n政策放宽助力海棠湾项目成长,15年业绩有支撑,且未来催化剂仍多,维持“买入”评级 2014年9月1日,公司重点项目海棠湾免税购物中心(运营面积高达4.5万平米)开始运营,2015年春节前,近300个品牌全线开业,成为公司近几年业绩增长的重要支撑。而本次离岛免税政策放宽(品类扩充和件数增加)更可谓恰逢其会,可以有效地推动离岛免税客单价和渗透率的提升,助力海棠湾项目的较快成长(考虑政策作用时滞仍有望增加公司15年海棠湾免税销售额5-7%,不考虑时滞等影响预计有望增厚销售额10-20%),为公司15年业绩提供坚实支撑。 综合考虑本次政策调整带来的影响(部分兼顾政策实施时间、公司拓展进货渠道和调整商铺等因素影响)以及14年业绩快报,我们预测公司14-16年EPS分别为1.49/1.90/2.41元(此前为1.50/1.86/2.31元,15-16年有所上调),对应PE33/26/21倍,估值仍相对不高。公司未来有望通过“免税+跨境电商(中免商城)”优势互补,形成稳固基本面,“多重或有政策利好+国企改革预期”带来估值弹性,特别是首都机场15年租约有望到期或为公司未来发展提供一定的想象空间,且国务院此前明确指出符合条件的出境口岸不断发展出境免税店,并研究新增进境口岸免税店的可行性境免税店,继续维持公司买入评级,我们认为公司在2015年依然值得是战略配置的稳健收益型品种。

净利同增48%,EPS0.93 元,慷慨分红、送转。 归属上市公司股东的净利润16 亿元,同比增长48%; 对应增发完成后股本的EPS0.93 元,符合我们此前的预期。另外公司慷慨分红、送转,每10 股送5股转增10 股、派发股利2 元(含税)。 地产业务稳健,丰厚土储保障可持续发展。 地产业务实现稳健增长,全年实现销售额186 亿元,逆市增长5.7%。受益于“引银入黔”战略,公司创新性推出的定制式办公楼模式收到广泛认同并取得不俗销售成绩;保障房项目也获得了政府乃至中央的赞许(2 月14 日李总理视察);贵阳及异地住宅项目均有序推进。截止2014 年底,公司尚有2000 余万方项目储备,为后续发展奠定了基础。 财务杠杆下降,业绩锁定性强,优先股发行将进一步改善资本结构。 定增完成后公司财务杠杆大幅下降:①剔除预收款后的资产负债率50%,同比下降3 个pct;②净负债率101%,较去年底大幅下降185 个pct;③期末货币资金52 亿元,短期偿债能力保障倍数由去年底的0.69 上升至0.95 倍。预收款140 亿,对2015 年营收覆盖率达94%,业绩锁定性强。另外公司将向不超过200 名对象发行不超过3600 万股优先股(浮动股息率、可累积、非参与、不设回售条款、不可转换),募资不超过36 亿用于偿还贷款及补流,此举在A 股主流地产股中乃首例,若发行成功将进一步优化资本结构,提高资本实力。 积极布局互联网金融及大健康领域。 公司积极布局“大金融”,计划在银行、证券、信托、保险领域实现控股和参股,在互联网银行、在线支付、远程支付、P2P 小额贷款、供应链金融领域取得经营资质和牌照;布局“大健康”,包括医院、疗养护理及健康中心的合作与开发。 同时中天教育、中天体育品牌效应日益扩大,未来有望实现增长点的突破。年报中还提到在研究矿产业务转型方向,并表示会根据战略适时进行调整。 产融结合、并购重组、创新发展,维持“买入”评级。 年报首提“产融结合、并购重组、创新发展”大战略,我们看好公司超强高效的执行力、以及区域龙头的资源整合能力,看好公司站在风口、拥抱新型产业带来的巨大想象空间! 预计15-17 年EPS 分别为1.50/1.87/2.23 元,对应PE为10.8/8.7/7.2X,维持最高评级——“买入”!

事项: 公司公告:拟向特定对象(不超过10名)非公开发行股票,数量不超过16,800万股、发行价格不低于41.75元/股、募集资金总额不超过700,000万元,本次发行的股票自发行结束之日起12个月内不得转让。扣除发行费用后将投入固安孔雀城剑桥郡7期项目、固安孔雀湖瞰湖苑项目、固安雀翎公馆项目、固安孔雀城英国宫2.7期项目、大厂潮白河邵府新民居项目、大厂潮白河孔雀城颐景园项目、大厂潮白河孔雀城雅宸园项目、大厂潮白河孔雀城雅琴园项目以及偿还银行贷款。 评论: 定增大幅降低杠杆,债务空间打开,攫取资源能力进一步提升截至三季报,公司的净负债率达到89.0%,在房地产指数涵盖的143家上市公司中排第89位;本次定增完成后,净负债率降低33.9%,将优于行业平均水准。若以定增完成后的权益计算、再回复到89%的净负债率,公司新增的债务空间约为62亿元,将进一步提升攫取资源的能力。 产业新城一体化运营服务商:模式占优,经营业绩靓丽再次强调一直以来我们对于公司的核心认识:公司并非“地产股”,地产只是公司“产业新城+X”模式中“X”的一部分。 “产业新城+X”模式具有“以产促城、以城带产、产城融合、城乡统筹、共同发展”的特色,核心优势在于具有平台属性,能够集聚和整合城市人口、产业、物流、资金和信息等商业资源,根据城市及产业发展阶段和用户消费需求适时接入各种新型增值服务业态,营造共生共赢的城市商业生态系统。由于该模式全面解决了政府的核心诉求和共同利益,即财政税收、就业、城市形象、社会和谐等,符合全面深化改革和加快转变经济发展方式的基本要求,为区域实体经济发展、产业转型升级提供了发展动力,任何一届政府从利益最大化角度出发都会非常愿意与公司保持长期合作。在房地产行业整体呈缩紧态势下,该模式更凸显优越性。 看好公司超强的资源攫取及整合能力,以及在“产业新城+X”模式上的先发优势,维持最高评级——“买入”公司资源攫取、整合能力超强,在“产业新城+X”模式上具备对手难以模仿和超越的先发优势。预计14-16年EPS分别为2.87/3.83/4.94元,对应PE为16.2/12.2/9.4X,维持最高评级——“买入”。

事项:康美药业公告拟投资10亿元建设中国-东盟康美玉林中药产业园项目、出资8800万收购上海金藤通讯设备公司。国信观点:根据我们前期的实地调研,在我们关于公司的深度报告《盈利结构重大变化带来估值向上重构》中已经指出中药饮片业务属于:1、供给医院和零售终端,消费属性非常强,没有明显的周期性,稳定增长;2、中药饮片终端价格存在刚性,中药材价格下跌直接提升中药饮片的利润率,与贸易业务天然形成对冲机制;3、在经济较为发达的地区建设饮片厂的回收期非常快,一般在2-3年左右就能收回投资,现金流情况非常好。根据我们对公司北京饮片厂的调研可以看到:北京饮片厂扩产之后总产能达到8000吨(新增产能6000吨),其中仅广安门中医院14年对公司饮片的需求估计达到2000吨,公司投产第一年产能利用率就达到80%,需求十分旺盛,我们测算过北京饮片厂投产之后第二年饮片新增收入约6亿,贡献净利润约在1.2亿,项目投资规模约3亿,因此北京饮片厂不到3年就能收回投资成本,投资回报率非常高,我们判断本次玉林中药饮片项目有望复制北京饮片项目的成功经验。此外,公司出资8800万收购上海金藤通讯设备公司,主要用于收购其拥有的3.3万平方米的土地和两栋厂房,拿地成本约2667元/平米,本次收购的目的主要在于收购土地和厂房用于上海分公司的办公以及仓储物流中心(包括消费品、西药等),以适应快速增长的上海市场(消费品、西药等)的需求。 根据分业务测算,我们预计2014-2016年EPS1.09元/1.36元/1.80元,同比+27.2%/25%/32.2%。公司合理市值估值在410亿/512亿/714亿,对应股价18.40元/22.97元/32.03元。目前股价17.03元,PE16/13/10,1年期股价空间35%,2年期股价空间88%,维持“买入”评级。 评论: 公司公告概述:玉林中药产业园项目背景。 中国-东盟自由贸易区是中国与东盟十国组建的自由贸易区,现已成为一个涵盖11个国家、19亿人口、GDP达6万亿美元的巨大经济体,是目前世界人口最多的自贸区,也是发展中国家间最大的自贸区,东盟和中国的贸易占世界贸易的13%。广西是中药资源大省,现知中药材基源种4,064种,排名全国第二,约占全国药用植物资源(11,146种)的1/3,丰富的基源种为广西中药材产业的发展提供了丰富的种质资源。 长期以来,我国中药饮片行业处于小而散的市场竞争状况。据统计,截至2014年10月末,我国有约877家中药饮片加工企业,产业规模超过1,000亿元,但行业内多为产值仅百万或千万规模的中小企业,达到亿元规模的屈指可数。前期,由于缺乏炮制规范和产品质量标准,中药饮片的生产流通较为混乱,针对这一行业特点,国家药监局等部门逐步完善行业管理规范。国家药监局规定2004年7月1日后中药饮片包装必须符合要求,2008年1月1日起所有中药饮片生产厂必须通过GMP认证;国家药监局2012年出台规定要求所有中药饮片企业于2015年12月31日前重新完成GMP认证工作。随着上述法规体系的建立和完善,中药饮片市场逐步得到规范,以往多小散乱的生产流通局面将逐步改善,遵循以质取胜、信誉良好的品牌企业将获得发展良机。据统计,2010年至2013年,全国中药饮片的市场容量为702亿元、854亿元、909亿元和1,259亿元。 基于以上背景,公司计划在广西玉林建设中医药健康产业园,项目计划用地总面积约500亩(具体以国土部门最终测量结果为准),计划建设标准中药饮片生产基地、中药材加工及提纯基地、现代仓储物流及配套设施等。本项目计划总投资10亿元(不含土地费用和配套流动资金),预计项目建成完全达产后年可加工生产中药材30万吨以上。初定工期计划为4年,预计首期工程约为24个月。 中药饮片项目属于高周转率高回报率的项目,参照北京中药饮片项目。 根据我们前期的实地调研,在我们关于公司的深度报告《盈利结构重大变化带来估值向上重构》中已经指出中药饮片业务属于:1、供给医院和零售终端,消费属性非常强,没有明显的周期性,稳定增长;2、中药饮片终端价格存在刚性,中药材价格下跌直接提升中药饮片的利润率,与贸易业务天然形成对冲机制;3、在经济较为发达的地区建设饮片厂的回收期非常快,一般在2-3年左右就能收回投资,现金流情况非常好。根据我们对公司北京饮片厂的调研可以看到:北京饮片厂扩产之后总产能达到8000吨(新增产能6000吨),其中仅广安门中医院14年对公司饮片的估计在2000吨,公司投产第一年产能利用率就达到80%,需求十分旺盛,我们测算过北京饮片厂投产之后第二年饮片新增收入约6亿,贡献净利润约在1.2亿,项目投资规模约3亿,因此北京饮片厂不到3年就能收回投资成本,投资回报率非常高。我们判断本次玉林中药饮片项目有望复制北京饮片项目的成功经验。 收购上海金藤获得3.3万平土地和厂房,用于上海分公司物流仓储中心,以适应快速增长的上海市场。 公司出资8800万收购上海金藤通讯设备公司,主要用于收购其拥有的3.3万平方米的土地和两栋厂房,拿地成本约2667元/平米,本次收购的目的主要在于收购土地和厂房用于上海分公司的办公以及仓储物流中心(包括消费品、西药),以适应快速增长的上海市场(消费品、西药)的需求。 观点回顾:贸易业务占比逐步下降,且市场已经给贸易业务极低的估值,拖累股价下行的动力极为有限。 中药材业务景气度下行,但仍有结构性牛市品种。在此背景下,公司主动收缩贸易业务,并逐步转型为与下游药企的供应链合作。同时公司精选贸易品种,如林下参项目帮助公司锁定约20亿的利润,将在未来数年中成为贸易业务的稳定器。估值方面:目前市场给予公司贸易业务的估值在8-10倍,我们认为即便在悲观预期下,贸易业务有明显下滑的情况出现,给股价的拖累也很有限。 观点回顾:公司应该看成致力于提供优质饮片和消费品的平台型企业。 公司以控制优质原材料为基础,打造“康美”品牌为载体(延展性极大),拓展全方位立体式的渠道为保障,致力于成为优质饮片和中药消费品的供应商。而公司通过多层次立体性的渠道(医院、药房托管、零售、直销、电商)来掌控终端,为打造平台型公司打下坚实基础。 盈利结构的明显变化将带来股票的估值重构。 我们预计公司2014-2016年贸易业务净利润为15.30亿/14.10亿/14.14亿,中药饮片+消费品净利润为7.46亿/10.44亿/15.73亿,西药业务净利润1.61亿/2.89亿/5.03亿。 贸易业务给予10倍/10倍/10倍的估值,合理估值153亿/141亿/141亿。中药饮片+消费品净利润给予30倍/30倍/30倍的估值,合理估值224亿/313亿/472亿。西药业务按工商业一体化企业估值给予20倍/20倍/20倍,合理估值在33亿/58亿/101亿。 根据以上分部测算,2014-2016年EPS1.09元/1.36元/1.80元,同比+27.2%/25%/32.2%。公司合理市值估值在410亿/512亿/714亿,对应股价18.40元/22.97元//32.03元。目前股价17.03元,1年期股价空间35%,2年期股价空间88%,维持“买入”评级。

光纤陶瓷插芯及套筒:短期稳增长。 光纤陶瓷插芯是光纤连接器中的核心部件,占到其成本的50%,全球市场规模约为20 个亿左右。据中国电子元件协会预测,随着光纤由骨干网、省干网向接入端延伸(最终实现光纤全连接)以及4G 基站之间回传网络的扩容,至2018年,全球光纤连接器用陶瓷插芯的市场规模将由目前的20 亿元增长至27 亿元,年复合增速约为8%。公司该项业务未来增长来自两个方面,一是行业自然增长,二是公司份额的提升,预计将由目前的40%以上进一步提升至60%。二者叠加,我们预测公司未来三年该项业务的复合增速将达15%左右。 陶瓷封装基座(PKG):中期有支撑。 全球陶瓷封装基座市场规模约为60 个亿。由于生产技术壁垒高,该市场长期被日本京瓷、NTK 所垄断。公司自2008 年开始涉足该领域,通过多年自主研发已完全掌握陶瓷封装基座的工艺技术,并于10 年正式量产。2013 年,公司陶瓷基座收入1.95 亿,市场份额约为3.25%,随着技术水平的不断完善,公司产品将逐渐由中低端规格向高端延伸,预计未来市场份额将由目前的4%提升至20%以上。我们预测公司未来三年该项业务的复合增长率将达25%左右。 燃料电池用陶瓷隔膜板:长期空间大。 燃料电池是继太阳能、风能之后,第三种可实现产业化应用的新能源技术。与传统的火力发电相比,固体氧化物燃料电池的电转化效率较高,被认为是下一代清洁能源的首选。目前,在固体氧化物燃料电池领域,美国的布卢姆能源一家独大,公司为其提供陶瓷隔膜板,占其70%以上的份额。燃料电池目前主要应用于大型IT 数据中心、大型卖场等领域。我们预计,随着发电成本的下降及使用寿命的延长,燃料电池的应用市场可望被迅速打开,公司也将随之受益。 公司为我国电子陶瓷领域龙头企业,首次覆盖给予“买入”评级。 公司为我国陶瓷材料领域绝对龙头,技术实力突出,产线布局完整,未来有望在各个应用领域全面追赶日系企业,逐步完成进口替代。我们预计公司14/15/16 年每股盈利分别为1.58/1.89/2.18 元,目前股价(49 元)对应动态市盈率分别是31/26/22X。根据我们相对估值的结果,公司合理股价在66.5元左右,对应15 年35 倍PE。考虑到公司品种的稀缺性以及未来三年业绩成长的确定性,我们首次给予公司“买入”的投资评级。

收购染料带来高盈利&一体化效应,上调合理估值至14.25 元。 公司公告收购主营分散染料业务的宇田科技超过50%股权,延伸产业链的同时,增加新的利润增长点,协同效应更为突出,发展空间被进一步打开。公司作为国内印染龙头,市场份额有望进一步扩大,成本端的自给,盈利能力提升也在情理之中。暂不考虑并购带来的盈利增厚,维持之前14-16 年0.79、0.95 和1.15元的盈利预测,上调合理估值至14.25 元,买入评级。 宇田科技为国内第五大分散染料厂商。 宇田科技主营化工原料及产品,包括分散染料、分散染料滤饼、邻苯二甲酸胺二辛酯(DOP)等,其中染料是收入和利润的主要来源。公司为国内第五大分散染料厂商,仅次于龙盛、闰土等巨头。公司分散染料产能约为2.5 万吨,14年产量约为1.5 万吨左右,贡献了 70%左右的利润。在景气周期下,公司染料开工率不高的原因在于环保问题。公司之前因为还原物深陷环保压力,被当地环保部门紧急叫停过,不过目前已经妥善解决,后市开工率将稳步提升,尽享染料景气周期带来的红利。 受益染料景气周期&一体化优势更加突出。 收购宇田科技,从而获得染料资产,我们觉得对于航民来说意义非凡:1,染料处于高景气周期中,染料是高盈利资产,对业绩的增厚显著。2,更为重要的是产业链一体化的协同效应。近年来染料在环保压力之下,价格不断攀升,给下游印染企业带来沉重成本压力。染料资产的获得,在成本压力降低的同时,利于产品质量的稳定性和个性化优势,有助于提升印染产品的附加值。 至少增厚利润40%以上。 龙盛分散产量染料产量约为12 万吨,闰土在10 万吨,安诺其约为1.2 万吨,宇田约为1.5 万吨,预计15 年开工率提升,产量将达到2 万吨左右。以当前分散染料价格计算,我们推断单吨盈利超过2 万元,则2 万吨将贡献利润3.5 亿元左右。保守估计,若收购比例在50%-70%,则贡献近2 亿左右的净利润。在当前基础上,至少增加40%以上利润。这还不包括年后染料价格可能再次提价。 催化剂:染料提价,印染产品提价。 风险提示:印染需求下滑;淘汰落后产能低于预期

油气信息化第一股,订单充足;行业应用空间广泛 公司于2014年于创业板上市,目标市场主要是石油天然气、煤层气的SCADA建设。公司直接+间接收入85%来自于中石油,整体订单充足。除油气行业外,公司积极开发在污水监测、煤层气、城市管网、粮库、博物馆、图书馆监测等行业应用,海外业务也积极“跟船出海”、设立香港公司积极开拓业务,未来可能“再造”一个安控。 收购泽天盛海打造油服综合体,外延窗口已开启 公司收购泽天盛海,加强随钻测量技术,增加水平井发言权。同时也表露出公司成为油服综合体的决心。国际事实情况表明,大的油服企业都是通过一系列并购壮大,我们认为公司可以利用油价低迷期间,加快外延步伐。 油气数字化需求大,能源安全、工业控制、环保政策支持频出 全国油气数字化需求高速增长,特别是在油气固定资产投资额增长放缓后,中石油、中石化提升了数字化改造投资的占比。中石油提出到2015年,油井70%实现数字化、气井100%实现数字化的要求。预计油气开采+运输+储存的相关SCADA市场规模未来约为90+20+20=130亿,公司在油井井口数字化的渗透率已经达到50%,预计其他相关业务渗透率亦将快速提升;气井方面,预计2015年获得SIL-II认证,将打开数十亿的高端天然气井口RTU市场。 布局新疆项目,或与石油、石化“深层次”合作 公司与中石油合资设立宇澄热力;与中石油工程设计院战略合作,说明公司对于中石油的价值所在。考虑到石油、石化未来的混改之路,不排除公司这一未来油服综合体可能与二者形成股权方面合作的可能。 风险提示 1、我国石油天然气数字化进展慢于预期;2、公司行业性拓展进度慢于预期。 看好充足订单支撑下的外延扩张,给予“增持”评级 公司订单充足,在新增油气田井口信息化市场中占有50%份额与中石油紧密合作不排除股权合作可能。公司积极开发其他行业应用,未来可能再造一个安控。预计公司14/15/16EPS为0.60/0.79/0.99元(暂不考虑并表,如考虑收购15年EPS预计近1.2元)首次给予“增持”评级,或在合适时机再上调。

事项:近期,公司公告了大股东减持计划实施完毕,并发布了2014 年业绩预告。 国信医药观点:腹透业务长期市场前景广阔,虽然目前公司腹透业务规模较小但亮点颇多,正蓄力待发,大股东长期坚定看好公司前景。我们认为,从15 年起受益于费用大幅下降和普通输液恢复良好增长,公司业绩有望显著回升。公司的腹透业务身处肾透析治疗广阔领域,受益招标加快放量将更加显著,提供业绩弹性。同时,根据公司血液净化事业部设臵的规划,我们预计公司会在腹膜透液产品开拓的基础上逐步扩展至整个血液净化领域(包括腹透、血透、透析服务、血液净化等),未来有望形成“产品+服务”的创新模式。由于14 年输液竞争加剧导致主业有所下滑及费用大幅增长吞噬了利润,我们下调14-16 年EPS 至0.12/0.22/0.30 元(原为0.22/0.39/0.56 元)。我们认为,目前股价已较充分反应公司经营的低谷,后面随着腹透放量和大输液恢复良好增长,业绩弹性较大,且公司可能会切入透析服务领域前景广阔,我们长期看好公司前景,维持“买入”评级。 评论: 费用大增导致14 年利润下滑,15年业绩有望显著回升. 公司发布2014 年业绩预告:预计2014 年营收8.67-11.27 亿元,同比增0-30%,净利润6076-9722 万元,同比下降50%-20%。收入增加主要是因为7 月起沈阳汇通医药并表所致,净利润下降较多主要原因:1)预计2014 年股权激励费用4000 万元左右,致管理费用大幅上升;截止2014 年9 月底公司有高达7.3 亿元短期借款,预计全年财务费用近3000 万元,股权激励费用和财务费用成为吞噬利润主要原因。2)因竞争加剧,普通输液销量及价格略有下降,导致整体毛利率有所下降。3)市场投入加大销售费用增加较快。 我们认为,2015 年公司有望从费用困境中解脱出来,首先15 年股权激励费不到2000 万,相比于14 年已有大幅下降;其次创业板再融资放开后公司有可能启动再融资解决资金需求,改善财务结构,将大幅降低财务费用。此外公司也在积极调整营销策略,加大考核力度,并不断整合拓展沈阳会通医药渠道资源,15 年起普通输液有望恢复良好增长,同时腹透业务受益招标加快继续显著放量。因此我们认为公司15 年业绩在费用大幅下降和输液恢复良好增长下有望显著回升。 14 年腹透业务亮点颇多,正蓄力待发. 公司腹透产品是国内仅有的两家非PVC 包材产品,2011 年获批上市,经过1 年多的生产工艺调试,于2012 年下半年才真正投入销售。腹透业务在2014 年迎来了突破,有了显著放量,其中Q3 单季度发货量较Q2环比增长117%,14 年以来每月新增腹透患者环比增长10%,预计开发的腹透病人接近3000 人,预计销量接近 300 万袋,基本完成年初目标。 2014 年公司全方位推进腹透业务,亮点颇多: 腹透中标区域达12 个,分组竞标形势较好,15 年招标大年继续利好:目前公司腹透已在 12 个区域中标,有6 个是按非PVC 和PVC 包材分组中标的(这样公司产品类似独家产品,即能确保中标,又无降价压力),如北京、甘肃、湖北、山东等;15 年是招标大年,随着各省基药招标不断的推进,腹透放量趋势将更加明显。销售方面公司也积极调整,加强了绩效考核,在山东、广东、沈阳地区表现出色销售上量较快,目前在山东市场占有率已达到40%,公司将把山东省的成功经验和模式向全国推广。 多中心临床对比试验顺利推进,与医院合作更加密切:截止2014 年9 月底公司与卫生部合作的57 家多中心临床比对试验(与百特产品比对)已完成全部750 例病人入组,该项目的推进对公司腹透产品的学术推广至关重要,能极大提升公司在透析领域的品牌形象和学术地位,同时也增强了医院、医生的品牌认可度。 逐步与医院开展合作腹透中心:目前公司腹透产品已开拓300 多家医院,其中已与20 来家医院开展“萌芽计划”共建腹透中心推广腹透技术,形成区域技术服务中心,对市县级医疗机构进行腹透治疗的培训和指导,形成“中心医院→基层医院→患者”三级网络,预计后续将进一步扩大合作医院数量。同时公司也通过医师培训项目及肾友会等各种活动推广腹透治疗方式,加强患者随访和市场产品质量信息的反馈,加强对腹透病人的管理和积累病人数据,提升公司服务和产品的认知度,不断提升华仁腹透产品的患者认知度和黏度。 引进国内肾病领域最权威专家入驻院士工作站:2014 年2月25 日山东省首个血液净化产品的院士专家工作站在公司挂牌,以中国工程院院士、解放军肾脏病研究所所长、解放军总医院肾病专科医院院长陈香美为首席科学家的10人专家团队将定期在工作站指导公司血液净化产品的研发工作,该工作站将发挥院士专家技术引领的作用,积聚创新资源,突破关键技术制约,推动产学研紧密合作。 15 年在招标加快和服务体系建设不断完善下,腹透蓄力待发:14 年下半年各省基药招标已明显加速,预计大多在15 年上半年完成,公司腹透产品将在更多省份中标,放量趋势将更加明显;15 年公司将进一步加大腹透的服务网络建设,计划用2 年时间构建好“技术指导-患者教育-产品配送-售后服务等”体系,提升医生和患者对腹透的认知度和满意度。同时我们预计未来公司可能会建设自己的透析管理中心来增强对患者的管理和服务。 公司腹透新产品储备极其丰富,已是国内腹透产品规格最齐全的企业:公司于2015 年1 月14 日取得腹膜透析液(乳酸盐-G4.25%)5个规格(1L、1.5L、2L、2.5L、3L)药品注册批件, 公司目前在售的是乳酸盐-G1.5%和乳酸盐-G2.5%的腹透液,乳酸盐-G4.25%的上市将丰富产品品类,优化产品结构。同时公司在研腹透液新产品储备丰富,低钙乳酸盐、碳酸盐腹膜透析液均处注册申报阶段,中性、新型渗透剂和盐酸艾考糊精腹膜透析液等已立项研究,未来将成腹透产品系列化发展。此外公司也在积极研发腹膜透析耗材,正在审批的有腹膜透析体内导管、体外导管、碘伏冒等。 产能释放+渠道整合,15 年大输液业务有望回升. 公司专注于双管双阀非PVC软袋输液生产,是国内高端大输液代表企业,拥有国内最大的非PVC软袋输液单体工厂,市场占有率居国内非PVC 软袋输液行业前列。相对于玻瓶、塑瓶和PVC 软袋输液,非PVC 软袋输液具备门槛高、附加值高,具有部分替代玻瓶、塑瓶、PVC 软袋的趋势,是输液包材升级方向。 目前公司输液总产能约5 亿袋,而产量仅2.5 亿袋左右,产能利用率仅50%。未来几年公司不会再扩增普通输液产能,将会注重产出,努力开拓市场对接产能释放,目标是在1-2年内产能利用率能达到80%-90%。 公司全资子公司青岛华仁医药包装材料有限公司于2014 年6 月收购沈阳会通医药,该公司掌握有200 多家优质医院渠道,将其打造成为公司的药品销售、医疗服务等项目的商业平台,同时加强公司产品在东北地区的市场占有率。随着对沈阳会通医药的渠道整合,销售上采取的差异化闭环式营销,我们预计15 年起公司普通输液业务将恢复良好增长。 近年来公司治疗性输液保持良好增长趋势,公司也在积极调整产品结构,加大对高毛利率的治疗性及营养性输液的推广,但产品线仍显单薄。目前公司治疗性和营养性输液新产品醋酸钠林格注射液、复方电解质注射液和丙氨酰谷氨酰胺注射液等已完成现场核查,有望在2015 年上半年上市,丰富产品线。 大股东坚定看好公司前景,将与公司共成长. 华仁世纪集团是公司控股股东,成立于 1987 年,是一家民营企业,实际控制人为梁福东先生,其持有集团83.14%股权。 经过27 年发展,华仁世纪集团已形成了以健康产业、房地产、矿产资源业为主业,以投资板块作为资本运作平台,带动高新技术及信息、文化旅游产业良性发展的产业新格局。集团于1996 年调整产业结构,将发展重点转向健康产业领域。 目前华仁药业已成为集团健康产业的支柱,是集团旗下首个成功上市的公司。 华仁世纪集团曾在2014 年4 月底至5 月份先后两次增持公司股票,彰显了对公司长远发展的信心。集团此前持有上市公司50.63%股权,持股比例非常高,近期集团出于自身经营资金需要在2014 年12 月1 日至2015 年1 月30 日期间累计减持6050 万股,减持价仅略高于此前的增持价,减持后仍持有41.64%股权,仍是绝对控股股东。 上市公司层面,实际控制人梁福东间接持有34.62%,董事长梁富友持有0.43%股权,两者为兄弟关系。董事长梁富友军人出身,曾是公司技术中心主任,从98 年创立公司至今一直带领公司成长为国内非PVC 软袋输液细分市场前三甲,其个人不仅有强大的执行力也是输液行业专家。同时公司激励充分,上市后分别在2011年和2013 年进行两次股权激励,高管通过股权激励均持有股数股份,利益与公司一致。 此外公司第二大股东是红塔创新投资,持有9.1%股权,其作为在公司上市前即进入的战略投资者一直坚定持有公司股票,显示了对华仁药业前景的看好。 大股东坚定看好公司前景,腹透正蓄力待发,维持“买入”评级. 我们认为,从15 年起受益于费用大幅下降和普通输液恢复良好增长,公司业绩有望显著回升。公司的腹透业务身处肾透析治疗广阔领域空间巨大,正蓄力待发,受益招标加快放量将更加显著,提供业绩弹性,大股东长期坚定看好公司前景。 同时,根据公司血液净化事业部设臵的规划,我们预计公司会在腹膜透析业务开拓的基础上逐步扩展至整个血液净化领域(包括腹透、血透、透析服务、血液净化等),未来有望形成“产品+服务”的创新模式。由于14 年输液竞争加剧导致主业略有下滑及费用大幅增长吞噬了利润,我们下调14-16 年EPS 至0.12/0.22/0.30 元(原为0.22/0.39/0.56 元)。我们认为,目前股价已较充分反应公司经营的低谷,后面随着腹透放量和大输液恢复良好增长,业绩弹性较大,且公司可能会切入透析服务领域前景广阔,我们长期看好公司前景,维持“买入”评级。

事项: 近期,我们组织了腾邦国际的电话会议,并与公司高管进行了沟通交流,以下为近期跟踪交流的要点情况。 评论: 公司成长看点之一:积极完善旅游产业链布局,拟重点布局大住宿、游轮、签证及旅游线路等方向 2012-2014年,公司实施了第一个三年规划,重点完成机票业务(B2B、TMC)在全国范围内的布局。目前,公司机票市场的份额已经达到8%,位于市场前列(携程12%),机票市场的优势地位已经初步确立。 2015-2017年,公司启动了新一轮的三年规划。依托欣欣平台,腾邦希望通过公司本身+腾邦梧桐基金二者携手进行收购扩张,重点实施“大旅游+平台+互联网金融”战略。从旅游产业链的收购布局来看,基于已有大交通的基础,公司会重点考虑在大住宿、游轮、签证、旅游线路等方面的布局。 1、大住宿方面,公司主要考虑筛选一些拥有酒店方面区域性资源(做包房和预付)或PMS系统的公司等。换言之,公司重点关注的是向上游采购资源有议价能力的公司,不会直接切入酒店销售终端(类似于携程、去哪儿、艺龙、美团等),后者价格战竞争过于激烈。 2、旅游其他要素方面,公司也会关注一些游轮和签证方面拥有资源优势的公司(可以给别人提供产品或资源),意在将其导入到欣欣这个平台,将旅游产业链尽可能丰富。 3、公司还会考虑在旅游线路尤其是偏资源型旅行社方面有所布局。其实,公司此前收购了重庆新干线,一是由于公司是重庆地区国内国际机票的第一,一年交易流水30亿元,二是由于新干线也是从机票向旅游产品转型非常成功的公司,其批发组团也是重庆地区的第一(包括重庆出境游)。公司认为收购这样的公司,可以给旗下其他机票代理公司提供很好的转型样板,同时也可以增强对区域资源的掌控。 公司成长看点之二:延伸平台价值,公司拟积极布局互联网保险、大数据、征信等方向 围绕“大旅游+平台+互联网金融”战略,在旅游产业链不断丰富的同时,公司还拟重点布局互联网金融(含保险)、大数据等方向,进一步挖掘平台价值,提升平台的盈利变现能力。 1、互联网保险方面,公司已有保险兼业代理业务牌照(携程、去哪儿也是保险代理牌照),并与上海意时等互联网保险公司展开合作,开发了航班延误险等产品(公司提供自身的出行数据为保险产品设计做参考)。公司2014年一直在积极争取(财险)保险经纪牌照,但由于行业整顿,上述牌照申请暂停。2015年,公司拟两手准备,一是继续申请保险经纪牌照,二是考虑筛选和收购有保险经纪牌照的公司(目前拥有财险保险经纪牌照的公司有400多家,市场份额非常分散)。公司积极在互联网保险业务上布局,主要是希望通过旅游保险产品的开发,一是可以有效利用自身旅游大数据基础开发适合的产品,并与旅游产业链形成协同效应,二是可以有效利用平台进行销售推广并提升其盈利能力。 2、大数据方面,目前国内大数据公司的盈利模式主要包括三个方面:一是数据清洗(填全、补真);二是开发场景产品,卖建模分析(如银行信用卡死卡激活模型等);三是各行业定期报告模式。公司希望介入大数据业务,主要是为了开发针对性的旅游大数据产品,其自有的出行数据也可以成为开发产品的重要支撑。据了解,目前去哪儿上就有4、5个大数据公司在利用去哪儿的数据信息平台开发针对性的产品,比如通过分析游客行为发现去过吉隆坡的人很多都会想去曼谷,那么就会建议旅行社开发针对性的产品。不过,大数据公司盈利情况差异较大,目前公司关注过的大数据公司盈利从700-3000万不等,其中拥有身份、社保等信息的大数据公司因准入门槛较高,因此盈利能力相对良好。 3、征信业务:公司希望申请征信牌照主要是为了数据互通等的合法化。目前公司申请征信牌照主要的障碍就是公司没有六个月的数据挖掘历史记录,所以第一批八家征信牌照中没有腾邦。公司目前也在积极推进这方面牌照的申请,同时也在积极看大数据的相关公司,两手同时推进。 公司成长看点之三:公司和并购基金在收购上各有分工,共同推动“大旅游+平台+互联网金融”战略实施 具体来看,腾邦梧桐基金主要布局成长性更好、模式更新颖,尚处于发展的早中期阶段,暂不贡献利润,需要足够时间孵化的项目;上市公司则主要关注业务发展相对处于稳定期,可以有效贡献利润和提供资源的项目,或者并购基金直接操作比较难的项目。比如,上市公司直接收购重庆新干线,主要是由于该项目净利润相对稳定(每年可以提供600-800万的净利润),且可为腾邦提供旅游线路和组团资源。有些标的如果规模比较大,同时对腾邦自身的资源要求较高,公司也会考虑与并购基金联合来做,比如欣欣旅游(腾邦占股12%,可以派高管)。 从行业来看,互联网金融和旅游产业链方面,公司会更倾向于直接收购进上市公司;而大数据方面的公司,除非特别规模非常大的,否则一般会通过腾邦梧桐基金的来收购。 公司成长看点之四:既有机票+金融业务成长 机票业务:公司2014年机票交易额大概200多亿元(其中八千翼半年的时间贡献了50多亿元的交易额),市场占有率约8%。不过,公司佣金率随着异地扩张的推进有所下滑(B2B业务的佣金率以前2%左右,现在不到2%)。从未来发展规划来看,公司希望下一个三年(2015-2017年)重点突破机票细分市场的市场份额,交易额突破500亿,市场份额占比15%,争取做到机票市场第一的位置。从区域来看,腾邦这几年在东南、华南、西南地区绩效显著,但中部地区及北京上海尚未开拓。公司接下来的重点区域是北京和上海,可选标的很多,但竞争也非常激烈。 在机票业务中,TMC业务对公司发展具有战略意义。从TMC业务来看,2014年公司TMC交易额20亿元左右,占比约10%,客户大约3000多个(单个客户的规模在增长)。公司的目标是TMC客户未来达到10000家,并且进行金融创新推出新产品,比如客户提前将差旅预算资金给腾邦,腾邦向其支付理财收益。 小额贷业务: 2014年底贷款余额6个亿,是14年底可贷资金的上限(四季度新增的注册资金还没有到位,原有注册资金可以放大3倍)。由于公司目前年机票销售额为200亿,意味着仅不到3%的客户在使用授信产品。未来随着融易行注册资本增加至5个亿,公司最大可贷资金可以达到15亿元,规模进一步提升,有助于公司盈利的较快增长。从小额贷的客户结构来看,机票相关产业链客户的贷款额占比30%,而其他(主要还是集团物流客户)占70%,主要是由于此前小额贷款定位在不仅服务于腾邦国际,还需服务于腾邦集团的业务。不过,公司未来希望更主要向旅游主业相关客户倾斜(尤其是新增的注册资本带来的可贷资金),以更好地发挥小额贷与公司旅游产业链的协同效应。 腾付通业务:2014年交易流水600-700亿元,预计能实现盈利。目前腾付通线下POS收单占比预计达到或超过70%,主要包括二级票代与终端消费者之间使用(POS刷卡)以及部分商超和酒店使用。未来,伴随腾付通流水的逐步增加,公司一是可以用来做互联网金融的征信,大数据分析;二是帮公司自有平台资金沉淀后做清分和理财产品,通过业务方式来变现(机票产品资金停留7-11天,旅游产品资金停留约50多天)。从目前了解的情况来看,虽然目前腾付通还没有开始做这方面的工作,但随着公司流水增加,银行已经主动向腾邦提供了5000万的法人透支和一些简单的银行理财产品等。公司对腾付通未来的发展规划:数量方面达到千亿规模,跻身支付领域前十强;质量方面主要以欣欣、八千翼等旅游产业链为主。 P2P业务:“收客宝+178平台”成立以来交易额1.7个亿左右,其中178平台的成交额是1.4个亿(2014.10-2015.1数据),项目利率13~17%不等。目前P2P平台的息差约2%左右,不同项目各有差异。同时,P2P项目的担保主要依靠融易行来承担,融易行可以据此赚取担保费用,且担保额度并不直接占据贷款额度(有公式换算)。P2P对小贷是去杠杆业务,可以在一定程度上解决小额贷的资金和额度问题。公司希望2015年P2P业务能在筹资规模和盈利上超预期,成为公司发展的一匹黑马。 公司成长看点之五:欣欣旅游平台成长 并购以来,欣欣旅游的发展速度超预期: 1)并购时,欣欣的线上中小旅行社数量为6万家,目前已经达到8万5千家,2015年超预期可能性大(目标10万家);2)并购时,公司才开始着手欣旅通的供应商进驻工作,但在仅2-3个月的时间里面已经接近500家; 3)欣欣旅游的网销平台今年元旦已经上线,并且开始交易,交易流水早已超过1000万(之前公司本来是预计五一前超1000万元)。 4)在B2C方面,旅游顾问项目的商业模式取得非常好的效果,目前将近2万旅游顾问安装了APP,将近30万用户下载了APP。 此外,ERP系统是欣欣网未来区别于其他旅游网站最大的不同,预计将于4月30号完成。 总体而言,欣欣2014年交易流水约15亿元,包括线上和线下(根据订单量计算)。2015-2017年,腾邦给欣欣的线上流水目标分别是15、45和100亿元,其中2015年欣旅通(B2B)的目标流水是10个亿。未来,伴随欣欣交易流水的成长,以及与腾邦腾付通、小额贷等金融工具的结合,通过资金沉淀等赚取金融收益将成为欣欣盈利的主要方式。 持续看好公司“大旅游+平台+互联网金融”战略发展前景,维持“买入”评级 我们维持公司14-16年全面摊薄后EPS至0.50/0.68/0.87元(兼顾股权激励股本摊薄和激励费用的影响),对应14-16年PE80/59/46倍,目前最新市值98亿元。我们认为,公司2014年业绩总体增势良好,第二期股权激励方案有助于充分调动各层次人员的积极性,增强市场对公司中长期发展信心,更有助于公司“大旅游+平台+互联网金融”战略的顺利实施。虽然从PE角度来看,公司现有估值水平不算低,但我们依然倾向于从市值角度对公司进行配置(可参与我们2014年11月5日的价值分析报告《腾邦旅游生态圈轮廓渐显,执行力决定市值空间》)我们对公司仍然抱持乐观预期,谨慎跟踪的观点,继续维持公司“买入”评级。如若按照公司既定计划顺利推进,我们中期上看200亿观点不变,建议潜在投资者继续逢低增持。公司目前依然是互联网金融板块市值最低、细分领域最具成长性、业务发展战略最清晰、金融牌照最成体系的纯正标的。 风险提示 航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险。

高端PU革垄断龙头,迎来业绩拐点,“买入”评级。 15年公司将加大市场开拓力度,传统鞋革、沙发革领域的市场占有率会逐步提升,球革、电子产品用革、装饰革等新兴领域的市场开拓效果将非常显著,预计公司14-16年的每股收益为0.27/0.40/0.55元,公司进入明显的业绩拐点。 作为高端PU革的垄断者,能消化经济周期波动,体育产业的蓬勃发展更是带来新的发展机遇,给予15年30xPE,合理估值12元,给予“买入”评级。 国内高端PU合成革行业的垄断龙头,迎来业绩拐点。 经过几年的快速扩张,安利股份已经成为PU合成革的龙头企业,预计2015年公司产能将达到8850万米。从销量增幅来看,2013-2014年公司合成革销量的同比增速处于低位,15年随着新增产能的投产,公司将进入销售的快速放量期。新增高端订单的增加,带来单价的提升,公司将进入量价齐升的业绩高成长期,业绩拐点确定无疑。 巩固传统市场,开拓新兴领域。 2015年公司将加大市场开拓的力度,一方面加大服务重点客户的力度,包括与达芙妮深度合作,提升重点客户的粘性。另一方面,公司会加大新领域和新客户的开拓力度,2014年公司与三星电子合作,与宜家合作,都表明公司的客户结构不断升级。凭借出众的品质和累积的品牌效应,我们判断公司订单不愁。新增客户带来新的重磅订单,构成业绩的坚强支撑。 加大球革的市场开拓力度,受益体育产业蓬勃发展。 从政策方面来看,目前足球产业的体制改革和产业发展正处于快速发展阶段,我们判断2015年足球行业将迎来产业政策出台的密集期。受益于体育产业政策的支持,我们预计未来几年球革的需求增速将提升到30%左右。目前公司产品在国内外运动品牌市场具有良好的市场美誉度和知名度,公司将积极开拓球用革营销网络与客户渠道,进一步扩大球用革的市场份额。公司已与阿迪达斯的足球及其旗下品牌锐步的运动休闲鞋建立业务合作,耐克合作正在积极推进之中,我们看好公司在球革领域的扩张计划。 催化剂:获取新订单。 风险提示:市场开拓进度低于预期。

事项: 2月4日,鹏博士旗下公司大麦科技发布55寸4K高清电视,该款电视将入驻天猫、京东、国美等电商平台,同时鹏博士3万多人的地推团队也将成重要的线下销售渠道。发布会同时发布了大麦盒子2.0+、大麦千兆路由器。 评论: 看好公司“价值重估”,维持“买入”评级公司为民营宽带龙头“占天时,据地利,汇人和”,看好公司未来在宽带接入(用户三年翻倍、毛利率进一步提升)、IDC、“端”内容提供上的发展。预计公司2014-2016年营业收入分别为77.50/98.24/128.86亿元,净利润分别为6.23/8.25/11.91亿(其中并没有包含公司新业务大规模推广后的收入预期),对应EPS分别为0.45/0.60/0.86元。考虑2015年公司价值或将被市场重估,暂给予50倍PE,对应合理价为30元,维持“买入”评级。

事项: 华锦股份公告:公司收到控股股东北方华锦化学工业集团有限公司(以下简称“华锦集团”)与振华石油控股有限公司签署的《股权转让意向书》,华锦集团拟向振华石油转让不超过2.46亿股的华锦股份的股权,双方约定将以协议转让的方式进行本次股权转让,受让方将以现金作为支付对价,股权转让对价为6.10元/股。 评论: 控股股东转让15.38%股权,兵器工业集团仍为公司实际控制人公司控股股东华锦集团与振华石油签署《股权转让意向书》,华锦集团拟向振华石油转让不超过2.46亿股的华锦股份的股权,假定最终实际转让数量为2.46亿股,振华石油将持有华锦股份15.38%的股权比例,华锦集团的持股比例由50.86%下降至35.48%。华锦集团与振华石油都是中国兵器工业集团公司的全资子公司,此次股权转让后,华锦集团在华锦股份的控股地位不发生改变,中国兵器工业集团公司仍为公司实际控制人。 兵器工业集团规模重组启动,看好集团层面在石化产业链的持续整合我们在2014年12月发布了《聚焦兵器!专业整合完成,规模重组将启》深度PPT,我们认为兵器工业集团目前已经完成了子集团整合,产品专业分类较为清晰,研究院所较少故几乎无改制障碍,并且兵器工业集团在2014年下半年已经开始二级市场整合前期的股权划转工作,因此我们非常看好2015年兵器工业集团的资产证券化预期。 振华石油是中国第五大石油公司,拥有伊拉克、叙利亚等6个海外油气项目,拥有地质储量11亿吨,在产油田年作业产量超过800万吨,年销售收入为千亿元量级。华锦股份则是兵器工业集团建立优势军工石化产业链的关键环节,兵器工业集团通过华锦股份打通原油生产和贸易(振华石油)——原油加工(华锦股份)——各类军用石化产品(硝酸炸药等)的上下游。我们认为此次华锦集团向振华石油转让华锦股份股权是兵器工业集团围绕石化产业链整合的第一步,后续整合有望持续推进。 2014年业绩触底,2015年迎来反转我们认为2014年是公司石化业务底部,公司业绩将在今年迎来反转。2014年尿素市场量价齐跌,天然气价格上涨导致成本大幅提高,公司尿素产品亏损加剧,2014年下半年原油价格持续下跌,公司对原油库存提取存货跌价准备,进一步加剧公司今年的亏损,公司预计2014年亏损区间为12.5~13.5亿元。 2014下半年至今年1月份,Brent和WTI油价跌幅均超过55%,分别跌破50与45美元/桶,2015年1月底呈现企稳回升趋势,截至2月2日,Brent与WTI油价分别回升至54.75美元/桶与49.57美元/桶,单日涨幅分别为3.3%、2.8%。 我们认为当前原油价格已经具备较强成本支撑,下行空间有限,企稳反弹迹象已经逐步呈现,2015年如果原油价格能在低位企稳小幅震荡,则有利于炼化企业,油价上升将为公司业绩带来巨大的向上弹性。 上调至“买入”评级目前公司石化业务收入和毛利占比均在90%左右,并且公司是A股中单位股本包含炼油能力最高的标的,由于当前原油价格已经具备较强的成本支撑,下行空间有限,2015年原油价格企稳反弹,将为公司业绩带来巨大的向上弹性,我们判断公司2015年业绩迎来反转,保守预计公司2015、2016年EPS分别为0.02元、0.37元。此外,我们认为兵器工业集团大规模资产整合已经逐步启动,看好兵器在持续推进石化产业链整合的预期,上调公司评级至“买入”。

14年业绩超预期,Q4单季度表现优异 奥康国际预告2014年实现营业收入29.64亿元,同比增长6.00%,归母净利润2.51亿元,同比下滑8.62%,折合EPS0.62元,全年业绩超预期。Q4单季度表现优异,且营收增长更为可喜,实现营收8.67亿元,同比增长22.0%,增速环比提升13个百分点;归母净利润6503万元,同比增长291.3%,净利润高增长主要与去年同期较低基数有关。盈利能力方面,Q4净利率7.5%,环比提升3.3个百分点,我们预计主要由Q4终端折扣水平恢复带来毛利率改善所致,15年随着库存消化接近尾声,毛利率仍有进一步改善空间。 终端调整效果逐显,经营步入复苏通道 随着转直营策略接近尾声,终端调整效果逐步显现,公司经营已步入复苏通道。 一方面,行业经过此轮调整及洗牌已基本见底,奥康作为男鞋龙头有望充分受益于集中度提升;另一方面,公司积极推进国际馆外延扩张,目前总规模在170家以上,未来随着国际馆外延加快以及规模占比提升,业绩贡献有望更加突出。 线上渠道方面,预计14年电商收入4亿以上,15年将继续保持平稳增长。 员工持股激励到位,彰显未来发展信心 公司推出员工持股计划并已顺利实施,参与对象覆盖公司49名高管及员工,累计购买股份占总股本4.15%,购买均价15.24元/股。随着员工持股计划顺利实施,激励约束机制到位,激励作用有望逐步显现,同时,此次加入杠杆工具,员工持股损益将被放大,也充分彰显公司及本次计划参与人对未来发展的信心。 风险提示 终端零售环境持续低迷;行业调整期较长复苏缓慢;国际店开店速度不及预期。 维持“买入”评级 公司作为国内鞋企龙头,有望受益于行业低谷期的集中度提升以及竞争格局的变化,龙头优势更加突出。同时,通过国际馆等新渠道模式的推进也将进一步打开外延空间,未来经营有望稳步恢复。公司员工持股计划顺利实施,激励正式到位,彰显未来发展信心。另外中长期来看公司在O2O及个性化定制、标准化生产方面的推进也值得期待。上调14~16年EPS至0.62/0.81/1.00元,维持“买入”评级,公司合理估值23元,对应15年PE28X。

事项: 1月30日,我们参加了锦江股份(600754)的股东大会,并与参会公司高管进行了交流。 投资要点: 收购卢浮:公司扩张提速,高杠杆、低汇率、低利率成本收购带来一定看点首先,收购卢浮酒店从一个侧面显示出公司对外扩张的积极态度,发展有所提速。其次,公司表示,本次收购卢浮酒店,无论从价格来看,还是从汇率、利率来看,都是非常优惠的。通过收购后的整合、融资方案的灵活使用和利率成本的控制,收购卢浮有望给公司带来较为显著的盈利增厚。其三,锦江国际此前曾成功收购整合IHR,在整合外资酒店方面包括如何稳定和激励原有管理团队上拥有良好的经验,可以为锦江本次收购卢浮酒店奠定良好的基础。具体来看,收购卢浮后,公司将主要通过“一保稳定(管理层激励)、二做增量(抓住中国居民出境游浪潮,与旅行社合作提升卢浮酒店的出租率),三是进一步发展规划”等方式积极推进对卢浮酒店的整合。 新一期股权激励:正在积极推进中公司表示:去年年底,公司上一期股权激励已经完成。目前,公司正在考虑结合国内、国外酒店管理的情况,包括锦江都城新品牌酒店的情况,做下一轮的股权激励方案。方案做好后会向股东进行沟通和汇报。 积极迎接上海迪士尼乐园开园上海迪士尼开园对公司2015-2016年乃至今后的业绩都会有较好的提振作用。公司目前在迪士尼乐园附近有10多家酒店,未来公司还会进一步增强在迪士尼乐园周边的酒店布局。其中,在迪士尼第一期1.6公里附近,锦江集团(上海迪士尼第二大中方股东,持股25%)也拥有部分土地储备,规划也是用于做酒店,未来也可以强化公司在迪士尼周边的酒店布局。 高杠杆收购和灵活的资金支付方案有望进一步强化收购带来的业绩增厚本次收购涉及的资金安排相对复杂。根据此前公告的收购方案,本次收购合计需支付金额为12.5亿欧元~15亿欧元,其中自有资金不低于30%,剩余由银团贷款解决(此前董事会公告指出3年期银团贷款利率为不超过3月期Euribor+2%)。 从自有资金的来源来看,虽然公司此前定增募集了30个亿,但其中10亿元需归还银行贷款,20亿用于补充本公司主营业务有限服务型酒店未来三年业务规模及门店发展所需资金,在募集资金未变更用途的情况下不能直接用于境外收购。 同时,如果采用境内贷款的方式作为自有资金,我们也关注到公司此前董事会公告还提到了41亿元RMB的借款方案(其中有21亿元贷款利率为1年期基准利率下浮10%,目前为5.04%;另有20亿为委托贷款,2年期,利率为不高于同期基准下浮10%)。在这种背景下,我们预计自有资金的资金成本至少在5%左右。 我们此前报告1月19日报告《锦江股份-600754-走出去战略升级收购卢浮集团品牌意义大于业绩贡献》中,在2015年卢浮酒店EBIT为7000~7500万欧元、贷款利率2%,自有资金成本5%的假设下(并假设支付总价款中30%为自有资金),我们估算出收购卢浮可以增厚上市公司净利润9900-11300万元人民币,较我们预计的锦江股份原有业务2015年净利润5.5亿元增厚18%~20%,仍有一定增厚。其中,如果我们以中值计算,本次收购实际增厚上市公司2015年净利润约1.06亿元,对应增厚全面摊薄后2015年EPS0.13元。 但是,需要说明的是,这种收购的价款支付往往会分期支付,其中自有资金并不需要一开始达到30%的占比,公司可以根据贷款情况和自有资金情况进行灵活安排,只要最后自有资金出资占比达到30%即可。在这种情况下,自有资金的支付节奏直接影响我们对财务费用的估算。同时,在资金尚未支付之前,公司有望为自有资金争取有利的存款利率,预计不低于年化4.5%。此外,公司还可根据实际情况采取最优的融资和支付方案,尽可能用足杠杆,实现自身利益的最优。 换言之,融资方案的设计和资金支付节奏会影响我们对收购效应的估算。公司通过优化融资方案和资金支付节奏,不排除本次收购的实际业绩增厚高于我们此前的估计。如果本次收购价款对外支付全部由银团贷款提供(按照2%左右的资金成本计算),国内假设仅考虑50亿元人民币的存贷成本差异(或为资金的存款利率与机会成本差异,假设为年化0.54%),据此测算可增厚公司2015年净利润1.7~2.2亿元人民币,对应增厚公司2015年净利润31%~39%,相对较显著。 收购整体偏利好,上市公司15年兼具迪士尼和国企改革看点,建议逢低择机增持由于会计准则和会计财年的差异(目前收购公布的2013、2014年相关数据基于IFRS准则和7月1日至次年6月30日的财年),加之融资方案设计和自有资金支付节奏的影响,我们需要待公司进一步公布相关数据后调整盈利预测。我们暂维持公司14-16年全面摊薄后EPS至0.57/0.69/0.83元(假设2015、2016年公司每年处臵2000万股长江证券股权),对应PE46/38/32倍。如果按照前面审慎分析计算本次收购影响,中性测算收购增厚2015年EPS0.13元,换言之,公司2015年全面摊薄后EPS有望达到0.82元,现有股价计算对应2015年PE32倍,且融资方案的灵活安排还有望进一步增厚业绩。 我们整体仍然对本次收购暂时持略偏乐观态度。我们认为,公司最主要的看点依然是国企改革和迪士尼题材。在上海积极推进国企改革等的背景下,公司目前正在积极推进新一轮股权激励方案的制定,束缚其发展的掣肘有望部分改善。上海迪士尼乐园有望2015年底或2016年初开业,公司有望直接受益于迪士尼概念而获得阶段性的估值溢价。综合来看,我们认为公司主业目前正面临从稳健发展向加速扩张的转折,加之公司兼具有迪士尼和国企改革双重概念,2015年估值弹性较大,给予2015年40PE,合理估值32.8元,仍建议逢低增持。

事项: 华天科技昨日公告拟发行不超过1.72亿股,募集不超过20亿元用于集成电路高密度封装扩大规模项目;智能移动终端集成电路封装产业化项目;晶圆级集成电路先进封装技术研发及产业化项目的建设。发行底价为11.65元。 评论: 定增预案出台,全面扩充高端封装产能 公司本次定增募投,全面扩充天水、西安、昆山三地高端封装产能,为今后3~5年的长期增长指明方向。其中,天水本部预计投资6.77亿元,着力发展MCM(MCP)、QFP等中高端封装,项目达产后将形成12亿只/年的产能,贡献税后净利润将达6130万元;华天西安预计投资7.18亿元,着重发展QFN、BGA、SIP、MEMS等高端封装,项目达产后将形成4.6亿只/年的产能,贡献税后净利润将达7528万元;华天昆山预计投资6.03亿元,积极发展Bumping、TSV、WLCSP等高端封装制程,项目达产后将形成37.2万片/年的产能,贡献税后净利润将达6090万元。我们认为,本次募投项目有望进一步优化公司产品结构,提高高端封装业务占比,对于公司盈利能力的加强和核心竞争力的提升将起到积极作用。 结合此前收购FCI及增持昆山西钛,公司卡位高端封装意图明显 结合此前对FCI的收购以及继续增持昆山西钛,不难看出公司全力布局高端封装意图明显。未来在封装领域,得先进制程者得天下,我们持续推荐本土优秀封测企业的核心逻辑既是,大陆优质封测厂商一旦完成高端封装卡位,就将凭借低成本、近市场的优势扩大产能,逐步蚕食海外大厂的市场份额。华天昆山是国内少数掌握TSV封装技术并成功实现TSV-CSP量产的企业之一,FCI是WLP及FC-Bumping领域的全球领先者。近期一系列资本运作完成后,公司在TSV-WLCSP、FC-Bumping等高端封装领域的技术短板将被补足,并从今年开始逐步扩充产能。我们预计今年昆山厂产能,CIS到2万片/月,bumping线5000片/月,加上12英寸CSP产线5000片/月,整体产能可以到3万片/月,与去年相比扩产幅度达66%。 今年主要看点在CIS高清化及指纹识别封装 昆山公司产能准备好之后,下游产品我们主要看好CIS、指纹识别及MEMS传感器这三块业务的增长。公司CIS主要客户包括格科微、Aptina、思比科及海力士,目前月产能在1.2万片左右,12英寸WLCSP产能到位后,有望进一步承接客户高像素CIS芯片封装,从而利好该业务的持续增长。指纹识别芯片方面,公司已进入汇顶产业链,下游终端主要供给魅族MX4Pro,月产量目前在500~800片,扩产完成后,有望导入小米、华为等重量级客户,月产量可望大幅提升。同时,MEMS封装公司也在做,目前占比不高,我们预计国内MEMS应用市场启动需要时间,该业务也是公司未来重要的发展方向。 维持公司“买入”评级 公司技术全面,运营+成本管控能力强,管理层激励到位,相对A股其他封测上市公司,公司估值优势明显。我们预计公司14-16年净利润300/574/828百万元,EPS0.45/0.87/1.25元,同比分别增长50.5%、91.4%、44.2%,对应于14-16年的PE分别为32X、17X和12X,维持公司“买入”评级。