研究结论 事件:中国神华公告拟公开发行A股股票募集资金34.5亿收购集团旗下资产,具体包括:1、神华集团自备3996辆铁路敞车资产;2、国华电力持有的国华太仓公司50%的股权;3、神华集团和国贸公司分别持有的神华香港公司99.996%和0.004%的股权;4、神华集团持有的巴彦淖尔公司60%的股权。 本次资产收购对公司短期盈利影响预测低于1%。公司拟收购的集团资产2010年整体盈利1.9亿,2011年1-9月1.2亿,目前看盈利能力较低,相比收购价款PE超过15倍,较高。主要因为1.铁路不直接贡献利润,2.电力资产盈利在调整电价后有望提高,3.巴彦淖尔公司仍然在建,未正常盈利。 收购铁路资产有利于扩大自有铁路的运能,便利加快矿井建设。公司一直的经营思路是煤炭建设,铁路先行。本次收购有利于加快铁路扩能改造,同时配套煤炭产能释放,因此,本次收购有望为公司将来新建煤矿,增加产能迈出了重要的一步。 国华太仓电厂50%股权的收购价格较低,有利于公司整合煤炭下游资源,减少煤炭的销售风险,公司一直以煤电路港航为公司的发展宗旨,本次收购国华太仓电厂是公司执行宗旨的又一表现,本次太仓的股权收购的PE估值大概在11年11倍的水平(参考附表,在2011年连续电价上调以后的12年盈利能力有望进一步提高)明显低于目前市场上主要电厂12年12倍左右的PE估值。 收购神华香港公司100%股权,标志神华公司进军风电产业,该公司主要参股风电投资项目,目前已经参股了集团7家风电项目,本次收购价款7.7亿,收购PE14倍(参考附表)左右,公司进军风电业务体现了公司能源航母的发展计划,未来煤电+风电预期将具备更优异的盈利表现, 收购巴彦淖尔公司 60%的股权,配套公司的长远发展。巴彦淖尔公司主要从事煤炭洗选和贸易业务,该公司目前规划了年产1200万吨洗煤、240万吨焦炭、24万吨甲醇项目。工程分二期建设,其中一期600万吨/年洗煤、120万吨/年焦炭、12万吨/年甲醇项目已开工建设,预计建成有望进一步提升公司煤质,减少运输成本,提升公司利润。 预计公司 2012年每股盈利2.48元,PE11倍。估值低于行业整体的15倍,本次收购有望为未来煤矿项目建设铺平了道路,有利公司长远发展。 除此之外,公司新街矿的内生性和外蒙古TT 煤矿的外生增长也十分优异,加上神华集团还有大量储备资源和7亿吨煤炭产量规划也为公司发展提供了长期支持,公司不断的收购动作也显示了集团支持上市公司整体上市的初衷。在目前的估值下,维持公司买入评级,值得长期看好。

事件: 东北证券发布2011年年报,报告期内公司实现营业收入8.10亿元,同比下滑52.4%;归属于母公司股东的净利润为-1.52亿元,同比降幅为128.8%。 研究结论 三因素致东北证券全年亏损:东北证券2011年EPS-0.24元,与前期业绩快报中披露数一致。我们年度策略报告中提到,2011年证券行业经纪业务、自营业务及费用率均达到历史最差水平。由于东北证券对以上三项因素的弹性在上市券商中偏高,最终导致公司去年亏损。定量来看,经纪业务、自营业务和费用率分别对公司全年业绩拖累幅度达-38%、-16%和-74%经纪业务市占率持稳,佣金率仍有压力:公司全年实现经纪业务净收入6.9亿元,同比下滑38%。公司全年股基累计交易额为6130亿元,同比下降26%。由于2010年同期高基数影响,公司11Q4股基交易量同比降幅超60%,不过经纪业务市占率较三季度环比持平于0.72%。不过公司全年经纪业务佣金率进一步降至0.1122%,其中Q4单季较Q3下滑5%。 由于2011年翘尾因素和较高的佣金率绝对水平,公司佣金率压力仍大于同业。 自营业务有望同比改善:东北证券自营业务(投资收益+公允价值变动)全年亏损接近1.5亿元。在市场异常疲弱的背景下,东北证券的高自营弹性对其业绩形成了明显的拖累。去年四季度末公司权益资产下降明显,但按照公司一贯的自营风格及此次公司董事会设定的自营规模,我们判断四季度末减仓更多是短期行为。由于2011年亏损严重,2012年公司自营业务只要略有盈利,对公司业绩就会形成明显正贡献。 资本补充有利于公司长远发展:受限于资本实力,东北证券目前仅是一家自营弹性较高的地方性经纪商。公司前期公告定向增发不超过40亿元。 若再融资顺利完成,东北证券资本实力将得到有效提升。从此次公布的年报来看,公司的战略转型意愿相较以往有明显提升。我们判断,伴随着再融资完成,公司的战略转型和创新业务开展有望正式付诸实施,这将有利于公司的长远发展。 无论从短期的业绩表现还是中长期的战略转型来看,2011年均是东北证券发展过程中的低谷。伴随着市场转好和公司再融资启动,预期东北证券最差的时刻或已过去。在1900亿元日均成交额,沪深300指数不涨不跌的假设下,我们预计东北证券2012年EPS将恢复性回升至0.29元。公司业绩弹性突出,能充分享受市场反弹带来的业绩提升,维持公司“买入”的投资评级。

事件: 2011公司实现营业收入47.82亿元,同比增长34.07%;实现利润总额3.81亿元,同比增长27.4%;实现净利润2.90元,同比增长34.39%;实现EPS为0.832元,与我们预期相符合。 研究结论 内生增长较快,奥特莱斯好于预期:受益于公司现有门店改扩建完成及品牌结构不断调整,公司旗下门店除春天百货店外,销售增速都超过30%以上。我们认为公司门店梯度好,店龄均处于快速增长阶段,且业态多层次,为公司较快内生增长奠定基础。同时公司受益于奥特莱斯招商品牌逐步到位,公司奥特莱斯经营好于预期,2011年亏损不到1000万,预计2012年盈利能达到500万左右,好于2012年盈利打平预期。 综合毛利率小幅下降,费用控制较好:受大规模促销影响,公司销售规模在快速增长同时,公司毛利率微降0.28个百分点。同时受益于公司良好管理机制及较强的门店掌控能力,在公司财务利息收入大幅减少及员工成本大幅上升的同时,公司管理费用及营业费用控制良好,2011年公司管理费用率和营业费用率分别降低0.73和0.8个百分点,致使综合费用率下降1.52个百分点。 2012年公司费用压力较大,经营备受考验:公司2012年增长主要来自于现有门店内生性增长及奥特莱斯微弱盈利。受经济增速放缓及网购影响,公司内生性增长也将同期下滑,预计2012年公司实现销售58.34亿元,同比增长22%;另外公司费用压力较大;1、4Q.12年国货陈列馆开业,部分费用资本化,考虑到开业时间短,影响较小;2、股权激励带来的费用计提,预计2012年计提费用可能在3000-4000万左右,是计提费用压力最大的一年,经测算预计影响EPS 为0.09元和0.11元。 2013年有望受益于天津项目地产出售:13年公司业绩一方面来自于现有门店内生增长,最主要来自于奥特莱斯的大幅盈利,预计奥特莱斯将实现收入8亿左右,贡献净利润4350万元,贡献EPS 为0.12元。非主业方面,公司天津项目于2012年下半年开始动工,预计2013年有望售出,预计贡献收入10亿元,贡献净利润1亿元左右,贡献EPS0.29元。 2014年公司业绩预计将可能全面提升,未来储备项目颇丰:公司外延式扩张瓶颈将有望在2014年全面打开,奥特莱斯经营进入快速增长期,预计贡献收入10以上,贡献净利润6000万以上,国货陈列馆利润500万左右,春天百货改扩建完成后,也开始进入盈利周期,天津项目也将开始投入。同时公司未来储备项目较多,15年郴州城市综合体项目也开始投入运营,同时也不排除公司收购加盟店,永州和娄底店等可能。 投资建议:中长期我们看好公司未来发展前景,配合公司管理优势明显,激励机制好,盈利能力强,我们预计经过2012年低谷期后,公司未来业绩将有望出现快速增长,我们下调公司2012年净利润至3.53亿元,预计EPS 为1.01元,上调13年净利润至5.91亿元,预计EPS 为1.695元,P/E分别为17.94及10.7倍,维持公司买入评级。

事件 公司公告2011年报,报告期实现收入109.76亿元,同比下降2.02%,实现利润总额6.7亿元,同比下降7.11%,归属于母公司的净利润4.5亿元,同比下降10.57%。 研究结论 收入受行业不景气及战略收缩影响小幅下滑:公司2011年实现收入109.76亿元,同比下降2.02%。其中荣事达品牌11年收入实现增长6.66%,小天鹅+美的品牌负增长9.38%。我们认为公司收入下滑的主要原因在于1)11年洗衣机行业增速下滑(11年洗衣机行业内销增速9.52%,出口增速7.01%);2)公司收缩战略导致下半年市场份额有所下滑,这在小天鹅为代表的中高端品牌上尤为明显。 毛利率稳中有升,销售费用率显著上升是业绩下滑主因:公司11年根据行业形势主动调整经营策略,从此前的“上规模“调整为”调结构,保盈利“,使得11年毛利率仍然较为乐观(11年毛利率16.6%,同比提升0.92个百分点)。但是由于下半年行业销售下滑较快,公司提升了促销力度、加大了研发投入,加上收入基数下滑,导致费用率同比显著上升(11年管理费用率上升了0.5%,销售费用率上升了1.56%),成为业绩同比下滑的主要因素。 2012年将持续战略调整,关键在收入增速和费用控制:2012年公司将坚持以利润为导向的战略调整,我们看好母公司美的较强的执行力,在大力执行以利润为导向,以产品驱动企业发展的战略下,我们预计2012年收入增速若能得到一定恢复,以及人员工资、分公司费用等随着网络的精简得到一次性的降控,那么销售费用率仍有逐步走低的空间。 投资建议:我们预测公司12-13年的收入分别增长9%和9.2%至120亿元和131亿元,EPS分别增长6.8%和15.1%至0.77元、0.88元。目标价12元,维持公司买入评级。 风险因素:原材料价格波动风险;洗衣机行业受政策退出需求下滑超预期风险

事件: 公司2011年实现营业收入8.74亿元,同比增长45.89%,净利润1.73亿元,同比增长16.56%。利润分配方案为每10股派现金2元,并转增8股。同时,公司公告2012年一季度业绩预告,净利润同比下滑10-30%。 投资要点 年报业绩符合我们预期。公司2011年净利润增长16.56%,符合我们此前预期。净利润增长主要来自于出货量的增长,2011年逆变器共出货915MW,其中确认收入约800MW,按照11年全国新增装机2.2GW 测算,公司在国内份额仍保持在39%的水平,基本符合我们的预期。另外,公司风电变流器业务也实现了约200MW 的出货量,且毛利率水平也回升了4%,这主要由于年底风电项目审批放量所致。 一季度业绩低于预期,系去年价格下滑所致。从行业特点来看,每年一季度的收入确认均有赖于前一年四季度的跨期订单交付。一季度净利润同比下滑10%-30%主要是由于09年末时逆变器价格居历史高点,而10年年末时价格已累计下滑了30-40%,从而使毛利率同比下滑所致,但出货量仍有增长。 受行业竞争加剧影响,全年价格将降15%。逆变器价格竞争在12年开年后有加剧趋势,我们预计今年国内大功率产品价格将降至0.65附近,降幅达到15%。而作为龙头的阳光,仍将凭借其新产品的推广及技术和品牌优势为其带来一定的溢价。 财务与估值 考虑到12年价格下滑的速度和幅度高于我们此前预期,我们下调公司的盈利预测和目标价,预计公司12-14年每股收益分别为1.20、1.42、1.81元,年均复合增速23%,考虑到公司在逆变器领域卓越的优势地位及成长性,给予公司2012年25倍PE,对应目标价为30元,维持公司“买入”评级。 风险提示 价格下滑超预期、市场份额下滑超预期、海外拓展低于预期

公司年报公布2011年实现营业收入和净利润同比增长14.45%和38.59%。 其中第四季度营业收入和净利润分别同比增长7.09%和29.21%。公司全年实现每股收益1元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元,以资本公积金向全体股东每10股转增6股。 2011年公司零售渠道特别是加盟渠道扩张低于预期,导致营业收入略低于我们此前预期。截止2011年底,公司拥有直营店和加盟店的数量为592家,其中直营店47家,较上年增加20家,加盟店545家,较上年减少24家。 加盟店的减少我们预计主要是由于公司在2011年加大了对于加盟渠道的整合,加盟渠道的规范虽然会在短期引起渠道数量上的波动,但长期有利于公司的品牌形象和经营业绩的提升。同时公司截止2011年底共完成店面终端形象提升70余家,慢于我们120家的预期,也在一定程度上影响了公司渠道销售的增长。 2011年公司收入按渠道分,团购业务对收入增速贡献最大。我们判断2011年公司直营、加盟和团购业务收入同比分别增长15%、11%和29%,团购业务对公司收入增长贡献最大,但未来也存在一定不确定性。 2011年公司净利润增速高于营业收入增速主要是由于毛利率的提升。 2011年公司实现综合毛利率43.07%,比上年同期增长3.93%。毛利率的提升主要是由于1)公司加强研发设计能力,产品结构调整优化,增加了高毛利率产品的比重。2)高毛利率的直营店比重由上年的4.75%提升至7.94%。3)低毛利率的出口贴牌业务的增速低于国内品牌零售业务的增速,收入结构改变。 年报显示,公司期末应收账款较期年大幅增长64.50%导致公司应收账款周转率较上年下降。应收账款增长主要是公司对信用较好的加盟商适当延长了信用期限,以及结算合同期内的大客户欠款增多所致。根据应收账款账龄,截止2011年底1年以内应收账款占比达到96.30%,我们认为适当的增加授信有利于促进加盟商渠道的扩张,同时风险也是可控的。 公司年报显示其2012年经营目标力争营业利润比上年增长20%,我们认为公司后续的业绩增长更多取决于零售渠道的扩张速度和质量。根据我们的跟踪分析,预计公司未来在渠道扩张方面将侧重直营的发展,同时进行加盟渠道的改造升级和稳健扩张。2011年开始公司在强势区域尝试直营专柜对公司未来直营渠道的扩张将产生良好的支持作用。加盟渠道方面店铺的陆续改造升级将对销售产生直接正面的推动。 盈利预测和投资建议:考虑到公司未来渠道扩张战略和业务结构的变化,我们小幅调整了公司零售与团购业务的收入和毛利率,预计公司2012—2014年的每股收益分别为1.22元、1.63元和2.98元(原预测12-13年为1.32元和1.76元),维持公司“增持”评级。 风险因素:渠道销售情况难以达到预期目标的风险。团购业务的订单存在波动性的风险。

事件: 公司公布业绩快报,2011年营业收入5.5亿元,同比增长48%,净利润1.06亿元,同比增长133%,折合EPS0.55元。 研究结论: 业绩符合市场预期。本次业绩预告和公司三季度业绩预报一致,2011年业绩同比大幅增长,主要原因可能是产品价格大幅上涨,以及IPO和增发项目产能陆续投产带来量价齐升利好。以锆英砂价格为例,2011年均价为16280元/吨,较上年均价7990元吨上涨103%。 国内锆英砂价格止跌企稳。国内锆英砂现货自2011年5月21000元/吨见顶回落,一直跌至去年12月最低不到15000元/吨,今年1月以来,国内锆英砂价格止跌企稳,有所回升,目前含税价17000元/吨,仍低于澳洲锆砂价格近10%,据现货市场成交反映,近期日趋活跃。预计随着3月消费旺季的到来,国内锆英砂价格还有上升空间。 公司海外锆矿项目值得期待。首先澳洲Mindarie锆矿,锆英砂资源量106万吨,储量53万吨,该项目因金融危机价格低迷于2009年10月停产,公司去年以来一直致力于该矿复产,据我们了解目前该矿复产进入最后冲刺阶段。其次,澳洲WIM150锆矿,全球最大的单体锆矿,资源量360万吨,公司去年曾公告将于2012年4月30日前完成对WIM150矿的收购并注入公司。目前距最后截止日为期不远。如WIM150项目收购完成开发成功,公司将有望一跃成为全球顶级锆英砂供应商。 下游产能扩建有序推进中。未来1-2年多个项目陆续投产,包括11年增发项目2万吨高纯氯氧化锆预计于12年中期投产,复合氧化锆产能自2300吨扩建至5000吨预计于2012年底完成,11年增发项目1000吨核级海绵锆预计于13年底投产。随着众多下游项目陆续投产,预计公司下游深加工领军位置有望得到进一步巩固。 盈利预测和投资评级。我们预测2012-13年随着海外锆矿投产,业绩将再度大幅增长,预计公司2012-13年EPS分别为1.43、2.03元。鉴于中国锆英砂资源稀缺性,公司一体化布局及未来两年业绩高速增长,依然给予公司12年30倍PE,对应目标价43元,维持公司增持评级。 风险因素。全球经济增速放缓导致锆英砂需求增速低于预期,价格上涨幅度低于预期;公司澳洲Mandaire锆矿投产进度及成本不达预期;公司收购澳大利亚WIM150项目尚未完成,存在一定不确定性。

高增长符合预期:公司收入和业绩均较符合我们之前的预期。我们在9月15日的公司点评报告中指出,随着公司年度销售规模快速提升接近60亿元,门店网络超过100家,公司已经渡过超市类企业一个规模效应逐步显现的临界点,从我们过去定义的“基数小、增长快“进入一个真正意义上基于规模的、可持续较快增长的发展阶段,并且经过并购之后,开始跨区域发展的龙头超市连锁的体量和气质开始显露。从四季度单季度的情况来看,公司收入增长虽然较前三季度略有放缓,且净利润率也较前三季度略有下滑,但是由于2010年四季度基数太低,全年净利润增速仍然达到89%,基本印证我们对公司规模效应开始显现,带动业绩增长的判断。 规模效应推动费用率下降:由于次新门店的快速成长,以及可比门店的同店增长较快,公司经营费用率持续下降,前三季度同比下降0.72%至16.38%,此为规模效应的典型表现。我们预计11年内公司整体费用率有望同比下降在1%左右。 毛利率显著提升之后趋于稳定:中报公司毛利率同比上升0.28%,三季度这一增幅得以维持,综合毛利率达到20.17%,为近年最高水平,我们估计全年公司毛利率可能维持在三季报水平。 投资建议:公司快报的业绩基本符合我们预期,这一增速也使得公司成为全年业绩增长较快的零售企业之一。我们认为公司已经在一个需要规模的行业里逐步摆脱了小公司的困扰,成为一个尝试通过并购跨区域的中型区域连锁企业,在逐步扩张的体量上,公司仍应有较多的策略储备来提升经营效率。预计公司12年仍能维持40%左右的利润增速,预计全年收入有望突破72亿元,预测公司EPS为0.62元。维持公司增持评级,目标价14.5元。

事件 公司公告与广东中科药物研究有限公司、上海先行医药开发有限公司、保定恒新生物制品技术开发有限公司合作开发一类创新药物合作项目。预计总投资金额为13,800万元,公司本次决定以超募资金9,800万元支付合作开发项目新药上市前的各阶段研发资金,其余产品上市后的合作费用4,000万元待产品上市后公司将以自有资金支付。 研究结论 借力超募资金,立足长远发展:公司上市获得超募资金4.67亿,利用1.5亿永久补充流动资金后仍有3.17亿。投资者非常关注公司如何使用超募资金,我们认为用于收购或研发是比较符合公司发展的途径。由于公司目前产品线较好,应该能够满足未来3-5年的增长,可能暂时不需要通过收购来充实业务。而公司自身在中药领域研发实力较强,在研梯队也比较完善,所以公司采用委托研究的方式进入化药领域。而投资一类新药,可见公司立足长远发展。 化药研发仍围绕公司重点领域:公司原来的优势领域在于心脑血管,目前正在拓展糖尿病和肿瘤等领域的业务,此外公司在研梯队中包括神经系统和抗感染等系列产品,公司基于各个大病种,开发大品种。而此次合作研发的五个项目,分别是苯胺洛芬注射液(抗炎镇痛)、治疗缺血性心脑血管疾病XY03项目(心脑血管)、多靶点受体酪氨酸激酶抑制剂XY02项目(肿瘤)、新型双吲哚生物碱类抗肿瘤新药XY01项目(肿瘤)、抗真菌一类新药XY04项目(抗感染),主要仍围绕公司的核心领域开发,未来若出成果,应能形成更多的协同效应。 研发有风险,公司投资有严格保护:我们知道研发具有不确定性,但同时需要承认创新能够给未来发展提供很多新的增长点。公司有专业的团队考察合作新药的进度和前景,而且对于部分仍处于较早期的投入,严格限定了投资条款,最大限度地保护公司和投资者的利益。如果产品进入到临床试验阶段,或将对估值有一定提升。 盈利预测:我们维持盈利预测,预计2011-2013年每股收益为1.07元、1.40元、1.82元,维持公司买入的投资评级。公司目前估值不低,但是考虑到公司拥有多个专利新药、在研梯队丰富,而且又开始涉足市场较大的多个化学一类新药,我们长期看好公司。 风险提示:研发进度低于预期的风险

事件: 伊利股份于2月29日公布2011年年报,公司全年实现主营业务收入372.66亿元,同比增长26.13%,归属于母公司的净利润18.09亿元,每股收益1.13元,业绩增速133%,符合我们此前预期。 研究结论: 销售费用率下降是11年业绩大幅增长的最重要贡献源 公司2011年销售费用率19.5%,低于2010年近1.5个百分点。广告费用作为销售费用占比50%左右的最大支出,其绝对量的下降是促发公司销售费用率下降的主要原因。 我们认为伊利近年来广告费用的下降有其必然性: 1、08年以来公司倚重大事件营销,奥运,世博的合作不仅提升了品牌知名度,也使得公司在营销费用利用率上有了很大的提高。以最近的变形金刚与舒化奶的合作为例,几百万左右人民币的合作起到的效果绝不亚于央视几千万的广告投入。 2、市场格局的变化减弱了终端竞争程度。11年近45%的小乳企淘汰,蒙牛危机不断都减缓了终端的竞争强度。而伊利经过几年的市场投入,地位巩固,已基本结束跑马圈地的阶段,广告大战暂告一段落。 12年,伊利将作为伦敦奥运会的主要赞助商进行宣传,但参考10年上海世博会的合作,我们认为公司已掌握低成本高产出利用事件营销的方法,销售费用率仍能维持在19%左右的低位。 未来关注公司毛利率的提升11年公司毛利率相对10年下降了1个百分点,主要由于产品结构优化及提价的幅度仍然弥补不了成本的提升程度,我们认为公司产品结构优化的趋势已经确立。11年婴幼儿奶粉中的高端产品金领冠占比提升明显,奶粉毛利率相对10年提升3.6个百分点。针对冷饮品类,公司也主动淘汰了低毛利的产品,放弃量的扩张而重点关注利润。未来随着儿童奶,金典,舒化,谷粒多等高端液态奶占比的提高,液态奶品类毛利率下滑的趋势有望得到遏制。 寡头竞争,此消彼长蒙牛、伊利目前常温奶市场份额共计60%左右,已构成寡头竞争格局。近些年来,蒙牛危机不断,虽然目前销量影响还不显著,但是我们认为这将对蒙牛将产生深远的影响,且影响程度高端大于低端,一线城市高于二三线城市,这些遗失的产品和区域的市场份额恰恰是乳业目前出利润的部分。伊利与蒙牛同质性强,是目前唯一有能力斩获蒙牛遗失份额的乳业品牌。 盈利预测:我们看好公司规模效应带来的费用率下降以及产品结构优化引起的毛利率上升大趋势。相对11 年,12 年,13 年的业绩增速将放缓,但是仍能维持20%以上的稳健增长,略微上调2012,2013 的盈利预测, 预计 EPS 分别为1.38、1.72(原预测为1.34、1.60 元)。归属于母公司净利润增速分别为22.2%,24.6%,维持公司增持评级。建议关注。

事件 经过公司初步核算,公司发布业绩快报:2011年实现收入达到127亿元,同比增长66.9%,实现利润总额55亿元,同比增长79.34%,实现归属于上市公司股东的净利润为40亿元,同比增长81.89%,实现EPS 4.46元。 研究结论 2011年业绩基本符合预期。2003年公司成功开发“蓝色经典”系列酒,目前中高档酒收入占比接近90%,蓝色经典收入占比69%, 2008-2010三年蓝色经典销量和收入的复合增长率分别为45%和70%。2005-2010年公司收入和净利润六年的复合增长率分别为62%和131%。2011年公司的收入增速高于前五年复合增速,净利润率达到31.54%,同比提高2.6个百分点,主要源于公司中高端酒收入占比的提升和产品提价。我们预计公司收入和净利润在未来几年仍将保持较高的增长速度。 产品销售结构持续提升,省外市场继续给力。2011年公司“蓝色经典”系列产品销售收入占比预计接近七成,海之蓝和天之蓝收入规模预计突破30亿元,而梦之蓝收入将在29亿元左右,天之蓝和梦之蓝收入增速迅猛。 2012年公司将在省外市场重点推广梦之蓝产品,可以预见未来几年梦之蓝将进一步提升对公司业绩的贡献率。公司在省外市场扩张中已经形成一套行之有效的方法,样本市场复制非常成功,2011年公司调整了全国市场布局的策略,将全国化战略的重点放在所有一线城市、省会城市和副省级城市,今年将重点打造一批过亿的城市样板,预计2011年公司在25个省的收入已经超过一个亿(2010年收入超1亿元的省份为20个),个别省如河南将会超过10个亿,超过5个亿的省可能达到4个(我们预计为河南、安徽、山东和河北)。 调整公司的盈利预测,维持公司买入的投资评级:考虑到公司业绩快报的收入比我们预期收入少2亿元左右,我们相应下调公司2011-2013的收入预测,其他假设条件保持不变。通过调整后,我们预计公司未来三年净利润复合增长率仍然达到62%。预计公司2011-2013年EPS 分别为4.46元、7.18元和10.42元。公司成长性较强,PE 估值处于相对低水平,我们维持目标价为191元,维持公司“买入”的投资评级。 风险提示:宏观经济的不确定性;社会舆论对高酒价的压力。

研究结论: 公司公布2011年业绩快报,盈利和收入均超预期,我们认为主品牌开店加快(特别是大店比重提升)、产品单价提升、圣捷罗品牌高增长和春节提前发货等可能是主要原因。公司业绩快报公告2011年收入和盈利同比分别增长61%和55%,均超过市场一致预期,特别是第四季度收入和盈利同比分别增长90%和60%,与品牌服饰同行普遍四季度收入和盈利增速放缓的情况相比十分突出。我们判断公司业绩超预期的主要原因是开店节奏的加快、单店面积的提升、产品全年均价同比上涨10%以上,同时春节在1月也导致部分货品的提前发放。我们预计截止2011年底,公司报喜鸟主品牌店铺在820家左右,同比增长15%左右,圣捷罗品牌店铺在240家左右,全年新开店100家左右,圣捷罗品牌收入同比增长在80%以上,已经成功跨过盈亏平衡线,未来将逐步盈利。 我们认为公司未来的增长将更多地来自于渠道的扩张、单店效益的提升和多品牌多品类的共同发展。公司的发展路径与目前其他上市的品牌服饰公司略有不同,原先以正装为主的产品结构使得公司前些年的增长更多依靠提价带来的盈利能力上升,渠道的外延扩张相对稳健。随着公司主品牌产品系列的日益丰富以及以时尚休闲为主的圣捷罗品牌逐步走过培育期,公司从2011年开始逐步适度加快开店速度。2011年公司启动区域巨人计划,理顺了和加盟商的利益分配,鼓励加盟商开大店,一人多店,加大了对于优秀加盟商的赊销信用额度,有效的激发了加盟商的二次创业激情,终端网点稳步增加,推动了公司营业收入实现高速增长。 我们认为公司2011年业绩的超预期和高基数可能会部分影响2012年开始的增长速度,未来增发如果能顺利实施将有望为其快速增长的持续提供新动力。公司之前公告拟通过公开发行股票形式再次融资15亿元用于营销渠道的优化和扩张(拟新开280家店铺,其中计划购买47家,租赁233家),增发方案如果实施对于公司后续销售的持续快速增长将是进一步的推动力量。从公司2012年前2月的销售情况和去年召开的2012年春夏订货会情况看,我们认为公司2012年整体将保持稳健的增长,我们预计其一季报业绩增长25%以上,对于即将召开的2012年秋冬订货会我们预计也有望同比增长20%以上。 盈利预测和投资评级:根据公司的业绩快报和跟踪分析,我们小幅调升公司2012年和2013年主品牌和圣捷罗品牌的收入规模,同时上调了公司销售费用比率,预计公司2011—2013年每股收益分别为0.64元、0.80元和1.02元(原预测为0.60元、0.78元和1.00元),维持公司“增持”评级。 风险因素:宏观经济波动对消费的可能影响、原始股股东的解禁压力等。

2011年业绩符合我们的预期,收入因为主动性调整略低于我们的预期。近日公司公布2011年业绩快报,2011年收入和盈利同比分别增长31%和55%,2011年每股收益为2.66元。公司2011年全年盈利基本与我们之前2.67元的预测一致,但销售收入低于我们的预期,特别是2011年第四季度收入同比仅增长11%,低于此前市场的一致预期。据我们分析,公司2011年四季度收入低于此前市场预期的主要原因可能还是根据终端销售情况进行了主动调整——不向加盟商压货,支持并帮助他们积极消化零售终端的库存,因此报表相对更接近四季度行业零售终端的真实情况,也有利于公司后续更健康可持续的发展。我们预测2011年公司整体盈利大大超过收入增长的主要原因可能是提价和产品结构调整带来的毛利率大幅提升。 公司相对于同行的优势在于更完善的多品牌格局和更为积极主动有效的加盟扩张策略。公司目前是家纺行业第一梯队公司中多品牌较丰富的公司,2011年除了主品牌外,优家、罗莱kids、欧恋娜和尚玛可等品牌亦有发展,我们认为2012年小品牌中优家和电子商务LOVO的发展更值得关注。多品牌的协调发展为公司覆盖更多的消费人群和更广阔的消费渠道提供了良好的基础。不同成长阶段的品牌的梯次培育成熟将成为公司后续持续快速增长的坚实基础。在营销方面,公司一向以机制灵活和更为市场化著称于市场,2012年预计公司在战略上会有所调整,相对以往公司可能将通过更多的销售支持补贴和品牌投入加大渠道外延扩张的速度,从而进一步在规模和市占率上拉开与竞争对手的差距,不断巩固其行业第一的地位。 短期家纺行业零售终端的确存在一定的压力,但预期不会从根本上改变国内家纺行业受益于消费升级仍处于外延扩张较快阶段的本质,家纺行业也是品牌服饰行业中为数不多最易产生高市场集中度、大市值公司的子行业之一。 近期我们对家纺行业草根调研结果显示,家纺行业在前期快速扩张、持续累计提价和房地产调控等因素综合作用下,终端的确有一定的存货压力。公司从去年9月召开2012年春夏订货会起就采取了更为积极主动的策略减轻加盟商的压力帮助其消化终端库存,因此我们判断公司终端的库存消化将更为充分。我们预计2012年行业整体增速预计会低于2011年,特别是2011年一季度将很可能成为终端销售的低点。但以上这些因素都不会从根本上改变行业仍处于品牌化消费兴起阶段以外延扩张为主的相对较快增长的本质。 我们仍看好行业中期的增长前景。 盈利预测和投资评级:根据公司的业绩快报和2012年的战略变化,我们小幅调整公司2012年和2013年的收入增速和期间费用比率,预计公司2011-2013年的每股收益分别2.66元、3.57元和4.84元(原预测为2.67元、3.64元和5.01元)。给予公司2012年28倍的估值,对应目标价100元,维持公司“买入”评级。 风险因素:房地产紧缩政策加剧对自住房产交易量影响带来的可能消费冲击。

事件: 公司公布2011年业绩快报,报告期内实现销售收入12.98亿元,同比增加20.83%;实现净利润1.07亿元,同比增长25.25%,合基本每股收益0.67元。 研究结论 订单波动与产业链布局投入可能导致利润增速降低。公司业绩低于我们前期年报前瞻中0.7元的预测,我们认为这一主要原因可能是公司在延伸产业链过程中产生的费用和投入超过我们的预期。公司在2011年上半年相继投资设立了专注制剂领域的普建制药,以及专注发酵类等产品的江苏海阔生物,是为今后公司形成化学合成、发酵、制剂三大支柱板块的重要战略投入;但由于2011年尚不贡献收入,因此可能影响了其短期业绩。对外定制加工合作的减少也是导致2011年业绩增速下滑的重要原因,这一影响在11年前三季度体现得尤为明显,但随着客户库存的消化,这一影响将逐渐消除。 长期发展战略清晰 未来增长有望提速。我们认为公司长期战略规划清晰,从一年以上的时间看,公司业务板块将从目前的以合成板块为主,逐步扩展到合成、发酵、制剂三大业务板块。化学合成中的培南系列产品有望通过向产业链下游中间体地延伸维持较快的利润增长,并通过新产能和工艺改进维持上游中间体4AA 的市场份额;BI 的合作项目有望恢复性增长,新合作项目也有望获得突破;发酵类和制剂类产品线预计将在2012-2013年逐步贡献利润。 我们判断,公司已经基本度过了战略调整期,未来1-2年公司的业务增长点将进一步丰富,抗风险能力有望得到加强,中长期发展前景依旧看好。 定增与高管增持显示公司信心。公司于2012年2月初收到增发批文,定增对象包括董事长和总经理在内,承诺参与增发比例合计不低于12.5%;同时深交所系统显示公司高管潘庆华于17.6元购入27万余股公司股票,均显示内部人员对公司未来发展前景的信心。 盈利预测:我们认为,2011年是公司调整年,其增速下降主要受到短期因素的影响,未来有望重拾较快增长。我们将在公司年报披露后对公司的2011年细分业务进行进一步分析,目前根据业绩快报,预调2012年公司业绩预测至0.93元(原预测0.97元),新增2013年业绩预测1.34元,将继续关注公司新业务板块的投产进度和利润贡献情况。我们依旧看好公司未来的业务发展潜力和产业趋势,维持公司买入的投资评级。 风险因素:国际合作低于预期,产品价格大幅下滑,人民币大幅升值。

事件 公司公告业绩快报,2011年实现营业收入29.10亿元,同比增长100.21%,实现净利润4.57亿元,同比增长77.28%。2011年基本每股收益3.04元。公司2011年度利润分配预案拟每10股转增10股。公司全资子公司东方利禾被认定为高新技术企业。 点评 营业外收入记账方式变更可能是导致公司净利润增速低于预期的主要原因。公司2011年营业收入增速基本符合我们的预期,但净利润增速远低于我们的预期,我们认为其主要的原因是由于公司营业外收入确认的变更造成的,和公司经营无关。公司于2011年中报计入4560.13万元营业外收入,导致公司中报利润总额高于营业利润,其主要是2011年4月29日公司股东苗欣先生增资股权纠纷案结案公司所获得的款项。但根据公司此次公告的业绩快报,2011年公司营业利润为5.89亿元,利润总额同为5.89亿元,由营业外收入导致的利润总额和营业利润的差额消失,而这种情况只有两种可能,一种是营业外收入记账方式变更,一种是有一笔大额的营业外支出,而我们认为前者的概率更大。因为如果股权纠纷案所获款项不计入营业外收入,那唯一的去处就只有资本公积,而计入资本公积的话会直接增厚公司的所有者权益。根据此次业绩快报,公司2011年期末所有者权益为18.91亿元,较三季度高出1.78亿,而这远远高出公司第四季度归属于上市公司股东净利润1.13亿对所有者权益的贡献,两者还相差6500万元。而这正好可以包含股权纠纷公司所得款项(超出部分乃少数股东权益的贡献)。 创新回款模式进入常态将有望保障公司未来业务实现持续稳定增长。公司自2011年12月初在公告的沈阳临空旅游区项目中首先创新的采用指定土地出让金作为工程支付担保后,又分别在之后辽宁营口项目和开封黑岗口调蓄水项目中继续推广该种方式,我们认为公司的这种创新回款模式目前已进入常态,未来将极大的保证公司工程款的按时到位,有利于公司业务的持续快速增长。因为该模式较好的解决了引起公司应收账款不能及时收回风险的主源头——来自项目甲方的风险,首先专款专用解决了土地收入被甲方挪用的风险,而由公司或者公司指定的公司按不低于当时国家及有关部门规定的价格摘牌土地,则解决了土地流拍的风险。当然最终的关键是公司或者公司指定的公司能否最终盘活购入的土地。鉴于公司不惜重金引入国内房地产界顶级人才,我们对此持乐观态度。 公司2012年1季度业绩预计将实现正增长。虽然由于公司业务大部分集中在北方会受到季节性因素的影响,且春节长假农民工返乡,1季度是公司的传统淡季,2011年更是出现业绩增速同比下滑,但我们预计公司2012年业绩实现正增长的概率较大。首先,去年业绩下滑除了受到季节性因素和春节因素外,很大一部分是由于计提了1886.82万元的股权激励费用,而今年我们预计公司1季度需要计提的股权激励费用为1683.48万元,将有所下降。其次,我们预计公司2011年结转至2012年的订单金额大致在30亿左右,高于2010年结转至2011年的18亿。最后,考虑到设计收入的季节性不强,而公司目前设计板块的并购效益正逐步显现,我们预计2012年1季度公司设计收入有望继续保持大幅增长。 盈利预测及投资评级:根据公司的业绩快报,我们对公司2011年的业绩预测进行了调整,同时根据公司公告全资子公司东方利禾被认定为高新技术企业,享受15%的优惠税率,我们相应下调了公司的所得税税率假设,由之前的25%下调至24.5%,我们预计公司2012年、2013年每股收益分别为4.94元和8.62元(原预测为5.31元和9.25元),维持公司“买入”评级。 风险因素:公司或者公司指定的公司无法盘活购入的流拍土地的风险。应收账款不能及时收回的风险。承接项目的协议书金额不能最终落实的风险等。