业绩简评 中国国旅公布2013年1季报,1-3月实现营业收入39.38亿元,较上年同期增长18.54%;实现归属于母公司所有者的净利润4.96亿元,同比增长48.07%,摊薄后每股收益为0.564元,符合我们此前的预期。 经营分析 受益海南离岛免税政策调整及三公消费挤出效应减退,三亚店盈利继续实现较快增长:受益于海南离岛免税政策调整及三公消费挤出效应(以往1季度旺季三公消费导致的三亚过高酒店房价构成对居民正常消费的挤出)减退,今年1季度三亚游客量及消费水平总体保持良好增长态势。综合有关媒体报道及国旅1季报数据来看,我们预计1季报中免三亚店实现销售额在10亿元左右,净利预计在2亿元左右,预计同比增长50%以上。 传统出境免税品业务盈利增速大幅提升,负面因素消退符合预期:由于季报信息量有限,长期以来,我们始终通过季度报表中“对联营企业和合营企业的投资收益”和“少数股东损益”对传统出境免税业务的趋势变化进行跟踪(其中的绝大部分盈利来自于中免与机场、航空公司、口岸等渠道成立的控参股公司),在今年1季报中,以上两项指标分别同比增长67.17%和62.42%,增速大幅提升,这与我们此前的判断完全一致。我们分析认为,今年1季度船供下滑和港澳禁烟的边际负影响减弱以及去年1季度部分品牌推迟采购的基数效应是导致1季度传统出境免税业务盈利大幅增长的主要原因。在经历1季度的高增长后,我们预计这部分业务的盈利增速将逐步回归至与15~20%的均衡增长水平。 盈利调整 根据1季报情况,我们调整公司2013~2015年EPS 预测分别为1.583元、1.979元和2.374元,未来三年复合增长率为27.6%。 投资建议 当前股价对应2013年19.5倍PE(考虑增发摊薄),即使考虑增发摊薄,也仅有21.6倍,对应公司未来三年预期27.6%的复合增长率。尽管短期受H7N9禽流感疫情不确定因素的影响,旅游板块将整体承压,但从基本面情况看,盈利主要来源的免税品经营受负面冲击较小,综合考虑公司业绩的持续较快增长与免税品行业逐步放松预期,公司的持续成长性有望维持。 据此,我们仍维持对中国国旅“买入”的投资评级,市场下跌导致的公司股价调整仍将是积极介入公司的有利时机。

业绩简评 公司4月26日晚发布2013年一季报。2013年1~3月公司实现收入20.2亿元,同比下滑20%;实现归属于上市公司股东的净利润6739万元,同比下降12%;EPS0.18元/股,同比下降12%。 经营分析 1、2月市场疲弱致使销量下滑,3月好转:受重卡景气度影响,公司配套市场销售压力较大,1~2月销量下滑,即使3月有所回暖,总体配套量仍为负增长;公司出口也面临较大压力,根据河南省政府网站消息,1~2月焦作市出口下降19.5%,构成下降的主要是轮胎、毛皮制品等,据此可以估计公司的出口收入下滑亦在20%左右;维修市场略好,3月份公司维修市场销量增长37%,和销售收入均创下了历史新高。 公司销售压力较大,售价降低:由于行业竞争激烈,公司在议价力上仍处弱势,因此公司一季度售价下滑,构成收入下降的主要原因之一。从盈利能力看,公司一季度整体毛利率仅17%,低于去年三、四季度22%的水平,表明公司产品售价跌幅大于成本下降幅度。 二季度有望增长,半钢胎值得期待:一季度的天然橡胶价格经历了1月的高位整理和2、3月暴跌的过程。由于生产需要,行业通常保持一个月用量的橡胶原料储备,就公司而言,专业的橡胶采购团队可将原料库存控制在两周至几个月的生产需求范围内,并在胶价低位时加大采购,因此2月开始的胶价暴跌对公司成本降低的体现应有所延迟。虽然我们预计胶价在1.8万元/吨左右时继续暴跌的空间不大,但公司中期仍将受益于当前胶价所处的相对低位。此外,3月份销量良好的态势有望在二季度延续,年产500万套半钢胎产能今年也将是逐渐放量的过程,公司二季度的表现值得期待。 投资建议 维持前期预测,公司13~15年EPS预测为0.99、1.32、1.59元/股,维持买入评级,目标价14元。

业绩简评 格力电器披露2012年报及1Q13季报:2012年实现营业总收入1001亿元(YoY+19.9%),归母净利润73.8亿元(YoY+40.9%),EPS为2.45元。2013年一季度实现营业总收入222.9亿元(YoY+11%),归母净利润13.35亿元(YoY+13.8%)。 2012年利润分配预案:每10股派现10元(含税);股息率达到3.8%。 经营分析 年报及一季报亮点:1)2012年归母净利润超过美的与海尔上市公司之和(图表1),利润分配预案股息率达到3.8%,为股东创造巨大价值。2)2H12空调业务和出口业务的收入增速和毛利率提高幅度均双升(图表2-3),出口毛利率已经高达14%。3)尽管2012年期末预收账款同比下降,但1Q13又实现10%增长,绝对额高达182亿元;2012年其他流动负债中未支付的销售返利已高达143亿元(YoY+73%),未支付的安装维修费也有13.7亿元(YoY+11)且公司的“无息净负债”[(预收账款+应付票据+应付账款)-(预付账款+应收票据+应收账款)]2012年至今持续同比上升(图表5-6),说明公司的占款能力还在提升;通过合理管理账上巨额的货币资金(2012年始终保持在300亿元水平、1Q13期末高达469亿元),2012年公司财务费用已达-4.6亿元,贡献净利润率0.5个百分点。 年报及一季报遗憾:1)2H12小家电出现-3%的下降,毛利率也同比下降;2)由于行业增长平淡(消费大环境不佳,地产拉动效果尚未完全体现、3月南方多雨等原因)、公司份额稳定,1Q13公司收入增速11%未能达到公司全年收入增长20%的目标;3)1Q13销售费用大幅上升同比增加20.5亿、“毛利率-销售费用率”同比下降1个百分点,不过这是因预提费用增加所致,并非已支付(因为1Q13其他流动负债环比增加31.1亿,和销售费用增长相当),这是公司为预防旺季行业增长仍不佳而预提的未支付费用,万一终端市场需要额外促进销售就以此费用补贴经销商;因此这是公司财务审慎的表现,只要旺季销售符合预期,接下来几个季度的销售费用率应该不会有如此大的增长。 之前市场担心公司一季报低于预期是因竞争力下降,从财报来看不必担心,反而是为市场竞争做好了充分的预提:而且看到格力这样一份财报,竞争对手即使之前考虑过采取价格竞争促销的估计都要三思而行了。 盈利调整及投资建议 我们维持盈利预测:预计13-15年公司收入1185、1387、1585亿元,增速18.3%、17.2%、14.3%;EPS为2.939、3.506、4.183元,净利润增速19.8%、19.3%、19.3%。 维持买入建议:格力现价26.00元,对应8.85X13PE,接近2012年的最低PE水平8.7倍(按当时市场预期是2012年增长20%算),估值已经相当安全,年内合理价格按11X13PE为32.3元,已有24%空间。空调股的一大投资特点是旺季旺销会催化股价在7-8月触到年内合理价格,即使旺季不旺现价也值得基于公司中长期发展而买入,因此建议对旺季旺销有期待的投资者和有耐心的投资者都可在现价买入。

业绩简评 2013Q1歌华有线实现营业收入4.71亿,同比增长7.21%,实现归属上市公司股东净利润4100万,同比增长16.75%,EPS 为0.04元。 经营分析 营收趋缓,期待增值业务:(1)2012年北京有线电视用户498万,渗透率达到24%,全国排名第四,面对IPTV、网络视频的竞争,净增用户与有线电视营收预计进一步趋缓;(2)2012年信息业务、频道收转、广告收入增速分别为27%、28%、392%,是营收增速的主要贡献点;(3)2012年高清交互用户310万、数字电视用户380万,期待增值业务创造新的增长点;(4)关注有线电视收视费可否提价和宽带业务可否受益政策支持。 毛利率为1.55%,年度毛利率预计回升:(1)2012年毛利率为6.5%,2013Q1下滑至1.55%,主要是因为2012年专用设备(机顶盒+双向网)资本开支9.6亿,一季度开始进入摊销,预计全年毛利率与12年相比略有回升;(2)假设2013-2015年专用设备资本开支分别为6、4、2亿,折旧摊销总额预计13年达到顶峰(11.8亿,12年10.7亿),但占收入比从13年开始下滑,14-15年下滑幅度较大(12-15年分别为48.5%、47%、41.5%、35%)。 营业外收入对业绩贡献较大:(1)2013Q1营业外收入1.05亿,主要来自政府对机顶盒补助的摊销额,对业绩有显著贡献;(2)预计2013-2015年营业外收入分别为4.19、3.94、3.19亿,对业绩仍有显著影响。 盈利预测及投资建议 我们预计2013-2015年公司的EPS 分别为0.316、0.405、0.509,同比增速分别为13%、28%、26%,维持“增持”评级,给予公司2013年22倍PE,目标价6.95元。

业绩简评 华润双鹤2013年一季度实现主营业务收入18.7亿元,同比下降2.7%;实现归属于上市公司股东的净利润1.62亿元,同比下滑26.6%,实现每股EPS0.2832元,低于我们的预期。剔除会计估计变更及上年一季度剥离山西双鹤的投资收益影响,主业基本持平。 经营分析 大输液板块增速放缓:公司大输液板块一季度由于同期基数较高,整体增长放缓,其中高毛利的软袋和817保持快速增长;玻瓶持续下滑;塑瓶略有增长;治疗性输液增长约30%-40%。由于今年大输液受益于GMP改造产品紧缺仍将持续,我们预计输液板块将保持20%以上的增长,其中新产品817软袋销量有望翻番,三合一软袋仍处市场导入期。 非输液板块老品种增长乏力:非输液产品一季度表现欠佳,0号降压片下滑22%,虽然替米沙坦、匹伐他汀、豨莶通栓等重点新产品增长较快,但心脑血管领域整体仍然出现明显下滑;内分泌领域糖适平去年恢复性增长较快,今年一季度增长10%左右,全年预计也将保持缓慢增长。 公司各项费用率稳健:一季度综合毛利率为32.3%,较上年同期提升1个PP;销售费用率15.2%,较上年同期提升2.3个PP;管理费用率为5.4%,较上年同期提升0.4个PP;营业外收入为1605万元,同比下降17%;所得税率19.3%,较上年同期提升2.77个PP。 去年同期剥离山西双鹤,影响表观增速:公司去年一季度转让山西双鹤38.94%的股权,实现投资收益5149万元,业绩基数较高,负面影响一季报业绩增长约20个PP;此外公司12年初会计估计变更提高一年内应收账款坏账计提比例,也对今年一季度业绩增速产生约5个PP的负面影响。 盈利调整 未考虑今年长沙双鹤的剥离和投资收益,我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.21元、1.42元1.71元,同比增长12%,18%,21%(原预测1.29元、1.55元、1.86元)。公司今年若高毛利新产品三合一软袋进入个别省医保则具有向上业绩弹性,但软袋随医保招标降价将对公司短期业绩产生压力。 风险提示:软袋降价风险、0号降压片持续低于预期

业绩简评 好当家公布一季报。收入同比增长0.96%,EPS同比增长5.88%,达到0.036元,业绩低于预期。 经营分析 干参消化还在继续:公司有部分干参库存结转到一季度进行销售,这一部分去年几乎没有,目前的情况来看,干参在一季度仍然没能够消化完毕。 另外,由于今年几乎没鲜参(除部分育苗室里面规格够大的苗供部分餐饮企业之外),而去年则有相对较多的鲜参销售,因此抵销了一季度干参销售增加带动的EPS贡献。 行业压力显性化体现:上半年行业的的利多包括,福建供给少,加工能力提升,H7N9带动阶段性消费热情;利空包括三公、糖干海参冲击。目前来看,三公及糖干的影响占据了上风,我们仍然维持去年策略报告观点,即全年中性,下半年可能影响更甚,因此,我们认为行业会处于逐季恶化的局面,从而通过影响价格传导至影响捕捞量的方式影响到相应公司的全年表现。 快速上量后,公司的品牌渠道建设仍需加码。公司海参年捕捞量达到接近3000吨,较高的产量对公司的销售提出了更高的要求,12年下半年捕捞量、价格均较预期有所下移,而干参结转下年销售也显示了产量消化有些压力,此时公司品牌、渠道应当成为跨越周期的保障,公司在2012年加大品牌建设与市场投入,先后投资5000万元深入开展“好当家有机刺参”品牌打造和国内市场渠道拓展,登陆央视、山东卫视等媒体渠道;此外在营销网络方面,公司将营销中心迁至北京,将全国划分为5个大区,成立了4家分公司,新增18家直营店,74家加盟店,但总体而言正如我们之前报告所提到的一样,目前公司在品牌运作与渠道建设方面仍然处于摸索当中,品牌、渠道的提升还有较长的一段路。 盈利预测与投资建议 我们下调公司的盈利预测,预计公司2013-15年EPS分别为0.34、0.39、0.44元,维持“增持”评级。

业绩简评 东风股份公布一季报:营业收入4.83亿元,增长4.6%;归属上市公司股东净利润1.8亿元,增长24.5%,EPS0.32元。 经营分析 行业制约营收增速:受烟草行业整体增速较慢的制约,公司一季度营业收入增长4.6%,增速较12年有所降低。目前公司客户主要来自东北、西南、华南等区域市场,核心客户包括延边长白山、贵州烟草等,而华东、华中,云南等烟草大省贡献仍较低。12年公司中标云南中烟,并成为湖南中烟的合格供应商,而随着烟草招投标政策的执行,公司有望继续拓展新市场,非核心区域市场未来有望逐步放量。此外,公司近年来也加快拓展非烟标包装领域,如酒类包装、药盒包装以及真空镀铝纸/转移纸等领域,但因基数原因,短期内对公司贡献较小,我们预计后市随着募投项目——鑫瑞纸品高档防伪包装材料的投产,非烟标业务进展有望加快。 投资收益增厚业绩:受益于投资收益的贡献,公司利润增速快于收入增速。一季度公司投资收益3340万元,增长近3倍。投资收益主要来自参股子公司广西真龙及委托贷款收益,其中广西真龙12年受招投标政策的影响,利润下滑近28%,13年随着政策负面影响的消失,盈利开始恢复。此外12年公司为提高资金使用效率,委托中国民生银行股份有限公司汕头分行向南京骋望置业和广西百德房地产有提供委托贷款,总金额3亿元,贷款利率15%,今年开始贡献收益。 静待外延扩张进展:目前国内烟标行业容量300亿元左右,但近70%市场份额仍被烟厂下属的配套烟标企业所拥有。未来烟标业最大的看点仍是行业的整合,烟标龙头企业可通过收购兼并实现快速发展。公司拥有较强的资金实力,有望扮演行业整合者角色,通过份额的提高实现快速增长。 盈利预测及投资建议 我们预计2013-2015年公司营业收入19.41亿元、21.97亿元、24.3亿元,归属于母公司的净利润分别为7.39亿元、8.36亿元、9.07亿元,分别增长23.8%、13.2%、8.5%;实现全面摊薄EPS分别为1.33元、1.5元、1.63元。 公司作为烟标行业的龙头,有望保持稳健的内生增长,同时具备高分红以及盈利稳定特点,是较好的防守品种,目前估值具有一定吸引力,后市若外延扩展获得进展,将获得向上的弹性,我们维持公司“买入”评级。

经营分析 收入增长18%:其中有量增、价涨两个因素的贡献。目前行业由于GMP认证,供需状况依然较好。公司产能的释放高峰在下半年,因此从量的角度看,一季度依然是个低点。价格自去年二季度反弹以来,后续预计至少能够维持。 毛利增长36%:受同比提价和降成本的影响,公司毛利率同比提升5 个点。如果后续毛利能够延续一季度,全年毛利率会呈现同比提升趋势。全年将是增量、增利的发展方向。 费用投入加大:管理费用同比增长了60%,主要是研发投入的加大。公司确立了研发转型的策略,目前已经开始投入启动。这种投入是必须的,也是后续发展的保障。财务费用由于融资增加而增加。受费用投入加大影响,扣非利润增长28%,低于毛利增速。 除了输液向好的趋势外,新疆项目有望下半年贡献增量:我们预计新疆项目下半年全面投产,并且有望盈利,这为下半年的增长提供了额外增量。 趋势判断 我们对公司的三大判断:第一,输液板块延续回升态势,量增价稳,提供25%以上的利润贡献;第二,非输液项目今年开始贡献利润,公司向非输液转型战略首次得以业绩验证;第三,研发创新全面启动,产品梯队的搭建为公司未来5 年的发展提供了新的思路。 在上述三个假设下,公司是一个明确拐点型企业。2012 年底部、2013 年恢复(输液贡献)、2014 年持续增长(非输液贡献)。公司在研发方面的布局,为公司2015 年以后提供了更长期的投资价值。 投资建议 我们维持预测公司2013、2014、2015 年增长30%、25%、25%的可持续增长,研发转型推动估值上升。目前PE20 倍,维持“增持”评级。 风险提示:各项费用投入加大;产品价格波动;新疆项目进程;招标进程。

业绩简评 净利润增长符合预期。净利润73.93亿,同比增长21.9%,每股收益0.93元;归属母公司净资产1684.32亿,较12年底增长5.5%。 计提资产减值18.31亿,资本公积较12年底增加14.19亿,12年底AFS公允价值变动7.7亿,我们预计13Q1 AFS 公允价值变动3.58亿,在影子会计调整不变情况下,每股浮盈0.06元,较12年底下降6分钱。 经营分析 保险:寿险规模保费748亿,同比增长12.4%,其中个险规模保费679亿,同比增长14.5%;比较季度信披保费收入同比增长14.9%可知,万能险及投连险占比提升,规模保费及保费收入均远高于行业平均;受部分分红产品退保增加,退保金17.42亿,同比增长38.3%;佣金率平稳,新保及续期保费增速接近,产品结构稳定;产险保费收入271亿,同比增长12.0%,低于行业16.87%的平均增速,其中来自于交叉销售和电话销售的保费贡献占比达43.4%。 银行:净利润同比增长4.7%,略低于预期,对集团利润贡献下降约1/3;存贷款稳步扩张,贷款/存款余额分别较年初增长4.7%/4.3%,其中小微贷款较年初增长15.6%,同业业务较年初增长21.2%;存贷差相对平稳,环比下滑3bp,同业摊薄使得息差下滑,环比缩窄16pb;非息收入同比增长17.9%,其中手续费及佣金净收入同比增长24.7%;单季拨备同比增52.5%,拨贷比上升至1.79%。 投资:信托资产管理规模2151亿,累计高净值客户突破19000人;证券完成17家债券承销,位居行业第二;投资收益115.69亿,同比增长87.8%,净投资收益较去年同期提升,预计债权投资计划仍将保持高增速。 投资建议 短期重点提示寿险定价利率放开进度提前及程度扩大对板块的砸坑冲击。 维持“买入”评级,尤其是受行业政策冲击后的买入机会,目标价56.65~58.87元,对应13年1.36x~1.41x P/EV Group,7x~8.1x 新业务价值倍数。

业绩简评 上海家化发布1Q13季报:实现营业收入13.3亿元,同比增长25.6%,净利润1.24亿元,同比增长39%。 经营分析 1Q13化妆品+花王收入增长高于综合收入增速,表现良好:1Q公司收入中非主营业务(主要是原材料买卖)收入下降,拉低了总收入增长,而实际上化妆品+花王业务增长高于总收入增速,主要原因在于今年天气热得早,六神作为上半年销售主力,铺货较早、力度较大,从而带动收入快速增长。同时佰草集、美加净、高夫等主要品牌增速也达到两位数以上,其中佰草集增速同比1Q12提高5个百分点以上。花王业务继续高速增长。 除佰草集副牌典萃外,专营店品牌恒颜、淘品牌、儿童品牌等均仍在开发之中,预计将在下半年面市。当然六神品牌全年增速仍需视终端销售而定,预计全年增速有所回落,而佰草集、美加净、高夫的旺季在三四季度,因此我们维持收入预测不变。 非主营业务收入下降同步提高毛利率和费用率,实际化妆品毛利率小幅上升,股权激励费用负面影响管理费用:由于原材料买卖业务的毛利率和销售费用率几乎为零,因此该项业务规模下降大幅提高了综合毛利率和综合销售费用率,而实际化妆品毛利率提升约为1个点,原因是受益于原材料价格下降。销售费用增幅为36%,小幅高于化妆品+花王收入实际增速,按此推算实际销售费用率上升约1-1.5个点。建设中的副牌目前尚未产生大额销售费用。另外,因1Q13新增约4800万元股权激励费用,导致管理费用率上升较快。去年2Q开始计提股权激励费用,因此后期该项因素的影响将被削弱,我们预计上半年业绩增速可保持与1Q增速接近或略优。 公司运营稳健,财务状况佳:1Q13公司应收账款周转天数、存货周转天数分别减少1天、4天,应付账款周转天数增加33天,运营稳健。经营性现金流净额增加31%,达到2.7亿元,财务状况很好。 盈利调整 我们维持前期盈利预测:预计公司2013-2014年收入为56.8、69.7和85.0亿元,同比增长26.2%、22.7%和21.9%,净利润8.5、11.4和15.0亿元,同比增速为37.9%、34.6%和31.5%。对应EPS为1.89、2.55和3.35元(未摊薄)。

业绩简评 中顺洁柔公布一季度:营业收入5.18亿元,增长0.3%;归属上市公司股东净利润4116万元,增长59.5%,EPS0.2元,公司预计中报增长20%-50%。 经营分析 收入低增长不足忧:公司一季度营业收入5.18亿元,增速0.3%,比我们预期低一些。一季度收入增速较低的原因主要有三个方面:1、由于绩效制度的理顺,销售人员信心足(销售人员考核重点指标:收入、利润,其中提成多少主要跟超额利润相关),因此一季度公司尝试要利润策略,费用投入相对较少,一季度公司销售费用仅6890万元,同比下降23.3%(即便扣除去年一季度铺货费用,公司实际销售费用也下降15%左右),导致公司一季度收入增速较低;2、去年4季度冲量较猛,通路压了一些货源,一季度经销商进货相对减少;3、募投项目因调试或技改等原因,贡献较少。 由于公司三月份已及时调整策略,4月份销售已明显改善,因此对于一季度市场收入增速较低,我们认为不用太担忧,预计二季度公司收入将恢复高增长。 重点关注二季度铺货状况:目前公司江门7万吨及成都3万吨已基本投入运营(成都运转仍不是很正常),二季度起公司将进入大规模铺货期,因此二季度经营情况基本可反应全年,应重点关注。 毛利率提升源于低价成本&结构改善:一季度公司毛利率达33.1%,比去年同期提高2.85个百分点,比去年4季度亦提高0.36个百分点。同时一季度净利率达到7.94%,达到近两年的高点。毛利率的提升一方面是使用去年三季度末采购的低价原料,另一方面与公司结构的调整有较大关系,包括高档FACE&LOTION系列产品在收入及利润比重快速提升,及非卷纸比重的上升。 盈利预测及投资建议 我们维持公司盈利预测,预计2013-2015年公司营业收入31.34亿元、41.92亿元、57.75亿元,归属上市公司股东净利润2.11亿元、2.92亿元、3.84亿元,分别增长32.7%、38.3%、31.6%,对应EPS为1.01元、1.4元、1.85元。 若市场对公司一季报作负面解读,反应较大,我们建议投资者买入。

业绩简评 今年一季度,公司实现营收88.51亿元,同比增长18.05%;实现归属母公司股东净利润2.08亿元,同比增长93.07%,对应EPS为0.16元。由于公司之前已公布业绩快报,最终公布业绩与快报相符。 经营分析 盈利能力显著改善,年内有望保持稳中有升。公司一季度销量为14.19万辆,同比增长23.39%。公司盈利增速却高达93%,远超其销量及收入增速的原因是公司盈利能力的显著改善。一季度公司毛利率为16.53%,同比提高1.63个百分点,比去年全年则高1.71个百分点,一季度其净利率则为2.39%,比去年同期提高0.95个百分点,比去年全年则高0.66个百分点。 我们认为,公司盈利能力改善的原因一是今年以来钢材、橡胶等原材料价格的大幅下降;另一方面,公司全力推行“以效益为中心”,努力通过提高产品结构、加强成本控制也是重要原因。从这两点来看,只要未来原材料价格不出现大幅上涨,公司的盈利能力提高仍有继续提高的空间,而这也是我们之前一直强调公司具备较大的业绩向上弹性的关键原因。 MPV销量恢复增长,高端产品占比已获提升。2011-2012年,公司MPV销量均出现了小幅下滑,可喜的是这一势头已经得以扭转。一季度,公司MPV销量为14998辆,同比增长12.11%。更为重要的是,公司MPV产品结构正在逐渐提升,目前“和畅”月均销量已达800台左右,占公司MPV比例则已达约15%。根据公司计划,未来“和畅”比例将达到20%左右,公司MPV业务盈利能力仍有可能继续提升。 卡车业务增速继续远超行业,产品结构提升也将提速。一季度公司轻卡销量达到6.06万辆,同比增长8.16%,增速明显快于行业整体的-0.16%,公司市场份额则进一步提升至12.33%。重卡方面,公司一季度销量为7187辆,同比增长1.35%,而行业整体增速则为下滑17.04%,公司市场份额为3.53%。不仅如此,公司还将着力提高中高端产品占比,提升卡车尤其是轻卡业务的盈利能力。公司高端轻卡产品“帅铃”的垂直换代已经完成,市场推广工作也在逐渐加速,我们预计公司轻卡盈利能力仍将继续提高。 轿车销量快速增长,3.15事件影响将减弱。一季度公司轿车销量达43695辆,同比增长43%,是公司销量增长的主导力量。由于二季度为销售淡季,且3月份发生的同悦锈蚀事件仍或多或少对公司轿车销量有一定负面影响,我们预计公司二季度轿车销量增速可能会有明显下滑。但从全年来看,公司已采取的一系列措施已获得了各方面的积极评价,同悦本身也已不是公司轿车的主打品牌(同悦的改款车型已改称和悦A13),我们预计这一事件的影响不会持续太长时间,下半年起公司轿车销量即有望完全恢复正常。从谨慎角度出发,我们预测的公司全年轿车销量为14.4万辆,同比增长仅4%。 新车型储备丰富,持续快速增长有坚实基础。在近日举行的上海车展上,我们看到公司新车型储备丰富且已形成初步形成平台化、系列化布局。轿车方面,公司有和悦A30(和悦二代车型,介于现款和悦与同悦之间)、和悦A20(同悦二代车型)、和悦A13(同悦改款车型)等,SUV方面除了S5之外还有基于和悦A30打造的S30,MPV方面则有M5(和畅改款车型)、M6(更高级别的全新MPV)。根据公司规划,和悦A30已比较确定将于今年6月份上市,其余如A20、S30等车型则将根据市场情况陆续于今年四季度或明年上市。新车型投放是乘用车企业销量增长的关键推动因素,公司一代车型已奠定了一定的客户基础,二代车型的投放又已蓄势待发,由此看至少未来1-2年内公司业务的快速增长是有坚实基础的。 S5产销情况正常,未来销量将逐步提升。之前在我们的一系列报告中,我们已经通过比较分析得出S5具有外观漂亮、动力性能以及安全性能突出的特点。3月19日S5已正式上市,3月份其销量约为2400台。根据我们了解,公司S5仍处于铺货阶段,未来数月其销量将随着生产量的逐步提升而提升,公司计划5月份将其产量提升至5000台。我们预计这一车型销量将逐渐爬升,到9、10月份旺季期间,其月销量有望达6000-7000辆,实现全年3-5万辆的目标也绝非难事。 盈利预测 由于公司一季度盈利能力改善程度超出了普遍预期,我们小幅上调公司盈利预测。预测公司2013-2015实现净利润9.00、14.11、16.69亿元,同比分别为增长83.54%、56.82%、18.27%,对应的EPS分别为0.70、1.10、1.30元。 投资建议 前期受同悦3.15事件影响,公司股价曾跌破6元,我们及时发布了研究报告,提示“同悦影响在可承受范围内”,公司股价“已重新具备买入价值”。目前公司股价为7.74元,分别对应13-15年11.06、7.04、5.95倍PE。若仅从突发事件影响后的估值修复而言,公司估值已回归合理水平。 但从中长期考虑,我们认为不可忽视公司仍然是典型的拐点型公司,仍然符合我们对其“业绩改善趋势明显,且具备较大向上弹性”的界定,而且公司一季报已经开始验证我们这一判断。我们维持公司“买入”评级,年内第一目标价为11元(对应13年15倍PE或明年10倍PE),建议当前价位仍可坚定持有并逐渐加码。

业绩简评 业绩符合预期。公司12年实现营业收入23.32亿元,净利润5.62亿元,同比分别增长36.43%和118.83%,EPS0.09。13年1季度实现营业收入7.18亿元,净利润3.33亿元,同比分别增长26.86%和58.38%(盛京银行股权改用权益法核算,同比基数已重述),EPS0.05。 经营分析 自营收益的大幅提升是公司12年和1季度业绩明显改善的关键原因。公司12年实现自营业务收入(投资收益+公允价值变动损益)3.35亿元,同比大幅扭亏为盈;1季度公司再将获得的盛京银行股权改用权益法核算,自营收益显著增厚,13Q1实现自营收入1.86亿元,同比基数重述后仍有105%的增长。在自营配置上,公司12年大幅提升了债券投资的规模,期末交易性+可供出售金融资产总规模58.66亿元,其中债券占比61%;而1季度总规模有所降低。 佣金率持续企稳回升。公司12年实现证券经纪业务净收入为9.15亿元,同比下降19%;而今年1季度为3.22亿元,同比增长37%。公司13Q1的股票基金净佣金率为0.078%,较12年的0.077%持续企稳;市场份额方面,公司1季度股票基金代理交易市场份额为1.82%,较去年年底的1.85%略有下滑。 债券承销有突破。公司12年实现承销业务收入1.44亿元,同比增长11%;今年1季度实现承销收入0.29亿元,同比增长142%。瑞信方正在权益类承销上专注大型项目,项目数量一直较难放量,在IPO发行放缓背景下公司短期转向债券承销进行突破,今年1季度共完成4家公司债、1家企业债,融资规模共34亿,市场份额也由去年同期的零份额提升至0.55%。 创新紧跟行业步伐。公司12年两融收入1.3亿元,占营业收入的5.6%,截至1季度末公司两融余额36亿元,市场份额2.19%;约定式购回业务12年末待回购月0.19亿元,收入19万元;场外市场方面,公司12年与全国20多家高新区达成战略协议,完成签约项目41家,实现挂牌1家。 收购期货顺利推进。公司同时公告拟已现金3.6亿元收购北京中期60%股权,同时由北京中期吸收合并方正期货,拟更名为方正中期期货有限公司,最终方正证券持有方正中期期货75.62%的股权。该笔收购价格适中,按北京中期2012年0.28亿元的净利润和2.14亿元的净资产计算,该笔交易对应21x12PE和2.8x12PB,基本等同于11年中国中期收购珠江期货的PB水平,且远低于12年长江期货吸收合并湘财祈年期货时3.62倍PB。 北京中期期货资质优良,网点布局与方正期货形成互补,若收购成功,将显著提升公司期货业务竞争力和总体盈利水平。 投资建议 再次上调至“买入”评级。在日均股票交易额1800/2000(2013/2014)亿元假设下,上调公司13和14年的EPS分别为0.20元和0.26元(考虑13年方正东亚信托合并报表),目前股价对应13年的PE和PB为36倍和2.74倍。公司长期综合金融发展战略逐步明朗,竞争力和盈利水平将不断提升,随着收购推进,融资需求再次提升,再次上调至“买入”评级。 收购北京中期交易尚须报相关监管机构核准,尚存不确定性。 期货收购点评 4月27日公告,公司拟已现金3.6亿元分别收购中国嘉德、湖北东亚、中诚信、青海天象持有的北京中期30%、17.86%、10.71%、1.43%股权,合计60%股权,同时由北京中期吸收合并方正期货,新主体拟更名为方正中期期货有限公司,最终方正证券持有方正中期期货75.62%的股权。 交易价格适中。按北京中期2012年0.28亿元的净利润和2.14亿元的净资产计算,该笔交易对应21x12PE和2.8x12PB,基本等同于11年中国中期收购珠江期货的PB水平,且远低于12年长江期货吸收合并湘财祈年期货时3.62倍PB,收购价格适中。 北京中期期货资质优良,网点布局与方正期货形成互补,若收购成功,将显著提升公司期货业务竞争力和总体盈利水平:1、方正期货2012年底净资产3.67亿元,当期净利润0.52亿元,ROE14%,占方正证券净利润的8%,11家营业部主要分布在湖南、江苏、广东、北京等地;2、北京中期期货资质优良,与方正期货属于同一梯队(均为BBB评级),2012年底净资产2.14亿元,净利润0.28亿元,年化ROE11.5%,期货交易量市场份额1.4%,其网点分布更为广泛,在北京、天津、上海、广东、河北、山东、内蒙古、陕西、浙江、湖北等地分布13家营业部,网点布局与方正期货形成互补,若收购成功,两期货公司合并后各类指标将达A类评级标准,显著提升公司期货业务竞争力和总体盈利水平。

业绩简评 Q1净利润100.77亿,同比增长79.1%,每股收益0.36元;净资产2318.77亿,较12年底增长4.9%;已赚保费1100.68亿,下降2.4%。 投资收益260.94亿,同比增长37.2%;计提资产减值8.47亿,资本公积变化及资产减值压低每股浮盈5厘至0.185元。 经营分析 满期支付平稳:赔付支出438.62亿,按11-12年满期及年金占比80%计算,Q1已经兑付满期金约350亿,据上周调研情况看(具体调研报告见《产品策略和渠道推动助推基本面预期改善》),预计公司上半年满期支付1000亿中的60%,相对平稳。 退保激增:受各类银行理财产品冲击,部分银保产品退保增加,退保金达200.88亿,同比增长102.6%,退保率简单年化5.44%(12年2.72%)。 净投资收益率下行:Q1投资资产较12年仅增加1.4%,净投资收益4.25%,按此估算全年净投资收益率较12年下行;Q1总投资收益率5.82%。 佣金率降,红利支出增:佣金率同比下降68pb,表明新单占比下降及总缴费期下降;保单红利支出同比增344%,我们判断分红账户投资收益上行、满期红利支付激增及去年同期分红新产品进入首次分红期。 投资建议 短期重点提示寿险定价利率放开进度提前及程度扩大对板块的砸坑冲击。 维持“增持”评级,未来6-12个月20.5元目标价,对应13年1.5xP/EV。

投资逻辑 浆源不足,血制品行业未来三年依然供不应求,具有稀缺性价值:血制品需求旺盛,临床缺口过半,卫生部保守测算血浆年需求可达8000吨,而目前的供给仅在4000吨左右。新浆站审批难,浆源内生增长缓慢,“浆源为王”的局面至少还会持续3-5年,并且据此决定企业的地位; 增长点之一:现有浆站挖潜。公司目前共有12个单采血浆中,其中9个成熟浆站(见附表),海南省人口稀少,3个新浆站运营时间较短,采浆量主要来自于9个老浆站,2012年以来,公司采取各种激励措施提升采浆量,增长较为显著; 增长点之二:结构优化,抵御成本上升,小制品人纤维蛋白粘合剂销售增长。公司产品结构优化,毛利率较高的小制品占比提升,整体毛利率水平有所提升。白蛋白及静丙的销售额占主营业务收入的比重由2011年的85%下降至79%,小制品人纤维蛋白粘合剂销售增长很快;粘合剂由纤维蛋白原和人凝血酶两种血浆蛋白组成,用于术前术后血和组织粘合作用,临床需求量大。 2013年血制品行业趋势性好转:制约行业发展的量、价、成本因素正在好转,2013年初发改委提高人血白蛋白最高零售限价,行业盈利状况有所改善,我们依然看好血制品的恢复性机会。 投资建议 血液制品行业目前仍然是短缺的状况,作为血液制品行业第一梯队的企业之一,公司近几年投浆量整体平稳增长,若浆源、采浆量方面能有所突破,公司业绩弹性很大。如果采浆政策有所放松,公司将受益。 估值 不考虑外延并购,我们预测公司2013-2015年EPS为0.581元、0.702元和0.843元,同比增长26%、21%、20%。 风险 浆源拓展低预期。 采浆成本上升