近期我们调研了华润三九,我们对公司的基本判断是:公司质地优秀,致力于成为OTC市场的引导者、中药处方药市场的创新者;但是短期由于原材料上涨、部分产品进入瓶颈期,2011年业绩保持稳步增长,但是并购方面可能会有所建树。我们预计公司2011-2013年EPS分别为:1.03元、1.25元、1.55元,同比增速分别为23.78%、21.29%、24.00%,首次给予“增持”评级,6个月目标价25.75元。

事件: 公司今日公布2010年年报:2010年公司实现营业收入3.86亿元,同比增长30.39%,实现归属母公司净利润4255万元,同比增长23.31%,实现全面摊薄EPS0.476元。2010年度利润不转增、不分配。 点评: 给予公司“增持”的投资评级。我们预测公司2011~2013年EPS分别为0.68元、0.93元和1.10元。就客户结构而言,产能扩张推动公司不断开发新客户,客户集中度明显降低,表明公司在“做强”的同时更注重“做大”。汽车轻量化将带来铝合金铸件市场的较快发展,单车用铝量的增加使得公司的销售增速将超过汽车行业增速。公司在中高端客户享有较好的声誉,有可能成为出口增长以及进口替代的主要受益厂商之一。考虑到创业板估值有一定的溢价,我们给予公司“增持”的投资评级。 主攻汽配类业务,带动工装工具收入大幅增加。公司本期营收同比增长30.39%,分业务来看,公司本期汽配类业务营收同比增加约30%,其他业务同比增加约92%。其他业务收入主要是来自模具、检具、夹具等工装工具的销售。公司部分模具、检具、夹具与客户签订销售合同,其他不对外销售,2010年新开发产品数量较多,该部分毛利占比提升至10.6%。公司的通讯类业务营收同比减少约12%,毛利占比降至2%以下,通讯类业务主要是应大客户要求提供的附加产品,用来维护客户关系,公司未来的重点依然是汽配类产品。 坚持国际化经营战略,深挖老客户,拓展新客户。公司已成为福特、东本汽车、菲亚特、广汽菲亚特、康明斯、克莱斯勒、广汽集团等国内外著名整车厂商的一级供应商。未来将深挖福特、康明斯等老客户,并加强国际市场的新客户开拓。 依靠合资品牌做强,进入自主品牌做大。公司在合资品牌客户中获得了较高的认可度,扩产后将凭借产品质量优势进入自主品牌客户,进一步做大规模。目前公司已与江铃汽车、湖南长丰、广汽乘用车、华晨宝马等国有品牌厂商进行了充分的接洽,部分产品已在送样、试产或量产阶段。 出口恢复较快,客户结构多元化。2010年公司出口营收占比27.51%,出口增速为26.7%,和2009年的负增长相比,出口恢复较快。公司前五大客户的营收占比从90%降至84.7%,主要原因是公司新开拓客户开始放量,随着募投项目产能逐步释放,公司的客户结构将更加多元化。 毛利率有所下滑。2010年公司的综合毛利率为26.25%,同比下降2.08个百分点,原因可能是原材料价格上涨和老产品降价。公司目前有较多新产品处于试产阶段,预计2011年新产品销售占比增加将对毛利率形成有效支撑。 费用率控制在较低水平。公司在营收大幅增长的情况下,管理费用同比减少9.6%,管理费用率降至7.44%,同比降低3.3个百分点。2010年公司的销售费用率为4.11%,同比小幅上升0.24个百分点,主要由于本年度产品出口销售比例上升,改变物流运输方式等原因造成物流运输、包装物、费用和产品出口费用的增长。 研发项目储备充足,为收入增长提供基础。公司2010年研究开发费用投入1017.8万元,占营业收入的2.64%。 主要不确定性。汽车行业景气度下降;毛利率仍有下降压力。

主要内容: 2010年公司实现营业收入712.68亿元,同比增长32.6%。实现利润总额102.22亿元,同比增长11.1%;其中归属于母公司股东的净利润69.09亿元,同比增长4.3%,基本每股收益0.52元,低于市场预期。去年煤炭生产实现了稳步增长,原煤产量完成12253万吨,同比增加2173万吨,增长21.6%;煤炭贸易量快速增长,销售结构不断完善;煤焦化业务减产明显;煤矿装备业务发展迅速。在产量日益增长同时,生产成本得到有效控制,主要运营指标和财务指标均表现良好。公司2010年分配预案拟每10股派1.56元(含税)。 煤炭生产销售均实现稳步增长。公司原煤产量完成12253万吨,同比增加2173万吨,增长21.6%。其中平朔矿区实现亿吨级跨越,特别是平朔井东煤矿完成原煤产量1300万吨,同比增长128.1%,增长贡献明显;大屯矿区全年完成原煤产量909万吨,同比增长5.6%;离柳矿区沙曲矿实现原煤产量261万吨,同比增长58.2%;东坡煤矿技改工作全面完成,产能快速释放,全年实现原煤产量510万吨,同比增长174.2%。五年来公司原煤产量年均增产约1448万吨,复合增长率达19.6%。去年煤炭销售创历史新高,累计完成商品煤销售量11727万吨,增加2002万吨,同比增长20.6%。 煤炭综合售价同比上升近一成,现货煤销售比例有所提高。公司自产商品煤综合售价从09年的416元/吨上升到456元/吨,同比增长9.62%。今年三月公司主矿区山西朔州动力煤车板价为570元/吨,同比增长10.68%,综合煤价上涨将助推公司业绩增长。在保证重点用户电煤供应的前提下,努力提高现货煤销售比例,提升产品盈利能力。自产煤内销现货销售比例30.1%,同比提高2.2个百分点,非电煤销售所占比例同比提高4个百分点。 煤焦化业务调整减产,煤矿装备发展势头良好,其他业务有所增长。公司考虑焦炭产能严重过剩以及价格成本倒挂的市场形势,5月份关停了汾阳市中煤龙泉焦化有限责任公司,年底协议转让了中煤牡丹江焦化有限责任公司。去年公司焦炭产量206万吨,同比下降53.5%。公司煤矿装备业务保持强劲增长势头,完成煤矿装备产值71.6亿元,同比增长22.8%;完成煤机产量30.2万吨,同比增长25.3%,煤矿装备业务发展势头良好。此外,2010年公司电解铝产量10.9万吨,同比增长1.6%;发电量45.9亿度,同比增长26.1%;煤气产量2.97亿立方米,同比增长49.3%。 煤炭毛利率略有下降,期间费用率控制稳定。公司销售毛利率为10.62%,同比降低2.58个百分点。综合毛利率为33.4%,同比降低2.5个百分点。其中:公司煤炭业务毛利率同比下降3.5个百分点,主要是公司为在建煤矿产能未来投产释放积极扩大买断贸易煤销售,使毛利率较低的买断贸易煤销量同比大幅增加;煤焦化业务毛利率受原料煤采购价格上涨等因素影响同比下降3.2个百分点。公司期间费用率为17.49%,比09年的18.02%下降0.53个百分点,控制一直较为稳定。 未来煤炭产量增长可观,募集资金项目预计在未来几年陆续发挥效益。2011年公司煤炭内生产量增加主要来自平朔矿区的井东煤矿,离柳矿区的沙曲矿、东坡煤矿,新建设计产能2000万吨/年的东露天煤矿,土建工程基本完成,今年下半年可贡献产量。预计公司全年煤炭增量超过2000万吨,同比增速超过20%。募集资金项目大部分符合投资建设进度,预计未来几年将陆续发挥效益。公司“十二五”战略目标宏大,规划实现经济总量再翻番。 盈利预测与投资评级。2011年公司煤炭产量将实现稳定增长,业绩增长推动力来自煤炭价格的提升。横比其他煤炭公司,公司煤炭产量较大,业务多元发展,业绩弹性较高;煤炭资源储备位居前列,市净率也相对较低。今年以来公司公布的经营数据良好,我们预计2011-2013年EPS为0.57元、0.65元和0.76元,维持“增持”的投资评级,对应11年18-22倍PE,未来6个月目标价12.54元。 风险因素。(1)煤价波动风险;(2)成本上升风险。

事件:国元证券3月21日发布2010年年报。公司2010年实现营业收入22.4亿元,同比增加2.6%,归属于母公司的净利润9.2亿元,同比下降10.8%, EPS0.47元,其中第4季度实现营业收入7.1亿元、净利润2.5亿元,环比分别变化17.5%与-0.2%。分配方案为每10股派发现金3元(含税)。 点评: 公司2010实现营业收入22.4亿元,同比增加2.6%,实现净利润9.2亿元,同比减少10.8%,每股收益0.47元,ROE6.2%,期末每股净资产7.63元,同比下降1.3%,2010年大规模现金分红是净资产同比下降的主要因素。公司第4季度实现营业收入7.1亿元,环比增加17.5%,实现净利润2.5亿元,环比下降0.2%。 4季度佣金率环比降6.6%:公司2010年股票基金市场份额1.04%,较2009年减少0.04个百分点,其中第4季度市场份额1.02%。国元证券2010年实现经纪佣金净收入4亿元,同比下降20.3%,同期公司股票基金净佣金率0.107%,较2009年减少15%,其中第4季度佣金率0.098%,环比下降6.6%,降幅较第3季度略有放大,但在佣金新政执行前佣金率降幅加速符合预期。 自营规模增长显著:公司2010年实现自营收益2.4亿元,其中第4季度收益1.1亿元。公司期末自营规模48.3亿元,较3季度末增加42.5%,可供出售金融资产增长较快,股票投资12.7亿元,占自营投资的26.2%。期末公司浮亏0.8亿元,公司披露的7大交易性金融资产(股票)今年以来浮亏0.4亿元,前10大可供出售金融资产浮盈0.37亿元。 公司全年完成股票公开发行44.5亿元,市场份额0.66%。公司2010实现投行业务收入2.5亿元,同比增加1.2倍,其中第4季度收入0.6亿元。 融资融券、直接投资有所突破:公司已于2010年12月正式开展融资融券业务,董事会已授权融资融券额度50亿元,可开展融资融券营业部达48家,截至今年2月底,公司在深交所融资融券余额已达1.2亿元,市场份额2%。目前国元全资直投子公司共投资9个项目,投资金额累计3.65亿元,其中顺荣股份已完成挂牌上市,目前浮盈约1亿元,2013年解禁。 维持增持评级,目标价15.6元。在2010年日均成交2500亿元的假设下,预计公司2011-2012年净利润11.1亿元以及13.4亿元,对应EPS0.56元及0.68元。目前公司股价对应2011年动态PE分别为22倍,静态PB仅1.6倍,估值仍具备较高安全边际。根据分部估值,给予公司15.6元目标价,对应2011年动态PE28倍、PB1.9倍,维持增持评级。公司在中小券商中对融资融券业务最为敏感,融资融券标的增加以及转融通的推出有望成为公司股价的催化剂。

取消防伪税控培训费对盈利影响不大。3月8日,发改委发出通知,要求从2011年4月1日起,取消增值税防伪税控系统培训费。我们估计2010年公司增值税防伪税控系统培训费收入小于5000万,假设净利润率为30%,取消培训费对盈利的影响不超过2%。需要指出的是,通知中还要求不能强制搭售计算机和打印机等配套设备以及严格清理技术服务类收费,可能会对公司配套设备销售和网上认证等服务费有一定影响。 2011年一般纳税人防伪税控系统或进入自然增长期。受益于一般纳税人降标,我们估计公司2010年一般纳税人防伪税控系统销量可以达到54万套,同比增长约50%。2011年,我们认为公司一般纳税人防伪税控系统销量将进入自然增长阶段,其2011年的防伪税控系统销量估计将增长约5~10%,我们假设增长率为5%。除了防伪税控系统销量的增长,公司增值税防伪数控业务增长驱动还包括对服务公司股权比例的提高,计算机和打印机等配套设备配套率的提升以及网上申报、网上认证和远程抄报等用户比例的提高。 假如营业税改为增值税。我国营业税存在重复征税和税负较高等问题,不利于国内服务业的发展。2011年两会,有代表提出将服务业营业税转为增值税。我国在十二五规划纲要中提出服务业增加值比重要增加4个百分点,而营业税改革有助于推动服务业的增长。我们认为十二五期间,营业税改为增值税有可能试点甚至全面推广。在营业税改为增值税,且原营业税纳税人采用增值税一般纳税人防伪税控系统的假设下,我们认为航天信息公司很可能明显受益。2010年,我国营业税收入约为增值税收入的53%。随着服务业比重的持续提高,我们预计营业税占增值税的比例将持续上升。因此,我们可以粗略估计若营业税改为增值税,航天信息公司一般纳税人防伪税控系统客户基础将因此扩大约50%。需要指出的是,国税总局自2006年开始在公路、内河货运行业逐步推广货运发票税控系统。该系统的供应商并非航天信息公司。因此,即使营业税改为增值税政策开始推行,公司受益程度亦存在不确定性。 物联网业务潜力不逊防伪税控系统。在公司近几年培育的新业务中,目前营收过亿的业务包括税控收款机、管理软件和金盾等。然而,物联网(主要是RFID应用)尽管目前营收规模较小,从长期来看,一旦取得突破就有可能成为公司中长期业绩成长的驱动,也有助于公司估值水平的提升。在物联网领域,公司拥有食品药品安全追溯、智能物流、智能交通和身份识别等领域的解决方案。其中,粮食流通整体信息化解决方案目前来看是公司最具应用前景的业务,该解决方案是公司在承建“十一五”国家科技支撑计划重点项目“粮食流通追踪技术设备与应用示范”和发改委首批国家信息化试点项目“基于RFID的区域粮食流通管理试点应用”的基础上形成的。公司粮食流通整体信息化解决方案目前包括农户结算卡子系统、粮库信息系统集成子系统、粮食物流监管子系统、粮食安全追溯子系统和粮食流通公共信息交换平台等五个子系统。目前,该解决方案在常州现代粮食物流中心、郑州和内蒙巴彦淖尔等地已经或开始有部分应用。在2010年12月国家粮食局召开的“粮食收购RFID技术应用”研讨会上,国家粮食局副局长指出2011年的主要工作是扩大五大子系统的示范范围,粮食系统各单位要结合自身实际情况,积极与航天信息合作,加强示范推广工作。无锡粮食科技物流中心已经计划2011年投资1200万元于粮食流通信息化领域。一个完整的解决方案包括农户卡、读写机具、RFID标签和后台软硬件系统等产业链环节,我们估计一个地级市在该领域的投资至少应在千万级,这意味着粮食流通整体信息化解决方案市场规模可能会超过百亿。若能成为该解决方案的唯一供应商或者占绝对领先优势的供应商,一旦该市场进入全面推广期,公司有望凭借该系统实现中长期的业绩持续增长。

公司公布A股股票期权激励计划草案修订稿。修订稿维持了原来的业绩要求,但将行权时间从4年延长到5年、在缩小激励对象的同时增加了新任执行副总的激励比例、与此同时对行权期结束后当期未行权的股票期权做出了更加严格的规定。我们认为新的股权激励方案更符合投资人利益,有利于维护万科经营团队的凝聚力和战斗力。 1.新方案将股票期权有效期修改至5年:新方案没有改变各行权期行权比例,只是将方案有效时间从先前的4年调整为5年之后。我们认为新方案有利于在更长的时间内保证管理团队的稳定性。 2.对未行权股票做出更严格规定:新方案除了和旧方案一样要求“未满足业绩条件而未能获得行权权利的期权,由公司无偿收回并统一注销”外,同时要求“行权期结束后当期未行权的股票期权将立刻作废”。因此,新增规定实质上对公司行权期间股价做出更高要求。目前公司行权价格为8.89元。 3.新方案缩小激励范围的同时,增加了4位新任执行副总的行权比例:原方案规定“激励对象为公司受薪的董事、高级管理人员、核心业务人员,不包括独立董事、监事和持股5%以上的主要股东”。更新方案除以上内容外将不包括人员扩大到“不包括持股5%以上的主要股东或实际控制人、或其配偶及其直系近亲属”。新方案激励对象总人数为838人,占公司目前在册员工总数的3.88%。与此同时除去了已离职员工徐洪舸的激励资格,增加了王文金、杜晶、周卫军、袁伯银、毛大庆四位新增执行副董事的激励比例。新方案有利于维持万科管理团队的稳定性。 4.投资建议:维持“买入”评级。截至2010年末,公司尚有761万平方米已销售资源未竣工结算,合同金额总计919亿元。上述待结算资源大部分将在2011年参与结算。新方案保持了此前对ROE和净利润3年复合增长14%和20%以上的业绩要求。我们认为新的股权激励方案更符合股东利益,有利于维护万科经营团队的凝聚力和战斗力。预计公司2011、2012年EPS分别是0.92和1.24元,RNAV在10.3元。按照公司3月22日8.29元股价计算,对应PE为9.01倍和6.68倍。短期内公司股价有可能因为政策调控出现波动,但中长期看公司依旧具备足够的安全性和投资价值,继续维持对公司的“买入”评级。 5.风险提示:行业面临加息和政策调控两大风险。

投资要点 公司2010年由于产品量价齐升,导致营业收入增长高于我们之前的预期,而且产品结构、客户结构均持续改善。但是净利润与我们之前预计相当。 4Q2010综合毛利率已是一个低点,未来有上升空间:综合毛利率从3Q2010的24.52%下降到4Q2010的18.55%,内蒙化成箔优惠电价上调为工业电价是毛利率下降是重要原因(人力和其它原料成本上升也有关)。我们预期4Q2010电价已达到当地工业电价水平,未来再上调可能性很小,而公司所在行业协会在向相关部门争取电价再次下调,同时在陕西扩充低成本电价生产基地,更重要是公司产品具备一定的提价能力,因此,我们预期4Q2010的季度毛利率是低点。 日本地震影响评估:长期影响是可能会加速产业转移速度。短期直接受益于日本地震的供应缺口,也能从德国和美国获得电解纸替代供应,但由于全球电子产业链是一体化的,估计数月后,下游需求会反映出其它关键部件缺货对下游需求的不利影响,中期影响需要观察,但是不能盲目线形的乐观。 需要强调,公司天然沾染了成本和电价密切相关的铝加工行业特性,但公司并不是是受制于电价的简单铝加工企业,而是有一定行业壁垒和对一定议价能力的企业,而且公司长期发展空间广阔。 我们对公司2011-2012年盈利预测进行调整,预计2011~2012年EPS分别为0.84元、1.18元,按照2011年3月21日29.90元的收盘价计算,对应未来两年动态PE分别为36×和25×。我们维持公司买入评级,目标价维持33.00元。

投资建议: 保守起见,我们假设新浩艺于2011年Q4并表,考虑到非公开增发的摊薄,预计公司2011、2012年EPS分别为1.22元和2.10元。我们长期看好并购若顺利完成后,公司合并后业务的整合效应、垄断地位的提升,短期建议关注奇虎360上市带来的催化剂。维持“买入”评级。 主要不确定因素:(1)收购后业务整合风险;(2)游戏联合运营进展; (3)PC保鲜盒面对竞争异常激烈的个人市场。

事件:大唐发电3月23日公布2010年年报,公司实现营业收入约为606.72亿元,同比增长26.55%;实现归属于上市公司股东的净利润约为24.74亿元,同比增长约为76.23%,实现每股收益0.20元,分红预案为:向全体股东派发股息每股0.07元(含税)。 总体评价:公司大部分是火电机组,但近年来积极推进“以电为主,多元协同”的发展战略,现已初见成效:除发电业务外,产业布局已伸展到煤炭、化工、运输等领域。公司目前全力开展煤化工业务:若多伦煤化工项目在2011年投产,将为公司提供了一个新的利润增长点。而克旗、阜新煤制气项目预计在2012年以后陆续投产。它们将为公司长期的盈利增长提供保障。预计2011-2012年公司EPS分别为0.22和0.26元,对应的PE分别为29和25倍,考虑到公司将进入多元化发展的盈利期,给予“增持”评级。

主要内容: 公司2010年实现营业收入169亿元,同比增长59.36%;归属于上市公司股东的净利润12亿元,同比增长92.87%,每股收益1.104元。报告期间公司煤炭产品量价齐升,生产煤炭711.16万吨,同比增加24.32%,其中高附加值的精煤、块煤产销量大幅增加,取得了良好的业绩。公司拟每10股送6股,派2元(含税)。 煤炭产量稳步增长。2010年公司生产煤炭711.16万吨,同比增加24.32%;销售煤炭718.08万吨,同比增加28.7%;生产型焦10.30万吨,销售10.60万吨。煤炭业务营业利润率高达51.64%,同比增加7.9个百分点。公司煤炭产品量价齐升,高附加值的精煤、块煤产销量大幅增加。其中永城矿区煤炭销量467.21万吨,吨煤利润约404.52元;豫西矿区煤炭销量229.54万吨,吨煤利润高达629.62元,主要产品炼焦配煤价格形势看好。预计2011年公司煤炭产量超过800万吨,增量主要集中在豫西矿区。 煤炭价格走好有利于提升公司盈利。公司煤炭主产区永城地区煤种以无烟煤为主,豫西地区煤种以瘦煤、贫煤为主,其中瘦煤为优质的炼焦配煤。今年三月河南永成地区无烟中块车板价由去年同期的1150元/吨上涨到1450元/吨,同比大幅增长26.09%;河南郑州地区贫瘦煤车板价由去年同期的570元/吨上涨到680元/吨,同比增长19.3%。受益于煤价的大幅上涨,公司盈利水平也有望继续得到提升。 铝产品收益有限,发展仍遇困境。公司去年生产电解铝产品40.49万吨,其中神火铝29.47万吨,沁澳铝业11.02万吨;生产铝材产品9.57万吨,其中其阳光铝材4.83万吨,神火铝材神火铝4.74万吨。公司铝及铝制品营业利润率-0.40%,同比减少5.15个百分点。公司已初步形成煤电铝产业链,但铝产品生产成本不断上升。一方面,公司拥有的生产氧化铝的主要原材料铝土矿资源较少,所需氧化铝大部分依赖外购,导致电解铝成本受上游资源价格波动的影响较大;另一方面,煤炭煤价格居高不下也推升发电成本,并对氧化铝生产和铝冶炼成本产生深刻影响。此外,电解铝也始终存在着产能过剩的隐忧。在节能减排压力、电价不断攀升等因素影响下,公司铝产品业务发展仍遇困境。 销售毛利率稳定,期间费用控制较好。2010年公司销售毛利率在17.48%,比去年17.25%略有上升。由于所处河南矿区开采条件所限,毛利水平相比其他煤炭公司一直不高。公司期间费用率7.88%,比去年同期的8.56%下降0.67个百分点,费用控制较好。 盈利预测与投资评级。今年公司煤炭产量的增长主要来自豫西产区的煤矿,未来几年永城产区无烟煤产量增长较少,梁北煤矿、泉店煤矿与李岗等新建矿是业绩提升的关键。不考虑其他资产注入,预计公司2011年~2013年的EPS分别为1.57元、1.82元和2.08元,对应11年18倍的PE,未来六个月目标价28.26元,给予“增持”投资评级。 风险因素。(1)煤炭价格波动的市场风险;(2)电解铝产能过剩风险。

随着国内尿素、合成氨在消费旺季的价格回升,公司产品的盈利能力有望恢复,从而有助于公司整体业绩的提升,另外实现整体上市也有助于公司长远发展。在不考虑集团整体上市的情况下,我们预计公司2011-2012年每股收益分别为0.75元、0.96元,维持“增持”投资评级。

1. 成功转型,石化业务成为公司主业 辽通化工原来以尿素生产和销售为主,具备150万吨尿素年产能(主要由三个子公司生产,分别是锦西天然气化工、新疆阿克苏化肥、辽河化肥厂)。在化肥行业景气时期,公司EPS基本稳定在0.30元以上。 石化业务成为公司主业。根据大股东的战略规划,公司在几年前开始进行业务转型,投资建设炼油和乙烯装置。2009年公司石化项目基本建成,2010年公司石化装置实现基本满负荷生产,石化业务已成为公司主要收入和利润来源。500万吨炼油、45万吨乙烯项目建成,公司产品结构发生了重大变化。 石化及化肥装置的满负荷运行保证了公司收入利润实现大幅增长。石化装置在2010年第四季度的装置运转率达到100%,常减压装置、乙烯装置负荷分别达到97%和92.65%。2010年公司累计加工原油408.76万吨,生产成品油178.04万吨、合成树脂66.1万吨;另外公司原有化肥主业表现平稳,当年生产尿素145.31万吨。 石化产品成为公司主要收入和利润来源。2010年,石化与精细化工产品在公司收入中的占比达到86.90%,在利润中的占比也达到74.86%。 2. 与安哥拉国家石油公司合作,石化产业有望进一步发展壮大 2010年11月,公司与安哥拉国家石油公司签订协议,拟合资建设一家石化合资公司,其中辽通化工以现有石化装置出资,为合资公司第一大股东,安哥拉国家石油公司以现金出资。 目前上市公司正在停牌中,与安哥拉国家石油公司的合作事宜正在稳步推进中。我们预计,该合作事项成功的可能性较大。合资公司的成立将有助于公司原油供应,同时也有助于公司石化产品产能的进一步扩张。 3. 盈利预测与投资评级 我们预计公司第一季度有望取得不错业绩。今年以来,在油价上涨的带动下,石化产品价差在逐月提高,这将有助于下游石化产品盈利能力的提升。在去年第四季度实现达产后,公司石化装置有望在今年贡献更多利润。 随着石化行业景气周期的复苏,公司实现业务转型后,业绩有望逐年快速增长,我们预计公司2011-12年EPS分别为0.66、0.81元,维持“增持”投资评级。

事件:公司公布2010年年报,年报符合预期。报告期内,全年实现营业收入总额137.82 亿元,归属于上市公司股东的净利润20.11亿元,较上年同期增长22%;基本每股收益1.17 元,较上年增长22.21%。公司拟每10 股派发现金红利0.6元(含税)。 投资建议:2011年,公司计划新开工项目43个,新开工面积277万平米,年末在建面积425万平米,计划竣工面积147万平米。公司具备“前海”概念,一旦相关规划得到批复,公司将直接受益。预计公司2011、2012年每股收益分别是1.49和1.87元,对应RNAV在21.57元左右。截至3月21日,公司收盘于17.2元,对应2011年PE为11.54倍,2012PE为9.19倍。给予公司2011年15倍安全市盈率,目标价为22.35元。维持对公司的“买入”评级。

年报概述。中兴商业2011年3月22日发布2010年报,公司实现营业收入24.44亿元,同比下降7.49%;实现利润总额8718万元,同比下降29.75%;实现归属于上市公司股东的净利润6641万元,同比下降27.63%;2010年公司摊薄每股收益为0.238元,加权净资产收益率为6.73%,公司2010年归属于上市公司股东的每股净资产为3.61元。此外,公司报告期每股经营性现金流0.99元,较2009年增长7.61%,每股经营现金流与每股收益的比值为4.16,高于行业平均水平。 公司2010年分配预案:拟以报告期末公司总股本27901万股为基数,向全体股东按每10股派发现金股利1.0元(含税)。 简评和投资建议。 公司2010年6641万元净利润(对应净利润下滑27.63%)和0.238元的EPS低于我们之前0.28元的预期。主要在于公司四季度新中兴开业后7.84亿元的收入低于预期(我们此前预期在10亿元左右,其中有部分收入由于9月24日开业后促销活动转移到三季度内计入)。我们判断新中兴开业后面积接近翻倍,对品牌、楼层布局等的较大幅度调整在短期内仍需培育。 (1)2010年营业收入同比下降7.49%。主要由于为了新中兴(一、二、三期)在9月底开业,公司在三季度内(6月中下旬至9月23日)将主力门店(一、二期)停业并与三期进行整体装修改造和品牌统一调整布局,停业期间收入大幅减少,导致三季度收入仅为2.74亿元,同比下降56.66%。 新中兴大厦2010年9月24日试营业,并且开始进行较大规模的促销活动,我们测算三季度2.74亿收入中有约1.4亿左右为新中兴商业大厦贡献。2010年四季度收入为7.84亿元,较2009年同期增加9027万元。因此我们测算三期项目开业后一个季度左右时间,新增贡献收入在2亿元以上,基于外延贡献,四季度销售增速已明显回升至13.02%。 (2)2010年毛利率为18.50%,同比提升0.42个百分点,其中主要为四季度毛利率提升贡献。公司2010年一至四季度毛利率分别为18.42%、18.58%、15.98%和19.39%,前两季度毛利率保持稳定,三季度由于停业,原中兴一二期仅一楼的国际名品营业,毛利率较低,单季度毛利率同比减少1.76个百分点。而四季度公司毛利率同比提升1.8个百分点,我们判断主要是新中兴重开业后,百货收入占比总收入大幅增加,对单季度综合毛利率有较大的提升作用。 (3)2010年期间费用为3.6亿元,较2009年增加2547万元,增幅为7.72%,主要为新开业三期项目的开办费、折旧摊销和相应的广告宣传费增加等。从季度拆分看,费用增加主要发生在四季度,单季度增加额为2071万元。但由于公司三季度停业,收入大幅减少,同时中兴商业大厦仍会继续产生折旧摊销、人工等刚性费用,所以导致公司全年费用率为14.71%,同比增加2.07个百分点。 另外,从公司2010年报中可看到,公司职工人数为2654人,较2009年的2859人减少205人。离退休人员826人,较2009年的773人,略增加53人。从人工成本角度,计入销售和管理费用的总人工成本为16737万元,同比增长9.96%,考虑到工资水平的自然增长,公司人工成本控制良好。 (4)2010年营业外收支为849万元,较2009年同比增加1600万元。其中营业外收入为1202万元,主要收到赔偿款收入700万元,收到政府节能专项资金、停车项目用地扶持资金等财政补贴收入136万元,以及其他收入362万元等。 维持对中兴商业投资逻辑的判断。 (A)公司资产质量优良,现经营的中兴商业大厦一、二期项目占据沈阳太原街核心商圈的黄金地段,经过过去数年积极的经营结构调整和品牌优化,在当地的优势地位日渐强化。 (B)包含三期的新中兴的开业,百货经营面积在原6.6万平米的基础上,新增接近6万平米的面积,且凭借与一、二期项目相连接的协同经营效应,以及不增加员工成本的费用节约,将能从2011年开始为公司贡献较大的增量利润。包含三期开业后的业绩高增长仍是对该公司投资的较大看点。 (C)在公司股权关系理顺后,我们预期公司在管理提升、费用节约以及三期之后的外延扩张上将有较大的发挥空间,公司业绩在2011年的大幅增长之后,未来也有可持续增长的驱动力,并不排除有外延增长的可能。 调整盈利预测。我们根据公司2010年报所反映的2010年四季度收入情况,略调低了我们对公司三期项目2011年的收入预测至8.5亿元(较此前预测下调了约6000万收入),2011年收入预测为38.29亿元,同比增长56.67%。同时由于新中兴大厦开业后,毛利率较高的百货收入占比提高,调高2011年毛利率预测18.52%(较此前调高0.38个百分点)。综合预测公司2011-2013年EPS分别为0.68元、0.88元和1.03元(维持不变),对应增速为187.01%、29.28%和16.59%,维持17.10元的目标价(按2011年业绩的25倍PE),买入评级。 风险与不确定性。三期培育期较长,导致利润未能在2011年有效释放。

MDI产能的扩张将保证公司业绩稳步增长,我们预计公司2011-12年EPS分别为1.22、1.41元。继续维持“买入”投资评级。