事件:北京银行今日发布2010年年报,全年实现净利润68亿,同比增长约21%,实现每股收益1.09元(全面摊薄),每股净资产6.83元。同时,公司的融资方案终于出炉,预案为向华泰汽车、中信证券、泰康人寿等10家对象定向发行约10.8亿股,发行价格为10.88元/股(=定价基准日前20个交易日均价的90%),募集资金总额不超过人民币118亿元。 融资已在市场预期之内,未雨绸缪及同业融资导致资本优势丧失是原因:截至2010年底,北京银行的CCAR和CAR分别为10.5%和12.6%,仍处于上市银行较高水平,且经过我们测算即使不融资,当前资本完全可满足2011年业务发展需要。但是考虑到自身未来异地扩张对资本消耗的加速,而且在南京银行和宁波银行均已经完成再融资之后,北京银行原有的资本优势丧失,这两方面原因促使北京银行定向增发。按照融资上限118亿元计算,本次融资可以提升北京银行2011年的CCAR和CAR约2.3个百分点分别至11.8%和14.1%。倘若北京银行的加权风险资产增长速度在27%-30%之间,分红率保持在20%,则补充后的资本也仅能够满足至2013年底业务发展需要。 2010年增长主要依靠生息资产规模增加所贡献,2010Q4拨备和费用均有大幅提升,对业绩增长的负向贡献较为明显。其中成本收入比的上升幅度明显高于我们此前预期,这是业绩略低于我们预测值的原因所在。费用中员工成本增长高达76%,我们认为北京本地及异地扩张中的薪酬压力均较大所致,2010年该行的人均计提费用由2009年的22万上升至34万(我们计算值)。 但拨备的上升已在我们预期之内(前三季度拨备支出合计为1.6个亿,单Q4拨备支出约10个亿,全年信贷成本为0.40%),主要是加大拨备力度以应对监管层可能出台的“拨贷比=2.5%”政策,我们预计2011-2013年北京银行的信贷成本大约在0.55%-0.60%之间。 我们按照期初期末口径计算的全年NIM为2.31%,较年初下降4个BP;NIM的变化和其他银行上升的趋势不同的原因主要在于过去低资金成本的优势逐步丧失,负债成本上升明显,体现在: (1)活期存款占比下降约3.7个PC; (2)存款在负债中的比例由年初的91%下降至81%,同业负债(包括卖出回购类负债)增加较多; (3)我们估计异地分支行的存款成本高于北京地区,而且北京地区的吸储竞争导致该区域的对公存款的成本上升。但Q4单季度NIM环比回升8个BP,主要是贷款收益率在Q4的提升幅度大约有20多个BP(我们估计值),提升幅度远高于前三个季度的单季环比升幅(10BP左右,我们估计值)。 2011年经营中的亮点有: (1)零售贷款业务加速发展,个贷增幅71%,在贷款中的占比较年初提升3.8个PC至13.3%。 (2)中小企业营销和“小巨人”品牌建设效果良好。 (3)手续费及佣金净收入增长48.32%,其中银行卡,债券承销,融资顾问和结算等业务的增速和贡献均较明显。 (4)不良持续“双降”,资产质量稳定,拨备覆盖率较Q3提高52个PC至307%,拨贷比较Q3提高18个BP至2.13%。 考虑融资后上调北京银行2011年盈利预测:调整后2011-2013年净利润分别为85/103/126亿,分别增长26%/20%/23%。考虑定向增发后股本将扩大17%,对EPS的摊薄程度大约为13%,对BVPS有5%的增厚。考虑融资后2011-2013年的EPS分别为1.17/1.40/1.73元,BVPS分别为8.58/9.98/11.71元。 维持北京银行“增持”评级不变:当前北京银行股价交易于2011年10.8XPE和1.5XPB,我们按照2011年1.70-1.75XPB作为合理估值区间,对应的目标价14.58-15.01元,维持“增持”评级不变。关于北京银行2011年的经营展望请参见我们2月发布的报告《北京银行_2011年:资产重价,负债重量》。 风险提示: (1)若央行对2011全年的信贷增量采取严格的行政控制手段,不排除北京银行2011年贷款增长低于预期。 (2)异地分行吸存压力较大,经营效果低于预期的风险。 (3)若国内外的经济形势低于预期将对整个银行业经营环境造成冲击,进而可能导致北京银行的净利润低于预期,并对其估值有负面影响。

2011年4月9日公司发布一季度预增公告,公司一季度归属于上市公司股东的净利润比2010年同期增长440%-470%,预计盈利2705万元--2854万元,对应EPS为0.150-0.158元;公司2010年同期EPS为0.028元,净利润为500.75万元;公司业绩大幅增长的原因为公司处置沂南工业园土地产生非经常性损益1070万元,以及公司子公司达因生物和卧龙学校经营业绩增长所致; 我们归纳公司一季度大幅增长主要为:1、公司去年一季度由于受招标影响医药产业同期业绩较低,今年子公司达因在厂房搬迁以及政策稳定后医药产品增长恢复;2、公司处置了沂南县工业园土地产生非经常性损益1070万元收入;3、公司2010年一季度教育产业依然处于亏损状态,预计其亏损约在200万元,2010年资产置换后沂南县人民政府开始承担卧龙学校教职工工资的90%,卧龙学校的经济效益发生了根本性变化,由亏损转为盈利,因此一季度教育产业大幅增长,我们预计公司今年教育产业全年贡献利润约在500万以上; 其中沂南工业园土地收入为公司2010年12月10日公司与沂南县人民政府签订的《协议书》进行资产置换所致,协议规定沂南县人民政府以现金1,080万元折成股份增加对卧龙学校的持股比例,公司当时以在沂南县城的12.40万平方米工业用地作价3406万元与沂南县人民政府持有的卧龙学校等价值的股权进行置换,公司持股比例上升到83.67%; 同时协议要求从2012年起,沂南县人民政府将增加资金投入,授权沂南县教育体育局按照卧龙学校当期实际每股净资产额,购买公司增持的卧龙学校股权,使沂南县教育体育局持有卧龙学校股权的比例逐步达到协议签订之前的42.33%水平; 公司一季度业绩在扣除非经常损益后,我们认为公司一季度主营业务贡献EPS约在0.09元左右,其中教育产业贡献约0.01元,医药产业约0.07元以上,其他为环保以及物业管理等; 我们小幅调高公司2011年业绩,预计公司2011-13年归属母公司净利润分别为1.14亿元、1.46亿元和1.76亿元,同比分别增长61.07%、28.87%和20.37%,对应2011-13年EPS分别为0.63元、0.81元和0.97元:我们认为公司股价合理区间为21.00元—24.00元,维持公司“买入”的投资评级。

投资要点 公司于2011年4月8日发布年度业绩:2010年营业收入169.42亿元,同比增长37.33%;实现归属于上市公司股东净利润26.4亿元,同比增长18.6%;每股收益0.84元,同比增长18.6%;净资产收益率23.37%,同比减少0.63个百分点,大幅低于我们的预期。利润分配方案:每10股派5元(税前)。 我们认为,公司的业绩报告有几个方面值得我们去关注。 (1)2011年1~4季度营业收入分别为34.23亿元、56.12亿元、65.80亿元、13.28亿元,下半年公司在生产经营方面没有出现大幅波动情形下,四季度收入环比下降80%,我们认为可能有部分营业收入递延至2011年进行确认。 (2)费用集中计提。2010年期间费用大幅上升2.3个百分点至18.31%,其中四季度销售费用和管理费用分别为2.4亿元和11亿元,环比上升89%和124%。 (3)虽然公司每股收益只有0.84元,但每股经营活动产生的现金流量净额有1.07元——或能更加真实的反应公司的生产经营活动。 回顾 2010年的整体情况,公司的煤炭产销量和价格均实现大幅增长。2010年公司原煤煤炭产量2579万吨,同比增长39%;商品煤销量2111万吨,同比增长18.63%。吨煤销售均价729.7元/吨,同比上涨19.86%,吨煤销售成本362元/吨,同比上升9.7%,因此煤炭毛利率上升了3.24个百分点至49%。在商品煤销售结构中,2011年精煤销量1167万吨,占比大约55%左右,我们认为这部分产品的议价能力较强,价格仍有较大的上升空间。另外,未来随着斜沟矿洗出率的提高以及整合焦煤矿井的投产,精煤产量将快速增长。预计2013年精煤产量可能翻番。 其他业务盈利较差,拖累公司业绩。其中发电热力亏损9000万元左右,焦化业务(京唐西山焦化、西山煤气化)合计贡献亏损约3.2亿元。影响公司每股收益大约0.12元。 公司未来的看点:成长明确的焦煤龙头。公司原来的四个主力焦煤矿井基本稳定在1290万吨左右,未来三年主要增量来自于晋兴能源兴县斜沟矿的稳步达产,以及临汾、古县整合的焦煤矿井产能释放。 2011年4月8日,公司发布公告:将转让晋兴能源5%股权给北京首钢物资贸易有限公司,公司持股比例下降至75%,转让投资收益约2亿元,西煤仍然第一大股东。我们认为引入首钢有利于拓展晋兴能源的销售渠道和稳定客户关系,为斜沟矿加大洗选比例打下基础。 斜沟矿一期项目 1500万吨已经达产,预计二期1500万吨将在2011年下半年开始释放产能。2010年斜沟矿产量为1240万吨,销量912万吨,净利润7.78亿元。我们预计2011年~2013年产量分别为2000万吨、2500万吨、3000万吨。随着产能逐步释放以及洗出率的提高,吨煤净利有望提升。 公司于同日发布公告,成立临汾西山能源公司,对西煤在临汾市所整合的煤矿行使出资、管理职权,并在临汾市开发相关煤矿项目。主要包括整合煤矿——西山光道煤业(51%,1/3焦煤,产能120万吨)、临汾古县煤矿(主焦煤,产能330万吨)、临汾尧都煤矿(贫瘦煤,产能90万吨);新建煤矿——西山永鑫煤业(60%,主焦煤和贫瘦煤,700万吨)。其中整合矿井将在2012~2013年逐步释放产能,预期吨煤净利在300元以上,盈利能力较强。 从中长期看,公司的资源获取能力和后备项目有强大的支撑。目前,公司自身将在兴县获取约 10亿吨煤炭资源;而公司作为山西焦煤集团唯一的煤炭上市公司平台,山西资本市场“十二五”规划将实施煤炭集团整体上市,成长路径值得我们期待。 价格的上涨速度将快于成本。从全球焦煤的需求和稀缺性角度考虑,未来中长期焦煤价格仍有较大的上涨空间,而生产成本的涨幅仍然赶不上价格的涨幅。短期来看,预计2011年焦煤价格涨幅在15~20%之间,成本方面主要体现在材料成本、工资以及安全费用的上调,其中公司本部2011年安全费用计提标准由40元/吨调整为67.5元/吨,将增提安全费用3.32亿元。而公司年初的提价方案将增加收入13亿元。 看好公司的焦煤价值和成长性。基于谨慎原则,我们预测公司 2010~2012年净利润为26.4亿元、50.6亿元、68亿元,折合每股收益0.84元、1.61元、2.16元,同比增速为91.5%、34.6%。在国家可能实施焦煤保护性开发的大环境下,西煤产量的确定性增长更让我们看好其投资价值。给予公司2011~2012年25倍和18倍PE,对应目标价格区间38.92~40.17元,维持“买入”评级。

主要事件:根据高新张铜与沙钢集团签署的《发行股份购买资产协议》,高新张铜向沙钢集团非公开发行股份,向沙钢集团购买其持有的淮钢特钢63.79%的股权。收购完成后,沙钢集团持有高新张铜股份比例为74.88%,成为控股股东。本次发行已于2010年12月27日获中国证监会核准,并于2010年12月31日完成,其股票于2011年4月8日恢复上市,名称变更为“沙钢股份”; 置入产能:置入资产主要包括沙钢集团旗下淮钢特钢300万吨特钢产能。目前主要生产的钢材品种包括轴承钢、弹簧圆钢、齿轮钢、高质量合金结构钢、高压锅炉管坯钢、高质量油井管坯钢、冷镦钢、碳素结构钢、锚链钢、高强度紧固件用圆钢和大小规格扁钢等; 集团其余资产:沙钢集团旗下钢铁资产还包括本部约2000万吨,江苏永钢300万吨,以及鑫瑞特钢30万吨,依托沙钢集团高效的运营能力,淮钢特钢在费用控制领域和市场开拓方面获得一定收益; 主要观点:我们认为沙钢股份目前来看还不是真正意义上的沙钢,但是作为沙钢集团的唯一融资平台,我们猜测沙钢集团作为民营企业部分借壳上市的目的很明确:解决未来的融资问题及把地位合法化。由此预期沙钢股份将是一个大集团(沙钢集团)、小公司(上市公司)的模式,未来的不断资产证券化值得期待,虽然某些资产目前还存在户口合法问题。 公司估值:根据2011年4月7日收盘价计算,大冶特钢和西宁特钢、抚顺特钢的吨钢市值分别为6421.6元和5629.0元、6112.3元。复牌前公司吨钢市值约3163元,远低于行业平均水平。我们认为公司盈利能力低于大冶特钢,但远高于抚顺特钢,我们保守取吨钢5000元作为合理市值位,得出沙钢股份每股价值为9.9元。股价理性波动区间7-11元,建议首日交易在7元以下买入。

2010年整体业绩略低于预期。报告期内,公司实现营业收入91.38亿元,比上年增长60.75%;实现营业利润10.17亿元,比上年增长26.16%,归属于上市公司股东的净利润为7.41亿元,比上年增长32.41%。 每股收益0.63元,比上年摊薄增长31.25%。其中房地产业务营业收入35.58亿元,结转面积62.49万平方米,比上年增长了31.08%和37.79%,结算进度略低于预期,其中房地产结算收入主要来源于南通三个项目(中南世纪城、军山半岛、世纪花城)、海门项目、青岛项目(海湾新城)和文昌森海湾项目。 而建筑施工业务收入超出预期,全年实现收入66.60亿元,比上年增长63.52%。 2011年房地产业务收入基本锁定。截至2010年末,公司未结算预售款68.99亿元,是2010年房地产业务收入的194%,是我们2011预测地产业务收入的119%,约锁定0.59元的EPS,业绩保障性较强。 财务方面:资金压力犹存,但预售款增长促使债务结构好转。 不利因素:报告期内由于预售收入增加使得货币资金增长了30.92%,但由于公司土地储备和在建工程增加较快,存货资金配比从期初的4.4上升至4.62。同时由于公司业务拓展需要使得期内有息负债较快增长(短期和长期借款分别增加78.48%和50.22%),因此净负债率达到71.3%的较高水平。资金压力依然存在。 有利因素:虽然有息负债上升较快,但由于预售款丰富,其占总负债比例达37%,与期初基本一致,扣除预收账款的实际负债率从57%下降至47%,债务结构有所好转。 差异化拿地优势尽显,区域拓展加速。2010年,公司继续发挥差异化打包拿地优势,同时拓展省内外储备,二级项目共新增储备434万平,由于75%的土地储备都是通过公建打包和一二级联动获得,因此平均拿地成本仅为1213元/平。而在海门和四川南充的一级项目共新增项目储备7500多亩。目前公司二级项目未结算储备已达1041万平,一级项目11277亩。公司计划11年仍将加速省内外区域扩张,新增储备4000亩以上,80%以上采取打包拿地方式。 目前储备所在区域以三四线城市为主,调控背景下安全性和需求提升潜力足够。公司着力于三四线城市拓展,目前所在的11个城市仅青岛颁布了限购令。因此受调控影响较小,且受益于三四线城市的城镇化加速,区域需求仍有较大的提升空间n后期加速开发、积极去库存是关键。目前公司土地储备量在同规模企业中可称为佼佼者,已是名符其实的资源型企业,这得益于公司差异化拿地优势和大盘模式。我们认为,目前来看,公司的每年的开工量、结算量仍低于预期,而通过财务分析也发现,相对库存,公司资金压力有所提升。因此后期公司加速开发,增加可售,积极去库存是关键。 估值与投资建议:我们长期看好公司差异化拿地模式和三四线城市区域战略布局,同时股权激励也将加速业绩释放,高增长持续,是进攻型品种首选。我们预计公司11年、12年和13年营业收入将分别达到128亿元、160亿元和191亿元,EPS分别为1.08、1.47和1.80元,净利润分别增长71%,36%和22%,对应最新股价PE为12、9和7倍,RNAVPS为17.43元,目前折价26%,给予“买入”评级,目标价16.20至17.43元。

投资要点 事件:公司 4月5日发布年报,2010年公司营业总收入、利润总额和归属上市公司股东的净利润分别为18.19亿元、2.83亿元和2.10亿元,分别比去年同期增长58.81、43.80%、和43.14%,EPS 为1.49元。.利润分配方案:每10股派发现金红利14.20元(含税)。另外由于2010年确认全资子公司上海罗莱未实现内部销售损益对应的递延所得税资产,公司对前期财务报表相关数据进行追溯调整。 新设销售网络、多品牌战略和提价因素的影响造成2010年收入增速超预期。我们认为公司收入增长主要来源于两个方面,一是销售网络的增加和新品牌的推出促使产品销量有所提高,2010年底公司各品牌店铺共计2085家,其中2010净增店铺275家,店铺数目增幅15.19%;2009年推出儿童品牌罗莱Kids、超市品牌帝馨、三线百货品牌优家和网络品牌LOVO,品牌收入弹性较大,2010年其他品牌收入的增速超过主品牌罗莱24个百分点;二是成本推动产品价格的全线提价,2010年公司主要产品的提价幅度在3%-5%。 多品牌战略横线一体化取得阶段性进展之后,公司下一步多品牌战略会纵向延伸。公司实行的是横向一体化的品牌战略,主品牌罗莱是一个大而全的品牌,产品线和产品定位基本覆盖中高端大部分需求。当前公司的多品牌战略雏形已现,基本覆盖了中高低端的市场。我们认为在多品牌战略横线一体化取得阶段性进展之后,公司下一步多品牌战略会纵向延伸,即将加大各个品牌的认可度,丰富产品线,深入挖掘品牌的意义,当然,下阶段的品牌战略仍以主品牌罗莱为主,其他品牌形成有效的补充。 中低档品牌的推出虽然造成整体毛利率水平下降,但是有助于拓展公司成长空间。毛利率水平较低的品牌收入占比的上升造成公司整体毛利率水品由2009年的39.10%降低至2010年的37.80%。罗莱的自有品牌是面向不同收入阶层的大众人群,品牌特色不明显,目标定位广泛,有利于公司在行业快速成长时期最大程度的扩张,但是随着规模的扩张单一品牌对业绩的驱动力有所减弱。而新推出品牌聚焦潜力最大的中档收入人群,品牌发展弹性较大,有助于降低公司对单一品牌的依赖,拓展公司成长空间。 2011年原料成本波动仍然是制约公司发展的重要因素,但是成本压力有所减弱。2010年公司成本占比90%左右的原料坯布和填充物采购成本的上涨幅度分别为4.74%和5.93%,对公司经营造成较大的压力,虽然公司采取了提价的策略,但是提价时间较为滞后,提价的幅度不大(主产品提价幅度3%-5%),这也是造成2010年毛利率水平有所降低的主要原因。我们认为2011年公司原材料价格虽然依旧在高位运行,但是向上波动的幅度有所降低,较为稳定的成本波动和小幅的提价将促使毛利率水平平稳回升,如2010年四季度毛利率水平为37.80%,比三季度回升2.1个百分点。 广告投入和研发投入的增加造成销售费用率的增加,但是财务费用率的降低导致期间费用率保持稳定。2010年公司广告费用增加150%(至1323万元),研发费用占收入的比例由2009年中期的1.3%增加至3.13%(5693万元),广告和研发投入增加导致销售费用率提升1.3个百分点,而成功上市带来充沛的资金造成财务费用率为-1.05%,综合计算,公司期间费用率由2009年的22.23%下降至21.99%。我们认为当家纺品牌影响力相差不大的情况下,加大广告费用的投入吸引更多消费者对公司由区域品牌成长为全国品牌是非常有必要的。另外新建的江苏省睡眠产品新型材料工程技术研究中心能够显着提高新品开发速度,增强新品上市成功率。 并购将成为行业发展的阶段性主题。在国外,并购是家纺企业规模扩张的重要方面,但是中国家纺企业并购行为非常少见,一方面由于相对于国外饱和的家纺市场,中国家纺行业发展空间仍很巨大,这就导致中小企业具备较大的存活空间;另一方面,中国家纺行业各个企业实力的差距较小,实力比较强的企业不具备收购的资金实力和管理能力。但是我们认为随着家纺行业发展的逐步成熟,行业加速优胜劣汰,并购的时机将逐步成熟。公司年报表示会适时进行行业的兼并收购,将选择一些在品牌、产品、渠道等方面有一定特色的企业为收购的对象。 募投项目进展推迟不改公司蓬勃发展之势。南通家纺生产基地由于所购土地延迟交付,建设周期由1年延长至2年;考核机制制约了直营市场发展导致直营网络项目有所推迟;研发设计中心建设时间由于房源问题推迟;信息化建设项目由于前期准备工作比计划延迟,未达到计划进度。我们认为公司产能、直营网络建设和信息化建设等募投项目有所推迟虽然会对公司经营计划造成一定影响,但是由于产能作用的弱化、公司对加盟渠道较大的依赖和信息化项目并不直接影响销售,这些项目的推迟不会根本改变公司高速增长的态势。 上调盈利预测和维持买入评级 预测2011-2012年的净利润分别为3.04亿元和4.04亿元,同比增长44.97%和33.33%,上调2011-2012的EPS为2.16和2.88元(原预测1.97和2.63元),对应2011年的PE为29.74倍,目标价位75.6-80.64,维持买入投资评级。

公司于2011年3月31日发布年度业绩:2010年营业收入70.09亿元,同比增长41.59%;实现归属于上市公司股东净利润12.51亿元,同比增长50.16%;每股收益0.68元,同比增长51.11%;净资产收益率19.12%,同比增加4.88个百分点,基本符合我们的预期。利润分配方案:每10股派2元(税前)。 业绩同比大幅增长的主要原因是煤炭产销量和价格均大幅上涨。2010年公司煤炭产量1511万吨,同比增长20.61%;商品煤销量1338万吨,同比增长22%;产销量增长来自于刘庄矿完全达产(800万吨)。 煤炭销售均价498元/吨,同比上涨72元/吨或16.86%,单位生产成本323元/吨,同比上涨42元/吨或14.83%;价格涨幅明显高于成本涨幅,毛利率37.01%,同比增加1.45个百分点。2010年公司现货煤比例17.88%,同比上升约1个百分点。从销售结构看,公司2010年合同煤价格和现货煤均大幅上涨,涨幅在16~17%之间。 对未来公司销售价格的判断:2011年合同价受限,2012年有望释放。根据安徽省物价局、经信委、省能源局日前联合下发《关于保证电煤供应稳定电煤价格的实施意见》,要求淮南矿业集团、淮北矿业集团、国投新集和皖北煤电集团首先要确保省内煤炭供应,年度重点电煤合同价格应维持上年水平不变,不得以任何形式变相涨价。《实施意见》还明确,电煤供应量实行月度调剂,年度平衡,明确煤电双方违约责任,确保合同兑现率,煤电双方签订的合同一律上报备案。我们认为,由于新集公司的合同煤占比80%以上,受到的影响相对较大。预计2011年销售均价小幅上涨,但价格压制有望在2012年集中释放。因此,我们预测2011~2012年煤炭销售均价分别为505元/吨、546元/吨。 产量稳步增长,板集矿突水事故延误产能释放周期。目前公司新集一、二、三矿以及刘庄矿完全达产,核定产能1555万吨,未来产量相对稳定。最近2~3年内,产量增长主要来源于在建煤矿板集矿和口孜东矿的建成投产:其中口孜东矿核定产能500万吨,有望在2011年下半年投产;板集矿由于在2009年发生突水事故,按照公司的表态,目前仍处于抢险修复阶段,预计在2014年才具备投产条件。我们认为,如果进展顺利,板集矿可能会在2013年进入试生产阶段。因此,预计2011~2013年煤炭产量1750万吨、1955万吨、2155万吨。 煤炭储量无忧,远期规划仍然清晰。根据国家发改委对淮南新集矿区的总体规划批复文件,公司矿区将划分为11个井田和4个后备区,资源储量101.6亿吨,生产建设总规模3590万吨/年。目前公司规划的杨村矿、口孜西矿、罗园煤矿、莲塘里矿、展沟矿等核定产能1250万吨,有望在未来的5~10年内逐步建成投产,完全达产后总规模3605万吨。因此,我们认为,公司在未来相当长一段时间里面有较为明确的成长性。 但需要相对较长的建矿周期。 将通过增发募集建矿资金。根据公司之前的公告,公司将公开增发不超过2亿股,募集资金净额不超过27亿元,用于口孜东矿井和选煤厂项目的建设。虽然目前口孜东矿项目已经进入后期阶段,但考虑到公司较高的资产负债率(63.43%),以及多个规划矿井对资金的渴求,增发可能延迟在2011年实施。 根据上述的分析和判断,基于谨慎保守原则,我们预测公司2010~2012年净利润为12.5亿元、14.08亿元、18.21亿元,折合EPS分别为0.68元、0.76元、0.96元。对应2011~2012年PE为19倍和15倍,目前处于行业平均水平。目前我们看好煤炭行业整体性投资机会,考虑到公司具备区位优势和相对确定的成长性,按照2011和2012年24倍、16倍PE,对应价格区间15.43~18.21元,给予公司“增持”评级。 风险提示:增发摊薄业绩、资源税税率上升、通胀预期恶化。

公司2010年业绩略超市场预期:公司2010年实现营业收入348亿元,较2009年同比增长74.7%;实现归属于母公司净利润42亿元,较2009年同期增长165%。基本每股收益0.36元,扣除非经常性损益后每股收益0.34元,符合我们的预期,略超市场一致预期。 主干航线火爆是2010年公司收入增长略超预期的主要因素。根据测算,公司2010年太平洋航线实现营业收入126亿元,同比增长95%,亚欧航线收入105亿元,同比增长144%,两大主干航线占班轮收入的比重由2009年的56.8%提升至68.8%。 公司2010年主要项目成本控制得力。从2010年公司经营来看,我们认为公司依然沿袭之前的成本控制方式,通过低价订购集装箱来控制箱管成本、通过锁油来降低公司燃油成本等,2010年取得卓越的成效,公司2010年主营业务成本为297亿元,重箱成本为4125元/TEU,仅较同期上升5%。 我们认为集装箱运输整体行业向上改善的方向未变。我们对太平洋航线保持相对乐观的态度,预计2011年太平洋航线市场整体呈现两头低中间高的局势。我们维持亚欧航线谨慎乐观的判断,预计二季度开始货运量与运价都会有较好的恢复,预计未来运价将逐步回升,但亚欧航线变数较大,影响因素较多。 我们预测2011-2013年公司EPS分别为0.28、0.34、0.34元,对应PE分别为16、13、13倍,维持买入评级,维持5.8-6.2元的目标价。

公司近期举办了业绩交流会,使的我们对公司有了更深刻的认识;我们认为公司2013年大输液市场份额有望达到50%左右,接近行业边际;2013年后抗生素新项目有望成为公司业绩成长新动力,公司目前的策略为“双引擎驱动,输液和非输液等强”,未来五年增长的可持续性无忧; 公司大输液市场份额边际预计在50%上下:公司2010年大输液产量和销量分别达到28.5亿瓶/袋和26.5亿瓶/袋,市场占有率接近30%,我们认为公司2011年市场占有率有望接近40%,其高速增长趋势不变,而2012年应该是公司募投产能和收购大输液企业产能释放最为充分的一年,预计在2013年之前市场份额有望接近行业边际,达到50%市场份额; 其实从大输液市场份额并不足以理解公司高速增长的原因,因为公司目前已过了单纯依靠产量来带动业绩的粗增长模式阶段,公司目前不断加强研发力度,包括开发PP软袋、液液多室袋、液固双腔袋等新型包装产品,其中PP软袋已经投产,液固双腔袋2011年有望拿到批文后开始试生产,2012年有望贡献业绩,其销售将主要针对三甲医院以及部队后勤医院; 我们归结公司大输液高速增长的三大关键因素为:1、积极的产品结构策略,不断进行产品结构调整,保证高毛利率水平;2、突出的成本控制能力,不断通过改进工艺和生产流程来压缩成本,保持行业内领先优势;3、公司不断加强研发能力,不断的开拓新的产品线,未来公司脂肪乳类、腹膜透析液以及营养液类输液也将加速市场渗透,不断增加市场份额; 在销售方面,公司建立了广泛的营销网络,目前主要通过四个方面进行推广:1、积极的招投标策略,紧跟政策步伐;2、进行产供销协同,保证生产和销售的同步性;3、继续推行茶馆计划,以一带多; 我们预计公司2011-13年归属母公司净利润分别为10.31亿元、14.19亿元和17.70亿元,对应2011-13年EPS分别为4.29元、5.91元和7.37元,同比分别增长55.87%、37.63%和24.75%,我们认为公司2011-12年高速增长主要依靠大输液产品结构调整和产能扩张,2013年以后看抗生素新项目的利润贡献,我们认为未来五年公司可持续增长能力依然具有保证,维持我们前期目标价格区间176.7—206.2元,继续给予公司“买入”的投资评级;

公司今日公布年报,2010年实现营业收入172.03亿元,同比增长15.58%;实现归属于母公司所有者净利润11.63亿元,同比增长;EPS为0.56元,每10股派发人民币3.00元(含税)现金红利。业绩符合我们之前的预期。 公司成品纸产销量及毛利率均呈增长态势。公司收入增长的原因为成品纸产销量的上升,公司完成成品纸产量335万吨,同比增长10.20%,销量大约为325万吨左右。公司利润增长幅度大于收入增幅的主要原因为整体毛利率的提升,公司2010年整体毛利率达到20.46%,同比提升1.47个百分点。 公司整体毛利率提升主要归功于主要产品白卡纸和铜版纸毛利率的回升。2010年,公司白卡纸毛利率上升至26.82%,同比提升8.18个百分点;铜版纸毛利率提升至23.24%,同比提升2.84个百分点。两纸种毛利率大幅提升的主要原因为2010年国内纸价因浆价大幅提升而大幅上涨,而公司木浆自给率较高,浆线满产,纸品成本相对固定所致。 公司四季度业绩环比增长,符合我们之前四季度旺季增厚业绩的预期。公司四季度营业收入为46.83亿元,环比增长7.83%;净利润为3.24亿元,环比增长39.66%。其原因为四季度纸价大幅回升,公司整体毛利率环比回升0.93个百分点所致。 公司期间费用率呈下降趋势。2010年,公司期间费用率为11.50%,同比下降0.69个百分点;其中财务费用率下降0.74个百分点为主要原因。 公司再次迈出扩张的步伐。公司前些年的扩张主要以并购为主,而现在,公司将主要以新建产能的方式进行规模的扩张。目前公司的新项目主要有:1、6万吨高档生活纸项目,已于2010年底建成投产;2、湛江项目,包括70万吨木浆产能和45万吨高档文化纸产能,预计分别将于2011年4月和5月投产;3、本部80万吨高档低定量铜版纸项目,也将于2011年4月建成投产;4、60万吨高档涂布白牛卡纸项目,将于2012年5月建成投产。新建产能的逐步投产,将促进公司的规模将再上一个台阶,并成为公司2011和2012年业绩增长强有力的支撑。 公司林业方面建设按部就班。截至到2010年年底,公司在湛江共征原料林地240万亩,已办理林权证面积210万亩,其中在湛江及周边地区的造纸原料林地建设面积已达到81万亩。此外,公司在湖北的黄冈与咸宁地区另有原料林地170万亩,已建设林地大约为90多万亩。 公司为溶解浆高盈利的既得利益者。公司目前拥有溶解浆产能为4.3万吨(延边晨鸣,控股76.73%),此外公司延边晨鸣另一条3万吨的浆线正在技改,将于4月份技改完成,公司富裕晨鸣(公司百分百控股)也有一条3万吨的浆线正在技改,已于3月技改完成。2011年公司溶解浆的权益产能将达到8.6万吨,权益产量有望达到6.8万吨。同时,目前延边晨鸣4.3吨的生产线的吨浆净利达到了4577元。2011年溶解浆有望增厚公司EPS0.12元左右。 我们预测公司2011和2012年每股收益分别为0.79元和0.92元,对应的动态市盈率分别为10.30倍和8.85倍,目前估值水平处于行业内偏低水平。我们给予公司2011年12-14倍的PE,公司合理估值区间为9.48元-11.06元,维持公司“买入”的投资评级。

2010年,公司实现营业收入33293.64万元,比上年增长44.78%;实现净利润15036.92万元,比上年增长65.10%;EPS为1.28,略高于我们预期0.05元。 量(用户数)、价(arpu值)齐升促收入快速增长:2008-2010年公司付费用户数CAGR为21.23%,ARPU值CAGR为14.96%毛利率维持稳定,销售费用率和管理费用率上升显著。如果剔除财务利息对业绩的正贡献,公司净利润仅比2009年同期增长20%。其原因是:销售费用率由30.24%上升到33.08%、管理费用率由8.73%上升到11.47%。也许有投资者会担心,公司剔除财务利息后净利润增速较小,是否意味着业绩增长乏力。 我们认为投资者应当正确认识量价齐升的基本事实和两项费用率的显著上升,重点关注公司股权激励的进程。同时,我们提醒投资者关注,公司递延收益创历史新高,且2010年第四季度递延收益曲线出现加速拐点。 维持我们前期行业和公司深度报告中的行业量价提升空间巨大的基本假设,预测2011-2013公司EPS分别为1.85、2.62、3.87,给予一年内相当于2011年45-50倍的估值,目标价83-92.5元,维持“买入”评级。 从2009、2010年的情况来看,上半年业绩仅占全年业绩的1/3左右。如若市场对此规律未充分认识,对一季度和中报业绩预期过高,在中小盘估值风险释放的过程中,公司股价会受到一定程度的抑制,却将提供最佳买点。

事件:招商银行今日发布2010年年报,全年实现净利润258亿,同比增长约41%,实现每股收益1.19元(全面摊薄),每股净资产6.21元。 业绩基本符合预期,二次转型效果良好。我们认为在二次转型的5大目标中,“提高贷款定价水平”和“控制财务成本”在2010年的成绩更优,尤其是前者,使得招行2010年贷款收益率同比回升45个BP,存贷利差扩大60个BP,NIM水平较2009年提升42个BP至2.65%,NIM回升速度在同业中最快。 贷款定价能力明显提升体现在:(1)2010年新发放人民币一般性贷款加权平均利率的浮动比例,较2009年全年上升了7.92个百分点,其中尤其是新发放人民币零售贷款加权平均利率浮动比例,较2009年全年上升了20.07个百分点。(2)全年贷款收益率较中期提升29个BP,和民生银行并列为上市银行中提高幅度最高的(根据目前披露的数据)。 存贷款的结构变化对NIM的正面影响主要体现为两方面:(1)零售贷款结构改善,个人经营性贷款及其他消费贷款占比提升11个百分点,按揭贷款的占比相应下降。这也间接解释了前述的零售贷款定价能力显著上升的结构因素。(2)活期存款占比提升2个百分点至57%(在上市银行中仅略低于农行),故存款付息率仅有1.24%,仍保持为上市银行最低水平。 成本收入比下降至40%以下,人均和网均净利润显著提升。全年成本收入比较上年下降近5个百分点至39.9%,人均净利润和网均净利润分别较上年提升28%和26%。 手续费收入同比增长36%,其中银行卡和信贷承诺业务分别实现43%和54%的增长,前者高增长的驱动力为信用卡POS收入,后者为国际保理、保函等增长态势良好。 Q4末不良额环比上升8.6亿至约97亿,不良率环比上升4个BP至0.68%;基于招行的资产质量和风控能力一向优异,此次不良上升的趋势和其他已经公布年报的银行所呈现出的趋势有差异,原因需进一步确认,我们目前认为有两种可能:一种可能是考虑应对未来拨贷比的达标,刻意对不良贷款进行了审慎分类以增加拨备,而招行Q4单季计提贷款拨备近26亿,占全年计提额的47%。第二种可能是招行已经在贷款五级分类中反映了110号文的影响,因为招行平台贷款的现金流覆盖程度超过90%,所以即使完全反映110号文,对不良贷款的影响也比较小。截至2010年末,招行的拨贷比为2.05%,较Q3提升11个BP,2010年平均信贷成本为0.43%。 我们认为招行的低成本优势来自于两方面:一是零售存款占比高达37%-38%,二是活期存款占比高达57%,前者提升存款的稳定性,降低高息揽存压力;后者降低存款的付息率,也赋予了招行低资金成本的优势。尽管招行在贷款定价能力方面已经有明显提升,但横向比较看,其贷款收益率仍处于较低水平(见图表7-8),所以我们认为在2011年招行主动通过定价管理和结构调整进一步提升贷款收益率水平是NIM继续上行的主要动力。从历史数据看,招行的NIM在升息周期中向上的敏感性更高,所以我们认为招行2011年的NIM绝对水平及改善幅度仍将是上市银行中最好的。 上调招商银行2011年盈利预测:我们在模型中考虑了三次加息因素,上调2011年盈利预测,调整后2011-2013年净利润分别为320/368/431亿,分别增长24%/15%/17%。2011-2013年EPS分别为1.48/1.71/2.00元,BVPS分别为7.72/9.43/11.42元。 维持对招行“买入”的投资评级:当前招行二级市场股价交易于9.5X2011年PE和1.8X2011年PB。我们在2011年继续看好招行的二次转型及息差改善,给予2011年2.3-2.4XPB作为合理估值区间,对应的目标价17.75-18.52元,维持“买入”投资评级。 风险提示:(1)截至2010年末,招行的CCAR为8.04%,由于上轮补充资本完成时间最早,在上市银行中处于偏低水平,不排除因资本监管环境变化而引发再融资。(2)若国内外的经济形势低于预期将对整个银行业经营环境造成冲击,进而可能导致农业银行的净利润低于预期,并对其估值有负面影响。

投资要点 事件:工商银行今日发布2010年年报,全年实现净利润1652亿,同比增长约28%,实现每股收益0.47元(全面摊薄),每股净资产2.35元。 净利润高于我们原预测值约50亿,略超预期,非息业务增长态势明显好于预期。2010年工行手续费收入实现32%的增长,手续费净收入占营业收入的比重较2009年提高1.31个百分点,达到了19.13%,这一比例和国外大银行相当。我们认为以工行为代表的大型商业银行“以存贷利差为主的盈利模式”得到较大改变,未来三到五年手续费收入的平稳较快增长将增强盈利增长的可持续性。我们观察工行的手续费收入结构中,对公+对私理财业务、结算业务、银行卡业务及投资银行业务占到整个手续费收入比重的近90%,而我们预计这几项业务在未来3年左右的时间里仍有较大增长空间,故预计工行的手续费收入在2011-2013年仍能保持25%-30%的增速,而2011年管理层设定的增长目标为接近30%。 2010年工行全年NIM回升18个BP,主要是得益于存款成本的显著下降,存款付息率较2009年下降25个BP;下半年NIM回升7个BP,主要是得益于加息后贷款收益率提升幅度远高于存款成本的上升。 下半年贷款收益率回升10个BP,同期存款付息率没有上升。去年10月以来的三次加息对工行NIM的正面影响已经开始显现:2011年前两个月工行NIM达到了2.55%,比加息前高出了15个BP(10月加息前NIM是2.40%)。 2011年工行将继续推进其经营转型,即以较低的信贷增长实现较高的业绩增长。受制于紧缩环境及资本约束,2011年的信贷增量将显著回落至13%-14%左右,在贷款增量有限的背景下,业绩增长动力除了前面所说的中间业务快速增长外,通过信贷结构的调整提升贷款收益率也是重要途径。2011年前两月工行人民币贷款增幅仅有2.16%,贷款利息收入确实现了同比增长近30%,原因就在于除了贷款定价能力的提升外,工行主动进行了“压缩低利率贷款占比提高高利率贷款占比”的结构调整。 工行2011年的信贷调整战略折射出全行业的趋势。(1)工行在信贷投放上提出“321原则”,即3个明显增加,2个明显下降和1个不下降,具体说就是:贸易融资、中小企业贷款和个人贷款的占比要明显增加;地方政府融资平台的贷款和下浮利率的贷款占比要下降;1个不下降是指在新增贷款增量减少的情形下保证新增贷款的收入不下降。(2)2011年客户结构调整方向体现为中小企业贷款增量占全部贷款增量的比重要达到70%,小企业贷款的增幅要超过25%(2010年中小企业新增贷款占公司贷款增量的55%,小企业贷款增幅达51%,个人贷款增量占到全部贷款增量的40%)。(3)长期贷款的比重要下降,短期贷款的比重要上升。(4)中长期的行业结构调整将契合“十二五”规划,与国家新兴产业结构调整的方向相一致,即提高先进制造业、现代服务业和的贸易融资贷款占比,并大力支持个人消费贷款。(5)区域上逐步提升中西部地区的有效市场份额。 由于工行前两月手续费收入同比增速超过50%,显著高于我们预期,由此我们推测工行Q1业绩增速可能会超过30%,明显超出我们此前预计。 上调工商银行2011年盈利预测:我们在模型中考虑了三次加息因素,并上调工行2011年非息收入,调整后2011-2013年净利润分别为1975/2292/2622亿,分别增长20%/16%/14%。2011-2013年EPS分别为0.57/0.66/0.75元,BVPS分别为2.91/3.57/4.32元。 维持工商银行“增持”评级:工商银行A股当前交易于8X2011年PE和1.55X2011年PB。工行2010年的现金分红比例为40%,对应的股息率为3.66%(税后),非常具有吸引力。虽然工行在业绩上缺乏弹性和想象空间,但其稳健的财务表现,盈利增长的可持续性,以及其清晰的综合化和国际化的经营思路都使得工行是一个中长期较佳的投资标的,我们维持对工行“增持”的投资评级,我们给予2011年1.80-1.85XPB作为合理估值区间,对应的目标价5.25-5.39元。 风险提示:(1)非息收入增长低于预期。(2)若国内外的经济形势低于预期将对整个银行业经营环境造成冲击,进而可能导致农业银行的净利润低于预期,并对其估值有负面影响。

投资要点 事件:农业银行今日发布2010年年报,全年实现净利润949亿,同比增长约46%,实现每股收益0.29元(全面摊薄),每股净资产1.67元。 净利润超出市场普遍预期幅度达5%,业绩超预期的主要原因在于成本收入比下降明显。2010年农行的费用仅增长了17%,远低于收入增速,成本收入比下降4.5个百分点至38.6%,对业绩增长的贡献度达12个百分点。利息业务、非息业务及拨备对业绩增长的贡献度分别为27个,5个和19个百分点,税率回归正常水平负向贡献17个百分点的增长。 2010年农行全年NIM较2009年扩大29个BP,较2010年中期扩大10个BP。息差的提升除和其他大行一致的因素外(主要是2008年降息存款重定价的滞后效应),农行自身的因素有:(1)高定价能力的县域贷款占比提升1.5个百分点至30.4%,县域地区存贷利差4.29%,高于全行32个基点;(2)活期存款占比提高2.2个百分点至57.7%,达到农行过去10年间的较高水平。 县域金融发展态势良好,盈利水平处于上升通道,县域资产回报率由0.62%提高到0.77%,不良率下降1.2个百分点至2.51%。全行中间业务发展态势良好,电子银行、信用卡、投资银行、代理保险等业务增幅均在50%以上。 截至2010年末农行的不良贷款余额较Q3微升约10个亿至1004亿,较中期下降67亿,不良率降至2.03%,拨备覆盖率和拨贷比分别达168%和3.4%。全年的信贷成本为0.96%,高于我们此前预期的0.85%(市场预期值非常低),并未如市场普遍预期的“信贷成本的显著下降是释放业绩的主要途径”。 上调农业银行2011年盈利预测:我们在模型中考虑了三次加息因素,上调2011年盈利预测,调整后2011-2013年净利润分别为1199/1419/1690亿,分别增长26%/18%/19%。2011-2013年EPS分别为0.37/0.44/0.52元,BVPS分别为2.04/2.48/3.00元。 我们看好农行的两大理由为:发展县域金融的差异化战略+2011年业绩的高增长潜力,并认为农行业绩增长的确定性不因当前的紧缩环境而改变。详见我们先后发布的三篇报告,即《尽享县域金融的天时、地利与人和》,《战略是金,业绩是石》及《增长的确定性不因紧缩环境而改变》。 维持对农业银行的“买入”评级:农业银行当前股价对应于7.4X2011年PE和1.3X2011年PB。我们给予2011年1.70-1.80XPB作为合理估值区间,对应的目标价3.47-3.67元,维持“买入”评级不变。 风险提示:(1)由于县域资产质量对经济增速的敏感性高于城市地区,若县域经济增长速度放缓,则会导致县域地区业务的风险增加。(2)若国内外的经济形势低于预期将对整个银行业经营环境造成冲击,进而可能导致农业银行的净利润低于预期,并对其估值有负面影响。

事件:公司3月31日发布一季度业绩预告,2011年公司一季度归属上市公司股东的净利润为5545.8万元-6171.9万元,同比比去年同期增长50%-70%,EPS为0.41-0.46元。 2011年一季度的净利润增速延续2010年四季度的高速增长。根据公司发布的业绩快报,2010年公司营业总收入和归属上市公司股东的净利润分别比去年同期增长34.86%和45.36%。其中第四季度业绩增速加速,收入和净利润的同比增幅分别为37.29%和58.84%,而2011年一季度延续去年四季度的高增长态势。 提价和规模扩张加速是造成业绩高增长的主要原因。原材料价格的上涨和品牌价值的提示促使公司2010年下半年进行产品价格的提价,提价幅度略高于成本上升幅度,保证毛利率稳中有升。并且2009年的成功上市为公司提供了充沛的资金支持,公司由华南区域向全国扩张加速。 产能和销售网络扩张加速。下阶段公司战略会向规模扩张方面倾斜:在保有直营渠道收入占比,未来2-3年公司通过每年新建300家加盟店铺,销售渠道向二三线城市沉淀。募投项目和超募资金投资项目2011年底达产后,常熟和龙华生产基地新增产能250万套和380万套,有望成为三大家纺中生产能力最大的企业。 维持盈利预测和投资评级:未来两年规模扩张加速,对产能的投资带来的规模效应显著提升公司的盈利能力,预测2011-2012年的净利润分别为1.64和2.19亿元,同比增长31.2%和33.8%,维持2011-2012的EPS为1.22和1.64元,对应2011年的PE为30.42,上调目标价位42.7-45.92元(原为40.35-42.81元),维持买入投资评级。另外,关注4、5月份秋冬订货会数据可能超预期,可能成为公司股票表现的潜在催化剂。