事件: 昊华能源发布2014 半年报,上半年收入28.7 亿元,同比下降25%;净利润8100 万元,同比下滑78%;EPS 为0.07 元。其中,二季度单季收入14.8亿元,同比下降17.5%,环比增长7.2%;二季度净利润1433 万元,同比、环比分别下降91%和78.5%;一、二季度单季EPS 分别为0.06 元和0.01元。 点评: 我们认为,昊华能源中期业绩符合此前预期,盈利下滑主要是由于出口煤价下调、京西地区以及蒙西地区煤价下跌所致。具体分析如下:本部产量略有减少,贸易量下降致商品煤销量大幅回落。昊华能源上半年原煤产量586 万吨,同比减少7 万吨,降幅1.2%。其中,京西矿区无烟煤产量225 万吨,同比减少23 万吨;高家梁煤矿产量361 万吨,同比增加16 万吨。商品煤销量742 万吨,同比减少115 万吨,降幅13.5%,其中煤炭贸易量168 万吨,同比减少95 万吨,降幅36%。由此可见,昊华能源上半年销量下降主要是煤炭贸易量大幅下降所致。 商品煤均价大跌80 元/吨。上半年,昊华能源商品煤综合售价359 元/吨,同比大跌80 元/吨,跌幅18%。整体来看,煤价下跌一是二季度开始执行的2014 财年出口冶金煤价下调,另一方面,北京矿区非出口煤和高家梁矿煤炭售价同比下跌。 北京矿区吨煤净利大幅下降,但本部盈利能力仍高于高家梁矿。细分来看,昊华能源北京矿区上半年净利润1.3 亿元,商品煤销量224 万吨,吨商品煤净利58 元,同比下降112 元。高家梁矿上半年净利润1686 万元,商品煤销量350 万吨,吨商品煤净利5 元,同比下降10 元,若考虑到二季度煤价进一步下跌,高家梁矿二季度或已亏损。尽管北京矿区吨煤净利大幅下降,但从绝对水平来看,北京矿区盈利能力仍高于高家梁矿。 增长点:红庆梁矿和非洲煤业将于2016 年之后贡献产量。作为昊华能源“十二五”的主要增长点,红庆梁矿(600 万吨,60%)已开工建设,预计2016年投产,可贡献权益产能360 万吨;非洲煤业(23.6%)拥有3 个矿井,总资源量9.03 亿吨,在建产能800 万吨,预计2017 年投产,最终产能可达1700万吨,低成本优势决定其盈利能力较强,并将成为昊华新的增长点。 维持“增持”评级。我们预计昊华能源2014-2016 年EPS 分别为0.13 元、0.11元和0.15 元,对应PE 分别为48 倍、60 倍和44 倍。尽管昊华短期缺乏亮点,PE 估值水平也偏高,但PB 仅1.15 倍,重置价值突出,故维持“增持”评级。 风险提示:煤价下跌超预期;新建煤矿和非洲煤业投产低于预期。

事件: 洽洽食品发布2014半年报,公司H1实现营收13.7亿元,同比增9.7%;归属上市公司股东净利润1.1亿元,同比增长13.8%,实现每股收益0.33元。其中14Q2公司收入和净利润分别增长18%和35%。另外公司预计14年1-9月净利润增长0-20%,即Q3净利润同比变动幅度为-15%到32%。 点评: Q2收入显著改善,新产品铺货较好。公司Q2收入增速达到18%,除了去年基数较低原因外,公司签约巴西队利用世界杯事件性营销取得良好效果也是重要原因。分品类看,H1葵花籽保持8%左右稳定增长;薯片增长0.4%,产品口感调整后实现了2年来首次正增长;其他新品在波乐冻、坚果等带动下实现了32%的高速增长,占收入比例达到16%。分地区看仍然是强势东方区增速远超过南方与北方区。尽管我们认为公司收入增速仍有待巩固,但预计下半年随着消费旺季推动,10%左右增速应该可以保持。 毛利率H2将明显改善,费用全年或将持平。受益于13年下半年提价,公司14H1毛利率29.7%,同比上升超2pct。预计由于14H2原材料价格较高,H2毛利率仍有望改善。H1公司广告促销费增加64%,工资计提增加近19%,导致销售费用率13.9%上升近2pct,管理费用率也有增加。预计通过严格费用考核,全年期间费用率或有望回落。 渠道改革逐步见效,14年将恢复性增长。公司成立4个区域营销中心梳理渠道后,渠道管控效果在Q2开始逐渐体现。由于营销考核激励合理,同时兼查收入增长与费用投放,14年公司恢复性增长将是大概率事件。另外公司H1核心EBIT增速约10%,尤其Q2的EBIT增速达32%,显示公司内生增长强劲。 维持“增持”评级。预计14年收入端保持10%左右稳定增长,由于毛利率将得到明显改善,以及更高效的费用投放,预期公司恢复性增长。结合半年报情况,预计公司2014-2016年EPS为0.91、1.06和1.17元,分别同比增长20%、17%和11%,对应PE分别约为19、16和15倍,维持“增持”评级。 风险提示:原材料成本大幅波动。

投资要点 事件: 中海达发布2014年半年报,公司实现营业收入2.74亿元,同比增加32.39%,实现归属于上市公司股东净利润4471万元,同比增加16.32%;公司发布非公开发行股票预案,拟非公开发行的发行对象合计不超过五名并均以现金认购,发行数量不超过8,000万股,募集资金总额预计不超过52,467万元。 点评: 收入增长符合预期,数据应用及解决方案业务高速增长。2014上半年公司收入2.74亿元,同比增长32%,符合市场预期。其中数据应用及解决方案业务发展成最大亮点,实现收入2972万元,同比增长324%,可见公司正在从“卖硬件”到“卖服务”转型。随着公司并购联睿电子进入室内定位市场和成立互联网公司,未来公司将把重心越来越多投入到数据应用及解决方案业务,看好公司未来由“重”到“轻”的转型之路。 公司毛利率稳步提升,销售费用率增加导致净利润增速慢于收入增速。2014上半年公司综合毛利率为51.62%,同比提升0.92个百分点。费用率方面,上半年公司管理费用率为14.34%,与去年同期基本持平,但由于上半年公司在新业务上投入较多,导致销售费用率提高4个百分点达到23.22%,因此出现净利润增速低于收入增长的现象。总体看下半年,我们认为这种情况将逐步缓解,公司下半年净利润增速将提高。 公司坚持贯彻内生加外延发展方式,上半年连续并购联睿电子和声宏毅霆。上半年公司通过换股收购联睿电子,进入室内定位市场领域,通过掌握室内定位技术,可以实现室内室外无缝结合定位,进一步丰富和完善行业解决方案,未来室内定位市场规模接近100亿元,联睿电子拥有广阔成长空间。同时,公司通过换股收购声宏毅霆,加强了公司原有水声定位产品的产品实力,能够与公司原有业务产生良好的协同作用。纵观公司过去几年的发展历程,公司已先后收购了苏州迅威、海达数云、汉宁科技、都市圈、联睿电子和声宏毅霆,可见公司在行业内的卓越实力和优良的执行力。公司在空间信息产品链上下游的实力逐步增强,内生加外延的发展战略保证公司在未来三年内保持高速增长。 公司是国内空间信息产业链龙头企业,在其每个所属的细分领域都拥有明显的竞争优势,公司未来会持续采用内生+外延的方式打通地理信息产业链上下游,我们认为公司在未来2-3年将持续保持年复合30%以上的增长速度,一旦公司在军品领域有所收获有望加速增长,维持“推荐”评级。预计14-16年EPS分别为0.4元,0.52元,0.66元。 风险提示:行业内技术变化风险、并购公司协同效果不显著

投资要点#summary#事件:公司公告调整非公开发行股票预案。发行价格调整为11.82元/股(前次为不低于10.91元/股),发行数量调整为16,854.82万股(前次为量不超过18,260.68万股),募集资金总额19.92亿元,募资总额与资金投向与前次保持一致(金额略有差异)。发行对象做了重大调整,Global Logistic Properties Limited(普洛斯)专门为本次股份认购指定的项目公司CLH 12 (HK) Limited 将以现金全额认购本次非公开发行股份。发行后,普洛斯将通过CLH 12 (HK) Limited 持有中储股份15.34%的股权,为第二大股东。另外,本次认购合同执行的前提条件是双方签署的《战略合作协议》生效。 点评: 1、打响央企混合制改革第一枪,国际物流巨头作为战略投资者入股,强强联合 引进战略投资者,符合“中央十八届三中全会”提出的加快国有企业股权多元化改革、发展混合所有制经济的政策导向。 物流行业是典型的完全竞争领域,大型国企、外企、民企均参与了物流的各个环节,近年来,随着电子商务的高速发展,以顺丰、三通一达、普洛斯为代表的优质民企、外企已经对国有物流企业发起了巨大挑战。原有国有物流巨头的体制、管理能力越来越不能适应这个日新月异的市场,引入战略投资者、发展混合所有制,将能极大的激发以中储为代表的资源型国企的效率。 普洛斯(MC0.SG)是中国、日本及巴西市场领先的现代物流设施提供商。原本隶属于美国普洛斯(PLD.N),2008年之后股权被公司管理层买断。公司的业务遍及中国、日本及巴西的76个城市,拥有并管理约2,700万平方米的物流基础设施,形成了一个服务于近800家客户的高效物流网络。普洛斯在中国的34个主要城市拥有并管理着148个综合物流园,物业总面积1,870万平方米(包括已完工、正在开发和土地储备),普洛斯作为拥有丰富实务经验的国际物流巨头,其战略入股中储的给后者带来的积极效应巨大。 CLH 12 (HK) Limited 本次认购的股份锁定期为36个月,发行后,普洛斯将通过CLH 12 (HK) Limited 持有中储股份15.34%的股权,为第二大股东,并获得中储股份董事会11个席位中的3个席位,其中一名董事担任副董事长,这充分体现普洛斯作为长期战略投资者入股公司的目标。 2、签署战略合作协议,中储充分分享物流巨头的宝贵经验 本次认购合同执行的前提条件之一是双方签署的《战略合作协议》生效。该战略合作协议意义重大。 设立合资公司,将成为中储股份开发、管理现代物流设施的独家平台,新增多个物业项目 中储股份和普洛斯将合作成立资产运营公司,进行现代物流基础设施的开发与管理。根据协议,普洛斯将持有合资公司49%的股份,中储股份持有51%的股份;同时,普洛斯对1%的股权拥有回购权。合资公司对中储股份未来拓展的用于现代物流设施开发的物流用地将享有优先开发权。此外,对于中储股份物流运营所需的仓储面积,合资公司将优先租赁给中储股份,并对租金进行适当优惠普洛斯也享有对中储股份现有土地和设施再开发时与中储股份的优先合作权。 合资公司的首批项目土地面积达到5328亩,约355.2万平米,其中不少是普洛斯的物业项目,中储通过合作极大的增加了原有业务版图。 普洛斯将给公司带来先进的国际化资本运作、海外业务经验,助力公司国际化,治理水平再上台阶 合作协议规定,普洛斯将为中储股份提供资本市场建议方案、协助中储股份建立长期、稳定的投资者和股票持有者群体,利用其全球网络资源对中储股份的相关并购提供分析和评估的建议,协助中储股份与全球主要投资银行、商业银行进行商谈,并提出有效地利用运营资金和财务杠杆、改善资本结构等方面的建议。另外,普洛斯将协助中储股份在全球寻找适合的海外业务机会。 早期的普洛斯除了在物流地产的开发运营方面经验丰富以外,其在地产相关的资本运作方面也具有很强实力。其地产基金部门组织投资者募集资金,收购地产,设立基金,由普洛斯作为基金经理管理基金以及基金旗下的地产,从而获取基金管理费收入和基金分红收益。普洛斯地产基金主要通过向地产开发部门收购或是向第三方收购获取地产。通过这种方式,普洛斯极大的缩短了物流地产的投资周期,基金管理部门一度是普洛斯最赚钱的资产。这些丰富的经验若为中储所用,对后者来说,挖潜价值巨大。 3、从普洛斯近期资本运作看中储仓库价值被显著低估 普洛斯2月18日宣布获得包括大型中资保险(放心保)机构、中银集团投资和厚朴基金等中国投资者财团最高达25亿美元的投资,并签署战略合作协议。该项投资尚需相关监管部门和股东大会的批准。 根据协议,此次投资将分两个阶段完成,第一阶段的投资总额为16亿美元,其中14.8亿美元用于普洛斯中国的新股增发,其余的1.63亿美元用于普洛斯上市公司的新股配售,约占增资后股本的1.5%。第二阶段,普洛斯中国将以新股增发再获最多为8.75亿美元的投资。上述交易完成后,普洛斯中国增发的新股将占增资后总股本的比例最高达至34%。 目前普洛斯中国在华已建及在建物业面积达1230万平方米(不包括土地储备),网络覆盖中国主要空港、海港、高速公路、加工基地和消费城市。以此测算,普洛斯中国物业的单价估值为5389元/平米。 而中储股份目前市值约122亿元,产权物业面积约450万平米(运营面积640万),测算下来物业单价仅为2711元/平米,潜在升值空间明显。 4、募投项目分析:物流节点夯实网络,信息化建设提升效率 本次募集的20亿资金投向可以分为两类:新物流节点的建设和物流网络信息化建设l 新增物流园区和基地夯实公司网络,积极提升仓储价值辽宁物流产业园投资总额39,142万元,规划用地面积340亩(22.6万平米),建设35,801平方米普通库房、28,320平方米暖库、25,996平方米冷库、24,430平方米现货市场和办公楼、29,085平方米货场,并购臵部分机械设备和运输设备等。 上海临港物流园区投资总额25,377万元,规划用地面积154亩(10.3万平米),建设39,678平方米库房、6,040平方米办公楼用房、17,195平方米堆场,并购臵部分机械设备等配套物流设施。 称重物联网产业园(位于河南荥阳市)投资总额21,811万元,规划用地面积150亩(约10万平米),建设22,000平方米生产制造车间、6,480平方米技术研发实验室、7,200平方米云计算中心办公楼、24,000平方米智能交通实验场,并购臵相关办公、实验及生产设备。 西部国际钢铁物流基地项目(位于西安)投资总额63,394万元,规划用地面积770亩(51.3万平米),建设11.93万平方米库房、1.28万平方米剪切加工车间、3.36万平方米办公及现货交易市场用房、0.45万平方米服务区用房、6万平方米货场,并购臵部分配套物流设施等。 这四个项目可以让公司现有土地资源增加约100万平米,并且跳出了原来大宗商品仓储为主的范畴,积极发展冷链、消费品物流仓储、期货交割库、智能交通等现代化仓储模式,极大的加强了仓库网络的价值,为公司仓储业务转型打下坚实基础。 信息化、物联网、电子商务项目,极大提升网络价值 本次定增项目将对中储股份现有物流信息系统和电子商务平台进行全面改造升级,并通过信息系统与在线电子交易系统的无缝对接,建立面向大宗物品的全程电子商务服务平台与体系,实现公司由传统物流向现代物流的转变,为公司未来发展创造新的利润空间。 物联网项目实现了电子商务平台与实体物流业务的资源和数据整合,解决公司各仓储物流基地之间存在“有点无网”的分散状况。通过将传统物流仓储与电商、与物联网,公司有望将旗下仓库重新激活。 物流实现智能化,实际上就是实现信息化,而信息化的第一点就是实现各种信息的识别和采集,与RFID 一样,电子衡器(中储恒科)的目的也是实现了数据的信息化采集,属于感知层面的应用。 中储股份在尝试传统物流O2O 方面具有其他物流企业无法比拟的优势,其根本原因是其遍布全国的、重臵成本高昂的仓库网络,一旦与现代化的信息采集、管理、运用手段结合后,分散在各地的单独仓库将连成网络,其由于网络效应而带来的业务模式升级将不是一般物流企业通过将业务上网所能达到的(因为这些物流企业的资源大多局限于范围较小的区域) 5、投资建议:重申“买入”评级。 由于增发最终完成可能在明年,我们暂不考虑摊薄,预计2014年至2015年EPS 分别为0.66元、0.94元,对应当前股价市盈率为19.90、13.98倍。看好公司积极将传统物流与电商、物联网、金融融合,以及商业地产有望持续提供业绩的强劲增长动力,且公司成功引入了国际物流巨头进行混合所有制改革,效率将大大提升,重申“买入”评级。请参见我们前期报告《中储股份(600787):老树开花,智能物联》《中储股份(600787):非公开发行募资20亿,发力线下物流节点与线上信息化建设》 6、风险提示 宏观经济持续低迷影响公司以大宗商品为主的物流主业;商业地产项目开发进度慢于预期;物流业务转型所需成本过高;智慧物流网建设不成功。

投资要点 事件: 7月30日上交所高管交易数据披露,伊利四位高管(总裁潘刚及三位副总裁)7月29、30号共增持公司股份4882万股,耗资12亿元,平均成本24.81元/股;增持后,管理层持股比例由9.4%提升至11.0%。 点评: 短期减持压力彻底排除:由于高管增持后六个月内不可反向交易,短期减持压力彻底排除。另外,这次增持也印证了公司高管一直以来的观点:认为之前价格(除权后价格21元左右)过低,不愿意通过大宗平台减持给愿意接受的机构。 2Q业绩有望超预期;3Q有望实现持续高增长。高管在7月29,30号两天集中增持股票,时间窗口上属于业绩公布前一个月禁买期最后两天,预计2Q业绩有望超预期;13Q3业绩受益于同比基数低(单季度收入增长7%,净利润率6.2%;去年收入增长14%,净利润率6.7%),加上14Q3原奶价格预计持续下滑,毛利率有望显著提升,另外费用率持续压缩,14Q3净利润将持续高增长。 沪港通刺激,估值倍数相比蒙牛低估35%,但总市值高于蒙牛38%。而从基本面上与蒙牛相比:从公司业务和所处阶段来看,目前伊利的液态奶、奶粉业务全部优于蒙牛,公司内部制度也基本完善(透明度还有待提高);而蒙牛仍处于内部动荡期,首先中粮到2013年才算是完全接盘蒙牛,很多液态奶行业独特的行业特点还没摸透,所以要仰仗外部资源,比如达能和ara(特别酸奶等低温奶这块基本交给达能运作);其次,去年并购的雅士利现在状况不好,还要花精力整顿;而长期来看,蒙牛依靠中粮的资源上下游都比伊利有优势,但就目前两公司的现状,伊利明显优于蒙牛,估值倍数上距港股蒙牛仍有35%差距,但市值高于蒙牛38%。 公司动力强,未来仍“有牌可打”。从公司未来高管动力来看,勿用赘述,尤其现在大幅增持后,管理层持股比例已达11%。从未来可以“打的牌”来看, 13-14 年乳业并购、股权合作频频,主要乳企蒙牛、合生元、光明甚至贝因美都有涉猎,但公司对这块一直非常谨慎,细心甄选,未来不排除在并购及股权层面有动作;另外,旗下畜牧公司(持40%股份,云峰基金和中信产业基金注资20 亿获得60%股份)有望登陆资本市场,13-14 已经有3 家原奶公司登陆港股(辉山、原生态、中国圣牧,表4),伊利下属畜牧公司奶牛存栏7 万头,规模全国第三,仅次于现代牧业和辉山。 高位增持显示管理层坚定态度,资金博弈面因素仍存在。第一,增持耗资之大,创a 股历史记录(我们统计了2010.07-2014.07 的高管本人增持记录如表3),管理层在高位增持显示其对。其增持金额占当期(7/29-30)交易额近50%; 第二,高管减持压力推迟,但仍存在,而且未来减持压力更大,因此有可能需要管理层给出长期安排,才能让市场彻底安心;第三,高管增持三个月之内不能策划重大事项,暗示Q3 季报公布前不会“打其他牌”。第四,长期而言,从经营利润率角度,伊利与国际龙头仍有一定差距(表4);但短期而言, 在14 年利润率大幅改善之后,未来的利润率提升速度放缓的概率较大,公司业绩要持续高增长,还必须依赖更多非主营的因素。 维持“增持”评级。公司基本面持续向好,高管二级市场大幅增持提振市场信心,且沪港通有望刺激迎来估值抬升行情;但未来利润率增速将明显放缓, 且公司透明度一般或引起香港投资者对其进行一定估值折价。预估2014-2016 EPS 分别为1.35/1.55/1.81 元,对应EPS 增速30%/15%/17%,现价对应14-16PE 倍数为19.7/17.1/14.7,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题、高端奶竞争持续激烈、公司治理的系统风险。

事件: 公司公布2014 年半年报,报告期内,公司实现营业收入26.34 亿元,同比增长5.9%,实现归属于上市公司股东的净利润2.78 亿元,合EPS 0.37 元,同比增长9.7%。 二季度,公司实现营业收入14.71 亿元,同比增长11.3%,实现归属于上市公司股东的净利润1.76 亿元,合EPS 0.23 元,同比增长25.4%。 点评: 线上、线下渠道双管齐下,助力公司豆浆机业务企稳,新品拓展上半年公司实现营业收入26.34 亿元,同比增长5.9%。其中,二季度收入增速11.3%,与2013 年四季度及2014 年一季度合计收入同比的12.3%的增速基本持平。 上半年,公司双管齐下布局线上线下渠道,线下持续强化联合体验终端建设力度,同时重点拓展电商领域的经营,并基本实现了线上线下互动的营销模式,有效支撑公司收入的增长。分品类看, 2014 年上半年食品加工机实现收入14.53 亿元,同比增长11%,为公司最主要的增长来源。经过近三年的下滑,目前公司豆浆机业务已企稳。同时,公司榨汁、料理机发展良好,面条机等新品逐步拓展,从而推动了食品加工机业务的增长。 此外,电饭煲、大厨电等业务也为公司收入端做出积极贡献。电磁炉业务疲弱主要受行业下滑拖累,电水壶业务则受到美的竞争压力(具体请参见《[兴业家电]中怡康小家电零售终端数据库》。 盈利能力维持平稳随着豆浆机业务的企稳,上半年公司食品加工机业务毛利率同比有所提升,但由于受到电磁炉等品类竞争加剧影响,上半年公司整体毛利率仍略有下降。 上半年公司费用绝对额保持平稳,收入增长体现规模经济性,费用率同比小幅下降,并最终推动公司营业利润率稳中有升。 一二季度盈利能力及增速差异主要源于费用确认分布差别。 资产负债表 存货、预收与利润表情况一致。期末预提费用环比一季度末明显减少,至正常水平。 大量购买理财,使用应付票据表明公司提高资金使用效率。 盈利预测与投资建议我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.68 元、0.75 元、0.83 元,目前股价对应PE 分别为14 倍、13 倍、12 倍,当前估值相对公司股权激励复合10%的收入增速并不具备优势。 但公司具备创新能力,可培育的增长点较多,考虑公司标的的稀缺性,我们维持公司的“增持”评级。 风险提示:产品出现质量问题

事件: 公司公布14年半年度业绩快报:2014年上半年实现营业收入26.9亿元,同比增长20.2%;归属于母公司所有者净利润4.2亿元,同比增长37.8%; 上半年实现EPS 0.69元。 点评: 业绩符合预期,短期红牛仍是增长主力:2013年红牛营收占比72%,短期内仍是公司主要增长动力,我们估计红牛上半年销量增速约为20%助推公司业务的快速增长,展望2014年,考虑到功能性饮料渗透率仍较低以及红牛的竞争优势地位,预计红牛全年增速将维持在20%以上。 1) 与全世界功能性饮料人均消费7公斤相比,我国仅为0.5公斤,我们判断,功能性饮料行业仍有较大发展空间;作为处于成长期的行业龙头,红牛未来仍有望实现较快增长。 马口铁价格下跌支撑盈利性: 今年初马口铁价格仍然维持弱势下跌的趋势,据测算上半年马口铁平均价格下跌约10%左右,根据兴业钢铁组的观点,未来马口铁仍将维持震荡微跌的态势,因此成本下跌带来的毛利率提升也将成为业绩增长的另一驱动力。 二片罐有望打开成长空间:目前公司积极布局二片罐产能,继广东肇庆7亿罐产能2014年初投产之后,预计青岛和广西两地产能(合计约16亿罐)将于2015年上半年投产,届时将逐渐成为公司业绩增长的另一极;长期来看,我们认为,消费升级和饮食习惯变化将助推啤酒罐化率提升,对于啤酒二片罐需求也将进一步增加,预计红牛客户的示范效应以及公司自身的竞争优势将使其受益于二片罐未来增长带来的成长性。 1) 近几年二片罐总量增长主要源于啤酒客户需求增加,目前我国啤酒罐化率约为10%左右,根据我们测算,啤酒罐化率每提升1%,大致对应啤酒二片罐新增需求10-20亿罐。 维持“增持”评级。公司短期的成长动力依然是下游红牛对应的功能饮料高速成长以及募投项目产能释放,长期的动力是多元化客户结构以及模式创新。预计14、15、16年EPS分别为1.4、1.8、2.4对应PE为14倍、11倍、8倍,目前股价已现安全边际,维持“增持”评级。 风险提示:1)主要原材料价格波动风险;2)大客户食品安全风险;3)新产能不能顺利消化的风险。

投资要点 事件: 2014上半年,公司共实现营业总收入16.72亿元,同比增长37.33%,实现净利润3588.45万元,同比增长15.50%。 公司同时公告1-9月份业绩预测:预计前三季度实现净利润7558-9825万元;净利润同比变动幅度为0-30%。 点评:公司收入增速基本符合预期,但净利润增速低于市场平均预期。 本期出境游仍保持了良好增长,批发+零售的收入增长均环比提速,但会奖游收入增速下滑。 由于旅行社收入规模巨大而毛利率偏低,毛利率的变动对于利润总额有很大影响。本期净利润增速低于收入增速的主因,在于受出境游零售、会奖游毛利率下降拖累,公司综合毛利率下降了0.72个百分点。 公司费用稳健,营销+管理费用率均保持稳定,财务费用率略有小幅上升。 盈利预测及投资评级 根据毛利率变动趋势,我们略调整盈利预测,预计公司2014-2016年EPS分别为1.75元、2.28元、3.01元。公司作为激励机制到位、管理层专业素质高、业务竞争优势明确的民营企业,未来在在线零售业务拓展、批发业务持续发力等方面,均有诸多看点。我们看好公司长期跨越式发展,维持“增持”评级。 风险提示: 1、“控三公”对行业的影响持续时间长于预期;2、自然灾害、疫情等不可控因素;3、公司收购方案低于市场预期;4、其他旅游行业系统性风险。

事件:7 月中旬以来,华东地区特别是上海地区受地区空域限制等影响持续流量控制,导致通行能力大幅下降。7月31 日,中国民航局公告:2014 年8 月1 日起民航对华东和中南地区部分机场实施的航班调减措施取消,上述机场运行恢复正常。 点评: 7 月上海地区通行能力下降,8-9 月迎来大幅好转。7 月下旬,受雷雨天气和例行性军事演习等综合因素影响,上海地区出现大规模航班延误或临时取消航班现象。伴随第四跑道的启用(2014 年7 月1 日起浦东机场向集团公司开始租赁浦东机场第四跑道,预估2014 年度租金为7206.18 万元),此前民航局已经同意从14 年7 月份起浦东机场高峰小时容量从65 架次左右(平均日小时容量在58 架次左右)调整为74 架次,扩容幅度13.8%。对于浦东机场而言,它的容量瓶颈不在于它的三条跑道和T1、T2 两个航站楼的运营能力,而是本身紧张的时刻资源。然而7 月由于上海持续大面积航空管制,通行能力本身下降严重,经我们测算,7 月份浦东机场平均日小时容量在51-52 架次,日小时容量远远没有达到上限,甚至大幅低于之前的水平。伴随流量控制结束、飞机失事影响减弱、高铁分流客源回流,8-9 月航空需求爆发即将来临,浦东机场流量有望迎来大幅好转。于此同时受益华东区域空域结构的优化和空管保障能力的提升,浦东机场暑期旺季起降次数、客流量等运营数据有望大幅提升。 上海两场“杠杆效应”,浦东机场将承接虹桥机场溢出流量。上海一市两场的结构,注定了其空域需要大规模的协调。从地面运营资源来讲,上海浦东国际机场已经有了三条跑道,第四跑道马上启用,第五跑道正在建设。而虹桥机场处于上海市区无法新建跑道,同时由于空域、跑道、航站楼产能濒临极限,目前时刻资源已经无法再大幅增加。本次浦东机场高峰小时扩容只是一个开始,浦东机场将作为未来上海航空市场发展的主要国际枢纽机场,承接虹桥机场的溢出流量。浦东机场起降次数、旅客吞吐量分别占整个上海市场的60.33%、57.16%,随着浦东机场第四跑道、第五跑道的充分利用和卫星厅的启用,浦东机场在上海市场的份额占比亦将大幅提升。目前上海市场的外航航班和货运航班都放在浦东机场,伴随上海自贸区的逐步推进、迪斯尼即将启用和上海本身航空旅游商务市场和国际航空枢纽的快速发展,浦东机场将充分受益上海地区未来航空客货流的增长。 相比国内国际大型机场,浦东机场高峰小时容量未来仍有较大提升空间。浦东机场地面硬件资源正在扩建,有没有足够的空域资源,将是上海浦东机场发展的关键。横向比较来看,2013 年夏秋季,首都国际机场高峰小时已经达到了93 架次。以其三条跑道的基础来看,首都国际机场的资源利用水平已经达到了国际先进水平(与法兰克福、香港相当);广州白云机场两条跑道2013 年高峰小时容量达到68 架次;厦门机场一条跑道2013 年高峰小时容量32 架次;而浦东机场调整前三条跑道的高峰小时只有65 架次。 虽然上海浦东国际机场现有跑道中第一跑道和第三跑道之间间距为460 米,系近距离跑道。这与首都国际机场三条跑道均可以独立运行有差异,但是从对比来看,未来伴随空域结构的优化、空管保障能力的提升以及第四跑道的充分利用,浦东机场高峰小时容量未来仍有较大提升空间。同时依照国际经验,国外主要机场均24 小时运营,国内一般是7-23 点运营,因此从日起降架次的角度而言,包括浦东机场在内的国内大型机场的高峰小时容量还远远没有达到极限。 T1 航站楼改造稳步推进,近期资本开支影响较小。T1 航站楼总投入估算为14.1 亿元,各项施工任务正按计划时间节点稳步推进。目前,项目已经实现新建部分土建主体结构封顶,2013 年度实际投入金额4.19 亿元,累计实际投入金额4.53 亿元,完成工程进度40%。目前,T1 航站楼内的封闭改建施工、行李系统及设备的改造施工正全面展开。我们预计T1 改造在2014 年完成。改造完成后,T1 航站楼年旅客吞吐量将从目前的2000 万人次增加到3680 万人次,浦东机场旅客吞吐量增长28%。市场主要担忧第四第五跑道的注入问题和未来卫星厅S1、S2 以及地下通道项目的百亿级资本开支,但从目前来看,第四跑道将采用租赁的方式(2014 年7 月1 日起,年租金7206 万元),第五跑道刚刚开始动工,卫星厅及捷运系统建设仍在前期准备阶段,预计2015 年之后开工。综上来看,近期公司资本开支压力不大。 上海迪斯尼项目带来长期利好。作为全球著名的旅游项目,迪斯尼乐园对国内外游客有着强大吸引力。 上海迪斯尼乐园也将极大促进公司未来的发展。乐园规划面积3.91 平方公里,其中一期约369 英亩。 2011 年5 月开始大规模施工,预计2015 年建成启用。鉴于上海迪斯尼一期的庞大规模和人口基数,我们预计上海迪斯尼乐园年均入园人数在2000 万人次左右。根据上海世博会经验数据,世博会带来新增航空客流约占入园人数的7%,据此我们估计上海迪斯尼开园后将年均新增航空旅客吞吐量282 万人次,约占2013 年上海航空旅客吞吐量的5.98%,这将为上海机场带来长期利好。 国企改革&自贸区预期, 利好公司发展前景。作为仅次于央企的第二大国资系统,上海国资是上海加快“四个率先”、建设“四个中心”和社会主义现代化国际大都市的重要力量。本次上海国资改革将存在潜在的三个改革思路:监管领域的思路转变、优化国资结构与产业布局、市场化的激励机制与创新容错机制。母公司上海机场(集团)有限公司作为上海国资委旗下的监管企业,势必会受上海国资改革影响,加快管理机制改变,提升效率与竞争力。上海机场也将因此受益于改革的进行。资产注入不仅仅是上海机场集团的股改承诺(上海机场集团在2006 年初上海机场股改中,追加承诺“上海机场集团未来将通过一个上市公司整合集团内航空主营业务及资产”),同时上海机场作为体量比较大的上市公司,证券化之后有利于提高整体的证券化率。集团还有虹桥航站楼、物流、广告、商业地产等丰富资产。如果这些资产注入上市公司将很大提高集团资产证券化率,符合国资委的计划预期。我们认为自贸区将形成一个更加开放、自由的商业环境,增强了对国内外企业经营投资的吸引力,从而增加了区内企业的数量和货物、资金的流量和流通速度,带来园区物业增值和进出口额增长,最终推动更高层次的配套的现代服务业发展。浦东机场作为自贸区中唯一的空港区域,上海机场必将大大受益于自贸区的建设,同时有助于浦东国际机场航空枢纽价值。 盈利预测与估值:在确定浦东机场卫星厅和捷运系统资本开支前,我们预测公司2014~2016 年EPS 为1.14、1.31、1.49 元,对应PE 为12、10、9 倍。从产能充裕、非航业务快速发展、自贸区、迪斯尼预期、税改负面影响消除等角度来看,我们认为上海机场是低估值、稳增长、促消费、高分红、产能周期与经济周期匹配的机场依然是中长期配置的好品种,维持增持评级。 风险提示:国内外宏观经济表现不佳影响航空需求,油价大幅下跌使浦东航油投资收益下降,发生突发性战争、疾病、灾害或不可抗力等。

投资要点 事件: 岭南园林公布2014年中报: 2014年上半年公司实现营业收入5.37亿元,同比增长29.92%;实现利润总额 0.70亿元,同比增长24.93%。 实现归属于母公司所有者的净利润0.57亿元,同比增长24.72%,对应EPS为0.70元,基本符合我们的预期。 公司预计2014年1-9月归属于上市公司股东的净利润同比增长15%-30%。 公司公布2014年中期利润分配预案:以截至2014年6月30日公司股份总数为基数,以资本公积金向全体股东每10股转增9股,不送红股及不进行现金分红。 点评: 公司2014年上半年实现营业收入5.37亿元,较去年同期增长29.92%,主要源于园林工程施工业务的放量。(1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现营业收入2.12亿元、3.25亿元,较去年同期增长30.64%、29.46%(图1);(2)分业务结构来看,公司上半年的园林工程施工业务、绿化养护业务、景观设计业务业务分别实现收入5.05亿元、0.12亿元、0.18亿元,较去年同期增减33.22%、-16.92%、8.30%,工程业务的放量是公司收入增长的主要驱动力;(3)分区域来看,公司上半年在华南、华西、华东、华北、华中地区分别实现收入1.05亿元、2.76亿元、0.39亿元、1.00亿元、0.15亿元,同比增减39.35%、63.99%、208.79%、-4.29%、-16.73%、35.41%。 公司2014年盈利能力较去年有所下滑,上半年实现综合毛利率27.95%,较去年同期下降1.33%,实现净利率10.73%,较去年同期提升0.48%(图2)。(1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现毛利率28.60%、27.54%,较去年同期增减0.73%、-2.66%,毛利率较高的景观设计业务收入占比下降是导致毛利率小幅下滑的主要原因;(2)分业务结构来看,公司上半年园林工程施工业务、绿化养护业务、景观设计业务分别实现毛利率26.88%、28.49%、56.03%,较去年同期增减-1.24%、-2.78%、2.58%;(3)分区域来看,公司在华南、华西、华东、华北、华中地区分别实现毛利率16.46%、28.58%、29.09%、40.09%、11.53%,较去年同期增减-9.45%、-4.73%、-2.43%、15.59%、-21.97%。 公司2014年上半年期间费用占比9.60%,较去年同期下降1.59%,财务费用占比的下降是主要原因。公司上半年期间费用占比9.60%,较去年同期下降1.59%。分项来看,上半年管理费用占比为8.70%,较去年同期下降0.52%;财务费用占比为0.90%,较去年同期下降1.07%,公司IPO募集资金带来的利息收入增加是财务费用占比下降的主要原因。 公司2014年上半年实现每股经营性现金流净额-2.10元,较去年同期大幅恶化(图3)。公司上半年实现每股经营性现金流净额-2.10元,较去年同期大幅恶化。分季度来看,公司Q1、Q2分别实现经营性现金流净额-0.66元、-1.44元。从资产负债表的分析来看,公司2014年上半年的存货、应收账款较年初分别增加0.39亿元、1.81亿元,由此可见公司上半年现金流的恶化主要源于工程项目结算的滞后。从收、付现比的角度来看,收现比的回落是公司现金流恶化的主要原因(表1)。 盈利预测、估值和评级:根据公司上半年各业务收入、盈利情况,调整了盈利预测假设:1)下调工程业务的收入增速和毛利率;2)略微上调资产减值损失占比;3)小幅上调公司的财务费用占比。据此,在考虑公司完成增发收购的前提下,调整公司2014-2016年的EPS至1.25元、1.46元、1.66元,对应PE为36倍、31倍、27倍,首次给予公司“增持”评级。 风险提示:地方政府投资增速下滑超预期、新签订单增速不达预期

事件: 涪陵榨菜发布2014半年报,公司H1实现营收4.7亿元,同比增12.5%;归属上市公司股东净利润8697万元,同比增长15.6%,扣非后净利润增长19.6%,实现每股收益0.43元。另外公司预计14年1-9月净利润变动范围为5%-35%,即Q3单季度净利润增速为-10%到62%。 点评: 渠道下沉基础好,新品上量立竿见影,收入占比达11%。公司Q2收入增速达19.8%,相比Q1有一定加速,新品放量是主要原因。上半年新品海带丝和萝卜干共贡献收入近5000万,主要在Q2确认。目前榨菜收入占比已从99%下降至87%,新品收入占比达11%,公司打造另一个主要品类的计划正逐步实现。近年公司渠道下沉效果较好,上半年再度拓展500个空白县级市场,良好的渠道网络是新品迅速上量的主要原因。公司上半年新品招商确认的预收款部分实现收入,预计下半年新品的增长仍将保持稳步增长态势。 榨菜增速不高,预计H2旺季到来榨菜将恢复稳定增长。榨菜H1仅实现1.5%的收入增长,扣除提价因素,销量有一定的下滑,低于预期。估计主要原因是公司和经销商上半年主要聚焦新品招商推广;另一方面公司去年以来调规格提价也阶段性对销量造成一定影响。随着目前旺季到来以及公司销售和经销商的工作中心调整,预计下半年榨菜销量或将有一定恢复。 毛利率与费用率均有所提高,净利率预计稳中有升。受益于榨菜提价以及新品毛利率较高,公司毛利率提升显著,H1毛利率44.9%,同比上升4.5 pct。随着垫江2万方储池下半年投入使用,公司窖池容量进一步增加,从目前二盐三盐原料价格情况来看,估计今年毛利率下半年将不会如去年明显波动,全年保持较高水平。而费用率方面,公司上半年广告费、策划费合计增长72%,带动销售费用增加明显,销售费用率H1同比上升近2.5 pct。我们预计今年公司由于推新品、拓渠道费用率将会有一定上升,从而部分抵消毛利率上涨效果。长期来看,虽然公司19%的净利率水平在行业已处于高位,但由于行业规模小,公司品牌和规模优势突出,长期净利润水平仍有一定提升空间。 维持“增持”评级。公司新品导入较快,长期转型逻辑若能得到进一步验证,公司中长期增长空间可期。由于股本数量变化,结合公司半年报情况,我们调整公司2014-2016年EPS 为0.87、0.99 和 1.13元,净利润分别同比增长 25%、14%和 14%,对应PE分别约为26、22和20,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险,下半年原材料价格大幅上升。

事件:顺鑫农业披露半年报,收入增长21%至58 亿,扣非后净利增长71%至2.5 亿,EPS0.56 元,接近之前业绩预测的上限(净利同比增长50-80%)。 点评: 白酒增长后劲仍足,利润率维持改善。公司白酒业务14H1 收入增长11%(与14Q1 相当)至26 亿,毛利率同比提升26pct 至57.9%,净利润率提升至9%(与14Q1 相当),符合预期。产品结构上,低端产品增长更快,带动整体销量增长15%以上,显示出超越周期的大众消费品属性。区域上,北京市场仍有增长而外部市场增长较快,除了河南和山东市场,长三角地区增长迅速,唯基础较小。母公司报表14H1预收款环比增长27%亿,同比增长141%至10.3 亿;考虑到Q3 仍是白酒消费淡季,预收款比消费旺季的13Q4 高10%,暗示公司白酒增长后劲仍足。 地产业务确认确保全年利润高增长。地产业务贡献净利由13H1 的-5100 万到14H1 的4200,贡献净利增长9300 万,而公司整体14H1 净利同比增长1.02 亿;其他业务仅贡献净利增长不到1000 万,其中市场管理、建筑业、种猪养殖净利都表现较差。 猪价低迷对屠宰和种猪业务总利润影响很小。虽然猪价低迷导致公司种猪业务持续亏损,但综合考虑到公司屠宰业务的毛利率改善;加上种猪收入仅为屠宰业务的9%;总体而言,公司生猪产业链利润相对平衡,对公司总体净利润影响很小。 全年利润高增长无忧,全国最知名低端白酒走向全国,长远持续增长可期。我们预计14 年4.51 亿的净利润,上半年已经完成55%。上半年地产业务已确认收入5.7 亿,子公司预收帐款仍有8.2 亿,全年地产业务将维持平衡增长以确保利润增长无忧。白酒方面,公司14H1 期末预收款比消费旺季的13Q4 高10%,大河北地区经济发达,民间白酒饮用文化浓厚,但本地大型白酒企业较少,竞争格局相对温和;另外,公司是唯一的有全国知名度的低端白酒品牌,未来犹与大众消费品,可通过渠道扩张,实现外埠收入快速增长,目前北京以外地区收入仅占1/3。 维持“增持”评级。我们维持对公司的盈利预测,但考虑到增发摊薄效应,相应将EPS 预估调整至14-16年0.79\1.11\1.26 元,净利润分别同比增长128%\40%\13%,目前股价对应动态PE 分别为18\13\11 倍。公司估值在白酒中较高,但公司定位大众消费,增长稳定,在大众消费品公司中性价比仍然较高,维持“增持”评级。 风险提示。地产白酒竞争加剧,北京地产调控风险。

投资要点# 事件:三特索道(002159)公告2014年中报预测,2014年上半年公司实现营业收入1.54亿元,同比上涨9.04%;营业利润-1884万元,同比上涨7.01%;归属于上市公司股东的净利润-2674万元,同比上涨20.51%。每股收益-0.22元。 点评: 公司中报营业收入1.54亿元,同比增长9.04%;归属于上市公司股东的净利润-2674万元,同比减亏688万元,符合我们前期预期。 受益于部分景区道路交通情况改善,部分景区盈利能力增强。 猴岛景区随着外部交通环境的改善,海南三特索道公司和猴岛公园的营业收入和净利润都有了恢复性增长。 部分景区近期及未来仍将受益于周边道路交通的改善,如梵净山、崇阳浪口温泉会所受益于杭瑞高速公路的开通;坪坝营受益于恩乾高速公路的开通等。 度过盈亏平衡点景区盈利能力持续向好。 梵净山景区知名度和影响力逐渐提升,梵净山旅业及其子公司收入和净利润稳步增长。 处于培育期景区如:浪漫天源、坪坝营和南漳古寨等项目有望在未来一两年度过盈亏平衡点。华山三特索道公司受二索道分流影响持续。 华山二索道于2013年4月开始试运营,今年上半年公司华山索道公司依然受到二索道分流影响,收入和净利润较去年同期继续大幅下降。鉴于去年下半年已经受到影响,基数较低,预计去年受到影响的幅度将小于上半年。盈利预测: 1) 成熟景区受上半年群众路线教育等仍然同比下滑,全年预期幅度趋缓。 除华山索道公司外,其余成熟景区:庐山三叠泉公司、珠海索道公司、广州滑道公司等盈利能力受群众路线教育等因素影响仍有所下滑,预计全年幅度趋缓。 2) 度过盈亏平衡,处于上升期景区业绩将持续大幅增长。 梵净山、海南猴岛、千岛湖等景区,受益于景区持续发展、道路交通改善、设备改造等原因,未来将持续大幅增长。 3) 部分培育期景区将在未来1-3年达到盈亏平衡。 浪漫天源景区、南漳古山寨、神农架等景区依然处于建设培育期,预计将在未来1-3年逐步实现盈亏平衡。 4) 部分持续投入以及初建景区短期将继续亏损。 坪坝营景区、崇阳浪口景区以及内蒙克什克腾旗等景区依然处于建设投入期,短期将继续亏损。 5) 旅游地产项目发展短期不能大量结算。 神农架旅游地产受道路交通影响,结算速度趋缓。崇阳浪口地产项目受天气影响建设进度延期。 6)公司多个项目同时进行,对资金需求强烈,财务费用维持高位。 维持对公司原盈利预测:2014-2016年EPS 分别为0.21元(-1%)、0.25元(+21%)、0.29元。 给予“增持”评级:1)公司股权之争告一段落,大股东转变为当代科技民营企业,激励改善预期明确,看好公司长期景区综合开发能力;2)非公开增发已经过会,等待证监会批文,大股东及管理层均参与认购,但目前现价与低价14.1元/股存在较大价差;3)公司景区资源储备丰富,连锁开发模式先进,但景区业务短期无法大幅贡献业绩,未来1-2年业绩主要来源于成熟景区和旅游地产业务。我们维持对公司“增持”评级。 风险提示:1)公司景区建设进展大幅低于预期;2)瘟疫、极端天气等对旅游行业影响。

事件:公司上半年实现收入和净利润29.1 和0.44 亿元,收入同比增长52.37%,扭亏为盈。其中单一、二季度EPS 分别为-0.13 和0.18 元,业绩略超市场预期。 点评: 行业景气回升,公司量价齐升。(1)由于二季度养鸡行业回暖,行业内绝大部分企业实现盈利。上半年公司鸡肉均价同比上升5.86%,估计在11268元/吨左右。(2)鸡肉销量同比上升43.96%,估计屠宰量在1.22 亿羽左右。 (3)估计上半年每羽盈利在0.35 元左右,一二季度各-1.9 和+2.6 左右。 成本下降助推业绩释放。公司豆粕和玉米采购均价同比下降5.24%和3.73%,经我们测算综合调研情况,公司采购成本低于当地现货市场均值。 公司上半年采购策略成果显著,使得公司成本得到有效控制。 行业下半年比上半年好,明年比今年好。重申养殖行业周期反转的观点。 当前时点供给端大幅度收缩,猪周期和鸡周期都已经进入上涨通道。近期毛鸡价格到达4.6 元/斤,鸡苗价格接近3 元/羽,我们预计下半年行业持续景气。预计明年行业继续景气向上,公司将持续释放业绩。 维持买入评级。我们预测公司14 年屠宰量超过2.7 亿羽,14-16 年EPS0.32、1.11、1.06 元,对应的PE38、11、11 倍。当前时点上涨周期才刚刚开始,预计至少未来6 个季度公司将持续释放业绩,维持买入评级。 风险提示:疫病因素,鸡价波动大。

事件: 棕榈园林公布2014年半年报:2014年上半年公司实现营业收入21.92亿元,同比增长35.86%;实现营业利润1.91亿元,同比增长9.09%;归属于母公司股东的净利润1.56亿元,同比增长12.58%,对应EPS为0.34元/股,低于我们此前的预期。 公司同时公布2014年前三季度盈利预告:公司预计2014年1-9月份归属于母公司净利润增长0%-30%。 点评: 2014年上半年公司实现营业收入21.92亿元,同比增长35.86%,符合我们此前的预期,公司在市政园林业务上的拓展效果卓著。1)分区域来看,公司在华中、华北、华东、华南、西南地区分别实现收入1.51亿元、6.10亿元、7.01亿元、5.06亿元、2.21亿元,同比增减73.98%、29.57%、37.89%、30.98%、39.35%,华中地区的快速扩张是公司2013年上半年主营业务收入稳步增长的主要原因;2)分季度来看,Q1、Q2分别实现收入5.12亿元、16.80亿元,同比增长30.53%、37.58%(图1)。源于市政业务的放量,公司Q2单季度收入规模创历史新高;3)分业务结构来看,公司的苗木销售业务、园林设计、园林施工分别实现收入0.32亿元、0.98亿元、20.60亿元,同比增减-18.06%、18.28%、38.33%。虽然公司并没有披露市政业务的收入规模,但是根据公司重大合同的进展情况,我们预计公司上半年的市政业务收入规模约为2.90亿元,较去年同期增长近50%,由此可见,公司2014年上半年收入的快速增长主要源于市政业务的放量(表1)。 2013年上半年公司实现综合毛利率22.87%,与去年同期基本持平,公司实现净利率7.56%,较去年同期下滑1.78%(图2)。1)分业务来看,公司的苗木销售业务、园林设计业务、园林施工业务分别实现毛利率42.09%、20.71%、22.65%,较去年同期增减-9.28%、2.69%、0.31%;2)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现综合毛利率分别为21.37%、23.32%,较去年同期增减2.68%、-0.88%;3)分区域来看,公司在华中、华北、华东、华南、西南地区分别实现毛利率18.50%、34.07%、16.11%、19.57%、23.77%,其中华中、华北、西南地区毛利率较去年同期提升3.90%、1.78%、2.11%,华东、华南地区毛利率较去年同期下滑2.06%、0.35%。 公司净利率下滑幅度大于毛利率的主要原因在于期间费用占比与资产减值损失占比的而提升。2014年上半年公司实现期间费用占比10.89%,较去年提升1.34%(图3)。公司2014年上半年实现期间费用占比10.89%,较去年同期提升1.34%。分项来看,公司实现销售费用占比1.17%,较去年同期提升0.42%,主要源于工程后期维护费用的增加,这可能与公司的市政业务规模快速扩张有关;公司实现管理费用占比6.70%,较去年同期提升0.17%,主要源于人工薪酬的减少;公司实现财务费用占比3.02%,较去年同期提升0.75%,主要源于发行公司债券导致的利息费用的增加。 源于应收账款规模的持续扩张,公司2014年上半年的资产减值损失占比为1.28%,较去年同期提升0.74%(图4)。 2014年上半年公司实现每股经营性现金流净额-0.71元,市政业务快速扩张导致公司上半年现金流大幅恶化(图5)。公司2014年上半年实现每股经营性现金流净额-0.71元,较去年同期大幅恶化。分季度来看,公司Q1、Q2分别实现每股经营性现金流净额-0.51元、-0.20元。从收、付现比的角度来看,公司现金流恶化主要源于收现比下降以及付现比回升的合力(表1)。 盈利预测与评级。根据2014年上半年新签合同、收入、在手合同等情况,我们调整了盈利预测假设:1)略微上调公司的销售费用占比和财务费用占比;2)小幅上调公司的资产减值损失占比,据此公司2014-2016年EPS调整至1.17元、1.67元、2.37元,对应的PE分别为15倍、10倍、7倍,维持公司“增持”评级l风险提示:房地产调控对地产园林业务影响、市政园林业务进度不达预期、项目回款不达预期