盈利预测和投资建议。2011年轿车销量增速放缓是大概率事件,我们预计全年轿车销量达到1072.9万辆,同比增长13%。由于合资品牌厂商对价格控制能力较强,轿车销售价格不会像2004年一样出现单边下滑,我们预计整个行业的盈利能力会出现分化,欧美系品牌的盈利能力仍能维持较高水平。我们预计2011年公司EPS达到1.83元,目前股价对应PE水平为10倍。由于上海汽车作为轿车板块中的龙头企业,其指标意义十分明显,我们维持对公司的“增持”评级。

年报概述。光明乳业今日(2011年3月31日)发布2010年报,公司实现营业收入95.72亿元,同比增长20.5%;实现利润总额2.41亿元,同比增长26.9%;实现归属于上市公司股东的净利润1.94亿元,同比增长58.7%。 2010年公司每股收益为0.19元,加权净资产收益率为8.8%,较2009年增加2.8个百分点;公司2010年归属于上市公司股东的每股净资产为2.22元,同比增加9.8%。此外,公司报告期每股经营性现金流0.51元,较2009年增加14.07%。 公司2010年分配预案:以2010年年末总股本10.49亿股为基数,对公司全体股东每10股派发现金红利0.12元(含税)。 简评和投资建议。 公司在股权激励的起点年实现了业绩目标。公司继续推广重点产品,聚焦重点区域,发展常温产品,使得报告期销售收入和净利润实现了快速增长。2010年原奶价格的上涨给公司带来了成本压力,但同时公司的销售费用同比下降了3个百分点,使公司维持了净利率水平。公司在年报中计划2011年全年争取实现营业总收入113.76亿元,扣除非经常性损益和激励成本后净利润2.28亿元,净资产收益率不低于8%。我们认为公司未来在“常温、新鲜和奶粉”三架马车的驱动之下,能够继续顺利完成业绩目标。我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.27、0.32、0.39元,给予公司11年40倍,12年35倍的PE,对应合理价位为10.68-11.27元,给予公司“增持”评级。

事件:国电电力3月31日公布2010年年报,2010年公司实现营业收入407.72亿元,利润总额36.82亿元,分别同比增长19.98%和-19.54%,实现每股收益0.206元,分红预案为:每10 股派发现金红利1 元(含税)。 总体评价:公司2010年通过股权融资,收购大股东的电源资产,大幅增加了控股装机规模。2010年随着区域用电需求的上升,公司发、售电收入大幅增长20%。但公司的火电业务受制于较高的燃煤成本,盈利受到影响。而水电发电则由于上游来水偏枯,利用小时数大幅减少,从而影响到业务收入和盈利。总体而言,公司处于增收不增利的境况。 公司近年一直致力于多元化发展。在积极推进电源结构优化的同时,稳步向电力生产的上游燃料(煤电一体化)、以及下游用户(化工品生产)作产业链延伸。预计2012年以后将逐渐进入多元化发展的盈利期。在不考虑大股东资产注入的情况下,我们预计公司2011-2012年的EPS分别为0.25和0.30元,具有一定的估值优势,维持“买入”评级。

盈利预测与投资评级。根据最新的情况我们调整了对公司的盈利预测,由于今年一季度湖北地区水泥价格仍然维持12月份以来的高位,而且我们预计湖北地区全年水泥均价明显回落的可能性较小,所以我们判断今年全年公司毛利率同比将大幅提升。考虑增发1.02亿股的摊薄,预计2011-2012年EPS分别为3.36元、4.09元。按照3月30日收盘价计算,目前公司2011、2012年动态市盈率为14.96倍、12.29倍。公司股价已经历了前期较大幅度的上涨,目前估值水平已比较合理,故我们将公司评级由“买入”调低至“增持”。 风险提示。我们的业绩预测是基于水泥需求能够保持一定增长的前提下的,如果固定资产投资大幅下滑导致水泥需求明显下降,将改变区域供需关系,使得水泥价格有可能大幅下滑。

随着交通的不断改善,我们认为桂林的旅游业仍有较大的增长潜力,特别是广州-桂林高速公路通车之后,以及即将于2012年底通车的贵阳-桂林-广州高铁。 2011年业绩增长点主要有:漓江游船游客市场的恢复;两江四湖经过培育,盈利能力有望大幅提升;资江丹霞公司有望减亏;其他景区公司平稳增长。 我们预计11-13EPS分别为0.27、0.33、0.40元,给予增持评级;后续可能的投资机会:“桂林国家旅游综合改革试验区”相关政策的推进;高铁通车预期;受日本核泄漏影响,台湾游客可能超预期增长。

公司10EPS 0.25元,增长34%;增长动力:塔岭地产、华山索道。拟10派0.5元。我们预计11-13EPS0.30、0.35、0.45元;公司盈利模式决定了是中长期良好投资标的,给予“增持”评级。

主要内容: 2010年公司实现营业收入214亿元,同比增长17.34%,实现归属于母公司股东的净利润34.36亿元,同比增长62.97%,基本每股收益2.99元。公司经营情况良好,近五年净利润年复合增长率达到37.42%。煤炭产量首次突破3000万吨,达到3322万吨,同比增长10.84%。公司分配预案拟每10股送6股转4股派10元(含税)。 煤炭产量稳步增长。煤炭产量达3322万吨,同比增加325万吨,增幅10.84%。本部煤矿产量稳定在3010万吨,整合的潞宁煤业、临汾蒲县以及其他资源合计产能2010万吨,未来产量将陆续释放。预计2011年煤炭产量小幅增长,业绩推动力主要来自煤价上涨,2012年后整合煤矿产能将充分发挥。 煤炭价格大幅攀升。公司主要煤种为喷吹煤,今年3月,公司所在地长治的喷吹煤车板价达1130元/吨,比去年同期850元/吨上涨32.94%。喷吹煤价格2010年已有较大幅度上涨,两会后随着保障房、高铁建设提速,受下游钢铁行业将进入旺季,焦炭期货将上市等影响,预计2011年喷吹煤价格同比还将有所上升。 毛利率保持高水平,期间费用率有所上升。公司销售毛利率40.32%,近两年来一直稳定在30%-42%的高水平,毛利率优势明显。由于蒲县8家煤业公司及潞宁孟家窑纳入合并范围以及技术开发费的增加,管理费用达36.6亿元,同比增长50.72%。财务费用3.34亿元,同比增长195.03%,主要因为长期借款增加,相应的借款利息支出增加。期间费用率为19.84%,同比增加4.55个百分点,在煤炭产量增加10.84%的情况下,变动仍在合理范围。 公司加快资源整合,集团发展平台宽广。目前公司主力矿井部分后劲工程、整合矿井的技改扩能工程进展顺利,预2011年下半年整合矿井开始陆续复产。公司努力推进临汾、潞宁两个千万吨级矿区建设,积极参与山西省煤炭资源整合。此外,积极进行焦化产业的扩能扩产工程,年产800万吨焦炭项目,整合襄垣、潞城焦化产能等项目,“煤焦化”循环经济园区建设正加快推进。集团“十二五”规划建成亿吨级煤炭集团,煤炭产量达到1.5亿吨以上。 盈利预测与投资评级。公司2011年煤炭产量稳定增长,业绩提升主要推动力来自煤炭价格上涨。相比其他煤炭上市公司,公司主要煤种为喷吹煤,销售毛利率较高。随着整合煤矿的加快建设,2012年后产能将进一步发挥。按目前总股本115054万股计算,预计2011-2013年EPS为3.39元、3.81元和4.32元,考虑目前股价暂给予“增持”的投资评级,对应2011年20倍PE,目标价67.80元。 风险因素。(1)煤价波动;(2)经营成本上涨。

维持中国国航“增持”的投资评级。 今年来看,油价高位运行是大概率事件。需求随经济复苏而提升、通胀压力、以及中东局势都可能是贯穿全年,刺激油价继续走高的因素。今年1季度新加坡航油均价较年初价格上涨约15%。我们预计国内航油价格今年的同比增速有可能超过20%。尽管燃油附加费、套保以及本币升值能对冲大部分成本增量,但考虑到公司国际线比重为国内航空企业最高,因此航油成本的额外支出可能也最明显。 我们认为公司今年的看点主要在与1)整合深航规模效益的继续体现;2)参股国泰的巨额投资收益。相应的挑战主要来自于应对油价持续上涨的对冲效果以及京沪高铁短期对公司京沪线的分流影响。基于这些因素,我们调整公司今明两年的盈利预测分别为EPS0.96元和0.80元。目前公司股价的动态PE分别为2011年11.7倍,2012年14.1倍,估值在同类公司中已经具备一定的优势。我们认为,公司股价短期内存在一定的反弹空间。维持“增持”的投资评级,目标价为13元。 风险提示。航油价格和利率水平的波动对于公司营业成本增加的潜在影响,以及高铁贯通对于公司业绩的冲击。

近期我们参加了2011年春季成都糖酒会,拜访了水井坊公司高管,我们对公司未来发展还是非常有信心。 预计公司2010-2012年收入分别为15.3亿、14.5亿和19.9亿,分别增长-8.3%,-5%和37%,预计2010-2012年公司EPS分别为0.58元、0.64元和0.83元,分别同比增长-10.9%,9%和31%。我们估计公司业绩转折点要等到2012年。2011年是公司务实基础,渠道精细化,寻求再次创业的重要年份。当前股价对应2011-2012年动态PE为36.8倍和33.7倍,估值不便宜,但弹性大。 公司当前发展目标:是以目标消费者为中心,人力资源优先发展,打造中外文化有合力的管理团队,成为中外合资的白酒企业,成为高端白酒行业前三甲。品牌目标是始终站到高端白酒阵营。 1)人力资源战略优先发展,围绕目标消费人群,所有职能部门都必须为业务部门服务,提高管理能力是近几年公司的工作重心。帝亚吉欧从2006年开始与全兴集团开始合作以来,一直在帮助水井坊公司提升其内部管理运营水平,除运营和管控以外,公司在2010年开始着手参与水井坊销售层面的合作。 2010年公司将以往的销售部门进一步细分,建立销售管理体系,市场和品牌管理体系,和产品创新设计三大体系,管理后台还设立了消费者跟踪部门。销售部门负责具体销售政策的制定和执行,市场部门负责品牌推广和市场开拓,产品创新部门负责产品跟新维护,研发、设计和创新。经过近几年的内控流程改造,公司领导表示其内部管理水平提升幅度较大,并产生了较好的绩效。 2)今后几年公司将坚持高、中、低档产品全线出击的策略,把中档、中低档产品重新扶持上来,有效防止因产品过于单一所造成的经营风险。但品牌目标是始终坚持超高端产品定位。公司近几年加大了对奢侈品牌的研究,今后将借助帝亚吉欧的力量,展开与国际奢侈品牌的合作共赢。 目前,公司已形成超高端水井坊“菁翠”,高端礼盒装(世纪典藏、风雅颂、公元十三等),高端饮用型水井坊典藏,水井坊井台装,中高端天号陈,小水井、琼坛世家、往事等主要品种。据媒体报道,公司在糖酒会期间即3月22日上调其主要产品的出厂价和终端零售价,其中水井坊井台装上调至748元,典藏上调至969元,水井坊菁翠上调至1688元,我们估计出厂价上调幅度应在10%左右。 3)销售渠道精细化工作正撒向全国。公司在人力资源战略框架下,要求所有职能部门必须为业务部门服务,公司也增加了资源加大对销售团队能力的提升,包括自身销售团队和经销商的销售团队。此外,公司还邀请了很多中介机构来帮助公司提高销售管理能力。 新的销售策略重点在渠道改善和聚焦市场上。公司第一个渠道改善在于对渠道细分和研究,针对不同渠道投入不同产品,针对不同渠道特点投入不同产品定位,渠道改善最关键一点在于使销售团队有能力掌控价格,同时有能力帮助经销商赚钱,为客户创造价值。在上述原则指导下,公司将扩张销售队伍,深入到各级经销商帮助渠道下沉,并强化与经销商的业务关系和利益安排。加强对经销商的系统管理和流程化运作。 短期的销售策略还将在聚焦市场上有所突破。今后,公司将会把更多资源聚焦到某几个局部核心市场。公司将充分利用省代的渠道和网络资源,整合二级经销商的能力和资源,以帮助公司拓展市场。 4)除了销售工作外,公司在品牌定位上也将会有所突破。水井坊将始终坚持超高端白酒地位,未来将会加大对意见领袖的投入力度,加大广告、品鉴会、其他高端商务活动的赞助力度。最为关键,还将会借助帝亚吉欧与国际奢侈品牌的长期良好关系,帮助水井坊与之进行战略联盟。公司提出未来5年,水井坊的国际销量将增加到1000-2000吨左右,但届时占总收入比重将不会超过20%,也就是说国内市场仍是水井坊的主要市场。 盈利预测与估值: 我们预计公司2010-2012年收入分别为15.3亿、14.5亿和19.9亿,分别增长-8.3%,-5%和37%,预计2010-2012年公司EPS分别为0.58元、0.64元和0.83元,分别同比增长-10.9%,9%和31%。我们估计公司业绩转折点要等到2012年。2011年是公司务实基础,渠道精细化,寻求再次创业的重要年份。当前股价对应2011-2012年动态PE为36.8倍和33.7倍,估值不便宜,但弹性趋势性强。 主要风险: 宏观经济波动带来高档白酒消费萎靡,天号陈、往事等品牌受到地产名酒的猛烈攻势。短期帝亚吉欧收购剩余股权事件尚待商务部批准可能带来不确定性(但公司领导表示不管批准与否,水井坊公司上述既定战略目标将会保持一致)。

公司2010年营业收入63.45亿元,同比增长14.13%,略超出我们此前63亿元收入预测。其中百货业务收入16.47亿元,占总收入的25.95%,增速为13.61%,并且在经过三季度的门店楼层装修调整后,四季度收入增速有明显回升;汽车业务收入39.55亿元,贡献了收入的62.33%,收入增速为17.53%,超出我们15%的增长预期。但由于公司汽车业务净利润25.8%的增速低于预期,主要新开4S店对利润有所拉低,使公司全年2.24亿元的净利润略低于我们此前的预测4%左右。 但公司汽车业务依然呈现毛利率提升,净利率提升的趋势。全年毛利率为7.96%,同比提升0.63个百分点,归属净利率为1.74%,同比提升0.11个百分点。 维持对公司基本面的判断。 (1)百货业务:商业大厦在经过2009及2010年三季度的较大幅度品牌结构提档调整后,已整固夯实增长基础,随着消费者品牌认知提高,内生效益将在2011年有充分发挥,同时由于2010年地铁工程封路、三季度楼层调整等构成10年销售的低基数,预计商业大厦2011年将迎来较高的收入增速(预计15%以上)和更高的利润增速(预计20%以上)。 而大东方伊酷童和海门大东方百货是公司对商业大厦调整完毕后实施外延扩张的起步,其中伊酷童为利用公司原有物业资源,成本较低,并定位经营儿童用品的主题百货;海门店在当地地段优良,体量较大,有利于百货、家电及配套服务的综合经营,具备竞争优势。预计上述两家门店可在2011上半年开业,且培育期较短。 (2)汽车4S店业务:长期看,整合增效和汽车后服务收入占比提升是汽车业务利润增长提速当前及未来可持续的驱动因素。而由于公司在汽车4S店经营上已经积累了足够的品牌、人才等资源,且基于汽车厂商的支持,4S店扩张相比百货有更易复制的特征,因此该业务将是公司未来业务发展的侧重点,外延扩张将提速。 (3)其他业务及投资:三凤桥肉庄股权收购完成后,公司持股将达98.3%,收购对公司2011年业绩增厚约0.03元。我们判断公司之后将在营销等资源的投入、渠道扩张策略的制定及实施等方面有望更为积极,将带动公司食品业务有更快的收入和利润增长。公司投资的江苏广电、无锡国联及江苏银行每年贡献稳定的2000万以上的分红,且未来股权有增值空间(如上市流通机会等)。 最后,我们一直认为公司具有较优的治理和激励结构,公司百货和汽车两个增长驱动也将进一步通过优秀的管理和费用控制能力,实现较好的业绩释放。 盈利预测与投资评级。预计2011-2013年EPS分别为0.60元、0.76元和0.88元,对应11.93元的股价对应2011-13年的PE分别为19.8倍、15.6倍和13.5倍,估值优势明显,而且随着公司高管优秀的管理能力、以及业绩成长能力不断被市场承认,且汽车和百货未来外延扩张已经打开局面,公司的估值也将继续得到抬升。维持公司六个月目标价15.10元以上(按2011年EPS给予25倍以上PE),维持“买入”投资评级。

公司2010年实现全面摊薄后EPS0.48元,要略高于我们的预期。在不考虑己二酸扩产的情况下,我们维持公司2011-2012年EPS0.68元、0.83元的预期,公司目前股价为13.80元,对应的动态PE分别为20.29、16.63倍,我们维持“增持”评级,6个月目标价14.96元。公司未来值得关注的事件包括各控股子公司的业绩改善情况、主要产品价格走势以及公司已二酸项目扩张情况。

投资建议 我们维持之前对公司今明两年盈利的判断,预计公司2011-2012年EPS分别为0.28元和0.50元。公司2011年EPS减少主要由于欧美航线供需较为平衡,营业成本上升较快所致;由于2012年行业运力投放稀少,运力缺口有望带动行业景气度达到高点,运价也有较大上涨的可能,对于行业景气度和运价弹性最大的中海集运无疑将最为受益,因为我们看好公司2012年的盈利水平。 公司目前股价对应今明两年的动态PE分别为16.4倍和9.2倍;公司目前的估值水平在可比航运公司中仍然偏低,而且明年业绩有望受益于行业供求关系影响而显著提升,暂时维持对公司“增持”的投资评级。 风险提示. 集运行业需求增速低于预期,地区冲突对公司相关航线的收入影响。

年报概述。洋河股份今日(2011年3月30日)发布2010年报,公司实现营业收入76.19亿元,同比增长90.38%;实现利润总额30.76亿元,同比增长83.84%;实现归属于上市公司股东的净利润22.05亿元,同比增长75.86%;扣除非经常性损益的净利润22.06亿元,同比增长77.36%。 2010年公司每股收益为4.90元,加权净资产收益率为37.13%,较2009年减少17.18个百分点;公司2010年归属于上市公司股东的每股净资产为15.38元,同比增加36.35%。此外,公司报告期每股经营性现金流8.53元,较2009年增加169.09%。 公司2010年分配预案:公司拟以2010年12月31日总股本45000万股为基数,用资本公积每10股转增10股,同时向全体股东每10股派发现金10元(含税)。 简评和投资建议。 在白酒行业,洋河是唯一一家先改制后上市的白酒公司,因此洋河从上市之初就没有管理层动力不足等体制弊病。2005年以来公司销售收入增长速度令人咋舌,其增速从没低于过49%,上市之后其销售收入增速更高,2010年销售收入增长更是达到90.38%。洋河模式是地产白酒在遇到生存困境后,摸索出来的模式,是以渠道为王的模式。从本次糖酒会的反馈来看,行业已经认可洋河模式是行业未来发展的方向。综合行业的竞争态势和公司自身发展势头,我们认为公司未来高速增长的状况仍可持续,我们预计公司2011-2013年EPS分别为7.94、11.56、16.70元。给予公司11年35倍的PE,对应合理价位277.93元。维持“增持”评级。

年报摘要:公司公布了2010年报,报告期内,实现营业收入126162.07万元,较上年增长3.37%;营业利润79983.16万元,较上年增长3.98%;利润总额81867.13万元,较上年增长4.56%;归属于上市公司股东的净利润61236.05万元,较上年增长0.64%。实现每股收益1.06元,低于我们的预期。 甲流疫苗销售额同比减少51.81%。2010年1月份,公司接到国家工业和信息化部消费品工业司下达的1225.047万剂甲型H1N1流感病毒裂解疫苗的生产计划,甲流期间公司共接到国家工业和信息化部消费品工业司下达的5225.047万剂甲流疫苗生产任务,报告期内公司积极同相关部门协调解决剩余甲流疫苗款事宜,共确认1500余万剂甲流疫苗收入,剩余769万剂甲流疫苗未确认收入。 甲流疫苗2010年销售额为30872.68万元,同比减少51.81%,毛利率为87.75%,同比有所提升,此会业务仍占公司总收入的24%,贡献了28%的毛利。 其他疫苗的增长较快。公司积极调整经营结构、优化产品结构、取得了显著成效,除甲型H1N1流感裂解疫苗外, 流感病毒裂解疫苗和ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗的销售收入都实现较快增长。除甲流疫苗外的其他疫苗2010年实现销售收入20299.45万元,同比增长96.23%,占总收入16%,贡献了18%的毛利。 目前公司控股子公司华兰生物疫苗有限公司的流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、乙型肝炎疫苗(汉逊酵母)已经上市,同时多个疫苗处于研发或报批阶段。公司争取2011年流感病毒裂解疫苗(小儿剂量)、吸附破伤风疫苗和AC流脑结合疫苗取得生产文号。 公司确定了以技术创新带动产品创新,以机制创新促进自主创新,以资源配置支持自主创新,以引智引技推进自主创新,以培养人才保证自主创新,以产品创新赢得市场的思路,开始全面技术创新和产品结构调整的发展战略,研发上形成了生产一代,储备一代,研发一代的良性循环,以保证公司的研发实力永远处于生物制品行业前列。 自2003年SARS和2009年甲流疫情后,公众免疫观念得到加强,随着政府导向和公民接受程度上升,我们认为疫苗的市场空间广阔,2007年全球预防性疫苗市场规模约163亿美元,相对医药市场还比较小,但增速较快,在2006年118亿美元的基础上增长了38%,远高于全球医药市场4-5%的增速。结合Kolorama的研究,预计2008年-2013年复合增长率为13.1%,届时规模将达到365亿美元。 血液制品增速57.66%。报告期内血液制品实现收入74979.76万元,同比增长57.66%,其中静丙增长较快,实现27415.71万元销售额,同比增长90.59%,毛利率为71.69%,提升2.73个百分点;白蛋白销售额30150.36万元,同比增长14.63%,毛利率提升了13.99个百分点至68.27%。 受血浆供给的影响,设立新的血浆站、深度挖掘现有血浆站、提高血浆综合利用率能够体现血液制品企业核心竞争力,毛利率的提高也说明这一点,实现血液制品品种多元化,优化产品结构,进一步提高免疫球蛋白、凝血因子类制品在血液制品销售中的比重,将是公司血液制品未来的战略方向之一,公司是国内为数不多的几家能够生产凝血因子等小制品的企业之一,此类业务基数小,增速快,市场供不应求,我们认为或成为公司未来增长亮点。截至2010年底,公司已拥有18个单采血浆站,其中15个已经开始正式采浆,重庆潼南、彭水、巫溪站已获批,正在建设中,单采血浆站数量在同行业企业中领先,主要集中在贵州、广西、重庆和河南。 期间费用控制良好。销售费用为2126万元,同比减少17%,主要系售后服务费用和广告付费大幅减少;管理费用增加26%,其中工资福利增加115%,主要系公司提取奖励基金金额1000万元奖励高管人员,同时研发费用也有40%的增长,研发支出占收入的比例由2009年的3.33%提升至4.45%。 盈利预测及投资评级。公司在血液制品资源、技术、产品线等诸多方面具备较强的竞争优势,疫苗研发能力也将促进公司业绩持续增长,预计2011-2013年每股收益为1.45元、1.89元和2.46元,目前股价相对这三年的PE分别为29倍、22倍和17倍。目前医药行业整体估值约为2011年30倍市盈率,公司总市值为244亿元,在医药股中算偏大市值,参照目前医药行业整体估值情况,我们给予公司“增持”评级,六个月目标价为43.50元。

年报概述。公司今日(2011年3月30日)发布2010年报,2010年公司实现营业收入123.17亿元,同比增长45.33%;实现利润总额3.99亿元,同比增长20.36%;实现归属于上市公司股东的净利润3.06亿元,同比增长20.15%,扣除非经常性损益的净利润3亿元,同比增长19.07%;2010年公司全面摊薄每股收益为0.398元,基本符合我们之前的预期。 2010年公司净资产收益率为26.50%,较去年同期的27.29%减少0.79个百分点;归属于上市公司股东的每股净资产为4.97元(大幅增长主要因为IPO);公司报告期每股经营性现金流0.89元,同比增长187%,与EPS的比例为2.5倍。 公司2010年的分配预案是:按2010年度年末股本76790万股为基数,向全体股东以每10股派发现金股利1元(含税)。 年报分析和投资建议。公司2010年经营情况持续良好,年内新开门店40家,关闭门店6家,截至10年末,总门店数156家,总经营面积105万平米;高速开店带来的外延增长以及较好的同店增速使得公司10年收入增速高达45.33%,销售规模123亿元,其中公司各主业及各地区对销售的增长均有不同程度的贡献(参见表1和表2)。 2010年公司综合毛利率同比提升1.22个百分点,这一方面来自于食品用品、生鲜加工两项主业毛利率的提升(参见表1),另一方面也来自于食品及服装收入占比的加大;10年公司销售和管理费用率分别增加了1.48和0.26个百分点,财务费用增加了近3500万元,期间费用率的提升主要还是由于人员成本、租金成本、关店费用及上市费用等的增加所导致;而期间费用压力的加大部分抵消了收入毛利的双重提升,从而导致最终归属母公司净利润增速小于销售规模增速,但仍实现20.15%的较好增长。 我们仍维持之前对公司的看法,认为永辉超市作为A股市场上为数不多的在外资充分进入后仍能成功跨区域扩张的超市公司,以生鲜为主的差异化经营以及优秀的供应链整合能力已构成短期内较难模仿的核心竞争力;而从发展阶段来看,公司目前也正处于门店快速扩张、规模高速发展的时期,即其未来主要的看点在于开店速度和成功率,以及收入的快速提升,而非净利润率短期的大幅提升;公司在重庆地区成功跨区域扩张的发展经历是其较为优异的经营管理能力和供应链整合能力的体现,我们对公司在安徽和北京等地区的进一步扩区域拓展仍具有一定的信心,认为其相对于其他企业,公司复制跨区域成功的几率更大。 从年报看公司目前的经营和发展情况与我们预期基本一致,我们维持对公司2011-12年摊薄每股收益0.615元和0.88元的预测(参见表3);公司2011年3月29日收盘价为27.00元,对应总市值207亿元,相对于我们预测的公司2011-12年183亿和261亿的销售收入,动态PS分别为1.13倍和0.79倍,相对于未来几年收入可能保持的40-50%的复合增速,目前这个市销率属于合理水平,从长期看,公司也处于可投资区域,因此我们维持对公司35元(对应2012年1倍左右的PS和40倍左右的PE)的12个月目标价以及“增持”的投资评级。 风险与不确定性: (1)跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等; (2)规模快速发展可能带来的管理风险; (3)高速开店对短期业绩影响的不确定性等。