事件概述公司发布2023年年报和2024年一季报：公司2023年实现营业收入11.8亿元（+15.9%）、归母净利润2.0亿元（-15.5%）、扣非归母净利润1.9亿元（-12.8%）。公司2024Q1实现营业收入3.4亿元（+11.5%）、归母净利润0.64亿元（-9.5%）、扣非归母净利润0.6亿元（-7.9%）。 原料药端收入平稳增长，制剂端收入贡献增量分业务看，2023年原料药产品实现收入8.85亿元（+13.94%），制剂产品实现收入1.38亿元（+37.46%），权益分成收入0.62亿元（+20.46%），技术收入0.76亿元（-10.17%）。原料药产品收入保持平稳增长，主要受益于流感影响导致的奥司他韦原料药需求激增；制剂产品端收入增长较快，主要得益于公司的米卡芬净钠集采中标。 研发保持投入，创新转型成果逐渐显现根据2023年年报，创新药端，BGM0504注射液减重和2型糖尿病治疗两项适应症已获得Ⅱ期临床试验伦理批件，2型糖尿病治疗及减重适应症的Ⅱ期临床已完成全部受试者入组，其中糖尿病适应症5mg剂量组受试者已全部出组，10mg剂量组剩一例尚未出组，待Ⅱ期临床试验完成后，尚需经国家药监局确认确证性临床试验方案，开展并完成Ⅲ期临床研究，并经国家药监局审评、审批通过后方可生产上市。根据礼来2024年一季度财报显示，同靶点的明星产品替尔泊肽降糖版Mounjaro继续保持强势的增长速度，自2023年暴涨10倍多至51.63亿美元后，今年Q1又大涨217%，销售额达到18.07亿美元；替尔泊肽减肥版Zepbound于2023年11月获批上市，不到两个月，就创收近2亿美元，2024年Q1的销售额已经超过5亿美元，我们认为相关治疗领域市场广阔，有望为未来业绩持续增长提供增量；仿制药端，依维莫司片、吸入用布地奈德混悬液已在国内申报，羧基麦芽糖铁注射液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂处于稳定性阶段，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂处于中试阶段，噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成小试。 公司发布定增募资预案，减轻财务端费用压力根据公司2024年5月6日晚间公告，公司拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过5亿元，发行价格为22.56元/股，扣除相关发行费用后的募集资金净额全部拟用于补充流动资金和偿还银行贷款。本次发行对象为公司实控人之一袁建栋，拟以现金认购本次发行的全部股票。此次定增一方面有助于满足公司未来持续提升创新能力和业务发展的流动资金需求，同时有助于公司进一步优化资本结构，提升流动比率和速动比率等指标水平，降低公司财务费用从而有效控制财务风险并提升整体盈利能力。公司实际控制人之一袁建栋先生全额认购本次发行的股票，体现了实际控制人对公司发展前景的看好和对公司未来的信心。 投资建议考虑到研发投入增加，原料药端部分产品毛利率受阶段性需求变动、客户库存调整及产品价格波动导致有所下降，我们调整公司2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测：预计公司2024-2026年营业收入分别为13.02/14.87/17.62亿元（前值为13.34/16.13/X亿元）,预计2024-2026年EPS分别为0.54/0.61/0.69元（前值为0.69/0.89/X元），对应2024年5月9日36.20元/股收盘价，PE分别为67/60/52倍，维持公司“增持”评级。 风险提示创新药研发风险、产品被替代的风险、一致性评价、带量采购等政策影响的价格风险、宏观环境风险、定增发行的审批风险、2023年10月公司董事长、总经理袁建栋收到江苏证监局警示函、2020年3月公司及董事会秘书王征野收到江苏证监局警示函、；2020年2月上海证券交易所对时任董事会秘书王征野予以通报批评、2020年2月和6月公司收到上海证券交易所的监管工作函、2020年3月公司收到上海证券交易所的监管关注函

事件概述2023年公司实现营业收入35.50亿元，同比-1.46%，归母净利润3.32亿元，同比+49.46%；其中23Q4实现营业收入7.34亿元，同比-14.65%，归母净利润-0.10亿元。2024Q1公司实现营业收入6.95亿元，同比-8.00%；归母净利润0.54亿元，同比+20.87%。 分析判断: 23 年稳健发展，24Q1 短期经营承压23 年公司坚持品牌化、品质化、专业化、规范化的发展策略，积极应对外部因素的不利影响，稳步朝着打造“以佐餐美食为主、休闲美食为辅”的美食生态圈目标迈进，收入微降 1.46%至 35.50 亿元。分产品来看，23 年鲜货类产品/预包装及其他产品/包材/加盟费、门店管理费、信息系统使用费营收分别为 30.04/3.45/0.92/0.64 亿元，分别同比-1.71%/-5.72%/+3.26%/+13.98%，鲜货产品中夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货分别实现营收 10.99/8.79/3.14/7.11 亿元，分别同比+0.46%/-4.06%/-18.68%/+7.90%，鲜货产品中大单品夫妻肺片保持稳健增长；全国门店数量达到 6205 家，同比+8.96%，单店营收仍未恢复。分渠道来看，公司经销模式/直营模式/其他营收分别为：30.51/0.63/3.91 亿元，收入分别 同比- 2.68%/+40.90%/+0.84%，公司在持续拓展线下门店的同时构建了电商、商超、团购等销售模式，建立了多样化营销网络体系。分地区来看，华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北/其他地区营收分别为 24.47/3.92/3.17/1.56/0.87 /0.51/0.31/0.23 亿元，分别同比-5.43%/+0.93%/+9.46%/+8.04%/+8.18%/+28.89%/+41.54%/+56.07%，大本营华东地区增长承压，其他区域均实现增长，持续推进全国化布局。Q1 我们认为受相对高基数和需求降温等因素影响公司收入下降 8.00%，短期经营承压。 成本压力缓解，释放利润弹性成本端来看，23 年公司毛利率同比提升 6.5pct 至 22.5%，主要系公司原材料价格回落趋近于往年区间，同时公司加强供应链优化，提升生产工艺、技术改造、降本增效亦推动毛利率水平改善。费用端来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.1%/4.8%/0.2%/-0.1%，同比+2.32/+0.19/+0.00/-0.01pct，销售费用率增加主因发展新的子品牌，拓展新区域，加大广告费投入和增加相应的销售人员。得益于成本压力缓解，公司净利率同比高增 3.63pct 至 9.6%，相应的归母净利润同比提升 49.5%至 3.32 亿元。Q1 成本端延续改善趋势，毛利率同比提升 2.2pct 至 20.9%，推动归母净利润高增 20.9%至 0.54 亿元，相应的净利率提升 1.9pct 至 7.8% 持续深耕主业，供应链合作探索业务发展新模式公司持续深耕主业，不断提升门店辐射面积的加宽、加密，产品持续创新，门店数量有望持续提升；同时公司也从渠道、供应链、跨界合作、出海等多维度精准发力，逐步形成多元化发展格局。供应链端公司不断探索业务发展新模式，公司收购了冯四孃跷脚牛肉并投资了老韩煸鸡、京脆香等品牌，在多维度深度合作，为公司发展注入新动能。投资建议参考最新业绩，我们下调公司 24-25 年收入 44.89/52.29 亿元的预测至 38.34/42.56 亿元，新增 26 年45.96 亿元的预测；调整 24-25 年 EPS 1.18/1.43 元的预测至 0.91/1.10 元，新增 26 年 1.20 元的预测；对应2024 年 5 月 9 日 19.74 元的收盘价，PE 分别为 22/18/16 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示门店扩张不及预期，成本下行不及预期，行业竞争加剧

新晨科技：信息化解决方案与服务供应商新晨科技是以自主研发的新晨交换平台为基础，以金融行业为核心，覆盖政府机构及大中型国有企事业单位等行业及领域的专业信息化解决方案与服务的供应商，提供软件开发、系统集成、专业技术服务等多层次的行业信息化服务。公司营业收入从2013年的4.2亿元增长至2023年的17.35亿元，CAGR为15.24%，归母净利润整体保持稳定，基于公司在银行IT业务的持续推进及低空经济产业发展带动空管系统更新需求，展望未来，公司营业收入利润有望加速增长。 聚焦军航空管信息化，布局低空空域保障体系新晨科技于2004年开始致力于国家空管领域信息化建设，侧重空管业务运行体系中数据交换信息服务及基础通讯网络建设，是目前国家军航空管信息化数据信息服务领域的核心供应商，并依托在区块链、大数据、云计算、物联网等领域自主可控的国产自研技术成果赋能军事智慧化发展。公司围绕低空监视、低空飞行管理与服务、低空安全防控等三个方向布局空管领域业务，并且正在积极研制开发具有自主知识产权的智能低空防务平台，打造成长第二极。 政策加持低空经济，空管领域迎来重大机遇今年，低空经济首次被写入政府工作报告，成为发展新质生产力的热点之一 ，中央及地方政策陆续出台，今年有望成为低空经济发展元年。 空中交通管理是低空经济产业的基础，空管系统是空中交通管理的核心。空管系统是执行空中交通管制重大使命的实时系统，是国家空防体系的重要组成部分。万亿新赛道低空经济的腾飞，对低空空域服务保障和管理能力提出更高的要求，空管领域有望领航低空产业迎来爆发式增长，深度赋能新晨科技。 投资建议：公司拥有强大的自研核心技术平台，可根据行业客户需求进行针对性开发，同时侧重于军航空管领域多年，是国内少数同时为金融行业和军工行业提供专业化信息服务的供应商之一，随着低空经济产业的快速发展，公司空管信息化业务将更上一层楼。盈利预测如下： 预计2024-2026年公司的营业收入为21.57/27.11/34.43亿元，归母净利润为0.82/1.30/1.92亿元，每股收益（EPS）为0.27/0.43/0.64元，对应2024年5月7日收盘价13.30元，PE分别为48.49/30.64/20.65倍，强烈推荐，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）宏观经济下行风险；2）政策落地不及预期；3）行业竞争加剧；4）技术开发与应用进度不及预期；5）需求不及预期。 资料来源：华西证券研究所

事件概述公司公告 2023年报：2023年公司实现营业收入 7.22亿元（yoy+0.31%），归母净利润 1.06亿元（yoy+5.28%），扣非归母净利润 0.98亿元（yoy+0.76%）。2023年 Q4公司营业收入 1.62亿元（yoy-15.21%），归母净利润 0.27亿元（yoy+4.39%），扣非归母净利润 0.27亿元（yoy+6.01%）公司公告 2024年一季报：2024年 Q1公司实现营业收入 2.06亿元（yoy-6.47%），归母净利润 0.44亿元（yoy+31.62%），扣非归母净利润 0.40亿元（yoy+23.31%）。 公司 24Q1业绩超市场预期，盈利能力持续改善1） 在 23年 Q1高基数基础上仍实现利润端同比高增长,业绩表现超市场预期。2024年 Q1公司实现营业收入 2.06亿元，同比下降 6.47%，环比增长 27.16%；归母净利润 0.44亿元，同比增长 31.62%，环比增长 62.96%；扣非归母净利润 0.40亿元，同比增长 23.31%，环比增长 48.15%。根据公司投关表,2023年 Q1系下游端去库存前的阶段性高点，在中国全面放开疫情管控前，国外客户为了供货安全安排的库存量较大，2023年 Q1国外客户集中执行老订单，使得 2023年 Q1基数较大。在去年高基数下公司 Q1净利润仍实现快速增长，业绩表现超于市场预期。 2） 费用水平改善，盈利能力有望持续提高。2024年 Q1毛利率36.67%（yoy+0.78pct），净利润率 21.10%（yoy+6.11pct）。 费用率方面，销售费用率 2.87%，同比+0.47pct，环比-2.48pct；管理费用率 4.07%，同比-0.33pct，环比持平；研发费用率 4.99%，同比-3.71pct，环比-4.66pct；财务费用率-2.7%，同比-4.06pct，环比+0.59pct。2024年 Q1研发费用较上年同期减少 46.42%，主要系公司自身研发队伍的扩大。公司于 2024年减少了委外研发项目数量，且委外业务中由于 CRO 行业竞争激烈故成本降低，两项因素节省了公司研发开支。财务费用较上年同期减少 285.55%，主要系由于报告期存款利息增加所致。同时考虑到公司产品收入结构的变化，高毛利率的新产品占比的不断提升也有望持续拉动公司盈利能力的提升。 成熟品种有望持续恢复，新品放量+产能释放打开成长空间1） 老产品：下游端去库存接近尾声，销售有望持续恢复。2023年老产品中由于成熟产品下游端客户在中国疫情管控结束后去库存，销量同比减少，收入及毛利率同比均有下降。2024年 Q1成熟品种国外去库存或即将结束，采购量即将恢复但尚未恢复，环比仍有小幅下滑。我们认为伴随国外下游制剂端去库存的结束，成熟品种仍具备一定回升空间。根据公司投关表，公司预计今年相较于 2023年成熟品种会有 10-20%的增长。 2） 新产品伴随专利到期+产能释放，有望迎来快速放量。公司第二梯队包含替格瑞洛、利伐沙班等 17个品种，其全球专利到期时间主要在 2023年至 2027年，系公司未来 5年增长的保障。新产品系公司增速最快的板块，根据公司投关表，2023年实现销售收入 3.08亿元，同比增长 63.74%，毛利率45.28%；2024年 Q1新产品实现销售收入 1.10亿元，同比增长 69.51%，环比增长 86.51%，毛利率 44.10%。24年 Q1新产品的收入首次超过老产品，占比达到 53%。根据公司投关表，公司新产品在高端市场订单较 23年增量超过 1个亿，本年度交货的在手订单超过 1.2亿。同时考虑到公司二厂区一期工程的 4个车间现处于试生产阶段，公司预期于 24年 6月完成；二厂区二期已完成土建主体工程，将于 25年底建成并于26年开始正式投产。故我们认为二厂区产能释放+新品订单放量有望持续打开成长空间。 投资建议公司自成立以来持续深耕特色原料药领域，新品数量储备丰富，有望受益于专利药的大量到期呈快速增长态势。考虑到公司新品订单持续开拓，调整前期盈利预测，即 24-26年收入从9.86/12.29/NA 亿元调整为 9.89/12.91/16.61亿元，EPS 从0.36/0.51/NA 元调整为 0.44/0.63/0.85元，对应 2024年 05月07日的收盘价 11.09元/股，PE 分别为 25/18/13倍，维持“增持”评级。 风险提示在研产品线推进不及预期；汇率风险；环保风险；产能释放不及预期；新产品研发及销售不及预期；产品质量控制风险

2023年公司实现营收28.30亿元，同比-30.1%，归母净利润5.48亿元，同比-47.77%，扣非归母净利润5.38亿元，同比-48.85%。其中23Q4营收6.87亿元，同比+21.7%，归母净利润0.69亿元，同比-10.1%，扣非归母净利润0.66亿元，同比-16%。 24Q1实现营收4.94亿元，同比-48.80%，归母净利润0.73亿元，同比-75.56%，扣非归母净利润0.70亿元，同比-76.75%。 分析判断:费用改革持续推进，短期经营承压2023年在面临行业弱周期及挤压式发展的压力下，公司主动求变，扎实推进战略转型，以费用改革为抓手，全力推动向BC联动型转变，转型初显成效，但转型短期对经营带来一定压力，使得公司收入同比下降。 分产品来看，公司内参/酒鬼/湘泉/其他系列营收分别为7.15/16.47/0.71/3.88亿元，分别同比-38.12%/-27.45%/-68.03%/-0.15%，虽然出厂口径收入增长承压，但公司持续聚焦52度内参酒和红坛酒鬼酒大单品的打造，省内重点打造湖南市场陈列网点建设及宴席活动开展，省外持续推动22个样板市场打造，全力加快消费者培育，全年红坛18开瓶扫码数增长70%，宴席场次增长40%。 分区域来看，公司实施省内大本营建粮仓、省外样板市场树信心策略；省内成立湖南事业部，强化省内精耕细作、全渠道覆盖，聚焦重点核心地级市，酒鬼品牌省内县级市场覆盖率达到95%，内参品牌省内县级市场覆盖率达到89%；省外样板市场打造持续推进。公司持续扩大经销商覆盖面，已实现全国省级市场97%覆盖，市级市场73%覆盖，累计签约经销商1381家，累计签约专卖店393家，核心终端建设突破三万家。 24Q1公司持续坚定推进营销模式转型，恢复稳定主营产品价格，修复渠道利润及信心，市场拓展及动销数据均反映出产品动销表现向好，但合作伙伴适应新模式仍需时间，客户回款谨慎，导致Q1收入仍然承压，同比下降48.8%。 改革阵痛期，盈利能力偏弱成本端来看，2023年公司毛利率同比下降1.29pct至78.3%，预计毛利率下行受产品结构调整影响。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为32.2%/5.9%/0.6%/-3.6%，同比+6.94/+1.53/+0.17/-2.28pct，费用端公司坚持费用改革，消费者营销费用占比较去年增加10%，使得销售费用率同比增加较多，但相应的有效终端数同比增加19%，宴席场次同比增加41%，带动市场动销快速提升。综合来看，2023年仍在费用改革阵痛期，成本和费用端仍然承压，全年利润下滑47.8%，相应的净利率下降6.5pct至19.4%。 24Q1结构端高端价位新版产品处于市场导入阶段，大众价位端系列产品受产能影响，结构调整使得毛利率同比下降10.5pct至71.1%；费用端销售/管理/研发/财务费用率分别为34.01%/7.89%/0.40%/-9.72%，同比+8/+4.27+0.30/-4.64pct，延续了去年费用投放的节奏，费用率增加较多；整体来看，Q1盈利能力持续承压，净利率同比下降16.3pct至14.9%，相应的归母净利润同比下降75.6%至0.73亿元。 短期调整蓄力更高质量发展，逐步修复可期24年公司坚定的推动营销转型，持续将终端建设效果向客户的回款效果转化，有望形成BC联动的市场正向循环；并不断聚焦打透湖南大本营市场及省外样板市场，加速核心客户与终端的开发与建设，优质核心终端数量不断增加，有望创造稳定的销售增量；配合公司不断优化产品价值链，提升客户盈利水平，提振客户经营信心，逐步促进良性回款。长期看公司具备较强的确定性，省外千元价格带内参培育+省内逐步站稳+央企管理和输出品牌，我们判断公司竞争力在持续加强，看好公司长期高质量发展。 投资建议参考最新业绩报告，我们下调公司24-25年35.82/46.37亿元的预测至28.86/31.75亿元，新增26年34.92亿元的预测；下调24-25年EPS2.66/3.58元的预测至1.74/2.02元，新增26年2.33元的预测；对应2024年5月9日56.2元的收盘价，估值分别为32/28/24倍，维持买入评级。 风险提示市场推广不及预期，费用改革进程不及预期，行业竞争加剧21年1月，公司及财务总监被深交所出具监管函

公司为全球最大的饲用金霉素生产企业公司是以生产和销售金霉素预混剂及动物保健品为主的股份制企业，主要产品包括金霉素预混剂、盐酸金霉素、盐霉素、土霉素及系列动保制剂、玉米淀粉及副产品，其中，核心产品金霉素预混剂年综合产能5.5万吨，为全球产销量领先、品牌优势突出的动保产品。2011-2023年，公司营业收入从7.21亿元增长至21.74亿元，CAGR+9.64%，整体呈现稳步增长趋势；归母净利从2011年的0.77亿元增长至2016年的1.64亿元，其后，随着生猪存栏的持续去化，公司归母净利润开始下滑，2018年企稳回升，受益于高猪价及生猪存栏的逐步恢复，2018-2020年公司归母净利润维持在1亿元以上。2021-2023年，受下游生猪养殖板块低迷影响，公司归母净利润有所下降，分别为0.94亿元/0.76亿元/0.86亿元，公司归母净利润周期性明显。2024Q1，公司实现营业总收入5.19亿元，同比-1.49%，实现归母净利润0.45亿元，同比+22.27%。 饲料禁抗&养殖集中度提升，新产能落地稳固地位饲用金霉素主要用做疾病预防和治疗。从供给端来看，金霉素行业呈现典型的寡头垄断特征，全球产能10.8万吨/年左右，公司和正大集团（浦城正大生化有限公司、驻马店华中正大有限公司）是行业主要的生产厂商。其中，公司产能5.5万吨/年，正大集团产能4.8万吨/年，产能占比分别为51%/45%，呈现典型的双寡头竞争格局。从需求端来看，饲料禁抗政策推行&生猪养殖集中度持续提升，金霉素需求将持续向好。同时，公司新建六期工程项目2024年投产，将新增6万吨产能，其中部分用于金霉素生产，进一步稳固公司金霉素龙头地位。 布局疫苗业务多年，布病疫苗有望成为大单品公司通过兼并收购的方式布局国内外动保市场多年，动保核心公司为杭州佑本，美国法玛威和吉林百思万可，杭州佑本侧重猪用疫苗的研发生产，目前已上市猪蓝耳、猪圆环、猪细小、猪瘟等多种疫苗，另外公司也布局了牛羊用疫苗、宠物疫苗和诊断试剂业务，牛羊布病疫苗今年上市，其孕畜可用可实现全群免疫，相比目前已上市布病疫苗具有显著优势，我们认为布病疫苗有望成为公司未来的明星大单品。2016-2023年，公司兽用疫苗收入从0.41亿元增长至3.35亿元，CAGR+34.81%，公司自2015年进军疫苗行业开启了高速发展阶段，且兽用疫苗毛利率一直维持在较高水平，2016-2019年，公司疫苗毛利率在40%左右，近年来维持在60%左右，2021年兽用疫苗毛利率一度超过70%。尽管2021年以来，下游生猪养殖行业表现较为平淡，2023年全年几乎均为亏损，公司疫苗毛利率依然维持在较高水平，我们认为主要原因在于公司：（1）公司构建了较为丰富的兽用疫苗产品体系，目前上市猪用疫苗品类最多，也有牛羊用疫苗和宠物用疫苗，能够在一定程度上对冲猪用疫苗下游行业的低景气给公司带来的负面影响；（2）公司产品可靠，临床效果好；（3）构建起全国营销网络，克服下游不利因素，稳定公司疫苗业务收入。 投资建议我们认为，由于公司下游生猪养殖行业持续低迷，动保业务承压，我们下调公司2024-2025年营业收入32.92亿元/40.29亿元至29.90亿元/36.99亿元，新增预测公司2026年营业收入为44.39亿元，下调公司2024-2025年归母净利润2.31亿元/2.91亿元至1.41亿元/1.86亿元，新增预测公司2026年归母净利润为2.45亿元，下调公司2024-2025年EPS0.30/0.37元至0.18/0.24元，新增预测公司2026年EPS为0.31元，2024年5月8日股价4.42元/股对应公司2024-2026年PE分别为24/19/14X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨的风险，汇率异常波动的风险，新产品市场开发不达预期的风险，政策扰动风险,曾由于关联方资金占用收到警示函及问询函。

（1）公司公告2023年报：23全年实现营业收入6.22亿元，同比增长20.45%、实现归母净利润1.59亿元，同比下降3.49%、实现扣非净利润1.07亿元，同比增长5.00%。 （2）公司公告2024年一季报：24Q1实现营业收入1.57亿元，同比增长11.96%、实现归母净利润0.29亿元，同比下降5.06、实现扣非净利润0.23亿元，同比增长2.74%。 分析判断:业绩保持稳健增长，境外业务将继续为公司贡献业绩弹性公司23年实现收入6.22亿元，同比增长20.45%、24Q1实现收入1.57亿元，同比增长11.96%，业绩延续快速增长。分区域来看，公司23年境内客户实现收入5.29亿元，同比增长17.70%，保持稳健快速增长；23年境外客户实现收入0.93亿元，同比增长39.94%，延续高速增长趋势、为公司业绩贡献业绩弹性。展望未来，考虑到产能持续拓展（国内和国外产能）以及在强化国内市场拓展的基础上积极拓展国际化客户，我们判断公司业绩将继续保持快速增长。 （1）分业务来看，商品化小鼠保持稳健稳健增长、功能药效研究延续高速增长。分业务来看，公司23年商品化小鼠模型业务实现收入3.67亿元，同比增长13.62%，受益于斑点鼠、疾病缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型、基础品系小鼠等品系持续拓展；23年功能药效业务实现收入1.32亿元，同比增长36.09%，主要受益于小鼠品系丰富以及客户需求的增加；23年定制繁育业务、模型创制业务分别实现收入0.79亿元和0.35亿元，分别同比增长22.24%和49.42%。 （2）境外业务为公司贡献业绩弹性。公司23年境外业务实现收入0.93亿元，同比增长39.94%，展望未来考虑到首个美国SanDiego产能于24Q1投产和持续强化国际化市场拓展，预期境外业务将延续高速增长；公司境内业务23年实现收入5.29亿元，同比增长17.70%，保持稳健快速增长。 产能持续拓展，为公司未来业绩增长增添确定性公司23年北京药康大兴设施、上海药康宝山设施、广东药康二期项目陆续建成投产，新增产能约8万笼，合计产能达到约28万笼。其中北京大兴设施自23Q4开始向市场规模化供鼠，另外上海宝山设施、广东药康二期自24Q1开始向市场供鼠，现有产能已覆盖国内生物医药产业集群，可实现48h送货上门，国内市场占有率有望持续提升。公司首个海外设施落地SanDiego，已于24Q1启用，展望未来伴随美国设施投产，公司对海外客户的响应速度和服务能力的进一步提升，海外市场拓展有望提速。 投资建议考虑到国内投融资环境趋冷等影响、调整24-25盈利预测，即我们预测2024-2026年营业收入从8.01/10.00/NA亿元调整为7.71/9.74/12.18亿元，对应EPS从0.53/0.65/NA元调整为0.47/0.58/0.73元，对应2024年05月07日收盘价13.03元/股，PE分别为28/23/18倍，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧风险、潜在研发小鼠品系具有不确定性、核心技术人员流失风险、募投新产能释放不及预期

（1）公司公告2023年报：23全年实现营业收入7.60亿元，同比增长29.65%、实现归母净利润1.35亿元，同比增长86.06%、实现扣非净利润1.14亿元，同比增长70.58%。 （2）公司公告2024年一季报：24Q1实现营业收入1.85亿元，同比增长17.42%、实现归母净利润0.23亿元，同比增长-10.22%、实现扣非净利润0.20亿元，同比增长7.74%。 分析判断:23年新签订单保持强劲增长，展望24年将延续快速增长公司23年实现收入7.60亿元，同比增长29.65%、24Q1实现收入1.85亿元，同比增长17.42%，收入端延续快速增长的趋势。 公司23年新签订单（不含税）为12.92亿元，同比增长23.89%、在手订单（不含税）为18.81亿元，同比增长24.97%，订单端延续快速增长，为未来业绩快速增长奠定基础。基于需求端持续增长，公司员工数量持续增长，即23年底为4186人（yoy+15%）、24Q1末为4407人（yoy+13%）。展望未来，考虑到供给端员工数量继续延续向上增长叠加需求端订单呈现高速增长，预期未来几年业绩有望维持快速增长的趋势。 投资建议公司作为国内SMO细分市场龙头之一，展望未来，基于SMO市场需求处于高速增长中叠加公司竞争力逐渐提高，我们判断未来3~5年公司将继续呈现高速增长的趋势。考虑到国内创新药投融资环境较弱以及行业竞争加剧，调整24-25盈利预测，我们预计2024-2026年营业收入从10.02/12.98/NA亿元调整为9.43/11.76/14.54亿元，对应EPS从3.06/4.17/NA元调整为2.74/3.38/4.20元，对应2024年04月30日的收盘价45.11元/股，PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧风险、核心技术人员流失风险、募投新产能释放不及预期、竞争加剧的风险

公司24Q1实现营收101.5亿元，同比-5.2%，归母净利润16.0亿元，同比+10.1%，扣非归母净利润15.1亿元，同比+12.1%。公司利润端表现超过我们之前的预期。 分析判断:高基数下销量承压，结构升级继续拆分量价来看，公司24Q1实现销量218.4万吨，同比-7.6%；对应吨价4647.4元，同比+2.5%。我们认为销量端下滑主因23Q1的高基数所致（23Q1公司实现销量236.3万吨，同比+11.0%），吨价端则维持增长势头。 分品牌来看，公司主品牌青岛啤酒/其他品牌分别实现销量132.2/86.2万吨，分别同比-5.6%/-10.4%；分档次来看，公司中高端及以上产品/其他产品销量分别为96/122.4万吨，分别同比-2.4%/-11.2%。结合上述两点来看，我们认为在整体销量端承压的前提下，主品牌/中高端及以上产品下滑幅度小于其他品牌及档次产品，公司结构升级趋势仍在持续。 成本红利兑现，费投持续精益成本端来看，公司24Q1毛利率为40.4%，同比+2.1pct。毛利率提升较多，我们认为主因1）结构升级提升毛利率，2）成本压力有所缓解。费用端来看，公司24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.8%/3.4%/0.2%/-1.4%，分别同比-1.0/+0.4/+0.1/-0.4pct。销售费用率持续精益，带动公司整体费用率水平下行。公司24Q1整体费用率水平为15.0%，同比-1.0pct。利润端来看，公司24Q1归母净利润率/扣非归母净利润率分别为15.7%/13.6%，分别同比+2.2/+2.3pct。受益于成本端与费用端的共同作用，利润率水平显著提升，公司利润端表现超过我们之前的预期。 关注旺季销售，看好业绩持续增长从啤酒企业的全年经营节奏来看，销售旺季通常为Q2/Q3，报表端两季度占全年收入比例通常为60-70%，因此后续两个季度的销售对公司全年业绩至关重要。参考公司去年各季度间销量数据（23Q2/Q3/Q4分别实现销量266.0/227.1/71.3万吨，分别同比+2.7%/-11.3%/-10.1%），我们认为公司24Q2起销量端压力逐季减轻，同时考虑到奥运会、欧洲杯等体育赛事对啤酒销售的促进作用，预计今年旺季公司销量端或有所表现。利润端来看，考虑到成本压力缓解、结构升级延续及费投持续精益的作用，我们看好公司利润端持续增长。 投资建议参考公司最新财务数据，同时考虑到23Q1高基数、Q1较低收入占比以及企业后续经营节奏，我们维持公司24-26年357.07/374.36/388.57亿元的预测，维持24-26年EPS为3.59/3.97/4.34元的预测，对应4月30日收盘价81.96元/股，PE分别为23/21/19倍，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧，旺季销售不及预期，食品安全问题

公司发布2023年和2024年一季度财报：23全年：营业总收入18.8亿元（YOY+12%），归母净利润2.85亿元（YOY+9.5%），扣非后归母净利润2.8亿元（YOY+9.2%）。 23Q4：营业总收入4.6亿元（YOY-9%），归母净利润0.4亿元（YOY-60%），扣非后归母净利润0.35亿元（YOY-62%）。 24Q1：营业总收入2.8亿元（YOY-23.5%），归母净利润0.4亿元（YOY-32%），扣非后归母净利润0.39亿元（YOY-33%）。 分析判断:2023年分业务，其中：民用泵：根据年报，实现收入约6.5亿元，与2022年持平，该板块国内业务同比实现复苏，海外业务因强势美元利率环境影响同比出现小幅下滑。 家用屏蔽泵：根据年报，实现销售收入约7.7亿元，同比增长超15%，其中，各类型节能泵产品销量超过114万台，热泵配套领域产品销售台数超过28万台。根据年报，在壁挂炉内销市场连续两年探底的严峻形势下，公司相关产品销量在2023年实现复苏并在低基数上实现较快增长；国外市场来看，受益于节能型产品渗透率的进一步提升及前瞻性产品在新的国际市场取得的较好销售成果，产品结构持续优化。 工业泵：根据年报，实现销售收入约3亿元，同比增长超过41%，其中化工领域产品的同比增长超过50%，持续受益国产替代。 液冷泵：根据年报，实现销售收入约0.5亿元，公司在储能、数据机房液冷等新领域进一步开拓，产品技术持续更新迭代。 盈利能力：2023年全年：公司实现毛利率32.0%（YOY+2.6pct），净利率15.0%（YOY-0.6pct）；2023年单四季度：公司实现毛利率29.5%（YOY-3.4pct），净利率7.4%（YOY-10.6pct）。 2024年单一季度：公司实现毛利率35.9%（YOY+2.9pct），净利率14.2%（YOY-2.3pct）。 23年分业务毛利率，其中：民用泵中的井用潜水电泵、陆上泵、小型潜水电泵：分别为33.7%/22.4%/26.8%，分别同比+3.8pct/+1.2pct/+2.1pct；化工屏蔽泵（工业泵）：毛利率为35.3%，同比+0.9pct；空调制冷屏蔽泵（工业泵）：毛利率为31.9%，同比-0.5pct；热水循环屏蔽泵（含家用屏蔽泵）：毛利率为35.1%，同比+2.8pct；费用率：2023年全年：销售、管理、研发费用率分别同比+1.1、+0.2、+0.9pct；2023年单四季度：销售、管理、研发费用率分别同比+3.5、+0.7、+1.4pct。 2024年单一季度：销售、管理、研发费用率分别同比+1.5、+1.5、+2.1pct投资建议结合公司最新财报，我们调整盈利预测，我们预计2024-2026年公司收入21.6、24.4、27.6亿元（2024、2025年前值为25.0、29.6亿元），归母净利润为3.3、3.8、4.4亿元（2024、2025年前值为4.3、5.3亿元），对应EPS分别1.98/2.28/2.61元（2024、2025年前值为2.59/3.19元），以2024年4月30日收盘价21.81元计算，对应PE分别为11/10/8倍，我们维持“买入”评级。 风险提示下游行业景气度不及预期风险、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、汇率波动等。

事件概述公司发布 2023年报和 2024年一季报。 受 3C&新能源双赛道需求压制，收入端短期承压2023年公司实现营业收入 9.44亿元，同比-17.27%，其中Q4为 0.98亿元，同比-57.56%。分行业来看：1）消费电子： 2023年实现收入 5.80亿元，同比-9.34%，收入占比为 61.4%，同比-5.4pct，主要系 3C 下游需求较为低迷；2）锂电：2023年实现收入 2.60亿元，同比-34.97%，收入占比约为 27.5%，同比-7.5pct，主要系锂电行业新增和更新设备的需求放缓。 2024Q1公司实现营收 2.27亿元，同比-9.53%，降幅明显收窄。往 2024年全年来看，受益于国产替代加速、以及公司在客户端应用持续拓展，3C 行业有望重回快速增长，叠加半导体、光伏等行业需求逐步放量，公司收入端有望重回快速增长。 高费用率压制利润端表现，静待盈利水平回暖2023年公司归母净利润和扣非归母净利润分别为 1.94和1.63亿元，同比-40.37%和-45.41%，略低于业绩快报（2.08和1.77亿元）。2023年销售净利率和扣非销售净利率分别为 20.52%和 17.22%，同比-7.95和-8.87pct，盈利水平明显下降。1）毛利端：2023年销售毛利率为 64.23%，同比-1.97pct，我们判断主要系收入规模下降，单位产值下人员、固定成本占比提升； 2）费用端：2023年期间费用率为 45.22%，同比+9.77pct，明显压制净利率表现，主要系收入规模下降，其中销售、管理、研发和财务费用率分别同比+3.57、+1.09、+4.68和+0.42pct。 2024Q1公司归母净利润和扣非归母净利润分别为 0.57和0.49亿元，同比-12.67%和-16.65%。2024Q1公司销售净利率和扣非销售净利率分别为 25.27%和 21.57%，分别同比-0.91和-1.85pct。2024Q1公司销售毛利率和期间费用率分别为 66.82%和41.83%，分别同比+0.55和+2.82pct，可见费用率提升为压制净利率的主要原因。往后来看，随着收入端逐步起量，费用率有较大下降空间，有望驱动公司净利率逐步回升。 机器视觉是长坡厚雪赛道，看好公司长期成长逻辑根据 GGII 数据，2022年我国机器视觉市场规模 170.65亿元，其中 3C 和锂电行业机器视觉市场规模分别为 43和 21亿元。公司收入利润体量较小，成长空间较大。公司拥有完善的硬件和软件产品线，并持续推进深度学习（工业 AI）技术在各行业加速落地，2023年公司与消费电子客户深入配合，通过应用公司的深度学习（工业 AI）技术，可以解决行业长期难以解决的检测痛点，逐步进入技术验证及试线阶段。此外，公司在巩固在 3C、新能源行业竞争力的基础上，将能力圈拓展至汽车、半导体、光伏等领域，成长空间进一步打开。 投资建议我们预计 2024-2026年营业收入分别为 11.60、13.85和 16.32亿元，同比+23%、+19%和+18%，2024-2026年归母净利润分别为 3.00、3.99和 5.07亿元，同比+55%、+33%和+27%，2024-2026年 EPS 分别为 2.45、3.26和 4.15元，2024/5/6股价76.05元对应 PE 为 31、23和 18倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示下游景气下滑、行业竞争加剧，公司 2024年 1月曾因募集资金使用情况的披露信息与事实不符被广东证监局出具警示函等。

事件概述公司发布 2024年一季报：24Q1实现营业收入 79.82亿元，同比下降 10.95%、实现归母净利润 19.42亿元，同比下降 10.42%、实现扣非净利润 20.34亿元，同比增长 7.30%、实现经调整非《国际财务报告准则》之母公司持有者之应占利润 19.13亿元，同比下降 18.3%。 分析判断: 整体业绩承压，TIDES 业务保持高速增长趋势公司 24Q1实现收入 79.82亿元，同比下降 10.95%、剔除新冠商业化项目后同比下降 1.6%，业绩整体承压、我们判断主要受到全球投融资景气度下行和地缘政治等因素影响。分业务来看，药物发现收入 YOY -4.9%，D&M 业务（扣除新冠商业化项目）收入 YOY+1.2%，测试业务收入 YOY +2.6%，生物学业务收入 YOY -2.8%，CGT CDMO 收入 YOY -13.6%，DDSU 收入 YOY -52%，整体来看，各条业务线均受到投融资景气度下降等因素影响。公司 24Q1D&M管线总数达到 3286个，包括 64个商业化项目，74个临床 III 期项目，345个临床 II 期项目，2,803个临床前和临床 I 期项目，其中，商业化和临床 III 期项目在报告期内合计新增 11个，为后续业绩增长增添确定性。公司 TIDES 业务收入达到人民币 7.8亿元，同比强劲增长 43.1%，且截至 2024年第一季度末，TIDES在手订单同比显著增长 110%和考虑到多肽固相合成反应釜体积增加至 32,000L，我们判断后续 TIDES 业务将有望延续高速增长趋势。根据公司 2024年一季报业绩演示材料，公司维持 24年收入指引，即 383~405亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长2.7%~8.6%，维持稳健增长预期，另外公司将持续提高生产经营效率，在考虑新建产能爬坡及汇率影响后，预计 2024年将保持与去 2023年相当的经调整 non-IFRS 归母净利率水平，即维持较高的盈利能力。 投资建议考虑到全球投融资景气度后续影响以及美国相关提案对公司业务造成的潜在影响，调低 24-26年利润端预期，即 24-26年营收为 392.70/453.12/533.06亿元， EPS 从 3.43/3.92/4.62元调整为 3.14/3.67/4.34元，对应 2024年 04月 30日 43.67元/股收盘价，PE 分别为 14/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、增长策略及业务扩展有失败的风险、核心客户丢失风险、汇率波动风险、美国市场药品降价风险、美国相关提案潜在风险、21年关联股东违规减持风险。

事件概述 （1） 公司公告 2023年报：23全年实现营业收入 12.63亿元，同比增长 25.24%、实现归母净利润 2.89亿元，同比增长 37.19%、实现扣非净利润 2.61亿元，同比增长26.38%。 （2） 公司公告 2024年一季报：24Q1实现营业收入 3.36亿元，同比增长 11.08%、实现归母净利润 0.82亿元，同比增长 79.14%、实现扣非净利润 0.82亿元，同比增长87.43%。 分析判断: 业绩呈现快速增长，地屈孕酮制剂逐渐贡献核心业绩增量公司 23年实现收入 12.63亿元，同比增长 25.24%、24Q1实现收入 3.36亿元，同比增长 11.08%，我们判断主要受益于地屈孕酮制剂、阿比特龙原料药及心血管原料药等持续放量。展望未来，地屈孕酮、阿比特龙、氟美松和氟替卡松、依普利酮等产品继续呈现增长中，叠加新产品（布瓦西坦、贝派度酸、恩杂鲁胺、诺西那生钠、恩杂鲁胺、多替拉韦钠、司美格鲁肽等）和地屈孕酮等制剂陆续贡献业绩增量，我们判断未来 3~5年将持续处于快速增长中。 （1） 制剂业务逐渐贡献核心业绩增量。公司地屈孕酮片剂在2023年 6月获批上市，截止 23年底，地屈孕酮片已在 24个省市挂网，进院 1058家（含社区门诊），2023年实现收入 0.90亿元，呈现逐渐放量中。展望 24年全年，我们判断伴随挂网及进院数量持续增多，地屈孕酮片剂将为贡献贡献核心业绩增量。 （2） 原料药业务：阿比特龙、依普利酮、贝派度酸等产品呈现快速放量中。公司 23年原料药及中间体业务实现收入10.59亿元，同比增长 16.06%，主要受益于阿比特龙、依普利酮、贝派度酸等产品呈现快速放量中。其中心血管类实现收入 3.00亿元，同比增长 26.94%、抗肿瘤类实现收入 2.44亿元，同比增长 73.63%、女性健康类实现收入1.89亿元，同比增长-2.86%、呼吸系统类实现收入 1.63亿元，同比增长 7.48%、神经系统类实现收入 0.74亿元，同比增长-26.74%、抗感染类实现收入 0.18亿元，同比增长-60.32%、其他类原料药实现收入 0.70亿元，同比增长 68.13%。展望未来，伴随心血管类、抗肿瘤类、呼吸系统类等原料药持续放量，我们判断公司原料药业务将继续呈现快速增长。 伴随司美格鲁肽原料药产能投产，有望为公司贡献业绩弹性根据 2023年报信息披露，公司扬州奥锐特年产 300公斤司美格鲁肽原料药产能的发酵车间厂房和合成车间厂房建设已完成，伴随后续产能投产，以及根据药智网数据显示，公司司美格鲁肽原料药已在美国实现 DMF 备案，我们判断伴随终端需求放量和研发需求增长，公司司美格鲁肽原料药将呈现放量中、有望为公司贡献业绩弹性。 投资建议公司持续深耕特色原料药领域，展望未来几年存量品种（地屈孕酮、阿比特龙、氟替卡松、依普利酮等）持续放量以及潜在重磅产品（贝派度酸、布瓦西坦、恩杂鲁胺、布地奈德、诺西那生钠、多替拉韦钠和司美格鲁肽等）陆续进入商业化，以及叠加制剂一体化下地屈孕酮等品种贡献增量和战略布局的小核酸多肽业务为中长期业绩增长增添动力，我们判断公司未来几年将继续呈现高速增长。考虑到产品业绩波动，调整 24-25年盈利预测，即我们预测 2024-2026年营业收入从 16.54/20.4/NA 亿元调整为17.12/21.57/26.14亿元，对应 EPS 从 0.95/1.33/NA 元调整为0.89/1.21/1.54元，对应 2024年 04月 30日收盘价 24.41元/股，PE 分别为 27/20/16倍，维持“增持”评级。 风险提示在研产品线推进不及预期；地屈孕酮制剂销售低于预期；汇率波动和地缘政治对公司业务造成不确定性；战略布局的小核酸和多肽业务未来发展有不确定性风险

事件概述公司2023年实现营收35.0亿元，同比+20.2%，实现归母净利润0.73亿元，同比-49.2%，实现扣非归母净利润1.2亿元，同比-15.0%。据此推算，公司23Q4实现营收9.2亿元，同比+6.7%，实现归母净利润-0.9亿元，去年同期为0.4亿元，实现扣非归母净利润-0.2亿元，去年同期为0.5亿元。公司24Q1实现营收9.2亿元，同比+15.3%，实现归母净利润0.8亿元，同比+54.0%，实现扣非归母净利润0.7亿元，同比+40.3%。 分析判断:奶油增长亮眼，渠道多元化布局分品类来看，公司2023年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料/仓储运输服务分别实现营收22.1/6.5/1.9/2.3/1.9/0.2亿元，分别同比+23.9%/+27.7%/-8.5%/+18.1%/-8.8%/+1145.3%，冷冻烘焙与奶油业务表现亮眼。奶油板块24Q1延续高增势头，实现翻倍增长，主因UHT系列产品保持较好趋势，此外冷冻烘焙食品/烘焙食品原料营收分别同比基本持平/+56%。分渠道来看，公司2023年流通/商超/餐饮、茶饮及新零售渠道分别占比约55%/30%/15%，同比增速分别为基本持平/约50%/接近翻倍。商超渠道增速较好主因核心单品与新品表现较好，新老结构梯度合理，餐饮渠道表现较好；餐饮渠道表现较好主因公司把握消费渠道多元化趋势，开拓了头部重要餐饮客户及连锁酒店客户。24Q1延续这一势头，流通/商超/餐饮及新零售渠道分别同比增长约25%/下滑高单位数/增长超过50%，其中商超下滑主因高线城市春节返乡流动与去年高基数影响所致。 公司渠道多元化布局效果开始显现。 23年盈利承压，24Q1同比改善成本端来看，公司2023年/24Q1毛利率分别为31.4%/32.6%，分别同比-0.4/+0.6pct。费用端来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为13.5%/9.6%/4.2%/0.3%，分别同比+1.6/+1.1/+0.02/+0.6pct，销售费用增加主因业务增长，干线运输费用及市场推广费用增加所致，管理费用增加主因职工薪酬增加及工程转固折旧费用增加所致，财务费用增加主因2023年发行可转债，应付债券利息增加所致；24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.1%/6.6%/3.6%/0.2%，分别同比+0.2/-0.7/-0.1/-0.03pct，各项费用率基本保持稳定，管理费用率表观下降较多，剔除股份支付费用后，可比口径费率同比+0.5pct。利润端来看，公司2023年归母净利润率/扣非归母净利润率分别为2.1%/3.5%，分别同比-2.9/-1.4pct，股权激励费用加速提取及资产减值损失计提对利润率有所扰动；24Q1归母净利润率/扣非归母净利润率分别为8.4%/7.4%，分别同比+2.1/+1.3pct，公司盈利效率同比改善。 渠道开拓成效显现，利润弹性修复展望2024年，我们认为公司渠道端开拓已初显成效，预计拉通全年来看，流通/商超/餐饮等渠道均能保持较好增长。产品端来看，公司UHT系列奶油等产品在流通饼房渠道受到欢迎，维持较好增长趋势。此外，公司计划2024年控制费用投放，提升费用效率。结合24Q1公司报表端表现来看，已初显成效。我们看好公司24年在利润端实现弹性修复。 投资建议参考公司最新财务数据，我们将24-25年公司营收预测由46.34/57.37亿元下调至41.00/47.03亿元，新增26年营收53.42亿元的预测；将24-25年EPS为2.20/3.03元的预测下调至1.61/1.86元，新增26年EPS为2.11元的预测，对应4月30日收盘价35.82元/股，PE分别为22/19/17倍，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧、渠道开拓不及预期、食品安全问题

公司24Q1实现营收42.9亿元，同比+7.2%，实现归母净利润4.5亿元，同比+16.8%，实现扣非归母净利润4.5亿元，同比+16.9%。公司收入及利润端表现均超过我们之前的预期。 分析判断:量价齐升，结构升级延续拆分量价来看，公司24Q1实现销量86.7万吨，同比+5.3%，对应吨价4820元，同比+1.3%，实现量价齐升。分档次来看，高档/主流/经济类产品分别实现营收25.7/15.2/0.9亿元，分别同比+8.3%/+3.6%/+12.4%。 高档产品营收实现较好增长，带动产品结构整体上行，经济类产品因基数较小，表观体现较高增速。分地区来看，西北区/中区/南区分别实现营收11.6/18.1/12.1亿元，分别同比+3.2%/+7.1%/+9.3%，南区市场表现较好，我们预计主因公司大城市计划推进效果显著有关。 成本压力缓解，盈利能力提升成本端来看，公司24Q1毛利率为47.9%，同比+2.7pct。公司毛利率提升较为明显，我们预计主因1）成本端压力得到缓解，2）高档产品较快增长带动产品结构提升。24Q2起公司佛山工厂预计将投产，我们预计后续毛利率端提升速度或不及24Q1。费用端来看，公司24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为13.1%/3.1%/0.1%/-0.2%，分别同比+0.18/+0.02/+0.07/+0.15pct；24Q1公司整体费用率水平为16.18%，同比+0.4pct。公司24Q1费投有所增加，我们预计主因公司着力提升渠道势能加大投放所致。利润端来看，公司24Q1归母净利润率/扣非归母净利润率分别为10.53%/10.39%，分别同比+0.87/+0.87pct，盈利能力稳健提升。 关注产品组合发展，看好全年业绩增长公司依托“本土强势品牌+国际高端品牌”的强大品牌组合，实现“6+6”的品牌矩阵组合，在高档/主流/经济价位带全面布局，打造了乌苏、1664等多款高端大单品。结合啤酒同业各家吨价及各档次产品销售情况来看，我们认为行业结构升级的观察重点应从高端产品的增长向中低端产品结构性升级的增长转移，落实在重庆啤酒上体现为关注被定位为下一代全国性品牌的重庆啤酒等主流产品的增长。我们认为公司在打造餐饮消费场景与产品动销结合方面有丰富经验，有望依托乌苏啤酒的成功经验实现重庆品牌的快速增长。展望全年来看，我们仍看好公司在成本压力缓解和结构持续提升下的业绩增长性。 投资建议参考公司最新财报，同时参考啤酒行业经营节奏、Q2起佛山工厂投产带来折旧等因素，我们维持24-26年公司营收157.90/167.98/175.93亿元的预测，维持公司24-26年EPS分别为3.05/3.30/3.56元的预测，对应4月30日收盘价70.37元/股，PE分别为23/21/20倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧，结构升级进度不及预期，消费复苏不及预期