投资要点。2011年受全球经济低迷以及日本地震、泰国洪水等因素影响,整个电子行业经营低迷,而IC封装行业受到冲击更是明显。2012年在下游补库存、美国经济有复苏预期等因素影响下,行业于2012Q1见底,并预计于2012Q2同、环比向上,行业拐点显现。 IC封装行业特征是重资产和技术驱动。重资产的特性决定如果复苏力度不足,将难以带动公司EPS弹性进入到具备投资价值的区间。我们预计公司2012-2013年的每股收益分别为0.14和0.23元。维持公司增持评级,设定目标价5.70元,对应2011年1.70倍PB。

公司公布了2011年年报:全年营业收入4.04亿元、同比增36.29%,归属于母公司所有者净利润9189.10万元、同比增37.41%,EPS0.45元;拟每10股分配红利1.5元(含税)、每10股转增5股;2012年公司将力争保持30%以上的发展势头,收入、利润及新签订单形成良性的发展趋势。 投资要点:公司新签订单增速在2011年下半年回升到24.41%,期末在手订单增速达到46.47%,超过3.7亿元的期末在手订单为2012年的经营业绩打下了坚实的基础。依托三大石油公司海外产能建设,公司在国际市场推广油气处理系统装备和油气田开采系统装备,海外业务快速增长。从国内业务发展来看,公司依托在气体处理领域和环保领域的丰富经验,在站稳油气处理以及油气开采领域同时,重点关注油田环保系统装备及自动化工程等服务,并伺机进入非常规天然气领域。假设公司后续新签订单增速维持在25%左右,我们预计公司2012、2013和2014年EPS分别为0.61、0.79和1.01元,按2012年28倍PE水平给予6个月目标价17.08元,公司上个交易日收盘价14.01元,买入评级。 风险提示。 (1)经济复苏进程缓慢或影响国内外油气勘探开采投资力度和进度; (2)行业竞争或加剧。

我们估计公司2011年销售榨菜产品9.88万吨,增长17.6%,结构调整致单价提高10.7%。我们认为公司销量保持快速增长主要在于其2009年改变了经销模式,经过1年多调整,2011年公司与全国各销售大区内有实力的经销商签订3-5年不等的战略合作协议,极大提升了经销商的积极性,确保长期合作的条件,在合理完成公司下达的基本任务外,经销商非常有积极性超额完成销售指标。同时,公司也在自己的薄弱销售区域实行终端营销管理,例如北京市场在2011年取得明显突破。2011年公司销售人员增加了27%。我们预计公司销量未来3年仍能保持18%左右的复合增长。 2011年公司综合毛利率提高4.1%至36.4%,主要是去年4季度成本降低,单价提高所致。2010年公司青菜头采购价约0.58元/公斤,2011年估计为0.55元,虽然中长期来看,原材料成本上涨无疑,但短期来看,公司在2011年享受了较好的成本优势,估计公司也囤了大量低价青菜头,确保2012年的低成本。2011年公司单价提高10.7%,主要是结构调整所致,我们认为这个趋势至少应维持2-3年,我们预计公司平均单价年复合增长仍能保持在7%左右(可能更高)。 公司产品品牌定位清晰,培养战略经销商共同成长,辅以自营团队开拓弱势区域。2011年公司销售费用率提高4.5%至18.8%,主要来自新增广告费用投放。我们估计公司未来数年还会加大广告的宣传力度,同时辅以地面部队扩大行业市场容量并抢占更多市场份额,同时,确保净利率稳定缓慢提升。2011年公司净利率提高2.3个百分点至12.5%,ROE提高3.3%至10%,2011年公司现金分红率为61%,每股派现0.35元,对应2011年股息率为2.31%,预计2012年股息率将达到3.16%。 公司发展战略:立足榨菜,打造强势品牌,做大榨菜产业,依托榨菜产业创造的品牌、市场、技术、资本、人才及管理优势,利用兼并、收购或联营(贴牌加工)等扩张手段在佐餐开胃菜行业的其他优势产业区发展,把企业做大做强。未来5-10年,公司将把业务锁定在以榨菜为基础的佐餐开胃菜行业,生产榨菜、辣椒、豆腐干和工业化蔬菜中高端产品,致力于为消费者提供绿色、健康、美味的佐餐开胃菜,努力追求业务的持续和快速发展。 我们估计整个榨菜行业年消费量保持在10%左右的增长,但小包装榨菜产品增速应更高为15%左右,公司是行业的龙头企业,品牌定位清晰,是全国最优质榨菜产区涪陵地区的领先企业,其销量增速理应在行业增速以上,我们估计年复合增长18%仍旧比较稳健。 榨菜产品逐年涨价是长期趋势,青菜头收购价格上涨,公司品牌影响力提升均能带动公司单价上涨。涪陵地区2000年青菜头收购价格为0.12元/公斤,到2007年为0.26元/公斤,2008年上升到0.43元,2009年为0.34元,2010年均为0.58元,估计2011年收购价略微回落到0.55元。但中长期来看,青菜头的收购价格还会进一步提升。同时,公司出厂单价过去10年也保持稳步提升,我们估计2000年公司出厂单价为3.92元/千克,2007年为4.96元,2008年为6.19元(过去10年来首次提价,以前均是通过结构调整提升单价),2011年达到6.95元/千克。 相对于终端零售价,公司基本可以获取40%,经销商等渠道获取40%,剩余为税负和物流等,公司留给经销商的毛利率普遍在35%-40%左右(很多费用由经销商承担)。公司产品当前终端零售价基本在0.9-1元左右,2011年底将基本告别“毛元产品”。公司计划在未来5年将每包产品零售价提高到5元左右,也即公司出厂价可以提高到2元左右,相当于年复合增长38%左右。我们认为零售价在5元的榨菜还是能获得市场认可,但这个过程可能将会非常艰苦,毕竟小包装榨菜占行业总消费量比重还不是很高,必要时还需要小包装产品的性价比来进行替代,我们认为关键还是在于公司品牌和渠道的运作能力。 即使在没有直接提价的情况下,我们认为公司结构调整的空间还是很大,公司目前70克小包装的占比仍旧较小,未来从100克包装逐步调整为70克包装,将会在很大程度上提高公司的单价和盈利能力。 公司品牌定位就是涪陵榨菜,凸显乌江品牌为“正宗榨菜”,主要是借助了涪陵榨菜在全国老百姓心中常年已久的知名度,将自己归属于佐餐开胃菜品类。公司还邀请了明星代言,广告语为“中国榨菜数涪陵,涪陵榨菜数乌江。吃正宗榨菜,当然选乌江”,同时还在终端传播“乌江牌涪陵榨菜,连续5年全国销量领先”,强化了乌江品牌在涪陵榨菜中的行业地位,加强了消费者对其的知名度和信任度。 公司销售模式仍以经销为主,2009年实施了组建战略经销商的合作模式,确保了产品长期稳定的销售通路,基本实现了先款后货。以往榨菜行业很少有主动经销,通常是经销商上门提货的被动式营销,后来逐步出现了代销、赊销的方式。 乌江榨菜等几个主要品牌企业率先实行经销制和到岸结算价格,快速建立遍布全国的经销网络,并通过央视平台和明星代言打造全国性强势品牌。战略经销商的合作模式产生的效益在2011年底初见成效,公司不仅可以拿到预收账款,还可以占据部分经销商的保证金,同时,最大的效果是激发了经销商的长期合作积极性,努力帮助公司深挖市场,开辟整个小包装榨菜行业的市场容量。 盈利预测: 我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.78元、1.00元和1.26元,分别增长36.6%,29.0%和25.2%,当前股价对应2011年静态PE为26.4倍,对应2012-2013年动态PE为19.3倍和15倍,考虑到公司所处行业稳定,及其行业地位,同时公司未来几年盈利能力仍有望缓慢提升,再加上公司未来数年分红率仍会保持在高位水平,我们认为公司2012年动态估值已较为便宜,到年底对应2013年动态估值更为便宜,上调评级至“买入”,给予目标价20元,对应2012年PE为25.7倍,建议长期资本介入。 主要风险: 原材料成本及人工费用大幅增加,导致公司综合毛利率不达预期。行业内恶性竞争出现价格战导致公司结构调整不达预期。

盈利预测: 根据公司矿井进展和销售价格,我们预测2012-2014年净利润分别为14.42亿元、16.53亿元和17.51亿元,对应EPS分别为1.73元、1.98元和2.10元,对应PE15X、13X和12X。鉴于公司外延扩张进入收获阶段,财务稳健,后续存在资产注入,结合市场估值水平,我们给予公司2012年18倍,6个月目标价格31.14元,首次给予“买入”评级。

兴发集团公布2011年业绩2011年,公司实现营业收入65.69亿元,同比增长40.41%;实现归属于上市公司股东的净利润2.32亿元,同比增长26.83%。 每股指标方面。2011年,公司实现每股收益0.64元,每股经营活动产生的现金流量净额1.52元,归属于上市公司股东的每股净资产5.20元。 主要结论 2011年,磷矿石毛利率达到80.94%,是公司主要利润来源,磷矿石利润占比达到50%以上。 与贵州瓮福进一步合作,发展氟碘化工,延伸公司产品产业链。 维持“买入”投资评级。2012年主要关注:60万吨磷肥项目有望在中期竣工、对磷化集团重组取得突破、瓦屋四矿段和树崆坪后坪探矿进展、增发进展等。

事件: 2011年营业收入同比增长34.86%,净利同比增长71.98%。2011年,公司实现营业收入32.04亿元,同比增长34.86%;实现归属于上市公司股东净利润2.29亿元,同比增长71.98%。每股收益0.36元。2011年度利润分配预案为:每10股派发现金红利1.00元(含税)。 点评: 营收同比增长34.86%,系统外数字化变电站等业务获突破。2011年,公司实现营业收入32.04亿元,同比增长34.86%。从细分业务来看:(1)电网自动化产品收入14.59亿元,同比增长35.10%,增速较高源于公司在电力系统外(城农网)市场拓展取得了较好进展。(2)电厂自动化产品收入2.89亿元,同比下降12.53%。(3)新能源与节能减排产品收入5.06亿元,同比增长62.52%,收入上升主要原因是公司市场开拓情况较好。(4)水电自动化产品收入1.64亿元,同比增长16.61%。(5)轨道交通自动化产品收入1.50亿元,同比下降10.82%。收入下降的主要原因为高铁项目停建、缓建。(6)信息安防产品收入2.73亿元,同比增长20.49%。报告期内,公司中标山西、新疆、山东、河北等省市区计40余个智能化变电站视频监控系统,该产品订单高速增长。(7)智能一次设备产品收入2.83亿元,同比增长288.81%,主要源于在线监测产品市场需求开启。 主营毛利率略升0.56个百分点。2011年,公司主营业务综合毛利率为28.55%,同比上升0.56个百分点。从细分业务来看:(1)电网自动化产品毛利率33.05%,同比上升1.22个百分点。(2)电厂自动化产品毛利率26.62%,同比上升3.12个百分点。(3)新能源与节能减排产品毛利率20.84%,同比上升1.17个百分点。(4)水电自动化产品毛利率24.7%,同比上升2.53个百分点。(5)轨道交通自动化产品毛利率44.4%,同比下降4.86个百分点。(6)信息安防产品毛利率23.01%,同比上升1.86个百分点。(7)智能一次设备产品毛利率23.19%,同比上升9.48个百分点。 期间费用率同比上升1.46个百分点。2011年公司期间费用8.06亿元,同比上升43.16%;期间费用率25.15%,同比上升1.46个百分点。各项期间费用方面:(1)公司管理费用2.84亿元,同比增长40.51%,主要缘于公司的运营模式由原来的分公司(事业部)模式转变为母子公司模式及增加合并报表范围所致。管理费用率8.86%,同比上升0.36个百分点。(2)公司销售费用3.50亿元,同比上升22.05%,主要缘于2011年订货较上年同期有较大增长;销售费用率10.92%,同比下降1.15个百分点。(3)公司财务费用1.72亿元,同比上升9785.92万元,主要缘于长短期借款利息较2010年有所增加。 净利润同比上升71.98%。2011年,公司归属于上市公司股东净利润2.29亿元,同比增长71.98%。净利润增速高于收入增速的主要原因为:公司营业外收入由2010年1.02亿元增至2011年2.61亿元,缘于原办公地址土地收储收益及政府补助的增加。 新接订单较快增长。2011年公司订货额达到45.54亿元(不含报告期内尚未实施的17.6亿元新疆哈密200MW风电总包项目),比上年相比增长了47%。其中,电网保护类19.37亿元,同比增长26.05%;电厂保护类3.37亿元,同比增长7.85%;水电自动化类2.20亿元,同比增长21.96%;轨道交通类1.64亿元,同比下降8.35%;信息安防4.43亿元,同比增长32.12%;其他产品14.53亿元,同比增长166.61%。 新产品开始贡献利润。继2011年大规模资产收购后,公司DCS、新能源、智能化一次设备等新产品开始贡献利润。此外,公司新成立的“南京国电南自储能技术有限公司”已经完成了产品试验场地的建设,电化学、电池堆、控制系统及电力电子等各专业技术组已开展工作,电池堆液流系统的设计工作己基本完成。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2012-2014年每股收益分别到0.46元、0.57元和0.74元。参考公司的成长速度以及同业估值水平,我们给予公司2012年20-25倍的市盈率,对应股价为9.20-11.50元,维持公司“买入”的投资评级。 主要不确定因素。业绩增速放缓,市场竞争加剧。

事件:公司发布2011年年报。报告期内实现营业收入51.63亿元,同比增长17.16%;归属于上市公司的净利润1.52亿元,同比下降55.32%;基本每股收益0.09元。拟每股派发现金股息人民币0.02元(含税)。公司2011年货运量同比增长11.5%,然而运价低迷以及“燃油+人工+防海盗费用”三大成本压制业绩大幅下滑。2012年公司船队年轻化优势将进一步凸显,在COA合同以及回程货量上的不懈努力以及半潜船需求回暖将增强公司未来盈利能力。尽管全球经济复苏仍面临不确定性风险,但新兴发展中国家的基础设施建设、能源矿产开发等,将继续为转型升级中的中国装备制造业出口和对外承包工程市场提供机遇;全球清洁能源和海洋能源大发展的趋势也不会改变。公司老旧船舶的淘汰使得年轻化的船队在未来更具营运效率和盈利弹性。预计2012-2013年EPS分别为0.15元和0.24元,给予2012年35倍市盈率,目标价5.25元,维持“增持”评级。

日科化学2011年收入同比增长25.96%,实现全面摊薄后EPS0.75元。公司2011年实现营业收入9.87亿元,同比增长25.96%;实现营业利润1.12亿元,增长19.50%;实现归属于上市公司股东的净利润1.01亿元,同比增长24.89%,2011年全面摊薄后EPS为0.75元,其中第4季度单季度实现EPS0.22元,同比增长13.18%,环比增幅为6.71%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利1.5元(含税),同时以资本公积金向全体股东每10股转增5股。 国内PVC消费量持续增长以及PVC助剂产品升级是公司收入增加的主要原因。2011年,国内PVC表观消费量1383万吨,同比增长10.27%,PVC消费量增长带动PVC助剂需求的增加。随着国内消费者对PVC制品性能要求的提升,ACR等高效能助剂需求增速要远高于助剂行业增速。日科化学主要产品为高效能助剂,其收入增速远高于行业。 公司核心技术均处于国内或国际领先水平,其中AMB和ACM都是拥有自主知识产权的独创产品。公司ACR产品性能优于国际同类产品;AMB在国内的推广将产生非常强的示范效应,从而打开AMB的成长空间;ACM作为公司战略层面上最受重视的产品,是公司未来发展的重点,未来如果在技术层面能够获得突破,该产品有望实现超常规发展。 2012年以来,丁二烯、丙烯酸甲酯等PVC助剂原材料价格上涨较快,预计公司毛利率会小幅下滑。我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.98、1.27和1.63元,对应2012-2014年动态市盈率分别为18倍、14倍、11倍。未来国内PVC制品消费量仍将持续增长,而高档PVC助剂使用比例将继续提升,公司权益产能将由7.2万吨扩张到17.2万吨,我们首次给予公司“增持”投资评级,6个月目标价21.55元,对应2012年22倍动态PE。 风险提示:(1)市场开拓风险;(2)宏观经济下滑风险;(3)行业竞争风险;(4)出口业务风险。

公司公布2011年年报:营业收入7.85亿元,同比增长44.1%;归属上市公司股东净利润1.81亿元,同比增长30.0%;实现EPS 0.51元。 利润分配及资本公积转增股本预案:每10股派发1元(税前)、每10股转增2股。 盈利预测与投资建议:我们预测2012-2013年EPS为0.70元、0.98元。考虑到国家宽带战略即将推出、运营商持续光纤宽带接入部署、公司软件业务增长可持续性,我们给予公司2012年22倍PE、给予6个月目标价15.4元,维持买入评级。

事件: 公司公布2011年年报。本期公司实现营业收入24.31亿元,同比减少9.33%,归属于上市公司股东的净利润3.65亿元,同比增加16.17%;实现每股收益0.71元。公司2011年利润分配预案为每10股派发现金红利2元(含税)。 投资建议: 公司房地产业务集中在南京,业务涵盖商品房和保障房开发、“大市政”产业链。目前,公司拥有商品房项目权益建面120万平,保障房项目权益建面近100万平,可满足三年开发需要。随着南京开发区东扩和建成区的提升,公司“大市政”业务进入高增长期;南京高科科技小额贷款公司的成立标志着公司多层次股权投资平台形成,股权投资将平滑和增厚公司的业绩。我们预计公司2012、2013年EPS分别是0.84和1.00元,对应RNAV是16.18元。截至4月5日,公司收盘于10.1元,对应2012年PE为12.05倍。考虑到“新三板”市场扩容逐步临近,公司参股多家园区高新技术企业,有望直接获益。因此,按照园区类上市公司2012年平均16倍PE,给予公司13.41元目标价,维持对公司的“买入”评级。

给予中国南车2012-2014年0.30、0.36和0.44元的盈利预测,维持买入评级 目前我国铁路车辆的增长动力应逐步由投资转向。目前正是我国铁路基建投资的低迷期,我们预计2012年铁路投资将在总量控制的前提下呈现前低后高趋势。另外,我国发改委将铁道部在政企分开、政资分开的前提下进行体制改革提上研究日程,后期若体制改革成功,市场化及新建高铁路网效应合并体现,将迎来铁路车辆需求的第二个景气周期。我们给予中国南车2012-2014年0.30、0.36和0.44元的盈利预测,6个月目标价5.5元,对应2012年18倍PE,从长期投资价值看,我们维持对中国南车的买入评级。 风险提示:体制改革进程不达预期;复工进度不达预期。

菏泽金正大取得高新技术企业证书公司发布公告,其全资子公司菏泽金正大生态工程有限公司(以下简称“菏泽金正大”)于近日收到山东省科学技术厅、山东省财政厅、山东省国家税务局、山东省地方税务局联合颁发的《高新技术企业证书》。发证时间为2011年11月30日,有效期三年。 点评:根据《高新技术企业认定管理办法》及《中华人民共和国企业所得税法》等有关规定,菏泽金正大自获得高新技术企业认定当年起三年内(即从2011年1月1日至2013年12月31日)可享受按15%的优惠税率缴纳企业所得税。 菏泽金正大2011年度已按照25%的企业所得税率预缴企业所得税,根据相关规定菏泽金正大待收到主管税务机关企业所得税优惠事项备案报告书备案批复后,对2011年度的企业所得税按照15%的税率进行汇算清缴,2011年实际已纳税部分与实际汇算清缴的差异部分税款,将抵缴2012年度应缴企业所得税税款。 根据公司2011年度业绩快报修正公告及我们此前的报告(《菏泽子公司暂未取得高新技术企业证书,但不影响公司未来盈利》20120301),2011年菏泽金正大在尚未取得高新技术企业证书的情况下,按25%的税率计提所得税,相比于按15%的税率计提所得税,影响归属于上市公司股东的净利润为2419万元,这一部分差异税款将抵缴2012年度应缴企业所得税税款,从而将提高公司2012年的EPS 0.03元。 盈利预测与投资评级在此前我们的盈利预测中,2011~2013年菏泽金正大的税率均按15%计算,已考虑菏泽金正大取得高新技术企业证书的影响,但未考虑差异税款抵缴2012年度应缴企业所得税税款的影响。根据此次公司公告,2012年公司EPS将在此前基础上提高0.03元。我们预计金正大2012~2013年EPS分别为0.93、1.20元,按照2012年EPS以及18倍PE,我们给予公司16.74元的目标价,维持“增持”投资评级。 风险提示农业生产变动影响的风险;原材料价格大幅波动的风险;产能大幅扩张的风险;控释肥推广风险。

公司公布了2011年年报:全年营业收入8.65亿元、同比增36.08%,归属于母公司所有者净利润9730万元、同比增44.45%,EPS0.68元;拟每10股派发现金股利1.5元(含税)。 同时,公司公布了2012年第一季度业绩预告:2012年一季度,归属于母公司所有者净利润预计同比增15-40%。 点评:不锈钢冲焊泵取代传统铸造泵和替代进口产品的空间广阔,不断加强营销能力建设和研发投入有望助公司维持当前较高的毛利率水平。不锈钢冲压焊接离心泵产品具有节材、节能、环保等优势,在越来越多的应用领域将替代传统的铸造泵及进口同类产品。公司是国内不锈钢冲焊离心泵行业龙头,曾在2011年半年报中提到对主要的泵产品提价了5%,但下半年综合毛利率比上半年提升接近20%仍超出市场预期;随着公司研发和营销投入的不断加强和新市场新产品的不断开拓,大流量、高品质、高附加值泵产品在销售中比重有望稳步上升,当前较高的毛利率水平有望维持。 维持“买入”评级。假设当前较高的毛利率水平能够维持,我们预计公司2012、2013和2014年EPS分别为0.94、1.15和1.43元,按2012年20倍PE给予6个月目标价18.80元,公司上个交易日收盘价15.97元,维持“买入”评级。 风险提示。(1)经济复苏缓慢影响下游需求增长;(2)行业竞争或将加剧。

东软集团公布2011年报:2011年,公司实现营业收入57.5亿元,同比增16.5%;归属于母公司净利润为41707万,同比降13.9%,EPS为0.34元;扣非后净利同比降19.7%,EPS为0.23元。从Q4单季来看,营业收入同比增12.0%;归属于母公司净利润同比降约41.2%,EPS为0.14元。 总体观点:公司2011年业绩略低于市场预期,但去年业绩已不是市场关注的焦点,预计不会引起较大的股价波动。薪酬支出大涨27%、计提的减值准备大增以及医疗设备业务增长缓慢导致2011年盈利下滑。净利润下滑幅度小于扣非后净利下滑幅度的主要原因是2011年营业外收入有所增长。我们继续认为公司2012年将迎来盈利拐点,主要理由是薪资涨幅将明显下降而营收成长有望加速。依照2012年经营计划推算,公司2012年核心盈利(营收减成本和费用)将增24%,使我们对盈利拐点的判断更有信心。同时我们判断2012年是“小拐点”,而2013年随着新模式业务取得进展公司可能迎来“大拐点”。我们预测公司2012~2014年EPS分别为0.40元、0.50元和0.65元。公司目前股价对应约20倍2012年市盈率和1.4倍的2012年市销率,市盈率略低于行业平均,而市销率则明显低于行业平均。公司软件占比明显高于普通系统集成公司,但扣非净利润率约为5%,甚至低于一般的系统集成公司。我们认为公司净利润率有较大上升空间。相对于某些人力成本低、净利润率偏高的系统集成公司,我们认为东软是一家“阳光下的公司”,面临较小的中长期风险,具备更好的中长线投资价值。我们认为公司年报风险基本释放,目前是较佳配置时机。我们维持长期“买入”的投资评级,并给予12元的6个月目标价,对应约30倍的2012年市盈率和2.1倍市销率。公司股价可能的催化剂包括定期报告验证盈利拐点的判断;健康服务、汽车电子和移动互联网等新模式业务取得突破。 营收分析:国内解决方案增速超30%,医疗设备业务继续令人失望。2011年,公司营收同比增约16.5%。其中,医疗系统业务营收同比微增约1%,成为公司整体营收增长拖累。尽管稀土价格上涨客观上影响了永磁MRI的销售,近几年来公司医疗系统业务习惯性差于预算,令我们对医疗系统业务管理层的管理能力有所保留,同时公司管理层对于该业务考核则显得有些宽松。就2012年而言,我们仍对该业务有所期待,主要是考虑到:其一,健康城市项目和体检中心项目有望促进医疗设备销售。其二,64层CT推出可能加速医疗系统业务增长。 软件及系统集成业务本期营收同比增约24.6%。其中,软件外包业务本期营收约为30970万美元,同比增约23%;折合人民币约为19.84亿,同比增约17%。本期公司外包业务成长动力主要来自于:其一,阿尔派贡献营收有恢复性增长。 年报显示,2011年公司来自阿尔派的营收约为1.1亿,同比增长约9%,而2010年来自阿尔派的营收则同比下降约33%,;其二,索尼和Harman的业务实现高速增长。年报显示,2011年公司来自索尼的营收约为3.3亿,同比增约103%,索尼已经成为公司第一大客户。同时,2011年来自Harman的营收约为2.07亿,同比增约117%,部分原因是收购的Harman业务2011年全年并表。展望2012年,公司来自Nokia的外包业务收入可能会有20%以上的下滑,但整体来看公司外包业务仍有可能实现近20%的增长。公司披露的2012年预计日常关联交易显示,东芝、阿尔派和Harman分别可能增长33%、14%和5%,为公司2012年的外包业务增长提供支撑。 国内解决方案业务本期营收同比增约31%,成为本期最大亮点。社保信息化、卫生政务信息化和医疗IT等三个行业2011年景气度较高,我们判断这三个细分行业业务是公司国内解决方案业务快速增长的主要驱动。2011年初以来,公司国内解决方案业务增速逐季提升,全年增速超过30%,与近几年的软件合同增速基本一致。展望未来几年,公司社保、卫生政务和医疗IT等业务仍将持续受益于行业景气,而近几年公司着力培育的健康服务、汽车电子和移动互联网等新业务也有望逐步取得进展,我们预计公司解决方案业务未来几年仍将保持20%以上增速。 毛利率与费用分析:人力成本上升致毛利率下降、费用增速趋于下降。2011年,公司综合毛利率约为30.4%,同比下降约1.1个百分点。其中,软件及系统集成业务毛利率同比下降约1.7个百分点,而医疗系统业务毛利率同比上升约1.9个百分点。根据我们测算,公司营业成本中薪酬支出同比上升约27%,明显高于营收增幅,而其他营业成本涨幅约为13%,低于营收增幅。可见,人力成本上升是公司毛利率下降的最主要原因。以年末员工数测算,2011年公司人均工资涨幅约为8%,若考虑新员工的加入,我们估算公司老员工的平均薪资涨幅超过15%。目前,公司人均薪酬支出已经接近一些以北京或上海为主要基地的上市软件公司。我们判断公司2012年开始涨薪压力趋小,随着公司由以人员为基础的增长模式向以知识资产为基础的增长模式转变,公司人员规模扩张的速度也将放缓。与其他软件占比较高的公司或者软件外包公司相比,公司软件及系统集成业务28%的毛利率已经偏低,进一步下降空间不大。我们认为2012年开始,公司软件及系统集成业务毛利率进而综合毛利率有望止住下跌趋势。 2011年,公司销售费用和管理费用同比分别上升27.1%和14.9%,两项费用合计同比上升约19.2%,略高于营收及毛利增幅,但较2010年约35%的涨幅下降不少。公司本期两项费用增幅较高的主要原因同样是员工薪酬的上升。年报显示公司2011年两项费用中薪酬支出同比上升约28%,而其他费用则仅上升约10%。从费用细项看,除了人员薪酬涨幅较大之外,两项费用中办公物料也上升很快。此外,销售部门的差旅费和交际费也有很大的增幅。基于人员薪资上涨压力趋小的逻辑,我们预计公司两项费用率增幅将进一步下降,并有望低于营收增幅,从而使得利润率得以提升。 软件园建设以及并购带来财务压力。2011年末公司应收账款余额约为11.6亿,较2010年底增加约21%。相应的,公司2011年经营现金流约为3.0亿,比2010年下降约21亿,但较前三季度(约-6857万)有明显改善。由于公司正在进行北京、上海和广州等地软件园建设,加上并购对资金的需求,公司整体现金流偏紧。公司在2011年发行了4亿中期票据,同时短期借款的金额也有年初的1.6亿增加到年底的4.7亿。公司本期利息支出也因此同比上升110%多到3454万。公司已经在2011年底公告将部分教育资产转让给东软控股,由此将在2012年给公司带来4亿左右的现金,有助于缓解公司的财务压力。 关于营业外收入。公司本期营业收入约为1.88亿,同比增加约2700万,主要是因为以无形资产认购美国Appconomy公司股权取得转让收益约2500万。在2011年的营业外收入中,约有10500万政府补助和3200万增值税返还。这两项收入相对而言持续性较强。2012年,公司出售教育资产将产生约3600万营业外收入。因此,我们判断公司2012年营业外收入不会有大幅下降,但2013年营业外收入可能会明显下滑。 经营计划显示2012年盈利将恢复成长。公司年报披露2012年的经营计划是营收69亿、成本48亿、期间费用16亿。 以此推算,公司2012年核心盈利(营收减成本加费用)将同比增约24%,意味着至少从主观意愿上2012年将成立公司盈利的拐点。 盈利拐点即将出现,进入较佳配置时机,维持长期“买入”评级。我们判断2012年是公司盈利“小拐点”,而2013年随着新模式业务取得进展公司可能迎来“大拐点”。我们预测公司2012~2014年EPS分别为0.40元、0.50元和0.65元。 公司目前股价对应约20倍2012年市盈率和1.4倍的2012年市销率,市盈率略低于行业平均,而市销率则明显低于行业平均。公司软件占比明显高于普通系统集成公司,但扣非净利润率约为5%,甚至低于一般的系统集成公司。我们认为公司净利润率有较大上升空间。相对于某些人力成本低、净利润率偏高的系统集成公司,我们认为东软是一家“阳光下的公司”,面临较小的中长期风险,具备更好的中长线投资价值。我们认为公司年报风险基本释放,目前是较佳配置时机。 我们维持长期“买入”的投资评级,并给予12元的6个月目标价,对应约30倍的2012年市盈率和2.1倍市销率。公司股价可能的催化剂包括定期报告验证盈利拐点的判断;健康服务、汽车电子和移动互联网等新模式业务取得突破。 主要不确定性。汇率风险;人力成本涨幅高于预期;公司释放业绩意愿仍不足。

事件: 2011年营业收入同比增长25.14%,净利同比增长41.18%。2011年,公司实现营业收入16.87亿元,同比增长25.14%;实现归属于上市公司股东净利润2.17亿元,同比增长41.18%。每股收益0.54元。2011年度利润分配预案为:每10股派发现金2.50元(含税)。 点评: 营收同比增长25.14%。2011年,公司实现营业收入16.87亿元,同比增长25.14%。从细分业务来看:(1)继电保护及变电站自动化系统收入12.63亿元,同比增长22.32%。(2)电力系统安全稳定监测控制系统收入9235.70万元,同比上升4.45%。(3)电网继电保护及故障信息系统收入4535.18万元,同比增长1.34%。(4)发电厂自动化系统收入2.01亿元,同比增长56.50%。该产品收入较快增长的原因在于,公司有效发展风电、水电等产品。(5)配网自动化系统收入3069.65万元。(6)轨道交通自动化系统收入3187.50万元。 多项业务获得突破。2011年公司在几个方面取得了较好的突破:(1)公司与特变电工沈阳变压器合资成立“四方特变电工智能电气有限公司”,取得变压器智能组件业务突破。(2)公司合资成立“北京ABB四方电力系统有限公司”,开发全套的高压直流输电解决方案,包括换流阀、控制保护系统、直流场设备等换流站主要设备,未来有望在轻型直流输电项目中占据先发优势。(3)开发了变频器低电压穿越电源等重点产品,大容量分组储能变流器已经定型。我们认为,公司的新项目都是电网将要大力发展的项目,具有良好的市场前景。 主营毛利率上升1.52个百分点。2011年,公司主营业务综合毛利率为45.83%,同比上升1.52个百分点。从细分业务来看:(1)继电保护及变电站自动化系统毛利率44.99%,同比上升1.63个百分点。(2)电力系统安全稳定监测控制系统毛利率46.80%,同比上升1.33个百分点。(3)电网继电保护及故障信息系统毛利率56.33%,同比上升0.27个百分点。(4)发电厂自动化系统毛利率48.35%,同比下降6.72个百分点。毛利率下滑主要原因为:市场竞争导致价格下降,产品结构变化。(5)配网自动化系统毛利率36.00%。(6)轨道交通自动化系统毛利率55.22%。 期间费用率同比略降0.86个百分点。2011年公司期间费用5.78亿元,同比上升22.09%;期间费用率34.27%,同比略降0.86个百分点。各项期间费用方面:(1)公司管理费用2.84亿元,同比增长35.32%,主要缘于研发支出增加。管理费用率16.83%,同比上升1.27个百分点。(2)公司销售费用3.23亿元,同比上升31.95%,主要缘于营销队伍建设投入增加及销售订单增加导致营销费用增加。销售费用率19.15%,同比上升0.99个百分点。(3)公司财务费用-2891.62万元,同比下降4773.76万元,主要缘于存款利息收入增加。 净利润同比上升41.18%。2011年,公司实现归属于上市公司股东净利润2.17亿元,同比增长41.18%。净利润增速高于收入增速的主要原因为毛利率上升以及期间费用率下降。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2012-2014年每股收益分别到0.72元、0.94元和1.21元。参考公司的成长速度以及同业估值水平,我们给予公司2012年20-25倍的市盈率,对应股价为14.40-18.00元,维持公司“增持”的投资评级。 主要不确定因素。业绩增速放缓,市场竞争加剧。