事件 2017年1月19日,国金交运团队组织对圆通速递进行调研,与公司董秘、证代进行深入沟通,调研简报如下; 经营分析 终端网点下沉社区,机队建设需伴随市场培养:公司收入组成为向加盟商收取的面单费(每单约0.8-0.9元)、中转费(按每件重量及派送距离决定)及派送费(每单1-1.5元);目前根据市场竞争程度,公司依旧会给与加盟商一定程度补贴,所以中转费毛利为负。公司启动“大众创业、天下加盟”项目,通过妈妈驿站的形式将终端网点下沉社区,有效解决快递最后一公里问题,同时直面终端客户,引入更多业务流量,终端网点可以销售日常用品来延长收益链条。在干线方面,公司一直重视机队建设,以提供高速高效的快递运输服务。但是由于飞机引进不仅需要一次性的采购成本,后续维修及保养也需要大量支出;所以机队建设速度不是越快越好,需要伴随着相应市场培养来吸收相应成本。现公司自有货机5架,均是客改货,预计2017年底公司机队规模将达到11架。 布局局域型商务件网络,探索多元化产品:现在公司产品结构依旧是电商件占主导地位,占比约为70%,商务件约占比15%。未来在开展商务件网络布局上,考虑业务分布及成本管控,相比较全网覆盖,局域型网络将更为合适。在多元化业务开展方面,大件电商将是短期发展趋势。大件电商业务需要的网络及仓配与公司现有资源相匹配,所以公司可以以更快捷的速度及更低廉的成本开展该业务。在零担业务方面,由于行业复杂度及专业性很高,开展此项业务的前期投入多及培养时间长,兼并收购相关成熟企业或是较好选择。 未来或将开启新一轮价格战:如果未来市场增速开始下降,设计产能富裕,有可能再次诱发价格战。所以这两年谁储备的好,就有可能在价格战中存活下去。公司现在处于投入与培养阶段,战略需要一步步落地。这涉及到资本支出与短期收益的平衡问题。现在市场需求依旧保持较高增长,收入端快递价格降幅也在不断缩小,公司致力于管控成本提升效率,所以未来单从经营层面看,公司快递业务收益预计会保持较高增速。但是在推动长远战略项目上需要大量的资本开支,有可能会拖累短期利润率。所以在短期收益与长期战略投入上,公司需要合理平衡。 投资建议 我们预计公司2016-2018归母净利润分别为14.2/20.9/28.9亿元,EPS为0.5/0.74/1.03元/股。 圆通速递2016业绩有望超预期;去年一季度基数低,2017一季度业绩同比有望大幅增长。圆通作为行业龙头,高效推进战略布局。定增扩大原有业务规模及提升服务质量,股权激励计划彰显公司发展信心,公司极有可能在下轮竞争中脱颖而出。给与“买入”评级。 风险 行业增速不及预期,行业竞争激烈等。

投资逻辑 工程机械行业回暖,公司业绩预计将止降回升。2016年整体来看,挖掘机全年销量70319台,同比增长24.79%;产品需求从挖掘机传导,装载机订单触底回暖。16年第四季度装载机销量增速明显提升,单月销量10-12月分别为4826/5176/5168台,同比增速达到14.6%/21.9%/14.4%;16全年销量61709台,同比下降5.12%(15年为65040台、14年150614台),降幅已明显收窄。柳工16年前三季度实现营业收入50.27亿元,同比略降0.44%,收入降幅已止住;从行业四季度情况看主要产品如挖掘机等的销量仍维持高速增长,预计公司全年收入可实现小幅正增。 重视研发投入,以装载机为基础形成土方机械产品系列。柳工起始以装载机为基础,现已形成了装载机、挖掘机、平地机、压路机等系列产品。公司重视研发投入,柳工全球研发中心是国内土方机械领域唯一的国家工程技术研究中心。2015年研发投入2.65亿元,占营收比例3.98%,资本化研发投入占研发投入比例17.69%,在同行业上市公司中处于前列。 海外布局较早,开拓一带一路沿线市场。海外业务方面公司开展较早,2002年提出“开放的、国际化的柳工”战略,主要有三方面布局:1)建设营销网络推广品牌,公司目前在一带一路沿线65个国家基本都已有布局;2)海外建厂,2008年于印度建厂;3)兼并收购,2011年收购波兰HSW工程机械事业部。公司规划2020年海外销售收入占比将由目前的30%以上逐年提升至40%。 经营风格稳健,现金流明显改善、估值处于低位。从行业基本面出发,现金流和ROE都处于底部回升,公司财务管控严格、整体经营风格稳健,从三季报来看,柳工经营业绩在工程机械行业上市公司中处于较优水平。从利润表来看,柳工归母净利润629万,是4家实现盈利的公司之一;从现金流来看,公司16Q3经营净现金流达到10.46亿元,比上年同期增加8.54亿元,在8家同行业公司中排名第三;从资负表来看,公司应收账款与存货规模占收入比例为1.16,在8家公司中排名第二。最后,从估值来看,柳工当前PB仅1.02倍,在8家公司中处于较低水平(仅高于中联重科PB0.94倍)。 盈利预测 我们预测2016-2018年营业收入分别为67.4/70.35/73.38亿元,分别同比增长1.3%/4.4%/4.3%;归母净利润28/102/166百万元,分别同比增长31%/266%/63%;EPS分别为0.03/0.09/0.15元,对应PE分别为323/88/54倍。 投资建议 我们认为工程机械行业筑底回升,公司作为行业龙头之一,经营稳健、资产质量较优,业绩有望逐步回升;公司地处广西柳州,临近东南亚等一带一路沿线国家,海外布局持续推进。公司当前PB仅1.02倍、低估值稳增长,我们给予公司“买入”评级,未来6-12个月目标价10.4-11.2元。 风险提示 固定资产投资大幅下滑,原材料价格大幅上升。

经营分析 2016Q4价差扩大带来行业整体盈利改善:根据我们之前行业深度报告中所提出的观点,在国内外炭黑原料油比价关系恢复的背景下,受益于集中度提升炭黑行业议价能力持续增强,2016年三季度以来炭黑提价节奏与煤焦油价格上涨时点相匹配。Q4各地煤焦油价呈现出一定程度的价格上涨,炭黑价格随之上调的同时价差也呈现一定程度的扩大,从而带来行业盈利改善。 龙头效应逐步显现吨盈利能力持续提升:公司作为国内炭黑行业的龙头企业,拥有106万吨产能布局覆盖八个省市。在环保趋严小产能开工逐步受限的大背景下,公司的行业龙头效应逐步显现,2016上半年开工率与产销率分别为95%与99%,远高于行业平均水平。假设按照全年95%的开工率进行估算,公司Q4产量在25万吨左右对应吨净利达到400元左右,议价能力提升与龙头效应共同驱动公司盈利大幅度改善。 近期煤焦油价格维持强势节后炭黑大概率将提价:2017年1月份以来,受华北地区雾霾影响,煤焦油主要生产地开工呈现一定程度的下降,山西、河北、山东等省份煤焦油价格上涨幅度在300-450之间。通过近期的国内外炭黑原料油比价关系测算,我们认为在目前的行业议价能力没有发生实质性改变的情况下,节后炭黑价格仍有确定的上调空间。按照1:1.5的单耗计算,炭黑价格上调范围将在450-675元/吨之间。 盈利调整 鉴于对行业、公司基本面的继续看好以及业绩超预期,我们上调公司盈利预测:2016-2017年净利润分别为9200万、3.01亿以及3.45亿。 投资建议 我们预计公司2016-2018年EPS分别0.16元、0.50元以及0.57元,对应当前股价分别为58倍、18倍以及16倍,维持对公司的增持评级。 风险提示 原油价格大幅下跌炭黑下游需求低于预期

经营分析 高速公路收费业务稳健增长:公司在2016年上半年完成资产重组,现并表路产包含佛开高速、广珠东高速及广佛高速,三条路段营业收入约占公司总营收的95%以上。2016年1-11月份,公司控股路段车流量同比增速达到13%,相比较2015年同期的8%有明显上升;其中广佛、佛开、广珠东车流量同比增速为16%、15%、10%,通行费收入同比增长13%、6%、8%。我们认为车流量增长主要原因是经济增长及珠三角地区产业的转型升级和城市化水平进一步提高。同时广东地区自2015年6月开始实施货车计重收费及ETC联网对收入增长也有积极推动作用。 盈利能力上升/财务费用下降贡献利润高增速:公司成本控制得当,2016年营业利润率达到50%,相比较2015年的41%有明显提升,主要原因是:(1)公司营收同比增加6.3%,营业成本同比增加4.1%,毛利率有一定程度的上升。(2)由于有息负债规模下降及利率降低,致使财务费用减少约1.4亿元。另外佛开公司本期收到国道325九江大桥提前终止收费第二期补偿款6,077万元,上年同期收到2,000万元,致使营业外收入同比增加约4800万元。 打造“高速公路+投资”双轮驱动模式,高股息彰显防御属性:公司定增引进复星集团,保利地产及广发证券战略投资者,预计公司将借助上述投资公司的能力与资源,开拓相关多元化产业,拟打造“高速公路+投资”双轮驱动模式。投资方向优先考虑与交通产业链相关、沿线土地开发、金融服务业等方向。公司公告2016年开始大幅提升分红率至70%以上,按当前股价及营业状况来看,公司年股息率约5%,为投资者提供充足安全边际,具有极强防御属性。 投资建议 我们预计公司2016-18年EPS为0.48/0.56/0.61元/股。公司主业稳健增长,多元化转型预期强烈,高股息率提供安全边际,给予“买入”评级。 风险 经济下滑、转型不及预期等。

开启珠海国资国企改革新篇章:公司作为珠海市国资委旗下的重要房地产上市平台,推出股权激励意义重大,不仅激励管理团队的积极性,也对其他国企产生了积极的暗示,我们认为公司可能会作为珠海国资国企改革的龙头企业,后续的资源整合事项也值得期待。从流程上看,公司限制性股票激励计划事项已经获得市/省国资委批复,后续只要股东大会通过,即可进入实操阶段。 解锁条件与经营业绩直接挂钩:本次授予的限制性股票解锁总共四次,每次比例为25%,第一次解锁时间是自授予日起24月后的首个交易日向后顺延一年,后面依次类推。第一个解锁期业绩考核目标是以2015年为基准年,2017年净利润(扣非后的)增长不低于20%(同时不低于2016年),净资产收益率不低于8.5%,主营业务比率不低于97%,上述三个指标不低于同行业平均水平,且净利率增速和ROE不低于同行业70分位值。 激励计划成本在管理费用中列支,对净利润影响小:公司将在锁定期的每个资产负债表日,按照限制性股票授予日的公允价值,将当期取得的服务计入相关成本或费用和资本公积。假设授予日公司股价13元每股,公司在2017年2月底授予限制性股票,2018年摊销成本最高的情况下也不超过1100万,在不考虑激励计划对公司业绩的刺激作用下,对当期各年净利润的影响程度很小。 投资建议 公司2015年销售额133亿,增长55%,2016年销售额超过370亿,增长178%,公司业绩锁定性很强,考虑到公司项目的布局和优异的产品品质,我们对公司今年的销售也比较乐观。预计2016公司实现EPS0.85元,目前股价对应P/E为15.7X,维持买入评级。

事件 1月19日,中国船舶重工集团公司召开电子信息产业整合座谈会,中船重工董事长胡问鸣表示,有关部门、各相关单位要统一思想、高度重视,加快业务整合,有计划、分步骤将集团公司电子信息类研究院所和企业资产全部注入中电广通上市平台。 根据集团网站消息,中国船舶重工集团2017年度工作会议在北京召开。董事长胡问鸣在会上指出,2017年集团将以全面深化改革推动发展,坚持军民融合、产融一体,让混合所有制改革随资产证券化在股票市场充分体现。 分析 中电广通是北船集团着力打造的海洋信息及船舶电子平台:目前,北船集团已按照“分板块上市”运作思路,形成中国重工、中国动力、中电广通三大上市平台。根据集团董事长胡问鸣提出的规划--有计划、分步骤将集团公司电子信息类研究院所和企业资产全部注入中电广通,未来中电广通将有望被打造为北船集团新型信息化、数字化、量子化的综合性海洋信息及船舶电子信息平台。根据中电广通重组长城电子后的人事安排,我们预计整合的第一步将围绕北船下属专门从事水声信息设备产研的科研院所--715所和726所展开;未来,集团有待整合的所有电子类资产的利润规模在10亿量级。 改革重组将是2017年船舶行业的重要方向:从近期集团领导发言及会议传达的信息,我们判断2017年将是我国南北两船深度改革的元年,无论是内部改革还是行业深度整合都有望逐步展开。南船集团目前已作为央企混改第一批试点单位,明确表示将“在混合所有制改革上迈出实质性步伐”,并初步制定了若干混改实施原则。北船集团也在此次年度工作会议上进一步提升了混改和军民融合在集团工作的重要地位,提出将“让混合所有制改革随资产证券化在股票市场充分体现”。我们预计,未来两船集团的改革将在纯民品、竞争性强的业务领域资产证券化、部分单位员工持股、提升净资产收益率等方面取得重点突破。

投资逻辑 国内深冷技术装备细分龙头,掌握核心部机制造技术。板翅式换热器是深冷技术设备的核心部机,也是公司掌握核心技术的主要自制产品,公司通过改造设备、自制模具、开发软件等多种方式形成自身特有优势,保障产品质量的同时提高生产效率,使得此项产品毛利率维持在50%左右,出口产品毛利率可达到70%。公司以板翅式换热器为基础逐步扩大产品范围,延伸至冷箱和成套装置领域,使得公司收入明显增长。 专注于深冷技术设备在天然气与新型煤化工领域应用。深冷技术装备发展起始于钢铁、有色金属等行业;国家能源结构调整、工业转型升级为天然气及新型煤化工提供发展契机,有望成为深冷技术设备的新增长点。目前天然气消费占能源比重仅5.9%,十三五期间发展目标是提高到10%,增长空间仍很大;煤化工是深冷装备另一应用领域,16年环评审批加速有助行业回暖及设备需求的增加。公司专注于深冷技术设备在天然气液化分离和煤化工烯烃分离等领域的应用,经过长期积累形成竞争优势。 16年是业绩低点,煤化工回暖、今年有望回升。2016上半年,下游天然气等行业需求放缓使部分订单执行过程延期,公司收入和利润出现下降,预计16年全年业绩将有下滑。今年业绩回升:1)从近期情况看,国家环保部对煤化工项目环评批复提速,公司产品订单在煤化工领域有明显恢复;2)从更长期看,天然气与新型煤化工在国内的发展仍有很大空间,油价上行将使其经济性更加明显;公司专注于深冷装备在此方向的应用,已积累起较强的技术和品牌优势,能够分享下游需求增长带来的发展机遇。 拥有制氢提纯技术储备,布局氢能源产业寻求新增长。氢能源作为新兴的清洁能源逐渐得到世界各国重视,其中重要的应用领域在于氢燃料电池汽车,国内正处于产业发展初期,未来潜力巨大。公司原有的深冷技术储备可应用于氢能的制取提纯等环节,借助能源化工行业积累的客户资源,公司可在氢能的制取提纯方面寻求新的业务增长点。 盈利预测 我们预测公司2016-2018年营业收入为3.55/4.50/5.34亿元,分别同比增长-23.2%/26.8%/18.7%;归母净利润分别为77/106/128百万元,分别同比增长-16.39%/37.86%/20.31%;EPS分别为0.32/0.44/0.52元,对应PE分别为53/39/32倍。 投资建议 我们认为公司掌握深冷技术装备核心部机制造工艺,具备较强技术优势和客户积淀;国家能源结构优化升级背景下,天然气与新型煤化工成长空间巨大,油价上行使得天然气比价优势及煤化工经济性逐步体现,进一步促进行业增长;公司技术可用于制氢及提纯,氢能源领域是新业务拓展方向,未来有望持续布局。首次覆盖我们给予公司“买入”评级,6-12个月目标价23.5-25元。 风险 煤化工项目落地缓慢,原材料价格上涨的风险。

事件 公司发布2016年年度业绩预告。公司预计2016年实现归属于上市公司股东的净利润同比增长110~141%,达到2.35~2.7亿元。 点评 业绩预增符合预期,宇星科技并表提升整体盈利能力:公司预计2016年实现归属母净利润同比增长110~141%,达到2.35~2.7亿元。其中子公司宇星科技2016年度全年利润并表,是整体业绩增长的核心动力。宇星科技上半年实现净利润9727万元,预计全年将完成业绩承诺,即2016年实现净利润1.56亿元。另外公司电磁线业务的盈利改善和可供出售金融资产的受益增加共同提升了公司整体盈利能力。 监测龙头宇星科技拓展环境治理业务,多项大单保障业绩稳增长:公司位于广东深圳,是当地竞争力较强的监测类企业,2016年连续中标吴忠市水质改善工程(1.6亿元)、中山火炬开发区生态修复项目(8650万元)和佛山市顺德区桂畔海水系综合整治工程项目(13.5亿元)。公司在环境监测业务订单充足的同时,深入流域治理和生态修复业务,增强综合竞争力。 高端装备制造+综合环境服务商,加速环保产业升级:公司传统业务为风机、风冷等高新技术产品的研发制造,于2000年在深交所上市,是我国风机行业唯一上市公司。2015年公司收购宇星科技,标志公司正式转型进入环保领域。此后,公司先后收购固废(绿色东方70%股权)、水处理(亮科环保55%股权;大盛环球100%股权;明欢有限100%股权)等多家环保企业,已形成监测、固废、水处理的环保平台,未来将有望成为环保综合服务商。公司同时积极推行员工持股激励计划,背靠美的集团,内生外延同时发力。 投资建议 我们看好公司雄厚的资本实力,优秀的管理团队,通过良好的外延并购,全方位打造环保大平台,预计2016-2018年EPS为0.37元、0.62元和0.87元,对应PE为38X、23X、16X。考虑到公司管理层激励到位,以及订单增量大、可复制盈利的环保项目将持续不断,维持“买入”评级。

事件 公司发布2016年年度业绩预告。公司预计2016年实现归属于上市公司股东的净利润同比增长45%~65%,达15.37~17.49亿元。 点评 业绩预告符合预期,历史和新签订单提升业绩。公司预计2016年实现归母净利润同比增长45%~65%,达15.37~17.49亿元。历史订单叠加16年新签订单的增加是业绩大幅增长的主要因素。15年公司签约订单30亿,其中大部分订单于16年实施。同时16年Q3已实现新增签约订单超30亿元,预计全年达50亿,部分项目已进入开工阶段。其中核心业务土壤修复订单增量位居全国第一,共计约13亿订单,同比实现翻倍增长。另外公司投资并购企业实现的投资收益的增加也增厚归母净利润。玉禾田及伏泰科技预计2016/2017年贡献投资收益分别为2700/4000万。 公司业绩拐点基本确定,未来高速成长可期。中期来看,公司经历三年的负增长后,公司迎来业绩拐点。一是上市后加速扩张,订单爆发并逐步进入结算期。二是公司积极拓展新业务,并购投资开始贡献利润。预计2017年实现净利润约4亿元,新签订单100亿元。整体上受益前期布局相对完善,公司在平台上的新业务将有望实现迅速嫁接及拓展,同时在手订单充足保证未来业绩。 环境修复订单爆发,危废、环卫项目有望成为新增长点。核心业务环境修复受益于公司战略重新聚焦、土十条政策等催化发展提速。2017年预计签约环境修复订单30亿,毛利率达30%。同时公司传统修复项目具有开工后资金结转快的特点,因此随着新签订单的开工,业绩有望进入释放阶段。另外公司通过外延并购,积极拓展危废业务(收购新建8个项目),进军PPP领域;并参股环卫龙头企业玉和田及环卫IT服务商伏泰科技,不断完善环保产业链,为公司打开新的增长空间。 投资建议 我们认为随着收购项目的并表及新签订单的开工,公司业绩有望进入快速释放期,拐点基本确定。长期看好公司未来在全国范围内环保项目的战略部署,项目储备丰富,盈利能力强,公司先进的土壤修复技术等,预计2016-2018年EPS为0.49元、1.22元和1.68元,对应PE为56X、22X、16X,维持“买入”评级。

新纶科技公布第一期股票期权激励计划草案,公司计划以股票期权的形式对包括高级管理人员、中层管理人员及业务骨干在内的209人进行激励。本次计划授予股票期权的行权价格为人民币20.5元,并拟向激励对象授予1000万份股票期权,设计标的股票种类为人民币A股普通股,约占公司总股本的1.99%。本次激励计划彰显公司管理层对未来发展的雄心,我们认为公司新材料业务未来几年有望实现高速发展。 本次股票期权激励计划彰显管理层发展雄心:本次激励计划规模覆盖主要中高级管理人员及技术骨干,行权期包含4个会计年度;同时对于公司业绩的考核要求是以2016年净利润为基数,2017-2020年净利润增长率分别不低于130%、330%、590%、990%,以2016年业绩预告的中位数5500万进行估计,公司对2020年净利润的考核要求不低于5.45亿,我们认为此次草案充分表明了管理层对公司长期发展的信心。 公司传统主业平稳,TAC膜进口替代空间广阔:传统主业超净产品主要下游产业电子产品制造业景气度持续下滑,公司主动将超净工程业务向医药、食品领域延伸,维持该项业务平稳。TAC膜是TFT-LCD偏光片的重要原料构成,在全球拥有巨大的市场空间。目前我国TAC薄膜市场被日本富士写真和柯尼卡美能达等公司所垄断,国内进口替代空间巨大。新纶科技TAC项目依托日本东山的合作协议,未来有望成为我国领先的TAC膜生产者。 切入铝塑膜制造领域创造新盈利点:铝塑膜是软包电池电芯封装的关键材料,技术壁垒极高,国内90%市场被日本企业垄断,毛利率高达60-80%,进口替代空间巨大。公司通过对T&T铝塑复合膜软包产品生产线、专利等的收购,在日本技术协助下将迅速实现国产化,市场前景十分广阔。 公司新材料业务未来几年的高速将为公司业绩提供的强劲动力,同时传统主业提供安全边际。我们预计2016、2017、2018年公司摊薄后EPS分别为0.16元、0.25元、0.49元。维持对公司的“增持”评级。

业绩简评 2016年公司共实现营业总收入7.87亿元,同比增长0.13%,实现归属于上市公司股东的净利润2.2亿元,同比增长12.21%,净利率为28%。 经营分析 业绩贡献主要来源于索道业务,大索道垄断地位依旧,云杉坪及牦牛坪索道索道受到分流影响明显:公司三条索道(玉龙雪山索道、云杉坪索道及牦牛坪索道)累计接待游客401.03万人次,同比增长8.50%,其中玉龙雪山索道接待游客267.53万人次,同比增长18.32%;云杉坪索道接待游客125.16万人次,同比下降5.72%;牦牛坪索道接待游客8.34万人次,同比下降22.44%。从三条索道的经营情况来看玉龙雪山索道作为玉龙雪山最为重要的索道,其垄断性地位进一步增强。玉龙雪山索道游客的增长,进一步分流了其他两条索道的部分游客,且牦牛坪索道年内因景区道路改造施工停业近两个月,导致云杉坪索道及牦牛坪索道的游客人次下降明显。未来随着游客人次的团散比例和游客需求发生变化,玉龙雪山索道对另外两条索道的分流影响会进一步增强,云杉坪索道和牦牛坪索道接待游客人次受到分流影响会继续下滑。 酒店业务营业收入实现2.49%增速,亏损幅度收窄:2016年度丽江和府酒店有限公司(含洲际酒店、英迪格酒店、丽世酒店、5596商业街)实现营业收入1.02亿元,同比增长2.49%,亏损2701.06万元,较去年减亏1025.9万元,2016年的入住率较2015年相比差别不大,5596商业街由于2015年实施了免租政策及对原有商户进行了清理导致了租金收入低基数,2016年的租金收入在2015年低基数的情况下实现正向增速。 印象丽江演出由于演艺市场竞争加剧,其业绩增速持续下滑:由于丽江演艺市场竞争加剧,印象丽江2016年接待游客人次及净利润均有所下滑。2016年共计演出750场,按照场次折算接待游客人次约为170.45万人次,同比下降16%。实现净利润6371.92万元,同比下降28.39%。未来三年演艺市场的竞争将进一步加剧,公司印象演出业务将出现不可扭转的下滑趋势。 公司保守开发香巴拉项目,未来经营重心在于香巴拉项目及巴塘项目的建设及主营业务的提升:公司以巴塘县为重要地理节点来打造大香格里拉旅游生态圈,推进连接丽江、香格里拉、奔子栏、布村、巴塘、亚丁、泸沽湖、丽江的精品小环线的开发,以节点上的酒店为基地来提供更多的附加服务(交通、餐饮、景点、体验等)。考虑到市场环境公司放缓了香巴拉项目的投资进度,预计2019年建成。同时考虑到市场的需求变化,增加文化体验区建筑面积(15966平方米扩大到23800平方米),减少了酒店建筑面积及客房数量(240间缩减到120间),投资额调减1.22亿元来补充公司流动资金。公司对于香巴拉项目的保守开发符合目前的市场环境和公司的经营状况,在公司主业承压的情况下过快的进行新项目开发将拖累公司业绩,以主业培育为首要任务,稳扎稳打推进在建项目是公司的明智之选。 盈利调整 在暂不考虑月光城项目、奔子栏项目以及泸沽湖项目的业绩增厚情况下,目前测算2016E/2017E/2018E的业绩为2.22/2.67/2.92亿元,增长幅度为12.7%/20%/9.4%。EPS为0.53/0.63/0.69元,目前股价对应PE为26/22/20倍,公司与其他景区类公司相比拥有低估值,安全边际较高,给予维持买入评级。 风险提示 公司新设项目业绩不及预期 区域交通开业时间延迟 巴塘项目因资产处于质押状态无法按期注入

业绩预告 2016年公司归属于上市公司股东的净利润盈利为8.51亿元-9.77亿元,较去年同期增长35%-55%。 业绩分析 千古情表现强劲,游客人次规模快速增长:公司旗下杭州、三亚、丽江、九寨等项目竞争优势凸显,其中1)丽江宋城旅游区增幅强劲,丽江项目2016年上半年营业收入增速29.75%,全年营业收入增速将达到30%-40%。2)三亚宋城旅游区下半年市场回暖,增速攀升,三亚项目上半年营业收入增长同比16.67%,三亚地区上半年受到东南亚海岛游的冲击,其游客人次的增速仅为8.9%,下半年三亚市场逐步升温,全年游客人次增速能够实现10%左右的水平,三亚宋城旅游区项目随着三亚地区的整体市场回暖得到增速的攀高。3)九寨宋城旅游区继续扩大市占率,品牌和运营优势明显。4)杭州宋城景区作为公司的大本营,进入稳定发展阶段,在高基数的情况下实现稳定增长,从客源结构来看,游客结构趋于年轻化,散客、自驾游比例逐步提升。公司千古情项目品牌和运营优势明显,具有较强的可复制性。 开启全新的经营模式,轻资产的管理输出带来显著业绩增厚:6月21日,宋城旅游与宁乡炭河里文化旅游投资建设开发有限公司举行了“宋城宁乡炭河里文化主题公园”项目合作仪式,宋城旅游将托管建设运营该主题公园,并计划2017年五一开业。此次轻资产合作模式宋城的收入由两部分组成,一笔是开业前2016-2017年所获2.6亿的服务费,假设自合作开启日起,款项支付为30%/30%/30%/10%(第一笔为启动金,最后一笔为结算尾款),16年可获收入为2.6亿*0.6=1.56亿。假设净利率达到50%,则16年可增厚业绩约为0.78亿。另一笔经营费用为开业后年支配经营收入20%归属宋城,开业时间为2017年5月1日,至少有半年业绩可并表。按照100万游客人次,结算价参考三亚丽江项目客单价100元,半年业绩(门票分成无成本费用)为100*100*0.5*0.2=1000万,再加上服务费的后续40%尾款约2.6亿*0.4=1.04亿,业绩增厚约0.5亿。17年共计业绩增厚约为0.6亿。18年按照250万客流测算,业绩增厚为0.5亿(250*100*0.2=5000万)。 互联网演艺板块--六间房直播平台从PC端向移动端延伸,以普通人“素人直播”为客群定位,将能捕获更广泛的流量:2016年9月,六间房将其移动端品牌全新升级为“石榴直播”,坚持做素人直播和互动社区,打造普通用户的舞台,形成了独有的演艺直播生态,促使更多民众加入到网红队伍中来。对于移动端的重视和营销模式的改进带动移动视频直播收入占总收入 的比重持续攀升,同时主播数量、活跃用户数及盈利能力均有所提升,增厚公司业绩。 领投SPACES,加快打造VR 主题公园:2016年12月20日公司以410万美元通过宋城国际认购SPACES 发行的优先股,公司持有其11.23%股权,成为SPACES 的第二大外部战略股东。近日SPACES 公司完成650万美元的融资,宋城为领投方,同时宋城科技公司总经理 Ethan Wang 担任SPACES 董事会成员。公司的此次注资将加快打造VR 主题公园的速度,通过专业的技术团队开发突破性的VR、AR、MR 技术来实现主题公园的创新性体验。 战略布局“六个宋城”,未来公司将受益于新项目落地、轻资产输出、海外项目及VR 主题公园的推进:2016年公司确立了打造演艺宋城、旅游宋城、网红宋城、IP 宋城、科技宋城和国际宋城“六个宋城”的战略目标。1)公司演艺和旅游宋城方面主要体现在杭州大本营的稳步增长及三亚、丽江、九寨沟等异地项目成功复制,未来三年内将有四个异地项目(上海、张家界、宁乡、漓江)待开业,未来新项目业绩释放可期;宁乡项目是公司首个轻资产管理输出模式,轻资产模式在全国范围内还有广泛扩张的空间,且净利率水平远远高于公司目前现有业务,收入贡献对公司的业绩弹性大,未来爆发力十足。2)网红宋城及IP 宋城主要通过六间房这一互联网演艺平台来实现,以面对面的偶像养成模式来打造女子天团组合S518,以IP 为源动力,打造现场娱乐+互联网娱乐+旅游休闲+IP 四位一体商业模式,通过强大线上线下资源,构建完整的演艺女团经济产业链。3)国际宋城和科技宋城通过20亿元打造澳大利亚传奇王国及对SPACES 投资和合作下得到进一步的发展,未来看点颇多。 盈利调整 在不计算宋城新项目上海城市演艺和桂林项目情况下, 目前测算2016E/2017E/2018E 的业绩为9.83/11.99/14.15亿元, 增长幅度为56%/22%/18%, EPS 为0.68/0.83/0.97元, 对应目前的股价PE 为29/24/20倍。维持买入评级。 风险提示 客流增长不及预期 海外项目进展不顺利 项目投资过大造成资金缺口

供应链以稳为主,结构调整保障长期可持续发展:公司供应链业务主要为客户提供物流、贸易、金融、信息等供应链综合服务。依托完善的采购及销售渠道,强大的物流整合能力,公司可以保证交货及时,同时降低客户成本。2017年对于供应链的规划主要是以稳为主,在品种上根据市场行情进行调整,增加有色及石化产品,减少黑色系。公司过去几年积极对供应链业务转型升级,延长产业链条,进行提质增效的结构性调整,未来要综合考虑供应链服务在整个链条中的结构优化,在管理及经营结构上围绕供应链产业链做调整,保证公司长期可持续发展,减弱经济周期对业绩的影响。 转向以订单为核心的种植业务,农产贸易业务期待瓶颈突破:公司未来合作种植业务要从以临储为核心转向以订单为核心。根据现有订单资源,金谷农业未来深加工能力计划达到一年500万吨玉米、与温氏的战略合作提出一年提供300万吨玉米,总共对应种植面积需求约1300万亩。公司现订单资源充足,瓶颈是缺少合适的土地资源。种植贸易一体化是未来发展大趋势,掌握土地资源才可以参与从田间到餐桌的全供应链,实现真正的土地增值,参与种植环节依旧是公司未来发展的主要方向。贸易方面,受东北铁路运输效率影响,物流是限制北粮南运的主要瓶颈,现公司铁路专线满负荷运力约为每天2万吨,主要问题在车皮的安排与调度方面。公司也在积极与铁路及港口方面进行洽谈,与沈阳及哈尔滨铁路局未来可能做一些战略合作,与大连港及营口港有战略节点。贸易环节在公司整体链条中占主要位置,烘干、仓储、运输等业务都受其影响。预计2017年公司贸易量约有400万吨。 农业供给侧对公司农产业务影响有限:农业供给侧短期对公司主要影响是玉米去产能、降库存。从种植上讲,除玉米外,马铃薯及水稻是对农民经济贡献较大的作物,但是马铃薯不适合黑龙江土地、水稻又受自然因素限制,所以玉米种植受供给侧影响有限。从仓储上讲,公司仓储会持续保持比较旺盛需求:(1)东北有天然的储粮环境,相对于南方的高温高湿,储存成本很低。(2)公司未来的贸易业务,玉米深加工均需要公司配套仓储。(3)现国储玉米有2亿多吨,全国1年消耗量约为2亿多吨,去库存将是个长期循序渐进的过程。而且水稻收储预计还将持续一段时间。 龙头企业构建综合性供应链服务商的趋势正在形成,贸易方面公司积极突破瓶颈,寻求铁路港口合作,将打开盈利空间。农业供给侧短期对公司影响有限,长期保障农产品市场化健康发展。给与“买入”评级。 我们预计公司2016-18年EPS为0.37/0.42/0.51元/股。

业绩简评 国金交运团队于2017年1月16日组织对建发股份调研,与公司证代进行深度沟通,简要如下; 经营分析 供应链业务体现抗周期性,公司受益市场格局重新划分:公司供应链业务由传统的赚差价,向提供供应链服务转型,现在主要提供物流、仓储、供应链金融等业务。公司收费模式主要是在对应合同成本上加上相应服务费用,所以公司收益受对大宗商品价格敏感性在下降。现供应链主要风险在于大宗商品价格波动剧烈而带来的违约风险,公司风险控制优秀,会向客户提前收取保证金规避违约损失。前期大宗商品市场行情低迷,导致部分未达规模效应的小企业倒闭,导致供应链市场蛋糕重新划分,公司依托其经营优势在下行周期积累业务量,待市场回暖,业绩弹性上升。公司主要优势在于(1)规模优势可以拿到价格更低的货物。(2)多年经营及大规模产生的信誉优势;(3)资金优势,公司在银行有约300亿的银行授信,财务成本也相对低廉,公司在2016年也加大债券及超短融规模。 地产业务销售回暖,估值优势明显:公司年末地产结算较多,2016年房地产业务全年整体表现与上年度相仿。其中一二线城市销售比较火爆,上半年签约单价上涨约6%。2016年公司拿地也较多,公司在中报时有土地储备约322万方,根据公司公告,公司下半年通过公开竞拍方式在上海市宝山区、苏州张家港市、长沙岳麓区等地区获得地块,公司土地储备充足,未来新开工速度或将维持在一个较高水平。对公司供应链业务和房地产业务,分开估值,(1)按申万物流板块估值28.9倍,公司供应链业务的归母净利润(2015年下半年与2016年上半年之和)约为7亿元,因此供应链业务对应的市值约为202亿元。(2)我们根据RNAV估值方法来估算公司地产部分估值,公司在建项目用地面积为322.6万方,按项目所处区域不同计算售价,我们保守假设公司现净负债全部为地产业务相关,公司于2016年6月30日净负债为113亿元,所以公司地产部分估值为204亿元。预计合理市值为400亿元,公司目前市值约为297亿元,仍有30%的上涨空间。 投资建议 公司以供应链运营和房地产开发为双主业,供应链运营毛利率稳定,地产业务土地储备/可售面积充足,积极探索房产+产业多元结合。公司估值优势明显,预计合理市值为400亿元,还有30%上涨空间。预计2016-2018年的每股EPS为1.05元、1.20元、1.41元。 风险 宏观经济增速放缓,双主业经营持续压制估值,地产政策收紧等。

经营分析 出货量和毛利率超预期只是表象,单晶的高性价比+高壁垒带来的短期供应紧张和长期份额提升,才是业绩持续超预期和公司可持续成长的核心动力: 根据公告测算,公司Q4单季净利润3~5亿元,环比Q3增长27%~111%,我们预计公司Q4组件出货量的环比大幅提升和产品价格企稳反弹后的毛利率进一步上升,是Q4业绩环比高增长并超预期的直接原因。 我们一直以来强调看好公司的两大核心逻辑:1.单晶相对多晶性价比优势的维持甚至进一步扩大所驱动的单晶应用比例提升;2.单晶硅棒/硅片环节的高壁垒所确保的龙头企业市占率提升和穿越周期的稳定盈利能力(由众多技术工艺点叠加的低成本生产能力壁垒,以及远超行业平均水平的毛利率)。近期公司在云南5GW硅棒项目上成功引入上下游龙头合资就是对以上逻辑的强有力验证。(详见1月4日点评) 展望2017年,上半年领跑者+抢装维持热度,下半年分布式+出口接力增长:我们预计今年上半年国内市场重演2016年上半年的抢装是大概率事件,尤其是领跑者项目从去年的1GW扩容到今年的5.5GW,将有力支撑单晶市场的景气度;而下半年随着分布式项目逐渐进入安装高峰(由于补贴不下调,上半年抢高价组件安装动力不足)以及公司单晶组件出口的提速,将有效弥补下半年行业景气的走弱,实现接力增长。 超预期的业绩兑现是最好的逻辑验证,公司作为“周期成长股”的成长属性将加速获得市场认可:光伏制造业属于比较典型的“周期成长行业”,但近两年随着行业体量的增大、部分终端市场的政策退坡、行业集中度的提升,其周期属性和成长属性均有所削弱;然而,未来3~5年内单晶比例和龙头企业市占率的持续提升,将能够确保公司的业绩实现可持续增长,其成长属性将逐步获得市场认可,并获得与之匹配的估值。盈利调整与投资建议 我们上调公司2016~2018E年净利润预测至15.3,20.4,25.8亿元,对应EPS分别为0.76,1.02,1.29元,其中2016/17E年净利润预测分别较前次预测值上调13%和10%,目前股价对应14/11倍2017/18PE。 我们认为,随着持续的超预期业绩兑现,公司作为“周期成长股”中的偏成长类属性将逐步被市场认可,估值也将得到相应体现,维持“买入”评级和20元目标价,对应20倍2017PE。