投资要点 事件:宁沪高速(600377)公告前三季度业绩:1-9月公司营业收入59.76亿元,同比增长5.92%,归属上市公司净利润20.68亿元,同比下降4.05%,扣除非经营性损益后净利润20.67亿元,同比下降1.16%。基本每股收益0.4105元,同比下降4.07%。其中,第三季度营业收入20.49亿元,同比增加3.83%;归属于上市公司股东净利润7.24亿元,同比增加0.54%。 点评: 货车流量持续下滑,第三季度通行费收入同比下降1.09%:2013年底溧马高速开通后,公司主要路段沪宁高速公路货车流量增速出现下降,而进入下半年宁常高速对宁沪高速分流影响进一步扩大,第三季度沪宁高速日均车流量为7.4万辆次,同比仅增长2.9%,其中客车流量同比增长7.05%、货车流量同比下降7.33%,延续了上半年货车流量不断下降的趋势,日均通行费同比仅增加0.52%。另外由于南京二桥4月1日起限制外地货车通行,宁连公路南京段日均车流量同比下降9.06%,日均通行费收入下降11.73%。受此影响,第三季度通行费收入14.03亿元,同比下降1.09%;1-9月公司总通行费收入为40.46亿元,同比仅增长1.7%,低于预期。 配套服务同比增加6.5%、地产业务有亮点:受油品销量增长影响,1-9月公司配套服务收入约16.9亿元,同比增长6.50%,占总营业收入的28.3%;其中第三季度配套服务收入5.93亿元,同比增加9.61%。 报告期内,句容同城世家一期项目逐步竣工交付,公司第三季度实现地产业务收入4215.5万元,同比增加1007.3%;年初至今,公司地产业务收入共计达到2.05亿元,同比增加350.65%。公司又于8月份竞购南京南部新城商业核心区内2号地块土地使用权,占地面积17595平方米,成交总价5亿元。该土地为商业混合用地,规划容积率不超过7,可配建建筑面积为2万平方米的酒店式公寓,目前项目的前期规划正在进行中,预期未来将给公司带来可观的收益。 业务量上涨及折旧增加,成本同比上涨12.72%:由于油品及地产销售业务量上升,以及根据新评估的交通流量预测影响公路经营权摊销(312国道未来期限预计车流量下降,折旧增加),公司1-9月期间发生营业成本29.6亿元,同比上涨12.72%,其中收费业务成本同比上涨7.85%;配套业务成本同比增加7.62%;地产业务成本同比增加399.2%;广告及其他业务成本上涨4.12%。成本上涨幅度高于收入上涨幅度,公司营业利润同比下降1.25%,净利润下降3.69%。 投资策略:我们认为公司未来几年主要路段受分流影响有限,通行费收入现金流依然稳定,而且地产业务预期收益可观。预计2014、2015年公司EPS 为,0.55元、0.58元,对应PE 为11.2X、10.63X,对应70%分红率未来两年对应的股息率预计为6.23%、6.58%。我们维持“买入”评级。 风险提示:车流量受宏观经济影响较大。

投资要点 事件:近日,现代制药公告2014年三季报,报告期内实现收入20.20亿元,同比增长7.57%,实现归属母公司净利润1.25亿元,同比增长41.13%,扣非后净利润1.14亿元,同比增长51.84%,基本每股收益为0.43元。 点评: 公司业绩略低于我们的预期。 核心业务延续稳健的快速增长。报告期内公司实现营业收入20.20亿元,同比增长7.57%,较中期7.18%的增速略有提升,收入增长平稳是因为贸易业务收缩以及低端的普药和原料药增长不快(这些业务收入占比高,但不贡献业绩)。由贡献业绩的三大业务来看,我们预计母公司硝苯地平前三季度依然维持25%-30%的快速增长,国药容生的甲泼尼龙收入也维持30%以上的快速增长,天伟生物的生化原料药预计延续中报50%左右的快速增长。总体来说,我们认为以硝苯地平、甲泼尼龙和促性激素原料药为核心的三大业务增长靓丽,是公司经营的主要看点。 历史三季度业绩基数不高,财务指标健康。前三季度公司实现归属母公司净利润1.25亿元,同比增长41.13%,其中第三季度单季的净利润为2271万元,扣除国药容生30%少数股权并表的影响(贡献净利润约700万左右),预计单季度内生净利润约1600万元左右,同比增长20%以上,增速较上半年有所放缓是因为其历史三季度业绩基数都很低,海门基地部分转固的折旧和利息费用体现的会较为明显(固定资产较去年同期上升2.8亿,测算固定资产折旧增加约500万元,财务费用较去年同期上升886万元)。 财务指标方面,前三季度公司综合毛利率45.29%,较去年同期上升5.71个百分点,与中报相比基本保持稳定,毛利率较去年同期大幅提升是因为低毛利的贸易业务有所收缩;销售费用率上升1.85个百分点至23.5%,管理费用率上升1.59个百分点至9.80%,两项费用率上升一方面是因为业务结构变化,另一方面预计和公司相关费用投放较大也有一定关系;前三季度公司长期贷款增加较多,导致财务费用较去年同期增加1533万元,对当期净利润也有一定拖累;公司当期经营性净现金流为1.72亿元,高于净利润水平。总体而言,公司财务报表比较健康。 定增稳步推进,管理层激励改善。前期公司公告拟以14.62元/股的价格向国药集团、医工总院、浦东科投和财通基金资产管理计划合计增发1.033亿股,募集资金15.10亿元,用于偿还公司债务和补充流动资金,锁定期3年,目前该事项推进较为顺利(9月16日已公布非公开发行股票预案修订稿),此次定增完成后公司有望新增15亿净资产,同时引入浦东科投作为“二股东”有望进一步完善公司治理结构,并在后续发展中获得更多地方资源上的支持,利好公司长期发展;而在激励机制方面,此前公司已公告了高管人员薪酬方案,对公司总经理在完成考核指标80%以上时按照考核值的0.4%计提奖励,完成100-120%时按照0.65%计提,超过120%时按照1%计提,其他高管人员根据总经理50%-90%确定,考虑到公司的整体利润体量,我们认为这一激励力度将能够有效调动管理层的经营积极性,同时由于考核指标主要系归属母公司所有者净利润,因此这一激励方案也有助于公司管理层积极开展外延式并购,尽快做大做强企业。 盈利预测。总体而言,我们认为公司作为制剂研发能力突出,品种具看点的化药企业,今年两大核心品种硝苯地平、甲泼尼龙在基药放量和进口替代的影响下有望保持较快增长,管理层激励机制的改善和国药集团管理改革试点也将为其内生性增长加速提供有利的催化剂。而在外延发展方面,公司此前并购的容生,川抗等企业已经在利润和品种方面为公司作出了较大贡献,随着后续15亿定增资金的到位,公司后续存在延续并购战略的可能性。不考虑增发摊薄,我们预计公司2014-2016年EPS 分别为0.62、0.79、1.03元,对应估值为43、34、26倍,公司作为基本面有变化而且明确向上的中小市值医药品种,我们维持“增持”评级,股价虽然短期涨幅较大,但中长期前景仍值得期待,建议逢低布局。 风险提示。管理改善及外延式并购低于预期,海门基地未来新增折旧较大。

投资要点 事件:中化国际发布2014年三季报,1-9月实现营业总收入279.80亿元,同比下降19.9%;实现营业利润10.13亿元,同比增长26.3%;实现归属于上市公司股东的净利润7.82亿元,同比增长35.4%。按20.83亿股的总股本计,实现每股收益0.38元(扣除非经常性损益后为0.06元),每股经营性净现金流量为0.22元。其中7-9月实现营业收入88.73亿元,同比下降17.0%;实现归属于上市公司股东的净利润2.04亿元,同比增长1.9%,实现每股收益0.10元(扣除非经常性损益后为-0.02元)。 点评: 中化国际前三季度业绩略高于我们此前EPS 为0.34元的预测,前三季度公司橡胶业务仍处底部,而转让北海船务股权等投资收益是公司净利润增长的主要原因。 收入规模进一步收缩。公司前三季度实现营业总收入279.80亿元,同比下降19.9%,其中7-9月实现营业收入88.73亿元,同比下降17.0%。我们判断主要是由于:1)公司主动对化工品分销业务、贸易业务的经营规模进行收缩;2)天然橡胶价格同比大幅下跌(以1#标准胶为例,据我们统计,今年前三季度华东地区市场均价较去年同期下降约30.9%),导致公司橡胶业务收入同比下降,并对公司盈利形成一定拖累。 盈利水平基本维持稳定。公司前三季度综合毛利率为6.3%,较去年同期小幅提升0.51个百分点;其中7-9月综合毛利率为6.0%,同比小幅下降0.24个百分点。我们分析公司低毛利率的贸易业务占比有所减少,橡胶化学品业务发展势头较好;但三季度以来天胶价格进一步走弱,且天胶业务在公司销售中占有较大比重,因而对公司三季度盈利水平造成一定影响。 非经常性收益贡献净利润,期间费用率有所上升。公司前三季度实现净利润7.82亿元,同比增长35.4%;其中7-9月实现净利润2.04亿元,同比增长1.9%。公司上半年转让北海船务20%股权获得收益约4.26亿元,加之报告期内公司橡胶期货实现收益1.05亿元,以及扬农集团化工业务同比显著好转,公司三季度投资收益较去年同期增加约6.49亿元至9.69亿元,成为公司净利润的主要来源。与此同时,公司营业外收入因船舶运力调整及收到政府补助而同比增加87.9%,而营业外支出则同比减少82.4%,对公司净利润增长也有一定贡献。公司期间费用率同比提升1.84个百分点至5.7%,主要是由于销售费用和财务费用同比增加较多。 维持“增持”评级。展望后市,我们判断公司天胶和化工品贸易业务短期虽难有起色,但后续景气进一步下滑的概率较低;公司新兴业务如橡胶助剂、农化等对整体业绩的贡献正日益提升,化工品物流等也保持稳健发展,公司业务转型和提质增效仍将持续推进。结合三季报,我们预计公司2014-2016年EPS 分别为0.45、0.52、0.64元,维持“增持”的投资评级。 风险提示:下游需求不达预期风险,天然橡胶价格大幅下跌风险,橡胶助剂技术失密风险。

投资要点 事件:深高速(600548)公告前三季度业绩:1-9月公司营业收入27.96亿元,同比增长18.95%%,归属上市公司股东净利润20.05亿元,同比增长215.65%%,扣除非经营性损益净利润为8.09亿元,同比增长31.87%,基本每股收益0.919元,同比增长215.65%;扣除非经常性损益后每股收益为0.371元,同比增加31.87%。其中,第三季度公司营业收入8.68亿元,同比增加0.75%,归属上市公司股东净利润3.08亿元,同比增加23.23%。 点评: 高速公路通行费收入同比增7.1%、增长稳定:年初至今,公司主要公路车流量及通行费收入基本保持稳定增长,除梅观高速部分路段调整收费、武黄高速及南京三桥受周边路网分流影响路费收入有所下降外,其他公路受益于周边路网完善及车流量自然增长,均保持较快增长。其中,机荷东段(同比增长22.3%)、机荷西段(同比增长18.3%)、及清连高速(同比增长15.3%)等路段通行费收入大幅增加是公司今年通行费收入上涨的主要原因。1-9月,公司通行费收入达22.89亿元,同比增加6.39%,占总营业收入的81.86%。其中第三季度通行费收入8.23亿元,同比增加4.28%。 营收同比增长18.95%、成本上涨21.2%,二季度业绩变动为主因:公司第二季度确认梅观高速补偿款11.17亿元,导致1-9月净利润同比增加215.65%;沿江一期和贵龙项目的收入确认、主要路段通行费收入增加,使得公司营业总收入同比增长18.95%;公司发生营业成本13.09亿元,同比21.2%,成本上涨的主要原因是二季度沿江一期和贵龙项目确认相关服务成本、以及清连二级路养护成本和道路折旧费用增加。而因4月1日起梅观高速部分路段免收通行费、委托建设管理服务收入减少,使得公司第三季度营业收入增幅减缓,三季度营业收入同比增加0.75%,小于1-9月的营业收入增幅;另外第三季度营业成本3.93亿元,同比增加1.5%。 未来涉足城市地产,提高投资收益:8月9日,公司与控股股东深国际共同出资不超过50亿元人民币投资成立项目公司实施梅林关城市更新项目,持股49%。该项目规划面积约13.1万平方米,容积率5.06,可供出售建筑面积约为47万平方米,楼面地价约为人民币10,000~11,000元/平方米,与周边土地的市场价格(15,000-16,000元/平方米)相比有较明显的地价优势。根据初步测算,项目的毛利率预计超过42%,高于房地产行业目前平均毛利率35%左右,因此我们认为该项目投资回报率较优,主要原因是拿地价格较为优惠。我们预计该项目完成后的净利率水平可能在20%左右、较为丰厚,预计贡献投资收益10亿元(按照49%的权益),折合EPS 约0.45亿元,较2013年业绩约增厚100%,弹性较大。 投资策略:我们认为深高速为专业的高速公路投资、运营公司,公司资产质量、管理能力、投资能力均位于行业前列,1-9月公司主业高速公路车流量保持稳健增长,且公司在多元投资领域一贯保持市场化且较稳健的投资风格,未来可能涉足地产行业提升公司业绩,因此我们维持对公司“增持”评级。 风险提示:车流量受经济影响较大、委托代建业务收入波动较大

投资要点 事件: 中国银行今日公布2014年3季报,前3季度实现营业收入3,463亿元,同比增长13.33%,其中利息净收入2,388亿元,同比增长14.68%,归属母公司净利润1,311亿元,同比增9.09%。每股收益0.47元。期末集团总资产154,280亿元,比年初增长11.20%,生息资产147,725亿元,比年初增长11.65%,总负债143,817亿元,比年初增长11.38%,付息负债134,974亿元,比年初增加10.12%。净资产10,463亿元,比年初增加8.82%,每股净资产3.60元。(详见数据列表第一部分:3季报概述) 点评: 公司业绩略低于符合预期。3季度生息资产增速放缓,是业绩低于预期的主要原因。受同业监管、存款偏离度监管等因素影响,3季度存款减少近2000亿,公司更多通过央行借款缓解资金压力。受负债端影响,贷款投放缩量、同业资产压缩、部分非标资产也到期后未续作。公司的资产负债表在3季度进行了暂时的收缩调整。 3季度不良贷款毛生成额141亿,其中处置93亿,处置力度较大。现阶段对资产质量依然难言乐观。值得注意的是在境内口径存贷比业已达标的背景下,公司更多将拨备用于不良贷款处置,信用成本呈现逐季下降态势。 我们维持公司2014年和2015年的EPS分别为0.61元和0.67元的判断,预计公司2014年底每股净资产为3.81元(不考虑分红、考虑摊薄因素),对应2014年和2015年的PE分别为4.44和4.04倍,对应2014年底的PB为0.71倍。我们依然看好公司海外业务的发展,维持对中国银行的增持评级,建议作为大型银行中首选关注标的。 资产运用 3季度贷款投放大减。集团9月末贷款总额84,444亿元,较6月末增长仅0.24%。3季度贷款合计投放仅198亿元,其中境内人民币贷款增加836亿,境内外币及境外贷款则呈现净偿还状态(-638亿元)。人民币贷款投放大减,与行业趋势一致,主要是经济下行周期背景下,银行风险偏好下降,对于贷款投放相对谨慎,更多精力放在资产质量控制上。 同业资产压缩,非标投资下降。中国银行3季度资产负债表呈现暂时性收缩。从类型看,主要是压缩了同业资产规模,较6月末环比减少14.31%。其中买入返售金融资产大幅压缩35.85%,更多是受127号文影响。期末证券投资余额25756亿元,较年初增长12.11%,而较6月末仅增长1.76%,增速呈现放缓态势。值得注意的是,2季度公司调整增长分类,将1472亿信托受益权从拆出资金调入应收款类类投资,而3季度此口径大幅减少985亿。我们推测可能是到期后未进行续作。根据我们计算,3季度生息资产收益率约在4.20%左右,较上半年提升6bp。我们认为这更多是结构性原因,压缩低收益率的同业资产导致。 3季度人民币存款减少两千亿。9月末存款余额110,473亿,较6月末减少1.28%。这主要是境内人民币存款减少1,943亿导致。同业监管、存款偏离度监管和信贷投放下降等因素,共同导致公司在3季度存款呈现负增长。这对于公司资产配置构成了制约。 央行借款增加1621亿,缓解负债端压力。伴随着存款减少的,还有同业负债的压缩(QoQ,-6.46%)。央行在9月份对大型银行进行了SLF操作。再考虑其他再贷款等,向央行借款在3季度增加了1,621亿,这有效缓解了监管等因素造成的负债收缩压力。前三季度的NIM为2.26%,我们计算3季度NIM约为2.24%,较上半年下降3bp。 风险资产收缩,资本充足率改善。9月末集团存贷比71.65%,较6月末下降0.64个百分点。这主要是银监会调整存贷比计算口径导致。公司受益于此,存贷比压力有所减轻。9月末资本充足率13.07%,一级资本充足率10.52%,较6月份分别提高66bp、41bp。我们认为除了7月份二级资本工具发行外,主要是风险资产小幅收缩导致。(详见数据列表第二部分:资产运用) 资产质量 不良贷款处置力度加大。期末不良贷款余额为907亿,较6月末增加48亿;不良贷款率1.07%,较6月末提升5bp。我们推算3季度不良贷款处置额约在93亿,而不良贷款毛生成额在141亿。集团口径的拨贷比2.23%,较6月末小幅上升2bp,而报告期资产减值费用同比增长100%,拨备更多被用于处置不良贷款。(详见数据列表第三部分:资产质量)。 营收管理 中收增速放缓。从收入方面来看,集团净利息收入2,388亿元,同比增长14.68%,生息资产规模扩张和息差同比改善是共同的驱动因素。手续费及佣金净收入同比增长10.24%,受收费政策影响,中收增速呈现逐季下滑。 信用成本环比下降。公司继续加大不良贷款处置力度,3季度信用成本0.55%,高于去年同期的0.25%,但较1、2季度呈现环比下降态势。成本收入比26.99%,同比下降2.15个百分点。报告期内最终实现净利润1,368亿,同比增长9.16%。由于季报披露信息较少,我们无法更多获取海外业务的发展状况。尽管3季度外币贷款减少,但更多是暂时性因素。我们看好中国银行海外业务对集团利润贡献的继续提升,10月份境外400亿优先股的成功发行,也将为公司海外业务提供充足的资本金。 风险提示 货币当局对银行存款上浮比例的提高,资产质量超预期暴露

投资要点 事件:公司于近日公布2014年3季报,前3季度实现收入约51.5亿元,同比减少约8.9%;归属母公司净利润约7.4亿元,同比增约17.5%;扣非后归母净利润约为3.7亿元,同比降约33.7%;扣非前EPS 约为0.36元。 3季度单季度实现收入约18.9亿元,同比降约10.8%;归母净利润约1.5亿元,同比降约45.9%;EPS 约0.07元。 点评: 需求疲软,收入下滑。1-3季度全国玻璃产量累计同比增约5.2%,增速同比下滑约6.1个百分点;3季度环比未有明显改善。浮法行情持续低迷,1-3季度全国平板玻璃均价跌幅约11%、3季度均价跌幅约23%。3季度公司收入规模继续收缩,同比减少约10.8%至约18.9亿元。 毛利率降幅较大。1-3季度供需失衡状况严重、价格持续下行,叠加纯碱、天然气采购价格提升的影响,公司综合毛利率同比降约4.4个百分点至约25.1%。3季度公司综合毛利率约24.9%,同比降约5.6个百分点、环比持平。 费用水平提升,主营利润降幅较大。1-3季度期间费用率同比增约1.4个百分点至约16.0%;其中管理费用率同比增约1.1个百分点至约8.4%。1-3季度扣除转让深圳浮法股权的投资收益后公司主营利润约4.7亿元,同比降约44.3%。 投资建议:l 平板玻璃需求不旺、产能仍有增量,预计4季度景气仍不乐观;玻璃行业更多的看点在于下游细分领域,如电子、光伏、超薄、节能玻璃。 公司以超薄、光伏及节能玻璃为核心的产业升级稳步推进,建筑玻璃占比有望逐步降低。预计2014-2016年公司EPS 分别约为0.43、0.50、0.61元,对应PE 约18、15、13倍。“增持”评级。 风险提示:玻璃价格超预期下滑、新品商业化进程不达预期、光伏复苏不达预期

格力电器公布2014年三季报,报告期内公司实现营业收入984.10亿元,同比增长12.1%,实现归属上市公司股东净利润98.28亿元,合EPS3.27元,同比增长29.7%。 三季度,公司实现营业收入405.44亿元,同比增长16.1%,实现归属于上市公司股东净利润41.09亿元,合EPS1.37元,同比增长15.3%。 点评: 收入增速超预期 三季度,公司实现收入405.44亿元,同比增长16.1%,超出我们的预期。 三季度,营收+预收环比增额为547亿元,同比增约11.5%,经销商打款情况良好; 收入增速超出成本增速10.7个百分点,产品结构变化仍是推动收入增长的重要因素。 盈利能力维持高位水平 三季度公司毛利率为38.86%,同比提升6.22个百分点。由于内外销、产品结构区别,公司下半年的毛利率都会高于上半年。相应,环比或者与2013年四季度对比,三季度毛利率整体来看是维持在高位。 三季度销售费用率高达25.31%,其他流动负债环比增加约70个亿。充分费用计提下,三季度利润增速小于收入增速,为2012年以来首次。今年中秋、国庆公司积极推动价格战,充足费用计提可以看做是预先做储备。 三季度公司净利率10.19%,维持去年“酷热”以来的高位盈利水平。 盈利预测及投资建议:考虑到公司在利润释放上趋于谨慎,我们下调2014年盈利预测至4.50元,目前股价对应PE为6倍。我们认为公司当前的估值,已经对行业需求短期调整,行业竞争环比加剧等因素充分反映。但不应忽视的是空调行业仍存在增长空间,且公司竞争优势仍存,我们继续给予公司“买入”评级。 风险提示:行业销量大幅下滑、行业竞争加剧

事件: 10月30日晚新希望发布三季报,前三季度公司实现营业收入509.5亿,同比增长0.24%;实现净利润15.7亿元,同比增长13%。其中三季度实现营业收入188.7亿元,同比下滑5%;实现净利润6.22亿元,同比增长14.65%。 点评: 饲料低迷,收入端继续承压。虽然去年二季度禽类养殖就遭遇禽流感,但由于养殖户普遍对后市较为看好,整个存栏下降并不明显;直到今年一季度末肉鸡养殖存栏才出现暴跌,三季度虽然环比有所恢复,但同比数据仍然较差。公司在行业低迷的背景下,收入占大头的饲料业务负增长。 养殖回暖,农业单季度利润达2亿。虽然饲料仍然承压,但是在禽苗价格方面,三季度仍然维持二季度的强势,推动公司的利润盈利较好,三季度单季度公司农业业务盈利达到2.16亿元,农业业务盈利持续提升。 发力食品端,提升制品盈利。虽然公司目前肉类销售量达到200万吨,但由于以鲜肉为主,其盈利能力较低。公司新管理层上任之后,一直将发力食品终端作为重要的战略方向,逐步打造食品业务的品牌与盈利能力。 盈利预测与估值。在整个养殖大周期反转背景下,公司盈利不断改善。我们预计公司预计公司2014-2016年净利润为26.20亿,38.05亿和41.46亿;扣除民生银行投资后农牧业务的净利润为6.05亿,15.49亿和14.88亿,农牧业务EPS 分别为0.32元,0.80元与0.77元,农牧业务对应PE 为31倍,12倍与13倍,维持公司“买入”评级。 风险提示。重大疫情风险

事件: 10月29日晚,中牧股份发布三季报,公司前三季度实现营业收入25.7亿元,同比增长6.08%;实现净利润2.39亿元,同比下滑6%。其中,三季度实现营业收入9.90亿元,同比增长5.7%;实现净利润8638万元,同比增长12%。 点评: 招标苗下滑,明年有望改善。由于缺乏A行口蹄疫苗,今年公司市场份额被金宇与天康蚕食,口蹄疫招标量份额下滑;但是公司已经取得A-0-亚洲I型口蹄疫苗生产批文,明年公司夺回市场份额的可能性较大。其次,禽流感苗也遭遇存栏减少致使出货量减少的影响,但三季度开始也恢复。 新建产能逐步释放,市场苗迎来快速增长。公司作为疫苗龙头,疫苗品类最为齐全;同时,在公司产募投产能逐步释放的背景下,公司之前产能不足的局面将逐步开始解决。配合公司市场化的销售队伍逐步扩张与养殖盈利趋好的背景下,推动公司三季度利润实现正增长,预计未来公司市场苗将迎来快速增长期。 关注国企改革提升估值。公司作为中农发旗下央企之一,有望受益于国企改革的整体推进,提升公司的管理效率;推动公司估值的提升。 盈利预测与估值。由于公司今年政府苗招标低于预期,我们预计公司2014-2016年公司净利润为2.15亿,2.90亿与3.35亿,对应EPS为0.50,0.67与0.83元,对应PE为30,22,18倍,维持公司“增持”评级。 风险提示。产能建设进度低于预期。

投资要点 2014年10月29日,金地集团公布了2014年三季报:金地2014年1-9月共实现营业收入149亿元,同比下降17.7%,实现归属于母公司净利润4.45亿元,同比下滑39.4%。EPS 为0.1元,同比下滑37.5%。 点评: 结算收入下降,毛利率在低位有所回升。金地第三季度结算收入同比大幅下滑,2014年前三季度主营业务收入149亿元,同比大幅下降17.7%(上半年主营业务收入同比上升3.3%),归属于母公司净利润同比下降38%,降幅较上半年收窄10个百分点,归属于母公司扣非后净利润同比下降58%,降幅较上半年收窄6个百分点。单季度上看,金地第三季度实现主营业务收入58亿元,同比下滑37%,归属于母公司净利润同比下滑31%。2014年三季度单季度毛利率27.2%,较二季度历史低位毛利率水平回升了5个百分点,2014年前三季度毛利率达到24.9%,较半年报末上升2个百分点。考虑到当前金地已售未结项目毛利率水平可能较当前水平高,我们认为金地毛利率可能开始触底回升。实际销售费用率维持稳定,实际管理费用率有所下降。2014年前三季度金地集团实际销售费用率和实际管理费用率分别为2.4%和2.3%,分别较去年同期上升0.4个百分点和下降0.5个百分点。 保险公司进一步增加持股比例。三季度保险公司进一步增加了公司的持股比例,其中生命人寿持股比例已经达到29.99%。安邦系保险公司持股比例也上升到18.83%。 销售依然较为平淡。2014年前三季度金地实现预售面积227万平米,预售收入285亿元,同比分别下滑8.8%和10.5%。销售金额的同比降幅大于全行业1-9月的8.9%的同比降幅,仅完成金地全年600亿销售目标的47.5%。前三季度销售均价12575元/平米,较2013年全年的销售均价环比微幅上升0.46%。金地全年可供货值较高,预计仍然可达1000亿元,但在当前市场状况下,金地偏高端的货值结构使得能成功推出的货值可能有所减少,使得销售仍然存在明显压力。 拿地进一步收缩。2014年前三季度土地投资占销售金额的比例为25%,较上半年38%的比例有所下降,该投资比例也低于去年全年35%的水平基本持平。在地产市场冷清,土地市场价格尚未调整的情况下,金地的拿地决策依然较为谨慎。 净负债率继续上升。2014年三季报末,金地集团净负债率为65.3%,较上季度末上升0.2个百分点,较2013年年末上升22个百分点,今年以来金地的净负债率有所上升,但是仍低于行业均值。金地短期有息负债/长期有息负债比例为64.4%,较上季度末下降0.6个百分点,较2013年年末的50%上升14个百分点。短期有息负债/货币现金的比例为97%,较上季度末上升1.7个百分点,虽然该比例上升到历史高 位,但仍无短期偿债风险。 预计金地集团2014-2016年EPS 分别为0.95元、1.15元和1.40元,对应PE 分别为8.1、6.6和5.4倍,对应2014年PB 为1.0倍,维持公司的“增持”评级。 风险提示:行业销量萎缩超预期。

事件:三友化工公布2014 年三季报,前三季度实现营业收入90.78 亿元,同比增长4.09%;实现营业利润4.90 亿元,同比增长38.17%;归属于上市公司股东的净利润3.72 亿元,同比增长11.32%,扣除非经常损益后的净利润3.72 亿元,同比增加13.90%。以18.50 亿股的总股本计,实现每股收益0.20 元,每股经营性净现金流量为0.17 元。 点评:三友化工三季度差异化粘胶产品需求良好、综合盈利能力提升,而在原盐价格下跌的趋势下纯碱盈利稳中有升,带动第三季度业绩快速增长。 三季度粘胶盈利改善显著,推动业绩增长。报告期内公司粘胶生产线完成技改、青海纯碱产能逐步释放,公司产销量有所扩大,带动前三季度营业收入小幅增长。受益于纯碱盈利能力的同比改善,公司综合毛利率同比上升2.18 个百分点至19.29%;同时期间费用率同比上升0.73 个百分点至13.19%;1-9 月实现营业利润同比增长38.17%,但受递延所得税费用增加影响,公司净利润同比增长11.32%,小于营业利润增幅。 分产品看,今年粘胶市场总体偏弱,年初以来粘胶价格呈向下趋势,前三季度公司粘胶业务盈利同比有所下降;而随着原盐价格的下跌,纯碱盈利水平呈稳中向上态势,公司纯碱业务的盈利同比增长显著(去年1-9 月仍为亏损)。此外,公司有机硅、热电等业务经营平稳,PVC 等业务受行业整体环境影响延续低迷。分季度看,三季度单季公司实现销售收入31.82 亿元,同比增长2.72%,环比增长6.18%;综合毛利率21.44%,同比、环比分别提高2.46 和4.97 个百分点;期间费用率稳中小降;实现净利润2.15 亿元,同比增长46.16%,环比增长304.46%。三季度粘胶产品价格企稳,而公司主打的差异化高端产品销售紧俏,公司粘胶业务盈利能力和盈利水平环比均有较大提升,成为推动单季度业绩快速增长的主要原因。 化工主业延续优势,产业转型值得期待。公司化工主业具有突出的循环经济一体化优势,盈利能力业内领先,特别是粘胶业务主打高端差异化产品,具备规模、技术工艺、产品性能等多方面综合优势。后续公司依托现有化工产业优势,继续推进热电联产、有机硅二期等项目,进一步提升盈利能力,可望为公司业绩增长提供持续动力。 与此同时,公司加快转型步伐,通过债权+股权的合作方式投资银隆新能源(已完成债权投资,拟进行不超过21%的股权投资)。银隆新能源是一家拥有从钛酸锂材料到纯电动车完整产业链的生产企业,此项投资不仅为公司利润提供新的增长点,也为后续自身向新能源领域开拓业务提供可能,打开成长新空间。公司购买永大食盐股权(8 月已并表),依托自身原盐资源优势和永大的品牌优势,继续延伸产业链至消费端。另外,公司的子公司三友盐化与唐山海港经济开发区管委会签订《战略合作框架协议书》,利用大清河盐化和三友盐化所属的陆域和海域联合开发新兴产业园区,其中三友盐化预留了一万亩土地,可望用于发展海水淡化浓盐水利用、盐化产品深加工、现代农业、旅游度假等高新技术产业和新兴产业,成为另一长期潜在增长点。 维持“增持”评级。三友化工是粘胶短纤、纯碱、氯碱、有机硅多产业一体化的综合性企业。现有的化工主营业务产业链一体化优势突出,盈利能力在同行业内领先,同时公司积极推动产业转型,拟战略投资银隆新能源,为后续向新能源领域开拓业务提供可能,打开长期发展的新空间。此外,公司拟与唐山海港经济开发区管委会联合开发新兴产业园区,是长期潜在增长点。 我们维持公司2014 年-2016 年EPS 分别为0.33、0.43 和0.52 元的预测,维持“增持”的投资评级。 风险提示:粘胶、纯碱等业务需求低迷的风险;银隆新能源市场开拓进度慢于预期的风险。

投资要点 事件:公司披露三季报,实现收入222亿,同比增长0.8%,净利润107亿,同比增长-3.4%,EPS9.36元。其中Q3收入和净利润分别增长-3.9%和-9.4%。公司业绩略低于我们和市场预期。 点评: 13Q3基数高导致收入和回款下降,应收票据增加。13年公司推出了999元计划外指标换取14年计划内指标的方案,估计13H2增加销量约2000-3000吨。今年由于一批价下跌,经销商预期下调导致推出的计划外指标在价格和量上都低于13年,使得业绩出现了下降。此外,Q3公司应收票据环比增加了8.6亿,创下近年来的高点,显示公司首次对部分产品的销售提供了账期。受此影响,公司Q3现金回款同比下降了23%。 茅台仍是高端白酒中最具优势的品种。高端白酒目前仍面临普遍的压力,但是相比其他品牌仍有明显优势。相比“八项规定”前的12Q3,公司销售收入增长了13%,而五粮液、老窖和水井坊分别下降了44%、60%和62%。公司依靠自身的品牌优势放量争夺市场份额,实现了业绩的逆势增长。 高端白酒见底还需茅台终止放量。今年以来政府执行“八项规定”压力不减,加之茅台放量保业绩促使剩余几家公司为争夺存量市场而不断降价。我们预计由于Q4业绩基数较高,公司可能还会推出进一步的放量措施,来努力确保全年任务完成。由于高端白酒消费者往往对价格敏感性较低,全行业降价争夺市场份额实际是内部的恶性竞争,甚至可能使得部分高端消费者转向其他更能体现身份的产品。我们认为茅台不再为保业绩而放量,而是带动行业减量保价才是高端白酒最终见底的时机。 维持“增持”评级。我们预计公司14-16年EPS分别为12.16\12.58\13.11元,分别同比增长-8.3%\3.5%\4.1%,目前股价对应PE分别为13\12\12倍。目前估值基本合理,已经反映了公司所受到的行业压力,相比国际龙头企业仍有明显折价,我们继续维持“增持”评级。

投资要点 事件:山煤国际公布2014年三季报,前三季度公司实现营业收入490亿元,同比下降31.6%,实现归属于母公司净利润0.72亿元,同比下降78.7%,EPS0.04元。其中,三季度单季实现营业收入138亿元,同比下降42.2%,环比下降24.8%,实现归属于母公司净利润0.1亿元,同比下降72.8%,环比上升4.9%,EPS0.01元。 点评: 山煤国际三季报符合预期,贸易量持续下降,通过控制费用维持盈利,具体分析如下:收入环比大降,煤炭贸易量快速收缩。三季度公司营业收入138亿元,同比环比均大幅下降。我们推测收入环比下降的主要原因是煤炭贸易量持续收缩。煤价下跌不仅削减了开采企业的盈利能力,贸易企业同样会受到牵连。上半年公司煤炭贸易收入大幅下滑,从微观上验证了这一点。 费用减少弥补主业下滑的损失。三季度公司销售费用、管理费用、财务费用分别为0.6亿元、2.53亿元和2.32亿元,环比减少0.28亿元、0.53亿元和0.16亿元。期间费用减少0.96亿元,部分弥补了主业下降而导致的毛利下降,使得单季度继续盈利。 新建矿产能较大,盈利尚需时间。目前,山煤国际旗下拥有8座在建煤矿,其中,韩家洼煤业(90万吨,51%)正在办理峻工手续,长春兴(240万吨,51%)正在办理联合试运转手续,而鹿台山煤业(60万吨,100%)、豹子沟煤业(90万吨,100%)、鑫顺煤业(180万吨,65%)、和东古城(90万吨,51%)和经坊庄子河煤业(120万吨,51%)正在办理联合试运转前的手续,而经坊镇里煤业则因市场和资源因素处于停工阶段。从整体来看,上述在建7座矿井合计权益产能593万吨,相当于当前年产量的40%左右,但需要注意的是,由于上述矿井改造资金较大,矿井盈亏平衡点较高,且投产时间和量产时间未定,故我们持谨慎态度。 维持“增持”评级。预计山煤国际2014年EPS分别为0.05元、0.09元和0.11元,对应PE估值水平分别为93倍、52倍和42倍,明显偏高。但是,其PB估值水平仅1.16倍,明显偏低。我们预计煤炭市场好转即可获得煤炭开采和煤炭贸易等双重环节的弹性,故暂时维持“增持”评级。 风险提示:煤价降幅高于预期。

事件: 近日,康恩贝公布了2014年三季报,当期实现营业收入25.72亿元,同比增长22.6%,实现归属上市公司股东净利润3.97亿元,同比增长30.19%,扣非净利润2.83亿元,同比增长56.25%,EPS0.49元。 点评: 公司的当期业绩符合我们的预期(同比增长25-30%) 营销改革积极推进,内生性稳定增长:公司目前有各类大小销售平台约10个左右,当期继续推动营销改革,未来有望整合为四大平台,一是OTC平台;二是基层医疗平台,主要将以康恩贝医药销售公司和江西天视康的销售队伍为基础整合组建;三是高端药物销售平台,未来该平台将嫁接一部分有放量潜力的中高端药品如麝香通心滴丸等;四是与拜特及其下游代理商合作建立的销售平台。在营销改革之下,公司部分产品的销售也不可避免的收到了改革阵痛的影响,大品种中前列康影响较大,天保宁等产品也受到了一些影响,但受益于去年同期基数较低,整体仍然保持了稳定的增长(我们估计增速接近20%左右)。新产品中麝香通心滴丸虽然受到不利因素影响未达销售目标,但在低基数下仍然维持了较高的增长,其他品种中,结合终端数据,我们估计肠炎宁增速在20%左右,龙金通淋胶囊、汉防已甲素等成长期品种则实现了30%以上的增长。需要看到的是,今年上半年公司营销体系通过布局重点市场重点品种聚焦,实行品牌线“深度分销”及“连锁签约”齐头并进策略,未来随着公司几大营销平台的整合逐步深入,其营销能力有望进一步改善,营销整合的效果有望在2015年开始逐步显现,并在未来2年内为公司销售收入的提升做出明显贡献。 拜特保持快速增长,新设立贵州公司有望开展在地资源整合:今年4月公司达成了以现金9.945亿元收购贵州拜特制药有限公司51%股权的交易,实现了公司“强强联合”的重要一步,上半年尽管受到1-2月份新版GMP认证的影响,但拜特保持了快速增长,我们测算其前三季度仍然保持了30%左右的快速增长,从5月份并表以来有利的带动了公司业绩的增长。通过对拜特的收购弥补了公司没有5亿元以上重磅大品种的欠缺,更重要的是,拜特制药的特色优势营销体系与康恩贝拥有的品牌优势和丰富的产品资源通过重组整合可以发挥互补、协同效应。此外,通过收购拜特为公司全面进入贵州省医药产业领域打开了良好局面,前期公司已公告投资设立贵州康恩贝公司,建立在贵州省的医药产业投资运营平台,该公司后续将择机继续并购整合贵州省范围内的中药和民族药企,或收购有价值的品种,同时整合发展贵州特色优势中药材资源,并通过投资或并购建立流通营销平台进一步巩固渠道优势。 财务指标良好:报告期内公司各项财务指标总体正常,期末应收账款为6.02亿元,同比增长25.57%,增长速度与收入增速基本匹配。当期经营性净现金流为4.13亿元,同比增长142.75%,主要系公司销售收入增加及合并拜特后并表业务增加所致。在各项费用方面,公司当期费用率均有所下降,其中发生销售费用9.96亿元,同比增长11.52%,对应费用率为38.73%,同比下降约3.84个百分点,预计主要与合并拜特后销售费用率有所下降有关;发生管理费用2.4亿元,同比增长15.92%,对应费用率为9.35%,同比下降0.54个百分点。总体而言,公司的各项财务指标稳定,财务风险可控。近期公司公告出售北京嘉林药业1.1%的股权,如果按照正常的进度,此项交易也有望给公司带来3100万的投资收益。 盈利预测:我们认为公司作为国内植物药领域的领先企业,其行业地位稳定,品种数量众多,近年来营销体系也在进行积极整合,收购拜特后公司进一步丰富了大品种储备和渠道资源,未来有望在贵州等地区继续进行行业资源整合,延续其“强强联合”的产业发展战略。考虑到拜特从5月起已实现并表,我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.71、0.86、1.03元,对应估值为24、20、17倍(如考虑未来的增发摊薄,则全面摊薄后EPS分别为0.58、0.71、0.85元,对应估值为30、24、20倍),继续维持对公司的增持评级,建议持续关注公司后续产业整合动向。 风险提示:后续并购进展低于预期,营销体系整合慢于预期。

投资要点 事件:华邦颖泰公布2014年三季报,前三季度实现营业收入37.74亿元,同比增长17.89%;实现营业利润4.52亿元,同比增长42.81%;归属于上市公司股东的净利润3.69亿元,同比增长42.10%,扣除非经常损益后的净利润3.55亿元,同比增长37.07%;基本每股收益0.57元。以6.76亿股的总股本计,实现摊薄每股收益0.55元(扣除非经常性损益后为0.53元),每股经营性净现金流量为0.75元。其中第三季度实现营业收入11.71亿元,同比增长13.18%;实现净利润1.36亿元,同比增长36.39%。此外,公司预计2014年度归属于上市公司股东的净利润为39,318.38~48,391.86万元,同比增长30%~60%。 点评: 公司前三季度业绩与我们此前预测基本相符。公司主营农化、医药业务延续增长,加之外延并购增厚,推动业绩同比增长。 医药农化发展良好,外延并购助力增长。前三季度公司医药、农化原有业务发展良好,销售规模同比继续扩大,同时福尔股份、凯盛新材自二季度并入合并报表,对公司收入、净利润和产品综合盈利能力的提升也有一定助力。1-9月份,公司销售收入同比增长17.89%;综合毛利率同比上升2.90个百分点至29.55%;期间费用率随着业务规模的扩大同比提升2.12个百分点。此外,2013年底公司收购百盛药业28.5%股权带动今年前三季度投资收益同比增加3604万元,持有的西部证券股份公允价值变动同比增加1704万元,共同推动业绩增长。 单季度看,公司第三季度实现销售收入11.71亿元,同比增长13.18%;合并福尔、凯盛后,公司产品结构继续变化,综合毛利率34.91%,同比提高了6.96个百分点;期间费用率24.24%,同比上升了6.76个百分点,加之单季度持有的西部证券股权公允价值增加2250万元,推动净利润增长。扣除非经常性损益后,单季净利润1.15亿元,同比增长29.59%。 内生发展维持良好势头,继续关注外延进展。公司医药、农化业务经营形势良好,我们估计报告期内公司医药、农化事业部净利润增速均在20%以上。 后期新药产品上市以及与百盛药业协同作用的发挥将为其医药业务打开更广阔的成长空间;而农化业务国内生产基地布局趋于完善,整合效果将逐步显现,后续“化工原料-中间体-农药原药”的产业链延伸也将成为重要增长点。 在外延上,公司发行股份购买百盛药业剩余71.5%股权的行政许可申请已获证监会受理,全面收购百盛药业将有利于公司和百盛药业在研发、资金、渠道和销售模式上的更深入合作,实现协同效应。同时报告期内公司完成了对农化Abaugh公司20%股权的收购,农化国际化战略稳步推进,据公告公司后续有望择机分步收购其剩余股权,若相应举措实施,则Abaugh公司将成为华邦颖泰农化事业进入全球农药终端市场、与其他国际农化企业竞争合作的重要平台,值得期待。 维持“买入”评级。华邦颖泰是农化、医药并举的双轮驱动型企业。农化业务国内生产基地整合成效逐步显现,产业链不断完善,海外并购Abaugh公司股权将推动公司向全球一线非专利药农化企业迈进。而医药制剂业务在新品研发、市场渠道拓展和企业并购均实现突破,后续拟全面收购百盛药业有望大幅推动公司医药业务在产品种类、销售渠道上的完善,发挥协同作用。 我们预计公司2014~2016年EPS分别为0.71、1.05和1.31元(假设百盛药业剩余股权的收购于2015年初完成),维持“买入”的投资评级。 风险提示:企业并购及整合效果不达预期的风险;相关业务拓展进度低于预期的风险。