江苏银行22H1营收利润双升，息差逆势上行，不良实现双降。 数据概览22H1营收同比增14.2%，增速环比+3.2pc；归母净利润同比增31.2%，增速环比+5.2pc；ROE（年化）为16.1%，同比+2.9pc；ROA（年化）为1.01%，同比+18bp。22Q2末不良率为0.98%，环比-5bp；拨备覆盖率为341%，环比+10pc。 营收利润双升22H1江苏银行营收同比增14.2%，增速环比+3.2pc；归母净利润同比增31.2%，增速环比+5.2pc，主要得益于税收贡献加大、非息增速提升以及息差环比上行。 具体来看：①税收贡献加大，归因于债券配置增加，免税收入增长；②非息增速提升，中收和其他非息收入增速均环比提升。其中，22H1中收增速环比提升5pc至15%，主要是结算清算类、信贷承诺类中收同比高增。③息差环比上行，22Q2单季度息差（期初期末）环比+3bp至2.06%。展望未来，随着经济修复，零售信贷需求回暖，江苏银行业绩增速有望继续维持高增。 息差逆势上行22Q2单季度息差（期初期末）环比+3bp至2.06%，归因于负债成本率下降幅度大于资产收益率。①资产端，22Q2资产收益率环比-3bp至4.52%，资产收益率降幅小于同业，推测主要得益于贷款占比提升，以及零售小微贷款占比较高，贷款定价受降息影响较小。22H1末贷款环比增4.7%，增速较总资产快1pc；22H1贷款收益率较21H2提升30bp至5.36%。②负债端，22Q2负债成本率环比-7bp至2.46%，主要得益于把握市场波段压降主动负债成本，22H1发债成本较21H2下降33bp至2.94%，22H1同业负债成本较21H2下降16bp至2.37%。展望未来，息差有望保持稳定，主要得益于：①经济修复，零售信贷需求回暖；②存款成本将改善，归因于结构性存款占比继续压降和多元化拓展低成本一般性存款。 不良实现双降①不良，22Q2末不良额环比-0.6%，不良率环比-5bp至0.98%，不良连续6个季度实现双降。前瞻指标方面，关注率、逾期率分别环比-3bp、-8bp至1.31%、1.05%。其中注意到，从行业类型看，资产质量主要压力项为房地产和个人贷款，房地产不良率较年初提升23bp至1.70%，个人贷款不良率较年初提升9bp至0.83%，符合行业趋势。展望未来，随着地产纾困政策出台和经济修复居民消费改善，地产和零售风险有望缓解，公司资产质量将继续维持向好态势。②拨备，22Q2末拨备覆盖率环比+10pc至341%，拨备继续增厚。 盈利预测与估值预计江苏银行2022-2024年归母净利润同比增长27.0%/17.9%/18.8%，对应BPS11.57/13.01/14.73元/股。现价对应PB估值0.61/0.54/0.48倍。目标价为8.80元/股（分红调整后），对应22年PB0.76倍，现价空间26%。 风险提示宏观经济失速，不良大幅暴露。

海信家电发布半年报，公司 22H1实现收入 383.07亿元，同比+18.15%；归母净利润6.20亿元，同比+0.79%；扣非后归母利润 4.28亿元，同比-5.87%。分单季度看，22Q2公司实现收入 200.03亿元，同比+8.19%；归母净利润 3.54亿元，同比-10.91%；扣非后归母利润 2.42亿元，同比-24.70%。公司业绩符合我们的预期。 投资要点日立延续增长态势，份额进一步提升报告期内，海信日立实现收入 100.47亿元，同比+14.33%。受益于家用中央空调渗透率提升和海信日立市占率提升，在地产和疫情压力下，海信日立保持增长。 根据产业在线数据，22H1中央空调出厂价内销市场规模为 570亿元，同比+3.82%，海信日立份额 13.62%，同比提升 0.67pct。报告期内，海信日立实现净利润 1.29亿元，同比+4.18%；净利率为 12.83%，同比下降 1.50pct。 空调盈利提升，冰洗出口承压1）公司空调/冰洗业务 22H1分别实现收入 189/104亿元，同比+17.47%/-6.30%。 受海外需求和渠道库存影响，公司冰洗出口承压。2）报告期内，公司家用空调业务实现扭亏，业绩不确定性下降。家用空调扭亏得益于公司积极调整研发、制造、营销，重点改造产品和渠道结构，发挥海信日立和海信家空的协同。3）受原材料和疫情影响，公司空冰洗业务毛利率下滑。报告期内，公司空调/冰洗毛利率分别为 24.87%/16.29%，分别同比下滑 1.57/2.71pct。 三电控股亏损收窄，看好海信与三电协同1）22H1期间，三电控股实现收入 823.51亿日元（约 41亿元人民币），净亏损为19.02亿日元（约 9500万人民币）。三电 Q2经营受到国内疫情和俄乌战争的影响，但三电作为全球车用电动压缩机头部企业将受益于新能源汽车渗透率提升的趋势。2）海信与三电协同效果显现，22H1大幅扭亏。根据三电控股财报，22年1-6月期间三电控股实现营运利润-34.58亿日元（约 1.73亿元人民币），相比 21年4-9月期间扭亏 75.16亿日元（约 3.75亿元人民币）。我们看好海信与三电在业务、客户、管理上的协同帮助三电快速扭亏为盈。 盈利预测及估值我们预计公司 2022-2024年收入为 771/843/920亿元，对应增速为 14%/9%/9%； 归母净利润为 12/16/18亿元，对应增速为 25%/29%/17%，对应当前股价 PE 分别为 16x/12x/11x。 风险提示：原材料价格上涨超预期；需求不及预期；市场竞争加剧

依托全球领先的竞争优势， 顺络将充分享受本土产业， 如新能源车（汽车智能化）、 光伏储能与军工等优势产业高成长。 立足于基础材料科学， 顺络不断完善工艺与产品种类， 已构建成全球竞争力。 面对中国优势产业如新能源车（汽车智能化）、 光伏储能与军工等领域， 本土化需求强烈和海外竞争对手扩产不积极的现状， 公司将充分受益这些行业的高成长。 股权结构变化， 管理层持股， 经营由谨慎转向适当扩张， 今年将进入收获期由于股东原因， 公司 2018年前收入年增长均在 20~30%， 经营相对谨慎。 自2017年公司股权发生变化， 逐渐转向管理层持股并实际控制公司发展， 经营战略由谨慎转向适当扩张， 携新能源车（汽车智能化）、 光伏储能与军工等本土优势产业高成长东风， 公司财务指标有望加速向上。 2022年是公司这些新业务进入收获期第一年， 后续有望加速成长！携汽车智能化\光伏储能\军工本土红利， 顺络有望实现 EPS 与估值双升2022年是公司新能源车（汽车智能化）、 光伏储能与军工等业务进入收获期的第一年， 我们认为 22-25年， 这些业务有望保持 60%的复合增速， 这将深刻改变公司的业务结构， 我们预计 2025年， 这些新业务占比将由当下 26%跳升至 53%，公司将成为由新兴行业驱动的具备全球竞争力的优质公司。 类比当年的法拉与江海， 新能源车、 光伏储能等热门赛道的高成长， 不仅给公司带来业绩的高成长， 同时也带来了估值的提升。 我们相信， 这些表现未来也会在顺络中得到充分的体现。 盈利预测与估值我们预计公司 2022-2024年营收分别为 46.08/58.46/75.41亿元， 同比增长1%/27%/29%， 对应归母净利润分别为 6.9/9.68/12.86亿元， 同比增速分别为-12%/40%/33%。 对应 EPS 为 0.86/1.20/1.60元， 对应 PE 分别为 31.28X、22.30X、 16.78X。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示新市场开拓不及预期； 原材料价格波动影响盈利能力； 疫情反复影响产能

财务表现： 疫情扰动下单 Q2收入增速放缓2022年 8月 29日，公司公告中报， 2022H1营收 24.3亿元，同比增长 34.1%， 对应 Q2营收 11.9亿元，同比增长 8.8%； 2022H1归母净利润 4.0亿元，同比增长18.3%，对应 Q2归母净利润 1.9亿元，同比降低 16.8%。 我们认为，单 Q2公司主要受新冠疫情扰动，交付和确认周期延长导致短期收入和利润增速放缓。 成长性分析：优势板块延续增长，海外业务占比提升分业务来看： 2022H1收入贡献前五位分别是注射剂单机及系统营收约 10.9亿元，同比增长 64.7%；生物工程单机及系统营收约 4.9亿元，同比增长 21.8%； 净化设备与工程营收约 2.2亿元，同比下降 17.5%；医疗装备与耗材营收约 1.6亿元，同比增长 27.9%；检查包装单机及系统营收约 1.09亿元，同比增长37.6%。 分地区来看： 2022H1海外营收约 6.3亿元，同比增长 39.5%，占总营收比为 25.7%，同比提升约 0.99%， 其中亚洲区域销售收入同比增长 146.6%。 综合来看， 我们认为 2022H1公司延续传统优势板块增长趋势， 海外业务中亚洲区域同比增长明显；合同负债看， 2022H1合同负债余额约 39.2亿元，占总资产比例约 37.7%， 存货结构中“发出商品”账面余额约 18.4亿元， 我们认为合同负债等有望支撑公司 2022H2的稳健增长。结合公司定增问询函回复报告，我们认为公司目前在手订单充裕、新方向培育节奏稳定、海外业务持续拓展， 2022年收入端和利润端有望保持较好增长。 盈利能力分析： 结构切换，毛利率扰动根据公司中报， 2022H1毛利率为 42.2%，同比下降约 2.9pct， 其中生物工程单机及系统毛利率同比下降 14.1%， 我们推测主要与新冠产品占比下降有关。 从费用端看， 2022H1销售费用率为 4.5%，同比降低约 0.1pct；研发费用率为 6.2%，同比增长约 0.8pct；管理费用率为 8.8%，同比降低约 0.7pct。 综合看， 2022H1净利率为 17.6%，同比下降约 3.6pct， 我们预计 2022H2伴随疫情对全国运输&物流影响下降、 上游供应链恢复及新产品销售占比提升， 我们预计原材料及运输成本逐渐下降后综合成本有下降空间、新冠相关项目占比下降后毛利率有所下降，带动 2022年整体净利润率略有下降。 经营质量分析： 预计 2022H2现金流改善，看好产业链上下游整合现金流情况： 根据公司中报， 2022H1经营活动现金流量净额-0.62亿元，同比下降约 110.5%。 其中经营活动现金流入约 23.9亿元，同比下降约 1.1%，经营活动现金流出约 24.5亿元，同比增长约 34.7%。 我们认为主要源于?在手订单增长下原材料购置增加； ?规模扩张下员工薪酬支付增加。我们认为，随着疫情扰动减弱、上游物料生产恢复正常，公司现金流有望明显改善。 边际变化： 我们关注到公司 2022H1资产负债表中长期股权投资、商誉占总资产比例有所提升，根据公司中报，两者的提升来自于“主要系报告期增加对杭州赛普的投资比例，新增对四星联合、浙江东之恒的投资”和“主要系报告期新增非同一控制下合并子公司江苏辉河机械有限公司形成”，我们持续看好公司围绕制药装备上下游和耗材领域的并购整合对公司中长期增长的支撑和综合竞争力的加盈利预测与估值暂不考虑定增对股本的稀释，我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 1.59、 1.98和 2.56元/股， 2022年 8月 30日收盘价对应 2022年 16倍 PE。我们认为，公司正处于新冠订单消化、国际化突破、新业务培育期。从能力建设上看，公司是生物药上游&下游设备产品线布局相对较完整、起步较早的公司，公司在医疗装备及耗材领域的并购整合、市场推广、产品研发进度可能超预期，综合考虑到后疫情下生物药装备蓬勃发展的机遇，及公司在传统制药装备和生物药设备/耗材领域的能力积累和布局， 维持“增持”评级。 风险提示订单交付周期性&波动性风险、并购整合进度不及预期、商誉减值风险、市场竞争激烈导致的降价风险等。

2022H1公司整体营收和利润保持稳健增长，新冠项目收入占比下降。收入结构改善下，国内外市场开拓及产业链布局加速有望提供增长动能。 财务表现：收入和利润增长均符合我们的预期2022年8月26日，公司公告2022H1营收28.7亿元，同比增长20.0%，对应Q2营收15.0亿元，同比增长20.0%，环比基本持平；2022H1归母净利润约3.0亿元，同比增长26.7%，对应Q2归母净利润1.7亿元，同比增长30.4%，环比提升约8.3pct；2022H1扣除股权激励费用后归母净利润约2.5亿元，同比增长43.9%。我们认为，2022H1收入和利润增长均符合我们的预期。 成长性分析：优势板块延续增长，预计2022全年增速稳健拆分各业务板块看：收入贡献前三位的业务分别为检测包装解决方案及单机（营收10.2亿元、同比增长23.0%）、无菌制剂解决方案及单机（营收6.9亿元、同比增长11.4%）和生物工程解决方案及单机（营收4.5亿元、同比增长191.3%），其中生物工程解决方案及单机收入占比提升明显（占比15.7%，同比增长约9.2pct）。 根据公司中报，2022H1合同负债约26.2亿元，同比增长36.2%，考虑到公司正常3-9个月产品交付周期，我们认为，公司检测包装及无菌制剂优势板块有望延续增长，生物工程等收入贡献提升，预计2022全年营收保持稳健增速。 盈利能力分析：疫情扰动下毛利率降低，2022H2有望结构改善从毛利率看，公司2022H1主营业务综合毛利率为37.4%，同比下降1.2%。其中无菌制剂解决方案及单机毛利率同比下降约4.3pct，配件及售后服务毛利率同比下降约3.2pct。我们认为主要源于①全球供应链紧张下原材料及芯片类元器件价格上涨导致成本提升；②新冠订单收入占比下降且规模效应减弱带来毛利率下降。从费用端看，2022H1销售费用率为11.2%，同比下降约1.0pct；研发费用率为8.1%，同比下降约0.2pct；管理费用率为6.4%，同比下降约0.5pct。综合看，2022Q2公司净利润率同比和环比提升，我们认为，公司2022H1毛利率主要受疫情扰动，费用端增长基本与收入端匹配，预计2022H2伴随上游原材料价格稳定及产品结构改善，盈利能力有望提升。 经营质量分析：备货+回款受阻导致经营现金净额下降根据公司中报，2022H1经营性现金流净额约-3.5亿元，同比下降143.4%，其中经营活动现金净流入约31.6亿元，同比降低15.3%，我们认为主要源于疫情影响下上海等地部分客户投产受阻，销售回款有所放缓。2022H1经营活动现金净流出约35.1亿元，同比增长19.9%。我们认为主要源于①公司原材料战略备货以保障全球供应占用较多资金；②公司支付员工上年度年终奖金。 战略布局：加强供应链管理、横纵平台布局加速根据公司中报，公司设立楚天华兴、楚天长兴等上游企业以提高供应链稳定性，全面保证交付效率；同时成立楚天思优特、楚天微球、楚天思为康等子公司，已完成一次性生物反应器、配液系统、超滤层析系统、填料等前端产品布局。我们认为，公司在生物药装备的横向（品类扩充）和纵向（耗材填料等）拓展有望逐步贡献新增量，继续看好公司国内外市场开拓空间。盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.21、1.41和1.62元/股，2022年8月29日收盘价对应2022年14倍PE，低于可比公司平均，结合公司产业链布局完整性及收入结构改善下国内外市场开拓节奏，维持“增持”评级。 风险提示订单交付周期性&波动性风险、市场拓展不及预期风险、并购整合进度不及预期、商誉减值风险、市场竞争激烈导致的降价风险。

迈为股份： 采用低铟无银方案、 异质结电池效率达 25.94%；迈向低成本、高效率时代据公司官方微信公众号。 公司与 SunDrive 合作， 采用特殊的低铟 TCO 技术实现了与铜电镀工艺的完美结合，在 M6全尺寸单晶硅异质结电池上获得了 25.94%的光电转换效率。 较 4个月前公司采用的低铟含量 TCO 工艺结合银包铜栅线方案（效率 25.62%），效率再提升 0.32%。 ——ITO 靶材中的铟与低温银浆中的银，是异质结电池制造成本较高的主要原因之一。 公司不仅专注于异质结电池整线设备的研制， 同时具产业链思维， 从电池、组件等角度，不断进行材料、量产性、制造成本等方面的延伸研发与论证优化， 加速推进异质结产业链的发展。 1） TIO 靶材方案： 通过公司低铟含量方案，单片铟使用量比常规（未采用低铟方案）异质结电池降低了 50%，如果叠加设备降铟的方案再降低 40%，可以将铟用量降低到常规水平的 30%。 2） 电镀铜方案： 此次 SunDrive 优化了其无种子层直接电镀工艺，使电极高宽比得到提升（栅线宽度可达 9μm，高度 7μm）。 铜电镀工艺省去了昂贵的银浆成本。 这两项工艺的结合使异质结电池的制造成本降至新低，同时确保了优异的光电转化效率。 光伏 HJT 设备：下半年行业将进入招标密集落地期；公司为 HJT 设备龙头将充分受益1） 2022年以来公司已累计获 6GW 异质结设备订单，预计下半年将进入 HJT 设备招标密集落地期。 2022年以来公司已累计获 6GW 异质结整线设备订单。据各公司公告，目前华晟（4.8GW）、金刚玻璃（4.8GW）、华润电力（3GW） 等均公告 GW级 HJT 扩产计划，我们预计下半年将进入 HJT招标落地密集期，公司作为 HJT 设备行业龙头将充分受益。 2） HJT 设备订单市场空间： 预计 2025年 HJT 设备订单市场空间有望超 600亿元， 2020-2025年CAGR 为 98%。如净利率保持 20%（120亿净利润），给予 25倍 PE，测算 HJT 设备行业合理总市值 3000亿元！我们判断，行业龙头市占率有望超 50%，未来有望超 1500亿元市值。 半导体设备：拟投资 21亿建“半导体装备项目”；向泛半导体设备龙头进军1） 公司拟投资建设“迈为半导体装备项目”，总投资 21亿元，计划用地约 210亩。公司激光设备在半导体、面板领域进展顺利， 本次加码将进一步强化公司在泛半导体领域布局。 2）半导体领域： 公司半导体晶圆激光开槽设备已获长电科技（国内首家）、三安光电订单，并与其他五家企业签订试用订单。半导体晶圆激光改质切割设备已研发完成、产品验证中。 3）面板领域： 公司柔性屏弯折激光切割设备已获京东方第 6代 AMOLED 生产线项目两套订单，为全球知名的手机品牌制造高端显示屏。公司为国内首家成功研制该款设备的企业。 盈利预测： 看好公司在光伏、半导体行业未来大发展中战略地位、未来高成长性预计 2022-2024年归母净利润为 8.8/13/18亿元，同比增长 37%/48%/38%，对应 PE 为 99/67/49倍。维持“买入”评级。 风险提示： 异质结电池推进速度不达预期；光伏需求不及预期；下游扩产不及预期。

2022H1公司实现营业收入 172.99亿，同比+74.45%；实现归母净利润 36.50亿元，同比+211.62%，扣非后归母净利润 37.05亿元，同比+232.57%。其中，2022Q2单季，公司实现营收 87.24亿元，同比+61.00%，环比+1.74%，实现归母净利润 19.31亿元 ，同比+136.43%， 扣非后归母净利润 19.90亿元， 同比+159.57%。 投资要点q 磷化工高景气+新项目产能释放+电子化学品快速发展， 22H1公司盈利创新高2022年上半年， 公司草甘膦及甘氨酸/磷矿石、黄磷和精细硫化产品/氯碱及有机硅/肥料/电子化学品业务分别实现营收 65.8亿/40.5亿/29亿/19.2亿/3.3亿， 同比分别+159%/+106%/+30%/+58%/+126%， 分 别 实 现 毛 利 率 54.6% /42.4% /23.3%/15.4% /35.8%， 同比分别+30.24/+13.6/-10.47/-0.22/+0.22pct， 氯碱及有机硅业务毛利率同比下降主要归因于上半年有机硅行业景气回落， 价差收窄。报告期内，公司草甘膦系列、有机硅系列、肥料、黄磷、 湿电子化学品及磷矿石实现销量分别为 10.02/12.21/50.38/2.15/3.28/119.78万吨， 同比分别-0.31/+9.18/+9.60/+4.30/-0.29万吨， 销售均价分别为 6.13/2.18/0.33/3.06/1.00/0.0439万元/吨，同比分别+150.27% /24.04% /44.12% /93.56% /18.32% /+92.47%。 2022H1公司综合毛利率38.0%，同比+13.3pct， 期间费用率 6.9%， 同比-2.5pct。 总体来看， 公司上半年收入及利润大幅增加主要归因于： 1） 公司主要业务草甘膦、磷矿石等业务维持高景气，公司“矿电化一体”、“磷硅盐协同”及“矿肥化结合”产业链优势得到充分发挥； 2）公司全资子公司星兴蓝天 40万吨/年合成氨项目、宜都兴发 300万吨/年低品位胶磷矿选矿及深加工项目放量，为公司带来新的利润增长点。 3） 受益于食品加工、碳纤维、集成电路产业快速发展，公司食品级磷酸盐、二甲基亚砜等精细磷硫化工产品以及 IC 级磷酸、硫酸、复配液等湿电子化学品需求旺盛，盈利能力显著提升。 q 新材料、 新能源产业布局打开成长空间， 公司盈利有望再上台阶2022H1公司在建工程 47亿元， 较年初增加 17亿元。 根据公司公告， 报告期内，公司重点项目建设取得积极进展， 贵州兴发 1万吨/年二甲基二硫醚（DMDS）项目、内蒙兴发有机硅新材料一体化循环项目配套 15万吨/年废盐综合利用制烧碱装置、兴福电子 4万吨 IC级硫酸项目相继投运。 新疆兴发 5万吨二甲基亚砜二期（2万吨/年）项目、内蒙兴发 5万吨/年草甘膦装置于 7月底进入试运行。兴友科技 10万吨/年磷酸铁、宜都兴发 10万吨/年湿法磷酸技改项目、湖北兴瑞 5万吨光伏胶和 3万吨液体胶项目、内蒙兴发 40万吨有机硅单体装置、 后坪磷矿 200万吨采矿项目以及兴福电子 3万吨/年电子级磷酸技改、 2万吨/年电子级双氧水、 2万吨/年电子级蚀刻液、 3000吨/年电子级清洗剂等项目稳步推进，公司新材料、新能源产业布局逐步打开，项目投产后将成为公司新的利润增长点。 q 盈利预测与估值公司是国内磷化工行业龙头，我们认为磷化工业务有望维持高景气，电子化学品新材料及新能源业务逐步推进，公司盈利有望再上台阶。 预计 2022-2024年公司EPS 为 5.54、 5.80、 6.01元/股， 对应 PE 分别为 7.15X、 6.82X 和 6.59X， 维持“买入”评级。 q 风险提示产品价格波动；客户开拓不及预期；产能投放不及预期；环保政策及安全事故风险等。

22Q2归母净利润同比下降 37.9%，考虑疫情等影响整体符合预期营收端， 22H1实现营收 45.54亿元，同比下降 10.0%。其中，通行费收入受上海及苏南多地疫情影响，同比下降 17.7%至 33.33亿元；配套业务收入受疫情部分服务区终止原租赁合同、减免部分商户租金综合、油品销量下降等影响，同比下降 36.3%至 4.48亿元；房地产业务收入受益存量项目去化加速，同比增长 9.0%至2.74亿元。 成本端， 22H1营业成本 26.36亿元，同比增长 18.7%，主要是收费公路成本较刚性、地产结转规模增加等综合影响。 费用端， 22H1财务费用 4.81亿元，同比增长 63.8%，主要是去年 6月五峰山大桥通车运营，借款利息开始费用化，以及有息债务规模增加所致。 投资收益端， 一方面联营路桥企业业绩下滑，导致 22H1对联营企业和合营企业投资收益同比下降 29.6%至 3.13亿元；另一方面但其他权益工具投资和其他非流动金融资产分配及理财收益等同比却有较大增长。 两方面因素综合，公司 22H1实现投资收益 7.98亿元，同比增长 12.0%。 净利端， 最终公司 22H1归母净利润 17.48亿元，同比下降 34.8%；扣非归母净利润 16.29亿元，同比下降 31.9%。 其中 22Q2归母净利润 9.53亿元，同比下降37.9%；扣非归母净利润 8.27亿元，同比下降 34.2%。 q 短期关注疫情修复，中长期关注既有路产稳健增长及新路转盈、改扩建通车短期关注疫情修复。 全国方面， 高速公路车流量（交通部） 4-7月同比增速分别-37%、 -29%、 -10%、 -3%，降幅明显收窄。 区域方面， 4月 1日-8月 26日， 江苏与上海整车货物流量指数（G7物联） 分别已累计增长 39.9%、 139.8%， 疫情边际改善有望带来公路运输恢复，催化公司路产主业回暖。 中长期关注既有路产稳健增长及新路转盈、改扩建通车。 公司既有成熟路产集中在长三角区域，短期疫情不改腹地经济中长期向好趋势，公路流量依然能够保持稳健增长。投产新路方面，关注流量增长及转盈进度，常宜高速及宜长高速分别于 2020年 12月及 2021年 1月通车，五峰山大桥于 2021年 6月通车，新路开通初期固定成本压力较大、同时遇到疫情冲击， 22H1分别净亏损 0.44亿元、 0.39亿元、 0.94亿元， 且在建龙潭大桥及拟建龙潭大桥北接线项目预计 2024年底通车，新路未来转盈有望贡献业绩。 此外，公司积极筹备锡宜高速南段扩建项目，项目计划 2023年 1月开工， 并于 2026年 6月底建成通车，有望带来车流增量。 q 现金收购集团下属云杉清能公司， 正式切入环保领域公司此前公告拟作价 24.57亿元向股东江苏交控现金收购云杉清能公司 100%股权， 截至目前已完成云杉清能公司股权交割工作与工商变更登记。 考虑到公司当前核心公路产业链相关资产具备清能消费场景及沿途风电光伏业务空间，我们认为本项目与公司主业具备一定协同性；此外现金收购估值合理，公司测算本项目预期年回报率超 10%，高于公路业务，有望增厚盈利能力。 q 盈利预测与估值暂不考虑云杉清能并表影响， 我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别 36.42亿元、 39.83亿元、 42.57亿元，对应现股价 PE 分别 10.5倍、 9.6倍、 9.0倍。公司具有稳健高分红特性， 维持“增持”评级。 q 风险提示： 行业收费政策往不利方向发展；车流量增长不及预期；新路培育期盈利承压。

事件 公司发布2022年中报，2022年上半年公司实现营收129亿元，同比增长11.8%；归母净利润23.8亿元，同比增长34.6%。22Q2公司实现营收63.6亿元，同比增长；归母净利润15.1亿元，同比增长65.3%。 投资要点 q 收入：Q2收入环比-2.9%显著好于行业，主要是ASP拉动 22Q2公司收入63.6亿元，YOY/QOQ分别为8.9%/-2.9%，同期国内汽车销量YOY/QOQ分别为-13.3%/-，全球汽车销量YOY/QOQ分别为-13.6%/-，公司Q2收入同环比增速大幅好于行业，预计是①HUD、天幕玻璃渗透率的提升拉动公司ASP；②全球市场份额进一步提升。 q 盈利：多重因素导致Q2毛利率承压，汇兑收益大幅增厚利润 由于会计准则自21Q4变化，同比变化我们关注【毛利率-销售费用率-管理费用率】指标，22Q2该指标为，同比-4pct，环比-3.9pct，主要原因为1）汇率、纯碱&能源&海运费价格上涨影响；2）上海疫情冲击4-5月上旬；3）毛利率较高的国内收入占比同环比下降。 22Q2期间费用率仅，环比-11.3pct，主要是Q2财务费用率为-，环比-12.4pct，财务费用率环比大幅下降主要是汇兑收益，Q2公司汇兑收益6.4亿元，21Q2/22Q1分别为-1/-1.3亿元。 表观上22Q2公司利润总额16亿元，同比+54%、环比+50.4%，大幅好于收入增速，但是考虑到Q2汇率影响毛利同比减少505万元，汇兑收益影响利润总额比去年同期增加7.5亿元，纯碱涨价使利润总额同比去年减少6618万元，能源价格上涨使利润总额比去年减少8673万元，海运费涨价使利润总额比去年减少2290.5万元，还原上述影响，公司Q2利润总额同比基本持平，弱于收入，预计原因为国内外收入结构变化以及国内疫情对Q2毛利率的影响。展望下半年，国内行业强复苏+玻璃升级趋势持续下公司收入有望实现较快增长，成本端受益于国内产能利用率提升+纯碱价格下行，盈利有望重回高位。 q 持续看好Hud+天幕渗透率加速下公司Asp的提升，同时铝饰条业务有望迎来反转 全景天幕为电动车标配件，ASP至少是汽玻的2倍以上且竞争格局好于传统汽玻。 汽玻升级多点开花，HUD渗透率加速提升带动前挡玻璃ASP翻番，双层边窗在电动车上的应用逐步普及。 铝饰条业务拐点即将开启放量周期：SAM OEM订单投产在即，有望22Q4迎来扭亏为盈；国内福清工厂投产开始逐步爬坡，2022年长春工厂也将投产贡献增量。 q 盈利预测及估值 公司是全球汽车玻璃龙头，受益HUD+天幕渗透率加速带动主业汽玻ASP提升，并且公司全球市场份额仍有一定提升空间，同时铝饰条业务反转在即，即将贡献增量，考虑到汇兑收益对利润的增厚，上调公司22-24年归母净利润为48亿元、56.3亿元、70亿元（前值为42/54/68亿元，对应PE 21X、18X、14X，维持“买入”评级。 q 风险提示 疫情反复、汽车销量不及预期、Sam整合不及预期

疫情扰动导致 22H1产生经营亏损二季度线路受长三角及北京疫情反复的集中冲击，自 12306我们统计 7.30始发终到北京上海本线列车 38对（4-5月疫情最严重期间单日仅 1-2对），远未及疫情前正常水平，同时跨线列车也受较明显冲击。 公司 22H1归母净利润亏损 10.28亿元，扣非归母净利润亏损 10.30亿元；其中 22Q2归母净利润亏损 12.48亿元，扣非归母净利润亏损 12.50亿元。我们测算 22H1母公司归母净亏损 0.39亿元，控股 65%京福安徽公司归母净亏损 9.89亿元。 运量端，短期疫情扰动，中长期仍有空间1）本线车： 22H1年本线列车运送旅客 625.3万人次，同比下降 66.7%。 2）跨线车： 22H1年跨线车运营里程 2276.7万列公里，同比下降 41.5%。 3）京福安徽： 22H1年运营里程 1031.7万列公里，同比下降 30.0%。 我们认为，短期车流客流仍需关注疫情情况；从中长期看，待需求修复完成后，京沪高铁运量仍有增长空间，主要来自三方面驱动： a）长编组复兴号投运； b）发车时刻织密； c）优化本线车跨线车结构，提升车次配比效率。 运价：期待弹性逐步释放公司自 2020年 12月开启浮动票价机制，整体实行五档票价及快慢车制度； 2021年 6月进一步实行七档票价，同时执行快慢车制度及峰谷制度； 2022年 3月起开放计次票购买，票价市场化程度进一步放开。若在疫情结束后市场需求趋于旺盛的情况下，票价弹性或有望进一步释放。 成本端，合同落地叠加战略框架签订， 相对可控委托运输管理费方面：公司已完成新一轮委托运输管理合同签订，结算单价以2021年单价为基数，自 2022-2024年每年在上年基础上增长 6.275%（2019-2021年均为 6.5%）。 能源支出方面： 公司 2022年 1月与中国电力签署战略合作协议，或有望维持运营电力量价稳定；此外扩大合同能源管理试点，有效降低了车站能耗支出。 盈利预测与估值我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别 28.36亿元、 114.82亿元、 130.08亿元，对应当前股价 PE 分别 79.0倍、 19.5倍、 17.2倍。依然关注公司中长期量价成长空间， 维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复扰动；京福安徽减亏不及预期；客流恢复不及预期。

公司 22H1业绩符合我们的预期，业绩受疫情影响略有下滑22H1公司实现收入 15.91亿元，同比下降 5.99%；实现归母净利润 0.91亿元，同比下降 25.29%，业绩符合我们此前预期（我们的预期： 22H1收入个位数下滑，利润下滑 25%左右）。 其中， 22Q2实现收入 8.04亿元，同比下降 7.77%；实现归母净利润 0.44亿元，同比下降 28.31%。 巧克力业务快速增长，配料贸易受疫情影响较大拆分来看，公司香精业务实现收入 2.53亿元，同比下降 9.04%；香料业务实现1.06亿元，同比下降 10.97%；预计食品配料制造中巧克力业务实现收入 3.75亿元，同比增长 41%；果酱业务实现收入 6747万元，同比下降 10%左右；由此预期公司食品配料贸易实现收入 7.82亿元，同比下降 17%。 受成本和疫情管控运费提高等影响，毛净利率略有下降22H1实现毛利率 15.97%（-2.34pct）， 22Q2实现毛利率 15.09%（-2.83pct）。 22H1实现净利率 7.17%（-2.10pct） ,22Q2实现净利率 6.86%（-2.26pct）。 从配料制造角度分拆来看， 巧克力业务净利润 1146万元， 其中国内工厂净利率在 4%左右，印尼工厂微亏； 果酱业务 22H1预计亏 132万元。 维持此前盈利预测，维持买入评级公司是香精香料龙头公司，通过工业巧克力和水果制品等食品配料业务的拓展逐步转型成为能够提供产品解决方案的综合供应链龙头。我们认为 22Q2是公司基本面和业绩的低点，伴随后续电子烟业务的落地及食品配料业务产能投产，公司将进入趋势上行通道，业绩有望快速改善。 维持此前盈利预测，预计 2022-2024年实现收入分别为 35.50/40.24/45.97亿元，同比分别为 6.15%、 13.35%、 14.24%；实现归母净利润分别为 1.50/1.92/2.39亿元，同比分别为-20.29%/27.43%/24.68%，经营质量有所提高。预计 2022-2024公司 EPS 分别为 0.39/0.50/0.62元，对应 PE 分别为 29.87/23.44/18.80倍。 风险提示： 新冠疫情反复影响终端需求，原材料成本持续上涨等。

中报业绩符合预期，上半年公司营收同比增长89%，归母净利同比下降27%收入端：2022H1公司实现营收9.5亿元，同比大增89%。装备业务：2022H1公司装备业务板块实现营收9.2亿元，同比增长86%。其中，酒类酿造设备受益白酒设备跨越式提升，营收达7.5亿元，同比大增103%（啤酒设备营收4亿，白酒设备营收3.5亿）；其他生物过程装备营收达0.9亿元，同比大增350%。截至2022年6月底，公司装备业务在手订单20.7亿元，同比增长16%；新签订单达8.1亿元，同比持平，公司第一主业稳步增长，未来业绩确定性强。 精酿业务：2022H1公司精酿业务板块实现营收1974万元，同比大增518%。公司精酿业务各渠道进展、产能投放、异地扩张均进入加速推进状态，鲜啤业务已实现较大突破。我们从“1-N”大规模复制逻辑不断兑现，看好下半年鲜啤销售持续大幅提升。 利润端：2022H1公司实现归母净利润4,082万元，同比下降27%。主要原因为：1）精酿板块处于业务拓展阶段，上半年净亏损1341万；2）国内外疫情导致海运费爆涨、分包成本增大带来亏损约3000万；3）验收金额大增导致应收账款增长，计提信用减值准备1,712万元。 受疫情影响业绩短期承压，看好下半年海运下降、原材料价格回落后盈利回升2022H1公司主营业务毛利率为15.2%，同比下降14.1pct；2022Q2毛利率为12.3%，同比下降13.4pct，环比下降8.8pct。2022H1公司主营业务净利率为4.3%，同比下降6.9pct；2022Q2净利率为3.4%，同比下降3.3pct，环比下降2.6pct。公司盈利能力受毛利较低白酒装备占比提升、精酿鲜啤业务持续投入以及海外运费增长等因素影响短期有所下降，伴随疫情好转后运费回落、产能持续投放后规模优势显现，公司盈利能力有望企稳回升。 从“1到N”大规模拓展开启，全国性渠道进展&产能布局驶入快车道精酿鲜啤业务：公司已确立战略客户、经销合作、直销渠道及线上业务四大销售板块。战略合作客户：公司已与盒马、麦德龙、大润发、丰茂烤串、海底捞等全国连锁系统合作。经销合作：公司已在长三角重点城市设立销售团队，总计开发终端达3,000余家；直销渠道：虽然受上海疫情影响停滞数月，目前全国范围内已经有超过80家营业终端（鲜啤酒馆&打酒站）；线上业务：在京东、天猫、抖音等渠道开设店铺，并积极探索私域体系搭建。 工厂布局：公司目前除上海松江工厂及宁波工厂在运营外（合计1.3万吨/年），沈阳工厂(产能5,000吨/年)已达到预投产状态，长沙工厂(产能1万吨/年)已完成设备安装，并在上述区域开始铺设销售渠道。并确立了下半年武汉工厂(产能2万吨/年)的选址立项，百城百厂加速推进。 盈利预测与估值预计2022~2024年归母净利润分别为1.0/1.8/3.1亿元，增速为119%/73%/75%，复合增速88%，PE为56/32/18倍。采用分部估值法：给予设备业务2023年20倍PE，合理市值约27亿元；给予精酿啤酒业务2023年10倍PS，合理市值约为54亿元。预计公司2023年合理市值为81亿元，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响需求；自主品牌鲜啤销售、精酿啤酒项目落地不及预期

公司发布2022年半年报业绩公告：22H1公司实现营收135.32亿（+），实现归母净利润33.93亿（+1.21%；22Q2公司实现收入63.22亿（+），实现归母净利润15.64亿（+）。 收入符合预期，渠道网络效率提升+醋料酒等高潜品类高增为核心亮点，具体来看：1）渠道网络效率提升-我们认为在行业变革期，公司积极聚焦于渠道网络效率提升（主要表现为调整弱势经销商），同时历时近一年时间帮助重新梳理渠道利润，将为公司长期市长率提升打下良好基础。拆分看，22H1东/南/中/北/西部（占比20%/19%/23%/27%/）收入分别+5.7%/+15.8%/+2.5%/+11.4%/+3.5%，经销商净减283家至7147家，东/南/中/北/西部分别净减30/73/71/36/73家，南部&东部市场持续精耕（聚焦于单点提升），北部区域经销商调整持续近一年，成效显著。2）醋&料酒等高潜品类高增-22H1醋&料酒高潜品类（占比）实现营收15.6亿，同比+，表现亮眼；三大主品类酱油/调味酱/蚝油（占比59%/11%/）收入分别同比+6.8%/-3.6%/+3.7%。业绩低于预期，主因为成本上行导致利润承压，但公司多措并举挖潜降本，亦有成效：1）盈利能力-22H1/单Q2毛利率分别为36.6%/，同比-2.7pct/-2.2pct，主因为原材料成本上行超预期，公司已进一步扩大集约化规模和精益管理消化成本上涨压力；22H1/单Q2净利率为25.1%/，同比-2.1pct/-2.3pct。2）费用端-22H1公司销售费用率同比-0.4pct，其他费用基本持平；其中单Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.5pct/-0.3pct/+0.8pct/-0.4pct。总体来看，2022年为公司三五计划（再造一个海天）中后期，收入与利润增目标均为，目标稳健，实现路径清晰。我们长期看好公司为成长性平台型公司，公司在巩固传统三大品类的基础上创新发展新品类（醋/料酒/复合调味料），产能持续扩张，叠加公司渠道效率的不断提升，长期看公司市占率有望加速提升。 盈利预测及估值预计2022-2024年公司收入增速分别为12.1%/14.4%/；归母净利润增速分别为13.5%/18.0%/18.2%；EPS分别为1.8/2.1/2.5元/股；对应PE分别为44/37/31。风险提示市场竞争加剧，原材料成本波动；食品安全风险。

2022 年8 月29 日，公司披露2022 半年报，2022H1 营业收入87.50 亿元，同比增长19.11%，归母净利润5.76 亿元，同比增长14.20%。2022H1 公司净增门店1391 家，门店总数增至9200 家，我们认为随着疫情后公司门店新增与同店增长的恢复，下半年收入有望加速增长。 业绩：2022H1 年收入同比增长19.11%，下半年收入有望加速增长公司披露2022 半年报，2022H1 营业收入87.50 亿元，同比增长19.11%，归母净利润5.76 亿元，同比增长14.20%。2022H1 公司净增门店1391 家，门店总数增至9200 家，我们认为随着疫情后公司门店新增与同店增长的恢复，下半年收入有望加速增长。 成长性：门店数量快速提升，有望拉动收入增长（1）门店数量增长。2022H1 公司净增门店1391 家，包括新开门店546 家，并购门店363 家，加盟店584 家，关闭门店102 家，期末门店总数9200 家（含加盟店1516 家），我们认为，公司门店数量的快速增长有望拉动公司下半年收入的提升。（2）股权激励计划发布，未来增速可期。2022 年8 月20 日，公司披露股权激励计划，业绩考核目标为对比2021 年净利润，2022-2024 年增速不低于20%、45%、70%，未来业绩增长可期。 盈利能力：高盈利能力有望持续（1）毛利率仍有望维持较高水平。2022H1，公司毛利率40.87%，高于2021H1的40.84%，毛利率持续处于行业较高水平。正如我们在深度报告《益丰药房深度：精细化管理的药店龙头》中分析的，我们认为，公司的毛利率持续较高、尤其是中西成药的毛利率处于较高水平，主要是得益于公司的精细化管理水平。未来，我们认为，随着公司规模增长提升上游议价能力以及产品结构的调整，零售端毛利率仍有望维持行业较高水平。但随着公司加盟占比的提升，整体毛利率有下降趋势；（2）期间费用率或将略有提升。2022H1 公司销售费用率26.04%、研发费用率0.11%，相比2022H1 均略有提升，2022 下半年，我们认为，随着疫情后销售的恢复以及股权激励费用的增加，公司期间费用率或略有提升。但得益于公司的精细化管理水平，整体利润率或仍将维持行业较高水平。 经营质量：收益质量略有提升2022H1，公司经营活动净收益/利润总额为95.02%，高于2021H1 的93.88%，收益质量有所提升，且公司收益质量也处于行业相对较好状态。我们认为，随着公司精细化管理水平的提升、营运能力的提升，收益质量有望维持较高水平。 盈利预测及估值基于以上假设， 我们预计， 公司2022-2024 年营业总收入分别190.11/240.03/294.85 亿元，分别增长24.04%、26.26%、22.84%；归母净利润分别为11.07/13.87/17.29 亿元，分别同比增长24.68%、25.32%、24.65%；对应EPS为1.54/1.93/2.41 元，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期的风险；疫情持续的风险；集采药品降价超预期的风险；药品行业规模增长不及预期的风险

2022年 8月 30日，公司披露 2022半年报， 2022H1营业收入 1.62亿元，同比增长 6.74%，归母净利润 0.54亿元，同比增长 5.02%。公司上半年受疫情影响较大， 6月份全面复工复产、 装机量有所恢复，我们认为随着疫情常态化以及订单获取加速，全年收入增长可期。 业绩：收入同比增长 6.74%， 疫情影响较大，下半年收入有望恢复增长公司 2022H1， 营业收入 1.62亿元，同比增长 6.74%， 其中 Q2营业收入 1.17亿元，同比增长 5.10%； 2022H1归母净利润 0.54亿元，同比增长 5.02%，其中 Q2归母净利润 0.47亿元，同比增长 4.23%；经营性现金流净额 9.4百万元， 较上年同期减少 65.81%，其中 Q2经营性现金流净额 69.9百万元，同比减少 11.88%。 公司上半年受疫情影响显著，需求端、 上游供货、人员流动、物流运输等均受到较大影响， 导致公司营业收入、归母净利润增速放缓、经营性现金流减少。 2022年 6月，随着疫情防控常态化，公司已全面复工复产，我们认为，随着疫情后需求的回弹、装机与订单确认的加速，公司下半年收入与利润增长均有望恢复。 成长性： 订单确认有望加速，全年收入增长可期G 端拓展或有可复制性。 2022年 4月，公司完成博科医疗并表， 主要负责湖北省To-G 业务开拓， 参考 2021年公司收入情况，我们认为下半年 G 端订单有望增长， 我们认为湖北省医疗车项目有一定可复制性， 公司积极拓展 G 端项目， 或将为公司带来较大的收入空间； （2） 院端下半年订单确认节奏有望加速。 2022H1受医院端封闭、工程师封闭等影响，公司装机量与订单确认节奏均有所放缓，公司 2022H1存货 0.48亿元、合同负债 0.50亿元，随着疫情后装机与订单确认增加，下半年收入增长可期。 （3） 药店稳步探索，疫情后或将有序推进。 连锁药店智能化需求旺盛， 公司与高济医疗、益丰大药房、叮当快药、第一医药、老百姓大药房等医药连锁龙头合作，拓展渠道至零售药店端，我们认为商业模式的切换有望打开公司成长空间。 （4）新业态持续拓展、贡献长期增长。 2022H1公司与北京鑫丰南格成立合资公司健麾南格，布局病房自动化领域；并参股南京终极，探索手术室自动化领域。我们认为，在新基建需求下，公司新业态的持续探索有望贡献长期增长曲线。 盈利能力： 毛利率、净利率均有望提升 （1）毛利率有望提升 。 2022H1，公司毛利率 57.19%，相比 2022Q1提升2.41pct，毛利率环比有所改善。我们认为，与 2021年相比，公司毛利率有回弹趋势。主要为 2021年移动医疗车政府订单毛利率较低， 带动公司整体毛利率下滑至 2021年的 42.4%， 2022年公司毛利率逐季改善，且并无大的待确定、 低毛利率政府订单项目，相比 2021年，毛利率有望提升。 （2）期间费用率有所下降，下半年或有回升趋势。 2022H1， 公司期间费用率 15.61%，相比 2021H1的17.96%下降明显，主要为疫情影响下无法复工复产，其中销售费用同比下降6.97%，管理费用同比下降 25.97%，研发费用虽略有提升（同比增长 5.72%），但整体期间费用明显下滑。我们认为，下半年随着公司复工复产，整体期间费用有回升趋势，但得益于公司毛利率的提升，整体净利率仍有望回升，保持较高盈利能力。 盈利预测及估值基于以上假设，我们预计，公司 2022-2024年营业总收入分别 5.67/7.70/9.67亿元，分别增长 15.84%、 35.69%、 25.65%；归母净利润分别为 1.70/2.32/2.86亿元， 分别同比增长 44.34%、 36.88%、 23.25%； 对应 EPS 为 1.25/1.71/2.11元， 维持“增持”评级。