我们认为美邦服饰的投资逻辑有以下几点:(1)MC系列2011年存在扭亏可能。(2)MB系列和MC系列均存在平效提升空间;(3)邦购电子商务平台具有较大成长空间。 1.MC系列2011年存在扭亏可能,2012年预计可以贡献较大利润 MC系列是美邦服饰在2008年下半年推出的子系列品牌,然而品牌定位一开始不够清晰、没有与MB系列形成太大差异化、大规模开店扩张期遭遇金融危机等种种原因,使得MC系列的推广效果、盈利能力较大程度低于市场预期。从2010年开始,公司对MC系列进行了一系列调整,包括店面的关闭整合(部分店面转为MB系列或转让)、品牌定位进一步清晰(注重精致感和都市感)、产品陈列以及人员班次等精细化管理进一步深化。2010年上半年MC系列收入为2.43亿元,我们预计2010年该系列全年收入为7-8亿元。 我们认为,对于调整后的MC,其经营思路更类似于H&M,而不是ZARA;ZARA的经营特色在于“快”,即产品设计快、供应链周转快,但相应地费用率也高;而MC产品目前已经清晰定位于“精致感和都市感”,未来可能更加注重产品品质,而不是一味的追求高频率的款式更新。 我们认为,未来MC的增长主要来源于以下三个方面:(1)童装市场的扩大。目前童装市场的进入门槛仍较低,2010年MC旗下已有120家童装店,我们预计2011年童装将加速扩张,估计店面将增至800家左右。(2)平效提升。我们估计,目前MB的平效在1.8-1.9万元/平方米,MC为1万元/平方米;预计2011-2013年MC平效有望每年保持30-40%的提升,到13年达到业内标杆企业(UNIQLO平效为4万元/平方米)的70-80%水平,即2.8-3.2万元/平方米。(3)加盟店数量扩大。我们认为,MC平效可达到2万元/平方米是一个提升加盟商信心的标志性事件,预计未来MC品牌将迎来大规模推广期。 2.MB系列平稳增长,净利润率仍有提升空间 2010年中期MB系列收入为22.89亿元,2010年全年开店不到3500家(直营新增200多家,加盟新增600多家),预计2010年全年收入60-70亿元,未来两年收入维持30-40%的增速(加盟店增速约30-40%,直营店增速在40%以上)。 未来MB的收入增长主要来源于以下两个方面:(1)门店扩张。目前公司的渠道仍以街边店和商场专柜为主,未来发展重点将转为社区门店和大型shopping mall,加盟渠道扩张将保持在至少20%的增速水平。(2)平效提升。我们估计,目前MB系列平效约为1.8-1.9万元/平方米,综合毛利率约为45-46%,费用比例在25-30%,从而净利润率约为10%;目前ZARA等业内标杆企业的净利润率在15%左右。我们预计,2011年美邦的净利润率将增至11-12%,MB平效将保持20-30%的增速。 3.邦购电子商务平台具有较大成长空间 公司着力于打造“IT界服装最大,服装界IT最强”的电子商务平台,2010年12月公司邦购电子商务网站上线,同时推出的还有时尚资讯平台(My Fashion TV(www.myfstv.com)),目前邦购网上同时销售MB、MC、以及邦购特有品牌AMPM,其中MB和MC的价格与实体店相同。 我们预计,未来5-10年内定位在15-40岁的休闲装市场容量在1万亿左右,其中电子商务市场容量约为1千亿,前景值得期待。我们估计,2010年邦购日销售额为10万元,2011年目前日销售额估计在100万元;未来随着女鞋品牌“祺”的推出、以及代理国外知名品牌业务的拓展,我们预计未来邦购电子商务业务的收入增长步伐将较为迅速。 4.首次股权激励将于2011年11月行权,2011年公司释放业绩的能力和动力相对较大 2010年11月26日,公司股票期权激励计划首次授予股票期权行权数量为532.5万份,占公司总股本比例为0.521%,行权价格为24.95元,行权条件为2010-2013年净利润分别较2009年增长25%、56%、95%和144%,授权日为2010年11月30日。首次股权激励的行权时间为2011年11月。首次股权激励份额不大,仅占总股本的0.5%。 到2011年8月29日,公司上市将满三年,我们判断公司在业绩释放能力和动力等方面会相对积极,公司将有新的增长点显现。伴随着MC系列业绩逐渐改善、邦购网络平台的推出、以及MB系列平效的提升,我们预计2011-2013年公司收入增速预计在30-40%,净利润增速在50-60%。 5. 年内再融资可能性不大 截至2010年三季度,公司资产负债率为62.79%,单就业内对比来看这个水平偏高(以同属休闲装子行业的公司2010年三季度资产负债率为例,七匹狼为34.45%),但我们认为对于仍处在快速扩张阶段的公司而言也还算正常,而且也与公司进行的新品牌开发支出等有关。 由于2010年入冬较晚,我们预计,到2011年1季度,公司的库存压力将随着收入快速增长而缓解,资金回笼也将加速,对资产负债率的下降有一定意义。整体上我们判断,2011年内公司再融资可能性不大。 6. 盈利预测 目前公司MB系列收入稳定,我们预计未来随着MC的业绩恢复、邦购业务的高速发展,2011-2013年公司收入增速可维持在30-40%,净利润增速50-60%;我们预计2010-2012年每股收益分别为0.76元、1.20元和1.60元,目前品牌服装公司的平均估值在28倍左右,但考虑到MC系列2011年年内存在扭亏可能性、邦购网电子商务业务的较大成长空间、我们考虑给予公司2011年35倍PE,目标价42元,上调投资评级至“买入”评级。

我们预测公司2010-2012年的每股收益将达0.84元、1.46元、2.07元,年均复合增长率为57.38%,考虑武汉基地建设进展有可能超预期以及其他外延扩张的可能,公司总体业绩增长有望超出我们的判断。公司在高压变频器领域技术优势明显、市场开拓能力优秀,我们给与公司一定的估值溢价,按照2011年40-45倍PE,对应的合理价值区间为58.45-65.76元,上调评级至“买入”。

黄山旅游作为一家旅游资源价值突出的上市公司,在宏观面将受益于全方位的交通运输条件改善和人均收入提高带来的消费需求;在微观面公司对于景区的规划以及新的业务增长点将带来新的契机。公司发展将进入新阶段。 公司简介。黄山风景区是目前中国唯一、世界仅有同时拥有世界文化与自然遗产和世界地质公园三项桂冠的景区,是中国最负盛名的景区之一。作为一家拥有双重文化遗产性质的国家AAAAA级景区,其资源价值非常突出。黄山旅游被誉为“中国第一只完整意义的旅游概念股”。公司属于资源垄断性旅游企业,主业包括园林门票、索道、酒店和旅行社等,从营业收入看园林开发占33%左右,索道客运、酒店和旅游服务各占22%左右,门票和索道业务做为公司两大利润支柱。 公司将在交通改善、业务内生外延拓展下赢得新机遇。公路规划的进展、高铁网络的覆盖和推进以及机场航线的开辟为未来旅游提供了便利;受益于居民收入的提高和消费结构变化,公司目前的业务将会取得稳步提高;正在进行中的西海大峡谷将引爆黄山景区的新的游览空间增长点;房地产业务作为旅游的补充,将成为公司未来业务增长的又一推动器;酒店业务将在配合景区开发、度假旅游升温下改善盈利状况。 公司超额收益分析。我们跟踪了2002年以来黄山旅游A股相对于沪深300指数月度、季度超额收益和黄山旅游B股相对于上证B股指数月度、季度超额收益,我们发现两者的相关系数为0.72,显示强相关性。我们可以看到整体上黄山B股表现稍优于黄山A股。对于A股市场,四、一季度跑赢大盘可能性逐步加大,尤其是一季度可能性较高;对于B股市场,一、三季度获取正超额收益概率比较大,而二、四季度跑输大盘概率大。 公司业绩预测。我们预测公司2010-2012年每股收益分别为0.45元、0.54元和0.68元,我们认为公司合理价值为20元,对应于2010-2012年业绩市盈率分别为44.44倍、37.04倍和29.41倍,给予“增持”评级。风险提示。系统性风险,业务改善和新业务推进不如预期。

公告内容。友阿股份今日(2011年1月26日)发布了关于控股股东湖南友谊阿波罗控股股份有限公司增持公司股份的公告。2011年1月25日,公司控股股东通过二级市场增持公司4万股股票(占总股本的0.01%),平均价格为21.414元;增持后,大股东持股占比从40.97%略增为40.98%。 同时,公司还公告基于对目前资本市场形势的认识及对公司未来发展前景的信心,计划在未来12个月内根据中国证监会和深圳证券交易所的有关规定以及市场情况增持不超过公司总股本2%的股份(含此次已增持股份在内)。 简评和投资建议。我们认为此次公司大股东的增持行为(虽然数目不大)以及未来的持续增持计划体现了其对公司未来发展的信心,而这一信心一方面来自于公司原有7家百货门店持续较好的经营情况,另一方面也来自于奥特莱斯新业态的顺利推进(2010年12月20日天津奥特莱斯奠基;2011年1月23日,长沙奥特莱斯开始试营业)。 我们维持对公司2010-2012年的盈利预测,即摊薄每股收益分别为0.63元、0.83元和1.44元,其中2012年剔除天津住宅项目EPS为1.05元。同时从长期看,我们也仍维持之前对公司较为积极的评价,认为公司作为湖南地区的百货零售龙头,在当地有着良好的商誉和较高的市场份额(接近40%),主力门店大都地处优质商圈,具有较强的竞争实力;现有门店持续的品牌调整以及或可存在的扩建空间提供了内生增长的保障,长沙及湖南省内二、三线城市较好的发展趋势也为公司在省内未来可能存在的扩张奠定了基础;此外,公司较高的自有物业占比给公司目前较好的净利润率水平提供了一定的保障也有利于其进一步提升;因此,我们认为公司是值得长期关注及参与的品种。 而从短期看,公司受到整个零售板块调整的影响,至2011年1月25日该股收盘已回落于22.31元,对应总市值77.91亿(总股本3.492亿),剔除公司所持有的价值7亿左右的长沙银行(未来有可能上市)少数股权所包含的市值,公司主业对应市值70.91亿,对应2010-12年PE分别为32.2倍、24.5倍和14.1倍(2012年剔除住宅后PE为19.3倍)。同时考虑到如果长沙、天津奥特莱斯项目近两年有大幅超出预期的业绩等,公司估值仍有出现相对于行业溢价的可能;因此,我们维持对公司26.86元的目标价(对应2011年30倍PE再加上公司每股2元左右的长沙银行的价值),并调高评级至“增持”。 风险和不确定性:两大奥特莱斯项目商业部分实际经营情况的不确定性;天津住宅部分结算时间和结算比例的不确定性;如果有新开门店或者新的面积扩张,则可能给公司短期业绩带来不确定性等。

天马股份1月25日发布“控股股东股份减持公告”。该减持公告披露,公司控股股东天马控股集团于2011年1月21日通过深圳证券交易所交易系统出售所持公司无限售条件流通股1057万股,占公司总股本的0.89%,交易均价16.92元;天马控股集团原持有本公司股票53040万股,占公司总股本的44.65%;2010年12月20日天马集团通过大宗交易减持1060万股,两次合计减持2117万股,占公司总股本的1.87%。本次减持后,天马控股集团持有公司股份509227919股,占公司总股本的42.86%;天马控股集团预计从2011年1月21日起,未来连续六个月内通过证券交易系统出售的股份低于总股本5%。 昨日我们拜访了天马股份,并与公司高管进行了沟通。我们对公司的分析如下: 预计后期公司减持概率下降。从对天马股份历史情况的跟踪,我们统计公司大小非共计减持公司股票约7000万股,而2010年3季度末原齐重数控控股股东齐齐哈尔国资委增持了天马股份2253万股,估计为减持股票的部分去向;另外,公司小非另减持公司股票2640万股,集团公司作为大非于2010年12月20日和2011年1月21日合计减持公司股票2117万股,这些股票估计主要为股份公司高管和集团公司各持股者变现置产所用。我们统计用于公司参股者(估计超过40人)改善生活的变现金额已接近6亿元,人均获资达1000万元以上,估计后期减持需求将下降。 我们认为公司基本面一切正常,在高端装备基础件受益国家政策扶持、“十二五”期间铁路货运重载化大发展和机床行业滞后性增长的全面带动下,有望迎来更为健康的长期增长。公司主营业务在经历了前几年的快速扩张及调整稳固后,已在各业务管理和资产、财务方面夯实了健康发展基础,预计其机床业务、风电轴承业务、铁路轴承业务和普通轴承业务在2011年销售收入增速分别为:20%、13%、44%和28%。 2011年货车招标超预期及重载轴承的需求即将放出使铁路轴承成为公司2011年及以后增长的一个重要来源。2010年11月铁道部招标了2万辆货车,2011年1月18号又招标了1.5万辆货车,我们估计2011年中将还有一次大型货车招标机会。在年初累计招标3.5万辆货车是近年来铁道部招标数量最多的一次,甚至已超过历史上全年招标的平均水平。我们预计铁路货车需求将拉开上升序幕。相对应的,天马股份在2010年完成了2条铁路轴承生产线进口设备的购置和安装,可充分享受铁路轴承需求带来的市场。 另外,根据铁道部重载推进要求,铁路重载轴承要求2011年5月份在环形线上试车通过。届时天马股份铁路货车轴承产品品种将从老产品352226x2-2rz型(供应60吨级车使用)和353130B型(供应70和80吨级车使用)扩展到新产品353130D型,可供90吨级车使用,后面还将研发成型32A型轴承,供100吨级货车使用。由于30B型轴承技术难度较大而重量仅比26型轴承高出约4公斤,价格却从1179元(不含税)上升到1923元(不含税),因此30B型轴承的盈利能力应该是26型轴承的2倍。11年下半年将推出的新产品30D型轴承比30B型轴承在技术参数上要求更高,滚子数增加,接触角有变化,但重量与30B基本一致,价格提高10%以上,约215元(不含税)。我们认为随着30D产品的后期投产,公司铁路轴承毛利率将从目前32-33%的低值有所提高,接近公司通用轴承毛利率的平均水平,获利能力明显加强。 公司拥有“材料-轴承-装备”三位一体的完整产业链,可向上下游拓展的技术、装备和品牌优势使公司具备向高端转移和进口替代的空间。国内中高端轴承主要依靠进口,随着国内对中高端轴承需求的逐步扩大,进口替代空间巨大。公司主营轴承与重型数控机床产品的研究、开发与制造,是国内高端装备制造业中轴承和机床行业龙头。公司在浙江(杭州、德清)、四川(成都)、贵州、北京分别拥有轴承制造基地,在齐齐哈尔拥有数控机床制造基地;德清基地因具备区位优势及码头方便大型零件海上运输,从而将面临更广阔发展空间。 我们认为公司股票当前合理价值区间为20元-22元,维持买入评级。我们预计公司2010-2012年的主营收入分别为36.98亿元、45.21亿元和55.19亿元,归属于母公司所有者的净利润分别为6.80亿元、8.68亿元和10.60亿元,全面摊薄每股收益分别为0.57元、0.73元和0.89元。我们选取上市公司中主营分别是轴承、风机配件、高铁设备和机床的上市公司做估值参考,其2011年PE均值分别为28.47倍、30.06倍、33.21倍和26.78倍。综合可比公司估值情况和公司增长情况,我们认为选取27-30倍的2011年PE区间做参考比较合适,对应股价合理价值区间为20元-22元。公司2011年1月25日的收盘价为14.96元,低于合理价值约43-59%,维持买入评级。 风险提示。(1)大股东再次减持的风险;(2)主要原材料钢铁价格未来趋势存在不确定性。

重新审视报喜鸟的成长性。目前市场对公司的定位和成长空间存在一定疑问,本报告将就这些问题给出我们的观点:(1)报喜鸟并不是一个中低档品牌,而是定位于中高档;(2)尽管正装子行业已经进入成长中期,但中高档细分领域依然具有较高的成长性;(3)报喜鸟的业务定位已经由“专注正装”逐渐转向“商务+休闲”;我们认为,如果对以上三点存在误解,可能会忽视报喜鸟未来的成长性。 报喜鸟商务系列具有较高的盈利水平。由于报喜鸟定位于中高档,并保持每年5%-10%的提价水平,毛利率不断提升,截至2010年三季度,公司毛利率提升至53%,大幅高于业内35%的平均水平。单店收入、单店净利润与平效等均在不断优化。 圣捷罗时尚休闲系列已实现盈亏平衡。据我们测算,2009年圣捷罗收入约为5000万元,亏损约1000万元,约占净利润6%。预计圣捷罗未来3-5年将保持较快的外延扩张,门店数量或有望达到300-400家,销售占比有望提高至7%左右;预计该品牌2010年全年销售额将增长30%-40%,并有望扭亏。 宝鸟团购锦上添花。2009年因海外市场需求下滑,宝鸟服装出口加工业务受到一定影响,当年宝鸟实现收入3.2亿元,净利润2308万元,占比约为12.5%,较2008年下滑了33%。2010上半年,宝鸟实现收入和净利润分别为1.8亿元和1644万元,分别增长了42.1%和68.8%;我们分析估算,到2010年三季度,宝鸟收入和净利润分别为2.95亿元和2100万元,已经与2009全年水平接近。预计2010年宝鸟收入增长约30%。 盈利预测与投资建议。我们预计2010-12年公司EPS分别为0.97元、1.27元和1.70元,三年净利润增速为51%、32%和34%,三年CAGR为32.4%;给予公司2011年30倍目标PE估值,对应目标价38.10元,维持“买入”投资评级。 主要不确定因素。(1)选址开店以及运营方面的不确定性;(2)再融资后的加速扩张和以前的温和扩张模式不同将考验公司的管理控制能力;(3)人工成本上升。

战略转型进入关键期。公司从原来的“酒店+地产”模式进一步深化到“酒店+地产+旅游”模式的开始,公司要实现各业务之间的良好互动,其实质是要使各业务之间实现一种平衡,从而在保持快速增长的同时保持稳定的盈利质量,在积极的扩张过程中实现业务板块之间相互弥补减少对外部依赖性。分业务来看,既要有现金充沛但成长较为稳定的旅游产业,又要有利润高发展迅速现金流回笼快的地产业务,还要有经营成熟利润稳定快速扩张但需要资金支持的酒店业务。 酒店经营:主次分明,以高星级酒店经营为主,经济型酒店为辅。从公司目前的战略来看,公司首先对酒店业务进行了梳理和分类,对于分类的酒店业务规划为:以高星级酒店经营为主,经济型酒店为辅,两者经营模式各取其道。 重资产、轻资产经营相得益彰。高星级酒店以重资产和轻资产结合的动态对冲为经营模式,而经济型酒店则以轻资产经营为主、重资产经营缓步的模式进行。具体来说,高星级酒店一方面自营托管按比例进行,另一方面轻资产重资产动态化、轻资产重资产化。对于经济型酒店,未来以托管和加盟等轻资产运营方式为主。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.30元、0.40元、0.51元,动态PE分别为33.33倍、25.00倍和19.61倍。我们认为目前公司价值没有被市场充分认识,公司价值被市场低估。我们首次给予公司“买入”评级,6个月目标价13元,对应2010-2012年PE分别为43.33倍、32.50倍和25.49倍。 风险提示。A股系统性风险;华天城项目推进不如预期。

1月21日,我们参与了中国南车的电话会议,就南车集团与美国GE公司合作开发海外市场,及南车的新业务与公司领导进行了交流。 1.与GE成立合资公司,逐鹿容量巨大的海外市场 2010年12月7日,中国南车与美国GE公司签订合作框架协议,双方将在美国建立各持股50%的合资公司,合资公司将竞标美国的高速铁路和城市轨道项目。此外,GE运输系统集团还与中国铁道部单独签订了一份战略合作谅解备忘录,致力于进一步扩大双方在轨道交通技术方面的合作,来服务中国及北美市场。 此次合资成立的公司将由股份公司持有股份并享受未来的利润,中国南车已具备了进入美国市场的资质和技术,未来将利用合资公司作为载体,竞标美国的铁路项目。另外目前美国多地的地铁及铁路设备都面临更新换代需求,市场空间巨大。且成立合资公司后,南车仍可以自主竞标方式参与美国项目竞标。对于美国以外的海外项目,南车将主要以独立参与竞标的方式参与。 国外铁路车辆存量远高于中国,存量市场等待渗透 近年全球轨道交通市场总量约为1000亿欧元/年,其中机车车辆市场占60%,每年约为600亿欧元,其中中国国内机车车辆及轨道交通市场约100亿欧元,虽然中国轨道交通市场发展迅速,但总需求方面海外存量市场仍然是国内的5倍。并且从下表可见国际铁路车辆平均使用年限高达26年,已到达更换期,海外存量市场空间巨大。

事件:公司公告了沙特轻轨项目相关事宜的安排,(公告详见文后附录)。主要内容是:中国铁建集团对该项目的亏损进行了兜底,使得股份公司最大的亏损金额为13.85亿元(前提是该项目索赔1分钱都拿不到的情况下);假如后续索赔顺利的话,该项目不排除盈利的可能性。 主要观点: 这样的安排使得投资者减轻对公司财务风险的忧虑。这样的安排完全符合我们对该项目的预期,之前报告(详见2010年10月26日报告“中国铁建公告点评-沙特轻轨项目或出现重大亏损”)我们认为该项目给公司产生的亏损在13亿元以内。 在手订单充分,未来两年增长可期。我们判断公司2010年全年的新增订单在6500亿元左右,预计未完工合同在10000亿元左右。目前的在手订单能够保证公司未来2-3年的收入增长。 国内投资增长能够维持,国际市场增长公司将充分收益。“十二五”期间国内铁路投资将保持稳定,国际高铁投资有可能较快增长。我们预计“十二五”期间的每年铁路总投资仍能维持在7000-8000亿元的水平,公司仍有望获得较多的新增订单。“中国高铁”已经成为中国名片,中国高铁技术的走出国门我们认为一定是“铁路机车技术和铁路工程承包技术”等综合技术的对外输出,因此,铁路工程承包企业也一定能够大大受益。 盈利预测与估值。目前维持公司2010-2012年EPS0.44元、0.86元和1.01元的预期,给予“买入”投资评级,未来六个月目标价8.6元。

简评: 非公开发行顺利完成,有利于加快公司募投项目建设进度。公司此次非公开发行比较顺利,募集资金的到位有利于加快生产基地的建设进度。公司目前主要的两个生产基地北京和上海基地产能利用率已经接近饱和,已无法满足下游旺盛的需求增量,锦州和惠州两个生产基地的建设将大大缓解目前产能紧张的局面。预计锦州生产基地将于今年4、5月份建成投产,新增2000万卷材和4万吨涂料产能,惠州生产基地预计将于今年下半年建成投产,新增2000万卷材和2万吨涂料产能。新的产能投产一方面缓解现有产能压力,另一方面完善全国布局,减少运输费用提升利润率。 实际增发股数少于预期,上调业绩预测,维持“买入”评级。公司此次实际增发1348万股,少于我们之前的预期,实际摊薄效应好于预期,我们上调公司业绩预测,2010-2012年EPS由之前的0.58元、1.08元和1.77元上调至0.64元、1.19元和1.94元。按照1月21日收盘价公司2010-2012年市盈率分别为57.6倍、30.9倍和19.0倍。考虑到公司较高的成长性和品牌地位,我们按照2011年45倍PE,给予公司6个月目标价53.6元,维持公司“买入”的投资评级。

调研简况。继2011年1月6日我们考察了永辉超市安徽市场后,1月19日,我们实地走访了永辉超市重庆观音桥店,并就公司在重庆区域目前发展情况和未来发展战略等进行了跟踪交流。 简评和投资建议。公司于04年进入重庆地区,迈出了跨区域扩张的第一步,凭借其独特的经营模式、优秀的供应链整合能力以及汇丰直投充裕的资金投入,公司在该地区已取得较好的规模和业绩,实现了较为成功的异地扩张。截至10上半年,公司在重庆地区拥有门店47家,经营面积33万平米以上;重庆地区10上半年实现销售收入20.75亿元,占总收入比重36.98%(参见表1),同时实现主业毛利率14.80%,综合毛利率17.12%(参见表2)。 我们预计重庆地区2010将实现销售收入50亿元以上(含税),实现利润2.3亿元左右(不包括总部费用);而公司在重庆地区未来的业绩增长将主要来自以下几个方面:(1)稳健快速的外延扩张(预计未来两年每年增加15家店左右);(2)生鲜经营的提升(直采比例的增加等);(3)配送能力的提升;以及(4)规模效益的进一步发挥。重庆区域的具体情况可参见我们后文的纪要。 公司在重庆地区成功跨区域扩张的发展经历是其较为优异的经营管理能力和供应链整合能力的体现,我们对公司在安徽和北京等地区的进一步扩区域拓展具有一定的信心,认为其相对于其他企业,公司复制跨区域成功的几率更大。我们维持对公司2010-12年营业收入126亿、183亿和261亿以及净利润2.95亿、4.72亿和6.76亿的预测,维持对其2010-12年摊薄每股收益0.384元、0.615元和0.88元的预测。公司存在业绩超预期的可能,但我们认为公司更大的看点在于开店速度和成功率,以及收入的快速提升,而非净利润率短期的大幅提升。 公司2011年1月20日收盘价为27.65元,目前总市值已从上市后峰值的290亿元回落至212亿元,且相对于我们预测的公司2011-12年183亿和261亿的销售收入,动态PS分别为1.16倍和0.81倍,相对于未来几年收入可能保持的40-50%的复合增速,目前这个市销率属于合理水平,公司也处于可投资区域。从现在看到11年底,我们调高12个月目标价至35元,即260-270亿的目标市值(对应2012年1倍左右的PS和40倍左右的PE)。 风险与不确定性:(1)跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等;(2)规模快速发展可能带来的管理风险;(3)高速开店对短期业绩影响的不确定性等。

华东医药基本情况。公司是区域商业龙头,尤其在浙江省具有领先地位,从收入构成看,2010年1-6月医药商业占81%,工业占18%,由于行业特征,商业毛利率较小,工业毛利率较大,因而工业对毛利的贡献占比为71%,商业为26%。 对于大部分医药商业类公司,我们的基本判断是工业商业一体,下拓宽覆盖范围、上丰富产品线是主要战略。公司已对浙江省县级以上医院实现了全覆盖,产品以专科药为主,包括四大领域:器官移植药、糖尿病药、消化道药和肾病,在器官移植药领域,医疗界普遍采用的是“激素类+钙调剂+代谢类”免疫抑制剂三联法,公司在该领域产品包括赛可平、新赛斯平、他克莫司等主力产品,是最具竞争力的公司之一。 免疫抑制剂内资第一品牌。目前卫生部公布的能够实施器官移植手术的医院数量为163家,据不完全数据统计,近年来经过一系列整顿,实际进行器官移植手术的医院数量减少了约1/3,年病例数呈现下降趋势。公司目前的策略是继续抢占外企的市场份额,从而维持免疫抑制剂的收入增长。我们认为新赛斯平有可能实现10%左右的增长,赛可平 20%左右的增长,他克莫司(FK506)则是公司的重要发展目标,在某些方面或许对新赛斯平形成替代,有可能在2011年成为过1亿品种。 百令胶囊目前以临床为主,OTC渠道占比约10%,浙江地区药店均有铺货。该产品销售情况较好,原料生产跟不上制剂的销售,我们认为公司将重点解决产能问题,届时将有望确保今年的市场销售,保持25%的增长。 泮立苏就浙江省而言,招标持续时间较长,由于参加招投标企业众多,压价严重,经过多方努力,三分之一省完成了招标。卡波平进入社区后,价格可能会有一定程度的下降,由于量价关系较难确定,因此无法判断对于业绩的影响。 我们认为,未来公司将继续巩固并扩大在这四大领域的优势,有可能在一些重大疾病领域(如抗肿瘤、心血管、超级抗生素)推出新产品。恶性肿瘤发病率持续增大,公司或许把重点放在抗肿瘤药领域,扩大销售队伍,细分市场区域,做精做细。 医药商业稳步发展。2010年商业发展稳健,我们估计基本能保证20%的增长,利润的增速高于收入的增速。基层(社区+乡镇卫生院)是国家扶持的重点,但是就目前看来,公司在这一块的业务实现的增速并不快,具有一定难度,因各地政府地方保护,扶持当地商业企业,外地企业很难进入。 总体看浙江省的商业格局没有发生大的变化,华东、英特和国药虽然都在浙江省收购了一些网点,但是收购目的各不相同。华东和英特目的更加相似,主要是在已经覆盖县一级的基础上,通过收购来覆盖县一级以下的商业,华东更注重资源互补,而不是简单的扩大规模。杭州市基层部分占到了杭州总体医药商业比例约30%,单从社区这块业务来看,增速超过了省市一级的医院增速。我们认为基层市场将是公司重点发展的一大目标市场之一,在医改变革中,伴随着药价形成机制、公立医院改革,公司有可能寻求增长方式的调整,保持商业领先。 盈利预测及投资评级。预计公司2010-2012年的EPS分别为0.79元、1.04元和1.31元,综合考虑公司股改问题有改善的可能,并参照可比公司的估值水平,给予2011年39倍市盈率,目标价41元,给予“买入”评级。 不确定因素。医药招标的不确定性。

我们预计公司2010-2012年EPS分别为1.21元、2.04元和3.05元(2011和2012年按照发行成功2900万股摊薄预测),未来两年复合增长率为59.03%,给予公司2011年38-42的PE,合理估值区间为77.5-85.68元,继续维持“增持”评级。

事件:今日公司发布公告,为致力于水处理行业的发展,公司与海狼星(北京)电器有限公司于2011年1月18日签署了《合作意向书》。公司拟出资人民币1亿元在杭州注册成立一家全资子公司(经营范围为水处理器的研发、生产、销售等),拟以现金方式购买海狼星公司部分净资产,包括但不限于专利、商标等无形资产。此意向书需经公司董事会审议通过后方可实施。 点评: 看好水处理行业发展,短期业绩影响小。海狼星是专业从事家用水处理器的最具规模的厂商之一,在业内拥有较强的技术研发实力和较高的品牌知名度。此次公司通过收购海狼星专利、商标等无形资产,涉足水处理行业,主要是看中行业较好的发展前景以及海狼星的技术研发能力。虽然目前海狼星业务规模不算很大,对公司而言短期业绩贡献较小,但我们看好公司此次合作的前景:借助海狼星的技术、品牌力量,结合九阳自身强大的渠道实力,市场份额大幅提升可期。 稳步向“健康饮食小家电的多元化经营”方向迈进。上市以来,公司账上一直存有大量现金,在09年年报中,公司首次提出将“积极探索并购式的发展思路,以豆浆机系列为核心产品,逐步实现健康饮食小家电的多元化经营,将公司发展成为中国健康饮食小家电领先企业”。2010年11月,公司新品电饭煲在全国大范围铺货;今日,又公告准备进军水处理器行业,可见,公司正在朝小家电多元化经营方向稳步迈进。 其他业务发展情况: 商用豆浆机开始发力。商用豆浆机是公司08年上市的募投项目之一,由于种种原因该项业务的开展一直低于市场预期。但09年下半年,公司专门成立了商用豆浆机的营销队伍,迎合市场需求推出了5升、10升的新机型,收效明显:09年商用机实现的销售收入基本都在下半年完成,1H2010商用机收入同比增长6000%,下半年保持了良好的增长势头。虽然5升、10升的商用机利润率较原来15升的低,但仍高于家用机的毛利水平,销量也大幅提升。我们看好公司在商用机领域的持续整合能力。 电饭煲销售情况好于预期。我们在11月的调研报告中强调,公司电饭煲业务的推进是检验公司渠道能力的试金石。我们相信,公司凭借良好的品牌、渠道优势,可迅速切入行业前三,从目前短短几个月的运行情况看,公司电饭煲销售情况大幅好于我们的预期,市占率快速提升。我们认为,09年美的、苏泊尔得以成功切入豆浆机行业,迅速成为行业二、三,主要得益于其较高的品牌知名度、美誉度以及渠道能见度。在电饭煲市场上,九阳同样依靠其明显的品牌、渠道优势,快速切入行业前列。我们相信,未来在其他新的品类上九阳同样可以复制这样的成功模式。 盈利预测与投资建议。我们维持前期的盈利预测。在中性偏保守的预期下,我们预计公司10-12年EPS为0.90元、1.09元、1.40元,对应的增速分别为11.70%、22.07%、27.87%。目前股价对应今年PE仅13倍,与大白电估值相当,公司未来两年业绩复合增长率达到25%,估值明显偏低。从中长期来看,公司拥有行业领先的品牌、渠道优势以及大量现金,质地良好,可以迅速切入高景气度的子行业。我们看好公司短期业绩复苏和长期发展能力,维持“买入”评级。 主要不确定因素。行业竞争加剧;市占率下滑;原材料成本上升。

事件: 公司于2011年1月17日收到北京发改委转发国家发改委关于2010年信息安全专项项目文件的通知(京发改【2010】2215号),国家发改委同意将“立思辰涉密电子文档打印复印的安全监控与审计系统及其产业化项目”列入2010年国家高技术产业发展项目计划,并给予800万元的国家补助资金,该补助资金主要用于软硬件设备采购及研究开发支出。 点评: 行业地位确立,推广进程有望加速。“涉密电子文档打印复印的安全监控与审计系统”即我们前期报告中提到的安全打印软件,我们理解该系统实现的功能是实现军工企业等客户的涉密电子文档打印和复印流程自动化,并提供监控和审计功能。客户在实施该系统后可以减少打印和复印流程中可能存在的泄密点,提升主管部门对客户信息安全的评价。公司在三季报中披露,自2010年下半年开始进行该系统的市场推广,已在军工系统的多个研究院、所上线应用,并获得用户的高度认可。不同于公司以往的文件管理外包业务,该系统的盈利模式是软件授权加上服务。该业务的放量丰富了公司的业务组合,有助于提高公司的净利润率水平。我们认为本次补助确立了公司在安全打印软件行业的市场地位,可以显著提高客户实施该系统的意愿,有助于公司快速抢占市场份额,形成先发优势。我们维持2011年公司该业务实现6000万营收的预测。 短期增厚盈利,尽管规模较小。公司公告称该笔资金将计入递延收益,对公司2011年度及2012年度的净利润将有积极影响。假设补助在2011年和2012年均摊,公司每年盈利有望获得400万得增厚。 维持“买入”评级。考虑到本次补助对公司盈利影响较小,我们暂维持公司盈利预期。不考虑友网科技的收购,我们预测公司2010~2012年EPS分别为0.39元、0.67元和0.98元。考虑友网科技收购,我们预测公司2010~2012年备考EPS分别为0.45元、0.74元和1.07元。公司近期股价受累于大盘而有所调整,目前公司股价对应2011年和2012年的市盈率分别约为31倍和21倍(考虑友网科技收购)。鉴于我们对公司今明两年业绩的高速增长较有信心,我们维持“买入”的投资评级和33.00元的目标价。 主要不确定性。收购友网科技能否获批仍有不确定性;教育和军队行业进展可能会低于预期。