投资要点 现阶段主要盈利来源的瑞风和轻卡需求稳定。轻卡和MPV行业均处于行业自身恢复性增长期,目前看并未受经济放缓影响,而公司轻卡和瑞风因相继推出中高端车型,在成本下降及产品结构向上双向影响下,预计2季度公司产品毛利率将维持稳定,上半年轻卡和瑞风有望提供业绩增长的保障。 瑞风二代和畅销量稳定。1-4月瑞风销量2万辆,同比增长10.4%,预计5月销量5000辆以上,因产品结构调整,瑞风和畅销量基本上维持月均1000辆水平,比重达到15%以上;和畅比重提升将提高瑞风盈利能力;维持13年瑞风销量6万辆预测,预计14年公司将推出更高端的MPV车型。 预计5月轿车需求将有所恢复,A30上市后销量有望环比增长,轿车产品后续车型丰富。4月受同悦事件影响,轿车销量环比下降35%,其中和悦销量环比下降幅度较大;5月开始,同悦事件影响逐渐淡化,消费者退订现象减少,和悦需求处于回升中,预计5月轿车销量有望环比回升。预计新车A30有望8月上市,新车上市后,预计轿车销量有望大幅环比增长。公司轿车后续产品丰富,包括比现有车型高端或小型轿车,新车型推出及销售规模扩大有利于轿车盈利能力改善。 瑞风S5在车型配置齐全及渠道完善后,下半年有望逐步放量。目前S5仅有2.0T在售,可选择车型较少,且网络渠道不到200家,目前仍处于爬坡期;下半年公司将逐步推出2.0L、天窗版等,预计下半年有望逐步放量,维持13年S5全年销量4万辆判断。 公司纯电动车行驶里程高,预计四代、五代产品有望陆续推出。从公司2010年推出首款电动车以来,已持续推出3代电动车,纯电动轿车累计销量4300辆,行驶里程达到1千万公里;公司已掌控电池管理系统,自制电机,后续爱意为四代、五代及增程式电动车将在14-15年逐步推出,公司电动车也有望受益于新能源汽车产业政策的推出。 财务与估值:我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.74元、0.93元、1.1元,考虑可比公司估值水平及公司业绩成长性,给予13年PE15倍估值,对应目标价11.10元,维持公司增持评级。 风险提示:3.15事件影响新车及其它车型销售;经济下行影响轻卡、瑞风销量;价格竞争影响产品盈利能力。

市场对公司今年业绩增长存疑导致公司股价走势远弱于同行。公司去年12 月初至今股价累计涨幅仅为37.25%,远弱于同行80%以上的涨幅,其背后主要是市场对公司今年业绩能否实现30%以上增长有疑虑,而疑虑可能主要来自1)1 季度业绩低于预期,且公司对自身中报业绩预测较低;2)历史上11 年和12 年连续两年业绩增长均低于市场预期。其中,前者主要因为设计12 年底存量订单较少,且1 季度计提大额奖金所致,而后者则是由于公司市政园林项目少,特别是落地差,直接导致市政园林业务增速不达预期所致。 制约公司股价的因素,设计和市政业务目前均已发生积极变化。首先,设计订单复苏,从去年全年订单金额同比下降22%,到今年1 至4 月订单金额同比增长70%。其次,市政业务订单充沛,截至1 季度公司在手市政订单约40 亿元,且其中有相当比例短平快中小项目,同时市政事业部人事组织搭建完成,重点将加强落地能力,从近期几个重大市政项目看(兴业环城大道和潍坊CBD),4 月均已实现开工,落地成效十分显著。另外业务拓展思路更加明晰,且多模式合作积极探索都将有效提升公司市政项目的拿单实力。 我们认为公司2013 年业绩实现30%以上增长是大概率事件。首先,地产业务预计将保持25%左右稳健增长,考虑到地产项目从开工到竣工验收周期为6 个月到1 年,且去年下半年至今公司地产业务订单金额均保持25%以上的增长。其次,公司市政业务今年有望实现100%左右的增长。即使不考虑公司今年首季新签的0.52 亿元小额市政业务,单从目前正在施工的项目(包括成都七彩明珠项目、岳阳河湖连通项目、孝感项目、徒骇河项目、淮纺CBD 项目、白浪河项目和兴业环城大道项目),结合工期看,都已超过10 个亿。 财务与估值 我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为0.90、1.25、1.64 元,(原预测分别为0.89、1.23、1.63 元)参考可比公司平均估值,给予公司2013 年31 倍PE 估值,上调目标价至27.90 元,维持公司买入评级。 风险提示 市政园林业务开工进度低于预期的风险。应收账款不能及时收回的风险等。

公司公告股权激励费用调整,总费用由先前公告的1.70 亿元增加至3.45 亿元。本次激励费用调整事件本身在市场预期之中,但由于公允价格的最终确定高于我们的预期,此次股权费用调整导致的增加总额略高于之前我们的预期。 此次股权激励费用调整后,我们预计2013-2015 年将分别摊销1.7 亿元、0.56 亿元与0.14 亿元左右的费用,和之前我们的费用测算相比,主要是2012 年和2013 年增加比较多,对2014 和2015 年基本没有影响。我们判断2012 年少的一小部分将在2013 年补足,从节奏安排看,我们预计2013 年上半年摊销会高于下半年。 我们认为本次激励费用调整不影响公司经营现金流价值,对未来三年盈利复合增长率影响也很小(我们之前已经在模型有部分预提考虑),主要影响的是2013 年的盈利增速,当然相应也提高了2014 年盈利增速。 我们对公司维持之前的观点:2013 年公司现有品牌将着眼“聚焦+创新”策略,有望延续去年的快速增长。下半年公司三大新品牌(化妆品专营店品牌、婴童护肤用品品牌和淘品牌)蓄势待发,将为公司未来3-5 年的发展打开了新的广阔空间。我们预计2013 年公司主营收入增速将再上一个台阶,日益充沛的经营现金流也为公司未来化妆品主业的投资整合提供了潜在可能。 财务与估值 考虑到此次股权激励费用调整的影响,我们小幅上调公司2013 年管理费用率,按照最新股本计算,预计公司2013-2015 年每股收益分别为1.23 元、1.99 元和2.59 元,DCF 估值目标价格 55.53 元,维持公司买入评级。 风险提示 新品牌拓展效果低于预期,管理层与大股东的矛盾对公司中长期预期和估值的可能影响。

投资要点 受益外围需求的逐步复苏,公司二季度订单呈现量价齐升的趋势。在一季度订单量提升的基础上,我们预计二季度起公司订单价格将逐步上升(面料产品更为明显),考虑到二季度工期较一季度更长,预计公司二季度收入与毛利率环比继续提升,有望带动业绩稳步增长。根据我们了解的最新情况,公司面料与衬衣订单分别排至8月和9月,美国市场需求回暖明显,日本与欧洲市场需求则相对平稳。 人民币缓慢升值对公司经营影响较小,产业转移趋势对面料业务不构成威胁。近期人民币对美元不断升值引发了市场对公司出口业务的担忧,我们认为,由于公司原材料采取分批采购方式,同时采取套保规避部分汇率风险,此轮人民币有序且缓慢的升值将不会对公司业绩产生太大的负面影响。从目前来看,国内纺织产业向东南亚国家的转移对成衣业务影响更显著,但对面料业务尚不构成威胁。 优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公核心竞争力所在,也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。 未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素,棉价的上涨为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌,业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中,今明两年公司将有部分产能陆续投放,随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升,预计未来2年公司业绩可以保持20%左右的稳定增长。从目前的供需结构来看,我们认为今年国际棉价将保持稳定略有上升的态势,国内棉价受制于政策,将保持一个窄幅波动的局面,如果国际棉价超预期上涨,也将为公司业绩带来一定的弹性。 财务与估值 考虑到原材料价格的下降与产品价格的上升,我们小幅上调公司2013-2015年毛利率水平,预计公司2013-2015年每股收益分别为0.87元、1.06元与1.23元(原预测为0.82元、1.01元、1.17元),维持公司2013年13倍的PE估值,对应目标价11.31元,维持公司“买入”评级。公司6月B股回购注销确认后将进一步提高其每股收益5%左右。 风险提示 欧美经济复苏波动带来出口波动和棉花价格可能下降的风险。

公司2005年开始自制螺杆,凭借较高的良品率和成本控制能力,持续扩张产能成为螺杆压缩机龙头制造商。而光伏产业投资低迷造成公司新增产能闲置,叠加空气压缩机下游领域的持续萎靡,2012年公司业绩同比出现较大下滑。2013年伴随冷冻产品的持续增长,和空气压缩机新品争取到的市场份额,我们认为公司、行业双拐点已经形成。而ORC 膨胀机的面世与日立的深度合作将有望成为公司成长新的增长极。我们认为公司的投资价值已经明显低估。 冷冻市场需求旺盛、产能利用率回归饱和。根据分行业统计,2012年冷链物流需求同比增长30%,而过去三年冷库建设年均增长仅为9%,冷链欠账继续加剧。值得注意的是,历经两年多的政策扶持和食品安全与质量关注度提升,冷链物流商业模式已经形成。农产品、水产品和冷冻食品三驾马车将直接驱动冷链物流行业未来三年的跨越式发展。假设按照既定规划,至2015年,冷库建设将带来制冷设备需求年均超过4亿。冷冻市场持续旺盛有望共振商用空调的快速增长,13-15年制冷产品销量年均增长将有望超过25%。 空气压缩机产品线扩充和螺杆膨胀机商用将成为最大亮点。活塞空压机目前还有较高市场份额,公司新推出的小型空压机将对活塞机有明显的替代作用。另一方面,新产品永磁无刷变频空压机也将充分受益国家节能惠民工程,扩大其应用面。公司的ORC 螺杆膨胀机已经在制冷展上亮相,其在台湾多个项目已经成功运用,让我们相信其有望作为公司下一个增长极的潜力。 产能利用率成为盈利能力提升的关键。公司制冷产品毛利率接近40%,我们认为公司在良品率和成本控制上优势突出。去年空压机市场前高后低,若今年工业投资维持若复苏,全年高增长也将成为大概率事件。产能利用率回归将明显提高公司盈利水平。 财务与估值 我们预计公司 2013-2015年每股收益分别为0.66、0.85和1.09,我们运用相对估值同行业可比公司目前估值中枢25倍。 对应目标价16.50元,首次给予公司买入评级。 风险提示:下半年工业投资低于预期。

投资要点 二季度,渠道下沉新开发市场逐现成效,销售有望重回高增长根据我们走访了解,公司2013年新开发的二三线城市经销商已经逐步调货,预计效果将在今年二季度逐步体现。我们预测公司销售有望在二季度重回快车道。预计公司二季度销售收入有望实现两位数以上的增长,环比逐步提高。 新广告、新形象,产品升级增添新动力公司从去年下半年开始对品牌进行重新梳理和定位。今年3月公司“乌江榨菜”国粹版品牌形象已全面启用,“乌江榨菜”15秒新版广告也已登录央视一套“黄金剧场”,新版广告采用中国红的广告背景和动感十足的脸谱形象,在阐述乌江榨菜九大食用功能的同时,更让“乌江牌”的“国粹”形象深入人心。另外产品包装也相应更换,“国粹版”古坛榨菜、红油榨菜、脆口榨菜等系列产品已经面市,通过新包装打造重点口味。我们认为公司产品的全新定位和全新形象将为销售增长增添新动力。 原材料成本略有上涨,基本可控公司青菜头收购已经完成,相较去年略有上涨。但是公司产品主要的成本为二盐和三盐,目前其价格还很难预测。且随着公司原材料储藏窖池的不断扩容,成本波动调控能力有望提升,但今年毛利率继续向上的可能性很小。我们认为公司专注、精耕于榨菜行业,是不可多得的小食品龙头,其产品及渠道的创新能力有目共睹,值得重点关注。 财务与估值 我们预测公司2013-2015销售收入分别为8.81,10.72,13.05亿元,同比增长23.7%,21.7%,21.7%。归属于母公司净利润分别为1.55,1.91,2.17亿元,同比增长22.9%,22.9%,13.9%,2013-2015年EPS分别为1.00,1.23,1.40元。DCF预测值27.08元,维持公司增持评级。 风险提示 食品安全问题,销售调整不达预期.

区域竞争缓和及商业供给量小,公司同店增长较快;公司主力门店所在区域长沙是中国少有的竞争缓和区域:长沙市区的商业总量不大,与长沙市作为承东启西区域快速发展不匹配;长沙商业供给量小,且未来商业增量主要来自于公司现有储备项目,因此公司在长沙地区市场份额不断提升,区域垄断优势不断增强,同店增速远快于行业平均水平,预计2013年公司将实现收入70.34亿元,同比增长23%,有望成为行业内销售增速较快的公司。 费用增长脱离行业2013年出现明显向下拐点,估值有望提升:受益于公司较好经营体制及区域垄断力,在公司费用压力较大2011年和2012年(股权激励费计提),公司也是少数近两年费用率出现下降的公司。我们认为伴随股权激励费用计提完毕及刷卡手续费率下调,2013年公司费用增长将出现明显向下拐点,预计2013年实现费用率8.09%,同比下降0.64个百分点。 奥特莱斯引领新方向,高端奢侈品店扩将有效抵御外来竞争:公司奥特莱斯是中国又一成功经营业态(选址较好、品牌折扣力度大、中高档品牌聚集人气,经营成本低,培育期短)。我们认为公司奥特莱斯的成功是具有湖南区域特色的,有别于青浦及燕莎奥特莱斯模式,具有较强盈利能力的好项目。另外公司准备扩建友谊AB店,将会吸引更多高端品牌入驻,配合多功能配套设施,将会吸引和聚集更多人气,预计公司扩建门店将会先于九龙仓开业,在与之竞争中,具有明显的先发优势,或将抵御未来九龙仓商业项目的竞争。 财务分析投资建议:考虑到公司未来3年增长相对明确,且公司门店管理具有明显优势(激励机制较好,管理层稳定),我们认为稳健扩张及较高内生增长是公司远超于行业增长的重要因素,公司估值应享受一定溢价。预计2013、2014年公司将实现EPS为0.81元和1.19元,参照2013年可比公司13倍估值,给予13年15倍估值,公司合理价格在12.15元,维持买入评级。 风险分析:宏观经济下滑,行业经营困难;九龙仓进入影响竞争环境

事项 公司公告:(1)董事会换届完成,实际控制人丁欣欣不再担任董事长、但仍保留董事身份;(2)拟以自有资金1,174万元增资收购大连正泰装饰51%股权。 投资要点 创始人“禅让”,高管梯队年轻化。本次董事会换届完成后,实际控制人丁欣欣先生不再担任董事长、但仍保留董事身份,董事长由原总经理丁海富先生担任,原副总经理俞曙先生担任总经理。换届后的高管团队平均年龄仅44岁,且新任高管既有内部培养的长期在一线从事营销和工程管理优秀项目经理,也有经验丰富的外来职业经理人,整体知识结构明显提升,既保障了公司管理文化的传承,又将进一步激发经营团队的积极性和创造性。 高管任命体现重点发展公建业务的战略思路。新任总经理俞曙原任亚厦幕墙总经理,而幕墙业务不仅是公司过去3年增长最快的业务,且幕墙项目的主要客户均来自公建工程、竞争激烈,我们认为管理层的职能调整体现了公司重点发展公建业务的的战略构想,有利于进一步提升在公建市场的市占率,提高公建装饰订单质量和盈利能力。 控股大连正泰装饰,区域扩张再下一城。大连正泰拥有装饰和幕墙双一级资质,曾获“辽宁省建筑装饰10强”,为大连市场龙头,2012年营收0.75亿、净利润266万,按收购价计算公司给予大连正泰的估值约为2012年静态市盈率8倍,估值合理。2012年公司东北地区收入占比仅5.4%,是公司区域布局中的弱项。我们认为,本次收购充分体现了公司区域化扩张的战略意图,收购后的品牌嫁接、渠道共享等协同效应,将为公司打开东北市场奠定基础。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为1.38、1.93、2.53元,3年CAGR预计为36%,根据DCF绝对估值给予目标价30.00元,维持公司买入评级。 风险提示 应收账款增加导致资产减值损失增加,影响业绩;地产调控导致项目推迟开工或停建、在建项目款项支付进度受影响等风险。

事件 5月16日,从2013年中国能源液化天然气大会上获悉:今后20年天然气将是全球消费增长最快的化石燃料,2015年中国将成为世界第二大天然气消费国,消费量超过2300亿立方米,天然气管道将覆盖全国31个省份。 同时,公司发布2012年度权益分派实施公告,公告称以公司现有总股本60,000,000股为基数,向全体股东以每10股派人民币现金1.50元,同时,以资本公积金向全体股东每10股转增5股。 投资要点 公司是天然气发展的重要受益者。一次能源中,天然气大发展是我国既定的能源战略,随着天然气在我国能源消费结构中比重提升及用气地域的不断拓展,将有力提升燃气表特别是智能燃气表的需求,作为智能燃气表的提供商,公司将有望受益于天然气大发展。 智能化是公司又一看点。公司是智能化燃气表的供应商,智能化改造将是我国未来数年内不可逆转的趋势,特别是在燃气表领域,智能化改造将降低燃气公司运营成本,同时提升便利性。 工商业燃气表业务发展可能超出预期。随着天然气气源的不断充足,工商业天然气消费的比重将快速上升。公司长期关注工商业用燃气表发展情况,并逐步加大发展力度。随着公司工商业用燃气表快速发展,工商业用燃气表业务发展有可能超出预期。 财务与估值 根据公司权益分配方案,我们调整业绩预测,预计公司2013-2015年每股收益分别为1.20、1.58、2.04元,根据可比公司估值情况,按照2013年31倍市盈率估值,对应目标价37.20元,维持公司增持评级。 风险提示 行业过度竞争风险、原材料波动风险。

事件 移动业务中:3G用户本月净增数407.6万户(累计到达数9189.2万户);2G用户本月净增数-15.6万户(累计到达16273.6万户); 固网业务:宽带用户本月净增数51.4万户(累计到达数6142.7万户);固话用户本月净增加-58.4万户(累计到达数9069.1万户)。 投资要点 4月3G净增用户数维持在400万以上。4月3G净增407.6万户,延续了今年以来3G用户发展的良好势头。公司3G新增用户数在今年一月份曾创出单月最高记录366.9万,2月份即便在春节小长假影响的影响下,单月新增用户数仍达到335.9万户,3月首上400万台阶,达到433.2万。我们认为,随着中低端智能手机的进一步普及3G业务将进一步向二、三线城市加速渗透,公司的用户数将有望继续保持良好的发展态势。 我们认为公司3G业务可能进入了自发式的市场拉动型发展阶段。3G单月新增用户屡创历史新高的同时,3G终端补贴占收入比和单用户补贴一直在下降。这表明3G用户的快速增长已不依赖于终端补贴,随着智能手机的普及以及3G一批杀手级应用的爆发式增长,公司的3G业务或已进入自发式的市场拉动阶段。与前期“花钱买用户”不同,现阶段的新增用户数对公司业绩的体现更加直接。 公司基本面稳健,业绩增长具有可持续性。整体来看,我们认为3G业务将继续拉动公司收入高速增长,公司的成本费用可控,已经体现出运营商业务模式的规模效应,我们认为公司业绩增长有可持续性。从估值来看,目前1倍左右的PB处于历史底部,安全边际较高。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年A股EPS分别为0.17元、0.25元和0.32元,采用DCF绝对估值法,对应得出合理价格为4.78元,维持公司买入评级。 风险提示:3G用户发展低于预期,大盘系统性风险。

事件背景 公司发布公告,中国网络电视台(简称CNTV)与百视通联合投资设立IPTV合资公司“爱上电视传媒有限公司”正式成立。合资公司注册资本5000万,CNTV与百视通股权比例分别为55%和45%。 投资要点 合资公司成立标志着IPTV中央播控平台基本建立。全国IPTV播控平台分为中央和地方两级,中央播控平台由央视和上广电合并筹建。合资公司成立标志着中央播控平台基本建立。从职能上,合资公司授权负责中央平台配套的全部可经营性业务。合资公司股东结构既保证了央视作为中央级媒体平台的权威地位,也充分兼顾百视通过去数年发展千万IPTV用户所积累的市场价值,以及为全国三网融合推进做出的卓越贡献。 合资公司将助百视通IPTV打开新局面。我们认为13年是公司IPTV外部环境反转的一年。合资公司如期成立,使得百视通在全国开展IPTV业务的政策风险基本消除,竞争格局趋于稳定;同时理顺中央-地方协作机制和分成模式,大大激活各试点省份发展IPTV用户积极性,打开增量新市场。 预计分成比例不低于市场预期。此次公告未披露分成问题。但是我们判断百视通IPTV基本订阅收入将来自两方面:一是作为合资公司主体的分红收益;二是为地方分平台提供运营支撑和内容服务的兑价收益。中性预测其ARPU值为5.3元/月(不含高清)。若未来新老用户合并,则降至4.5元/月。 OTT是“一云多屏”战略的下一重心,关注用户放量的催化效应。“一云多屏”是公司长期战略。IPTV政策落实为公司战略重心转向OTT营造了稳定宽松的外部环境。随着公司OTT技术平台成熟和渠道搭建完善,用户有望迅猛攀升(特别是运营商订单落实),将显著提升公司估值水平。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益为0.65、0.89、1.20元。参考可比公司给与2013年35倍PE估值,对应目标价22.75元,维持公司买入评级。 风险提示 宽带升级推进不及预期;IPTV分成比例低于预期;互联网电视业务创新缓慢

投资要点 公司是国内裘皮行业全产业链龙头,近年来一直致力于从原料到制造再到自有品牌业务的转型升级,毛利率呈现持续上升的态势。在2010年上市后国外经济波动不断的大背景下,公司近三年盈利复合增长率达25%,远超过同行出口制造企业的平均水平,显示了其在子行业较强的综合竞争力。 近年来以中俄为代表的新兴国家对裘皮消费的快速增长推动全球裘皮产业容量持续稳健增长。考虑到行业较高的进入壁垒,公司在行业内较为突出的先发优势(原料优势、上市的平台优势、较早完成业务转型的优势等),我们认为公司未来有望充分分享行业各环节发展带来的利益空间。 预计未来公司的发展战略仍将立足于“原料--制造--销售(贴牌与自有品牌销售)--市场开发”全产业链发展的模式,我们认为公司中短期经营的看点主要在市场开发和品牌拓展。 品牌拓展方面,将继续致力于自有品牌业务的比重提升,具体反映为出口OBM订单的提升和国内零售品牌的拓展,这将继续推动公司主业保持可持续的增长,我们预计未来三年公司目前业务的盈利复合增长率在20%以上。 商业市场开发的后续空间值得期待。肃宁原皮市场二期将成为公司2012年起新的盈利增长点。从中长期看,我们认为原皮市场二期可能只是公司围绕裘皮产业开展市场开发的第一步,依托肃宁当地深厚的产业集群优势和公司在行业内全产业链发展的竞争力,未来该业务具有一定想象空间。 财务与估值 我们预计公司2013~2015年的每股收益分别为0.92元、1.04元和1.25元,其中裘皮服饰制造零售业务每股收益分别为0.83元、0.99元与1.20元,商铺业务每股收益分别为0.09元、0.05元与0.05元。进行分部估值,并取商铺出租业务可比公司进行估值,首次给予公司“增持”评级,目标价格为16.81元。 风险提示 宏观经济和天气变化对裘皮消费可能影响,原皮交易市场二期项目租售比率和租金水平存在不确定性对公司每股收益及估值的影响。

与市场预期不同,我们认为露露2013年一季报的高增长与同为换届年的2010年的高增长存在本质差异,今年的高增长主要源自2012年公司销售体系的根本性改革,具有可持续性,且是公司长期趋势向好的开始。在这一内部推力发生巨大改变的推动下,配合公司优秀的产品,我们预测公司2013-2015年销售收入有望实现强劲增长,分别为29.63,37.32,44.72亿元,同比增长38.6%,26.0%,19.8%,高于市场一致预期 投资要点 销售体系全面改革,激励到位2012年二季度开始,公司内部的销售激励发生了根本性变化,主要表现在:中层销售大换血;奖金全面与业绩挂钩;能者上弱者下等方面,这些改革直接扭转了公司原有的“大锅饭”心态,销售士气激增。 经销商赚钱效应显现在内部销售体系全面改革,激励充分到位后,露露经销商的赚钱效应也在去年出现了根本改观。主要通过:整合经销商,扩大经销区域;理顺价格体系,保证利润空间;严控串货,清理市场等举措实现。经销商终于从被动卖货到主动开拓市场。 公司支持加大,销售动力足饮料行业竞争激烈,没有投入就没有市场。公司近两年开始加大销售人员,销售费用和产能投入,全面支持终端销售,我们认为这些策略具有持续性,将进一步推动公司未来的销售发展。 财务与估值 我们预测公司2013-2015年销售收入分别为29.63,37.32,44.72亿元,同比增长38.6%,26.0%,19.8%。预计2013-2015年公司EPS分别为0.87,1.12,1.43元,同比增长56.5%,29.3%,27.0%。我们用绝对估值法对公司进行估值,预测值29.01元,考虑到公司突出的产品力及潜在较大改善预期,维持公司买入的投资评级。 风险提示 渠道库存需要一定时间消化。

投资要点 扩张战略变化,从竞争挤入到随客户扩张,达产周期缩短。2013年我们预计公司扩张战略变化明显,从前期竞争挤入到客户导向发展,即扩张的时候不再完全依靠当地包装市场规模,抢占他人市场份额,而是根据大客户的发展需求选择布点,这样扩张过程中大客户能够保障其大部分产能利用水平,达产和盈利时点提前,因此公司经营风险将降到最低。 全国布点初步完成,与大集团客户共生形成网络效应,构建经营壁垒。由于公司下游基本以消费品行业为主,如食品饮料和家电IT产业,占比达到60~70%以上,而这类行业集中度提升加快,因此与这类大集团客户合作,一般都有集团化采购的需求,也就要求合作方也必须具备全国布局的网点,公司经过前些年的积极开拓,尽管短期内出现盈利增长的困难,但具备了提供全国供货的网络布局,这也是大企业客户所看重的,自公司5月3日与海尔集团签订战略合作协议以来,我们认为这个信号足以使得我们关注未来后续大客户合作可能,与客户长期互动也将形成经营壁垒。 2013年收获年,未来展望收入、毛利率双升。我们认为2013年公司开始走向收获之年,前期投产的子公司基本完成产能爬坡阶段,开始逐渐贡献盈利,我们的证据来自综合所得税税赋率下滑,如图8,同时公司1季报也显示,公司收入和毛利率开始企稳增长,如图7,随着未来产能利用水平的不断提升,我们预计毛利率将逐渐回到前期高点水平,未来展望乐观。 财务与估值 客户集中度趋升提高包装供应商集中度,调升盈利预测,上调评级至买入。2013年成为公司收获年的开始,渠道扩张方式从竞争挤入到随客户扩张的转变将带来后期盈利可持续增长,另一方面,公司前期投入布点形成网络效应,能够满足大集团客户全国集中采购的需求,而客户集中度提高必然推升包装供应商集中度。基于未来良好预期,我们上调企业盈利预测至2013~2015年0.25、0.36、0.47元,原预测为0.25、0.32、0.38元.,基于增长快于行业平均水平,在行业可比公司2013年平均估值25X基础上,我们给予20%估值溢价,即30X,对应目标价为7.5元,上调公司评级至买入。 风险提示:客户拓展放慢,管理压力,导致子公司运营情况不达预期。

投资要点 毛利率的环比提升幅度可能超预期:雨虹目前下游主要是地产,且产品价格刚性较强,而公司毛利率对主要原材料沥青等的弹性较大。今年1季度沥青价格超预期下跌(通常1季度涨价)及“湖沥青”的替代,考虑到2-3个月的库存,因此2季度毛利率水平有望环比提升。 主要原材料沥青的成本端主要是原油,而需求端主要是国内公路敷设,我们推测2009年至今国内沥青的“牛市”可能主要受下游公路建设需求的拉动,而今年1季度已现疲态,假设国际油价稳定在目前水平,则沥青价格的回落趋势可能延续。 客户结构改善的持续贡献:2012年公司业务重心由大基建项目转向地产,相比高铁等项目,面向地产商的产品毛利率有明显改善,综合毛利率因此同比提升约2个百分点(2012年主要原材料价格稳定),考虑到2013年公司客户结构的持续改善,将对毛利率将有持续的正贡献。 期间费用率的下行斜率亦或超预期:在结盟大地产商的新盈利模式下,人均产值回升的趋势有望延续,而2013年公司推行精细化管理,研发支出等稳定,因此在收入规模增大时,固定费用将进一步摊薄。 销售渠道处于第一阶段爆发点(雨虹渠道建设的三阶段模型),雨虹的全国渠道经销商网络布局2011-2012年基本完成,目前市场优势由传统黄河以北的区域向南方复制,南方市场正逐渐成熟或将进入放量阶段。 财务与估值 我们对雨虹的推荐逻辑兼具行业变革和公司自身盈利模式转型两个方面:预计未来3-5年,雨虹处于利润增速将超过收入增速的“收获期”,盈利曲线仍有望不断上移。扣除首年将摊销的限制性股票激励费用,谨慎假设下,我们暂不考虑原材料沥青等成本的明显回落,预测2013-2015年EPS 分别为0.74、1.04、1.45元,同比增长34%、41%、40%。按照可比公司2013年28.6倍的估值水平,目标价21.15元,维持公司“买入”评级。 风险提示 原材料价格的大幅上涨,地产调控政策的再度收紧。