投资要点 2011年上半年公司实现营业同比增长48.45%,略高于预期。 公司是国内安防业龙头,安防是电子行业成长最为确定的子行业之一,公司明确受益于行业的高景气度。除此之外,公司产品线沿着安防产业链纵向延伸,除已经占有很大市场份额的DVR产品外,前端产品的持续放量将构成公司未来短期几年的重要增长动力。同时,公司也在为长期发展积蓄能量,海外市场的拓展、整体方案解决商方面的投入以及其他安防产品也日益丰富,虽然面临不确定性,但如果取得突破,公司将迎来新的高增长动力。 根据公司半年报情况,我们对公司2011-2013年盈利预测进行调整,如表2所示,预计2011~2013年EPS分别为1.46元、1.99元和2.65元,按照2011年7月29日46.15元的收盘价计算,对应未来三年动态PE分别为32倍、23倍和17倍。我们调高公司评级至“买入”,给予公司2011年35倍市盈率,对应价格为50.93元。 风险因素:海外销售进展及重庆项目的不确定性。

上海佳豪2011年8月1日公布了2011年半年报。公司2011年上半年实现营业收入13593.12万元、较上年同期增长83.39%,实现归属于母公司净利润3518.61万元、较上年同期增长32.49%,每股收益0.24元;公司2011年上半年新签销售合同12093万元,其中船舶工程及海洋工程设计合同7358万元、船舶工程设计总承包(EPC)合同3979万元、监理及监造服务合同756万元;预计2011年1-9月份,归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长幅度为20%--50%。 同时,公司公布了“关于子公司使用超募资金收购上海美度沙家具制造有限公司股权的公告”。为加快公司在游艇市场的布局,尽快推出佳豪游艇高端产品,增强公司在游艇产业的盈利能力,拟由佳豪科技对美度沙实施收购,交易金额为1190万元;收购完成后,佳豪科技将拥有美度沙70%的股权,为控股股东;美度沙公司将承接上海佳豪游艇发展有限公司游艇生产的内装业务及EPC业务的内装业务。 投资要点:公司上半年营业收入的大幅增长源于总承包业务从2010年下半年开始贡献收入,从在手订单来看全年收入高增长已成定局;由于工程总承包业务毛利率较低,导致净利润增速大幅低于收入增速。如果公司下半年不能及时签下新的大额总承包订单,明年的收入增速存在不确定性。虽然公司的游艇产业已从战略布局进入实质建设阶段,但在僧多粥少的大环境下公司游艇业务前景仍扑朔迷离。公司后续成长的不确定性较大,其主要增长驱动因素将来自两个方面: (1)后续大额工程总承包新订单的签订情况; (2)后续中高端游艇的销售情况。我们预测公司2011-2013年EPS分别为0.51元、0.59元和0.73元,考虑到公司后续业绩弹性较大且国内游艇需求趋势向好,我们认为给予2012年28-32倍PE区间比较合理,对应合理价值区间为16.53元-18.90元;公司股票2011年7月29日收盘价为18.06元,首次给予增持评级。 风险提示:原材料成本和人工成本大幅上行影响盈利水平;造船业持续低迷;国内中高端游艇需求短期难以爆发。

主要观点: 金力泰所处汽车涂料行业进入壁垒较高,目前市场的参与者主要是跨国巨头在中国的独资和合资企业以及国内少数自主品牌汽车涂料龙头企业。在阴极电泳涂料领域,公司是国内唯一一家可在核心技术、生产能力、市场占有率方面与国际品牌相抗衡的自主品牌企业,目前公司电泳涂料在商用车领域市场占有率为42.17%,在乘用车市场占有率为2.97%,全市场占有率合计为12.37%。 原材料价格出现下跌的迹象,有助于公司毛利率的回升。原材料成本约占公司产品成本的90%左右,2011年上半年,主要原材料价格(如环氧树脂、双酚A、钛白粉等)处于高位,使得公司一季度综合毛利率由2010年的32.61%下降为27.31%,目前环氧树脂、乙二醇丁醚等原料的价格已出现下跌的迹象,将有助于公司毛利率的回升。 2011年汽车行业增速下滑对公司是‘危’但更是‘机’。目前汽车整车业务占公司收入的65%左右,主要客户为福田、江淮等商用车厂商,汽车行业经历了两年的高速增长后,2011年上半年销量增速下滑至4%左右,短期公司产品销量会受到影响,不过也造就了公司抢占市场的良机。与外资公司产品相比,公司产品性价比高、后续服务能力强,在行业不景气的情况下,汽车厂商选择公司产品以降低生产成本的动力更足。公司2011年上半年在商用车和乘用车领域均开发了新的生产线或客户,与奇瑞在河南的合作项目7月份已开始投产。 非汽车整车领域尤其工程机械领域增长潜力较大。公司目前大力开拓非汽车整车领域如农业机械、工程机械、汽车零部件、轻工零部件等,在农用机械领域已取得了一定进展,目前已是五征、时风、福田雷沃的主要供应商,公司目前在工程机械领域虽然销售规模不大,但工程机械领域涂料需求量非常大,我们预计市场整体规模近十亿元,公司产品已在中国龙工、中联重科、柳工等知名客户中获得应用,一旦打开市场,增长空间将非常可观。 我们预计金力泰2011-2013年EPS分别为1.22元、1.68元、2.25元,2011-2013年净利润复合增长率为21.26%,基于2011年7月29日29.66元的收盘价,公司2011-2013动态PE分别为24倍、18倍、13倍,基于公司良好的成长性,我们首次给予公司“增持”评级,6个月目标价33.60元。 风险提示: (1)原材料价格高位运行风险; (2)市场开拓进展低于预期; (3)宏观经济下滑、汽车销量持续下滑。

中报符合我们的预期,中报与预测差异:收入预测35.35亿(较实际-7%),税前净利7.46亿元(+5%),税后净利7.71亿元(+3%)。我们维持全年净利15.43亿元,EPS2.70元预测。中报呈现三个特点:强劲的煤炭业务,减亏的化肥化工,亚美大宁停产投资收益的大幅减少。煤炭毛利率68%,YOY上涨8个点,均价917元/吨,上涨34%,贡献净利超过9亿元。化肥化工毛利率2%,YOY上涨3个点,算上营业成本和财务成本后,仍然处于亏损状态,粗略估算上半年亏损1.9亿元,我们预测全年亏损3亿元,较去年6亿元左右亏损大幅减少。最大变动因素是亚美大宁停产,带来投资收益损失7400万元,去年同期投资收益2.75亿元,这是导致净利增长仅有5%主要原因。本期有效所得税率33%,去年同期25%,是导致净利增长较缓另一个原因。 我们预测2011年-2013年净利分别为15.43亿元、20.01亿元和37.04亿元,给予6个月目标价55元,对应PE分别为2011年20X,2012年15.7X,2013年8X.

维持“买入”评级,以及目标价10-13.5元。我们预计公司11-13EPS 0.65、0.90、1.23元,按11PE 15倍,短期目标价10元,若市场氛围转好,年底可看12PE 15倍,目标价13.5元;继续维持“买入”评级。

事件: 公司公告半年报业绩:收入增长59.09%、净利润增长62.95%。 点评: 1. 公司半年报收入增长59.09%,净利润增长62.95%。 分项收入中,配套连接类设备(主要应用于ODN)增长79.43%、网络保护类设备增长22.08%。 毛利率情况基本保持稳定,总体毛利率提升0.4%。 费用率情况,今年上半年18.04%,与去年基本持平。 2. 二季度开始收入增速加快:二季度收入同比增长68.2%(快于一季度的41.04%)、环比增长136.2%,证明二季度开始运营商的FTTx招标建设部署开始加快。 随着公司产品线延伸、公司的存货继续较快增长,比2010年底增加8300万元;同时,存货周转天数比2010年底增加50天/次。 4.公司快速增长证明行业维持高景气: 运营商的FTTx部署将保持加快,我们预测2011年部署规模同比增长62.2%、2010-2013年CAGR 54% ODN配套设备受益程度较高,投资占比达到25%-30%;工程施工占比达到25%以上。 今年行业需求的旺盛期将持续到10-11月,我们认为下半年如果行业政策进一步拉动,将在明年实现进一步追加投资。 5.盈利预测与评级:公司通过武汉产业园实现产能扩张,将充分受益行业景气周期的需求高速增长;上游拓展PLC芯片、下游拓展工程施工业务使得公司业务面进一步拓展;维持增持评级,预测2011-2012年EPS 1.52、2.24元,目标价 57.8元。股价催化剂:增发较快获批、工程施工业务较快形成规模收入。 风险提示:宽带接入网络的投资规模低于预期。

今年钕铁硼价格大涨决非偶然:今年以来钕铁硼价格急剧上涨从年初到7月大约上涨了6倍,稍逊于稀土价格的上涨,但仍然非常可观,这种上涨不是偶然的:作为中间行业的钕铁硼行业一直有较强的定价能力(成本转移能力),伴随稀土价格上涨,相关三家上市公司毛利率截止到2011Q1一直稳定在20%以上,部分达到接近30%。 为什么在2011Q2钕铁硼价格开始上涨:这和需求刚性、供应压缩和库存调节作用已发挥怠尽三个因素有关。 新定价模式及其影响:2011Q2开始,钕铁硼价改为随行(稀土)就市的定价模式,而不是季度定价模式,对上市公司影响体现在锁定成本,销售额成倍放大,净利润也随之增加三方面。如果稀土价格没大波动,钕铁硼价格对公司营业收入影响将逐季体现。 钕铁硼定价的本质:钕铁硼作为一个中间行业,未来价格本质在于国家对稀土价格的战略定位,钕铁硼只是搭稀土价格上涨的顺风车,下游需求压缩或者增加是次要因素。 稀土和钕铁硼价格展望:稀土价格的上涨是国家战略,是价值回归,下游部分低附加值应用行业抱怨和退出是比较正常的,最终都会习惯当前的价格,应该面向未来看稀土价格;剔除国家稀土战略影响,假设未来完全靠下游需求决定稀土及钕铁硼价格,部分低附加值应用行业退出是正常的,而且这种实质性转换及对需求和价格的影响也需要一个时间过程,还有新兴行业需求可对冲。 盈利预测的基本假设:1、销售量预测:2011年和2012年毛胚产量分别为1万吨和1.2万吨左右,销量没有受到下游需求波动影响;2、公司的钕铁硼定价能及时反映稀土价格波动,毛利率维持相对稳定;3、公司采购的稀土成本价格假设:2011Q4和2012年全年中,镨钕合金为1200元/公斤,金属镝为11000元/公斤价格水准;4、需强调指出,不同稀土价格对应多情景利润分析能给出更完整视野,也更能消除黑天鹅事件,但是后述盈利预测只体现了我们对一种价格水平上的利润预测,不能排除其它状态的存在。 盈利预测和投资评级:我们预测公司2011和2012年每股收益分别为0.85元、1.61元,按照2011年7月28日28.10元的收盘价计算,对应2011和2012年动态PE分别为33×和17×。我们给予公司“买入”评级,给予公司36.00元的目标价,对应今年和明年动态PE分别为42×、22×。 风险提示:无论是国家战略转变或下游需求(家电和风机)萎缩导致稀土价格剧烈变化,都会影响到钕铁硼价格并进一步影响到公司利润预测。我们盈利预测仅仅是一种稀土价格对应的情形,还存在其它情形的可能。

维持“增持”评级,目前是较好配置时机。我们预测公司2011~2013年EPS分别为0.80元、1.00元和1.25元。新总经理上任后,公司业绩释放动力增强。从能力上看,宝钢的扩张、能源管理中心业务、装备业务以及钢铁以外的行业扩张均支持公司今后三年业绩稳健的增长。我们判断从今年开始,公司业绩有望进入每年增长20%以上的轨道,高于前两年约10%的增速。随着公司业绩的逐步释放以及节能环保、装备制造等概念的催化,我们判断公司股票市盈率水平有望由目前的20倍提升到25~30倍。考虑公司释放业绩的动力以及对市值的关注仍存在变动的可能,我们以25倍的2011年市盈率和20倍的2012年市盈率给予公司股票20.00元的6个月目标价,维持“增持”的投资评级。公司股价可能催化剂在于宝钢湛江项目正式启动、能源管理中心业务在钢铁以外行业获得较高市场份额以及工业CT等装备业务驱动实现规模销售,长期来看,公司业务与宝钢工程技术集团公司业务存在整合的可能。我们认为公司市盈率水平进一步下降的可能性不大,而公司业绩有望逐步改善,目前应是较好的配置时机。 主要不确定性。短期业绩增速可能不会超过20%;激励不到位可能导致管理层释放业绩动力不足。

事件: 公司公布2011年中报。2011年上半年公司完成营业收入27.67亿元,同比减少21.8%;实现营业利润0.54亿元,同比增长-93.07%;归属于上市公司所有者净利润0.07亿元,同比增长-98.39%。实现基本每股收益0.004元,比去年同期减少98.4%。由于结算项目较少,公司预计1-9月公司约实现净利润1.1亿元,实现每股收益0.06元,同比减少83.68%。 投资建议: 上半年推盘较少和产品类型受调控影响较大是造成公司销售低于预期的主要原因。我们预计公司今年可推盘量为120亿,预计全年销售在70亿左右,下半年能否有效实现去化是决定后期业绩能否如期释放的关键。我们暂时维持公司盈利预测,预计公司2011、2012和2013年各年EPS分别为0.71元、0.91元和1.22元。同时提示如果下半年公司销售不能有效放大,3季报存在业绩下调风险。考虑到公司没有下调开工和竣工计划,短期维持“买入”评级。截至7月28日,公司收盘于6.91元,对应2011年PE为9.73倍,2012年PE为7.59倍,对应2011年RNAV在10.21元左右。考虑到公司大股东优势和自身项目质地,给予公司2011年15倍安全市盈率,对应目标价格为10.65元。 主要内容: 1. 结算周期集中在下半年是造成业绩下滑的主要原因。2011年上半年公司完成营业收入27.67亿元,同比减少21.8%;实现营业利润0.54亿元,同比增长-93.07%;归属于上市公司所有者净利润0.07亿元,同比增长-98.39%。实现基本每股收益0.004元,比去年同期减少98.4%。公司经营业绩较上年同期大幅下降的主要原因是本年度可结算的大部分项目集中在下半年竣工。公司预计下半年结算收入和营业收入相比上半年有较大增长。

投资建议:公司是武汉市乃至湖北省的最大本地开发商,在武汉市的市场份额排名前3。上半年由于所推的项目较少预计只完成签约销售额23亿元左右。下半年随着公司推盘量的增加销售额有望进一步的加大。目前公司城中村拿地模式已经日趋成熟,未来可以保证公司充足土地储备。我们预计公司2011、2012年每股收益分别是0.89元和1.16元。截至7月27日,公司收盘于10.62元,对应2011年PE为11.93倍,2012年PE为9.16倍。地产业务对应的 RNAV为15.14元。给予15倍安全市盈率,对应目标价13.35元。我们认为公司下半年销售将有望改善,给予“买入”评级。

公司专注食用和烟用香精,具有很强的研发优势。未来重点发展食用香精领域,行业空间广阔。随着公司“大客户”和“大业务”不断增加,预计公司未来三年食用香精销售收入将维持25-30%的增长。此外,随着行业集中度不断提高,具有领先优势的公司将获得外延式扩张机遇。 专注食用和烟用香精,领跑本土香精香料行业。公司是国内本土香精研发制造企业的领先者,产品主要集中在食用香精和烟用香精两大类。公司凭借前瞻性的市场需求分析能力、雄厚的研发实力、先进的生产工艺、稳定的产品质量及高效的管理团队,得到了市场及客户的广泛认同,在中国轻工业联合会2010年度香料香精行业十强企业评定中位居第六。 香精香料下游需求长期景气,行业空间广阔。香精香料行业的发展空间主要取决于食品、烟草、日化等下游行业的发展状况。这些下游市场都与居民日常生活息息相关,需求将长期景气。随着居民生活水平的提高、消费结构的升级,消费者在追求健康、营养、卫生的同时,逐渐寻求口味的时尚与新颖,市场需要更多的新口味来满足人们愈来愈挑剔的味觉感受,香精香料行业将长期保持稳定增长的趋势。 研发实力、商业模式和市场战略构成公司核心优势。研发实力和技术人才是公司的核心竞争力;一站式的产品整体解决方案增强客户依赖度;发展“大客户”和“大业务”的市场战略有助公司收入稳定增长,维持产品的高毛利和服务的高附加值。 重点发力食用香精,内生和外延增长助公司成为食用香精的领跑者。公司未来重点发展食用香精业务,随着公司现有产品规模继续扩大,单一客户业务量的增加,以及新口味的出现带来的新机遇,预计公司未来食用香精销售收入将保持25-30%的快速增长。香精香料的整体行业多为分散的小企业,随着市场的逐渐成熟行业集中度有不断提高的趋势。在这个集中过程中将为公司带来外延式增长的机遇。 盈利预测及估值分析。我们预测2011年-2013年公司摊薄后EPS分别为0.69元、0.90元和1.12元,考虑到公司在食用香精领域增长空间巨大,具有行业整合优势,我们给予公司2012年30倍市盈率,对应合理价位在27元,给予公司“增持”评级。 主要风险。技术人员流失的风险;客户集中度较高的风险;税收优惠取消的风险;食品安全行业政策等。

公司今日(2011年7月28日)发布2011年半年报。报告期内公司实现营业收入15.36亿元,同比增长20.18%;实现利润总额1.17亿元,同比减少11.95%;实现归属于上市公司股东的净利润8783万元,同比减少11.57%,扣除非经常性损益的净利润8471万元,同比增长48.40%。 2011年上半年公司全面摊薄每股收益为0.12元,净资产收益率为7.89%,较去年同期减少1.65个百分点;公司每股经营性现金流在报告期为0.25元,较去年同期增加47.06%。 简评及投资建议:上半年公司归属于母公司净利润同比减少11.57%,主要是因为去年同期出售董东煤业45%股权所获得的一次性收益6348万元(约合EPS为0.065元);而公司上半年扣非后的净利润同比增速达到48%,主要来自于主力门店开元商城同店增速的较大提升(17%)。从单季度看(参见表3),公司上半年两个季度收入增速保持稳定,均为20%左右,同时得益于收入的这一释放,公司期间费用率同比均有较大幅度的下降,从而带动主业净利润大幅提升。 展望下半年,我们认为得益于园博会这一较为有利的大环境以及去年整体较低的基数,公司主力门店开元商城仍有望保持较好的同店增长;此外,今年7月19日开业的西稍门商城也有望带动销售进一步提升。 基于公司最新的经营状况,我们略上调了对其的盈利预测,预计公司2011-13年EPS分别为0.22(+6.8%)、0.29(+5.9%)和0.36元(+5%)(该三年每股收益均为主业贡献,而若从一次性投资收益看,公司2011年还可能确认转让西安银行的收益,折合EPS约0.02元;出售宝鸡万象商业广场1670平米房产的收益,折合EPS约0.038元以及西稍门房地产销售收益,折合EPS约0.032元;目前这几项一次性投资收益确认时间尚不明确);公司目前5.23元的股价对应2011-13年主业EPS的PE分别为23.8、18.2和14.6倍,估值已回落至合理偏低水平,调高其评级至“增持”,维持6.18元的目标价(对应2011年主业28倍PE)。公司目前总市值约37.3亿元,相比较2011年30亿的销售额,1.2倍的PS属于合理范畴。

1. 归属于母公司所有者净利润大幅增长主要源于重大资产重组导致的业务对比口径不一致 在公司2011年2月完成重大资产重组注入四大船厂前,公司主营业务为船舶配件,其2010年主营收入为204.73亿,归属于母公司所有者净利润为15.99亿;考虑资产注入后2010年的主营收入为539.34亿,归属于母公司所有者净利润为43.02亿。按2010年数据看,资产注入后公司主营收入和归属于母公司所有者净利润分别是注入前的2.63倍和2.69倍。 2. 中期归属于母公司所有者净利润较上年同期增长256%以上即约28.4亿元符合我们此前预期 按照本预增公告,公司中期归属于母公司所有者净利润约28.4亿元,符合我们此前的预期。我们曾预计公司2011、2012年归属于母公司所有者净利润分别为56.90亿元和69.99亿元,如按当前公司总股本91.67亿股计算,对应2011、2012年EPS分别为0.62元和0.76元。 3. 公司当前手中还有非公开增发项目待融资 公司2011年4月12日发布非公开发行公告:非公开发行不超过10亿股、发行价格不低于12.44元/股、募集资金不超过125亿元;预计以不超过53.6亿元收购中船重工集团所持有的武船重工、河柴重工、平阳重工、中南装备、江峡船机、衡山机械6家公司100%的股权及民船设计中心29.41%的股权;投资不超过41.4亿元,用于现有业务项目的建设;补充流动资金不超过30亿元。 此后,公司于2011年6月3日发布非公开发行修订公告:将发行总股数从10亿股降低到不超过9.62亿股、发行价格从不低于12.44元/股下调到不超过11.96元/股、募集资金不超过125亿元下调到不超过115亿元,并对各投资项目金额做了微调。 4. 当前估值基本合理,维持“增持”评级 按照公司2011年PE区间20-24倍,合理价值区间12.41元-14.90元,公司2011年7月27日收盘价13.71元,对应2011年PE为22.09倍,估值基本合理,考虑到公司是中船重工集团的上市旗舰,且舰船装备业务和能源交通装备业务前景看好,我们维持对公司的“增持”评级。 5. 风险提示 原材料成本和人工成本大幅上行影响盈利水平;人民币若持续升值降低国内造船竞争力。

简评和投资建议。 1.物业及租赁合同基本情况。 新中国大厦物业包括有住宅及商场裙楼两部分,其中首至三层中的7000平方米商场裙楼属公司拥有。虽然公司过去及未来短期内仍未能办理房地产权证,但不影响公司对所拥有的该物业的实际经营。 公司该物业此前租赁与广州诚大置业公司经营,在上一合同期内,新中国大厦的年均租金约5000万元,其中2010年度租金收入约6000万元。公司表示诚大置业一直能履信守约,按时交纳租金,并且管理得当,因此公司董事会决定与该公司续租,并重新议定物业租期和租金水平。 新的租赁期为15年,租金水平为:(1)首至三年每年租金及费用为1亿元;(2)第四至六年每年租金及费用为1.02亿元。(3)第七至九年每年租金及费用为1.04亿元。(4)第十至十二年每年租金及费用为1.07亿元。(5)第十三至十五年每年租金及费用为1.10亿元。合同生效之日起5天内,诚大置业将向公司缴纳相当于首年六个月的租金及费用合计5000万元作为租赁保证金,另预付首年六个月的租金及费用合计5000万元。 同时,公司与诚大置业约定:若在合同期内,新中国大厦物业的商业价值出现大幅升值(在租赁期内,该物业所处商圈同一路段、相似环境、相似条件与业态的其他物业指定月起前12个月平均租金水平与该物业指定月起前12个月租金水平比较,高出50%),公司有权要求诚大臵业提升当期及存续期租金水平。 2.新租赁合同对公司盈利影响。 根据公司公告,预计该物业出租年净收益约占公司年净利润的15-20%。根据新租赁合同,以前三年每年1亿元租金及费用收入计算,扣除营业税、费用及所得税,年贡献净利润约6500万元,对应EPS约为0.18元。考虑从增量角度,2011年租金较2010年增加约4000万,增幅为66.67%,按2011年5个月计算,租金增加1667万元左右,预计增厚净利润约1200万元,对应EPS为0.033元。 更新盈利预测与估值。基于在本次租赁合同之后,物业出租收益占比公司净利润达到15-20%的较高比例,我们的盈利预测按照主业利润和物业出租贡献利润拆分预测。其中2011-2013年主业利润EPS分别为0.96元、1.19元和1.50元(11-12年主业净利润增速分别为24%和26%,我们本次以长隆友谊购物公园不能开出的保守假设进行了2012-2013年盈利预测微调),物业出租利润分别为0.13元、0.18元和0.18元,合计2011-13年EPS分别为1.09元、1.37元和1.68元。估值角度,我们按照2012年主业22倍PE、物业出租15倍PE计算,对应目标价为28.88元。 维持对公司判断。公司属于治理良好、管理优异、内生增长较强的投资品种,拥有良好的历史经营业绩。虽然当前公司加 快外延扩张,新门店培育可能带来短期业绩压力,但门店的未来增长前景值得看好,应对上述外延扩张举措予以积极评价。公司当前23.67元的股价对应的2011-2013年的估值水平为21.7倍、17.3倍和14.1倍,估值在零售板块处于低端,在本次租金上调对业绩增厚的支撑下,估值有向上修复机会,维持“增持”评级。 风险与不确定性。新开门店培育亏损超预期。

调研简况。我们于近期实地拜访了大东方,跟踪了公司主要业务近期经营及未来发展等,以下是我们主要跟踪信息和观点,供参考。 主要观点。 2011年以来,百货主力门店销售增速较好,但由于百货连锁发展先期投入以及汽车销售增长减速,公司总体经营比较平稳,我们预计2011上半年业绩增速在10%左右。 (1)百货业务方面,由于地铁封路影响消除,以及门店品牌调整结束(2011年上半年基本没有调整),我们判断上半年百货业务同店增长呈逐季加快趋势,二季度销售增速有望超过20%,但由于毛利率短期下滑原因(主要由于低毛利率的黄金珠宝、国际名品增速较快,以及女装成长尚需一定时间),百货业务净利润增速可能略低于收入增速。随着女装等主要品类在调整一年左右时间后的快速增长,我们预计该业务毛利率也将提升,进而提高净利率和净利润增速。门店连锁扩张上,定位儿童主题的“大东方伊酷童”已于6月3日开业,“大东方海门店”作为公司异地扩张的第一家门店,预计将于年内开业贡献收入。 (2)汽车业务一季度收入10.09亿元,同比增长11.28%,二季度整体乘用车销售增速下滑,国产中档车销售乏力;此外,日系车在地震后供应商受到一定的冲击,也影响了销售(现在逐步恢复正常)。但公司由于近两年积极拓展周边市场,在无锡市内的门店扩张也仍在持续,新增中高档4S店销售较好地带动了汽车增量销售,公司整体汽车4S店业务保持平稳,但估计汽车全年销售难有大的起色。新东方汽车城首期预计将于2011年四季度初开业,原东方汽车城4S店部分搬迁,这也成为公司汽车业务在无锡市场进一步提升销售规模和市场控制力的契机;未来汽车城里,公司将参与建设、整合和经营二手车市场,由于其利润率比卖新车高,未来有望成为公司汽车销售及服务业务上的较大利润增长点。 维持对公司基本面的判断。 (1)百货业务:商业大厦在经过2009及2010年三季度的较大幅度品牌结构提档调整后,已整固夯实增长基础,随着消费者品牌认知提高,内生效益将在2011及此后几年有较大发挥,同时由于2010年地铁工程封路、三季度楼层调整等构成当年销售的低基数,我们预计商业大厦自2011年开始,将迎来较高的收入增速(预计15%以上)和利润增速。 大东方伊酷童和海门大东方百货是公司实施外延扩张的起步,其中伊酷童为利用公司原有物业资源,成本较低,并精准定位经营儿童用品的主题百货,已经开业。海门店在当地地段优良,体量较大,有利于百货、家电及配套服务的综合经营,具备竞争优势,但考虑到开业初年,不排除出现一定程度亏损。我们预计,公司也将继续在苏北沿江一带发展百货连锁业务。 (2)汽车4S店业务:长期看,整合增效和汽车后服务收入占比提升是汽车业务利润增长提速当前及未来可持续的驱动因素。而由于公司在汽车4S店经营上已经积累了足够的品牌、人才等资源,且基于汽车厂商的支持,4S店扩张相比百货有更易复制的特征,因此该业务将是公司未来业务发展的侧重点,外延扩张将提速。 (3)其他业务及投资:三凤桥肉庄股权收购完成后,公司持股达98.3%,我们判断公司之后将在营销等资源的投入、渠道扩张策略的制定及实施等方面有望更为积极,将带动公司食品业务有更快的收入和利润增长。公司投资的江苏广电、无锡国联及江苏银行每年贡献稳定的2000万以上的分红,且未来股权有增值空间(如上市流通机会等)。 最后,我们一直认为公司具有较优的治理和激励结构,公司百货和汽车两个增长驱动也将进一步通过优秀的管理和费用控制能力,从中长期来看实现较好的业绩释放。 盈利预测与投资评级。考虑到11年汽车4S店业务可能较10年增速有限且略低于我们之前的预期,以及11年内新开业门店(主要是大东方海门店)新增的费用和开业首年的正常亏损,我们调整了对其2011-13年EPS的预期分别为0.53元、0.67元和0.80元(下调幅度10%左右),当前9.00元的股价对应2011-13年的PE分别为17.0倍、13.4倍和11.3倍,即便2011年0.5元EPS的相对中性偏保守的预测,对应PE也仅为18倍,估值优势明显。 在公司高管优秀的管理能力和执行力下,其汽车和百货未来外延扩张已经打开局面并有良好发展,业绩成长性值得看好。同时考虑公司当前股价已经充分反映了汽车销售增长不力的负面影响,我们认为公司有较大的估值修复空间,维持“买入”投资评级,根据最新业绩预期调整公司六个月目标价至13.25元(按2011年EPS预期给予25倍PE)。 风险与不确定性。汽车业务经营受到行业周期和竞争影响;百货新开门店培育亏损超预期。