公司前三季度归属净利润24.6亿元,同比大幅增长259.7%,主要受益于公司水电规模的提升,以及燃料价格下跌带来火电盈利的好转。公司雅砻江电站持续收获,未来成长明确,估值明显偏低,维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价6.0元。 前三季度实现每股收益0.40元,业绩大幅增长259.7%。前三季度,公司主营业务收入204.3亿元,同比增长14.4%,主营成本122.9亿元,同比减少10%,投资收益4.3亿元,同比大增356%,归属净利润24.6亿元,同比大幅增长259.7%,每股收益为0.4027元,按照最新股本摊薄为0.3624元。 水电火电全面丰收,助力公司业绩腾飞。前三季度,公司受益于雅砻江水电装机规模的提升和电力需求的回暖,实现上网电量639亿千瓦时,同比增长25.8%,其中,雅砻江水电大幅增长109%,净利润达到25.1亿元,带动公司收入和业绩快速提升。另一方面,公司燃料采购价格明显回落,主营成本同比减少13.7亿元,火电业绩大幅回升,公司水电火电全面丰收。 综合毛利率持续提升,投资收益大增。前三季度,公司经营毛利率达到39.8%,较去年同期大幅提升16个百分点,由于三季度锦屏一级投产,在建工程转固近300亿元,大部分已计入折旧,随着后续机组投产,公司毛利率仍将持续提升。另外,全国火电行业景气度提升,公司参股的火电企业盈利提升,加上年初完成江苏利港、江阴利港收购工作,公司投资收益大幅增加3.3亿元。 雅砻江持续收获,调节能力大增。随着龙头电站锦屏一级2台机组投产,雅砻江下游从此具备了年调节能力,枯平期发电量将大幅增加,由于不增加发电成本,增发电量电费均为电厂利润,边际效益大增。与此同时,本月锦屏二级又有2台机组提前投产,公司4季度业绩非常乐观。 维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预计13-15年EPS为0.43、0.55、0.62元,三年复合增长率达到60%,对应PE分别为9.5、7.3、6.5倍,对于如此高速成长的公司,股价严重低估,未来十年,是公司持续成长的黄金十年,考虑到公司雅砻江水电资源的盈利能力和稀缺性,我们维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价6.0元。 风险提示。来水偏枯影响水电发电,年底煤电联动幅度超预期。

3季度净利润显著提升,增速略超预期:Q3收入增速提升到13.1%(略快于上半年的11%),净利润同比增长55.1%,实现EPS0.04元,扣除非经常性因素影响,主业净利润增速高达66%,为近年来最高水平。利润增速较高的主要原因是毛利率同比提升了0.3个百分点,同时单季度税率有所下降。 前3季度来看:前3季度实现收入、净利润248亿元、2.41亿元,同比分别增长11.7%和27.3%,实现EPS0.17元略超预期,扣非后净利润增速为24%。 高毛利的二级以上医院纯销增速更快,毛利率同比提升0.3个百分点,同时营业费率、管理费率同比分别小幅提升0.1个、0.1个百分点。每股经营净现金-1.26元,主要是因为医院业务快速增长过程中需要投入较多的资金,这从应收账款、存货周转有所变慢可以得到体现。 分业务终端来看:医院纯销保持快速增长,预计前3季度收入同比增长超过50%,随着募集资金的到位,我们预计该项业务2015年有望达到100亿元的收入;传统快批快配前3季度预计收入增长约8%、基层医疗增速约20%,随着基本药物事业部的组建,增速有望提升;零售连锁预计增长约30%;我们预计定增年内有望取得进展:公司向4位投资者定向增发募集资金20.8亿元用于补充流动资金,扩展医院纯销,目前正处于证监会审批过程中,我们预计年内将有进展;云南白药控股参与定增,表明其对九州通价值的认可,利于估值提升。 盈利预测与投资评级:预计13~15年净利润增长21%、32%和30%,实现摊薄前EPS0.35元、0.46元和0.6元,其中医院纯销分别增长60%、70%和50%,15年收入达到100亿元。九州通是国内最大的民营医药分销企业,具有高效的物流系统,可以为下游客户提供全方位的增值服务,具有很好的平台价值,随着募集资金的到位,增速将提升,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:医院纯销业务模式与以往模式不同,对公司管理提出更高要求。

事件: 公司公布了2013年三季报,前三季度实现营业收入377亿元,归属母公司净利润96.3亿元,合EPS0.65元。 评论: 1、前三季度,公司实现归属母公司净利96.3亿元,合EPS0.65元,同比增长10%,基本符合预期。公司实现营业收入377.0亿元,同比增长12.6%,实现营业成本234.2亿元,同比增长16.5%,毛利率37.9%,同比下降2.1pct。实现归属母公司净利润96.3亿元,同比增长10.0%,合EPS0.65元,其中Q3实现EPS0.21元,基本符合预期。前三季度实现投资收益19.9亿元,同比大幅增长38.4%,占公司本期净利润的20.7%,主要为朔黄公司本期净利润增加。 2、维持2013年全年大秦线运量达4.4亿吨(+3.5%)的预测,朔黄线投资收益仍是公司利润增长的重要动力。今年1-9月,大秦线煤炭运输量完成3.32亿吨,同比+5.8%。7月份以来,随着国内煤炭与进口煤炭价差的逐步缩小、季节性用煤需求的增加,上半年煤炭需求低迷的局面已有显著改善。由于去年4季度基数较低,对今年同比增速形成一定支撑,但考虑到8月底以来,国内重点电厂库存天数已由15天上升至近期的23天,整体上我们维持大秦线运量全年4.4亿吨,同比增长3.5%的预测。同时,朔黄线线路-港口产能充裕,未来仍将持续成为公司业绩增长的重要动力。 3、关注今年四季度至明年4、5月份的货运行政性提价的时间窗口。我们认为,运量的企稳并未改变南方“六省一市”煤炭需求放缓、进口煤炭冲击和北方煤炭通道运力供给瓶颈逐步解除等所共同决定的北方煤炭运输供需关系的基本趋势。市场化逻辑下货运价格难以大幅上涨。但高负债率使得货运提价仍是现阶段改善铁总盈利的重要手段,货运价格的最终走势将是行政化与市场化博弈结果。而四季度至明年4、5月份将是行政性提价的时间窗口,建议积极关注。 4、维持2013-15年EPS0.87元、0.90元和0.91元的预测,维持“强烈推荐-A”的投资评级。受宏观经济增长乏力,煤炭需求放缓以及进口煤炭冲击影响,公司上半年业务量增速缓慢,股价亦大幅回调。但是进入下半年后,公司业务量环比已逐步企稳回升。同时,目前仍处于货运行政性提价时间窗口。公司目前股价对应13PE为7.6倍,13PB为1.3倍。在四季度弱势市场预期下,公司较高的股息收益率具有较强吸引力(持有至明年的税前股息收益率预计在6.2%左右),维持公司“强烈推荐-A”的投资评级。 5、风险因素:提价进度和方案低于预期、煤炭需求大幅放缓、进口煤量大增、大盘系统风险等。

公司2013年前三季度实现归属母公司净利331亿,同比增25.6%。生息资产规模快速扩张和手续费收入发力带来业绩的高速增长。公司差异化的战略造就了独特的竞争力和高水平的盈利能力,维持“强烈推荐-A”。 13年前三季度可分配利润同比增长25.6%,略超预期。公司13年前三季度利息净收入631亿元、手续费净收入168亿元、拨备前利润556亿元,分别同比增19%、70%、26.5%。 存款较快增长支撑资产规模平稳扩张,资产结构调整明显。公司9月末存款总额2.1万亿元,较年初增长16%,其中定期存款较年初增加2137亿元,增幅28%。9月末公司资产总额3.6万亿元,较年初增长11.8%,其中贷款总额1.34万亿,较年初增9%。从第三季度来看,公司加大了资产结构调整,增加债券资产配臵,债券规模单季增加1019亿元,余额达到6821亿元,而贷款总额和同业资产规模仅分别微增28亿元和26亿元。 手续费净收入持续高速增长,收入结构优化。随着经济企稳回升,公司的优势中间业务如公司咨询业务、银行卡业务、托管等业务的手续费收入继续保持较快增长,推动前三季度手续费净收入同比增长达70%,其中第三季度手续费净收入同比增63%;手续费净收入占营收比继续上升至21%,较去年同期提升5.4个百分点,收入结构持续优化。 不良资产核销处臵力度加大,风险可控。9月末公司不良率为0.63%,较6月末上升6BP,仍处于较低水平;同期公司不良贷款额84亿元,第三季度增加8亿元,净增幅度收窄。公司第三季度加大了不良贷款核销处理力度,预计规模达20亿元,但拨备水平仍较为充足,拨备覆盖率378%,拨贷比2.38%。9月末资本充足率10.89%,核心资本充足率8.74%,满足监管要求。 维持“强烈推荐-A”。预计公司2013-15年净利润分别为438亿、520亿、605亿元,增长26%、18%、16%。13年EPS为2.3元,对应PE5.3倍,PB1.1倍,维持“强烈推荐-A”。需注意公司资产质量恶化超预期的风险。

Q3 因公司需要消化上半年新增产能,在保持产销平衡的基础上,预计在价格上有所让利,从而刺激了Q3 接单量环比提升,使Q3 收入增速转正。利润方面,因色纺纱售价回升,且成本端同比下降较为明显,Q3 毛利率改善趋势如期加强,加之年初投资的理财收益及第二批股权转让收益计入,加大了盈利弹性。Q4 预计基本面将持续改善,今年业绩弹性较大。但预计明年业绩弹性有所降低,且棉农直补政策预期使棉价走势具有一定不确定性,后续股价走势与未来的棉价预期密切相关。 Q3 收入增速转正,盈利弹性如期加强,但收入受Q2 拖累前三季度仍有下滑。 13 年前三季度公司实现营业收入32.85 亿元,同比下滑8.41%,营业利润和净利润分别为4.94 和4.44 亿元,同比分别增长128.15%和110.19%,基本每股收益为0.59 元/股。单季度测算,Q3 在保持产销平衡的基础上,让价刺激了接单量,使单季度收入在子公司报表剥离的情况,实现0.16%的增长,单季度利润因毛利率持续恢复,且年初投资的理财收益及子公司股权转让收益计入,营业利润及净利润同比分别增加1.45 和1.24 亿元。 为消化新增产能,让价保量策略使Q3 收入实现正增长。从前三季度的经营情况看,上半年在海内外市场弱复苏的背景下,公司因采取保利销售政策,色纺纱均价的回升影响了价格敏感度较高的中低端客户的采购意愿,加之华孚加剧了对中低端市场的开拓,因此,公司上半年订单量涨幅有限,色纺纱收入仍有8%左右的下滑。Q3 由于公司需要消化上半年新增的20%产能(共计16 万锭),在保持产销平衡的基础上,预计在价格上有所让利,从而刺激了接单量,使Q3 产量环比提升,拉动主业收入增长。但整体而言,由于第二批新疆子公司股权转让,报表剥离或将影响报表收入,全年实现年初制定的收入15%的增长目标有压力。 库存基本消化完毕,毛利率提升、理财收益及部分股权转让收益计入,推动Q3 盈利改善趋势进一步加强。色纺纱产品尽管在Q3 为消化新增产能略有让价,但因内外棉差进一步缩窄,因此,从同比的角度看,预计仍有个位数的增长;而成本端因原材料价格同比下降较为明显,且随着外棉用量占比逐步增加,成本优势显现,Q3 毛利率改善较Q2 进一步加强,前三季度毛利率整体处于持续恢复的过程中,同比增加3.79 个百分点,达到19.41%。 另外,由于Q3 第二批新疆子公司股权转让收益计入(经测算,第二批股权转让收益为4000 多万元),进一步加强了业绩弹性。此外,公司于今年2 月27 日购买的3 亿元通商银行理财产品于8 月26 日到期,该部分投资实现收益约739.73 万元。 整体而言,由于子公司专权转让收益及理财产品收益的计入,拉动净利润增长略超我们此前的预期。 费用方面,管控相对严格,但因新增产能转固,折旧等费用的增加,使管理费用有所提升。由于公司费用管控相对较为严格,前三季度在收入下滑的情况下,销售费用率同比降低了0.03 个百分点;财务费用因借款利息支出减少,费用率同比也相应降低0.99 个百分点;而管理费用折旧等费用的增加,推升管理费用同比增长13%,费用率同比增加1.21 个百分点。 库存规模持续降低,账期加长推升应收账款规模,而现金流因库存占用资金减少,现金流转正。首先,库存方面,Q3 末公司库存金额为17.06 亿元,较年初及中期末分别降低2.23 和2.38 亿元。应收帐方面,为维护与下游客户长期的合作关系,在弱市环境下,公司未对赊账客户进行催缴,账期相应延长,导致Q3 末应收账款规模较年初及中期末分别增加1.07 和0.06 亿元,增至4.31 亿元。现金流方面,因库存规模明显降低,占用资金减少,使Q3 末经营性现金流净额达到2.20 元,较中期末增加2.78 亿元。 新增产能持续释放,强化接单能力,但“以价换量”的策略或将导致价格改善幅度有限。公司一直以来均保持满负荷开工,而今年3、4 月份新增产能的投产,进一步加强了下半年的接单能力,使订单量得到一定提升。而下半年公司仍有淮安和山东两个区域剩余的16 万锭产能也将会投产,明年产能的释放将进一步强化接单能力。 而产品售价方面,今年将延续环比逐步改善的趋势,同时,因去年处于持续去高价库存的过程,因此,产品售价或将逐季好转,但在棉价稳定运行及消化新增产能的背景下,售价改善幅度较为有限。 盈利预测与投资评级:因此前全年盈利预测已考虑子公司股权转让及理财产品收益,因此我们略微调整13-15 年EPS 分别为0.73、0.79 和0.88 元/股。维持“审慎推荐-A”的投资评级。目前13 年估值为12.5 倍,今年基本面持续改善,且弹性较大,但预计明年业绩弹性有所降低,且棉农直补政策预期使棉价走势具有一定不确定性,后续股价走势与未来的棉价预期密切相关。 风险提示:1)外围经济持续不振,影响公司订单的风险;2)棉花价格波动的风险;3)新增产能释放,行业供给量增加,使提价承压。

江南嘉捷前3季度实现营业收入17.9亿元,同比增长27.1%,归属母公司净利润1.5亿元,同比增长58.0%,超预期,EPS0.36元。9月底在手订单25.6亿元,同比增13.6%。 3季度盈利大幅增长,4季度预计增速正常回落。3季度公司实现实现收入7.4亿元,同比增长20.7%,增速较上半年有所回落,归属母公司净利润7806万元,同比大增95.0%,其中毛利率同比增加8.8个百分点至29.6%成为业绩增长的另一个重要来源。高毛利率因原材料价格处于低位预计在4季度将得以延续,不过去年4季度毛利率为28.3%,毛利率提升对业绩增长的贡献将在4季度减弱,考虑到股权激励等成本的增加,预计4季度净利润增速将会有所回落。 在手订单充裕,年内新接订单任务有望超额完成。9月底公司在手订单25.6亿,我们测算第3季度公司新接订单5.9亿,同比下降27.8%,前3季度测算新接订单19.3亿元,完成年初制定的24亿元目标80%,目前接单情况良好,预计全年能够超额完成目标。9月底预收款/在手订单为19.3%,较年中提升2.3个百分点,预收比例仍较好。 销售费用和管理费用同比增长较快。上半年因持续建设营销、维保网络以及销售佣金增加,销售费用同比增长46.1%,研发费用增长和股权激励支出使得管理费用同比增长33.6%。 经营性活动现金流较好。9月底公司应收账款2.95亿元,较年初增长26.2%,控制良好,得益轻资产运营战略存货较年初增长4.5%至3.3亿元,同时预收款较年初增长33.6%至5.0亿元,使得前3季度经营活动净现金净流入2.5亿元,同比增长48.2%。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司电子工厂建设顺利进行,奠定内生式发展动力,并购成都富士电梯有利于中西部市场的开拓,根据公司在手订单和经营战略布局,上调2013-2015年EPS至0.49、0.61和0.72元(原0.44、0.55和0.65元),对应2014年动态PE14.5倍,估值具备吸引力,维持“强烈推荐-A”评级。 风险因数:钢、稀土等原材料价格上升;行业降价竞争。

事件: 公司公布了三季度财务数据,实现销售收入4799亿元,净利润134亿元,分别同比增长21.8%和25.7%,合0.45元EPS。前三季度,房地产销售额1129亿,销售面积947万平,分别同比增长24.8%和24.4%,新增土地储备853万平。建筑新签合同9194亿,同比增长36.2%,其中基建新签合同1370亿,同比增长58.8%,新开工面积18256万平,同比增长31.8%。 评论: 1、受益行业景气和商业模式,合同充裕 2013年前9月商品房(扣保障房)新开工面积和投资增速分别达到20%和27.7%,分别比2012年同期提高12.6和18.4个百分点。另外基建项目倾向于采取BT和BOT等模式,中建融资优势强。受益于此,公司签三季度,新签合同和新开工面积同比增速分别达到36.2%和31.8%。公司可结算建筑合同(2012年待施工合同加2013年至今新签合同)突破2.2万亿,同比增长39%。锁定未来3年所需。 2、地产可结算资源覆盖2013年和2014年所需 中海地产已完成全年销售目标的90%,中建地产销售去化加快,前三季度销售金额同比增长约90%。目前公司可结算地产资源(2012年待结算加2013年至今销售额)约1978亿,覆盖2013年和2014年所需。 3、期间费用下降得益于规模经济效应和中建地产去库存 公司营销费用率、管理费用率和财务费用率均小幅下降,主要得益于公司项目单体规模扩大,以及中建地产由投入(买地)阶段进入产出(去库存)阶段。 4、地产板块整合促价值回归 公司公告有意将公司地产业务以收购和托管方式并入中海地产,中海地产品牌价值与万科相当,财务费用仅为万科的1/3,盈利能力一直处于行业领先地位。若完成整合,将有效提升中国建筑地产板块综合盈利能力,且促使中建地产得到更充分评估。初略估算,方案若成行,地产板块综合盈利有望提升300亿到375亿。 5、管理层积极推动市值提升 响应国家“走出去”号召,若以股权置换方式推进并购,可动用市值仅50亿,需提升股权比例或股价;10年期股权激励,要求ROE14%,净利润CAGR10%,当前股价对应分红收益率高达5.5%。 6、强烈推荐中国建筑 公司可结算资源覆盖2013年和2014年所需,盈利确定性强,股权激励要求未来10年盈利复合增长率10%,ROE14%,分红收益率5.5%。目前PE5.2倍,位于历史底部区域。市场风格切换和估值切换有望推动股价上行。维持强烈推荐的投资评级,目标价4.64-5.80元。 7、风险因素 宏观经济低于预期;房地产调控政策超预期

公司2013年三季报:收入、净利润同比增长7.6%、12.4%(扣非12.5%),实现EPS0.33元,基本符合公司业绩预告预期,同时预告13年1-9月的业绩为10-30%。三季报业绩趋缓主因为:1、三季度为传统淡季;2、12年有中药材贸易收入(即太子参近7000万收入)。整体毛利率提升近2个pp,预计主要因银丹心脑通增速加快和和仁堂等并表改善产品结构。我们预计13年全年增速将逐步恢复,费用压力仍在,考虑到银丹心脑通新进全国基药目录,目前全国基药招标进度缓慢,可能年底或明年新的业绩增量才更为明显,我们上调14年、15年的盈利预测为13~15年收入同比增长20%、26%、25%(原预测14、15年23%、25%),净利润同比增18%、20%和25%(原预测14、15年为20%、25%),实现EPS0.56元、0.72元和0.90元(原预测14、15年为0.67、0.83元)。公司以销售见长,苗药整合带来的想象空间大,同时战略性介入保健饮品领域,近期布局糖尿病苗药和糖尿病专科医院,我们维持“强烈推荐-A”的投资评级。

公司于28日发布三季报,我们29日邀请公司管理层召开了电话会议。公司南水北调的订单确认依然较慢,费用率有上升的趋势,维持 “审慎推荐-A”投资评级。 公司前三季度净利润同比增长4%,实现EPS为0.23元。公司今年前三季度实现收入、营业利润和净利润分别为3.5亿元、8900万元、3906万元,同比增长46.4%、11.5%和4.0%,前三季度扣非后的净利润同比增长23.4%,共实现EPS为0.23元。单季度来看,三季度公司收入和净利润同比增长78%和31%,实现EPS为0.12元,三季度业绩环比二季度基本持平。 三季度南水北调订单确认进度仍较慢,销售费用率上升明显。公司在河南、河北和天津南水北调工程中共获得9.3亿元的合同,我们预计截至9月底共确认收入2.6亿元左右,占比28%。其中天津南水北调(合同金额0.9亿元)尚未开始供货,河北南水北调由于工期较长,或仅确认少部分收入(合同金额2.1亿元),预计河南南水北调二、三季度分别确认收入1.1亿元和1.3亿元左右(合同金额6.3亿元)。三季度公司毛利率达到40%,销售费用率为18%,均有大幅提升,主要是西北地区项目毛利率较高,以及河南南水北调项目运费较高所致。 三季度末公司在手订单约11亿元,四季度业绩主要关注河南南水北调订单确认情况。二季度末公司未确认收入的在手订单金额约12.1亿元,我们预计三季度公司新签订单金额为1.5亿左右,三季度公司混凝土管道收入约为2.5亿元(按收入占比70%测算),则三季度末公司在手订单约11亿元。若按照合同约定,河南南水北调订单都应在今年年底前完成,目前公司在河南的剩余订单金额还有4亿元左右,其收入确认进度将显著影响四季度公司业绩。 公司具有主题性投资机会,维持“审慎推荐-A”投资评级。公司目前在手订单金额占去年收入的142%,且去年四季度基数较低,容易取得增长。若出现南水北调收入确认进程超出预期或市政管网建设力度进一步加强的情况,则公司具有主题性投资机会。预计2013-2015年公司EPS为0.28、0.33和0.37元,目前股价对应2013年PE为28倍,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:收入确认低于预期,费用率持续高企。

前三季度净利润大幅下滑,一方面是因为养殖场改造升级导致出栏量增长放缓,另一方面是因为专卖店导致销售费用、管理费用大幅上升。短期来看公司业绩压力较大,但公司养殖规模、养殖模式都处于行业领先水平,下游延伸也将提高公司盈利水平和抗风险能力,中长期看仍是较好的投资标的,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 公司前三季度收入增长12%,净利润下滑74%。1-9月实现营业收入12.67亿元,同比增长12%,净利润6858万元,下滑74%,EPS0.13元,其中Q3单季度收入4.15亿元,净利润2670万元,分别增长6%和下滑64%。业绩大幅下滑一方面是因为养殖场改造升级导致出栏量增长放缓,另一方面是因为费用大幅上升。公司同时还预告全年净利润将下滑35%-70%,即9081-19676万元。 下游延伸开设专卖店费用过高,对业绩影响较大。公司去年开设了50家“雏牧香”品牌专卖店,今年上半年已有120家,全年计划在900家以上(考虑经营情况,实际可能开店量低于计划)。专卖店开店初期利润贡献较小,但品牌推广、运营管理、人员等费用非常高,前三季度公司销售费用和管理费用合计1.96亿元,比去年的0.73亿元提高了168%,对公司短期业绩影响较大,公司也在通过拓展大宗团购等新渠道来减少费用的影响。 预计未来猪价维持震荡,但仍在盈利区间。下半年这波猪价从六月开始涨到九月,主要是存栏结构和双节消费,以及局部的疫病和高温等因素影响。由于生猪和母猪存栏数量仍在高位,继续上涨空间不大,预计到春节前将维持震荡,但由于近期新玉米上市玉米价格走弱,养殖成本降低,因此养殖仍然处于盈利区间,单头盈利在100-200元。 投资建议:预计2013-15年公司生猪出栏量分别为178、224、283万头,明后年生猪价格好于今年,但销售费用、管理费用对业绩影响较大,下调2013-15年盈利预测至0.24、0.61、0.98元。预计明年春节后将出现一波下跌并出现淘汰母猪的现象,之后开始新一轮猪价上涨周期,公司业绩弹性较大,届时将是最好的投资机会。中长期来看公司养殖规模及增速都处于行业前列,在猪价上涨周期是较好的投资标的,维持审慎推荐-A。 风险提示:疫病风险,食品安全风险。

尽管公司和大股东对加盟商的扶持力度较大,但弱市背景下开店放缓,且经济及需求持续低迷影响终端销售,加盟商订单执行率下降,且毛利率略有下滑及财务收入减少,导致Q3业绩明显低于预期,且增长质量指标也不理想。Q4终端冬装库存有些压力,加盟商订单执行率继续面临考验。中长期看,管理能力及运作平台的发展是否匹配规模增长,是判断其未来能否持续发展的关键。 订单执行率下降明显拖累Q3收入表现,且毛利率下滑及财务收入减少进一步影响盈利表现。前三季度收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为13、2.7和2.0亿元,同比分别增长18%、17%和16%,每股收益0.47元,落在预测区间的下限;13Q3同比分别增长5%、-5%和-7%,弱市背景下加盟商订单执行率下降,拖累公司Q3收入增速显著放缓且明显低于秋季订货会,而毛利率下滑及财务收入减少进一步影响盈利表现。 弱势背景下加盟商订单执行率下降导致Q3收入增速明显低于预期。尽管今年以来公司和大股东对加盟商的扶持力度仍较大,但弱市背景下加盟商开店明显放缓,且经济及天气原因影响终端销售,导致加盟商订单执行率下降,也几乎没有补货,拖累Q3收入同比仅增长5%(较上季继续放缓17个百分点,且明显低于秋季订货会25%的增速),尽管我们在中报点评已提示弱市背景下加盟商订单执行率面临不确定性,但Q3收入实际增速仍明显低于预期。 毛利率略有下滑及财务收入明显减少导致Q3盈利有所下降。受终端打折等因素拖累,公司Q3毛利率同比下滑0.7个百分点至35.7%;费用方面,13Q3销售费率同比下降0.3个百分点至10.7%,员工薪酬及研发费用增加导致管理费率同比提升0.5个百分点至4.8%,财务收入明显减少导致财务费率同比提升2.2个百分点至-1.5%;毛利率略有下滑及财务收入明显减少拖累Q3营业利润同比下降5%。累计来看,公司前三季度毛利率同比提升1.3个百分点至36.2%,主要得益于去年Q1去库存导致的毛利率低基数,三项费用率均有所提升,期间费用率提升1.1个百分点至14.3%,资产减值损失略增(由去年同期的5百万增加至1千万)导致盈利增速略低于收入增速。 存货及应收款规模仍偏高,现金流不算太理想。截至13Q3末公司存货净额5.0亿元,较Q2末增加3%,较去年同期增加36%(增幅仍高于收入增速),对于加盟比例较高的公司而言,报表库存并不能充分反映整体库存;13Q3末应收账款净额4.4亿元,较Q2末增加10%(有较大的季节性因素),较去年同期增加83%,应收款规模偏大且增速仍较高,主要是公司加大对加盟商扶持力度所致,弱市背景下加盟商资金链趋紧且库存有一定压力;前三季度经营性现金净流入-0.6亿元(去年同期为0.6亿元),主要是存货及应收款占用现金增加等因素所致。 投资建议与盈利预测:公司主要定位于三四线城市,错开了国际快时尚品牌和国内大品牌的竞争,发展环境相对宽松。但受经济持续不景气影响,今年经营压力也持续加大,Q3加盟商订单执行率下降导致收入增速明显低于预期,毛利率下滑及财务收入减少进一步拖累盈利表现,且增长质量指标也不理想。Q4大环境难有明显复苏,终端冬装库存也有一定压力,13年冬季订货会已有放缓,且弱市背景下加盟商订单执行率仍面临较大压力,公司收入端增速可能较为有限,而毛利率低基数消除及费用率压力可能仍将导致盈利端面临不确定性。 根据三季报情况,下调2013-15年EPS分别至0.72、0.79和0.86元,对应13年PE为14倍。长期看,管理能力及运作平台的发展是否匹配规模增长,是判断其未来能否持续发展的关键。公司目前正在推进向快时尚转型的模式再造,但效果如何需要观察。维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:管理能力无法匹配公司高速发展的步伐;经济复苏低于预期进一步影响终端需求以及导致加盟商资金;管理层大力扶持加盟商可能导致的资金链问题和持续性问题。

公司Q3单季度业绩增长63%,高于市场预期。今年厨卫市场市场消费升级态势明显,作为高端厨卫的领先者,老板电器在升级浪潮中获益匪浅。笔者上调盈利预测,维持“强烈推荐-A”投资评级。估值切换的时机值得关注。 三季度业绩增速超预期。老板电器前三季度实现收入18亿元,同比增长38%;归属母公司股东的净利润2.4亿元,同比增长45%。其中,Q3单季度实现收入6.7亿元,同比增长45%;归属母公司股东的净利润6.7亿元,同比增长63%。公司三季度的业绩表现高于市场预期。 消费升级,利好老板。今年厨卫市场市场消费升级态势明显。按中怡康数据,2013年1-8月油烟机市场销量同比增长7%。按定价看,3500元以下的油烟机销量与去年持平,而3500元以上的油烟机销量同比增长31%;按款式看,传统的平顶式、深罩式油烟机销量均出现同比下滑,而新式的欧式、近吸式销量分别同比增长7%、26%。从均价上看,2013年1-8月油烟机产品的零售均价为2246元,比去年同期的2070元提高了9%。在燃气灶、消毒柜市场,也可以观察到相似的升级现象。作为高端厨卫的领先者,老板电器在升级浪潮中获益匪浅。 产能扩张在即。公司拟投资建设综合性基地,拟新建生产厂房等,新增年产270万台厨房电器产品的生产能力,其中吸油烟机100万台、燃气灶100万台、消毒柜40万台、微波炉、烤箱、蒸汽炉、洗碗机等新品类产品30万台。 维持“强烈推荐-A”投资评级:高端厨卫市场方兴未艾,与中低端市场有明显的区隔。相对于方太、西门子、帅康等竞争对手,老板电器在激励机制、渠道管控能力等方面具有明显的竞争优势,近年来大力开拓新兴渠道,取得良好收效(按中怡康数据,2013年1-8月老板品牌的油烟机销量市场占有率达到15%,而去年同期为12%;今年同期方太油烟机的市场占有率为13%)。与此同时,公司也通过“名气”品牌切入中端市场,为后续发展埋下伏笔。笔者上调公司盈利预期,预计公司未来三年EPS1.45、1.82、2.18元,按2013年EPS对应28X估值,目标估值中枢40.6元,维持“强烈推荐-A”投资评级。估值切换的时机值得关注。 风险提示:原材料价格大幅上涨、高端需求放缓、新渠道拓展不力。

森马去年至今经过大力度调整后,已基本走出低谷,且产品、渠道质量及终端库存等得到一定改善。Q3在终端需求持续不振的背景下,收入增幅略低于中期,而利润在毛利率及费用率同步改善的情况下实现了较快增长。在需求尚未明显恢复的情况下,14年春夏订货会森马及巴拉分别增长10%和20%,后期随着改革的持续推进,公司运行健康度的提升有望延续。若明年业绩恢复超预期或收购整合效果有超预期的表现,可择机关注,估值弹性取决于整合的效果。 改革措施显成效,业绩持续改善。13年前三季度公司实现营业收入49.27亿元,同比增长6.85%,营业利润和净利润分别为7.21亿元和5.52亿元,同比分别增长24.67%和16.48%,基本每股收益为0.82元。分季度测算,Q3收入增长4.86%,增速较Q2有所放缓,营业利润及净利润在基数较低的情况下,同比分别增长47.51%和18.76%,其中,净利润增速明显慢于营业利润,主要是因去年同期公司获得7046万元政府补助,今年营业外收支净额大幅减少所致。 零售环境不振制约终端销售表现。公司去库存、产品线调整及渠道改造等一系列措施的持续推进,使前三季度收入获得了正增长,但受制于大环境不济,以及公司自身的发展阶段,增幅不大。分品牌看,童装表现仍好于成人装。 毛利率的恢复及费用率的得当控制,使营业利润在低基数的背景下得到明显提升。去年下半年公司开始大力度去库存,导致毛利率基数较低,今年随着库存逐步消化,新品销售比重的增加,使毛利率得到了良好的恢复。Q3公司综合毛利率恢复至36.87%的水平,同比增加4.99个百分点,有效拉动前三季度整体毛利率水平同比增加0.80个百分点。费用方面,今年管控始终较为严格,前三季度除管理费用率同比略提升0.25个百分点外,销售及财务费用率分别减少2.17和0.52个百分点。 秋冬备货致报表库存及应收款提升,应收款提升幅度较大,但现金流较为健康。由于秋冬装产品备货入库期,致Q3末报表库存及应收账款规模,分别较Q2末增加1.98和2.69亿元,后期随着冬装发货增加,预计报表库存及应收账款将会有所下降。现金流方面,因货款得到良好回流且银行理财产品收益增加,Q3末经营性现金流净额达到8.36亿元,较Q2增加3.58亿。 中哲慕尚年内并表或具不确定性,若顺利并表短期可增厚业绩。收购完成后,根据中哲慕尚对13-15年业绩承诺计算,将分别增厚公司EPS0.28、0.34和0.40元,届时森马公司13-15年净利润增速则分别达到40.35%、16.87%和16.58%。从目前情况看,中哲慕尚年内是否能实现并表仍具一定的不确定性。 盈利预测与投资评级:对于渠道模式以加盟为主的品牌,经销商管理体系是决定其后续发展的关键。对森马这种加盟链条较长的公司而言,如何对一二级加盟商与直营店进行全局掌控,已成为考核其销售业绩和增长质量最直接且最重要的指标。从公司多年来发展的情况来看,尽管渠道模式不是扁平化类型,但公司在对代理商逐级管理的控制能力上居于业内领先地位,只是未来在线上线下同步发展的趋势下,此模式或许需要有更进一步的变化,同时为了适应未来的发展,公司已经意识到提升综合内生管理实力的重要性。 结合三季报及当前市场环境(因收购计划尚未完成,暂不考虑业绩增厚影响),我们微调13-15年EPS分别为1.35、1.53和1.75元,对应13年市盈率为19.8倍,目前估值基本合理。但若中哲慕尚年内实现并表,根据被收购方对13-15年业绩承诺计算,将分别增厚公司EPS0.28、0.34和0.40元。届时森马公司13-15年净利润增速则分别达到40.35%、16.87%和16.58%,对应EPS分别为1.63、1.87和2.15元,13年估值为16.4倍。 总体看,公司已基本走出低谷出现了一定的改善,在市场终端需求尚未有明显复苏迹象的情况下,公司14年春夏订货会森马及巴拉分别实现了10%和20%的增长,后期随着改革措施的持续推进,公司运行健康度的提升有望延续,只是基于休闲服行业的激烈竞争及公司的发展模式,提升效果带来多大的业绩弹性还需逐步跟踪。 维持“审慎推荐-A”的投资评级。 同时,公司未来的战略是巩固原有两个品牌的基础上,发展更多的品牌集群,而公司在近几年是否具备运作多品牌集群的能力需逐步观察。若明年业绩恢复超预期或者收购整合效果有超预期的表现,可择机关注,估值弹性取决于整合的效果。 风险提示:终端消费持续疲软;直营店建设导致销售费用进一步提升。

2013 年前三季度,公司归属净利润同比增长66%,业绩符合预期。目前,大气治理工程市场火热,大气治理公司三季度结算也都开始大幅提升。但从长期来看,持续成长还是需要关注公司运营量的提升、及干法项目启动,维持“审慎推荐”。 2013 年前三季度公司实现归属净利润同比增长66%,业绩符合预期。2013年前三季度,公司实现主营业务收入5.2 亿元,同比增长86%;营业成本3.2亿元,同比增长91%;归属净利润1.3 亿元,同比增加66%,折合每股收益为0.25 元,业绩符合预期。2013 年,公司新并表了大唐224 万千瓦脱硫特许经营资产,还有山西运城、云冈两电厂脱硝BOT 项目各一台机组投运,促进了公司运营收入的大幅增长。同时,2013 年公司脱硫改造EPC 业务形势也良好,工程收入结算预计也有较大幅增加。 综合毛利率较2013 年上半年有所下降,可能与建造业务收入结算增加有关。 2013 年前三季度,公司综合毛利率为39%,同比去年下降2 个百分点,比2013 年上半年下降了5 个百分点。从中期情况来看,公司的建造、运营各业务毛利率都有所提升,因此,三季度毛利率的大幅下降我们认为可能与毛利率较低的EPC 建造业务收入结算增加较快有关。 大气治理工程市场火热,三季度结算增加,长期发展还看运营和干法。2013年,在大气治理政策推动下,脱硫脱硝市场整体形势火热,国电清新公司也在脱硫改造领域斩获较多新订单,全年订单总量增幅较大,三季度工程结算也预计有较多增长。但从公司长期发展来看,持续的成长还需要看运营量的阶梯式上升、以及未来干法项目启动打开的更大的工程市场。 2013 年归属净利润预计同比增长60%-80%,维持“审慎推荐”评级。2013年,公司归属净利润预计同比增长60%-80%。四季度,公司乌沙山电厂有望并表。2014 年,公司运营业务和工程收入也将继续快速增加,水务、资源综合利用业务也有望贡献收益。我们预计公司2013~2015 年EPS 分别为0.31元、0.53 元、0.75 元,目前估值对应2014 年PE 估值为45 倍,已在较高水平,更大的成长空间需等待干法项目启动,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:BOT 项目投产进度滞后;干法项目延期。

公司公布三季报:收入44亿元,净利9965万元,同比分别增长30.09%、29.41%,EPS1.06元,符合预期。公司预计全年净利增25%~35%。公司高端市场保持稳定增长,基础及器械配送市场快速成长,未来增发有助于缓解公司资金压力,提升公司业务竞争力。预计13~15年EPS1.59、2.10、2.67元,对应PE29、22、17倍,维持“强烈推荐-A”投资评级。 业绩稳定增长,毛利率略有提升。公司前三季度收入44亿元,净利9965万元,同比分别增长30.09%、29.41%,符合预期。GSK商业贿赂事件对医药市场形成一定影响,公司第三季度收入,净利同比分别增25.3%,28.5%,Q3单季收入增速较上季度下降6个百分点。毛利率同比提升0.49个百分点至8.04%,主要为高毛利的医疗器械配送业务保持高速增长,占比提升,预计医械配送全年有望实现2亿元收入。销售期间费用率上升0.68个百分点至4.76%,其中销售费用率上升0.18个百分点至2.21%,管理费用率上升0.11个百分点至1.44%,短期借款增加利息支出增长导致财务费率上升0.37个百分点至1.11%。每股经营现金流-4.61元,同比增41.39%,表明公司资金仍较为紧张。 现代物流募投项目,医疗器械配送增发项目助推公司快速成长。公司高端市场覆盖率约99%;基础市场覆盖率超95%,在山东省内第一。济南物流中心项目已投入使用,烟台二期物流项目正在进行设备安装和系统调试,经过药监部门验收合格后,将正式投入使用。将缓解目前仓储紧张的局势,增强在鲁西南的配送能力和市场占有率,预计非成熟市场增速不低于50%。增发有助于缓解公司资金压力,器械耗材集中招标是趋势,募投器械配送项目提前布局,市场空间大,未来成为公司重要利润增长点。 维持“强烈推荐-A”投资评级:公司高端市场保持稳定增长,基础及器械配送市场快速成长,未来增发有助于缓解公司资金压力,提升公司业务竞争力。预计13~15年EPS1.59、2.10、2.67元,对应PE29、22、17倍,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:药品招标降价,器械业务低于预期。