我们一直坚定并持续推荐着金隅股份。 在金隅股份从2014年11月中旬开始上涨的这波行情中,我们是市场最早,且在过程中最坚定推荐金隅股份的研究团队,自11月19日起,我们先后发布报告《十倍估值兼顾三重概念》、《天上掉下个林妹妹》、《最坏时候已过去,未来将有望逐步改善》从各角度重申推荐观点,并在每次股价出现调整之时,哪怕是12月5日,公司股价出现盘中跌停,我们均表示坚定看多。今日我们重申公司“有望受益京津冀政策落地,上调公司合理估值至13.3-15.2元/股(对应市值637-735亿元)”,继续给予“买入”评级。 公司主业未来将逐步改善。 虽然华北区域水泥行业2014年表现较弱,但在考虑区域供求、投资及相关政策的情况下,我们预计2015年的相比2014年实现改善是大概率事件,且随着相关政策落地和项目开建,最终表现存在一定的超预期可能,利好公司水泥业务。房地产行业逐步回暖亦对公司房地产业务预计将产生正面影响,14年业绩预减预计与结算少数股东权益占比较大项目有关,此类项目存量毕竟有限,结转实际上是一种风险的释放,随着少数股东占比较大的项目逐步结转完毕,预计未来净利润增速也将改善。 公司主业估值安全边际在提升,工业用地估值不容忽视。 随着A股市场各版块的上涨,市场整体及各行业的估值水平也在发生变化,因此我们针对目前市场的最新数据,对公司的估值重新测算:地产(222亿元)、水泥(171亿元)、物业投资(155亿元),总计(不含工业土地)548亿元。 工业用地仅按基准地价均价出售即可贡献170亿元市值(隐含每平米售价约3000元),假设10年开发、售价2.2万元/平,10年折现,估值187亿元。公司若考虑工业用地估值,整体估值可达718-735亿元。 有望受益京津冀政策落地,继续重申“买入”评级。 综上分析,公司目前市值仅432亿,安全边际仍较高。我们认为,公司资产优、管理水平高、质地好,若近期京津冀相关政策落地,预计公司估值仍有进一步提升的空间。预计公司2014-2016年EPS分别为0.53/0.74/0.98元/股,对应PE为19.0/13.7/10.4x,继续维持“买入”评级。

事项: 新海宜公告:截至目前,公司第一期员工持股计划已购买本公司股票20,500,094股,占公司总股本的比例为3.57%,交易均价为13.94元/股,成交金额合计2.85亿元,第一期员工持股计划已完成股票购买,该计划所购买的股票锁定期为2015年1月17日至2016年1月16日。 评论: 员工持股完成购买,上下齐心,共享高成长 公司自12年以来锐意转型,基于对公司转型成效和发展前景的良好期待,推出大规模的员工持股计划,总额接近3亿,并设立次级和优先级1:2的比例,大股东担保优先份额权益(8.1%预期年化收益率),员工募集资金认购次级份额。从激励范围来看,出资参加持股计划的共有178人,含高管和核心骨干员工,能起到较好的激励作用,共享公司高增长成果。 大通信+新能源,布局合理,步入收获期 通信业务稳健而不乏亮点,设备侧,ODN是公司的传统优势项目,受益于4G建设对户外机柜、户外机房、基站之间光缆连接器的旺盛需求,并且公司孙公司新海宜电子斩获的2.6亿大单彰显其在通信高端设备上的竞争力;内容侧,公司通过投资孵化中小CP,掌握大量游戏内容资源,通过控股下游发型公司对接游戏运营,与运营商、互联网大平台深度合作,形成公司在手游领域的产业闭环;软件侧,公司努力降低华为外包业务比例,积极发展电商系统平台业务,现在有团队400余人,电商平台业务将作为公司未来非华为业务重点发展方向,客户包括有百丽优购物,广州百货,三马创办的众安保险等优质客户,有望超额完成易思博14-15年5850万、7750万的业绩承诺。 LED订单饱满,扩充在即,公司拥有领先的技术和工艺水准,并且具有成本上的优势,随着照明替代背光成为拉动LED需求的新一轮增长动力,公司LED业务将迎来迅猛增长,并且公司目前产能偏紧,目前产能20台MOCVD,后续将继续扩产,有望形成年产LED外延片200万片以上(以2寸外延片折合计算),LED高效照明芯片350亿颗的生产能力。 投资IDC和互联网教育,涉猎广泛,有望多点开花 IDC:公司与中国电信、中国移动、中国联通三大运营商保持着长期的良好合作关系,与苏州电信合作建设IDC项目,可以顺利导入苏州电信几类优质的客户:国内五大互联网巨头、银行、政府等,可以极大提升机柜的出租率,并且IDC项目和自身的游戏产业相辅相成,将发挥良好的协同效应,同时公司在深圳、北京等城市也拥有较好的物业,一旦首期项目发展超出预期,IDC将实现异地的迅速扩张。 互联网教育:全资子公司易思博软件增资1500万软酷网络,为第三大股东。软酷网络成立于2007年,为中国高校和来自全球的企业提供高效、低成本的远程IT项目开发平台和人才社区,成立七年来,陆续创立了针对高校的“软酷卓越实验室”、“软酷优计划”、“软酷·创意工厂”,与国内的北京交通大学、武汉大学、等数十家知名高校建立了合作关系;针对中小学的“考拉社区课堂”等系列教育品牌,与万科地产和珠江地产等建立了合作。公司通过增资可拓宽公司在软件行业的业务领域,与现有软件业务产生协同效应,打造互联网智能教育平台带来巨大想象空间。 公司信心十足,转型渐入佳境,控股平台雏形初现,维持“买入”评级 目前公司业务布局合理,稳定并有弹性,“大通信+新能源”齐头并进,传统通信业务由于结构调整、毛利率提升等因素,稳中有升;LED业务具有领先的技术和成本优势,并且公司借助于传统设备业务合作积累下来的运营商资源和渠道,阔步迈入数据运营市场,公司顺利完成配股,员工持股计划完成购买,彰显了公司发展信心,让员工共享发展成果,控股平台雏形初现,未来前景值得期待,预计公司2014/2015/2016,EPS分别为0.27/0.50/0.65元,维持公司“买入”评级。

坚定看好公司发展前景,维持“买入”投资评级公司从通信运维服务商转型为安防专业系统集成商,确立了安防视频监控市场的发展战略,目前看来公司转型初现成效。 公司在广东省内外的订单陆续释放,目前在手订单饱满,平安城市仍将贡献更大的业绩空间,高增长态势有望继续保持。 此外,民用市场(公众用户、家庭、中小企业)、移动安防(手机、军警用对讲机)等异于传统监控市场潜力巨大,此外员工持股计划顺利完成,有利于对公司中、高层形成有效的激励约束机制。 我们认为,随着我国安防行业市场规模的进一步扩大,未来民用视频监控产品的市场规模也将逐步打开,我们预计未来三年公司EPS分别为0.66/1.12/1.55元,当前公司业绩优良,成长空间大,未来或继续做大做强,拓展新市场走入互联网发展新领域。考虑到公司未来3年的快速增长预期,以及质地优良公司的外延预期。中期合理估值在33元左右,维持“买入”评级!

事项:公司发布公告,拟向包括实际控制人常厚春、李祖芹、马革拟出资设立的有限合伙企业和珠海横琴在内的不超过5 名特定对象非公开发行不超过7500 万股,募集不超过7.5 亿元,用于生物质能供热供气项目(拟投资7.17 亿元)和生物质研发中心项目(拟投资0.35 亿元)投资。 评论: 增发将有效补充项目资金,有望带动近50 个生物质利用项目落实,确保公司持续高速成长。 根据公司规划,此次增发募集的资金中,将有7.17 亿元用于建设多个生物质能供热、供气项目。我们按照目前市场上80-100 万元/蒸吨/小时的平均单位投资额计算,预计公司有望获得600-700 蒸吨/小时的新增产能,可以满足约50 个生物质供热、供气运营项目的投资需求。我们认为,此次增发获得的7.17 亿元资金,有望彻底破解公司的资金瓶颈,确保公司未来一段时间快速成长:1)在气十条政策进入落实期+环保部推进示范项目建设+天然气价改深化的背景之下,BMF 利用行业有望进入快速发展期,龙头公司跑马圈地快速占领市场是最优战略选择;2)生物质能利用项目多采用BOT 或BOO 模式,资金实力是获得项目的核心因素之一,公司项目资金得到有效补充之后,扩张速度进一步提升值得期待。 增发生物质供能项目增厚EPS 约0.3 元,盈利能力提升效果明显。 我们按照目前工业标准热值蒸汽250-300 元/蒸吨的价格和一般工业项目5000 利用小时/年为前提进行计算,预计公司增发项目完全达产后每年将贡献收入约8.75 亿元-10.50 亿元,与公司增发公告中的预测收入基本相符。在考虑增发后公司总股本增厚至3.91 亿股的前提下,预计EPS 将增厚约0.3 元,盈利能力提升效果明显。 公司实际控制人参与增发,彰显对公司未来发展的信心。 根据公告,此次非公开发行对象包括公司实际控制人常厚春、李祖芹、马革拟出资设立的有限合伙企业,该企业预计将以其他发行对象相同的价格认购不低于6000 万元的股份,认购比例不低于本次发行股份总数的8%。我们认为,公司实际控制人参与增发,彰显了其与公司共同成长的信心与决心,公司管理层把握BMF 利用行业快速发展的机遇,快速提升公司盈利能力值得期待。 气十条政策进入落实期+环保部示范项目推进=BMF 利用行业快速发展,公司获得广阔市场空间。 我们认为,气十条政策进入落实期和环保部推动生物质供热锅炉示范项目建设,均为BMF 利用行业创造了快速发展的市场环境,公司由此获得广阔的发展空间:1)国务院于13 年9 月下发气十条政策,明确限制燃煤等高污染燃料的使用,各省政府也发布近零排放配套政策,禁煤区不断扩大,生物质燃料利用量快速提升;2)环保部联合能源局在6 月下发通知,开展生物质成型燃料锅炉供热示范项目建设,将于2014-2015 年在京津冀鲁、长三角、珠三角等大气污染防治形势严峻地区建设120 个生物质成型燃料锅炉供热示范项目,总投资约50 亿元。我们认为,在国家层面推动生物质能利用行业专业化、规范化发展的背景之下,公司作为行业龙头有望率先收获利好,获得广阔发展空间。 盈利预测与投资评级。 在不考虑增发的情况下,我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为 0.27 元、0.41 元和0.60 元,对应PE 分别为45 倍、29 倍和20 倍。考虑到:1)生物质成型燃料利用行业处于快速发展期,公司作为行业龙头有能力持续获得新项目;2)增发将有效补充项目资金,保障公司持续高速增长;3)公司实际控制人参与增发,彰显对公司未来发展的信心。综合上述原因,我们维持公司“买入”评级。 风险因素。 项目建设进度低于预期、业主方经营波动

事项: 2015年1月20日,中国国旅全资子公司中免集团旗下的跨境电商官网——中免商城网页版(http://www.zhongmian.com/index.htm)正式上线试运营。 评论: 商品SKU较此前APP版有所丰富,但整体品牌品类丰富度仍较有限 继2014年12月20日,中免商城的APP版悄然上线并随后开通支付宝线上支付功能后(具体分析可详见我们2014年12月23日报告《中国国旅-601888-APP版中免商城上线价格和品质提供核心竞争力》),2015年1月20日,中免商城网页版(http://www.zhongmian.com/index.htm)在引颈期盼中也正式上线试运营。 与此前APP版相比,如下表1所示,网页版商品的SKU较此前有所丰富,但增加程度仍相对有限。 1、品类:中免商城网页版主要包括服装、鞋靴、箱包、腕表、配饰、美妆等六大品类,与此前的APP版一致。其中,服装、配饰和女士美妆等三个品类,商品SKU增加相对较为显著,腕表类中男士腕表的SKU也有一定增加。 2、品牌:本次网页版上线主要新增了MICHAEL KORS、CERRUTI 1881、CAVALLIF、DVF、MARIA LUISAF、NEIL BARRETTF、KENT&CURWEN、RAYMOND WEIL、JOHN GALLIANO等品牌,仍以二三线品牌为主。其中二线品牌MICHAELKORS在中免商城上在售的主要是太阳镜产品,而非其主流的箱包产品。换言之,由于中免商城需要100%获得国际品牌的授权,而一线品牌在线上销售渠道态度相对谨慎,因此目前品牌相对以二三线品牌为主,且上线的知名品牌目前也倾向于以一些非核心产品如太阳镜、香水等品类为主。 商品价格:正品保证背景下,价格优势仍非常显著,消费者享受免税价格购物体验 从公司官方微信平台的介绍可以看出,中免商城通过承担相关税费,使消费者能享受“免税”的价格。同时,试运营期间全场免运费,使产品优惠力度进一步提高。我们此前报告《国信证券-中国国旅-601888-APP版中免商城上线价格和品质提供核心竞争力》中通过逐类分项比价,发现“中免商城目前上线的商品价格优势相对较明显,与京东、唯品会甚至海免免税易购相比有一定的竞争力(香水等品类相对最显著),虽然部分产品价格略逊于天猫国际或淘宝全球购的价格,但考虑中免商品正品保证的优势,因此整体的价格竞争力还是较突出”。 对于新增的产品,我们也摘选出一定的产品进行比较,从上表2可以看出,至少从我们抽样的结果来看,上述商品也有一定的价格竞争力。此外,我们尝试对比MK的太阳镜产品,但暂时在京东和天猫上没有找到完全同款,其中部分类似款,天猫国际的价格相对更优惠,而京东商城上则因不同卖家和款式的细微差异价格有高有低。总体来看,在正品保证的情况下,中免商城的产品具有一定的价格吸引力。 中免商城未来有望给公司中长期发展带来惊喜,公司15年业绩有支撑,未来催化剂仍多,维持“买入”评级 从中免商城APP端和Web端先后推出可以看出,新一届董事会对于中免电商化战略一直在推进中。虽然因为一线品牌商对这种有税渠道、免税价格的跨境电商模式保持了一如既往的审慎态度。但我们也可以看到Web端的SKU较此前APP版更加丰富,说明未来二三线品牌挖潜空间很大,未来在打开中国市场方面双方可能形成很好的依存关系。考虑到目前中免商城仅处于初期试水阶段,未来品牌和SKU丰富度预计会有不断提升的可能性。我们对中免商城中长期的发展前景审慎乐观态度。相对其它跨境电商平台,中免商城在品质保障、价格、售后服务等方面的综合优势明显,对消费者的潜在吸引力不低,我们认为发展关键是良好的市场推广以及供应链管理。值得一提的是,2014年反腐和高昂的租金等使得奢侈品在中国境内的销售增速显著放缓,未来中免商城这种由渠道商承担行邮税负担的渠道不排除越来越受品牌商重视。 与此同时,我们对三亚免税店未来推出电商平台(待解决网上支付问题)也持相对乐观态度(当然仍需前往三亚)。未来三亚国人离岛免税和跨境电商平台中免商城将形成优势互补,三亚免税店销售一线品牌和二线品牌畅销品类,跨境电商销售一线品牌非主打品类和二三线品牌,共同分享中国消费者万亿奢侈品大蛋糕。 由于中免商城仍处于初期试水阶段,暂不考虑中免商城业绩贡献,维持上市公司14-16年EPS1.50/1.86/2.31元,对应PE30/24/20倍,估值相对较低。三亚逐渐迎来一季度旅游旺季,海棠湾国际购物中心春节前近300个品牌将全线开业,将进一步助推市场热情。“免税+跨境电商”优势互补,形成中长期广阔的成长空间,“多重或有政策利好+国企改革预期”带来估值弹性,维持公司买入评级,我们认为公司在2015年依然是战略配臵龙头品种,中长线市值800-1000亿元(对应免税销售额200亿以上)。

事项: 锦江股份公告:本公司在境外设立全资子公司作为收购主体,现金收购Star SDL Investment Co S.a r.l.拥有的卢浮集团(GDL)100%的股权。 评论: 收购盈利分析:兼顾低成本的财务费用和自有资金机会成本,整体增厚估计约9~13%。 本次锦江股份收购卢浮集团(GDL)100%的股权,其核心在于收购卢浮集团(GDL)的控股子公司卢浮酒店集团(LHG),收购后的股权结构如下图1所示。本次交易上市公司需要购买卢浮酒店100%的股权,并于交割日,根据拟签署的应收账款转让协议受让交易对方和其关联方对标的公司及下属公司的应收账款净值(5.4亿元),根据拟签署的SPA协议结清标的公司及下属公司欠付的借款协议偿付金额(2.9亿元),合计需支付金额为12.5亿欧元~15亿欧元。 从盈利分析的角度,我们需要综合权衡收购卢浮酒店可能给公司带来的EBITDA增厚以及折摊费用、财务费用、所得税费用,自有资金的机会成本等的综合影响,其中关键在于确定EBIT的增加、财务费用的增长以及自有资金的机会成本首先,本次交易完成后,标的公司报表将被纳入上市公司合并报表范围,收购带来的EBITDA的增厚较显著。如下表2所示,交易完成后,公司营业收入规模和EBITDA会出现较大增长。以2013年7月1日至2014年6月30日为基准期间,上市公司的营业收入将从28亿元上升至66亿元,EBITDA将从10亿元上升至19亿元(人民币)。 需要说明的是,从净利润的角度,2013财年(从2012年7月1日至2013年6月30日,LTM,下同)和2014财年,卢浮集团的净利润分别为3122万欧元、-2247万欧元,波动幅度较大,但波动主要是由于卢浮集团自2013年起开始资产重组而产生了不同程度的非经常性处置利得或损失。2013财年和2014财年,卢浮集团非经常性损益前的营业利润分别为5079万欧元、6264万欧元,保持平稳增长。公司收购方案中也注明:“这样的利得或损失在重组完成后的将来不再会发生”。 在这种背景下,参考标的公司2014财年的净利润为32.7百万欧元,EBITDA为107.6百万欧元,且报告中披露标的公司2015年预测的EBITDA为121.07百万欧元。同时,参考公司企业报表及盈利预测,公司每年的折摊费用(DA)假设为3,950万欧元。综合来看,我们粗略预计标的公司2015年度(1月1日至12月31日)的EBIT为7000~7500万欧元左右(兼顾重组当年额外重组费用或其他支出等影响)。 再从财务费用的角度进行分析,从借款规模来看,本次收购采取现金收购,资金来源为自有资金及银行贷款,其中自有资金不低于30%。按照本次交易支付款项金额上限15亿欧元的70%测算,本次交易预计增加本公司银行贷款最高达10.5亿欧元。从资金利率来看,欧洲融资成本相对低廉。卢浮集团历史的银团借贷成本为3 月期Euribor加2.5%至3.5%。考虑到锦江集团本身的实力较雄厚,通过灵活运用内保外贷或其他海外融资方式,我们预计其融资成本可以控制在3 月期Euribor+1.8%-2.8%之间,即2~3%之间。 需要说明的是,从交易完成前卢浮酒店集团的负债和财务费用来看,截至2013年6月30日和2014年6月30日,GDL公司的借款和其他金融负债总额分别为700,844千欧元和572,472千欧元(主要包括Star SDL Ivestmet Co S.à r.l.的借款以及辛迪加贷款(银团贷款)),整体对应财务费用为3656.8万欧元,据此估算平均资金成本约为5.7%。这一资金利率相对偏高主要是Star SDL Ivestmet / PSP对Star Eco的贷款为固定利率高达10.04%(但本次收购交易时将偿还本金和利息),剔除这一影响(按(期初贷款余额+期末贷款余额)/2*固定利率计算约1255万欧元左右),GDL的财务费用大约在2400万欧元左右,综合资金利率在4.7%左右。在这种背景下,我们估计公司综合资金利率有望控制在2%~4.7%之间,且通过海外融资手段的利用和债务的重新梳理,大概率有望控制在3%或以内。 从本次交易完成后的情况来估计,按支付金额12.5亿-15亿欧元中70%来自银行贷款计算,其对应的财务费用大致为1750~4975万欧元(按资金利率2%~4.7%估算),平均为3300万欧元左右,较此前的财务费用3656.8万欧元尚有所降低。 其三,考虑自有资金的机会成本。假设本次交易30%来自自有资金,按照12.5~15亿欧元的支付总价和2015年1月18日欧元兑人民币最新中间价折算(参考中行官网,1欧元=7.12人民币),对应需要支付自有资金26.70~32.04亿元人民币。公司目前短期借款的利率为5.04%~5.3%,即使以5%的年化利率进行估算,对应自有资金的机会成本一年也达到1.33~1.60亿元人民币。 综合来看,如果不考虑自有资金的机会成本,我们预计本次收购有望增厚锦江股份2015年净利润1350~3800万欧元(所得税按照33.33%计算,暂不考虑其他税收筹划的影响),按照最新汇率计算,可以增厚公司净利润0.96~2.71亿元人民币,其中如果按照3%左右的资金成本计算,可以增厚公司净利润1.83~2.31亿元人民币,对应增厚公司2015年净利润33%~42%,相对较显著。但是,如果审慎地考虑自有资金的机会成本,本次收购仅增厚上市公司净利润5000-7000万元人民币,较我们预计的锦江股份原有业务2015年净利润5.2亿元增厚9%~13%。其中,如果我们以中值计算,本次收购实际增厚上市公司2015年净利润2015年净利润6000万元,对应增厚全面摊薄后2015年EPS0.07元(换言之,公司2015年全面摊薄后EPS有望达到0.76元,现有股价计算对应2015年PE33倍)。 收购前景分析:品牌管理协同和客源优势带来一定看点,通过跨国收购分享出境游市场蛋糕。 卢浮酒店集团(LHG)成立于1976年,是欧洲领先的酒店集团,截至2014年6月30日,LHG旗下共计1,115家酒店,尤其在经济型与中档酒店行业拥有超过38年的行业经验以及极具竞争力的地位。 首先,由于卢浮酒店的主要品牌优势集中在经济型和中档酒店领域,因此与上市公司存有一定的协同效应预期。具体来看,卢浮酒店集团(LHG)旗下拥有四大系列,共计七大品牌(如下表3所示),其中知名度较高的Première Classe,Campaile,Kyriad系列(Kyriad和Kyriad Prestige)主要集中在经济型和中档酒店领域。由于二者的品牌契合度较高(从定位来看,Campaile比较接近锦江之星,Kyriad类似于金广快捷,Premiere类似于百时快捷),因此,通过人员交流和运营共享,锦江股份收购卢浮酒店可以获得一定的协同效应预期。同时,卢浮酒店以加盟为主,直营为辅,这与锦江股份的酒店运营模式也较为一致,如表4。并且,2011年,锦江集团就曾通过与卢浮酒店集团开展品牌合作,在法国9个城市挂牌了15家锦江之星酒店,通过在法国和中国运营复合品牌来满足两国之间游客的需求。换言之,前期良好的合作使其彼此有了初步的了解,有助于收购后的整合和管理协同。 其次,锦江在中国客源方面的优势有助于卢浮酒店更好地吸引赴欧洲旅游的中国客人。从目前欧洲旅游市场来看,由于欧洲旅游市场发展较成熟,度假游盛行,欧洲本土客人对中高端酒店的青睐程度相对更高;经济型酒店和中档酒店竞争也相对激烈,加之欧洲经济等大环境影响,卢浮酒店经济型酒店此前入住率相对一般,集中在60-70%之间,相比国内经济型酒店80%+甚至90%以上的入住率差距明显。但是,由于旅游发展阶段的不同,经济型和中档酒店却备受中国赴欧旅游游客青睐(性价比较高)。加之赴欧旅游的中国游客近几年持续增加,掌握这部分客源可以有效提升欧洲经济型酒店的入住率和盈利水平。在这种情况下,锦江的入主一是可凭借其中方背景有效拓宽卢浮酒店的中国客源,从而改善其盈利能力;二是凭借其既有服务中国客人的经验,改善卢浮酒店的运营管理,增加对中国客人的吸引力。 其三,本次收购可以有效强化锦江股份在欧洲酒店市场的布局。欧洲拥有全球最大的酒店市场,共有约600万间客房,在客房数量上排名世界第一,相当于全世界三分之一的客房总量。且2009年以后,欧洲酒店可租客房平均收入(RevPAR)开始复苏,经济/中档型酒店市场需求反弹。从区域分布来看,卢浮酒店旗下87%酒店的都集中在欧洲(尤其以法国为主),其他中东、美洲、非洲、亚洲及环太平洋地区占比仅在3-4%。并且,对欧洲本地人而言,由于消费习惯的差异,欧洲人更为青睐欧洲本土的品牌。因此,收购卢浮酒店也有助于锦江系在欧洲的布局和渗透。欧洲游是中国出境游仍将快速发展的潜力市场,预计上市公司未来将跟出境游批发商等合作来深挖市场。 收购风险分析:实际整合效应待观察,财务风险和汇兑风险等或需关注。 首先,本次收购是锦江股份第一次跨境收购,虽然前期已经有了一定的合作基础,且在引导中国客源上有一定优势,但毕竟境内外酒店运营的环境还是存在较大差异,加之欧洲整体经济环境仍然并不十分景气,因此最终实际的整合效应仍然待观察。 其次,本次收购涉及的资金量较大,合计需要支付收购价款12.5~15亿欧元,这需要面临较高的银行贷款,存有一定的融资压力,同时也带来了利率风险(欧洲主要采用浮动利率贷款)和汇率风险。此外,由于收购标的盈利能力低于锦江,虽然公司可以进行整合,但短期内对公司的盈利能力仍有一定的不确定性影响。 收购对价EV/EBITDA为12-15倍,通过可比公司来看,虽不算低廉,但仍在相对合理范围。 国际酒店估值一般参考企业价值倍数EV/EBITDA指标。根据公告,锦江收购卢浮酒店对应的企业价值倍数为12-15倍(参考标的资产交易价格及2014年度(2013年7月1日至2014年6月30日)EBITDA),而可比公司的平均估值水平为13倍左右(见表4),从这个意义来看,收购对价相对合理。同时,标的资产交易价格低于公司自身的企业价值倍数(锦江股份在购买标的资产前(2015年1月14日)对应的企业价值倍数为15.49倍)。此外,公司本次收购总体出价在12.5亿欧元~15亿欧元(按1月18日最新汇率计算约折合14.4~17.3亿美元)之间,考虑到2005年喜达屋集团收购卢浮酒店集团时的出价32亿美元,本次锦江集团的收购价格也相对合理。 本次收购系公司“走出去”海外扩张战略升级。 作为国内酒店龙头和上海国资委重点企业,公司一直肩负国资海外扩张的重任。2011年9月,“锦江之星”与菲律宾的上好佳(国际)正式签约,通过品牌输出的方式跨出国门,成为中国经济型酒店品牌走向海外的第一例。2011年11月,锦江集团与卢浮酒店集团开展品牌合作,首批15家锦江之星以品牌联盟的方式正式亮相法国六大城市。2012年6月,公司又与一家韩国公司在上海签订特许经营合同(锦江之星的首尔明洞店也于2014年开业);2014年1月,锦江之星将品牌在印尼的特许经营总代理权授予当地的金锋集团。本次收购卢浮酒店较此前跨国品牌输出有了实质性的提高,是公司走出去战略的有效升级,代表着公司海外扩张进入一个新的阶段。 此外,根据路透台北2014年7月8日的报道,锦江股份的控股股东-上海锦江国际酒店(2006.HK)表示,将透过收购、投资以及赴海外争取管理合同等多种方式,在五年内超越希尔顿酒店等巨擘,成为以客房数计的全球第三大集团。锦江酒店市场营销高级副总裁陈思霖在台北接受路透专访时称,目前集团拥有或管理的客房数逾23.5万间,要成为全球第三大集团,客房数将跳增两倍至60-70万间。目前正积极与欧美地区的饭店集团洽商。本次收购有望为锦江系增加7万多间客房,未来海外收购扩张可能仍将继续。在这种背景下,锦江股份未来不排除在集团支持下进一步加速其海外扩张。 本次收购总体属偏利好,上市公司15年兼具迪士尼和国企改革看点,建议逢低择机增持。 由于会计准则和会计财年的差异(目前收购公布的2013、2014年相关数据基于IFRS准则和7月1日至次年6月30日的财年),我们需要待公司进一步公布相关数据后调整盈利预测。暂不考虑收购卢浮酒店影响的情况下,考虑长江证券的股价变动以及2014年的处置收益情况,我们调整公司14-16年全面摊薄后EPS至0.57/0.69/0.83元(假设2015、2016年公司每年处置2000万股长江证券股权),对应PE44/36/30倍。如果按照前面审慎分析计算本次收购影响,中性测算收购增厚2015年PS0.07元,换言之,公司2015年全面摊薄后EPS有望达到0.76元,现有股价计算对应2015年PE33倍。从乐观角度看,本次跨国收购对上市公司存在一定的协同效应预期,中国客源的导入有助于公司改善卢浮酒店的盈利,但与此同时,本次收购价格不算低,贷款额较高,对上市公司的实际业绩影响有待跟踪观察,且跨国经营风险不确定性更大。我们对本次收购暂时持略偏乐观态度。公司最主要的看点依然是国企改革和迪士尼题材。在上海积极推进国企改革等的背景下,公司2015年有望重新启动新一轮的股权激励,束缚其发展的掣肘有望部分改善。上海迪士尼乐园有望2015年底或2016年初开业,公司有望直接受益于迪士尼概念而获得阶段性的估值溢价。综合来看,我们认为公司主业目前正面临从稳健发展向加速扩张的转折,加之公司兼具有迪士尼和国企改革双重概念,2015年估值弹性较大,给予2015年40PE,目标价30.4元,建议逢低增持。

事项: 1月19日,贵人鸟发布公告称:①公司拟向泉晟投资提供23916万元借款用于对虎扑体育增资,同时约定相关权益,泉晟投资将持有虎扑体育股权比例不低于15%,成为其第二大股东;②公司拟与虎扑体育签署《战略合作框架协议》,首先双方拟合作成立体育产业基金,基金目标规模20亿元,分两期设立,第一期规模为10亿元,同时公司未来三年分两期向产业基金投入10亿元,其中第一期第一年投入人民币5亿元。 评论: 贵人鸟战略牵手虎扑体育,A股市场迎来纯正体育标的 随着2014年国务院颁布多项体育促进政策,产业政策的不断落地和旧有体制坚冰的融化,体育产业获得前所未有的活力,产业即将进入爆发式发展阶段,贵人鸟此次牵手国内最大体育垂直平台虎扑体育,战略意义突出,A股市场迎来最纯正的体育标的。此次双方拟签署《战略合作框架协议》,从资本角度而言,公司向泉晟投资提供23916万元借款用于对虎扑体育增资,且已明确未来泉晟投资将通过转让虎扑体育股权实现还款,换言之,公司未来实质上将通过泉晟投资间接持有虎扑体育不低于15%股权(第二大股东)。 同时,公司与虎扑体育拟成立体育产业基金,基金目标规模20亿元,分两期设立,第一期规模为10亿元,同时公司未来三年分两期向产业基金投入10亿元,其中第一期第一年投入人民币5亿元。我们预计以项目制形式,基金将重点关注O2O体育运营、体育培训与个人健身服务、智能设备、体育网络媒体和社区平台等细分领域,公司全面切入体育产业,公司体育产业布局将不断完善和丰富。 虎扑体育是国内体育媒体龙头企业,投资虎扑战略意义巨大 作为国内最大的体育类垂直媒体,虎扑体育是线上体育的先驱者。从早期以NBA论坛为核心聚集国内最庞大的篮球迷,后逐步向包含篮球、足球、网球、赛车等主流项目咨询的体育门户网站转变,以及进一步向游戏、体育彩票、电子商务导购等线上服务领域延伸,虎扑始终围绕用户体育需求实现快速崛起。目前,虎扑体育全平台已拥有活跃用户超过3500万,其核心优势在于通过PC端(虎扑体育网)与移动端(“虎扑看球”APP)等平台以交流互动形式建立庞大社交圈,不断提升用户活跃度与粘性,并从中挖掘用户商业化价值。 从收入来看,虎扑体育2014年1~11月实现收入12038万元,预计全年较13年有显著增长。具体来看,收入来源主要包括品牌广告、延伸销售服务以及线下赛事合作,虎扑在商业化探索中核心优势依然在于庞大的用户群体及流量,通过用户需求与流量变现寻求业务发展。中国拥有全球最庞大的篮球迷群体,据NBA联盟估计,未来几年国内篮球迷规模将超1亿,考虑到足球、F1、网球以及路跑等体育项目均具有可观的群众基础,因此对于虎扑体育,未来用户规模仍有望以较快速度扩张。从流量情况看,虎扑网目前日均PV近1亿次,全球流量排名稳步上升已至351位,流量优势愈加突显。 此次双方的线上线下产业合作有望实现互惠共赢。对于虎扑而言,贵人鸟的资本优势将进一步推动其向重点领域延伸布局,其发展重心主要在于内容生产与O2O,优质内容生产(新闻资讯、原创文章、视频等)是线上体育媒体持续发展的核心,O2O则是虎扑未来商业化的重要方向,两者均需要持续的资金投入以保证长期竞争力,若此次增资23916万元成功,有望从资金上注入新的发展动力。 对于贵人鸟,投资虎扑短期战略意义大于业绩贡献,尽管合作初期对上市公司利润贡献较为有限,虎扑体育是国内体育媒体龙头企业,战略意义巨大,体育产业的布局全面启动。同时,双方也有望在用户、品牌推广、电商等方面实现优势互补,合作共赢。 成立产业基金,全面切入体育产业布局 作为合作首项内容,双方将共同合作成立体育产业基金,我们预计将以项目制形式进行运作,具体投资方向则由产业基金投资决策委员(由5名委员组成,虎扑体育、贵人鸟及第三方专业基金管理机构共同委派)选择。在产业基金运作中,公司将占据资金上的主导地位,计划未来三年分两期向产业基金投入10亿元,而虎扑则将充分利用自身的专业优势及丰富管理经验,在项目投资选择及运营中发挥关键作用。从目前行业发展趋势看,未来O2O体育运营、体育培训与个人健身服务、智能设备、体育网络媒体与社交平台等都或将成为该产业基金的重点关注领域,公司也将从过去的传统运动鞋服全面切入体育产业布局,未来前景值得期待。 风险提示 战略合作进度不及预期;运动用品行业复苏缓慢;渠道扩张不及预期。 公司全面切入体育产业,有望成为A股体育产业新龙头,首次给予“买入”评级 经过多年渠道与库存调整,公司经营状况已基本触底,主业有一定支撑;同时公司通过泉晟投资以2.3916亿元投资国内体育媒体龙头公司虎扑体育15%股权,并和虎扑成立体育产业基金,公司全面切入体育产业,公司体育产业布局将不断完善和丰富。公司有望成为A股市场最纯正的体育标的和A股体育产业新龙头,稀缺性突出,首次给予“买入”评级,给予14~16年盈利预测0.52/0.59/0.66元。

事项: 1、国信证券策略会,我们组织并参与了天源迪科的交流会,与公司董秘陈女士就公司2014年业绩情况、公司项目最新进展进行了较为深入的交流。 2、公司1月13日发布2014年业绩快报:2014年净利润:6,109万元—8,553万元,较上年同期减少:30%---50%,上年同期为12,218万元。 评论: 联通反腐影响公司结算进度,但后续结算程序已经重启,核心地位不变 2014年12月,联通网络分公司副总经理、网络建设部总经理的张智江被免职;18日联通官网发布公告,信息化和电子商务事业部总经理宗新华被免除职责。因为公司相关业务由二者下属部门负责,导致公司最终结算不达预期。2014年,公司与联通预结算金额16000万元,具体结算情况如下: 反腐前,公司与联通结算金额约5000万元; 反腐后,公司与联通又结算相关金额约3000万元; 金额剩余约8000万元,2015年二季度前结算完毕。 按照公司电信增值业务和系统业务50%以上的毛利率估算,未完成结算至少能够对公司营业利润造成约4000万的增厚。 另外,公司因为业务基础扎实,2015年在联通方面的业务不会因为联通领导的更换而改变,预计2015年仍然能够有20%+的增长速度。 其他传统业务顺利开展,未来虚拟运营商将成为收入又一来源 公司在其他传统业务上仍然保持较为良好的势头,软件设计、运营商BSS/OSS等业务继续顺利开展: 公司为中国电信、中国联通的云计算提供底层设计,在大数据方面更加顺利; 未来可能协同华为一起探索东南亚市场,为相关国家运营商做IT支撑、大数据开发等相关业务; 公司虚拟运营商客户已经达到3家,未来还将有一定的拓展,每家虚拟运营商将为公司带来300万~500万的业务收入。 政府+互联网业务快速增长,可能成为下一个盈利点 公司在公安、出入境、智能交通、情报分析、互联网保险、互联网O2O、互联网插件业务上都有相应的拓展,整体而言新业务呈现百花齐放的状态,并有部分业务已经为公司带来实质性收入: 政府项目方面,公安、出入境、智能交通以及情报分析业务增长明显,政府部分项目已经在上海形成试点,2015年将全国推广,整体而言,该块业务2015年可能面临35%+的增长速度; 易星的移动互联网保险业务受到中国平安等大型保险公司的大力推广,已经形成了22家保险的相关联盟,该块收入约达到2000万,未来将保持30%+的增长速度 公司与淘宝的O2O项目也在相应进行,预计未来该块业务2015年收入将会达到3000万元。 公司业绩下滑系结算原因,不改变对公司基本面的看法,维持公司“买入”投资评级 预计2014/2015/2016三年公司营业收入分别为12.3/18.5/22.9亿元,EPS为0.24/0.51/0.64元。公司主营业务增长态势良好,毛利率长期保持高位,未来随着4G建设推进、移动转售落地,还将提振需求。虽然2014年受到联通反腐的影响,但是我们认为该行为并不改变公司长期在联通的核心地位。公司中期合理估值在16元,考虑到公司未来在移动互联网转型、大数据、智慧城市、BI等方面可能的突破,估值具有一定吸引力,给予“买入”评级。

事项: 公司公告:1、2014年员工持股计划设立的“苏宁环球股份有限公司—第一期员工持股计划”证券账户于2015年1月13日通过深圳证券交易所大宗交易系统,以6.34元/股的价格(公司股票2014年最后20个交易日的成交均价)购买了公司第一大股东苏宁环球集团有限公司(以下简称“苏宁环球集团”)无限售条件流通股份4000万股。2、员工持股计划的资金来源为公司员工的合法薪酬和通过法律、行政法规允许的其他方式取得的资金,公司控股股东及/或其关联方以其自有资金向员工持股提供无息借款支持,借款期限为员工持股计划的存续期。 评论: 从A股首创“股价涨幅需位居市值50亿元以上地产股前30名”的苛刻解锁条件,到6.34元/股的高行权价格,员工持股计划彰显公司对于股价的信心和市值管理的动力! 公司与2014年12月11日发布公告推出员工持股计划,76名员工通过大宗交易方式定向受让大股东苏宁环球集团所持的4000万股股票,占总股本的1.96%。我们总结过其亮点为—— 控股股东及/或其关联方以其自有资金向员工持股计划提供无息借款支持,借款期限为员工持股计划的存续期,确保了员工对持股计划的参与度; 覆盖面较广,76人涵盖了公司现有的的董事、监事、高级管理人员及核心骨干,利益的高度捆绑,让地产业务管理团队对于转型更有认同感、使命感,有助于地产项目去化和转让、回流现金,为转型提供弹药; 解锁条件直接与业绩和股价涨幅挂钩,“股价涨幅需居市值50亿元以上地产股前30名”乃A股首创,极大地提升了公司上下“进行转型以提升估值、释放业绩与公司共受益”的积极性,彰显其市值管理的动力和对股价的信心;另外,分期解锁、迭次涨幅排名限制也要求公司将市值管理作为长期任务来执行,而不是逐利的“一把火”。 本次公告的行权价格6.34元/股(当天价格仅为6.12元,溢价近4%)令人“意外”,为何意外?我们统计了A股市场中资2006年起、所有上市公司实行股权激励并最终成功实施的案例共412起,并进行了分析:在全部412起案例中,有313起行权价格(股票转让价格)小于公司转让当天的价格,平均折价率(转让价格/当天价格)为72%,溢价率高于公司的仅69家!大部分公司选择了折价鼓励,可以理解为通过较低的行权价设臵安全阀、提高员工的潜在收益、提高参与度;而苏宁环球选择了由大股东无偿借钱来保证参与度,通过高溢价最大限度地激发员工主动地、积极地参与到公司的市值管理中来,整个员工持股计划彰显了满满的对于股价的信心和市值管理的动力! 以“大文化”为导向,以充足的现金流探索无限可能 公司是江北新区的崛起的最大收益者:储备丰富,公司514万方的项目储备中,有303万方位于南京江北;拿地早,成本低廉(约为最新拍出地价的1/50~1/17)且已结清地价款、锁定增值税,项目利润丰厚。受益于江北新区的崛起,公司在未来一段时间内拥有充足的现金流来进行转型。我们推测,在拥有充足现金的支持下,公司的转型一定不会局限于某一个领域,只要有利于估值提升、市值成长的业务,公司都不会排除。 若是牛市,公司怎会缺席? 在2007年、2009年及2012年的地产牛市中,苏宁环球均是优质的进攻品种:大幅跑赢指数,在所有50亿市值以上的企业中也名列前茅。 近期地产板块大幅上涨后,在国信重点覆盖的42家上市房企中,苏宁环球P/NAV折让最多,仅为0.6;同为转型品种、市值相似的公司中也是苏宁最低。 骐骥一跃,志在千里 本次员工持股计划从解锁条件到行权价格,无不彰显公司上下对于未来股价的信心和市值管理的动力。激励到位后,有望加速公司项目去化和转让,回流现金为转型保价护航。不曾缺席牛市,这次怎能例外?公司乃价值洼地、牛市骐骥,后市空间巨大!预计14-16年EPS0.40/0.60/0.81,对应PE15.3/10.2/5.3X,中性至乐观假设下,绝对估值区间为9.99元~12.40元/股,P/RNAVPS为0.49~0.61,价值严重低估,维持最高评级——买入!

2014年公司净利润预减25%以内,略微低于市场预期。 公司发布业绩预减公告,2014年实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比减少25%以内。低于市场预期。报告期内,公司主业水泥和房地产经营数据如下:水泥熟料综合销量约4200万吨,较去年同期3889万吨增长8%;房地产结转面积约150万平米,较去年同期117.7万平米增加27.4%。销量、结转量均实现增长,因此我们预计业绩下降主要原因是:①房地产的预售结算制度导致最终结算进度和结算结构对公司业绩有一定的影响;②如公司公告所述,公司房地产板块存在部分非全资企业,若此结算面积、收入实现增长,但最终少数股东权益对净利润有一定分流。 最坏的时候已经过去,未来将有望逐步改善。 今年三四季度之后,房地产销量已经逐步呈现触底企稳的态势,公司项目均布局于供求较好的一、二线核心城市,从目前此类城市楼市销量回暖情况上看,楼市表现要好于全国均值。此外社会融资成本的下行,特别是房地产行业融资成本的下行,有利于公司经营,有利于市场对公司房地产业务的进一步重估。 此外,受益京津冀相关政策落地以及北京二机场等基础设施的投建,加之行业协同的逐步增强,预计华北地区水泥市场也将获得一定的改善。 公司价值仍存在低估,上调公司合理股价至12.2-12.4元/股。 考虑到目前二级市场房地产板块普遍NAV 折让已接近0,上调对公司核心业务水泥、地产和持有物业的估值至498亿元(原报告为446亿元),对应股价10.4元/股,维持对公司北京地区工业用地170-190亿的估值不变(此处不考虑外地工业工地估值),综合考虑公司原有业务并仅保守加入50%工业用地价值,上调公司合理估值至584-594亿元,对应股价为12.2-12.4元/股。 相关政策落地有望提升公司估值,维持“买入”评级。 我们认为公司资产优、管理水平高、质地好,同时公司具备京津冀、混改、土地集约节约三重热点概念,若相关政策落地将有望进一步提升公司估值,2015年公司经营和发展依旧值得期待。我们预测14/15/16年EPS 为0.55/0.74/0.98元/股,对应PE 为16.6/12.4/9.4x。继续维持“买入”评级。

评论: 大幅增资融易行,强化互联网金融平台。 今年以来,公司小额贷业务呈现快速发展态势,资金需求也不断增加。在此背景下,公司继2014年10月23日增资融易行(将其注册资本由2亿增至3亿元)后,12月24日公司又公告将认购融易行发行的短融券(发行最高额度2亿元,上市公司认购不超1亿元),本次公司更是继直接自有资金出资2亿元,将前海融易行的注册资本由3亿元增加至5亿元,大幅提高融易行可以使用的资金额度。我们认为,公司之所以大幅增资小额贷,一是由于自身小额贷业务的快速增长(收购成都八千翼平台等带动),二是为欣欣2015年B2B2C模式的大发展提前做好互联网金融方面的资金准备。截至2014年9月30日,融易行主营业务收入4326.53万元,净利润2101.85万元,资产负债率46.63%。我们预计公司2014年实现净利润有望超过3000万元,大大超出此前可研报告中预计的约2100万元。同时,考虑到注册资本大幅增加,2015年盈利有望实现加速增长。鉴于此,我们上调对融易行的盈利预测,预计融易行2014-2016年有望实现利息收入5775、8100、10400万元,据此测算有望贡献公司14-16年全面摊薄后EPS0.12/0.21/0.24元。 收购重庆新干线,“大旅游平台”战略继续深入。 公司拟将IPO部分募集资金和剩余超募资金共计5500万元增资重庆腾邦,后者将收购重庆新干线国际旅行社60%股权。 新干线旗下拥有两家子公司。分别是联丰航空和风行天下。联丰航空是重庆地区最大的机票代理商,年交易额约20亿元,综合规模位于全国同行前20名。公司此前收购的重庆机票代理商机票排名较靠后,借由本次收购,腾邦国际将成为重庆区域的龙头老大。风行天下也是重庆地区最大的线下组团旅行社之一,开展国内游和出境游业务,在全国有2000多家合作组团社,借助了联丰航空的机票资源优势,在国内与目的地景区,在日韩与目的地地接社形成了较为稳固的合作关系。风行天下也是目前欣欣旅游旗下欣旅通的大B(批发商)之一。新干线旅行社是区域机票代理龙头向综合旅游服务转形最成功的典范,通过收购新干线国旅也为腾邦全国区域网点从传统机票批发向综合服务商转型升级提供了样板。 此外,欣欣旅游网作为平台型B2B2C在线旅游公司,与上游的大B合作关系相对松散,通过收购重点区域的龙头组团社,腾邦有望将欣旅通的B2B平台打造地更为牢固,聚合更多优质组团社,快速抢占市场。 同时,本次收购作价对应2014年8倍PE,较此前收购机票代理商5-6倍的PE略高,但考虑到新干线在重庆的龙头地位,加之其综合机票代理和旅游业务,我们认为这一收购对价也比较合理。新干线2014年1-11月净利润573万元,预计全年600万元左右。此外,新干线目前办公面积约1200平米,其中555平米是租赁使用,剩余部分是自有物业。按照约1.2万/平米的价格,重庆新干线的整体评估值为5820万元,且重庆腾邦以694万元价格收购了其中555平米的部分,再租赁给新干线使用。新干线2015-2017年承诺业绩不低于880万、968万,1065万元,有助于增厚公司业绩。 欣欣旅游网B2B2C模式快速推进。 从我们跟踪了解的情况来看,欣欣旅游网2014年底入驻的旅行社已经超过8万家(根据欣旅通官网数据,截止2015.1.6已经达到84423家,而公司此前2015年计划入驻目标为10万家),入驻速度超预期。从欣旅通的情况来看,目前入驻合作的大B已经超过1000家,其中开展核心业务合作的也达到500多家,入驻速度同样超预期。2015年1月1日,新版欣旅通B2B网销系统全新上线,B2B闭环交易开始进入加速期。与此同时,近期欣欣旅游和旅游顾问的微信红包营销效果也大幅超预期,未来C2B模式也有望成为欣欣下一步旅游业务的重要看点(欣欣自身的B2B平台也为C2B定制模式提供强大的路径和货源支持)。 公司IPO募集资金已分配完毕,未来“大旅游+平台+互联网金融”战略推进或产生新的融资需求。 本次收购完成后,腾邦国际IPO所有募集资金使用完毕,未来公司将具有进一步融资必要条件。公司2015年“大旅游+平台+互联网金融”战略将持续推进,预计未来将有持续的并购预期(组团社、分销社、大数据、征信等),不排除产生新的融资需求。同时,“大旅游+平台+互联网金融”的持续深入和新项目可能的持续扩张不排除带来公司业绩持续超预期的可能性。 前期因市场风格切换而出现较明显回调,重新布局时点已经来临,维持“买入”评级。 考虑融易行盈利的超预期,加之增资后盈利有望快速增长,兼顾公司新收购重庆新干线公司贡献,我们上调公司14-16年全面摊薄后EPS至0.54/0.76/0.95元(其中融易行贡献0.12/0.21/0.24元,且欣欣旅游仅考虑12%股权部分所对应权益影响),对应14-16年PE45.8/32.5/26.0倍。公司此次增资融易行和收购重庆新干线,显示公司大旅游+平台+互联网金融”战略正继续深入。欣欣B2B2C模式近两月的快速推进,既显示出其独有业务模式的魅力,更有助于打开市场对其未来成长的想象空间。并且,围绕腾邦生态圈,腾邦梧桐并购基金预计2015年将持续加速并购扩张步伐。我们继续看好公司“大旅游+平台+互联网金融”模式的成长空间,15年预期仍是旅游板块最具股价弹性的品种之一。 公司此前股价出现剧烈回调我们认为主要源于市场风格转换带来的资金搬家,非基本面原因。但经过前期调整,公司的估值压力较前期已经有了明显释放,我们认为公司重新布局的时点已经来临,维持公司“买入”评级。中期上看200亿观点不变。 风险提示. 航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险。

事项: 广田股份公告:拟以14.02元的价格向3名特定对象发行1.21亿股股票,募集资金不超过17亿元。 评论: 定增后复星将成为公司第三大股东 复星将成为公司第三大股东。公司拟向深圳前海复星瑞哲恒嘉投资管理企业(有限合伙)、叶远东和西藏益升投资合伙企业(有限合伙)共3名特定对象非公开发行的发行股票1.2亿股,募集资金不超过17亿元(发行价格14.02元)用于补充流动资金和偿还银行贷款,本次非公开发行股份将锁定36个月。非公开发行后,复星投资将以持股11.12%(增发后)的比例成为公司的第三大股东。 复星作为战投引入未来有望在渠道、金融等方面给予公司更多支持。深圳前海复星瑞哲恒嘉投资管理企业(有限合伙)的执行合伙人为深圳前海复星瑞哲资产管理有限公司,普通合伙人为上海复星高科技(集团)有限公司。复星作为国内一线投资集团,其业务范围涵盖了包括了医药健康、房地产、金融等领域,定增完成后,广田有望借助复星丰富的渠道、品牌、金融等资源和产业运营经验以及全球化投资能力,实现业务的进一步夯实和拓展。 未来将依托互联网家装向“社区服务商”转型 我们预计此次定增用于补充流动资金的9亿元除部分用于传统业务的转型升级外,剩余部分将主要用于开拓互联网家装及智能家居的发展。 目前互联网对家装行业的改造才刚刚开始,行业生态环境尚未建立,市场空间巨大。互联网时代,家装借助电商模式快速集聚大量客户(流量)成为可能:去中介化将带来家装成本的显著下降;而线上功能的丰富使得某个家装产品或家装品牌的跨区域扩张速度大大加快;而用户体验的提升也大大提升了流量的转化率。互联网基因在家装行业的移植,使打破传统家装的价格迷雾、区域壁垒以及消费者的不信任感成为可能。 价值链延伸空间巨大:家装涉及的产业链很长,在硬装过后,还有两个万亿级的市场(软装、家电和智能家居)对应同一个消费群体,因此,家装企业一旦能够快速聚集大量流量,则成为后续消费的入口的可能。 家装作为集成“家”的各项硬件功能的系统工程,未来有望通过对智能家居的集成以及与智能社区的互联互通,实现对家庭生活的改造升级,而家装企业有望在这一过程中实现向“家庭服务商”的转变。 广田股份目前是国内最大的住宅精装修企业,其发展家装及智能家居有天然优势,我们预计公司的家装产品有望在15年上半年面世,丰富的住宅装修经验诸多的以及庞大的售后服务体系,让公司在一开始就较同行有比较优势,借力电商化对传统家装行业的改造,公司有望利用自身优势实现在新领域的快速突破,实现向服务商的转变。 传统主业受益地产销售回暖 数据显示,12月30个大中城市房地产销售面积约2082万平米,同比增长28.04%,较前11月显著回暖,主要还是受益于降息。由于市场普遍预期2015年货币政策还有放松空间,因次我们判断地产销售的回暖具有可持续性,而从历史来看,销售和投资有正相关性,地产投资有望在15年上半年见底。装饰作为地产产业链上的企业,无疑将受益于地产基本面的改善,按照订单、项目执行进度、回款的传导顺序,我们预计装饰企业的订单将最先开始反应。 广田作为与地产关系最紧密的装饰企业(业主结构中,开发商占比最高),无疑最具弹性。 恒大一直是公司的第一大客户,恒大地产今年以来销售业绩靓丽,截止11月底,销售额同比增长22.69%,我们认为恒大良好的销售表现将转化为对公司旺盛的需求,确保公司2015年传统主业稳定增长。 大装饰格局布局完成 从2012年开始,公司围绕打造大装饰格局,进行了多次次收购或增资、设立了软装公司,并成立了工程产业基金。拟构建涵盖装饰、建筑智能化、园林、软装及幕墙的业务格局。目前公司布局已经基本完善,未来有望通过总包方式在传统公装领域进一步做大做强,同时推出自己的互联网家装品牌,并依托家装作为入口,大力发展智能家居及家庭消费服务,打造社区服务商。 “买入”投资评级 我们认为2015年是公司转型的起点,传统业务将借助工业化、技术提升(BIM普及)等实现转型升级,而介入互联网家装及智能家居将为公司开辟另一个万亿级的全新市场,公司有望实现从施工方向服务商的转变。维持公司14-16年每股收益为1.10/1.30/1.57元的预测,按照2015年18-22倍的估值,公司合理估值区间为23.4-28.6元,重申“买入”的投资评级。

事项: 公司12月23日与VINCI CONSTRUCTION GRANDS PROJETS(以下简称“VCGP”,为全球领先的建筑服务商万喜集团旗下的全资机构)签署了《合作意向书》,双方拟结合各自突出的优势和经验,共同开拓中国大陆内地本土市场及海外市场(但不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区的市场)。双方计划就城市再生资源综合开发利用、新能源、环保、特许运营、高端建筑工程管理等领域的重大项目建设和运营方面展开全面合作,共同致力于中国新型城镇化建设,推动城市节能环保。双方有意以共同投资设立合营公司或签订项目合作协议或其他合法可行的方式进行合作,具体将视任何提议项目的需要和双方一致协商的书面结果而定。 评论: 天健未来市值能长多大,意味着深圳国企改革到底有多成功,应站在政治高度来研判其价值。 我们11月7日发布天健深度报告《化作鲲鹏,乘风而上》,提出“新一轮国企改革大幕已拉开,势必释放巨大红利。我们判断,在这场改革盛宴中,天健集团有望华丽转身,成为深圳国资改革的优质资源整合平台、传统业务升级平台、体制、机制创新平台及战略新兴产业并购平台,步入快速发展轨道。”。天健公布的“国资+八家战投+员工持股”增发方案打响了深圳国资改革攻坚战的头枪,具有标杆意义!虽然近期股价因为市场资风格轮动等原因有所调整,但鲲鹏志在高远,业务转型不停、升级不停!昨晚公告,在深国资改革大局中再落一子——签约世界巨头法国万喜、进军城市再生资源利用领域。我们认为:天健未来市值能长多大,意味着深圳国企改革到底有多成功,投资者应站在政治高度来研判“天健”的价值。我们相信作为深国资改革标杆,深圳乃至中央定会全力支持天健,以确保国企改革全局的成功!n 联姻世界巨头——万喜,乘 上“一带一路”之风。 随着习总书记3月访法,中法合作进入一个新阶段。尤其在绿色环保产业合作方面,已取得多项实质性进展。从公开媒体报道得知,沈阳、成都、武汉等地已开启“中法生态园”建设合作。天健携手建筑企业世界排名第一(《福布斯2014全球企业排名》)的法国建筑承包商万喜,就城市再生资源综合开发利。 用、新能源、环保、特许运营、高端建筑工程管理等领域的重大项目建设和运营方面展开全面合作,共同开拓中国大陆内地本土市场及海外市场,势必能乘上“一带一路”之风——基建输出!n 进军城市再生资源利用领域,鲲鹏有望飞得更高随着环保在国家发展战略中地位的逐步提升,城市再生资源利用、新能源等领域收到资金的集中关注,估值水平也较高。与VCGP 合作进军城市再生资源利用领域,有利于天健提升的技术、装备和管理水平,有利于由传统的建筑施工向城市综合运营服务商转型升级;进入新兴产业领域,也有利于天健估值的提升。 看好中国改革、看好深圳天健!调整即是上车良机,不要犹豫。 注入粤通、启动香蜜湖旧改项目、联姻达实智能进军智能建筑、联姻法国万喜进军城市再生资源利用……,自今年下半年以来,公司业务转型不停、升级不停!我们相信,在国企改革大旗引领下,2015年天健转型的脚步肯定不会停歇。 面对近期的股价调整,我们再次强调一下深度报告《化作鲲鹏,乘风而上》当中的一个核心观点:对天健的价值判断,应考虑深圳成为下一个“风口”所带来的想象空间,应考虑公司华丽变身为深圳国资优质资源整合平台所带来的想象空间,应考虑公司传统优势业务升级所带来的想象空间,应考虑公司成为深圳深国资系战略新兴产业并购平台所带来的想象空间。 预计14-16年EPS 分别为0.72/0.90/1.12元(暂未考虑定增导致的股本变动影响),对应PE 为15.6/12.5/10.0X;RNAVPS18.99元,P/RNAV 为0.59(地产股中绝对估值如此低廉的品种已不多了!),成长性好,估值具吸引力,维持“买入”评级。

全球血制品巨头CSL成长的启示,华兰生物走在正确道路上 CSL以血制品起家,在行业低迷时期抓住机遇,积极进行整合,成为行业领导者之一。同时积极进军疫苗、单抗等其他生物领域,已成为血制品和疫苗双跨的优质公司,公司股价在过去近20年里上涨了60多倍表现极其优异。国内民营血制品龙头华兰生物正沿着类似CSL的路径在发展,积极布局大生物领域,志在千里。 血制品业务:迎来源头活水,外延整合机不可失 公司血制品业务已逐步走出2011年贵州浆站关停影响,跨过低点,这几年在重庆浆站全面投产以及新浆站逐步获批下,投浆量稳步提升,迎来了新一轮增长期。同时近几年国家对血制品价格持扶持态度,药价管制放开,血制品有望最受益,血制品有望量价齐升。此外血制品行业门槛越来越高,行业步入整合期,公司作为龙头企业,优势明显面临历史机遇。 疫苗业务:甲流疫情影响消退,迎来全球市场机遇 09年甲流疫情大订单的影响逐步消退,常规疫苗稳步增长,但竞争激烈,盈利能力一般。目前公司流感疫苗WHO预认证进行顺利,预计2015年初获批,有望获得全球市场采购。同时公司在研创新疫苗产品储备丰富,未来将大大丰富产品线,疫苗业务有望成公司业绩又一支柱。 单抗进展:潜心布局,志在千里 公司高瞻远瞩,2013年战略布局单抗业务。已启动修美乐、赫赛汀、美罗华、阿瓦斯汀等4大超级重磅品种的研发,目前4个单抗产品均已申报临床实验申请并获得了受理,有望在1-2年内进入临床试验,长远发展空间广阔。 血制品王者雄心再起,大生物布局志在千里,维持“买入” 我们预计14-16年EPS分别为0.95/1.22/1.51元,当前股价对应15年PE为28X,与同类血液制品、疫苗上市公司相比估值不高。我们认为,公司在血制品业务未来几年在“内生+外延”下有望量价齐升,疫苗业务通过WHO认证面临全球市场机遇,单抗研发进展顺利志在千里潜力巨大,看好其成为国内生物制品巨头之一,远期看我们认为公司有望成长为500亿以上大市值的公司,值得期待,维持长期“买入”评级。

事项: 近日,公司中免商城手机App正式上线。我们对中免商城手机App中商品情况及购买流程进行了梳理,并分类抽样对比了部分商品的价格情况,整体来看,中免商城价格优势显著,且100%品牌授权保障正品。稍嫌不足的是品牌(66个)含金量有待进一步提高(部分大牌提供商品类别有限),SKU数(1125个)也较少,未来尚存持续改善空间。 评论: 中免商城APP周末悄然上线,公司免税O2O业务初现端倪 本周末,中免商城的App版已悄然启用。从我们的注册购买体验来看,网站购买须手机注册用户,并仅支持在线支付(仅支持支付宝付款,但尚未开通接口权限),填写好收货人信息并可选择工作日or/and周末送货,可开发票(办公用品/日用品/其他)。换言之,一旦支付接口开通,整个购物流程已经可以有效完成。并且,我们发现,目前所有列示的商品均显示为“非行邮税商品”且总运费为0,商品价格为实际支付总价。 我们认为,虽然中免商城www.zhongmian.com(电脑网页版)未如期上线,但其APP版的悄然启用显示相关准备工作已经大体就位,正式推出或只是时间问题。同时,结合我们2014年2月25日报告《中国国旅-601888-全面电子商务化带来全新投资视角 14年迎来发展新起点》 的相关分析,公司新任董事长对电子商务极其重视,将其视为上任后的最重要的业务抓手,并将积极推进国旅免税(包括跨境通)和旅行社业务的电子商务化,本次中免商城App启用虽然只是初现端倪,但其背后代表着公司免税业务的线上化和移动互联化布局经过了一年左右的铺垫和酝酿后开始逐步开花结果,未来发展前景值得期待。 中免商城品类&数量:试水阶段SKU偏少,品牌差异度较大,未来仍有较大的提升空间 截止12月22日,中免商城目前已经上线的商品品牌和品类情况如下表1所示。具体来看,目前已上线品牌66个,女士商品品类有服装、鞋靴、箱包、腕表、配饰、美妆等6大类,男士商品品类有服装、腕表、配饰、香氛、箱包等5大类,其中手表、香水以及配饰中的太阳镜品类相对丰富。 从商品数量来看,目前商城已上线商品SKU约有1100个左右(剔除部分男女重复的商品),相对有限,体现出公司在试水阶段相对谨慎的态度。 从品牌知名度来看,一线品牌相对较为有限。国际大牌主要提供太阳镜(眼镜)、香水等商品品类,但是提供其他品类尤其是护肤品类仍相对审慎,也符合市场此前预期。服饰、鞋和箱包等的品牌品类相对较少,且多数以二三线品牌为主。此外,腕表的SKU虽然相对不少,但感觉多以时尚综合品牌的表类产品为主,专业级一线品牌仍然缺乏。 客观来说,从中免商城的品牌品类和数量来看,确实相对有限,我们认为这与目前中免商城仍处于摸索试水阶段有关。随着中免商城的逐步推广以及中免与国际品牌在线上业务合作的逐步加深,未来产品品类仍存有较大的提升空间,后续可持续跟踪关注。 中免商城商品价格比较:优惠力度相对较大,总体较具吸引力 总体来看,各商品品类较有税商品均有较大力度的优惠,如表2所示,其中香水类(5-6折)、服饰(4-6折)、鞋靴(5-6折)等品类商品的价格优惠力度相对较大。 具体从各品类的商品来看,我们从各个品类抽样筛选2-3件商品进行比较,结果如下所示。 1、从服装和鞋靴类来看,目前这两类商品较有税商品价格优惠力度较大,且多数略优于天猫国际或淘宝全球购的价格。考虑到相比淘宝全球购或天猫国际渠道相对复杂,中免商城本身的正品保证优势,且可开具发票,价格吸引力较大。 2、香化类商品:香水类的价格优势较显著,但护肤品价格优势相对平平。如下表所示,中免商城上的香水类不仅品牌和SKU相对较丰富,且产品价格多数小于或等于唯品会的商品价格,且多数也低于海免免税易购的价格,价格优势较为显著。而护肤品类只有MEDSPA、BORGHESE(贝佳斯)两个品牌,非常有限,价格优势较聚美优品和京东等也各有不同,正品背书或可以增加其竞争力。 3、箱包类商品,如表7,主要以Fjallraven(瑞士北极狐)品牌为主,较天猫官方旗舰店和京东价格优势较显著,但略逊于淘宝全球购的价格,但考虑淘宝全球购并非完全保证正品,因此单从目前的品类来看箱包类价格优势也较显著。 4、腕表类商品,如表8所示,虽然在品牌上有不足,但在价格上多数小于等于京东或天猫国际的价格,相对价格优势也较显著。 5、从配饰类商品来看,总体来看商品价格多数优于京东,但逊于天猫国际,价格优势相对要弱一些,但由于正品优势,因此仍有一定的竞争力。 综合来看,中免商城目前上线的商品价格优势相对较明显,与京东、唯品会甚至海免免税易购相比有一定的竞争力(香水等品类相对最显著),虽然部分产品价格略逊于天猫国际或淘宝全球购的价格,但考虑中免商品正品保证的优势,因此整体的价格竞争力还是较突出。 “免税+跨境电商”双管齐下抢占亿万高端消费品市场,15年业绩有支撑,且未来催化剂仍多,维持“买入”评级 从中免商城App的情况来看,虽然品牌丰富度相对不显著,SKU整体偏少,且引流政策暂不明晰,但商品价格优势较显著且有100%正品保障,考虑目前仅处于试水摸索阶段,未来丰富和提升潜力较大,我们仍然对中免商城中长期的发展前景审慎乐观,且市场期待的能否引入战投问题也值得跟踪。 由于目前web端中免商城尚未上线,且暂时中免商城APP也无法完成支付,因此暂不考虑中免商城对公司业绩的影响,我们暂维持公司14-16年EPS1.50/1.86/2.31元,对应PE29/24/19倍,估值仍相对不高。考虑到三亚逐渐迎来旅游旺季,海棠湾国际购物中心春节前近300个品牌将全线开业,将进一步助推市场热情。“免税+跨境电商”优势互补,形成稳固基本面,“多重或有政策利好+国企改革预期”带来估值弹性,仍维持公司买入评级,我们认为公司在2015年依然是战略配置龙头品种。