投资要点 2021年营收同比增长18%，扣非归母净利同比增长50% 1）2021年业绩：公司实现营收42亿（同比增长18%），归母净利润4.88亿（同比增长31%），扣非归母净利润4.66亿（同比增长50%）。 2）归母净利润增速大于营收增速主要是由于管理费用率、资产减值损失降低。扣非归母净利润增速大于归母净利润增速主要是由于2020年存在约0.69亿元政府补助，2021年政府补助下降至0.31亿元。 2）毛利率：2021年全年公司毛利率为28%，同比下降0.8个百分点。从营业成本结构上来看，直接材料/营收比例略微增大。 3）净利率：2021年全年净利率12.4%，同比上升1.8个百分点。主要是由于期间费用率同比下降2.6个百分点、以及资产减值损失减少。期间费用率中，管理费用率下降2.4个百分点、财务费用率下降0.25个百分点。 资产负债端持续显示公司在手订单饱满 2021年年中公司收获约9亿合同负债。截至2021年末，合同负债（8.7亿）依然维持高位，显示公司在手订单饱满，也有助于公司减少财务费用。 2022年营收目标相较于2021年增长23%，与2021年相比显著提速 2021年公司实现营收41.6亿，超额9%完成年初目标。2022年公司目标实现营收51亿，相较于2021年实际营收增长23%。此前2021年该比率为9%，公司营收目标增长显著加速。 预估“十四五”期间我国航发整机复合增速近20%，公司成长将超越行业 1）“军机+民机+维保+通航”，航空发动机产业坡长雪厚，“十四五”复合增速接近20%。公司重视研发，凭借深厚技术向导弹/战车等非航领域拓展。 2）公司营业成本中人工、折旧等固定成本占比接近60%，随着业务体量增大规模效应有望持续显现；叠加国企改革，“提高国有资本效率”，公司未来利润率有望持续提升。 盈利预测及估值:预计未来3年净利润复合增速超30% 预计2022-2024年公司归母净利润6.6/8.8/11.4亿，同比增长36%/33%/ 29%，EPS为0.50/0.67/0.87元，PE为46/35/27倍。考虑公司的高度稀缺性，并参考历史估值水平，维持“买入”评级。 风险提示：1）军品订单交付不及预期；2）相关改革举措推进进展不及预期。

事件布公司发布2021年年报：：备考口径下，公司2021年实现收入131.91亿元（+19.90%），归母净利润11.66亿元（+38.82%），扣非归母净利润11.43亿元（+76.14%）；单Q4实现收入19.33亿元（+1.08%），归母净利润1.22亿元（扭亏为盈），扣非归母净利润1.17亿元（扭亏为盈）。 点评级乌苏增长动能强劲，高端化加速升级2021年公司收入和归母净利润增长19.90%、38.82%，业绩符合预期，Q4收入增速放缓主因疫情扰动，Q4利润扭亏为盈。21年业绩高增主因：1）量：2021年啤酒销量为278.94万千升（+15.10％），其中高档/主流/经济销量为66.15/161.45/51.34万千升，同比+40.48%/10.6%/4.14%，高档啤酒销量占比提升4.29个百分点至23.72%，乌苏销量同比增长约34%，疆外增速超40%，1664销量同比增长约36%，重庆、乐堡均实现双位数以上增长；2）价：得益于结构升级+提价，2021年均价为4703元/千升（+4.18%），其中高档/主流/经济均价为7077/4056/3126元/千升，同比+2.13%/0.16%/6.23%，均价领跑国内主要酒企，仍维持逐年提升态势。 眼大城市计划稳步推进，全国多区域表现亮眼在大城市计划的引领下，公司在全国不同区域均有较好表现，全国化深入推进。1）大城市计划持续推进：21年末公司已开拓覆盖全国的61个大城市，22年计划继续新增15个大城市，主要覆盖华东、华南市场，同时将对大城市计划进行升级，所有大城市均推进全渠道全品牌组合发展。2）全国区域多点开花：2021年西北区/中区/南区2021年实现销量89.19（+20.75%）/122.14（+12.19%）/67.61（+13.40%）万千升，均价4701（+3.72%）/4353（+1.29%）/4919（+12.84%）元/千升，各区域销量均实现双位数增长，南区均价提升显著。 成本、费用管控优异，盈利能力显著提升2021年公司毛利率为50.94%（+3.26pct），归母净利率（备考口径）为8.89%（+1.21pct），其中高档/主流/经济啤酒毛利率分别提升0.21、1.26、5.71pct，主因21年吨成本下降2.31%+销售/管理费用率下降1.27/2.31pct。公司通过全球采购、供应链优化、规模效应、调价应对成本上行，22年盈利能力仍有望持续提升，具体而言：1）提价：疆内、疆外乌苏分别于21年9月、22年2月进行提价，提价幅度约3%-8%，目前提价传导顺畅；2）锁价：21年已对22年全年大麦进行锁价，包材锁价周期较短；3）产品结构升级：乌苏、1664高增引领下，21年高档啤酒销量占比提升4.29个百分点。 短期：22Q1动销表现优秀，主销市场受疫情影响有限短期看，2022年春节在返乡率提升的背景下，啤酒动销增速亮眼，3月虽疫情在国内有所反复，但公司主销市场受疫情影响较小，具体而言：1）22Q1动销表现优秀：得益于返乡率提升+乌苏维持强劲的发展势能，预计公司1-2月动销增长高双位数，3月主销市场重庆、新疆、宁夏等地受疫情影响有限，Q1仍有望维持中双位数增长，预期开门红仍可顺利实现。2）疆内消费逐步复苏：疆内20年前三季度受疫情影响较大，但21年消费呈现明显复苏态势，21年乌苏疆内实现10%以上增长，此外21年末新疆人事变更，新任自治区党委书记上任后强调促进新疆经济发展，并指出目前新疆迎来了经济高质量发展的重要战略机遇期，疆内的经济繁荣有利于乌苏在疆内的加速发展。 长期：帆扬帆27战略落地，22年乌苏仍有望维持高增速2月3日嘉士伯集团发布扬帆27战略，扬帆22战略期间中国成为嘉士伯全球最大市场，扬帆27战略强调“继续在中国取得成功”。具体而言：1）产品端：加强高端产品、巩固主流核心啤酒、打造必赢产品组合，各BU将因地制宜制定发展规划；2）渠道端：精通数字化连接+供应链端对端管理，公司将利用数字化辅助决策、优化供应链管理，此外公司已成立独立的电商部门，电商将作为疫情后重要发展机会；3）市场端：公司将以打造更多高利润基地市场和加速发展高潜力市场为指引，其中新疆、重庆和成都等是高利润市场，长三角、珠三角是高潜力市场。 产品升级+结构优化+精准营销+疆外提价+产能扩张赋能下，22年乌苏有望维持高增长：1）产品升级：年初公司已将乌苏小麦白升级为乌苏白啤，将娱乐渠道乌苏产品升级为330ml酒精浓度4度的新品，满足消费者诉求；2）结构优化：聚焦红乌苏疆外开拓+延伸产品线，产品矩阵利于乌苏全渠道多消费场景的开拓；3）精准营销：近日乌苏宣布吴京作为新品牌代言人，强化“硬核”调性，维持品牌热度；4）疆外提价：疆内乌苏已于21年9月进行提价，疆外乌苏于22年2月1日开始提价，提价幅度约3%-8%，巩固乌苏在10元价格带的优势地位，并叠加针对上游原料的锁价措施，有效缓解成本上行压力，有望于旺季释放业绩弹性；5）产能扩张：13万吨盐城工厂已投产，50万吨佛山工厂即将开工，缓解东西产能分布不均，西昌工厂产能扩建将于年内完成。 值盈利预测及估值我们认为扬帆27战略落地利好公司长期发展，短期疫情影响有限，关注疫情管控进程，未来重庆啤酒将受益于乌苏啤酒优异表现、全国化拓展加速、多品牌协同发力、产能持续扩张，预计2022-2024年收入增速分别为18.0%、15.2%、14.6%；归母净利润增速分别为25.3%、24.2%、20.4%；EPS分别为3.0/3.8/4.5元/股；PE分别为37/30/25倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：消费升级持续、乌苏全国化开拓顺利。 风险提示：国内疫情再次爆发，影响啤酒整体动销；乌苏动销情况不及预期。

“培育钻石+工业金刚石”双龙头之一，受益行业高景气，业绩反转向上公司是我国“培育钻石+工业金刚石”行业比肩中兵红箭（中南钻石）的双龙头之一，是行业内压机数量最多、技术最强、产业链最完整的企业之一。受益培育钻石及工业金刚石景气向上，公司通过加大扩产力度、存量产能从工业金刚石转向培育钻石，提升盈利能力。2021年实现扭亏为盈，预计实现归母净利润 4100万；扣非净利润 1.06亿元。 培育钻石：2020-2025年中国市场规模复合增速超 30%；压机和工艺铸较高门槛培育钻石作为钻石消费的新兴选择，品质、成本、环保和科技等优势明显，市场前景广阔。2018-2020年全球培育钻石产量由 150万克拉增长至 700万克拉，复合增速 116%。 根据贝恩咨询预测数据，2025年全球培育钻石市场规模将从 2020年 167亿元增长至 368亿元，复合增速 17%；受益于我国钻石消费市场扩张+培育钻渗透率提升，我国培育钻石市场规模预计将由 83亿元增至 295亿元，复合增速 29%；考虑到后期随品牌效应建立+消费群体接受度提升，预计中国培育钻石市场有望超预期发展。 培育钻石产业链由压机供应-培育钻原石制造-打磨加工-终端零售构成，其中压机设备供应存在产能限制（能生产关键的铰链梁的重型机械企业产能优先），培育钻原石生产工艺环节存在高技术壁垒，短期内产能扩张有限，预计未来 2-3年将保持较好竞争格局。 工业金刚石：利润重要来源，光伏、碳化硅等需求提升+产能挤压促盈利提升需求稳健增长：工业金刚石作受益光伏用金刚线、第三代半导体碳化硅等众多下游需求增长；公司金刚石产品市占率在行业内仅次于中兵红箭（中南钻石）。 工业金刚石产能被培育钻石挤压、供不应求促盈利提升：培育钻石需求放量，现有产能更多向其倾斜，工业金刚石产能被挤压，产品供不应求价格上涨，盈利能力持续提升。 黄河旋风：历史包袱逐步卸载，利息费用和减值计提有望改善，业绩反转向上历史亏损逐步改善，后期利润有望加速释放：受明匠智能子公司的拖累及 2021年疫情冲击等影响，公司 2020年业绩出现较大亏损。2019年、2020年、2021年 Q3公司利息费用分别为：3.1亿元、3.19亿元和 2.48亿元。2021年，预计公司利息费用在 3亿元以上，资产减值近 6000万元，扣非净利润 1.06亿，如果不考虑利息费用和减值计提，实际公司备考净利润近 5亿元。后期随着公司现有债务不断清偿处理，利息费用预计将逐年下降；公司相关资产减值风险逐步改善；随着培育钻石和工业金刚石放量，业绩向好。 盈利预测及估值预计公司 2021-2023年净利润 0.4/5.1/7.7亿，增速为-/1112%/50%，PE 为 323/27/18倍。 公司在培育钻石板块中估值具有优势。首次覆盖，买入评级。 风险提示培育钻石竞争格局和盈利能力变化风险、公司债务问题和资产减值处理低于预期风险

报告导读 海信家电发布2021年年报。2021年全年公司实现营业收入675.63亿元，同比+39.61%；实现归母净利润9.73亿元，同比-38.40%。公司Q4实现营业收入174.95亿元，同比+29.34%；实现归母净利润0.46亿元，同比-92.00%。报告期内公司受到原材料价格上行和并表三电的影响，业绩低于我们的预期。 投资要点 并表三电+原材料价格上行，公司全年业绩承压 1）2021年全年公司实现营业收入675.63亿元，同比+4.34%；实现归母净利润9.73亿元，同比-38.40%。公司Q4实现营业收入174.95亿元，同比+29.34%；实现归母净利润0.46亿元，同比-92.00%。2）公司于2021年三季报并表三电控股，若剔除三电控股，2021年公司实现营业收入624.49亿元，同比+29.05%，实现归母净利润11.28亿元，同比-28.58%。公司业绩受并表三电影响较大，2021年三电控股对公司合并报表端归母净利润的影响为1.55亿元。3）2021年公司综合毛利率为19.70%，同比下滑4.34 pct；其中，Q4单季度综合毛利率为15.47%，同比下滑9.56 pct。受原材料价格影响，公司盈利能力承压，我们预计公司业绩将承受原材料价格的压力。 海信日立央空业务增长迅猛，持续看好多联机龙头企业 1）2021年海信日立实现收入184亿元，同比+38.11%。根据产业在线数据，2021年海信日立中央空调出货额市场份额为11.54%。其中公司是多联机细分领域的龙头，2021年海信日立多联机出货额份额为18.50%，分别领先大金、格力2.57 pct、3.07 pct。2）中央空调在能效和使用效果上均优于分体空调，我们认为在消费升级和精装修渗透率提升的背景下，中央空调的渗透率有望进一步提升，2021年中央空调内销市场规模为1120亿元，同比+27%。多联机央空更加节省外机空间、冷媒分配更加合理，是中央空调的主导机型，2021年多联机内外销出货额占比为58.48%。我们持续看好中央空调，尤其是多联机的成长性。 并表三电控股拖累全年业绩，期待22年三电亏损收窄 1）根据公司公告，2021年公司并表三电控股收入51.14亿元，净亏损1.55亿元（时间口径为21年4-6月，合并报表端）。2）根据三电控股公告，21年4-12月期间三电控股实现收入1196亿日元（折合人民币62亿元），经营性亏损125亿日元（折合人民币6.8亿元）。3）公司向三电控股输出管理和组织文化，同时公司赋能三电实现客户资源、供应链的协同，22年三电亏损有望收窄。 品牌出海持续推进，外销占比显著提升 1）2021年公司实现海外收入232亿元，同比+58.21%；2021年公司外销在主营业务占比38.12%，同比提升4.73 pct。公司坚定推行品牌出海的战略。2）公 司加强产销协同，提升海外产品竞争力。其中，冰箱产品出口规模创新高，根据产业在线数据，2021年公司空调、冰箱分别出口515.90、765.70万台，同比+37.10%、+10.02%。3）我们认为公司的出海战略将为公司打开新的成长空间。 盈利预测及估值 考虑到公司传统冰洗、家用空调业务持续推进品牌出海；中央空调方面，考虑到公司旗下的海信日立是中央空调行业的龙头，市场地位稳固。我们预计公司2022-2024年收入为788.47/868.39/946.77亿元，对应增速为16.70%/10.14%/9.03%；归母净利润为11.23/14.07/16.58亿元，对应增速为15.47%/25.33%/17.77%，对应当前股价PE分别为13/11/9倍。我们给予公司22 年15x PE，对应目标股价12.30元，予以“增持”评级。 风险提示 原材料价格上涨超预期；需求不及预期；市场竞争加剧

新闻/公告招商公路发布 2021年报，全年实现归母净利润 49.73亿元，同比大增 124%，较 2019年增长 15%。 路产主业内生外延并举、公路产业链相关多元拓展，看好公司超额多维成长性叠加高股息低估值的攻守兼备特性。 投资要点 21年归母净利润落于预告中枢，整体平稳恢复2021年全国交通运输经济平稳修复，归母净利润 49.73亿元，同比增长124%，较 2019年增长 15%；其中单四季度归母净利润 9.51亿元，同比微降 2.6%，较 19Q4微降 5.4%。考虑 2021年三、四季度华北汛情及全国局部偶发疫情等突发事件对车流量的影响，业绩恢复基本符合预期。 车流量恢复叠加路产布局完善， 提振公路投资运营主业并表路段车流量恢复带来主业收入增长。 截至 2021年末，公司公路投资经营的总里程达 1.27万公里，在经营性高速公路行业中稳居第一，权益里程为 3362公里。 2021年，公司投资运营业务营收 58.23亿元，较2019年稳增 6.7%；其中通行费收入 53.90亿元，较 2019年稳增 6.0%。 我们测算投资运营分部并表业务（剔除投资收益）净利润 25.00亿元，较 2019年增长 13.1%。 公司参股上市及非上市路桥企业业绩同样回暖。 公司参股多家优质收费公路公司，其中 A、 H 股公路上市公司由 12家提升至 15家，战略入股山西路桥、齐鲁高速，二级市场购入沪杭甬股份、增持深高速股份，叠加年内新增参股乍嘉苏高速 45%股权及昆玉高速 50%股权，带动公司2021年实现投资收益 39.49亿元，较 2019年增长 14.7%。 依托平台率先布局，看好智慧交通及交通科技板块先发优势“十四五”期间，我国交通数智化建设势在必行，公司在做优传统产业的同时，积极布局新业态，在行业内率先布局智慧交通（2021年营收占比 10.4%）及交通科技（2021年营收占比 19.4%）相关业务，先发优势明显。依托股东实力及投资优势，持续看好公司后续推进相关板块业务向下向外输出。 现金分红总额创新高，行业政策催化仍有空间现金分红总额历史新高。 2021年，公司拟将现金分红总额提升至 21.38亿元，同比多增 10.44亿元，创上市以来新高，后续或有进一步提升空间。公司业绩具备超额成长性，叠加稳定分红托底绝对收益，带来配置价值。 政策端关注公路相关法律修订推进。 2021年 11月，交通运输部印发《交通运输“十四五”立法规划》，要求《公路法（修订）》对收费公路筹资、建设、养护、运营、管理等基本制度予以调整和重新明确，实现收费公路健康可持续发展；要求《收费公路管理条例（修订）》明确收费公路偿债期限和经营期限的确定原则，防范政府债务风险。我们判断行业政策端新的“公路法”及“收费条例”有望推进，或将延长收费公路收费期限，从 DCF 角度将进一步提升公司价值。 盈利预测及估值公司路产主业同时具备内生外延成长性，此外产业链拓展具备较为广阔的拓展空间与输出优势，与之对比当前 PB(LF)仅 0.95倍。我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别 56.70亿元、 63.16亿元、 69.73亿元，对应当前股价 PE 分别 8.7倍、 7.8倍、 7.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策往不利方向发展；车流量增长不及预期；外延扩张不及预期。

报告导读 公司大包装战略布局成效显著，商业模式持续延伸，利润率拐点已现，估值处于历史底部，推荐布局！ 投资要点 实施大包装战略，业务板块多点开花 起家于3C 包装业务，开拓布局社会化大包装卓有成效。公司是纸包装龙头白马，起家于3C 包装业务，核心业务稳健，通过多元化客户开拓贡献增量。公司自2013 年开始拓展社会化大包装，多元布局烟、酒、环保、化妆品等业务板块，依托公司“制造+服务”优势、强研发设计能力、贴近式产能布局，打造高客户粘性，业务范围持续开拓，非消费电子类包装领域快速增长，多极增长态势逐渐形成。 不利因素料将化解，利润率拐点逐步显现 多重不利因素逐步化解，公司利润率拐点已现。1）成本端，公司主要原材料纸在去年经历一波高速上涨后现已回落，预计下游需求表现疲软下，今年纸价表现将相对温和，同时公司积极加强汇兑控制，公司利润有望修复。2）资本开支端，公司自上市以来始终保持较高的资本开支，伴随产能布局逐步完善，多年资本投资进入收获期，资本开支增速料将放缓；公司将进一步挖潜现有工厂，提升产能利用率、资产使用效率，加之新建产能逐步达产，各新业务领域逐渐具备规模，公司利润率有望持续改善。3）利润端，随着行业经过多年充分竞争，头部供应商趋于稳定，公司具备一定议价能力，加之新产品放量、公司效率提升、公司业务开拓导致大客户收入占比持续下降，大客户压价对公司影响趋弱；此外，公司大包装战略成效显著，烟、酒等高毛利业务占比提升，预计将逐步提升公司盈利能力。 智能工厂助力降本增效，商业模式拓展打开成长空间 公司智能工厂建设持续推进，远期来看智能工厂人工成本有望下降约50%，随着许昌智能工厂落地、智能工厂模式分步复制到公司其他工厂，公司生产标准化、自动化程度提升，助力公司降本增效。 收购仁禾智能切入软材新兴赛道，增强公司产业协同。公司收购领先软制品制造商仁禾智能，切入智能电子产品软材料赛道，有望享受智能穿戴与智能家居行业发展红利。在公司大包装布局加强的同时，公司能够平台化整合已有的客户基础、生产服务能力，加速仁禾智能客户开拓，实现产业协同。 积极布局环保纸塑蓝海赛道，商业模式持续延伸。公司抓住禁塑机遇，较早切入环保包装赛道，积极进行产能布局。公司研发实力雄厚，产品技术领先，生产效率、自动化程度高，预计随着公司产能逐步投放，国内外政策持续收紧、需求逐步释放，公司环保业务将迎来快速增长。 盈利预测及估值 伴随公司大包装战略布局持续推进、不利因素逐步化解，公司盈利拐点已现。公司凭借高生产服务效率、强研发设计能力、贴近式产能布局有望持续开拓、深化客户粘性，并在此基础上通过行业整合持续开拓客户新兴需求，实现多元业务发展。我们预计21/22/23 年公司实现营收146.99/ 179.74/ 221.46 亿元，同比增长24.68%/ 22.28%/ 23.21%，归母净利润11.97/ 16.02/ 20.14 亿元，同比增长6.84%/ 33.85%/ 25.72%，对应PE 为20.65X/ 15.43X/ 12.27X。目前公司PE 已处于历史底部位置，维持“买入”评级。 风险提示 上游原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险；疫情影响超预期风险。

2021年公司在国内外新冠疫苗销售驱动下，业绩大幅扭亏，我们认为2022年是公司疫苗商业化平台搭建过渡期，随着新冠疫苗利润贡献占比下降、 MCV2和 MCV4占比提升， 2023年起盈利波动性有望明显下降。 投资要点 财务表现： 同比大幅扭亏，研发及投资加速2022年 3月 27日，公司发布 2021年年报，营业收入 43亿元，同比增长 17175%； 归母净利润 19.1亿元、扣非后归母净利润 18亿元，同比扭亏为盈。 经营性现金流看， 2022年公司经营活动产生的现金流量净额 20.5亿元，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 12亿元，同比 2020年均大幅增长。单季度看， 2021Q4收入 12.1亿元，环比增长 18.5%； 2021Q4归母净利润 5.8亿元，环比增长 46.3%。我们认为，公司 2021年收入和利润增速符合我们预期。 成长驱动： 新冠疫苗拉动， 2022-2023年 MCV2和 MCV4新动能体现分区域看， 2021年公司国外收入 30.6亿元，同比增长 48074%，根据公司年报，国外收入增长“主要为报告期内向墨西哥、巴基斯坦等海外国家供应新冠疫苗所致”。 国内收入 12.4亿元，同比增长 6600.7%。 2021年 6月美奈喜（A 群 C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（CRM197载体））获得药监局下发的《药品注册证书》，考虑到公司生产、批签发和销售渠道推广时间，我们预计 2021年公司国内销售增长主要来自于新冠疫苗销售。展望 2022年，分国内外看： ①国外： 根据 COVID-19Vaccine Tracker 和公司公告，公司在印度尼西亚、马来西亚等国获批新冠疫苗，其中公司在马来西亚获批加强针，印度尼西亚（接种率 55%左右）、巴基斯坦（接种率 45%左右）、吉尔吉斯斯坦（接种率 18%左右）仍有提升接种率的空间。但根据 Duke 等机构的估计， 2022年起全球新冠疫苗产能迅速释放：截至 2022年 1月底数据预计，全球 17个新冠疫苗供应商2021年产能约 109.7亿剂， 2022年产能约 233.8亿剂；虽然全球仍有 14.5%的低收入国家仍未接种新冠疫苗，但考虑到供给端竞争激烈化、新冠病毒较高变异性，我们从谨慎性的角度出发下调了对公司 2022年新冠疫苗出口销售额预期，主要基于 (1)潜在的降价风险、 (2)获批国家初次免疫接种较高且加强针需求具有不确定性。 ②国内： 针对新冠疫苗， 根据 2022年 4月 1日国务院联防联控机制发布会信息，“截至 3月 31日，全国累计报告接种新冠疫苗 32亿 7087.4万剂次，接种总人数达 12亿 7770.9万，已完成全程接种 12亿 4228.1万人，覆盖人数占全国总人口的 90.63%，全程接种人数占全国总人口的 88.11%。完成加强免疫接种6亿 9493.6万人，其中序贯加强免疫接种 1734.4万人。 60岁以上老年人接种覆盖人数达 2亿 2370.8万人，完成全程接种 2亿 1257.2万人，完成加强免疫接种 1亿 4363.7万人”。根据最新统计数据，全国加强针接种率超出我们预期，但序贯加强免疫接种人数低于我们预期；我们认为，虽然从临床数据看异源加强提供了更安全有效的接种选择，但相比同源加强，异源加强更依赖市场推广和宣传， 爬坡可能更慢，因此我们下调了对公司 2022年国内新冠疫苗销售额的预期。针对 MCV2和 MCV4，根据公司官网和中检院数据， 2021年 9月起公司已有 MCV2的批签发数据，我们预计 2022年下半年开始 MCV4有望支持收入增长。 盈利能力：预计 2022-2023年净利润率先降后升2021年公司综合毛利率 69.9%、净利润率 44.4%； 期间费用率结构看，销售费用率 2.5%，研发费用率 20.4%。 我们认为，相比于可比公司，康希诺销售费用率和毛利率相对较低，我们认为和公司新冠疫苗收入占比较高有关。展望2022年，从毛利率看，考虑到新冠疫苗的潜在降价风险，我们预计新冠疫苗毛利率有所下降，而 MCV2和 MCV4毛利率相对较高，我们预计随着 MCV2和 MCV4收入占比提升， 2022-2024年公司毛利率可能先降后升；同时，我们预计销售费用率也会有所升高。 研发费用率看，根据 2021年年报，公司处于临床期的疫苗品种包括吸入用 Ad5-nCoV 新冠疫苗、 DTcP 百白破疫苗组合、PBPV 肺炎蛋白疫苗、 PCV13i 肺炎结合疫苗、 TB-结核病加强疫苗等，其中“公司的 PCV13i 属于非一类生物制品，于 2021年 4月进入Ⅲ期临床试验，已满足研发费用资本化的相关条件”。我们预计 2022年公司研发管线推进下，公司研发费用率有所提升，进而导致公司 2022年净利率有所下降。 观点： 商业平台搭建过渡期，从 1到 N 的变化更值得期待我们认为 2021年是公司搭建疫苗商业化平台的拐点， 2021年固定资产及在建工程的快速增长，从侧面体现出公司正处于从 Biotech 公司向 Biopharma 转变的过渡期。随着公司生产组织能力和商业化运维团队逐渐成熟，管线推进、收入增长有望逐步进入快车道。 在谨慎性原则下，我们下调了对公司 2022年的盈利预期，但我们也关注到公司在 2022年的重要变化： WHO PQ 认证有望取得新进展，销售团队扩容下 MCV2和 MCV4商业化能力搭建并强化， mRNA 技术平台有望持续完善和验证。展望 2023年，我们预计随着新冠疫苗收入占比进一步下降，公司整体盈利波动性有望下降，逐渐成为技术能力领先、产品管线丰富的创新疫苗先锋。 盈利预测及估值综合上文的分析，我们下调了公司 2022-2023年盈利预测， 预计 2022-2024年公司 EPS 分别为 1.48、 2.63、 3.65元/股， 2022年 4月 1日收盘价对应 2022年159倍 PE。 我们认为 2022年是公司商业化平台搭建和验证过渡期，随着公司MCV2和 MCV4收入占比提升、新冠疫苗收入占比下降，公司盈利波动性有望下降；中长期看，我们看好公司在蛋白结构设计和腺病毒载体平台领域的技术优势，同时看好公司借助新冠疫苗商业化机遇，快速推进销售团队搭建和国际化研发合作， 维持“增持”评级。 风险提示疫苗临床研发失败风险、新冠疫情反复风险、国内疫苗采购政策变动风险、产能释放低于预期的风险。

事件：2022年3月30日公司发布2021年年度报告。 投资要点营收稳中有升，归母净利润同比-17.4%，商业支撑整体毛利率：21年公司实现营收1682.3亿元，同比+15.6%，实现归母净利润126.0亿元，同比-17.4%，归母净利润率为7.5%，较20年下降3.0pct，基本每股收益5.59元/股，同比-17.67%。分项收入来看：1）房地产开发销售实现营收1581.2亿元，同比+14.9%；2）物业出租及管理实现营收79.7亿元，同比+46.6%。我们认为，公司归母净利润下滑的主要原因：1）公司按谨慎原则计提资产减值损失53.0亿元，同比+202%；2）公司对联合营企业投资收益从20年28.9亿元下降至21年20.7亿元，同比-28%；3）由于历史高价地结转叠加限价政策影响，公司21年毛利率20.4%，较20年下降3.1pct。毛利分项来看，房地产开发销售21年毛利率17.7%，同比下降4.1pct，而物业出租及管理毛利率72.6%，同比上升1.9pct。公司商业运营毛利率显著高于房地产开发销售，且呈现上升趋势。 全年销售小幅下滑，拿地趋于谨慎，土储货值较为充足：21年公司实现合同销售金额2337.8亿元，同比-6.8%，实现合同销售面积2354.7万平方米，同比+0.3%，平均销售价格9928元/平，同比-7.1%。市场降温环境下，公司拿地更趋谨慎，21年共计新增土地储备总建面2157.7万平方米，同比-47.9%，平均楼面地价为3555元/平方米，同比+17.3%，其中商业综合体项目新增土地储备1028.6万平方，同比-58.5%。截止21年，公司在全国范围内合计拥有土地储备1.38亿平方米，可满足未来2-3年的开发运营所需，其中一、二线城市约占37%，长三角区域三、四线城市约占30%，其他区域三、四线城市约占33%。 双轮驱动战略持续发力，商业运营表现亮眼：21年公司实现含税租金收入86.0亿元，同比+50.9%，其中26座吾悦广场运营总收入超亿元。公司已在全国135个城市布局188座吾悦广场，开业及委托管理在营130座，吾悦广场开业面积1248.4万平方米，同比+32.8%，平均出租率97.6%，维持较高运营水平。我们认为，商业运营+住宅开发的协同与互补是公司优越的经营模式，有助于公司穿越周期，享有后地产时代运营红利。 多渠道助力融资降本，稳步进入绿档：公司21年通过发行绿债、低息美元债和境内公司债，平均融资成本降至6.57%，下降0.15pct。三道红线顺利进入绿档水平，21年剔预资产负债率69.95%，净负债率48.12%，现金短债比1.07，财务状况更趋健康。随着3月完成31.95亿元境内债到期偿还、提前赎回4049万美元境外债后，公司偿债压力不断减弱。 回购计划启动，彰显未来发展信心：公司公告计划在未来6个月内使用自有资金回购公司股份，回购资金总额不低于1亿元且不超过2亿元，回购价格不超过41.39元/股，最高回购数量4832085股，占当前总股份0.21%。 投资建议：买入。公司虽然受行业大势影响，21年业绩有所波动，但公司“住宅+商业”双驱动的经营模式优势凸出，商业运营有望成为公司收入增长、毛利改善的重要驱动。我们预计公司22-24年归母净利润为130、133、142亿元，对应EPS 为5.75、5.89、6.30元，考虑到公司偿债压力渐消、融资渠道通畅，且在商业运营方面具有一定优势，给予公司22年7倍PE 估值，对应目标价40.22元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情加重影响商业、政策放松不及预期、三四线去化不及预期。

2021年公司实现营业收入 21.04亿元，同比下降 10.03%，归母净利润 2.80亿元，同比增长 4.97%，扣非归母净利润 2.34亿元，同比下降 17.35%。 2021Q4单季度公司实现营业收入 8.21亿元，同比增长 3.64%， 归母净利润 1.03亿元，同比增长 393.4%。 整体业绩超预期， 扣非归母净利润同比下降主要受到原控股子公司孚尧能源出表影响。 投资要点q 新能源电控业务： 风电变流器龙头地位稳固， 光伏逆变器贡献重要业绩增量报告期内公司新能源电控业务实现营收 17.32亿元，同比增长 6.74%，毛利率 32.7%，同比下降 8.98pct。 主要包括风电变流器以及光伏逆变器产品。 1） 风电变流器： 2020年陆上风电抢装透支部分 2021年需求，导致行业装机规模减少，同时受市场竞争影响陆上风电变流器价格下降。报告期内公司变流器销量 3,484台，同比减少 16.55%。 出货结构中海风占比提升使得单机功率提高， 公司海风产品6.XMW 大容量风冷双馈变流器、 全功率超高原型水冷变流器产品、 10MW 中压海风变流器、 自主研发 5.5MW 漂浮式机组专用海风变流器等均有较好市场表现。 2） 光伏逆变器： 报告期内公司实现光伏逆变器对外销售 45,544台，同比增长 485.55%，其中组串式逆变器出货比例显著提升。公司对于原材料供应链采取差异化管理，保障芯片供应，同时国内销售渠道铺设速度超预期，目前在手订单充足。 q 电气传动业务： 维持高盈利水平， 体量迅速扩大报告期内公司实现营收 2.01亿元，同比增长 92.71%，毛利率 45.6%，维持高毛利水平。 2021年公司全系列变频传动解决方案在冶金轧钢、矿山机械、铁路基建、石油、 LNG、大型试验台、分布式能源发电等领域广泛应用，并获得冶金行业最高技术奖“2021年冶金科学技术奖一等奖”。 q 盈利预测及估值公司是国内领先的新能源电力电子及电气传动设备供应商，风电变流器龙头稳固，光伏组串式逆变器市占率有望大幅提升。 我们预计 2022~24年公司归母净利润 5.03、 7.05、8.75亿元， EPS 分别为 1.15、 1.61、 1.99元/股，对应 PE 为 33、 24、 19倍。 q 风险提示风电光伏装机不及预期；原材料成本波动；政策变动风险。

国内大型回转支承龙头，过去四年收入的和净利润的CAGR为为55%和和78%公司专注于大型回转支承生产。2020年风电类产品营收和毛利占比分别为88%和91%；2017~2020年公司收入和净利润的CAGR分别为55%和78%。其中风电类产品中偏航变桨轴承收入占比从36%上升至60%，主轴轴承收入占比从6%上升至25%。 大型回转支承平台化布局完成：打造“双平台“战略，以风电轴承为核心、包括盾构机、海工装备轴承等大平台战略和以风电主轴轴承、齿轮箱轴承、偏航变桨轴承为核心的小平台战略。 计预计2021~2025年风电轴承市场规模CAGR为为25%，行业高景气持续受双碳目标驱动，风电快速实现平价带动新增装机快速增长。预计2021~2025年风电新增装机量CAGR为18%。在风机大型化的趋势下，新增装机台数与2020年相比减少30%，但单台风机使用轴承价值量相比长增长3.4。倍。我们测算到2025年国内风电轴承市场规模295亿元，2021~2025年CAGR为25%。 行主轴轴承和齿轮箱轴承国产化率最低，公司在大兆瓦轴承领先国内同行1）2020年国内风电轴承市场整体国产化率约16%。其中主轴和齿轮箱轴承国产化率最低分别为33%和0.6%；偏航轴承和变桨轴承的国产化率相对较高，分别为63.3%和86.6%。 2）公司在大兆瓦轴承研发和产业化领先国内同行。2020年公司3MW主轴轴承已批量供货；2021年5MW主轴轴承已实现小批量供货；公司上海上5.5MW偏航变桨轴承已实现小批量供货，并率先研发出独立变桨轴承，2021年在小兆瓦风机上已经实现批量供货，2022年将在大兆瓦风机上陆续供货。 3）公司在大兆瓦轴承研发和产业化优势明显，有望充分受益于风机大型化趋势。 2016~2020年公司偏航变桨轴承市占率从7%提升至14%，主轴轴承市占率从不到1%提升至4%。随着公司募投产能逐步释放，预计到2025年偏航变桨轴承市占率将提升至37%，主轴轴承市占率将提升至15%。 盈利预测及估值预计2021~2023年净利润分别为5.2亿、7.0亿和10.2亿，同比增长22%、35%和45%，对应PE为42倍、31倍和22倍。给予公司2022年44倍PE，对应目标价158.76元/股，距离现价涨幅40%。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：1）原材料价格风险；2）竞争格局恶化风险；3）新产品验证风险

事件：2022年3月31日公司发布2021年年度报告。 投资要点营收稳中有升，盈利水平大幅下降：2021年公司实现营收1026亿元，同比+25%，实现归母净利润38亿元，同比-70%。从分项收入来看：1）旅游综合业务实现营收433亿元，与上年基本持平；2）房地产业务实现营收590亿元，同比+58%。我们认为公司归母净利润大幅下降的原因：1）受调控影响，公司毛利率随行业趋势而下调，且公司深圳高毛利项目基本结转完毕，导致21年公司房地产业务毛利率下降38pct至21%；2）公司联合营企业投资收益亏损6亿元；3）公司按谨慎原则计提资产减值损失22亿元，同比+149%，加回资产减值损失后，公司归母净利润为50亿元，同比-63%。 销售业绩小幅下滑，拿地更趋谨慎：21年公司累计实现签约销售面积399万平，同比-14%，签约销售金额825亿元，同比-22%，销售均价20679元/平，同比-9%。21年公司新增土地计容建面435万㎡，同比-58%。新增全口径拿地金额303亿元，同比-16%，权益金额178亿元，同比-38%，权益比59%，较20年下降21pct。21年公司总土储计容面积2251万㎡，其中一线城市占5.8%，二线城市占51.8%，三四线城市占42.5%。公司凭借其独有的政府资源，积极践行央地合作，同时与行业优质企业合作，降低土地成本和投资风险，21年新增的23块土地中，有15块以底价或接近底价摘得，平均拿地楼面价6960元/㎡。我们认为，公司充裕且优质的土储，是公司未来业绩改善的基础，通过独特的“旅游+地产”协同模式，能够有效控制土地成本，有利于后续项目盈利空间的改善。 文旅项目恢复迅速，后疫情时代盈利修复可期：21年公司旗下文化旅游产业共接待游客7798万人次，同比+82%，恢复至2019年的150%。若剔除21年新增项目，接待人次同比+17%，恢复至2019的96%，恢复情况远超行业平均水平。公司以市场需求为导向不断创新文旅产品，推出诸如深圳欢乐港湾“湾区之光”摩天轮、宁波欢乐海岸等一批新产品，打造当地文旅新地标，不断提升改善行业竞争力。其中“湾区之光”摩天轮开业仅8个月收入破亿，打破国内单体游乐项目年度营收纪录。我们认为，公司作为文旅行业龙头，随着疫情防控措施的精准化和科学化，有望率先迎来修复契机。 保持央企融资优势，财务持续稳健：公司“三道红线”持续维持绿档，通过深化产融结合、积极拓展融资渠道实现融资成本下降。21年公司运用直接融资、发行债券、权益融资、保债计划、供应链融资等多种手段实现融资586亿元，平均融资成本4.46%，较20年下降0.02pct。公司流动性充裕，21年期末公司货币资金676亿元，较2021年初增加71亿元，占总资产比例14%，较期初+12%。公司经营性现金流维持健康，21年为192亿元，满足公司整体的投资和运营需要。 投资建议：买入。我们认为，公司作为央企有独特的政府及产业资源，融资成本优势凸出，21年利空出尽后，后续业绩弹性较强。且换帅原保利集团总经理张振高先生后，地产主业有望迎来发展新机。我们预计公司2022-2024年归母净利润40、44、50亿元，对应EPS为0.48、0.53、0.61元，给予公司2022年1倍PB估值，目标价9.9元，维持“买入评级”。 风险提示：疫情加重影响文旅业务收入修复、勾地项目进展不及预期。

事件：2022年3月30日公司发布业绩公告。 投资要点21年业绩增速低预期，计提减值历史最高：2021年，公司实现营业收入4,528亿元，同比增长8.0%，实现毛利润988亿元，毛利率21.8%，实现归母净利润225.2亿元，同比下降45.7%。归母净利润下滑主要由于：1）房地产业务毛利率同比下降7.6pct，个别区域权益净利润率较低，北京区域-0.65%、南方区域5.27%、西南区域5.69%；2）公司21年资产减值损失35亿元，为上市以来计提减值最高值。新计提减值项目主要位于廊坊、霸州、佛山、广州、贵阳、济南、太原和昆明；3）受联合营项目收益减少以及处置子公司的收益减少影响，投资收益由2020年135.1亿元减至66.1亿元。为了提高股东回报，21年公司分红额度达到112.8亿元，分红比例升至50%，股息率超5%。 主要城市开发优势持续巩固，已售未结支撑未来业绩增长：2021年，公司实现销售金额6277.8亿元，同比下降10.8%，实现销售面积3807.8万平方米，同比下降18.4%，开发业务在全国43所城市市场中排名前三。 2021年，公司已售未结面积为4673.5万平方米，同比下降5.0%，已售未结合同金额合计约7108亿元，同比增长1.8%。 在手资源丰富，探索城市更新模式：2021年公司获取新项目148个，新增计容建筑面积2667.4万平，权益计容规划建筑面积1901.4万平，面积权益比例达到71.3%，提高10.1pct；权益地价总额为1401.5亿元，平均地价为6942元每平，金额权益比例达到75.7%，提高13.0pct。截至2021年，公司在建项目总建面约10,367万平，权益建面约6428.4万平方米；规划中项目总建面4,521.7万平，权益建面约2910.1万平方米；此外，旧城改造项目总计容建面达到534.7万平。 探索多个赛道，步入快速发展期：1）物业服务端：万物云21年实现全口径收入240.4亿元，同比+32.1%，近十年年复合增长率超过30%，在管面积达到7.8亿平，同比增长35.9%。2）物流仓储端：21年实现收入31.6亿元，同比增长68.9%，NOI 为17.85亿元，同比增长54%，可租赁建面达到1136万平，其中冷链仓储面积达138万平方米，位列全国第一。3）租赁住宅端：21年管理租赁住宅收入28.9亿元，同比增长13.9%，总规模为20.87万间，累计开业15.95万间，覆盖26所城市，开业规模和运营效率行业第一。4）商业开发与运营端：21年实现商业收入76.2亿元，同比增长20.6%，累计开业建面1139.2万平，新开业建面206.9万平，规划在建建面达到401.3万平；管理面积中长三角地区占比52%，合作超7300个品牌，数字化会员数量超1500万。 “三道红线”保持绿档，守住安全底线：2021年，公司剔除预收账款的资产负债率为68.4%，净负债率为29.7%，现金短债比为1.5，保持绿档水平。2021年，公司期末存量融资综合成本下降至4.11%，货币资金可覆盖短期有息负债的2.5倍，长期负债占比+10.1pct 达到78%。中诚信、惠誉、穆迪、标普对公司的评级分别为AAA、BBB+、Baa1、BBB+，展望均为稳定。 回购计划出台，高管增持彰显长期发展信心：公司拟用20-25亿元，在不超过18.27元每股的价格上回购总股本1.18%（总股本13684万股），回购在一季报发布后，即4月28日到6月底有效。此外，公司董事、监事和高级管理人员自3月30日起6个月内增持，合集金额不低于2000万元，增持价格不超过18.27元。 投资建议：我们预计公司22-24年归母净利润为244、264、280亿元，对应EPS 为2. 10、2.27、2.41元每股，考虑到公司稳健的基本盘和稳居行业龙头的综合开发实力，给予公司22年12倍PE 估值，对应目标价25.2元，维持“买入评级”。 风险提示：行业需求修复不及预期；历史低毛利项目结转影响盈利。

东方雨虹背靠强产品力和强品牌力，依托一体化发力非房B端、体系化运营抢占工长心智发力C端，看好防水主业市占率持续提升。依托强组织及运营能力，涂料等多品类扩张，中长期发展潜力巨大。 投资要点优质赛道+优秀公司成就持续增长目前防水行业增速放缓进入成熟期，但随着监管趋严、标准提升，也逐步走向规范化。防水行业由于功能性强和隐蔽工程属性，品牌力成为下游选择重要考虑因素，市场空间约2000亿，赛道优质。同时，公司本身治理优秀、狼性十足，主要体现在两点，一是管理层战略决策能力强，把握行业重大机遇的同时也能够及时纠错调整，二是企业内外部充分激励，高管、员工、外部经销商狼性十足，第四轮股权激励目标2021、2022、2023、2024扣非净利润每年不低于25%增长。我们认为优质赛道叠加公司本身的优秀成就了基本面持续增长。 速前台积累：体系优化加速B、C端市场份额提升通过多年经营公司在B端渠道建立起了巨大优势，尤其是核心城市，2020以来一体化公司改革通过渠道下沉旨在提升非核心市场的非房项目渗透率，解决过去下沉市场非房项目报备率不足的问题，做到有的放矢；同时，公司C端长期通过“雨虹学院”、“虹哥汇”等布局培养工长等专业群体粘性，多年体系化运营，把握C端流量入口，近年来发展加速。整体上，2016年后随着行业增速放缓以及不断规范化，公司市占率持续提升，积累优势进入收获期，目前公司防水市占率不到15%，提升空间大。 中台保障：生产端优势显著，数字化赋能企业运营公司防水卷材、防水涂料产能规模优势显著，全国范围拥有36多个生产研发物流基地，可做到不受运输半径限制覆盖全国主要市场，同时积极进行产业链一体化布局。作为行业龙头，公司的数字化建设也领先于行业，目前进入全面数字化建设的高潮，为公司提升经营效率、突破能力边界提供支撑。 核心能力复制，多品类扩张发力力在防水主业不断增长的基础上，公司近年来愈发加大多品类布局。借助雨虹在B端强大优势，涂料、砂浆粉料等增长迅速，远快于防水主业，有望驱动公司持续增长并成为平台型企业。 值盈利预测及估值公司建立起全方位领先优势，随着行业不断规范，市占率将持续提升，伴随着渠道下沉、C端发力、品类扩张，向化学建材平台型企业不断迈进。预计公司2021-2023年收入318/399/492亿元，增速分别为46.76%/25.01%/23.31%，归母净利润41.85/52.61/65.82亿元，增速分别为23.50%/25.71%/25.10%，PE为27/22/17倍。给予2022年27xPE，对应市值1420亿，目标价56.38元，较现价26%空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨超预期、房地产和基建需求不及预期、新品类增长不及预期

公司是数字建筑行业领军企业，战略清晰、执行力强，随着建筑业数字化转型需求持续提升，公司数字造价、数字建筑、数字设计三大主线业务有望持续迎来高速成长。 投资要点数字建筑领军企业：“清晰战略+高效执行”驱动高成长公司是我国数字建筑领军企业，通过“清晰战略+高效执行”，完成八个“三年计划”，形成“三条主线（数字造价、数字施工、数字设计）+数个创新单元”业务版图，持续打开业务成长空间。未来，公司有望通过“战略规划+数字广联达+DSTE”三大核心内生驱动，乘数字经济高速发展之风，在“九三”期间持续实现高质量增长。 数字造价：云业务完成全国覆盖，转型红利将持续显现数字造价是公司成熟业务，竞争优势明显，预计在国内市占率60%+。目前，公司造价云转型持续深化，SaaS订阅模式实现全国29个区域覆盖，云收入占比提升至67%，2020年及之前转型区域的转化率、续费率指标平均85%+。通过云转型，公司将在商业模式、迭代升级、盗版转化等多角度得到改善，助力数字造价业务在“提价+增量”双路径上走的更快、更远。我们测算，公司数字造价业务潜在市场空间70亿元+，距离目前空间至少一倍。 数字施工：产品价值提升+平台建设成熟，开启高成长数字施工是公司重点突破的成长业务，聚焦工程项目建造，主要包括项目端的BIM+智慧工地系列产品，以及面向施工企业层级的项企一体化产品。目前，公司数字施工产品价值持续落实，数字项目集成管理平台迭代升级。未来，受政策+需求+技术多重驱动，建筑业数字化转型有望加速，建筑信息化投入将持续增长。根据公司披露2020年投资者交流文件，假设每年140万在施工项目，对应行业规模超1400亿。截至2021年底，公司数字施工累计服务5.5万项目，未来成长空间广阔。 数字设计：完成与鸿业科技整合，协同价值持续显现数字设计是公司着力发展的新兴业务，其BIMSpace、Civil市政系列产品市场中地位领先，2021年实现营收1.31亿元，同比增长250.12%，数维建筑设计产品公测版装机量超过1700个。目前，公司已完成与子公司鸿业科技的整合，双方团队共享渠道和市场营销体系，未来协同价值将进一步显现。 盈利预测及估值公司是国内数字建筑领军企业，三大主营业务取得显著突破，市场竞争力不断提升，成长空间持续被打开。预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.53、12.53、16.31亿元，对应PE分别为62、47、36倍，维持“买入”评级。风险提示建筑行业数字化转型不及预期，技术创新不及预期，市场竞争加剧等风险

2021年业绩： 单位 ASK 成本大幅增加， 支线航空补贴+出售飞机增厚 Q4归母净利润约 2.6亿元收入端： 通程销售占比进一步提升， 机构运力销售收入占比略降。 1） 2021年，以个人客运收入计算的客公里收益 0.405元/-1.38%， 主要因为疫情反复对休闲旅游需求冲击较大。 2） 2021年， 公司客运收入中， 个人销售、 机构销售、 其他分销模式收入同比分别-18%、 -23%、 +77%， 分别占比 63.4%、 28.9%、 7.4%。 3） 通程出行人数达到 83.2万人， 同比增长 13%， 占总载运人数的 16.5%。 21年公司新增通程服务机场 13个， 已在 89个机场开通通程航班。 成本及费用端： 2021年， 油价呈逐季上行趋势， 全年进口煤油到岸完税价均价4356元， 同比增长 39%。 公司单位 ASK 航油成本 0.105元/+28%， 单位 ASK非油成本 0.302元/+20%。 其中， 民航局收取的费用同比+62%， 主要因为 2021年恢复征收民航发展基金。 此外， 由于人民币持续升值， 公司 2021年汇兑净收益 6692万元， 同比增加 3772万元。 利润端： 2021年， 公司实现归母净利润-1.0亿元， 同比下降 7.1亿元。 其中 Q4，公司实现归母净利润 0.32亿元/-92.7%。 2021年 12月， 公司向芜湖空港产投出售及租入 3架 CRJ-900NG 型飞机， 飞机净价 3.56亿元。 在新租赁准则下， 这部分损益对 Q4影响 1千万元左右； 公司 Q4获得政府补助 2.93亿元， 系支线航空补贴， 增厚公司归母净利润 2.5亿元。 剔除这两个因素影响后， 公司 Q4实际归母净利润约-2.28亿元。 盈利预测及估值2021年公司落实安全生产减少运力投放， 22年公司日执飞航班量持续恢复， 率先受益于国内市场需求恢复， 料公司 22年业绩有望环比改善。 作为支线航空龙头， 垄断多条支线航线资源， 公司在行业复苏周期将充分受益， 长期发展空间广阔。 我们预计公司 22-24年归母净利润 3.8、 9.5、 11.1亿元， 维持“增持”评级。 风险提示行业需求恢复不及预期， 补贴不及预期， 政策不及预期等。