公司发布重大合同公告。公司11月29日与中海发展股份有限公司(“中海发展”)签署了8艘48000吨成品油/原油轮的建造合同,总金额约19亿元。该批船将于2011年陆续开工, 并于2012年陆续交付船东使用。 新船订单回暖,预计未来三年收入有望稳步增长。公司一季度新接造船订单2艘,二季度为零订单,三季度新接造船订单为3艘。截至2010年9月30日,公司在手造船订单46艘/192.37万载重吨。我们在对公司的三季报点评中已经指出,从2010年7月开始中国船厂的月度承接新船订单量出现了明显提升并且大幅超越了同期的完工交付量,并且油轮所占比例开始上升,因此预计公司四季度的新船订单量可能大幅回升,公司在手订单持续下降的局面也将有所改善。公司此次发布的重大合同公告也符合我们的判断。此次合同签约金额19亿元,约占公司今年前三季度收入的42%以上,如果按照首付20%估算的话,第四季度将新增收入约3.8亿元。我们认为,公司今年全年收入可能会扭转前三季度持续下降的态势,同比基本持平,2011年、2012年收入则有望实现10%左右的增长。 高毛利率仍将持续。造船中厚板价格2009年下半年以来始终处于较低位置,因此为公司造船业务毛利率的大幅回升提供了有利条件。今年第三季度公司毛利率已重返历史高位。我们认为,受钢铁行业整体产能过剩影响,造船板价格未来三年不会出现大幅反弹,国际油轮价格受国际原油价格高企、单壳油轮加速拆解等因素影响将在目前基础上稳中有升,因此公司的高毛利率是可以持续的。 调高盈利预测,维持“买入”评级。基于之前的分析和假设,我们调高对公司2010年、2011年、2012年EPS的预测为1.66元、1.82元和1.96元,该股最新收盘价对应的动态PE分别为15.3x、13.9x、13.0x,维持“买入”评级。6个月目标价30元。 风险提示。1)目前全球船市仍处于相对低谷期,复苏前景仍不明朗;2)如果钢价、人工成本反弹速度和幅度大幅超越船价,将严重侵蚀公司的毛利率。

用友软件今日公布股权激励草案。期权数量:本次计划对应的公司标的股票数量为2448.40万股,占本股票期权激励计划公告时公司股本总额的3%。其中首次授予数量占90%,预留10%;激励对象:公司高管和核心员工共1906人;行权价格:25.16元,为11月29日收盘价;行权条件:2011~2013年扣非后净资产收益率不低于12%,2011~2013年扣非后净利与2009年扣非后净利相比增幅分别不低于70%、120%和185%;行权期限:第一行权期为自授权日起12个月后的首个交易日起至自授权日起24个月内的最后一交易日止,可行权30%;第二行权期为自授权日起24个月后的首个交易日起至自授权日起36个月内的最后一交易日止,可行权70%。 点评: 激励方案使投资者更关注于2011年业绩,从而降低2010年业绩可能低于预期对股价的冲击。公司前三季度业绩欠佳使市场对公司2010年全年业绩较为担忧。本次股权激励草案的推出可降低投资者对公司2010年业绩的关注程度,而更加关注于公司2011年业绩。公司本次激励方案的行权条件意味着公司2011~2013年扣非后净利的CAGR不能低于30%。考虑到公司可以以并购的方式扩大盈利规模,我们认为本次股权激励的行权条件得到满足的概率较大。 激励方案对盈利的影响是双刃剑。不考虑因激励方案实施带来的收入加速增长的可能,我们认为激励方案对公司业绩的影响是双方面的。首先,公司预计本次激励方案对应的会计成本合计约为12951万,其中2011~2014年分别为6313万、5364万、1198万和76万;其次,通过股权激励,公司可以适当降低被激励对象的工资增幅,从而降低公司期间费用增速。 EPS可能会因收购而摊薄。公司的行权条件规定了扣非后净利增幅,但不限制公司通过收购的方式实现行权条件。若公司通过增发股票的方式进行收购从而增加盈利,则公司EPS可能会低于我们预期。 提高评级至“买入”。考虑股权激励费用,我们调整公司2010~2012年EPS预期分别至0.49元、0.66元和0.93元(若考虑因股权激励带来的股本扩大,公司2010~2012年EPS分别为0.47元、0.64元和0.90元)。不考虑激励费用,我们预测公司2010~2012年EPS分别为0.51元、0.73元和0.99元(若考虑因股权激励带来的股本扩大,公司2010~2012年EPS分别为0.49元、0.71元和0.96元)。鉴于本次股权激励方案草案增强了市场对公司2011年的业绩信心,而公司市盈率水平通常高于行业平均水平,我们调高公司评级至“买入”,6个月目标价为33元,对应约50倍的2011年市盈率。 主要不确定性。Q4业绩进而2010全年业绩仍有低于预期的风险;收购可能使公司EPS因股本扩大而低于预期。

我们的观点:公司未来业绩的增长仍将主要依赖于收费公路业务。已完成的机荷高速45%股权收购和清连高速“提价”、宜连高速2011年下半年贯通、京珠高速复线2012年底前通车以及京珠高速老路大修等将是2010至2013年公司收费公路主业快速增长的重要催化剂。我们预计2010-2012年公司营业收入分别为22.1亿元、27.3亿元和32.9亿元,收入3年复合增速达到31.7%;按最新股本测算的EPS分别为0.33元、0.43元和0.54元,盈利3年复合增速达到29.5%;当前股价(11月26日)对应2011、2012年动态PE分别仅为12.5倍、10.1倍。我们给予公司2010年20倍PE水平,对应的合理估值为6.65元,首次给予“买入”的评级。 不确定因素:宏观经济波动风险;宜连高速通车时间晚于预期;沿江高速建设委托管理收益确认延后等。

600万平米叠层阻燃带预计将在明年完成,将成为公司新的利润增长点。根据海通证券盈利预测模型,我们预计公司2010-2011年每股收益分别为0.49、0.70元。 “增持”投资评级。叠层阻燃带市场前景广阔,未来两年公司净利润将有明显增长,因而我们给予“增持“的投资评级。未来值得关注的事件是600万平米叠层阻燃带项目的完成,及其市场开拓情况。

我们估计公司今年全年新签订单在90亿元左右,未完工的订单在30亿元左右,根据公司业务的最新进展,并结合公司产能等因素考虑,我们预计公司2010-2012年EPS分别为1.08元、1.85元和2.79元,未来三年归属母公司净利润复合增长率为60.34%,给予公司2011年40-42的PE,合理估值区间为74.0-77.7元,继续维持“增持”评级。

事件: 公司于2010年11月25日,以18.06亿价格竞得杭政储出(2010)51号地块使用权。按该价格计算,土地对应楼板价为25735元/平,为杭州单价地王。 主要内容: 1.土地对应楼板价25735元/平:该土地出让面积为71393平,容积率不大于1.0,对应地上建筑面积不大于70177.2平,用地性质为住宅用地。按公司18.06亿中标价计算,项目对应楼板价为25735元/平,为杭州单价地王。此前杭州地王为今年3月26日九龙仓以20.2亿拿下的杭州文晖地块。文晖地块对应楼板价为24621元/平。 2.项目位置具备优越性:公司本次所获地块位于西溪湿地公园10.2平方公里的核心区域,具备天然自然景观优势。此外从配套上看,项目周边有在建商业项目,步行15分钟即可到达留下镇。 3.项目对公司后期把控能力提出挑战:目前杭州西溪板块普通公寓价格在2.3万/平,高层和别墅价格在3到4万/平不等。以地块1.0容积率推算,未来项目将可能以联排别墅或低密度洋房形式入市。如果按照当前同类住宅4万/平销售价格、平均3500元/平建安成本测算,项目净利率在15%左右,基本达到公司项目平均利润水平。但高价项目在调控中能否顺利销售,后期存在不确定性。该项目将对公司后期把控能力提出挑战。 4.拿地费用暂不构成负担:公司股东大会规定2010年全年土地购置计划为不超过110亿元人民币。截至2010年11月25日,公司及控股子公司购买经营性土地的权益金额为53.75亿,未超出股东大会的授权额度。此外公司3季报账面资金34.67亿,预收帐款126.24亿,有息负债率为37.5%。公司当前财务状况良好,项目销售属上市以来最佳阶段。因此虽然该处土地单价较高,但因为面积较小,所以从总价来看对公司财务不构成太大压力。 5.投资建议:在日益高涨的房价下,一线城市低成本获取优质土地的可能性在不断减小。虽然滨江集团在拿地风格上一贯谨慎,但是也不得不面临杭州地区土地成本不断上升的压力。如何在杭州市场竞争日益激励的格局下开拓更多低成本、有战略纵深的城市,将是公司未来所要面临的重要课题。预计2010年、2011年公司每股收益在0.72元和1.04元。11月25日公司股价收盘于11元,对应PE分别是15.27倍和10.57倍,维持对公司的“增持”评级。短期来看,“单价地王”的产生对公司股价有一定影响。 风险提示:公司大部分项目集中在杭州,一旦市场下滑将面临较大系统性风险。

渠道扩张有望超预期。2010年第三季度,公司店铺数量达到629家(直营89家,加盟540家),第三季度新增77家(其中自营店增加9家,加盟店增加68家)。我们认为这个数量已经接近公司原有开店规划(约650家),所以我们判断全年开店数量应该能超出规划。 从近期的开店结构来看,探路者继续坚持以加盟为主的策略,但同时将会略微提高直营店的比例。目前国内地级市合计346个,探路者进驻率为49%,还有51%的地级市没有开店,另外国内还有700家商场公司是没有进驻的,这也意味着在未来适合探路者进入的商场还有50%的空间。根据我们对2010年店铺数量的调整,我们适当调整2011-2013年店面保有数,预计分别可达到970、1410和 1850家。 订货会超预期。中报时公司曾公告2011年春夏季产品期货预订情况良好,预订期货金额较2010年春夏产品期货金额增长了约52%,根据历史规律推算,一般一年两次的订货基本能锁定全年收入85%,其中春夏产品订货会会占全年的35%。加上未来产品存在提价因素以及团购业务的开展,我们认为公司2011年收入超过前期预期的可能性较大。 上调2011年以后业绩预测。我们一直强调看好户外用品行业并且预期公司2011年公司重新进入高增长趋势,公司开店速度和订货会情况均超预期,所以我们上调公司盈利预测,2011-2013年每股收益将分别为0.83、1.34和2.23元,三年复合增长率高达65%,调高评级至“买入”评级,给予2011年60倍PE,目标位50元。 风险因素。公司在扶持加盟商时带来的费用增加存在超预期可能;小非解禁存在抛售可能。

投资建议:总体看,公司氧化铝项目将大幅提升业务盈利能力,从而大幅提升公司的投资价值;氧化铝项目投产后,公司成为我国唯一一家铝土矿和氧化铝100%自给率的电解铝企业,也是我国工序最完善的电解铝生产企业之一。我们根据公司项目建设和生产经营情况,预测2010-2012年每股收益分别为0.11元、0.54元和0.79元,调高公司至“买入”评级。 公司本部目前拥有30万吨电解铝产能、28万吨铝材深加工产能,其中包括12万吨铝合金产能、6万吨铝圆杆产能以及10万吨铝板带产能,目前8万吨铝板带产能已经建成投产,余下的产能将根据市场形势进行建设。 公司控股子公司分别为云铝润鑫铝业有限公司和云铝涌鑫金属加工有限公司,其中,公司拥有润鑫铝业56.73%的股权,润鑫铝业拥有20万吨的电解铝产能;公司目前拥有涌鑫铝业31.04%的股权,未来随着公司不断的增资,公司的股权比例将上升至51.08%,涌鑫铝业拥有4万吨铝合金产能,30万吨铝板带产能在建,预计2012年一期15万吨产能投产。 公司建设铝材深加工产能主要基于延伸产业链考虑,未来公司深加工产能将继续扩张,以实现与电解铝产能的匹配。我们认为,公司发展深加工业务主要是适应云南及周边地区的市场需求,摆脱单纯以电解铝业务的发展模式。 公司目前主要以电解铝和铝材深加工业务为主,这使得公司主营业务受电解铝价格波动影响较大,由于公司目前氧化铝需要从外部采购,氧化铝价格的波动对公司业绩的影响也较大,因此,公司目前还不具备较强的盈利能力。2007年至2010年上半年,随着电解铝价格不断下跌,公司主营业务毛利率也出现不断下滑的趋势,公司主营业务盈利趋势与电解铝价格基本同步。 公司目前拥有云南文山铝业有限公司92.33%的股权,文山铝业目前拥有铝土矿合计氧化铝资源储量1.3亿吨左右,2个采矿权,25个探矿权,目前可开采储量为8000万吨左右,铝硅比在7左右。公司一期建设80万吨氧化铝生产能力,2010年底投产,预计2011年生产40万吨氧化铝,2012年生产80万吨。 公司将在2011年根据氧化铝产能运行情况,决定是否继续增加40万吨氧化铝产能,从而提升2012年氧化铝生产量,而公司未来仍将继续扩大氧化铝产能,同时将有可能根据国家政策支持扩大电解铝和铝材深加工产能。我们预测认为,公司2010-2012年氧化铝产量分别为40万吨、80万吨和100万吨。 公司控股股东云冶集团目前在云南大理鹤庆县进行矿产资源勘探,根据粗略估计,未来铝土矿储量可观,这为公司的长远发展奠定了资源基础。我们认为,公司作为云南省国资委旗下唯一一家电解铝生产企业,而且云南省矿产资源丰富、水电资源丰富,具备中国高能耗行业发展承接地的先天性条件,而且将公司已经成为中国矿产资源自给率最高的电解铝生产企业,因此未来公司发展空间较大,扩张能力较强。 云南省除公司在建的80万吨氧化铝产能,目前还没有氧化铝产量,因此公司主要是从外部采购氧化铝,从广西防城港到公司旗下电解铝厂,平均吨运费在400元以上,而到公司本部的电解铝厂运费更高。我们预测认为,单从节省运费这一项,一旦公司80万吨氧化铝全部投产,吨氧化铝运费可以节省300元左右,氧化铝运输费用可以节省2.4亿元以上;我们预测认为,公司80万吨氧化铝的完全生产含税成本在1950元/吨左右,相对于外购氧化铝价格较低,从而使得公司电解铝生产成本大幅下降,如果按照市场氧化铝价格2800元含税价计算,公司80万吨氧化铝可增加净利润在4亿元以上。 基于保守原则,我们对公司进行预测假设中不包含未来公司在节能和直购电等方面取得的进展,仅对目前公司已建和在建项目进行预测。综合公司目前的项目建设情况、各产品未来的价格走势等,预测2010-2012年每股收益分别为0.11元、0.54元和0.79元,由于公司有继续扩产的可能以及公司盈利能力能够得到保障,我们给予公司2012年20倍PE,给予公司6个月目标价16元,给予公司“买入”评级。

我们预计四季度有望成为全年盈利最好的一个季度。目前己二酸已成为公司主要收入和利润来源,因而己二酸价格对公司整体盈利有较大影响。 通过对前三季度的数据分析可以看出,公司整体毛利率与己二酸价格有较强的相关性。第二季度国内己二酸均价达到19403元/吨,带动公司整体毛利率上升至30.21%,单季度实现EPS0.13元,为近几年最好的一个盈利季度。 截止11月19日,今年第四季度国内己二酸价格达到20554元/吨,在下游需求仍然旺盛的带动下,我们预计四季度己二酸价格有望维持在20000元/吨以上。己二酸价格的上涨将有助于公司整体毛利率环比上涨,我们预计在己二酸产品盈利能力提升的带动下,第四季度公司盈利有望获得更高盈利。 根据海通证券盈利预测模型,我们对公司未来两年的业绩进行了预测。我们预计公司2010-2011年每股收益分别为0.36、0.59元。我们的盈利预测并未考虑己二酸产能的扩张。 “增持”投资评级。己二酸项目成为公司主要利润来源,未来两年公司业绩将有较大幅度提升。按照2011年0.59元的EPS,20倍的PE,我们认为公司股票合理价格为11.80元,给予“增持”投资评级。

永泰能源原为鲁润股份,其通过煤炭资产的注入和非煤炭资产的逐步剥离,已成功转型为民营煤炭企业,转型后公司大部分利润来源于煤炭生产和销售,目前的经营煤种均为炼焦煤,吨煤盈利能力显著高于同业,竞争优势突出。公司控股的华瀛山西具备山西省煤炭资源整合的主体资格,公司未来有望通过整合跨入千万吨煤炭企业的行列。我们看好公司未来的成长空间,测算公司2010年~2012年的EPS分别为0.50元、0.87元和1.32元,首次给予“增持”投资评级,目标价24.50元。 煤炭主营确立,成功转型。永泰能源通过先后两次定向增发,注入山西整合的煤炭资源,并逐步剥离其他业务和资产,成功转型成为煤炭企业。目前第二次定向增发正在实施中,完成增发后,公司控股的煤炭保有储量将达到1.57亿吨,可采储量将达到1.06亿吨。公司大力发展煤炭开采主业,是为数不多的民营煤炭上市公司。 炼焦煤资源竞争优势突出。公司的煤炭资源均为稀缺性较强的炼焦煤,在资源禀赋上有突出的竞争力,吨煤盈利能力优于大多数其他同类上市公司。此外,公司作为民营企业,在成本管理和费用控制上具有一定优势,转型后将步入快速成长通道,民营机制保障其较高的盈利能力。 受益山西煤炭资源整合,战略规划明确。公司充分利用控股的具备山西煤炭资源整合主体资格的华瀛山西这一运作平台,积极参与收购山西省其他优质煤炭资源,逐步做大做强煤炭主业。按照公司确立的中长期经营目标,力争未来2~3年内实现公司焦煤采选年产能达到500万吨规模,未来3~5年内实现公司煤炭采选年产能达到1000万吨规模。公司战略规划非常明确,未来将从山西煤炭资源整合中受益。 煤价走好有利于提升公司盈利空间。今年全国炼焦煤平均价格出现8%-10%左右的上涨,部分炼焦煤品种价格仍有上升的空间。公司主产地山西灵石的炼焦煤价格也平稳上涨。永泰能源是为数不多的纯焦煤企业,未来公司将充分受益于炼焦煤价格的上涨,盈利水平有望稳步提升。 盈利预测与投资评级。转型后公司大部分利润来源于煤炭生产和销售,2010年公司只有荡荡岭煤矿与冯家坛煤矿贡献产量,预计105万吨左右。随着其他煤矿整合技改的完成,明年将陆续贡献产量,技改煤矿产能的充分发挥预计要到2012年以后。预计2011年~2012年,煤矿产量合计为255万吨和390万吨,分别增长143%和53%;权益产量分别为211万吨和308万吨左右,分别同比增长101%和46%。假定明年增发9170万股顺利实施,不考虑其他收购,公司2010年~2012年的EPS分别为0.50元、0.87元和1.32元。考虑公司未来的成长性,首次给予“增持”投资评级,目标价24.50元。 主要风险。(1)资产和业务规模迅速扩大的适应性风险;(2)定向增发进度低于预期的风险;(3)煤价下跌的市场风险。

凭借着靠近低价煤炭资源的优势,内蒙华电的总体盈利能力明显优于其他火电企业。从4季度当前的运营状况来看,虽然也面临与其他火电同样的用电需求放缓(节能减排指标要求)和煤价上涨的压力,但总体运营较稳定。未来伴随在建项目的稳步推进,公司的成长较为明确。维持“买入”评级。 公司目前下属运营中的有2家全资电厂、4家控股电厂(不含已关停海渤湾一期电厂)、7家参股电厂,其位置大多处于内蒙中西部。通过财务报表数据可以看到,直接通过点对网送电到华北电网的上都电厂、岱海电厂和托克托电厂是公司的主要利润来源,而剩余直接上蒙西电网的电厂中,只有乌海地区的盈利状况略好。 从我们最新了解到电力需求的情况来看,进入4季度后,蒙西当地收到节能减排的限令影响,当地高耗能工业用电负荷下降较为明显,使得以往10-11月本应出现的季节性用电量环比上升现象变为环比下降,因此蒙西当地上网的电厂四季度的机组利用小时环比会有所下降。但上都等外输电厂则不受此影响,反而因此冬季来临,京津唐地区冬季用电负荷上升而出现机组利用小时的环比小幅上升。 另一方面,当地煤炭价格在前三季度持平之后,最终跟随全国普遍的煤价上涨出现了一定程度的补涨现象,10月、11月的上升幅度较为明显,这对于部分原先煤炭运输距离较长、煤价成本较高的电厂(如丰镇、丰泰等)影响最为明显,而像乌海等临近坑口、且运输不便的电厂则受影响较小。 总体来看,当前公司下属的电厂(尤其是主要利润来源的外输电厂)总体运行平稳,但是蒙西区域内的电厂4季度受到工业用电需求下降、和煤价上涨的双重影响,可能拖累公司第四季度业绩环比小幅下降。 考虑到前述的经营环境变化,我们略微调升内蒙华电2010年EPS到0.42元。假设岱海和上都扩建项目按我们前述预期时间投产,预计2011-2012年EPS分别为0.53元和0.65元。与其他火电企业相比,公司当前估值具有较高安全边际,且未来成长较为明确,维持“买入”评级。

事件:公司拟使用超募资金1.5亿元收购北京思达医用装置有限公司100%股权。思达公司目前主要从事心脏瓣膜及相关产品的开发、研制、生产和销售。 点评: 思达为国内瓣膜提供商中的翘楚,收购价格合理。并购标的思达公司是一家从事研发、生产和销售人工机械心脏瓣膜的企业,主要产品包括单叶、双叶人工心脏瓣膜,其核心产品双叶瓣膜是国内临床应用的主导产品,也是国内唯一一家内资产品提供商,同时也是亚洲最大的双叶瓣膜提供商,国内市场的主要竞争对手为外企,思达产品在价格上具有明显优势。我国目前国产单叶机械瓣的价格在3000-4000元/枚,双叶机械瓣的价格在8000-9000元/枚;而进口双叶机械瓣的单位价格13000-15000元/枚;生物瓣的价格在17000元/枚左右。2009年思达实现销售收入1778万元,其中双叶瓣膜1600万元,占销售收入90%,瓣膜销售数量5371枚,同期国内换瓣手术量约3万例,使用人工瓣膜3.5万枚左右,思达产品市场占有率15%左右,终端市场总规模约4.5亿元。截止2010年8月31日,思达公司净资产总额2267.49元,此次乐普医疗收购思达的市净率为6.62倍,市盈率为14.5倍,我们认为作为国内瓣膜提供商中的翘楚,乐普的收购价格较为合理。 医改覆盖面扩大、有相关手术资质医院数量增加心脏瓣膜置换必将放量,公司或成进口替代市场放量的主要受益企业。作为心脏瓣膜疾病高发国家,我国病变最主要原因是风湿性心脏病(后简称“风心”)。据统计,我国有风心病人223.5万人,每1000人中有2-3人患有风湿性心脏病,病人多是20至40岁青壮年,女性居多,每年国内需要进行心脏瓣膜及其修补材料置换的病人大约20万人,而09年国内换瓣手术量仅3万例,使用人工瓣膜约3.5万枚,其中单叶机械瓣膜约2500枚,双叶机械瓣膜约3万枚(进口产品约占5/6),也就是说只有15%的患者得到了手术治疗,且主要使用的是进口产品。我们认为保守估计未来几年国内换瓣手术量和人工瓣膜使用量的增长速度至少达到15%,主要原因是自然增长、医保报销标准提高以及有能力和资质实施换瓣手术的医院数量增加。虽然如下表所示,目前内资企业中除思达外尚有佰仁和兰飞能够生产瓣膜,但如我们在上文中论述,国内心脏瓣膜病主要由风心导致,病人多为20-40岁青壮年,考虑到生物瓣膜钙化造成的使用寿命问题,佰仁的生物瓣膜并不适用于国内市场,而兰飞只能生产单叶瓣膜,因此单从产品线上分析,思达产品在内资企业中优势非常明显,而与外企产品相比,思达产品价格优势明显,因此作为唯一生产双叶瓣膜的内资企业,在乐普品牌和营销能力的推动下,思达或成为受益医改覆盖面扩大的主要企业,快速实现进口替代,我们有理由认为在医改的大背景下,与支架一样的国产瓣膜主导市场的时代将会来临。思达产品目前正在办理CE认证,认证通过后凭借乐普的海外营销团队2012年开始产品有望实现部分出口。 心内科、心胸外科内外通吃,器械、药物并重的经营格局基本建设完毕。一直以来公司作为心血管介入支架的研发、生产和销售商,盈利结构单一,2009年支架收入占公司总收入的86%。由于市场竞争激烈,近年来支架市场格局趋于稳定,虽然公司营销能力较强,仍能确保30%以上的收入增长,但要实现市场份额短期内大规模提升难度较大,且公司市值目前已经达到200亿以上,仅仅依靠支架很难实现公司持续快速增长。之前公司与天方药业合作设立了控股51%的天方中药共同开展心血管药物业务,我们认为在公司此次收购思达之后,乐普已经将触角全面延伸到了心血管专业各个领域中,心内科、心胸外科内外通吃,器械、药物并重的经营架构基本建设完毕,并且基于公司在心血管专业的优势,随着未来各项业务整合的深入,公司各块业务的盈利能力都将得到大规模的提升。 定位异于竞争对手,开始具备成为高估值千亿市值公司的条件。我们认为公司目前已经从支架提供商转变成了未来的心血管专科治疗提供商,与其竞争对手微创医疗和山东威高相比,乐普从公司整体定位上发生了巨大的变化,微创目前仍然是单纯的支架提供商,而威高则更加偏向于广义上的医疗器械、耗材提供商,从业务架构上来看乐普的视野广阔,所涉及的领域更为专业和集中,开始具备成长为高估值千亿市值公司的条件。 进军千亿市值,维持“买入”评级。预计思达2010年销售收入达到2269万元、净利润1087万元,由于乐普总股本较大,对于2010年的业绩增厚不明显。我们暂不调高公司业绩,维持原有2010-2012年每股收益0.55元、0.84元和1.27元的盈利预测,鉴于公司心内科、心胸外科内外通吃,器械、药物并重的经营格局基本建设完毕,公司长期发展定位清晰、异于竞争对手,开始具备成为千亿市值公司的条件,维持“买入”的投资评级以及37.5元的目标价。 风险提示。医改降价风险和减持风险。

日前我们对烟台冰轮进行了调研,就公司目前的经营情况、未来的发展方向等问题,与公司领导进行了交流。 1. 工商业制冷龙头,参股公司实力雄厚 烟台冰轮是烟台冰轮集团的核心企业,控制人是烟台市国资委,公司主营工商制冷空调设备制造、工程设计、安装调试、技术咨询服务等,主要从事大中型工业制冷设备、中央空调设备、粮食仓储设备、工艺冷却设备、果蔬食品、水产品速冻、冷藏、保鲜设备等生产经营。 主营业务:工业制冷龙头。公司的主营业务收入全部来自制冷设备,是国内最大的自制螺杆制冷压缩机、活塞式压缩机以及工业制冷成套设备生产企业。和大冷股份并列为国内工商业制冷两大龙头,其中冷冻冷藏设备领域是公司的传统强项,公司能自产螺杆式压缩机,为客户提供冷库工程解决方案、工业冷冻解决方案等。 2008年以来受益于产品结构改善及原材料价格下降,公司毛利率明显上升,考虑到未来原材料价格可能上涨,公司毛利率预计将整体保持平稳,略有下降。 参股公司:在过去的十几年中,公司成立了多家合资企业,并取得了丰硕的成果,公司大部分利润来源于参股公司的投资收益,其中主要为公司贡献业绩的有烟台万华、烟台荏原空调设备有限公司、烟台顿汉布什工业有限公司、烟台现代重工有限公司,产品涉及溴化锂冷机、余热锅炉、中央空调、核电空调、地铁空调等,符合国家产业升级和节能减排政策方向。 公司营业利润中,投资收益占了绝大部分,参股公司良好的盈利能力是公司利润的保障,随着冷链行业的复苏,上市公司自身的盈利能力也在不断增强,占营业利润比例预计将逐渐增加。 2. 公司实力雄厚,符合国家产业政策, 烟台冰轮具备自制螺杆式压缩机的能力,螺杆机具备节能、噪音低、维护简单的特点,在许多领域有取代传统的活塞式压缩机的趋势,是公司重要的核心竞争力之一。公司受益于冷链行业需求的增长,前三季度营业收入同比增长15%,目前订单饱满,我们预计未来两年公司收入能保持年均25%左右增速。 冷链面临重大发展机遇:与国外相比,我国冷链行业设备的潜在需求巨大,如我国现有冷库容量达900万吨左右。而美国现有2200万吨的冷库,中国人口是美国的五倍,我国冷库的冷藏能力只能满足食品总产量的20%~25%,与发达国家冷藏能力满足食品总产量的70%~80%相比,有很大的提升潜力。而冷藏车方面,在美国,平均每500人就有一辆冷藏车,我国台湾是1000人一辆,而中国大陆有13亿人口,但冷藏车的保有量才4万辆。专家估算,我国已有冷藏容量仅占货物需求的20%~30%。同时,我国的冷库分布极不均匀,主要集中在一些较为发达的地区,比如环渤海经济区,东部沿海地区,南部两广地区。在节能减排日益受重视的今天,过去粗放式、高耗能的经济发展模式已无法维持,随着水资源的紧缺,人力成本的提高,过去在运输环节中大量损失新鲜食品的做法,必将得到改变,冷链行业的发展已成为当务之急。 国家发改委2010年7月28日发布了《农产品冷链物流发展规划》,按照规划,到2015年,建成一批运转高效、规模化、现代化的跨区域冷链物流配送中心,培育一批具有较强资源整合能力和国际竞争力的核心企业,冷链物流核心技术将得到广泛推广,并初步建成布局合理、设施装备先进、上下游衔接配套、功能完善、运行管理规范、技术标准体系健全的农产品冷链物流服务体系。我国计划到2015年将全国冷库总容量在现有880万吨的基础上增加1000万吨,建成一批效率高、规模大、技术新的跨区域冷链物流配送中心。 目前冷链行业年增长率在10%左右,预计今后这一增速将会大大加快,超过20%。而烟台冰轮在冷库领域具备规模和技术优势,有望获得高于行业平均的增长。 冰轮重工订单饱满,余热锅炉发展前景看好。公司与韩国现代重工合资成立烟台现代冰轮重工有限公司,主营流化床锅炉和余热锅炉,其中余热锅炉是利用各种工业过程中的废气、废料或废液中的可燃物质燃烧后产生的热量的锅炉,具有节能环保的效果,市场前景看好。公司2010年上半年实现200%的业绩增长,目前订单全部来自海外,预计明年仍将保持较快增长。 烟台荏原主营余热利用、溴化锂制冷剂、水地源热泵等。在国家节能减排政策的指引下,公司利用技术优势,致力于节能产品的开发,推动多种废气、废热的再利用,为客户提供节能、环保的制冷、制热设备及综合解决方案。产品广泛适用于炼油、化工、钢铁、焦化、热电、化纤、橡胶轮胎、造纸等行业,市场前景广阔。目前我国溴化锂空调市场的主要竞争者有双良节能、三洋制冷、烟台荏原、长沙远大等,公司是国内一流品牌之一。 顿汉布什主营离心式和螺杆式冷水机组等,产品包括水地源热泵、地铁空调、核电空调,公司占据了国内地铁空调70%的市场份额,奥运会“鸟巢”地源热泵系统的唯一中标商,技术实力雄厚。受益于营销策略调整、新产品开拓及轨道交通的蓬勃发展,公司2010年上半年利润同比增长120%,我们预测公司高增长趋势将得以维持。 商用空调整体将保持稳步发展:随着我国的经济快速发展,城市化进程不断深入,我国的商用空调领域长期发展空间巨大,目前年销售额超过300亿元,已走出金融危机的阴影,商用空调下游应用包括商用地产及工商业各个领域,相比家用空调受房地产市场影响相对较小,我国的城市化进程推进及基础建设都将产生对商用空调的需求,因此我们预计未来商用空调仍将保持15%左右的年均增速。 与家用空调不同,商用空调的技术难度较大,核心技术仍掌握在外资品牌手里,压缩机、阀门等核心零部件很大程度上仍需要进口或使用外资品牌,毛利率也相对较高,对国内厂商而言,进口替代的空间巨大。 水(地)源热泵:水(地)源热泵供暖/制冷是利用水与地能(地下水、土壤或地表水)进行冷热交换来作为水源热泵的冷热源,冬季把地能中的热量“取”出来,供给室内采暖,此时地能为“热源”;夏季把地能中的冷量“取”出来,释放到室内降温,此时地能为“冷源”,与锅炉(电、燃料)和空气源热泵的供热系统相比,水(地)源热泵具明显的优势。水(地)源热泵要比电锅炉加热节省三分之二以上的电能,比燃料锅炉节省二分之一以上的能量;由于水(地)源热泵的热源温度全年较为稳定,一般为10~25℃,其制冷、制热系数可达3.5~4.4,与传统的空气源热泵相比,要高出40%左右,其运行费用为普通中央空调的50%~60%。因此近年来在我国发展迅速,尤其在2008年金融危机导致中央空调行业整体平淡的背景下,由于其能源紧缺的宏观背景和国家政策的扶持,水(地)源热泵以同比21.3%的增长幅度领先于整个中央空调行业。 水地源热泵市场中,水源热泵产品占据了约七成的市场份额,而水源热泵的市场份额中大部分是螺杆机的贡献,根据国家财政部、建设部的《关于推进可再生能源在建筑中应用的实施意见》以及《可再生能源建筑应用专项资金管理暂行办法》,明确指出“十一五”期间,可再生能源应用面积占新建建筑面积比例为25%以上,到2020年,可再生能源应用面积占新建建筑面积比例为50%以上,这为我国水源热泵的发展提供了良好的环境和强劲的动力。根据国家建设部政策规定,凡采用水源热泵空调技术的建筑物,通过向当地建委申报,可获得政府的政策性支持,减免建筑配套费用140~200元/m2。可以预见,水(地)源热泵在中国的仍具有巨大的发展空间,未来还将保持快速增长。 3.盈利预测与估值 公司上半年处置了三信冰轮阀门,在营业外支出和资产减值损失中确认了对该子公司的减值损失,总值约1700万元,折合EPS约0.07元。 我们基于以下假设对公司未来三年业绩进行预测: 宏观经济保持平稳,冷链行业需求向好; 原材料价格不发生剧烈波动,公司毛利率大致平稳; 参股公司经营情况符合预期; 公司费用率和所得税率保持稳定。

点评: 增发将促进公司产业升级转型。公司本次增发项目投入的污水源热泵和核电系统项目,是公司未来重要的利润增长点。 污水源热泵系统是依靠热泵机组内部制冷剂的物态循环变化,冬季从污水中吸收热量经热泵机组升温后对建筑供热,夏季通过热泵机组把建筑物中的热量传递给污水从而实现供冷。 从节能减排角度考虑,污水源热泵机组具有热量输出稳定、COP值高、换热效果好、机组结构紧凑等优点,是实现污水资源化的有效途径。污水源热泵比燃煤锅炉环保,污染物的排放比空气源热泵减少50%以上,比电供热减少80%以上。且节省能源,比燃煤锅炉节省1/2以上的燃料。由于污水源热泵的热源温度全年较为稳定,制热系数比传统的空气源热泵高出50%左右,其运行费用仅为普通中央空调的50%~60%。因此,污水源热泵有着广阔的应用前景。 公司收购的太原炬能,污水源热泵技术在全国处于领先水平,目前国内污水源热泵市场还处于初级阶段,公司力求抓住全国大力推广可再生能源利用、发展低碳建筑的市场机遇,抢占市场先机。公司一方面可以通过污水源热泵项目长期的运营收入提供稳定现金流,优化公司盈利模式,另一方面由于污水源资源有限,公司形成排他性竞争优势后,对后续竞争者形成较高的进入壁垒。由于污水源资源有限,热泵初期投入费用较高,公司采用合同能源管理、BOT等多种灵活的经营方式,对资金要求较高,公司此次增发解决了污水源热泵项目的产能和资金瓶颈。 该项目投入期三年,正常经营年份销售收入预计2.57亿元,利润1.51亿元。 核电站暖通系统集成项目:公司在核电暖通领域具备长期的积淀,公司已获得11个核电空调订单,收购大通风机后,公司为核电站暖通系统集成的条件也基本成熟,目前国内具备该生产能力的主要是南风股份,公司有望成为又一家进入该领域的公司。 我国目前核电装机容量为900多万千瓦,占总电力装机容量比例仅为2%左右,大大低于世界平均水平,到2020年,我国核电装机容量将达到8600万千瓦,在建4000万千瓦,按此推算,今后十年我国年均将有5座以上核电机组新开工建设,按每个百万千瓦级的全套暖通系统价值2亿多元计算,今后每年核电暖通系统的市场在10亿元以上,已运行核电站每年将产生5000万元左右的暖通系统维护费用,并将随着越来越多核电站开始运营而不断增加。 公司该募投项目建设期一年,投产后第一年为一个新建百万千瓦级核电站项目提供暖通系统集成服务,达产后每年为两个新建百万千瓦级核电项目提供暖通系统集成服务。达产后年销售收入可达4.09亿元,利润可达1.87亿元。 盈利预测与估值。我们维持对公司2010到2012年的每股收益0.56元、0.88元、1.16元的盈利预测,我们看好增发项目将带动公司更快发展,维持对公司的“买入”评级。

投资建议: 以下两大因素造成公司物业租金和出租率在未来几年将保持高位:1)宏观市场:北京第三产快速发展而办公楼投资却在08、09年大幅下滑,供需缺口造成办公楼市场保持景气。2)区域发展:北京CBD商业氛围日益成熟、东扩拆迁悬而未决,造成该区域内办公楼市场依旧紧俏。 目前公司可租赁面积在56万平左右,按照2010年半年报每平米每月354元、4%的资本化率计算,公司合理市值在136.41亿,较当前股票市价折价7%以上。公司国贸3期已经开业,预计2010、2011和2012年每股收益在0.19元、0.35元和0.47元。按11月21日12.69元收盘价计算,对应2010年和2011年PE分别是66.78倍和36.25倍。相比以销售为主的高周转公司,中国国贸在业绩上弹性较小,但具备稳定和可持续增长的特点;在股价走势上具有防御特征。短期来看,公司估值尚不具备优势,但看好公司物业在调控中的长期价值,因此首次给予公司“增持”评级。