投资要点: 二季度销售投入加大。2013年上半年实现营业收入21.62亿元(+14.7%),净利润2.59亿元(+13.4%),扣非后净利润2.48亿元(+14.1%),对应EPS0.88元。其中Q2单季度实现营业收入11.06亿元(+11.5%),环比一季度增速下降6.7个百分点;公司进行营销改革,销售投入增加,费用率38.9%,环比一季度上升1.6个百分点;研发投入加大及确认部分B转H项目费用导致管理费用率环比上升0.7个百分点至9.1%;财务费用率0.6%,基本持平;净利润1.12亿元(+1.0%),较一季度增速大幅下滑24.1个百分点。 原料药和抗生素拉低整体增速。参芪扶正上半年收入5.89亿元(+24.4%),保持较好势头;受今年2月起卫生部等组织的全国辅助生殖专项整治影响,促性激素产品增速下降,实现收入2.71亿元(+23.6%),预计下半年年有所好转;亮丙瑞林和鼠神经生长因子保持50%以上增速;抗生素制剂收入1.33亿元(-7.31%);诊断试剂及设备收入1.76亿元(+15.4%)。总体来看,占比较大的原料药和抗生素收入下降及诊断产品增速下滑,拖累整体收入增长。 营销改革继续推进。公司继续实行营销改革,强化分产品线和分区域考核。同时对销售终端的考核指标,由以前的医院进货量改为医院的实际销量,考核方式的改变可以进一步明确产品流向,理顺终端,减少压货。此外公司计划在未来3年内,将销售人员由目前的3000人增至8000人,分区域的承包制对终端的激励更强,销售上量更快。由于销售人员基本靠提成,公司费用压力可控。 投资建议:公司多个潜力品种受医保及招标等因素影响,规模仍较小:1.1类新药艾普拉唑目前只进入了少数省份医保目录,产品放量较慢;因各地招标滞后,公司鼠神经生长因子市场份额也较低;亮丙瑞林获批较晚,中标地区较少。这几个品种都是公司未来几年业绩的重要看点。此外,公司正在申请参芪扶正的心脑血管适应症,获批后产品的空间将得到较大拓展。我们认为,随着营销改革推进和新产品成熟,公司向制剂厂商转型明确,原料药和抗生素的波动对业绩的影响也将逐渐减小。此外公司在单抗、疫苗等生物药的产品储备丰富,长期前景可期。预计13/14/15年EPS为1.82/2.29/2.94,对应PE23/18/14,维持推荐评级。

投资要点: 事件:2013年半年度归属于母公司所有者的净利润为1.47亿元,较上年同期增15.71%;营业收入为18.37亿元,较上年同期增26.36%;二季度单季实现净利润0.80亿元,同比增长19.35%,营业收入9.79亿元,同比增长42.50%;基本每股收益为0.37元。燃气热水器业务增长较快,业绩略超预期。公司公告预计前三季度净利润同比增长5%至30%。 13年上半年增长略超预期,二季度出口复苏发力。公司上半年主营收入增速达到26.36%,增速较去年有所放大,收入增长略超市场月预期。我们认为公司上半年收入增长势头较好,我们分析其内因仍旧是内延式增长和重点加大3,4线渠道建设的外延式投入,外因是公司二季度收入增长较快,我们认为主要是当季壁炉、烧烤炉由于国外发达国家需求复苏,出口方面的恢复性增长所致。上半年公司出口同比增长了60%以上正面验证了我们上述分析。 综合毛利率小幅下滑,下半年或将上调。在公司13年上半年27.18%的综合毛利率同比下滑约1点5个百分点,我们认为与今年上半年在热水器节能补贴退出之前,公司使用较多促销清除库存,均价有所下滑有关。占收入占比85%前六大产品中,仅燃气热水器和烤炉同比出现了毛利下滑,分别同比下滑1.64%和1.2%。而电热水器、烤炉、抽油烟机、炉具、消毒柜的毛利率则全部有所提高。我们认为其中烟机、消毒柜、炉具的毛利率大幅上涨度主要是由于公司前期大力提高研发支出,不断推出迎合市场口味的精品新品,并提高产品品质及市场对厨卫的装饰作用的认可度的提高做造成的。今年公司的营销重心如果能往毛利率较高的内销烟机,灶具等中高档产品延伸,保持燃气热水器利润在合理水平,13年下半年毛利率还有上调的空间。 烟机、炉灶收入同比负增长,低于我们预期。上半年公司营收主要增长点在燃气热水器和电热水器,收入同比分别增长14.3%和24.6%,增长依然在公司传统优势产品上衍生。而烟机、灶具收入出现了下幅负增长,同比下滑7.38%和1.78%,低于我们预期;但这两款产品毛利率均出现质的提升,说明售价有所改善,产品品质提升明显。我们认为万和虽然在营销及设计要素上对烟机这块投入较多,但在受到老板及华帝双面挤压下,暂时销售额还没表现出启动的迹象,未来还需要继续加大投入,来迎接更加残酷的行业竞争格局。 上半年厨卫行业景气度创新高。随着春季家装旺季的来临,厨卫电器作为家装电器的先行品类率先回暖,据中怡康(CMM)测算数据显示,1-5月份油烟机、燃气灶零售量同比增速为10%左右,零售额同比增速接近20%,金额增速明显高于销量增速说明高端产品占市场主流,与公司内销的增长幅度基本一致,由于刚需及装修市场的持续回暖,公司未来将继续受益于行业整体的高景气度。 电商渠道销售增速喜人。公司今年系统地进行SEO搜索引擎优化、微博等SNS营销,并通过QQ腾讯用户互动营销、京东/易讯/淘宝等电商平台首页焦点图的广告投放、信息曝光强化、客户引流、转化率提升等技术手段,大幅提升了公司电子商务的业绩水报告期内,万和电子商务销售额同比增长达到213.02%. 公司积极抢占工程采购市场。公司对各地的宾馆、医院、商住楼、廉租房、保障房等的投标积极,积极通过新能源热水系统的领先技术优势参与工程投标,中标多个重要项目,增长迅猛。 多元化金融体系初成,未来成长性良好。根据公司披露信息来看,万和增资1亿对揭东联社增持后,其股份已由3760万股增加至4136万股,占揭东联社股份总数的8%,为揭东联社的第一大股东。揭东联社盈利分红状况良好,主要从事揭东县农村经济和中小企业贷款服务,是国家政策大力倾斜,由于体制灵活,经营多元,对当地实体经济起到了支撑作用。我们认为其未来成长性良好,对万和系未来的长远发展来看,都是一颗意义非凡的战略棋子。而万和系早先对民生银行、顺德农商行的参股也是公司未来多元化金融体系的看点之一。 盈利能力提升好于预期,调高到“推荐”评级。去年公司将对除研发部门以外的行政及销售部门组织构架及人员进行优化调整,深度挖掘公司效益,去年练内功调结构的功夫没有白费,在今年初见成效,盈利能力提升好于预期;各项产品发展的进度基本符合公司12年年报披露的计划情况。公司今年将以追求“业务多元化”、“可持续”、“提高盈利能力”的多极目标作为公司今年内部转型顺利的基本思路,我们对公司下半年毛利和产品均价的将会继续又拖提升,并且公司多元金融体系的搭建工作以及基本完成,外来成长性良好。我们认为基于公司对经营战略及时的调整,我们对13年公司整体经营情况预期进行上调,给予推荐评级。 投资建议。我们调高公司评级到推荐,我们给予公司2013和2014年的EPS分别为1.20和1.44元,对应PE估值为8.85倍和7.38倍。

投资要点: 2013年中报归母净利润同比增长9.17%,低于预期。公司2013年上半年实现营业收入5.62亿元,同比增长18.67%;营业利润5150万元,同比增长21.28%;利润总额5142万元,同比增长8.45%;实现归属于上市公司股东的净利润4157万元,同比增长9.17%。中报业绩增速处于公司预告5%~20%下限,低于预期。二季度业绩增速有所提升。第二季度,公司实现营业收入3.01亿元,同比增长21.78%;营业利润3006万元,同比增长40.79%;归属于母公司净利润2129万元,同比增长30.19%。 原材料价格大幅上涨导致上半年毛利率略有下降,8月高毛利新品推出有望带动毛利率提升。虽然公司在12年底每吨提价200多元,提价幅度约4%,但随着原材料价格上涨,13年上半年小麦均价较12年同期已累计上涨近14%,产品提价只消化一部分原材料价格上涨,使得2013年公司毛利率下降0.18个百分点至24.62%。公司预计在8月份旺季推出高毛利新品,推出后将提升公司产品结构,有助于提高公司毛利率水平。 毛利率下降幅度小于费用率下滑程度,保持良好的盈利能力。由于上半年原料价格大幅上涨导致毛利率微降0.18个百分点。期间费用率同比下降0.52个百分点至14.97%。其中,13年上半年管理人员薪酬同比大幅提升75.96%以及研发费用大幅提升44.19%,导致上半年公司管理费用率较12年同期提升0.69个百分点至6.93%。上半年公司提高销售费用的使用效率,使得费用的提升幅度小于收入增加的幅度,致使销售费用率较12年同期下降0.41个百分点至7.7%。财务费用比12年同期降低64.5%,使得财务费用率降低0.8个百分点至0.34%。核心利润率9.14%,同比提升0.24个百分点。总体来说,上半年期间费用控制好,毛利率下降幅度较期间费用率下降幅度小,保持较好的盈利能力。 长期投资价值仍在。1)规模优势。公司产能产量规模行业内领先,随着遂平1条波纹面生产线和长沙2.7万吨生产线投产,预计公司年底产能将达到24万吨,继续稳固行业第一的市场地位;2)市场占有率继续提升。今年5月公司市场KA卖场市场份额较1月份提升1.4个百分点。全国挂面行业总规模约450万吨,规模第一的克明面业仅占5%左右,市场集中度仍有巨大提升空间。随着公司销售网络进一步完善,同时公司每年投入收入2.5%~3%费用进行广告宣传,有助于推动产品全国化扩张,提升品牌影响力,带动市场占有率持续提升。3)消费升级带动中高端市场快速发展。消费升级将为中高端挂面市场带来巨大的消费需求,带动其快速增长。公司作为中高端挂面的领军品牌,业绩增速有望超越行业平均水平。 盈利预测与投资建议。我们预计克明面业2013-2015年实现归属于上市公司净利润1.04亿元、1.29亿元、1.58亿元,同比增长29.13%、24.34%、22.41%;对应EPS为1.25元、1.55元、1.9元。维持“谨慎推荐”评级。 风险提示:新品推广低于预期,产能释放低于预期。

事件:公司8月25日晚间发布半年报称,2013年上半年营业收入为2.16亿元,同比上升95.01%;报告期内,公司实现归属上市公司股东净利润0.49亿元,较去年同期的0.43亿元,同比升幅达到14.72%,扣除非经常性损益后,归属上市公司股东净利润为0.39亿元,同比增幅达到17.07%。基本每股收益为0.37(元/股)。 营收大幅提高是由路面除雪、养护设备营收增加及子公司业绩并表所致。报告期内,公司实现主营业务收入1.89亿元,同比大幅增长83.68%,其原因主要是路面除雪设备和预防性养护设备销售增加及子公司吉林省公路机械有限公司纳入合并报表范围所致。报告期内,路面除雪设备实现销售收入1.01亿元,较上年同期0.64亿元增长56.28%;报告期内预防性养护设备实现销售收入0.27亿元,较上年同期0.21亿元增长25.93%。报告期内,公司全资子公司吉公机械实现营收0.71亿元,对报告期内公司营收贡献率达到32.87%,贡献净利润0.018亿元,对报告期内公司净利润贡献率为3.67%。 产品结构方面,除雪设备大幅增长,而其较低的毛利率也拉低了利润增长幅度。报告期内,除雪设备实现销售收入1.01亿元,较上年同期增长56.28%,主要原因是除雪整车销量比上年增加82台;大型沥青路面就地再生设备实现销售收入0.19亿元,较上年同期增长11.54%,毛利率基本持平;预防性养护设备实现销售收入0.27亿元。同比增长25.93%,主要原因是热风式养护设备中热风式沥青路面修补车的销售比重增大,而且其销售价格及毛利率也远高于其他养护设备,使预防性养护设备的综合毛利率增长12.82%。报告期内,主营业务成本增长的幅度大于主营业务收入增长的幅度,主要原因为毛利率较低的路面除雪系列产品销售比重较大及子公司产品毛利率低所致。 报告期内主营业务毛利率小幅下降。报告期内,主营业务毛利率为43.42%,较上年同期47.33%减少3.91%。路面除雪和清洁设备毛利率由上年同期40.41%增加到报告期1.84%,增加1.43%。大型沥青路面就地再生设备毛利率由上年同期65.70%增加到报告期72.13%,增加6.43%。预防性养护设备毛利率由上年同期53.50%增加到报告期66.32%,增加12.82%。主营业务毛利率下降的主要原因是本期毛利率较低的路面除雪系列产品销售比重较大,以及子公司吉林省公路机械有限公司纳入合并报表范围,其产品的毛利率为19.73%,致使公司综合毛利率出现下降。 应收账款大幅增加导致经营性现金流净额大幅下滑,并导致资产减值损失飙升。报告期内,随着销售规模扩大,以及销售收入大幅增长,公司加大了信用销售的力度,应收账款期末较期初增加了54.57%。这也导致了报告期内经营性现金流净额同比下滑了-449.23%;同时由于应收账款增加,公司本期计提的坏账准备增加,导致资产减值损失达到了0.06亿元,同比大幅上涨了4693.61%。 公路养护设备前景广阔,受季节性因素影响,下半年路面除雪及清洁设备销售应好于上半年。按照《交通运输部关于加快推进公路路面材料循环利用工作的指导意见》要求,到“十二五”末,我国基本实现公路路面旧料“零废弃”,路面旧料回收率(含回收和就地利用)达到95%以上,循环利用率(含回收后再利用和就地利用)达50%以上。根据交通部数据,截止2012年末我国公路总里程数达到423万公里,因此未来公路养护设备市场前景广阔。根据往年销售数据,公司主要产品之一的路面除雪及清洁设备具有季节性,下半年北方地区将进入冬季,因此将迎来除雪及清洁设备的采购高峰,设备销售业绩好于上半年是大概率事件。因此,我们看好公司未来的业绩表现。 维持“推荐”评级。我们预计2013-2014年每股收益分别为0.75元和1.20元,对应PE分别为28.05倍和17.50倍。维持推荐评级。 风险提示。行业竞争加剧,应收账款规模增长过快,管理不善。

事件:金风科技(002202)2013年半年报显示,上半年公司实现营业收入32.46亿元,同比减少6.82%;实现归属于母公司净利润0.93亿元,同增长28.6%;实现归属母公司扣除非经常性损益净利润34.26亿元,同比增长27.75%;实现基本每股收益0.0344元,同比增长28.84%。半年报业绩基本符合预期。 点评: 二季度销售回暖,2.5MW风机销量增长较快。受季节性因素影响,一季度销售收入有大幅下滑,二季度确认收入开始回升,销售收入同比增长28.64%,同比则大幅增长141.31%,恢复了正增长。分产品上看,2.5MW风机销售迅速上升至45台,共计112.5MW,同比大幅增长246.15%,占总销售容量比例也由去年的4.51%增长至16.99%。1.5MW风机销售容量则减少20.3%。需求有向大容量机型转变的趋势。另外国际市场上也表现不俗,77台共计162.5MW销售至澳大利亚、罗马尼亚等国,销售收入同比上升14.15%。 风电场项目转让和2.5MW风机共同推动提升毛利率。上半年公司毛利率达18.9%,同比上升5个百分点,环比上升1个百分点,提升较快。主要是1、由于上半年公司转让了2个风电项目公司共计134.7MW的部分或全部股权。报告期公司经营风电项目收入同比增长83.63%,毛利率高达65.84%,同比上升15.4个百分点。2、2.5MW风机毛利率为19.1%,同比上升11.9个百分点。风电场项目的转让和2.5MW风机销售的增长提升了整体毛利率。 2013年全国风机招标量大增,公司订单充足。“十二五”期间,三批拟核准风电项目共计84.3GW通过审批,依然有超过2/3项目尚未进行招标建设。2013年一季度风机招标量达3.8GW,同比增长74%;4月份又达到2.2GW,前4月招标量相当2012年前三季度招标量。公司市场优势明显,订单持续增长。上半年公司待执行订单达4.55GW,较2012年增长11.37%,其中1.5MW和2.5MW风机分别增长16%和-2.74%,2.5MW交货量较多。而中标但未签订合同总量达3.54GW,较2012年大幅增长40.72%,其中1.5MW和2.5MW分别增长51.17%和-4.47%。公司合计在手订单达8.09GW,环比增长22.55%,订单非常充足。 给予“谨慎推荐”评级。我们预计公司2013-2015年基本每股收益0.15元、0.21元和0.25元,对应13-15年PE为36.7倍、26.2倍和22倍。考虑风电行业有复苏迹象,给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示。交货进度低于预期,行业复苏滞后。

2013年上半年净利润同比增长21.28%。2013年上半年,公司实现营业收入57.81亿元,同比增长15.56%;实现归属母公司所有者的净利润2.44亿元,同比增长21.28%;实现基本每股收益0.43元。分季度看,第2季度公司实现营业收入26.22亿元,同比增长18.43%,环比减少16.7%;实现归属母公司所有者的净利润0.78亿元,同比增长21.88%,环比下降5%。公司预计1-9月归属于母公司的净利润同比增长20%-30%。 黄金销售及服装促销带动公司百货上半年营收提升较快。上半年由于二季度黄金销售带动及品牌服装促销力度的加大,公司百货整体销售增长较快,较去年同期提升30.97%。分地区看,江西地区收入提同比增速达到29.71%。而公司主要布局的湖南地区收入则继续保持稳步增长,报告期内,收入同比提升13.53%。 综合毛利率稳步增长,百货、超市毛利仍有提升空间。公司上半年综合毛利率为21.7%,较去年同期提升0.7%,略高于行业水平,保持了稳定的发展。分业态看,超市业态毛利率为16.39%,同比提升1.03%,主要是受益于供应链不断上移以及和供应商的合作关系的不断优化。另外,公司超市业态不断扩大的销售规模也带给公司更强的议价能力。我们认为,超市的毛利率仍较同行业其它公司低,未来还将逐步上扬。报告期内,公司百货业态毛利率为14.95%,较去年同比下降1.05%,主要是目前销售规模仍较小,跟供应商议价能力较弱且公司为扩大市场份额,采取多种促销方式所致。预计随着公司百货规模的扩大,市场占有率的提升,未来百货毛利还有较大的提升空间。 费用率上涨0.22个百分点。报告期内销售费用、管理费用、财务费用三项费用合计87,554.65万元,较上年同期增长12,859.50万元,增幅17.22%,三项费用率15.15%,较上年同期上升0.22个百分点。其中销售费用率13.44%,同比上升0.63%,主要是公司百货2012年9月开设了步步高广场宜春店、2013年1月开设了步步高广场衡阳店、2013年3月开设了长沙王家湾生活广场店,百货为尽快抢占市场份额、提高市场知名度,前期门店布置及广告宣传等投入相对较高。财务费用同比下滑0.53%主要是公司非公开增发募集资金到位,利息支出下降。 维持“谨慎推荐”的投资评级。在当前终端消费仍较为疲弱的大背景下,公司在中西部城市中定位三四线城市的扩张策略与国家新型城镇化概念较为契合,随着公司定增的完成,经营规模不断扩大,有望保持持续增长的良好发展态势。 公司上半年合计新开5家门店,其中百货2家,超市3家。2013年计划新开门店在20-25家左右,公司以湖南为中心的区域扩张策略提到较好的落实。未来还将以“百货+超市+X”的多业态模式向广西,四川等省份扩张。我们预计公司2013、2014年EPS分别为0.71元、0.88元,对应PE分别为15.2倍、12.2倍。维持“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示:行业竞争加剧,公司新项目进展低于预期,新店培育低于预期,租金人力成本上升,CPI持续低位运行带来同店增速放缓。

2013年上半年净利润增长2.56%,二季度销售有小幅好转。公司2013年上半年实现收入10.78亿元,同比增长4.01%;营业利润1.51亿元,同比增长3.21%;归属于上市公司股东的净利润为1.37亿元,同比增长2.56%。第二季度,实现营业收入4.63亿元,同比增长9.61%;营业利润0.46亿元,同比增长157.42%;归属于上市公司净利润0.51亿元,同比增长87.8%。公司预计2013年1-9月份归属于上市公司股东的净利润同比增长-10%-20%。 二季度销售情况好于一季度,中报净利润增长由负转为正。由于积极调整销售策略,二季度销售收入略有增长。今年年初以来,公司加盟渠道销售稍差于电商和直营渠道。由于加盟商信心仍然不足,上半年加盟渠道销售不太理想,而电商和直营渠道表现相对较好。预计上半年加盟渠道收入同比可能有所下降,而电商和直营渠道可获得一定增长。从渠道扩张来看,公司计划全年新开门店300-500家,但从上半年执行情况来看,我们认为完成全年目标较难,预计全年门店扩张数量将减缓至250家左右。目前加盟商开店意愿不强,公司将考虑在一些重点区域加大开直营店的力度,逐步提高直营比例。 主品牌增长仍较为乏力子品牌增长较好。由于加盟商订货相对保守以及库存压力较大,主品牌“罗莱”上半年实现收入6.93亿元,同比下降13.2%,增长较为乏力,而公司约八成的收入来自“罗莱”。子品牌包括罗孚、优家、罗莱儿童等积极的品牌推广取得了较快发展,上半年共实现收入3.74亿元,同比增长75.6%,对公司整体收入增长起到了一定拉动作用。目前公司已形成多品牌运营格局。主品牌“罗莱”以线下为主,线上仍有少量“罗莱”销售。线上大力发展“罗孚”(Lovo)品牌。同时代理品牌素琦、雪瑞丹等。 盈利能力略有下降,存货与应收账款周转效率有所下降。公司上半年毛利率43.08%,同比下降0.66个百分点,主要是因为打折去库存。期间费用率同比下降0.55个百分点至28.22%。其中销售费用率同比下降1.2个百分点至21.98%,管理费用率同比上升0.55个百分点至7.33%,财务费用率同比提高0.11个百分点至-1.09%。净利率同比降低了0.18个百分点至12.72%,达到近几年的低点。报告期末存货与应收账款分别为6.78亿元和1.41亿元,分别较年初增长9.7%和-11.3%,存货与应收账款周转效率有所下降。 维持谨慎推荐评级。预计2013-2014公司每股收益分别为1.51元和1.7元,对应估值分别为13倍和12倍。公司盈利逐步好转,维持谨慎推荐评级。风险提示。消费市场低迷,费用过快增长等。

投资要点: 2013年中报归母净利润同比增长16.87%,符合预期。公司2013年上半年实现营业收入73.67亿元,同比增长8.89%;营业利润7.22亿元,同比增长16.64%;利润总额7.38亿元,同比增长13.87%;实现归属于上市公司股东的净利润5.27亿元,同比增长16.87%。中报业绩增速符合我们的预期。其中,啤酒收入68.63亿元,同比增长7.85%,销量295万千升,同比增长5.73%。公司啤酒收入增速略高于行业7.66%平均增速,销量增速略低于行业平均5.85%。 二季度“漓泉”、“惠泉”、“雪鹿”销量同比减少5.1%导致Q2啤酒销量增速放缓。2013年上半年公司实现啤酒销量295万千升,同比增长5.73%,燕京主品牌销量195万千升,同比增长9.53%,“1+3”品牌销量达260万千升,同比增长6.56%。经测算,13年Q2实现啤酒销量182万千升,同比增长5.2%(Q1同比7%),燕京主品牌销量120万千升,同比增长10.1%(Q1同比8%),“1+3”品牌销量157万千升,同比增长6.1%(Q1同比7%),其中“漓泉”、“惠泉”、“雪鹿”品牌销量37万千升,同比减少5.1%(Q1同比3.7%)。随着今年夏季高温地区增多,持续时间边长,预计下半年公司啤酒销量将大幅增加,尤其是燕京主品牌销量增长最甚。 下半年毛利率有望小幅提升。在今年Q2大麦价格同比增速较Q1环比提高0.26个白点的情况下,公司产品结构不断提升,致使上半年毛利率同比提升0.77个百分点至42.14%,Q2单季提升1.13个百分点至46.81%(Q1提升0.31个百分点),季度毛利率不断改善。今年7-8月大麦均价较上半年均价已有所回落,预计下半年大麦均价继续下降,加之产品结构不断提升,我们认为下半年公司毛利率有望继续小幅改善,全年毛利率有望提升。 上半年扣非ROE略有下降,销售管理费用率有下降空间。上半年由于产品结构不断调整升级,毛利率同比提升0.77个百分点。期间费用率22.86%,同比提高1.35个百分点;其中销售费用率13.34%,同比提高2.05个百分点;管理费用率8.75%,同比微提0.05个百分点;财务费用率0.76%,同比降低0.77个百分点。扣非ROE4.09%,同比下降0.61个百分点,主要由于销售费用率提升导致核心利润率下降以及短期借款大幅减少所致。上半年我国规模以上啤酒制造企业销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为9.55%、5.53%和0.78%,公司销售管理费用率均高于行业平均水平,费用的使用效率仍有改善的空间。 盈利预测与投资建议。我们预计燕京啤酒2013-2015年实现归属于上市公司净利润7.51亿元、8.95亿元、10.55亿元,同比增长21.93%、19.12%、17.88%;对应EPS为0.27元、0.32元、0.38元。维持“推荐”评级。 风险提示:大麦价格波动超出预期。

业绩概览:公司上半年业绩增速保持稳定高速增长,实现营业收入582.89亿元,同比增长13.28%;实现归属于母公司的净利润229.45亿元,同比增长20.43%,拨备前利润377.04亿元,同比增长20.53%。 公司净手续费及佣金收入增速61.73%,占营业收入比重为27.83%,比重较上年末提高近8个百分点,托管及其他受托业务、代理业务等增速最高。 净息差大幅下降。按公司披露的日均数据,上半年净息差较去年同期下降73BP,较去年全年下降53BP。贷款收益率和同业资产收益率均大幅下降。上半年对公贷款收益率较去年同期下降80BP,个人贷款下降60BP,对公贷款收益率下降幅度高于个人贷款。同业资产收益率大幅下降101BP,但同业资产规模上升了107%,同业利息收入上升70.2%。 个贷战略执行坚决,成效显著。公司个人贷款占比贷款总额达到37.3%,其中小微贷款达到26.4%,均创下新高,公司在坚定地执行个贷战略。从不良看,小微贷款不良率保持在0.47%,大幅低于整体贷款不良率。从收益和风险两方面衡量,公司这一发展战略卓有成效。 同业业务受监管政策影响,规模缩减,同业利差有所下降。公司同业业务是关注的焦点,受同业业务去杠杆的影响,公司在第二季度开始削减了同业资产规模,但比重仍然高达31.22%,随着监管推进,未来同业业务去杠杆压力较大。 资产质量比较稳定。不良贷款率较年初小幅上升2BP至0.78%,资产质量稳定性好于同业。上半年新增不良贷款10.31亿,好于去年同期。公司上半年信用成本1.1%(年化),拨贷比和拨备覆盖率均有提高,分别达到2.49%和320.4%。 投资建议。公司半年报业绩好于预期,资产质量稳定尤其是个人贷款表现突出,进一步确立小微战略优势。目前公司交易于5.68倍2013PE和1.21倍PB,维持评级。

投资要点 2013年上半年净利润同比增长17.96%,2季度业绩改善明显。2013年上半年,公司实现营业收入490.22亿元,同比增长20.96%;实现营业利润17亿元,利润总额17.6亿元,归属于上市公司股东的净利润10.6亿元,分别同比增长8.59%、11.45%、17.96%;基本每股收益0.47元。 第2季度公司实现营业收入277.84亿元,同比增长26.86%,环比增长30.82%;实现归属母公司所有者的净利润6.51亿元,同比增长25.46%,环比增长59.35%。 供应链运营业务回暖,毛利率小幅下降。2013年上半年,大宗商品价格跌多涨少,国内制造业经济处于较为严重的收缩状态,公司作为为广大中小企业提供服务的供应链运营商,面临严峻挑战。2013年供应链业务由赚差价模式转型为代理模式,盈利更稳健。供应链运营业务实现营业收入421.59亿元,同比增长14.32%;实现净利润4.39亿元,同比增加28.36%。毛利率为3.76%,同比减少0.87个百分点。十大业务板块中,浆纸业务和矿产品业务贡献的净利润较去年同期增长较多。 房地产项目销售收入大幅增长,但毛利率下降较多。2013年上半年,全国商品住宅成交面积同比明显回升,公司下属两家房地产公司调整销售策略,加大供应,销售指标有一定幅度的增长。地产业务实现营业收入67.68亿元,同比增长92.14%;实现净利润8.87亿元,同比增加7.62%。毛利率为29.72%,同比减少14.71个百分点,毛利率下降的原因是上年同期房地产业务包含一级土地开发,该类业务毛利率较高,而上半年无此类收入。其中:(1)联发集团实现营业收入28.95亿元,同比增加56.13%,实现净利润3.59亿元,同比增加23.91%。签约销售金额41.16亿元,同比增加86.58%;签约销售面积42.87万平米,同比增加101.27%,账面结算销售收入26.03亿元,同比增长176%;账面结算面积26.43万平米,同比增加140.44%;新开工面积68万平米。(2)建发房产实现营业收入38.76亿元,同比增加95.66%,实现净利润5.28亿元,同比下降1.21%。签约销售金额44.14亿元,同比增加180.25%;签约销售面积33.11万平米,同比增加171.17%,账面结算销售收入38.19亿元,同比增加152.19%;账面结算面积22.9万平米,同比增加75.08%;新开工面积57.65万平米。 财务费用大幅下降,投资收益和营业外收入增加。由于营业规模扩大,销售费用和管理费用均相应增加,分别同比增长25.72%和24.45%。而由于融资利率较上年同期下降利息支出减少1.39亿元,以及汇兑收益增加9790.15万元,导致财务费用同比大幅减少78.48%。上半年期间费用率水平为2.89%,同比下降0.55个百分点。另外,上半年商品期货平仓损益大幅增加,以及政府补助、土地诉讼赔偿等营业外收入增加较多对公司盈利增加贡献较大。 维持“推荐”的投资评级。钢铁和浆纸供应链业务有回暖迹象,下半年供应链运营有望保持增长态势。公司拟配股募资35亿元用于拓展供应链运营业务,降低业务发展的资金压力。上半年地产项目签约销售面积大幅增长,全年结算收入有望达160亿。公司土地储备充足,可售和可结算的项目均充沛,能够支撑公司未来2年的业绩年均增长20%。预计公司13-14年EPS分别为1.15元、1.41元,对应PE分别为6.2倍、5.1倍。目前低估值具备足够安全边际,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:供应链业务品种价格下跌,地产调控影响项目销售,地产项目结算进度低于预期。

投资要点: 上半年净利同比上升逾三成。公司上半年实现营业收入305.44亿,同比增长51.34%;实现归属于上市公司股东净利润34.06亿,同比上升35.70%;基本每股收益0.48元,业绩增长明显,符合预期。 房地产结算增长毛利小幅回落。房地产结转收入291亿,同比增52%,毛利30.91%,同比降6.6个百分点,主要是广州西海岸、上海保利茉莉公馆、北京保利东郡等一批项目首次结算收入,毛利率较低,约占到上半年结算收入的44%,我们预测随着项目后续销售价格的提升,这些项目未来结算毛利率将回升到合理水平。 销售情况理想。前6月实现销售签约562万平,同比增28.37%;销售金额636.44亿,同比增26.54%;签约均价11324元/平米,基本保持稳定。期内市场占有率为1.91%,比2012年底提升了0.33个百分点。商业物业销售,实现销售签约金额73.5亿元,占比11.5%。 公司资金状况良好。公司销售回笼530亿,新增银行贷款264亿,完成房地产项目直接投资490亿,资金安排良好。期末资产负债率79.26%,其中预收账款达1143亿,已锁定13年全年业绩及14年业绩5成以上。扣除预收账款后公司资产负债率仅为39%,负债水平合理。而货币资金351亿,短期资金充裕。 总结与投资建议。公司销售理想,业绩增幅明显,市场占有率进一步提升。这都显现出公司经营管理等能力优秀,在行业受制于调控情况下强者恒强优势突出。期末预收账款已锁定全年业绩及14年业绩5成以上。预测公司13-14年EPS分别为1.40元和1.79元,对应当前股价PE分别为7.5倍和6倍,维持公司“推荐”投资评级。 风险提示。政策调控高于预期销售低于预期

以楼宇对讲为平台,各项业务全面提升。上半年,公司实现营业收入16602.16万元,同比增长53.55%。实现营业利润2811.41万元,同比增长41.08%;实现净利润2494.72万元,同比增长15.10%,归属于上市公司股东净利润2484.53万元,同比增长14.08%。其中,销售楼宇对讲系统50万套,实现销售收入14303.63万元,同比增长50.39%;销售智能家居系统1.2万套,实现销售收入1161.85万元,同比增长58.26%;销售停车场系统360套,实现销售收入809.91万元,同比增长231.83%。 上半年实际利润增速超过50%。公司上半年归属于上市公司股东净利润2484.53万元,利润增速低大幅低于营收增速,主要原因是报告期软件产品增值税退税未到账,如果算上7月收到的910万元增值税退税,上半年实际利润增速超过50%。 进取营销策略推动市占率快速提升,进军海外市场具战略意义。作为楼宇对讲国内唯一上市企业,公司推行进取的营销策略:1)中低端产品主动降价,提高中低端市场份额;2)实施工程合作资金支助计划,公司以总包商的姿态从房地产开发商拿单,将工程分包给集成商。我们认为,公司从制造商升级到总包商,产业链地位提升,将与竞争对手拉开差距;其次,开发商的风险抵御能力显著高于集成商,资金风险也得以降低;最后,从中长期来看,公司直接做总包商,有利于配套产品的推广。根据国家统计局发布的2013年1-6月份全国房地产开发和销售情况显示,住宅竣工面积27428万平方米,增长2.7%,按平均100平米一户测算,约有竣工住宅274.28万户,上半年公司相关产品出货量是51.20万户,折算市场占有率约为18.67%。公司拟设立香港子公司,进军海外市场。随着公司产品在社区销售配套率的提升及海外业务的开展,未来公司市场占有率将得到快速提高。 维持“推荐”评级。短期来看,公司通过进取营销策略提升主要产品楼宇对讲市占率,并以此为平台带动配套产品销售,我们看好公司业务拓展模式,预计业绩有望步入快速成长期;中长期来看,凭借在品牌和资金方面的优势,公司在市场竞争中占据有利地位,成长空间已经打开。预计公司13-15年EPS分别为0.59、0.82和1.05元,当前股价对应动态市盈率分别为32、23和18倍,维持“推荐”评级。 风险提示:房地产调控升级;业务进展不及预期。

新增机组投产促使上网电量稳步增长。上半年公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成发电量817.63亿千瓦时,同比增长4.35%;累计完成售电量764.79亿千瓦时,同比增长4.53%。其中,一季度和二季度发电量分别增长2.59%和6.24%,二季度发电量增长较快。主要是新增投产机组所致,上半年共有699.5MW机组投产,使上发电量有较为稳定增长,为收入增长提供支撑。 机组利用率下降较快,下半年或有回暖。由于2013年上半年整体用电需求的低迷,公司虽然新投产机组较多,但机组利用率下降较快。2013年上半年机组平均利用小时数2418小时,其中燃煤发电机组利用率2601小时,同比下降151小时,低于预期。预计2013年下半年尤其是三季度有回暖,全年整体利用小时预计5100小时左右,燃煤机组利用率约5300小时。 受益电煤价格同比下降幅度较大,盈利提升显著。公司2013年上半年毛利率21.75%,同比大幅上升超过8个百分点;净利润率7.2%,同比增长近6个百分点,盈利能力得到明显提升。主要原因仍然是营业成本尤其是燃料成本的下降,上半年营业成本下降3.9%,销售成本率同比也下降8个百分点至78.25%。由于二季度电煤价格下降幅度开始放缓,故二季度成本下降幅度收窄。从电煤现货情况看,秦皇岛港口上半年电煤价格同期下降幅度为21%-23%,不过进入7月份,尽管下降速度有加快趋势,但同比下降幅度已明显减小。因此进入三季度后,若发电量无法进一步得到提升,因电煤成本下降带来的高业绩弹性将越来越小。 费用率保持稳定,负债率逐步下行。上半年公司的费用率控制较好,基本与2012年持平。资本结构方面,公司资产负债率目前达82%,尽管相对其他火电来说,依然处于较高水平,但较2012年同期下降1.6个百分点,资本结构正逐步优化。 给予“谨慎推荐”评级。我们预计公司2013-2015年基本每股收益0.41元、0.44元和0.5元,对应PE分别为7.6倍、7.1倍和6.2倍,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示。电价下调,用电需求不及预期,燃煤价格反弹

业绩增速接近预告上限,略好于预期。公司发布2013年中报显示,2013年上半年公司实现营收15.1亿,同比增长57.01%,营业利润3.41亿,同比增长60.15%,归属净利润2.88亿,同比增长60.27%,每股收益0.309元/股。其中,二季度营收8.54亿,营业利润1.87亿,归属净利润1.59亿,环比分别增长30.28%,21.16%和23.29%,同比分别增长54.16%,23.52%和17.57%,每股收益0.170元。业绩增速接近一季报预告区间40%-70%的上限,略好于预期。公司同时预计前三季度归属净利润同比增长40%-70%,符合预期。 量价齐升,产能进一步释放,预涂膜毛利飙升近五成。报告期预涂膜营收6.32亿,同比增长20.74%,营业成本4.11亿,同比增长10.15%,毛利率34.94%,同比上升6.25个百分点,毛利2.21亿,同比增长47%。预涂膜营收的增额占总营收增额的19.81%,毛利增额占到总毛利增额的32.83%。本期预涂膜的营收不仅较2012年上半年有较大幅度增长,且营收增速快于营业成本增速,毛利率大幅提升,联系到除募投的4条预涂膜生产现在2012年一季度相继投产外无新增预涂膜产能的事实,我们认为上半年公司预涂膜产量和价格均有明显提升,假设单位生产成本不变,预计平均售价上升5%,销量上升15%左右,预涂膜产能得到进一步释放。 毛利率小幅攀升,股权激励费用摊销和汇兑损失增加对盈利影响显著。上报告期光学膜实现营收7.47亿,同比增长122.56%,营业成本4.7亿,同比增长130.87%,毛利率37.13%,同比下滑2.26个百分点,毛利2.78亿,同比增长109.76%。光学膜营收增额占总营收增额的75%,毛利增额占总毛利增额的67.45%。本期光学膜营收不仅同比大幅增长,较2012年下半年环比口径也增长23%,印证光学膜产能继续释放,同时毛利率下滑幅度趋缓,好于预期,说明公司通过不断优化产品结构保持高毛利的策略取得成效。报告期内,公司张家港2亿平米光学膜产业化集群项目投入9.82亿,累计投入近16亿,主体工程完成度达到80%,预计今年四季度将全面达产,加上2012年二季度投产的4000万平米示范项目,公司光学膜产能将达到2.4亿平米,扩大规模领先优势。市场开发方面,报告期内公司在量产供货国内一二线显示客户基础上,持续开展对国际一线客户三星、LG、友达、群创、冠捷、索尼等的量产认证。目前已向群创光电供货,实现重要的突破,预计三、四季度其他国际一线客户有望实现突破。在非显示领域,积极进行产品开发、国内外市场开拓和渠道整合,已取得成效。从本期营收来看,2亿平米项目已经开始批量出货,未来产能全面释放非常值得期待。 毛利率好于预期,费用率上升幅度超预期,未来存巨大下降空间。 超预期因素多,上调评级至推荐。公司2亿平米光学膜项目进展顺利,四季度全面投产放量概率大,我们上调公司2013-2015年的EPS预测至0.73元、1.05元和1.36元,对应38倍,27倍和21倍PE,考虑到1)公司现金流充沛,财务费用下降可能超预期;2)产品结构优化,毛利率表现可能好于预期;3)2亿平米光学膜项目销售进度可能超预期等因素,上调评级至推荐。

投资要点: 2013年上半年净利润同比增长64.79%。2013年上半年,公司实现营业收入2.9亿元,同比增长59.53%;实现营业利润9114.17万元,利润总额9174.7万元,归属于上市公司股东的净利润8288.53万元,分别同比增长67.55%、68.24%、64.79%;基本每股收益0.16元。公司预计1-9月份归属于上市公司股东的净利润同比增长60%-80%。 上半年多个脱硫脱硝项目投运致营业收入大幅增加。上半年营业收入大幅增加主要因为收购的脱硫运营项目及上半年投运的脱硝BOT项目实现收入。2012年底公司收购的山西云冈电厂、内蒙古呼和浩特电厂及河北丰润电厂脱硫特许经营项目开始为公司贡献利润,以及去年底承接的山西运城电厂和山西云冈电厂脱硝BOT项目分别于今年2月和3月投运一台机组,剩余机组将于下半年正式投运。 毛利率上升,期间费用率下降。上半年建造项目和运营项目的毛利率均有提升,公司整体毛利率较上年同期提升3.16个百分点至44.08%。由于拓展市场领域、新增市场人员,销售费用同比增加297.4%,管理费用增幅相对较小,同比增加13.05%。由于长期借款不断偿还本金,费用化利息支出减少,财务费用同比下降170.79%。期间费用率由上年同期的15.36%下降到11.66%。 今年新中标项目奠定未来业绩增长基础。公司承接山西武乡电厂脱硝BOT项目、山西武乡电厂脱硫增容改造BOT项目、新疆图木舒克脱硫BOT项目,承接神华巴蜀江油电厂脱硫改造EPC项目、四川巴蜀江油电厂脱硫改造EPC项目、万州电厂新建工程脱硫吸收塔采购项目、安庆电厂脱硫EP项目、东方希望包头铝业脱硫改造EPC项目、洛阳伊川电厂脱硫改造EPC项目等。市场领域开拓取得较好的进展,为下半年及以后年度的业绩增长打下良好基础。 向上游活性焦产业链延伸。公司拥有独特的活性焦干法烟气脱硫系列技术,尤其对于西北部富煤缺水地区的燃煤电厂具有良好的市场前景。去年公司设立了控股子公司康瑞新源和锡林新康,推动公司活性焦干法烟气脱硫技术的发展和市场应用。 横向拓展,进军水务市场。围绕将再生水资源打造为“第二水源”的水务领域循环经济模式,公司投资了北京中天润博水务科技有限公司。目前正在开展太原市再生水工程项目。项目计划在2014年投运。预计日供水量约8万立方米,年收入约4500万元。 维持“推荐”的投资评级。预计2013/2014年公司EPS分别为0.35元、0.61元,对应PE分别为56倍、32.5倍,考虑到我国大气治理升级将催生更大的脱硫脱硝市场空间,公司的业绩增速高于行业平均,目前较高估值有高增长消化,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:市场竞争加剧毛利率下降,工程回款缓慢致现金流紧张,项目进展低于预期。