公司概况：公司由早期勘探公司，通过收并购逐步转型成集铯铷、锂和铜等于一体的矿产资源开发与利用公司。公司目前营收和毛利主要由锂业务贡献，2024H1公司锂和铯铷业务毛利分别为5.7/3.4亿元，占总毛利56%和34%，其中锂业务毛利率35.6%，铯铷业务毛利率高达72.4%。 锂：锂矿自给率提升，锂盐实现量增本降。公司锂业务实现采选冶一体化布局，锂盐产能快速扩张，具备6.6万吨锂盐产能。津巴布韦Bikita锂矿具备年产30万吨锂辉石精矿和30万吨化学级透锂长石精矿产能，加拿大Tanco矿山具备18万吨/年矿石采选产能，公司锂资源实现完全自给。公司通过提高锂资源自给率和锂辉石精矿的使用比例降低原料成本，通过建设配套光伏发电项目和输变电项目降低矿山用电成本，公司锂盐单吨成本下降明显，由2022年的12.1万元/吨下降至2024H1的6.1万元/吨。 铯铷：全球铯铷盐龙头，盈利能力强且稳定。公司是铯铷盐精细化工领域的龙头，是全球铯产业链最完善的制造商，具备铯榴石开采、加工、精细化工产品的生产和提供产品技术服务的能力。公司铯资源量占有率全球第一，铯铷盐产品具有定价权，盈利能力强且稳定。公司铯铷业务营收由2020年5.1亿元增长至2023年11.2亿元，CAGR达30%，毛利由3.3亿元增长至7.2亿元，CAGR达30%。公司铯铷业务毛利率长期维持在65%左右，2024年上半年通过提价，铯铷业务毛利率高达72%。 铜：完成Kitumba铜矿收购，打造新增长曲线。公司于2024年收购赞比亚Kitumba铜矿65%股权，实现铜业务布局，有望创造新的盈利点。Kitumba铜矿区累计探获的保有铜矿产资源量为2,790万吨，铜金属量61.40万吨，铜平均品位2.20%。公司同时收购了纳米比亚Tsumeb铜冶炼厂，尾渣中富含锗锌附加值高。 地勘优势是公司底层核心竞争力，矿权开发为公司提供前端资源保障。公司固体矿产勘查业务和矿权开发业务为公司提供稳定的前端资源保障。地勘优势是公司底层核心竞争力，实现Bikita锂矿大幅增储，锂资源量由84.96万吨LCE增长至288.47万吨LCE，增长240%。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.1/9.0/10.2亿元，同比增速分别为-67.7%/+26.7%/+13.3%，当前股价对应的PE分别为40/32/28倍。我们选取锂矿和锂盐企业为可比公司，2024-2026年平均PE分别为127/30/18倍，鉴于公司收购铜矿打造新的盈利增长点，具备估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：项目进展不及预期风险；新能源汽车需求增长不及预期风险；锂价持续下行风险。

公司专注于功能蛋白基础研究、开发和产业化，重组胶原蛋白赛道具备领先优势。 公司成立于2008年，主业为以A型重组人源化胶原蛋白为核心原料的各类终端医疗器械产品、功能性护肤品的研发、生产及销售，2021年，“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”获国家药监局批准上市，是我国自主研制的首个采用新型生物材料重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械(三类)。2016-2023年公司营收/归母净利润CAGR分别为47.5%/47.9%，同期毛利率均超80%，收入和利润端均实现高增主因系2021年9月重组胶原蛋白植入剂薇旖美获批上市后迅速放量增长。 “研发+产品+渠道”构筑核心竞争优势，未来增长可期。 盈利预测与评级：我们预计公司24-26年实现营收13.9/20.5/26.4亿元，同比增速分别为78.4%/47.4%/28.9%，实现归母净利润7.2/10.7/13.8亿元，同比增速分别为139.5%/48.6%/29.4%，当前股价对应PE分别为28/19/14倍。作为北交所首家上市的重组胶原蛋白公司，其大单品薇旖美为目前国内唯一可用于注射的重组胶原蛋白三类医疗器械。我们选取A股布局医美的爱美客及华熙生物，及港股布局重组胶原蛋白赛道的巨子生物作为可比公司，2023年可比公司平均PE为34倍，考虑其所处重组胶原蛋白赛道具备较高景气度叠加其余竞品尚未推出，薇旖美具备较高稀缺性及竞争壁垒，我们看好公司具备较强先发优势，且储备产品丰富，后续持续加码研发驱动技术创新，未来随着重组胶原蛋白渗透率的持续提升，公司有望实现收入及利润快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：医疗器械政策变动风险；重组胶原蛋白赛道竞争加剧风险；新品投入市场不及预期风险。

投资要点：东航物流：航空货运龙头，国际货运景气助力业绩高增。东航物流前身为上海东方远航物流有限公司，成立于2004年8月，并于2021年上交所上市，成为国内首家货运上市公司。公司通过天网+地网构建全方位、立体化的物流网络，为客户提供从提货、仓储、运输到配送的一站式综合物流解决方案，目前公司业务主要由航空速运、综合物流解决方案和地面综合服务三部分构成，2023年收入占比分别为44%/44%/12%，毛利占比分别为51%/28%/22%。航空速运业务为公司基本盘，其中货机业务享受国际货运价格弹性，综合物流解决方案享跨境电商物流高景气，为公司第二成长曲线，地面综合服务卡位核心货站资源，盈利能力较为稳定。 航空货运供需改善，运价景气有望持续提升。1）需求：国内需求随经济复苏而提升，跨境电商驱动国际运输需求增长。测算下2024-2026年整体航空货运需求同比增长11.2%/11.1%/9.9%，其中跨境电商高增有望推动国际航空运输需求同比增长21.4%/19.7%/16.0%；2）供给：客机腹舱增长较缓，货机运力供给增长整体可控。 考虑到国际航班恢复及机队增长，测算下，供给增速约为6.0%/4.9%/4.7%，其中国际运力供给增速约为20.7%/13.4%/11.5%3）跨境电商旺季将至，国际货运运价景气有望持续提升：2024Q4，传统旺季运价弹性有望显现。中长期来看，供需增速错配有望持续提升运价景气。 公司运价弹性显著，第二成长曲线可期。1）公司通过中货航下14架全货机及东航的近800架客机腹舱提供干线运输服务，2024年行业供需改善下，货机业务业绩弹性凸显。测算下10%运价波动或影响全年归母净利润5.26亿元；2）公司依托干线资源向供应链业务延伸，深耕跨境电商业务客户，随着跨境电商平台发力出海，公司综合物流业务有望成为第二成长曲线；3）公司卡位优质货站资源，提供地面综合服务，随着后续货站项目逐步投产，盈利有望稳步提升。 投资建议：公司为航空货运龙头，受益于跨境电商高景气，航空货运需求改善有望推动运价上行，公司业绩弹性可期，中长期看，公司卡位运力资源，业务向产业链延伸，收入及盈利能力均有提升空间。我们预计公司2024-2026年归母净利分别30.5/36.7/43.4亿元，对应PE分别为8.8x/7.3x/6.2x，参考中国外运，华贸物流等可比公司估值，2024年可比公司平均估值约为11倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。1）货运需求增长不及预期；2）综合物流解决方案拓客不及预期；3）货机引进不及预期；4）油价大幅变动导致成本预测不及预期

推进“归核化” 战略， 有息负债规模持续减少， 资产负债率持续改善， 报表端净利率提升。 2017年开始公司实行“归核化” 战略， 先后剥离各类非核心资产， 持续聚焦主业， 截至2024前三季度资产负债率为 43.7%， 较前几年明显改善（ 最高到 60%） 。 此外， 严控融资规模， 有息负债规模下降， 利息费用降低， 财务费用率从 2019年的 4.1%降至 2023年的 1.2%； 扣非净利率由 2019年 2.2%提升到 2023年的 7.4%， 报表端业绩明显改善， 扣非归母净利润从 2017年的 5.6亿增长至 2023年的 18.2亿， 复合增速为 21.8%。 宜昌人福过去十年净利润复合增速超 25%， 我们预计未来三年净利润复合增速有望到15%。 宜昌人福是公司最核心子公司， 为国内麻药领域龙头， 历史业绩表现亮眼， 收入由2012年的 14.0亿增长到 2023年的 80.6亿元， 复合增速为 17.2%， 净利润由 2005年的0.27亿增长至 2023年的 24.29亿元（ 上市公司扣非净利润 18.2亿元）， 复合增速为 28.4%。 2023年宜昌人福麻醉药收入 67亿元（ 同比+16%） ， 其中非手术麻醉收入 20.4亿元（ 同比+36%） ， 手术麻醉收入 47亿元（ 同比+9%） ， 非手术麻醉收入由 2019年约 6亿增长至 2023年 20.4亿， 复合增速 35.8%。 公司在非手术领域（ ICU、 癌痛、 介入） 持续发力，麻醉产品线方面， 宜昌人福在镇痛领域市占率较高， 主力品种芬太尼系列如瑞芬太尼和舒芬太尼市场份额超 90%， 其他镇痛药氢吗啡酮、 纳布啡以及羟考酮缓释片等目前正在快速放量； 此外， 宜昌人福在镇静领域发力相对较晚， 但 2020年以来上市了苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠等新品种， 两款产品临床应用优势明显， 镇静领域未来增长有望加速， 我们预计以上品种有望带动宜昌人福收入端未来三年内保持 10-15%增长区间， 考虑规模效应带来的净利率提升， 我们预计宜昌人福未来三年净利润复合增速或有望到 15%以上。 研发费用率持续提升， 在研管线不断丰富， 成长共享奖金释放经营活力， 其他子公司稳健增长。 2023年公司研发费用 14.6亿元， 研发费用率为 5.96%（ 2019年为 2.69%） ， 除了麻醉新品种外， 其他在研品种如治疗严重下肢缺血的重组质粒-肝细胞生长因子目前处于临床三期阶段， 该产品目标人群广阔， 临床上缺乏较好的治疗手段， 且研发竞争格局较好，未来市场空间较大。 其他品种如 HWH340（ PARP 抑制剂） 处于临床二期阶段， HWH486胶囊（ BTK 抑制剂） 处于临床二期阶段； 此外还有两款 1类中药创新药白热斯丸和复方薏薢颗粒分别处于临床二期阶段。 2023年， 公司推出成长共享奖金， 以扣非净利润增长为目标激励提管理人员及核心骨干， 持续释放企业经营活力。 其他子公司方面， 葛店人福、 新疆维药、 北京医疗以及 Epic Pharma 等预计未来将保持稳健增长。 大股东破产重整按计划推进中。 2024年 10月， 公司发布公告， 大股东当代科技破产重整已有 6家重整投资人通过形式审查且已完成报名保证金缴纳， 合格报名重整投资人中含中央企业 3家、 地方大型国有企业 3家， 破产重整将按照计划有序进行。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-2026年分别实现营业收入 260.5、 279.6、 299.4亿元， 同比增长率分别为 6.2%、 7.3%、 7.1%， 实现归母净利润分别为 21.7、 25.7、 29.7亿元， 同比增长率分别为 1.5%、 18.4%、 15.7%。 当前股价对应的 PE 分别为 18、 15、 13倍。 我们选取恩华药业、 海思科和恒瑞医药作为可比公司， 公司估值水平低于可比公司，首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示。 市场竞争加剧的风险； 新产品市场推广不及预期的风险； 政策超预期的风险。

矿服世家， 资源业务放量打开成长空间。 实控人王先成家族生长于矿工世家， 公司自 1997年成立以来， 一直从事采矿运营管理和矿山工程建设等业务。 在矿山服务业务保持稳定发展的基础上， 公司逐步探索出具有金诚信特色的“服务+资源” 的业务模式， 推动公司从单一的矿山服务企业向集团化的矿业公司全面转型。 矿服运营稳步增长， 盈利基本盘。 矿服业务与金属价格呈现正相关关系， 随着金属价格的上涨， 矿企会加大资本开支， 近年来金属价格维持高位， 矿服业务整体稳步增长。（ 1） 采矿供量稳步提升，且随着海外业务占比提升， 单位盈利稳步增长， 受此影响公司采矿业务营收及毛利稳步增长，2018-2023年 CAGR 分别为 17%和 19%， 平均毛利率 26%。（ 2） 掘进业务保持基本稳定， 常年维持 340万立方米左右， 2014-2023年平均单位毛利 125元/立方米， 平均毛利率 27%， 保持基本稳定。 截止 24年中报， 矿服大合同总额 120亿元， 估算年均合同金额 28亿元。 从项目规模来看，大业主规模稳步上升， 客户粘性大且抗风险能力增强， 保证公司盈利基本盘。 发力矿山资源， 国内国外两开花。 依托矿服先进运营优势， 公司切入矿山资源开发， 保障其运营及盈利的高确定性。（ 1） 磷矿： 与磷肥巨头共同开发贵州两岔河磷矿项目， 且磷酸铁锂产能释放， 价格有望保持高位， 保障盈利的确定性。 项目吨生产成本 155元/吨， 按照 2019年至今（ 5年一期）的均价、 最低价、 最高价和当前价（ 税后） 测算， 预计达产后净利润分别为 1.52、 0.28、 3.89和3.74亿元。 目前处于产能释放期达产后有望释放业绩弹性。（ 2） 铜矿： 拥有刚果（ 金） Dikulushi 铜矿、 Lonshi 铜矿， 赞比亚 Lubambe 铜矿和哥伦比亚 San Matias 铜金银矿四座铜矿项目， 全部达产后年产铜 11.14万吨、 金 1.51吨、 银 11.18吨； 权益产量铜 8.80万吨、 金 0.91吨、 银 6.71吨。 Dikulushi 铜矿已达产， 年产铜 1万吨， 其余三座矿山处于爬产或建设期， 按照 2019年至今（ 5年一期） 的均价、 最低价、 最高价和当前价测算， 预计三座矿山达产后净利润分别为 2.04、-0.55、 4.38和 3.42亿美元， 权益净利润分别为 1.57、 -0.42、 3.35和 2.59亿美元。 随着后续矿山的逐步达产， 铜矿板块业绩有望大幅释放。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026年归属于母公司所有者的净利润分别为 14.63、 20.58、23.39亿元， 对应 PE 分别为 17.08X、 12.15X、 10.69X。 我们选取同行业 A 股相关龙头公司为可比公司， 采用毛利加权平均计算得出 2024-2026年平均 PE 分别为 22.48X、 18.13X、 13.65X，公司 24-26年估值低于可比公司均值， 鉴于公司成长确定性相对更高， 具备较高安全边际。 首次覆盖， 给予“增持” 评级。 风险提示。 在建项目进展不及预期的风险； 金属价格超预期下跌的风险； 安全生产风险； 地缘政治风险。

事件： 公司发布 2024年三季报， 2024Q1-3实现营业收入 21.46亿元， 同比增长13.36%， 归母净利润 4.5亿元， 同比增长 45.08%， 扣非归母净利润 4.18亿元， 同比增长 44.82%， 利润超我们预期。 24Q3实现收入 7.8亿元， 同比增长 15.47%，归母净利润 1.66亿元， 同比增长 47.38%， 扣非归母净利润 1.63亿元， 同比增长47.37%。 Q3业绩增长强劲， 盈利能力稳步提升。 分业务看， 24Q3， 1） 外用制剂板块实现收入 4.62亿元， 同比增长 15.57%； 2） 口服制剂板块实现收入 1.87亿元， 同比增长2.33%； 3） 原辅料及植物提取物板块实现收入 1.24亿元， 同比增长 49.62%。 24Q3归母净利润同比增长 47%， 高增长主因核心产品洛索集采后快速放量和销售费用下降所致。 24Q3公司毛利率为 74.85%（ 同比-3.60pct） ， 期间费用率下降明显， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 39.61%（ 同比-3.11pct） 、 2.62%（ 同比-0.72pct） 、 6.85%（ 同比-2.98pct） 、 0.49%（ 同比+0.20pct） 。 贴膏剂院内持续放量， 院外高速增长。 24Q1-3贴膏剂实现收入 11.69亿元， 同比增长 6.46%， 销售数量同比增长 60.63%， 主因院内持续放量、 院外高速增长以及新品贡献增量。 24Q3贴膏剂实现收入 4.62亿元， 同比增长 15.57%， 其中院内收入同比增长 8.47%， 院外收入同比增长 113.49%。 其中， 1） 核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏已在 20多个行政区域执行省级集采， 院内有望持续放量； 同时院外增长强劲， 截至24M9已成功开发目标连锁至 450家， 覆盖门店近 12万家。2）酮洛芬凝胶贴膏 24Q3收入相较 24Q2环比增长超 60%， 截至 24M9已开发终端近 2000家。 打造外用贴膏产品矩阵， 多个新品上市在即。 公司持续加大凝胶贴膏领域布局，24Q1-3研发费用达 1.67亿元（ 同比+6.40%） ， 目前有多个在研外用制剂产品， 预计 2025年将获批吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏， 2026年将获批洛索洛芬钠贴剂、 酮洛芬贴剂、 氟比洛芬贴剂等产品。 此外， 公司从外部引进的消炎解痛巴布膏预计将于 24M11开始销售， 为公司贡献新的增量。 盈利预测与评级： 我们预计 24/25/26年归母净利润分别为 5.29、 6.90、 8.63亿元，同比增长 44%、 30%、 25%， 当前股价对应 PE 分别为 22X、 17X、 13X。 考虑到公司是国内领先的贴膏龙头企业， 产品组合不断扩充， 维持“买入” 评级。

事件： 公司发布 2024年三季报， 2024前三季度实现营业收入 54.57亿元， 同比下降 2.73%， 归母净利润 3.87亿元， 同比增长 0.36%， 扣非归母净利润 2.89亿元，同比下降 6.81%。 单三季度实现收入 19.03亿元， 同比增长 3.41%， 归母净利润 1.58亿元， 同比下降 2.91%， 扣非归母净利润 1.29亿元， 同比下降 2.90%。 三季度收入平稳增长， 业务结构持续优化。 销售费用率降低， 经营性现金流明显改善。 24Q3毛利率 40.55%， 同比下降 4.68pct，我们预计主要因为高毛利的针剂产品收入占比下降所致； 费用控制较好， 24Q3销售费用率 23.25%（ 同比-6.88pct）， 2024Q1-3销售费用率为 25.99%（ 同比-5.06pct）。 2024Q1-3公司经营性现金流量净额为 2.16亿元， 去年同期为-3637万元。 打造精品国药领先者， 昆中药核心品种快速增长。 公司持续打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒为代表的“昆中药 1381” 精品国药系列产品， 看好“品牌文化+品类拓展+IP 营销” 三轮驱动昆中药持续增长。 1） 品牌： 首发品牌文化宣传片《 问道 1381》 ，为昆中药 1381奠定宏大的品牌格局； 2） 品类： 将参苓健脾胃颗粒等经典产品从传统的补脾赛道拓展至更广阔的消化赛道， 实现“参苓健脾胃+” 的品类布局； 3） IP： 联手西瓜视频《 健康周刊》 开展“脾胃养护指南” 系列活动， 同时通过跨界合作与创意营销提升品牌力。 持续加大 777品牌建设， 战略定位银发经济。 公司深耕三七产业链， 携手各大连锁，在全国范围内开展多场 777三七“生命之河” 私享会活动以及“777银发青年守护行动” ， 建立“三七就是 777” 的品牌联想以及消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的认知。 血塞通软胶囊为心脑血管领域中药大单品， 公司瞄准银发群体， 持续加大终端覆盖， 同时加速与华润圣火融合发展， 带动血塞通口服系列产品院内外实现较快增长。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 5.62亿元、 7.03亿元、 8.94亿元， 同比增长 26%、 25%、 27%， 当前股价对应 PE 分别为 21X、 17X、13X。2024年是昆药与华润融合第二年， 融合工作稳步推进， 基于公司 2024年-2028年五年战略发展规划不变（ 通过内生发展加外延扩张方式， 力争 2028年末实现营业收入翻番， 工业收入达到 100亿元， 致力于成为银发健康产业第一股） ， 我们看好华润持续赋能之下公司业绩加速释放， 维持“买入” 评级。 风险提示： 医药行业政策风险； 产品销售不及预期风险； 原材料价格波动风险。

区域铅锌龙头，员工持股助推高质量发展。金徽股份是一家位于甘肃陇南主营铅锌矿采选的区域龙头，经营发展稳健，营收&毛利随产能爬坡快速增长。2022年7月公司拟募资不超过2.2亿元实施员工持股计划，截止2023年2月15日，已累计买入股票1648万股，成交均价12.79元/股，实际控制人李明为本次员工持股计划提供兜底保证，彰显对未来发展信心。 资源量采选规模再提升，低成本构筑盈利护城河。截止到24年6月，公司共有铅锌储量241.15万金属吨（仅采矿权），年开采产能178万吨/年，选矿产能183万吨/年。采选规模较上市初分别增加28万吨/年和33万吨/年。从资源禀赋来看，公司郭家沟矿品位3.96%与同行（平均8.49%）相比处于中位偏下位置，资源禀赋并不高，但公司依托高效管理、先进的开采工艺，锌精矿吨成本基本维持在0.4-0.5万元/吨左右，铅精矿（含银）吨成本基本维持在0.2-0.3万元/吨左右，满产（2020-2022年）状态下平均吨净利0.57万元/吨，高于可比公司（0.41万元/吨），低成本构筑盈利护城河。 整合江洛矿区，采选规模与业绩有望双升。公司地处甘肃陇南市，拥有全国储量第二的西成铅锌矿，陇南市目前正围绕成县厂坝-西和大桥-礼县李坝金铅锌资源基地，以西成铅锌矿集区、礼岷金矿集区为重点，加快矿山兼并重组和“攻深找盲”行动。公司计划投资约50亿元，对徽县江洛矿区进行整合。江洛矿区位于西成铅锌矿集区核心，是陇南市有色矿产开发格局中的重要一环，公司将充分利用陇南矿产资源优势以及上市公司绿色矿山建设经验优势，有望实现公司二次腾飞。达产后，可新增铅锌产量15万吨/年，按照5年一期均价、最高价、最低价以及当前价（税后）假设，达产后预计净利润分别为6.74、13.37、-0.40和12.15亿元。且吨成本仍有下降空间，假设采选成本降至现有矿山采选成本，即由338元/吨降至265元/吨（现有矿山成本），或可再增厚净利润1.86亿元。 矿端收缩，高盈利有望持续。今年以来，铅锌矿端供给收缩明显，精矿单月产量持续创近五年来新低。受矿端收缩影响，精炼端处于紧平衡状态，精矿价格持续上行。同时受缺矿影响，冶炼加工费大幅下滑，在矿价上涨以及冶炼加工费下滑的双重催化下，矿企盈利持续扩张。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归属于母公司所有者的净利润分别为4.98、7.05、9.34亿元，对应PE分别为24X、17X和13X。鉴于公司成长确定性相对更高，具备较高安全边际。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示。整合进展不及预期的风险；金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；新股权质押风险；江洛矿区盈利测算偏差的风险。

事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入14.47亿元，同比增长49.26%，归母净利润1.94亿元，同比增长22.89%，扣非归母净利润1.87亿元，同比增长22.16%。单三季度实现收入5.27亿元，同比增长55.50%，归母净利润7707万元，同比增长35.17%，扣非归母净利润7437万元，同比增长31.68%。 汉方并表，24Q1-3业绩高增长。24Q1-3公司实现收入14.47亿元（同比+49%），主要得益于公司核心产品销售增长及汉方药业自23M11并表；24Q1-3归母净利润同比+23%，增速慢于收入，主因1）在建工程转固导致固定资产折旧费用增加，及2）支付并购贷款利息导致财务费用同比增加1147万元。 开喉剑系列快速增长，OTC终端覆盖率持续提升。核心产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）市场需求旺盛，公司持续加大OTC市场开发力度，已设立九家直营分公司负责OTC渠道的拓展，我们预计随着药店及基层市场覆盖率的进一步提升及潜在基药目录催化，开喉剑系列有望持续增长。 外延并购整合初见成效，产品丰富释放增长潜力。公司于2022年控股德昌祥，2023年控股无敌制药和汉方药业，覆盖呼吸系统类、血液类、妇科类、补益类等领域产品，为公司贡献新的增长点。随着公司加大渠道整合，进一步挖掘现有品种增长强力，汉方药业重点产品芪胶升白胶囊、黄芪颗粒、儿童回春颗粒、妇科再造胶囊等，德昌祥优势产品止嗽化痰丸、妇科再造丸等产品放量可期。 股权激励彰显信心，积极分红回馈股东。24M10，公司发布2024年限制性股票激励计划，向54名激励对象授予523万股股份，有望充分激发核心团队积极性。25-27年公司层面业绩考核指标包括：1）中成药营业收入（含税）（目标值）分别为28/32/36亿元；2)过亿品种数量分别为5/6/7个；3)营业收入增长率不低于对标企业均值。此外，24M9公司公告，1）控股股东及实控人张海先生承诺未来18个月内不减持公司股份；2）公司发布24-26年三年股东分红回报规划，每年以现金分红不少于当年可供分配利润的50%，以积极提高股东投资回报。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.28亿元、4.07亿元、4.86亿元，同比增长12%、24%、19%，当前股价对应PE分别为18X、14X、12X，考虑到公司开喉剑系列稳步增长，并购整合推进顺利，维持“买入”评级。 风险提示：医药行业政策风险，主要原材料成本上升风险，商誉减值的风险。

事件： 公司发布 2024年三季报， 2024年前三季度实现营业收入 9.8亿元， 同比增长 21.42%， 归母净利润 1.02亿元， 同比增长 39.42%， 扣非归母净利润 9689万元，同比增长 21.98%， 业绩符合预期。 单三季度实现收入 3.37亿元， 同比增长 19.37%，归母净利润 2664万元， 同比下降 9.22%， 扣非归母净利润 2243万元， 同比下降31.38%。 费用率方面， 2024Q3， 销售费用率为 26.63%， 同比下降 2.26pct； 管理费用率 25.54%， 同比提升 6.58pct， 主要系分摊股权激励成本； 研发费用率 6.71%，同比下降 0.27pct， 财务费用率 1.66%， 同比提升 3.84pct。 营收稳健增长， 股权激励费用影响 Q3表观利润。 24Q3公司营业收入实现同比增长19%， 预计器械板块与药品板块收入均实现较快增长； 归母净利润同比下降 9%， 主要是由于 24Q1-3公司摊销股权激励费用 2451万元， 其中 Q3股权激励费用达 1663万元。 若排除激励费用影响， 24Q3归母净利润为 4327万元， 同比增长 47%。 NASH 诊断需求有望快速增长， FibroScanGo 放量可期。 1、 药品端： 1） 2024年 3月 Madrigal 公司的 Rezdiffra 成为首款获 FDA 批准上市的 NASH 新药， 24Q2/24Q3Rezdiffra 销售额分别达到 1460万美元和 6218万美元， 收入表现强劲； 2）多款 NASH在研药物处于临床 III 期， 其中诺和诺德的重磅药物司美格鲁肽预计将于 24Q4公布临床 III 期中期试验数据， 并于 25H1在美国和欧盟提交上市申请， 将进一步打开NASH 药物市场空间。2、检测端： 随着全球 NASH 新药研发不断取得突破， FibroScan有望受益 NASH 早期诊断需求的迅速增长， 我们预计随着 FibroScan Go/Box 投放数量的增加以及在初级保健及体检等场景的不断拓展， 公司按次收费产品收入将实现加速增长； 同时， 随着公司与全球布局 NASH 药物研发的跨国药企的合作关系加深， 公司设备订单有望保持稳健增长。 药品业务实现恢复性增长。 药品上半年收入 1.97亿元（ 同比+52.32%） ， 我们预计Q3复方鳖甲软肝片销售将继续保持上半年的增长势头， 得益于公司持续加大院内学术推广力度以及院外金装产品渠道开发。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 1.66亿元、 2.90亿元、 4.07亿元， 同比增长 64%、 75%、 40%， 当前股价对应 PE 分别为 62X、 36X、25X。 考虑到公司为肝病无创诊断龙头企业， NASH 早期诊断市场广阔， FibroScanGO 按次收费模式有望逐步兑现， 维持“买入” 评级。 风险提示： 产品销售不及预期风险， 竞争加剧风险， 药物研发进展不及预期风险。

事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入13.48亿元，同比增长10.95%，归母净利润2.28亿元，同比增长60.66%，扣非归母净利润1.63亿元，同比增长33.87%，利润超我们预期。单三季度实现收入4.38亿元，同比增长21.69%，归母净利润9129万元，同比增长158.74%，扣非归母净利润5221万元，同比增长52.62%。24Q3，非经常性损益达到3908万元，主要系本期处置湖南新盘生物科技有限公司股权产生收益所致。 终端覆盖稳步增长，核心品种销售亮眼。随着公司持续加强学术推广和终端拓展，各产品线均呈现较好的增长势头。2024年前三季度，1）创新中药持续放量，玄七健骨片实现收入约为8600万元，同比增长超过340%，已覆盖超过1000家公立医疗机构；小儿荆杏止咳颗粒实现收入约6000万元，同比增长超过130%，目前已累计覆盖超过1500家公立医疗机构。2）集采产品方面，藤黄健骨片销量同比增长约14%，已覆盖近8400家公立医疗机构；依折麦布片实现收入约2.33亿元，同比增长超过100%，已覆盖近4500家公立医疗机构。3）滕王阁药业（主要产品为强力枇杷膏）实现收入1.85亿元，同比增长超15%。 经营效率优化，毛利率和净利率进一步提升。24Q3毛利率73.26%，同比提升4.27pct，预计主因高毛利产品收入占比提升所致；销售费用率38.21%，同比下降2.12pct，管理费用率9.37%，同比下降0.10pct，研发费用率9.60%，同比提升3.93pct，财务费用率0.67%，同比下降0.25pct。综合影响下，24Q3扣非归母净利率同比提升2.43pct至11.87%，盈利能力提升显著。 中药创新药管线布局领先，未来2-3年新品陆续上市。公司持续加大研发投入，2024前三季度研发费用1.03亿元（同比+81%），研发费用率为7.7%（同比+3.0pct）。 目前多款1.1类中药创新药处于临床中后期，其中养血祛风止痛颗粒NDA已获得CDE受理，预计将于25年上半年获批上市，考虑到偏头痛市场的庞大空间，我们看好该药获批后快速放量的潜力；此外，健胃祛痛丸和小儿荆杏止咳颗粒成人适应症预计将于25年报产。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.73亿元、3.21亿元、3.93亿元，同比增长46%、18%、22%，当前股价对应PE分别为20X、17X、14X，考虑到公司核心产品销售稳步增长，创新中药布局领先，维持“买入”评级。 风险提示：医药行业政策风险，产品销售不及预期风险，研发进展不及预期风险。

事件：公司披露2024年三季度报告，2024Q3公司实现营业收入67.01亿元，同比增长19.97%，实现归母净利润10.55亿元，同比增长14.69%，超出我们的预期。 9月风资源显著好转，使得公司三季度归母净利润同比增长15%，超出我们的预期。 2024年Q3公司实现发电量164.87亿千瓦时，同比增长38.05%，其中陆上风电发电量62.12亿千瓦时，同比增长19.46%，海上风电发电量29.66亿千瓦时，同比增长35%，光伏发电量67.75亿千瓦时，同比增长62.74%，风电发电量超预期是公司三季度业绩超预期的主要原因，根据中电联的数据，今年7、8、9月风电利用小时数分别同比变化-20、-7、32小时，9月风资源显著好转，扭转三季度前期风资源较差的情况。受此影响，Q3公司毛利率48.5%，同比提升约2个百分点。另外，Q3公司实现投资收益-0.5亿元，同比减少1.8亿元。 计划投资新疆新能源大基地21.5GW，特高压外送项目收益率存在保障。公司公告计划在南疆投资新能源大基地项目，项目总规模21.5GW，包括8.5GW光伏、4GW风电、4GW火电和5GW储能，项目总投资718.5亿元，按照25%资本金投入，公司持股项目公司比例34%，剩余股权由长江电力、三峡资本等集团兄弟公司持有。 值得强调的是，本项目为“风光火储”一体化外送项目，计划依托已纳规的疆电（南疆）送电川渝特高压直流工程外送消纳，项目建设期3-4年，其中新能源与储能项目建设将根据煤电项目、外送通道建设进度适时调整，保障“三位一体”同步建成。 我们认为，该项目作为特高压外送项目，同时配套火电、储能调峰，并且强调项目进度根据外送通道建设进度适时调整，保障同步建成，一定程度上为项目未来的消纳、电价和回报率提供保障。 近期绿电利好政策频发，期待绿电价值回归。一方面，近期宁夏、内蒙分别出台政策将可再生能源电力消纳目标比例向下游用户进行分解，有望从企业层面入手提升对于新能源消费量和绿证的需求，释放绿电环境价值；另一方面，今年广西率先提出政府授权合约机制，明确新能源市场化交易电价与合约电价（0.38元/千瓦时）的差额予以补贴或回收，引导新能源项目电价维持在某一电价附近，保障新能源项目的回报率，这一政策如果能在全国范围内推广，将有效提升新能源项目回报率的稳定性，提升新能源项目价值。我们认为，行政手段稳定电价和提升绿证价值双管齐下，有望稳定未来新能源项目回报率预期，推动绿电价值回归。 盈利预测与评级：我们维持公司2024-2026年的归母净利润预测为67.2、70.1、73.2亿元，同比增长率-6.4%、4.2%、4.5%，当前股价对应的PE分别为21、20、19倍，继续维持“增持”评级。 风险提示。新能源项目参与市场化交易带来的电价下滑风险，限电率提升带来的电量下滑风险

事件：公司披露2024年三季度报告，2024Q3公司实现营业收入2.77亿元，同比增长1.19%，实现归母净利润0.67亿元，同比增长14.95%，符合我们的预期。 福建风电电量略有增长，毛利增长或因生物质燃料成本下降。2024Q3公司实现上网电量4.65亿千瓦时，同比几乎持平，其中福建风电实现上网电量4.23亿千瓦时，同比小幅增长3.4%，从福建省风资源来看，7、8月份风况比较一般，9月份显著好转，从而使得三季度风电电量增速转正。受福建风电增长影响，公司营业收入小幅增长，同时Q3公司营业成本同比下滑3.94%，推测或为生物质项目燃料下降，受此影响Q3公司毛利率提升3.3个百分点，Q3公司毛利提升约0.1亿元，成为公司利润增长的主要原因。 新增核准10万千瓦海风项目，期待未来海风持续审批带来的成长性。2023年在福建省海上风电市场化竞争配置（第一批）中，福建投资集团获得40万千瓦海风项目，其中10万千瓦的长乐B区（调整）海上风电场项目交由上市公司进行开发，我们认为过去海风项目由集团建设，后注入上市公司的模式虽然减少了资本开支，但是注入节奏和时间存在不确定性，本次将项目交由上市公司开发，其确定性更强，预计剩下30万千瓦有可能采取同样方式，这些项目有望在2025-2026年陆续投产，给公司带来较高利润增厚。 集团承诺注入1.2GW海风指标和1.2GW抽蓄指标，期待海风项目率先注入。2019集团承诺，“在闽投海电、闽投电力、闽投抽水蓄能、宁德闽投、霞浦闽东中的任意一家实体稳定投产、于一个完整会计年度内实现盈利、不存在合规性问题并符合上市条件后一年内启动资产注入流程”，这些电力公司拥有121万千瓦的海风指标（其中莆田平海湾三期项目31万千瓦已投产，霞浦B区海风项目30万千瓦已核准未投产，剩余未核准），抽水蓄能指标120万千瓦（已投产），其中莆田平海湾三期项目因为补贴问题迟迟没有启动注入，若后续项目补贴合规性得到解决，预计该项目有望最先注入公司，该项目电价较高，参考二期项目，预计年均利润预估4-5亿元，若实现注入将给公司带来较高的利润弹性。 福建省海风竞配有望加速，公司获取海风具有优势。根据福建省“十四五”能源发展专项规划，十四五期间福建省计划新增开发省管海域海上风电规模约1030万千瓦，力争推动深远海风电开工480万千瓦。十四五前期福建省仅新增审批约6GW的海上风电项目，预计未来两年福建省海风审批有望加速，公司作为地区能源企业在获取项目中具有显著优势，预计将迎来新一轮增长。从收益率的角度来说，过去福建省海风项目竞价为主，中标电价一度降至0.2元/千瓦时附近，导致海风项目盈利能力较低，预计未来福建省审批方式将更加合理，在造价下降、风资源全国第一的背景下，福建省未来新增项目收益率有望大幅提高。 盈利预测与评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为6.93、7.04、7.7亿元，同比增长率分别为2.14%、1.61%、8.85%，当前股价对应的PE分别为16、16、15倍，考虑到公司较高的成长性，继续维持“买入”评级。风险提示。海风项目核准进度不及预期，莆田平海湾三期项目补贴核查进度不及预期

事件：公司发布三季报，前三季度实现营收443.95亿元，同比增长4.34%；归母净利润65.78亿元，同比增长8.69%；扣非后归母净利润63.51亿元，同比增长5.43%。 单三季度实现营收172.94亿元，同比增长6.87%；归母净利润28.34亿元，同比增长4.38%；扣非后归母净利润26.34亿元，同比下降2.65%。公司三季度归母净利润基本符合我们此前预期的30亿元，略微差异或系1.61亿元资产减值。 水电电量延续高增，来水转枯下梯级调度优越性凸显。雅砻江水电单三季度发电量337亿千瓦时，同比增长25%，延续上半年高增形势，在三季度川内来水转枯下实属不易，对比国能大渡河单三季度电量同比几乎持平（三季度川内高温缺电，或不存在电量冗余），体现雅砻江两河口水库、锦屏一级、二滩水库联合运行的优越性。单三季度雅砻江水电电价（含税）0.285元/千瓦时，同比下滑4厘钱，或为电量结构影响。值得注意的是，雅砻江中游龙头水库电站两河口水库投产后首次蓄水至正常水位（蓄满），为今冬明春电量奠定坚实基础。 火电电量电价低于预期系广西水电与结算周期影响，风电电价下滑程度好于预期。 公司三季度火电发电量161亿千瓦时，同比下降5.6%，主要系广西水电电量挤压，其中钦州发电29亿千瓦时，同比下滑33%；公司在广西火电机组电价变动较大，或与容量电价结算周期有关。新能源方面，单三季度风电电价（含税）0.453元/千瓦时，同比下降4厘钱，较二季度大幅收窄（二季度同比下滑4.2分）；单三季度光伏（含税）电价0.459元/千瓦时，同比下滑0.154元/千瓦时，或主要系平价项目新增较多（单三季度光伏电量同比增长50.4%）。 拟定增70亿元用于3.4GW水电站建设，承诺分红不低于55%。公司于9月17日发布定增预案，拟向社保基金定向发行5.5亿股，每股12.72元（前日收盘价15.41元，定价为前二十日交易价的80%），融资70亿元用于孟底沟水电站（240万千瓦）与卡拉水电站（102万千瓦）建设。公司同步发布2024-2026年股东回报规划，明确要求2024-2026年每年现金分配不低于当年合并报表可分配利润的55%。截至2024年6月底，公司在建已核水电装机372万千瓦，在建已核火电装机413万千瓦，较2025年1700万千瓦新能源装机目标仍有10GW。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为75/84/90亿元，同比增速分别为11%/12%/7%，当前股价对应的PE分别为16/14/13倍，55%分红比例下（归母净利润口径），2024年业绩对应股息率3.54%，维持“买入”评级。 风险提示：来水波动，电价不及预期。

事件： 公司发布三季报， 前三季度实现营收 225.41亿元， 同比增长 11.52%； 归母净利润 15.83亿元， 同比增长 21.29%； 扣非后归母净利润 15.66亿元， 同比增长25.07%。 单三季度实现营收 85.4亿元， 同比增长 7.07%； 归母净利润 5.12亿元，同比下降 28.88%； 扣非后归母净利润 5.07亿元， 同比下降 29.41%。 公司三季度归母净利润低于我们此前预期的 5.5亿元。 多个非经常因素致使业绩低于预期， 预计四季度轻装上阵。 公司单三季度归母净利润同比下滑 2.08亿元， 低于预期系多方面因素影响， 1） 单季度投资净收益同比下滑 2.3亿元， 考虑到公司投资收益主要系安徽省内火电优质机组， 在省内电价煤价稳定、 电量增长因素下， 预计投资收益下滑与非经常因素相关； 2） 单三季度计提资产减值损失 0.97亿元， 三季度减值或为四季度减负； 3） 2023年 7月转让淮南洛能发电 46%股权。 多因素扰动下三季度业绩低于预期， 但季度扰动或对全年影响不大。 省内电力供给偏紧， 电价具备韧性， 关注四季度中长期电力交易。 国网安徽电力预计 2025年全省电力缺口超过 2000万千瓦。 在皖内供电紧张趋势下， 预计疆电入皖享受受端优势， 公司在吉泉线布局新疆江布电厂（ 已于 2023年下半年投产） 、 英格玛电厂（ 预计 2024年年底投产， 配套 80万千瓦光伏） ， 总装机 264万千瓦， 均为坑口电厂， 度电盈利值得期待。 安徽省国网代理购电价近年年内多月保持稳定， 在高速增长的用电需求与偏紧的用电格局下电价韧性十足。 但近期面临 2025年中长期电力交易， 考虑到中长期交易方案尚未出台， 明年电价中枢尚存不确定性。 十四五期间煤电联营享受装机成长， 新能源稳健发展。 截至 2024年 6月底， 公司控股在运装机 1228万千瓦， 几乎均为火电机组。公司参与的钱营孜二期 1*100万千瓦、板集电厂二期 2*66万千瓦预计均在 2024年投产， 均为煤电联营机组。 另外公司参与神皖池州二期、 国安二期、 中煤六安电厂、 安庆三期在建， 预计 2025-2027年陆续投产， 持续贡献装机增量。 新能源方面， 公司规划十四五内完成 400万千瓦指标落地， 但从装机结果看， 公司新能源装机进展较为缓慢， 或侧面体现其谨慎态度。 盈利预测与评级： 结合公司前三季度经营情况， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 18.6/23.8/25.2亿元， 同比增速分别为 30%/29%/6%， 当前股价对应的PE 分别为 9/7/7倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 电量需求不及预期、 煤价涨幅超预期、 应收账款减值风险。