业绩简评 中青旅前三季度共实现营业收入81.62亿元,同比增长16.65%;实现归属于母公司所有者的净利润3.01亿元,同比增长40.86%。单三季度实现收入32.66亿元,同比增长14.29%,实现归属于母公司所有者的净利润1.09亿元,同比增长22.17%。业绩表现基本符合预期。 经营分析 乌镇景区旺季快速增长:乌镇前三季度累计接待游客517.03万人次(+24.08%),其中东栅累计接待游客274.82万人次(+18.58%),西栅累计接待游客242.21万人次(+30.96%);单三季度乌镇接待游客同比增长37.45%,其中东栅增速32%,西栅增速44%。旺季中乌镇经营增长突出,前三季度共实现营业收入7.09亿元(+27.98%),在政府补助同比减少的情况下,实现净利润2.67亿元(+26.19%)。四季度内,第二届乌镇国际戏剧节以及首届世界互联网大会的举办,将有助于提升景区品牌形象,继续推动景区稳定增长。此外,公司正在建设中的濮院及桐乡旅游广场项目,将促进乌镇区域整体旅游市场的提升和成熟。 古北水镇配套增加,成长有望提速:古北水镇景区前三季度累计接待游客77.63万人次,实现营业收入1.46亿元。第三季度接待游客38万人次,考虑到国庆黄金周的接待情况,我们预计今年景区接待量有望突破100万人次,收入接近2亿元。10月1日后陆续增加的一些配套设施,包括民宿客栈、特色餐厅、团餐厅,预计目前客房数量在750至800间,餐位已逾1000个,配套的增加有望加快景区成长,目前景区的日均接待游客量基本接近此前旺季水平。景区已经开始实行150元门票价格,但在工作日期间仍有80元的优惠价格。景区目前尚未开展大规模的营销活动,近日京港洽谈会官员介绍称古北水镇已具备接待入境游客新景点资格,有望被纳入香港游客的北京旅游行程,如能顺利被纳入行程,这对于景区的营销推广具有积极的意义。 会展业务发展空间较大,遨游网推动互联网化:前三季度会展业务营业收入较去年同期增长75.51%,上半年该业务收入增速为61.6%。会展业务仍保持较快增长,考虑到目前公司会展业务在行业中的龙头地位及品牌优势,我们认为该业务板块未来发展空间仍值得期待。旅游服务业务增长一般,其中度假旅游业务营业收入同比增长27%(上半年增速为29%)。此外,遨游网已入驻北京市文化创新工场,公司希望能够在未来三到五年内利用遨游网平台促进公司整个主营业务全面实现O2O的规模化,积极探索互联网化。 其他业务增速平稳,政府补助同比减少:公司其他业务保持平稳增长:1-9月山水时尚酒店收入同比增长16.43%(上半年为16%);创格科技营业收入同比增长21.12%(上半年为22%);西南三省福利彩票经营情况平稳;绿城慈溪项目尾盘销售结算缓慢;中青旅大厦出租盈利能力保持稳定增长。此外,今年前三季度政府补助仅为3706.7万元,去年为9764.7万元,该项目的同比下滑在一定程度上拖累了整体利润增速。 盈利调整及投资建议 我们调整对公司未来三年的盈利预测,预计2014-2016年公司完全摊薄的每股收益分别为0.508元、0.656元和0.828元。我们维持对公司“买入”的投资评级,目标价为19.27元-19.68元。景区经营超预期及戏剧节等活动的顺利举办都将是公司股价的重要催化剂。 风险提示 新项目增长低于预期,自然灾害等不可抗力可能对旅游行业运行造成重创。

事件:登海种业公布2014 年报三季报,期内实现营业收入6.34 亿元,同比下滑0.57%,实现归属上市公司股东净利润1.61 万元,同比增长18.92%,完全摊薄后EPS0.46 元,符合预期。其中,Q3 单季实现收入7139 万元,同比增长158.50%,归属上市公司股东净利润-275 万元,同比下滑85%,折合EPS-0.01 元,三季度单季业绩略超预期(与蔬菜种子增长与部分玉米品种补货有关系)。 公司合并报表预收款达到4.45 亿元,同比增长34%,其中母公司预售款2.79 亿元,同比增长57%,我们预计2014/2015 推广季母公司产品推广量将继续实现快速增长。分单品来看,我们预计整个推广季,登海605 推广面积由1000 万亩增长至1300-1400 万亩,登海618 由100 万亩增长至300 万亩左右,由此带来公司业绩增量在7000-8000 万元。此外,登海良玉推广面积有望从850 万亩增长至1000 万亩,进入国内种企一线梯队;登海先锋在经历上个推广季终端库存清理后,推广面积有望保持在2000 万亩左右的水平;子公司登海和泰将进入爆发增长期,其增长路径将重演登海良玉的增长传奇。 公司各地销售平台子公司10 月份相继成立,尤其东北地区销售子公司成立意味着公司在东北地区的产品推广将开始发力。10 月份公司在北京、黑龙江、吉林和辽宁的销售子公司相继完成工商注册,意味深远。 公司相继成立登海五岳和登海道吉等销售平台公司后,近两年已经呈现出非常好的效果。此次,公司在华北及东北地区设立销售子公司,筑巢引凤,并进一步提升销售人员激励水平。短期来看,有利于推动2014/2015 推广季销售量增长;长期来看,随着绿色通道打开,公司在研品种将批量推出,有利于中长期的业绩增长。 公司在国内杂交玉米领域的研发优势以及积极改善的营销体系构架,依然是我们中长期看好公司业绩增长的核心逻辑。随着品种绿色通道机制打开,公司储备品种登海678、682、685 等品种将陆续推出. 进入10 月份以来,尽管预收款情况良好,但公司股价出现一定程度回调,我们认为市场主要担忧的是公司外延式扩张进展会慢于同行龙头企业,但我们对此并不悲观。从公司历史上收购登海良玉和登海和泰的情况来看,公司在外延式扩张上已经非常成功。我们判断,公司依然会以品种研发优势、区域互补为出发点,积极寻找未来具备增长潜力的区域性优势公司。在种业行业改制、并购整合的浪潮下,公司凭借其独到眼光,必定成为重要的参与者。 预计公司2014-2016 年EPS 分别为1.10 元/1.39 元/1.72 元,给予公司40X2014EPS 和30X2015EPS,目标价41.7 元-44.0 元,维持“买入”评级。股价上涨的核心驱动因素:(1)行业景气好转;(2)种业扶持政策;(3)公司新品推出预期。三季报,公司预收款大增,且各地销售公司成立,尤其是东北公司的成立意味着公司将在东北市场开辟新的利润增长点,我们认为市场低估了其品种研发优势及推广营销方面的改善力度,未来一段时间市场将重新认知公司潜在的增长能力,估值具备向上修正空间。风险因素:销售子公司设立期初带来费用压力,导致业绩低于市场预期。

公司于10月29日发布2014年三季报:报告期内,公司实现营业收入119.06亿元,同比下降14.8%;归属母公司股东的净利润6.35亿元,同比下降49.05%;每股收益0.28元,同比下降48.15%;净资产收益率3.60%,同比减少个3.73百分点。公司一、二、三季度EPS分别为0.10元、0.11元和0.07元。三季度业绩环比下滑的主要原因是煤价下跌导致煤炭业务盈利能力大幅下滑以及焦化业务亏损,煤炭销售均价较2014年中期下跌16.02元至446.25元/吨,降幅3.46%。 喷吹煤的龙头地位继续增强,除业内普遍采用的降本增效方法之外,未来仍有发展空间。公司的投资亮点来源于:(1)喷吹煤产量增加和平均洗出率上升提高公司的产品附加值。2013年喷吹煤产量接近1300万吨,平均洗出率70%左右,目前洗选能力是2100万吨,假设按照平均70%的洗出率,喷吹煤预期满产应能达到1500万吨。由于不再需要保电煤量,喷吹煤洗出率逐年提高,其中按原煤3700万吨计算,2013年达40%以上,2014年继续提高喷吹煤产量;(2)集团资产注入的预期仍然强烈,司马、郭庄、慈林山都是预期较好的标的;(3)成本进一步压缩,其中:营业成本同比下降7.32%;销售费用和管理费用分别同比下滑31%和24%。 投资策略:我们下调公司的盈利预测,预计2014年~2015年归属于母公司的净利润为10.28亿元和12.64亿元,对应EPS为0.38元和0.52元,按照目前的股价对应倍20倍PE。公司是对煤价弹性较大的品种,短期建议关注调控政策转向、产能行政收缩以及煤价反弹带来的估值修复机会。长期看公司新建产能投放所带来的业绩弹性及未来集团层面资产注入带来的持续扩张机会,我们维持公司“增持”评级,目标价9.78~10.51元。

海正药业公布三季报,业绩基本符合我们的预期:前三季度公司营业收入74.2亿,同比增长16.3%,净利润2.27亿,同比增长5.68%,扣非后净利润1.76亿,同比下降8.18%;其中第三季度营业收入26.49亿,同比增长25.7%,净利润0.57亿,同比增长5.62%,扣非后净利润0.26亿,同比下降39%。 综合毛利率下滑以及财务费用上升拖累单季度业绩表现。由于合资公司生产线二季度投产等原因,公司14年中报显示在建工程转固22亿。固定资产的大幅增加对公司三季报带来两方面负面影响:1、制造费用上升造成自有制剂毛利率下滑约1个百分点;2、财务费用同比上升明显,财务费用率由去年同期1.15%上升至2.07%(公司以前存在利息支出资本化)。 但从收入端来看,公司各分业务仍维持健康向上的发展态势: 制剂业务继续维持快速增长。前三季度公司制剂业务总体增速预计达到15%-20%,较上半年增速有所加快。其中腺苷蛋氨酸、硫酸氨基葡萄糖均同比增长50%左右;海正辉瑞销售的海正制剂产品因去年同期基数原因实现个位数增长;辉瑞注入制剂产品同比增长超20%,高基数上继续维持快速增长。我们认为,公司原有制剂产品以及辉瑞注入制剂产品的竞争优势均非常显著,辅以海正辉瑞强大的营销能力,公司制剂业务未来将持续向好。 原料药业务维持稳定。前三季度公司原料药业务收入微幅下滑,但较上半年下滑幅度有所收窄;同时毛利率仍维持30%+,仅比去年同期下滑1个百分点。展望未来,随着合同定制业务占原料药比例的提升,原料药业务总体将维持收入、毛利率稳定。 现金流改善大幅超预期。前三季度公司经营净现金流高达5.35亿,大幅高于净利润,同时公司应收账款周转率与去年同期相比也基本保持不变。公司优异的现金流数据也为未来利润的持续增长预留了充足的空间。 总体而言,短期有压力、但长期向好态势不变。由于22亿在建工程的转固,公司三季度毛利率、财务费用率均承受了一定的压力,并在一定程度上拖累了公司三季度业绩。但作为转型期公司,我们认为市场应更加关注公司制剂业务的收入高增长。目前公司品种优势突出、营销能力已获极大改善,同时在研重量级生物药和创新药也即将进入收获期,公司长期向好趋势明确。 盈利预测:我们预计公司2014-16年归母净利润分别为3.08亿,4.04亿,5.48亿,同比分别增长2%、31%、36%,全面摊薄后EPS分别为0.32元、0.42元、0.57元,对应当前股价市盈率分别为51倍、39倍、29倍。综合考虑公司制剂业务的高增长、研发收获期的逐渐到来、以及公司业绩的巨大弹性,维持“增持”评级。 风险提示:在建工程转固后毛利率下滑、财务费用率上升;海正辉瑞团队融合不达预期。

公司三季报业绩同比增长535.78%符合预期:公司2014 年前三季度实现营业收入106.21 亿元,同比增长49.18%;实现归属于上市公司股东净利润11.95 亿元,同比增长535.78%,对应EPS 为0.44 元;其中,公司三季度单季实现营业收入61.50 亿元,同比增长58.78%,环比增长102.50%;实现归属于上市公司股东净利润8.64 亿元,同比增长807.20%,环比增长208.78%,对应EPS 为0.32 元,单季业绩创历史新高。公司在此前的业绩预告中预计前三季度盈利区间为11.28-12.22 亿元,同比增长500%-550%,三季报业绩与其一致,符合我们和市场的预期。公司还预计全年盈利区间为17.11-19.24亿元,同比增长300%-350%,符合我们的预期,略超市场预期。 单季毛利率同比大增、环比略降,投资收益增厚利润:公司三季度单季毛利率为28.00%,环比二季度的29.94%略有下滑,同比去年三季度的22.66%大幅提升。同比大幅提升主要来自于风机毛利率同比提升了5-8 个百分点;环比下滑主要是因为三季度风机销售占比提升,风电运营毛利率超过60%,而风机毛利率约25%,三季度预计超过85%以上收入为风机,我们判断风机毛利率与上半年25.03%相比稳中略有提升。单季销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为9.39%、5.80%、2.86%,环比二季度的8.80%、7.60%、4.70%来说有升有降,整体保持下降趋势,财务费用的压力有所加大。公司三季度实现了4.26亿元的投资收益,大部分来源于澳大利亚风电场的转让,小部分来源于公司联营合营风电场的发电投资收益,对于三季度业绩增厚有极大的作用。 存货和预收款分别增长54%和184%,三季度经营活动现金净流入26.57 亿,经营质量持续提高:公司三季度末存货46.22 亿元,较期初增长54%,表明公司积极为风机备货以及为下一步生产准备原料,也为收入的持续高增长打下坚实的基础。公司三季度末预收账款为23.03 亿元,同比增长184%,预计部分原因是公司获得巴拿马215MW 海外大单,其预收款比例更高;即使剔除海外订单因素,预计预收款同比亦是大幅增长,表明下游客户下单速度显著加快,为明年抢装提前准备,预示着明年将是异常火爆的一年。公司三季度的回款改善十分明显,单季度经营活动现金流更是高达26.57 亿元,同比增长45%,基本属于历史最好水平,一举使得前三季度经营活动净现金流基本转正。此外,应收账款105 亿,同比仅增长18%,增幅远低于收入增长,应收账款周转天数亦大幅减少,表明公司经营质量持续提高。 三季度收入同比增长59%,预计全年收入增速可达40%:公司前三季度分别实现收入14.34、30.37、61.50亿元,同比增长51%、32%、59%,第三季度收入增长明显加快,风电行业景气提升带来收入确认加速,三季度传统旺季进一步带动收入增长。公司上半年确认销量942MW,同比增长42%;第三季度销量约为1.3-1.5GW,前三季度累计销量预计约2.2-2.4GW。全年公司的销售计划为3.5-3.8GW,由于风电装机需求旺盛,预计全年销量可能超过计划。风电运营方面,由于今年来风情况并不理想,公司风电场稳定之后方才转固,预计今年的增量贡献有限;但公司年中权益装机已超过1.4GW,将成为明年重要的利润增长点。风电运维服务则是公司储备的业务,未来空间广阔。整体来看,我们预计全年销售收入增长有望达到40%。 在手订单约9GW,确保未来增长无虞:国内风电行业在2014 年迎来强劲复苏,而发改委有意在2015 年下调风电上网电价,国内风电运营商纷纷上调2014 年投资计划,我们判断2014 年国内风电装机规模大概率超过国家能源局18GW 的目标,预计有望达到20-22GW。业界翘首期盼的“配额制”年内有望出台,进一步推动行业景气向上。公司目前是国内风机的绝对龙头,凭借全方位的优势,市场占有率持续提升,在手订单稳步增长。截止2014 年三季度末,公司待执行订单总量为4831MW,中标未签订单总量为4096.5MW,合计8927.5MW。公司新品2.0MW 首台样机于2014 年4 月成功实现并网,这也是目前全球同功率级别风机中单位千瓦扫风面积最大、超低风速区域发电能力最强的机型;数据显示,2.0MW 机型三季度新增待执行订单130MW,另有中标未签订单146MW,新品放量速度超预期,有助于公司进一步提升市场份额。 管理层认购增发,彰显坚定信心:公司拟以8.87 元/股直接向8 位高管、通过集合资产管理计划向部分高管及员工非公开发行A 股股票4095.3 万股并锁定3 年,彰显高管与员工对于公司未来发展的坚定信心。 投资建议:我们预计公司2014-2016 年实现归属于上市公司股东净利润分别为18.53 亿元、25.21 亿元、32.01 亿元,同比增速分别为333.1%、36.1%、26.9%;增发摊薄前EPS 分别为0.69 元、0.94 元和1.19元,增发摊薄后EPS 分别为0.68 元、0.92 元和1.17 元;维持公司“买入”的投资评级,目标价18 元,对应于2015 年摊薄后20 倍PE。 风险提示:风电行业复苏不达预期;风机价格竞争超预期;公司风电场业务不达预期。

投资要点 2014年三季报:张裕前三季度营业收入为31.93亿元,较上年同期减4.66%,归属于母公司所有者的净利润为7.99亿元,较上年同期减8.03%。基本每股收益为1.17元,较上年同期减7.87%。单季度看,营业收入为8.91亿元,较上年同期增10.06%;归属于母公司所有者的净利润为1.61亿元,较上年同期增25.55%;基本每股收益为0.23元。本季度,是张裕业绩多年下滑业绩触底后,第二个单季的收入、利润正增长。 我们明显看到了公司对于盈利的重视和对于销售推进的力度开始加大:单季度营收帐款增长 25%,预收款增长37%,远高于收入增速。但利润大于收入增速,还得益于销售费用的下降,公司单季度销售费用率30%,同比下降5个百分点。同时,因为产品结构的调整,大众餐酒较之高端产品更畅销,公司单季度毛利率66.7%,同比下降0.5个百分点。我们认为,公司正在通过调整策略逐渐走出低谷,但是否能恢复到较好的增速,还需要跟踪公司的政策和销售回复情况。 我们认为,张裕的之前失利来自于战略资源投入方向与行业增长极间的错位。具体说,就是行业增长极从高端向高性价比大众餐酒转移(因为进口、电商、反腐等原因),而在这个过程中,张裕却把最多的资本投入、新品开发、渠道建设集中在高端如酒庄酒市场,导致了市场份额的下降和品牌话语权的削弱。主要表现在主流餐酒产品性价比竞争力不够、渠道利润空间不足,引发的渠道扩张销售意愿减弱。 随着张裕的品牌策略调整到位,资源逐渐向中低档大众餐酒市场转移和侧重:餐酒子品牌推出和新品的丰富、大流通渠道的梳理和细化裕将依托其精细的管理、强大的渠道、新疆巨大的高性价比葡萄基地资源、悠久的品牌影响力,重归成长。这一过程正在推进,我们认为2-3年内可以看到明显效果。 1、餐酒产品线梳理和投入。公司计划梳理、优化餐酒产品线。年初的成都糖酒会上,张裕表示即将推出17个系列共50余款时尚葡萄酒新品,以满足年轻消费者不同口味偏好的需求,8月公司正式推出醉诗仙品牌,首款产品定价在68元,价格带覆盖30-60元的大众餐酒市场,大有做强餐酒系列之势。我们认为,有贴近市场、性价比高的好产品,是张裕再次腾飞的基础,也是迈出的第一步。 2、大流通渠道的梳理和扁平化。公司之前销售体系大多依靠经销商,近年来在缩减层级、贴近消费者、增加终端掌控力方面做了长足的努力:如,在大型商超推广A 类直供模式,压缩层级增加渠道盈利空间,如,积极强化终端掌控和开发力度,将经销商职能转变为配送商,强化终端覆盖和管理,如,在旗舰店建设上加大投入,建立以承包模式为主的张裕直营专卖网络。这些都为渠道扁平打下基础。我们认为,占比20%的直供半直供KA 渠道、处于试探期的旗舰店渠道改革,都处在于张裕的增量渠道,而其核心利益所在的庞大的经销商体系的产品结构调整、盈利水平的提升、销售动力增强,是影响公司销售恢复弹性、可持续性的核心和关键,也是大餐酒战略得以执行效果的决定力量,我们期待经销商体系活力的恢复。 我们认为:张裕现在的变革思路清晰——围绕着餐酒增长点,酝酿新的突破:从品牌打造、产品性价比提升、渠道效率提升等诸多方面进行推进。虽然由于阶段性的战略调整,公司近三年增速还处于由负转正、缓慢恢复阶段,但长期来看,待其战略调整完成,仍然将恢复较高的稳定成长性,具有长期投资价值。 公司 2014-2016年的收入41.57亿、42.58亿、47.35亿,EPS 为1.56、1.62、1.86,盈利增速2%,4%,15%,考虑到张裕作为行业龙头长期增长的稳定性,我们按照2015年的EPS,给予龙头消费品公司20倍PE 估值,给予公司目标价32.4元。维持“增持”评级。 催化剂:1、2014年渠道过剩存货的消化,使得张裕销售开始见底回升,出现估值修复行情,2、未来三年,市场都将观察公司战略改进的效果,公司新产品渠道和消费者的接受程度超预期、报表业绩超预期增长、国家在上游种植方面的支持政策出台或张裕对于上游种植成本和产品的优化,都将成为股价的催化剂,提升市场信心和公司估值水平。 风险提示:1、由于公司转型的力度和投入不足,导致转型的速度和效果不达预期;2、公司产品结构调整,性价比提升可能伴随着毛利率的下降;3、公司在餐酒产品方面提升性价比的努力由于涉及上游种植业,可能因为产业链条过长,导致进度较慢,影响餐酒产品的性价比,从而在和进口产品竞争方面竞争力的不确定;3、公司在酒庄和工业园方面的建设需要大量的固定资产投入,对现金需求大,现金需求和财务费用存在不确定性;4、董事长近70岁,未来三年可能面临领导班子更迭对战略决策变化带来的调整。

主要事件:武钢股份拟以其持有的鄂城钢铁有限责任公司77.60%股权(作为置出资产)与公司控股股东武汉集团持有的武钢集团国际经济贸易有限公司(简称“武钢国贸”)100%股权(作为置入资产)进行置换。置出资产作价36.28亿元,置入资产作价41.14亿元,置换差价部分4.86亿元将由公司以现金方式向武钢集团补足; 置出盈利不佳的鄂钢资产:鄂钢是在2011年通过配股方式注入上市公司,原计划通过鄂钢完善公司产品种类,提升竞争力及抗风险力。但由于市场供求变化等原因导致鄂钢盈利不佳,2011年和2012年均亏损较多,2013年、2014上半年虽然扭亏为盈,但利润仅分别维持在0.03亿元、0.06亿元的微利水平。拟置入的武钢国贸近年历史盈利情况相对较优,2013年、2014年上半年分别盈利1.47亿元、1.49亿元,因此资产置换可能对公司短期盈利有直接提升作用; 武钢国贸的协同潜力:该公司以铁矿石等大宗原材料进口业务和钢材出口销售业务为主,置入武钢国贸,可以充分利用武钢国贸的海外资源优势,拓宽上市公司营销网络,为其进一步延伸产业链,整合国内外资源打下基础。另外从资产评估数据发现,武钢国贸评估增值25.9亿元主要来自长期股权投资(评估增值25.37亿元至53.2亿元),而武钢国贸子公司中,投资额最大的是武钢集团国际激光拼焊有限公司(21.28亿元),该资产采用收益法评估,我们推断评估增值可能有相当部分来自这一全资子公司。公开渠道了解到该子公司前身为蒂森克虏伯激光拼焊接集团,是激光拼焊板的发明制造商,占有全球激光拼焊产品40%的市场份额,2013年7月武钢集团完成收购成立武钢国际激光拼焊公司。由于其客户全是国际高档汽车品牌,因此该子公司与武钢股份具备潜在的协同效应,即武钢的汽车板可能利用此平台进入激光拼焊的国际采购系列,但前提当然是武钢汽车板须实现技术质量进一步的提升并达到国际高端汽车板水平; 投资建议:综合来看资产置换对上市公司影响在于1)置出资产近年盈利水平高于置出资产可能提升上市公司未来利润;2)置入武钢国贸助力上市公司产业链延伸及业务协同,提升效率降低成本,减少关联交易。此次方案尚须股东大会表决,非关联股东对具体交易条款、资产评估价值等方面的立场难以预判,因此方案能否通过仍具有不确定性。撇开此次方案来看,7月份公司增发收购集团铁矿资产方案过期失效,缓和了市场对公司成为铁矿石企业的预期,在矿价长期下行的预期之下方案失效并非消极因素;此外公司曾于9月份公开表态酝酿混合所有制改革,或对目前公司股价低PB估值产生正面影响。中长期来看,维持公司“增持”评级。

投资要点 业绩概要:宝钢股份公布2014年三季报,前三季度公司共实现销售收入1436亿元,同比增长0.9%,归属上市公司股东净利润50.1亿元,同比增长7.9%,折合EPS0.30元。三季度单季归属上市公司股东净利润18.6亿元,同比增长98%。公司前三个季度EPS分别为0.09元、0.10元、0.11元; 毛利率显著上升:三季度公司出厂价维持平稳,期间原料价格继续探底,同时公司消耗完毕前期高价原料库存后对吨钢盈利亦产生积极影响。公司毛利率环比增加1.5%至11.1%,达到2011年二季度以来的次高水平; 供给改善、需求尚可:今年钢铁产能投放出现中周期拐点,新增产能少叠加产能退出增多导致今年冶炼产能有望实现负增长,进而推动存量产能开工率上行、盈利回升。分产品品种来看,板材产能调整最为充分,自2009年后板材类钢厂产能投资开始得到抑制,板材产能增量快速萎缩,产能调整时间已经长达5年,而期间需求仍在不断增长,因此产能过剩程度持续下降,到今年达到一个从量变积累到质变的时点,加工利润获得快速扩张。需求方面,宝钢最重要的下游领域为汽车用钢,前三季度汽车产量增速仍达8%,较其他用钢领域相对景气。从宝钢分品种盈利情况来看,由于供给端改善、需求尚可,热轧板卷及冷轧板卷产品盈利均同比扩张最为明显,推动公司业绩同比改善。 财务比率:公司14年前三季度毛利率10.1%,同比上升1.4%;期间费用率5.2%,同比增加1.2%;净利润率3.7%,同比上升0.3%;单季主要财务指标如下: 14年Q1-14年Q3毛利率:9.7%、9.6%、11.1%。 14年Q1-14年Q3期间费用率:5.3%、4.9%、5.4%。 14年Q1-14年Q3所得税费用率:25.2%、26.0%、20.5%。 未来看点。 湛江项目顺利推进:目前一号高炉本体结构已经提前封顶,湛江钢铁1550冷轧酸洗项目正式开工,计划15年四季度部分投产。完全建成后项目将形成铁水产能823万吨、钢水892.8万吨、连铸坯874.9万吨、钢材689万吨。由于行业产能进入低投放周期,板材供需环境正在改善之中,湛江项目未来投产时的吨盈利情况可能优于市场预期。 激励机制逐步完善:今年公司推出限制性股票计划,同时设定有效期、授予日、禁售期、解锁期,规定授予及解锁条件,如第一次解锁条件为:“2015年度利润总额达到同期国内对标钢铁企业平均利润总额的2.5倍,且吨钢经营利润位列境外同行对标钢铁企业前三名,并完成国资委下达宝钢集团分解至宝钢股份的EVA考核目标;营业总收入较授予目标值定比增长率2%,达到1848亿元,且不低于同期国内同行业上市公司营业总收入增长率的平均值;EOS(EBITDA/营业总收入)不低于10%;且不低于同期国内同行业上市公司EOS的75分位值。”我们认为股票激励计划的实施将有利于宝钢竞争优势的长期维持,并促使管理层继续秉承股东利益最大化的目标;投资建议:中长期来看板材行业有望受益于产能低投放周期而获得盈利的趋势性恢复,公司作为行业龙头业绩增长具备持续性,预计2014-2015年EPS分别为0.40元、0.44元,维持“增持”评级。

三季报业绩同比下降18.44%,低于市场预期,实现扣非后净利润同比增长5.54%。公司2014 年前三季度实现营业收入52.38 亿元,同比增长0.27%;实现营业利润6.09 亿元,同比下滑11.12%;实现归属于上市公司股东净利润6.54 亿元,同比下降18.44%,实现归属于母公司的扣非后的净利润为6.46 亿元,同比增长5.54%,对应EPS 为0.27 元;其中,公司三季度单季实现营业收入15.99 亿元,同比增长0.76%,环比增加-20.47%;实现归属于上市公司股东净利润0.97 亿元,同比下滑63.39%,环比下滑-74.05%,对应的EPS 为0.04 元,第三季度业绩同比大幅下滑低于市场预期。 第三季度毛利率下滑9.9%至21.34%,营业外收入同比下降,是净利润同比下降的主要原因。公司今年1-3 季度单季度的毛利率分别为27.3%、28.3%、21.3%,而去年同期分别为22.5%、25.3%、31.2%,前两个季度分别同比增长4.8%、3.0%,而第三季度同比下降9.9%,从而使得第三季度净利润出现大幅下降。第三季度毛利率仅为21.3%,是公司历史上单季度毛利率最低的一次,公司历史上的毛利率水平在25-35%之间,因此第三季度毛利率异常下降属于少数情况,可能跟三季度收入确认的结构有很大关系,可能高毛利率的产品比如说调度、配电自动化等因为国网审计等因素在三季度交付偏少,而低毛利率的新能源总包、节能等业务确认偏多有关,特别的去年三季度的毛利率31.2%也处于历史较高水平。前三季度公司的毛利率为25.87%,同比下降0.64%,与上半年毛利率同比上升的态势相反。此外,今年以来公司的营业外收入一直偏低,前三季度营业外收入为1 亿元,而去年同期为1.86 亿元,同比下降46%,第三季度营业外收入为0.25 亿,而去年同期为0.76 亿元,同比下降66%,也对前三季度和第三季度利润下降有很大关系。 销售费用增长略快于收入增长,而管理费用率增速较快,对利润增长也形成一定的压力。前三季度销售费用为 2.34 亿元,同比增长4.4%,销售费用率为4.46%,同比增加0.03 个百分点;第三季度发生销售费用为7.84 亿元,同比增长2.18%,销售费用率为4.9%,同比基本持平。前三季度管理费用为3.43 亿元,同比增长16.22%,管理费用率为6.54%,同比增长0.89 个百分点;第三季度管理费用为1.19 亿元,同比增长1.62%。管理费用因为跟研发投入、新产品开发有较大关系,尽管收入增长不多,但是管理费用依然有所增长,对利润增长也形成一定的压力。前三季度财务费用为627.7 万元,同比增加52.3%;第三季度发生财务费用为310.6 万元,同比减少8.08%。 前三季度收入同比增长0.27%,四季度是传统旺季,预计将实现较好增长。四季度一向是公司收入确认的高峰,往年四季度单季度的收入占全年收入的4 成以上。今年公司四大业务板块电网自动化、发电及新能源、节能环保、工业控制(含轨道交通)来看,电网自动化今年因为用电需求增长不多和国网审计对于项目进程的影响,前三季度预计有所下滑,四季度是传统旺季,预计将有所提速;发电及新能源业务四季度也是交货的高峰期,光伏总包主要发生在四季度;节能环保业务属于新培育的业务,四季度季节性没那么明显;工业控制(含轨道交通)来看,宁和城际的设备总包项目今年四季度预计将少量交货,因此四季度整体将好于前三季度。当然公司年初制定的计划,收入有望增长18%以上,达到115 亿元,期间费用控制在10 亿元,因为外部环境变化较大,要实现还是有很大的压力。 国企改革是大方向,资产注入将逐步进入议事日程。公司公告的“国电南瑞发行股份购买资产暨关联交易报告书”当中提到了三年之内解决南瑞继保的同业竞争问题。结合最近国企改革的大背景,南瑞集团下的优质资产有望在2016 年底前注入上市公司,由此倒推,最迟明年要推出相关的注入方案,解决南瑞继保与南瑞科技之间的同业竞争问题。2013 年南瑞集团的合同、收入和利润总额分别约为515、346、58 亿元,而国电南瑞2013 年合同、收入和利润总额分别约为140、96、18 亿,南瑞集团的资产整合存在较大的想象空间。 前三季度现金净流出略有增加,存货基本持平,预收款同比下降26.78%。前三季度现金净流出为2.8 亿元,去年同期为净现金流出2.14 亿元,第三季度净流入267.57 万元,去年同期为0.52 亿元。存货20.30 亿元,较期初下降1.67%,跟收入略有增长较为匹配。预收账款为11.12 亿元,较期初同比下降26.78%,预收款的下降跟公司收入结构变化有关系,电网业务的预收款较多,而工业控制、新能源业务预收款较少。应收账款68.5 亿元,较期初增长19.83%,应收账款的增长超过收入的增长,回款压力不小。 盈利预测与估值:考虑到四季度收入占比高和国企改革的大背景,我们暂不调整盈利预测,预计2014-2016年EPS 分别为0.81/1.00/1.21 元,同比增长22.7/23.4/21.0%,考虑到公司在电网自动化领域的品牌地位和南瑞集团整体实力,给予2014 年25 倍PE,目标价20 元风险提示:智能电网投资进度低于预期、海外业务开拓低于预期、新业务开拓低于预期。

通威股份公布2014年三季报,公司三季度累计营业收入增长1.4%至120.6亿元,归属于上市公司股东净利润为3.28亿元,同比上升13%,扣非后净利润3.09亿元,折合EPS为0.4元。亦即Q3公司单季盈利为2.44亿元,单季同比下滑1.2%,整体来看单季增速水平还是略微低于市场预期的。 公司毛利率继续同比提升,但是收入增长放缓且费用增加侵蚀Q3业绩。细究财务数据和产业现状可得: (1)14年水产料景气并未有同比明显好转,特别是华中和华东淡水鱼不理想(鲫鱼价跌10%左右),导致整体淡水鱼料投喂量行业整体下滑10%,从而导致淡水鱼料占比较大通威销售收入增长停滞(Q3下滑7%)。(2)公司费用大增,公司今年重点突破高端虾特料和猪料等,对此前期投入较大,导致Q3销售费用增长26%,费用率大幅提升。(3)不过,公司作为水产料龙头,销量增长超过行业平均水平,且继续延续毛利率提升趋势,虾料和特种料增长30-40%左右(其中海外增长60-80%、国内增长20%),而产品结构的优化(高端虾料提升、禽料下滑)导致公司饲料产品毛利率同比幅提升1.8百分点,达到12.3%,近5年最高水平。因此,整体公司改革带来的改善趋势不改,但天公暂不作美,未能锦上添花。 2014年水产料旺季基本结束,但通威投资机会依然值得期待。(1)实质上,今年鱼价和淡水料低迷也和畜禽景气下滑有关,但我们判断随着2015年猪价回暖,鱼价上涨必然带动水产料景气度实质性回升。大致匡算下,在连续2年低基数下,有望实现10-15%行业增长。所以,我们对于水产料通威股份15年业绩增长还是需要有信心。(2)“渔光互补”等战略转型可能加速推进,从而扩充了爆发式增长点。实际上,公司一直在尝试“渔光互补”等新能源盈利模式,刚好也激活集团资产太阳能资产。按照当前大致的分布式电站盈利状况,若公司所辖水域(基本在东部)10-20%实现上述运营,有望于带来上亿以上利润。 中长期来说,行业集中+市场积淀+管理与营销变革+产能释放,我们仍然看好公司的发展前景。(1)下游养殖专业化、规模化趋势推动市场集中度继续向通威这样的优势企业集中;(2)通威在水产饲料具有用户口碑的积淀和良好的市场基础;(3)盈利拐点已过,未来将继续提升成本管理、激励制度和营销体系,近年来效果显著,公司将迎来行业领头羊回归之路;(3)未来2-3年公司产能将以15-20%的速度稳健扩张,至2015年产能超过1100万吨。 考虑水产料景气低于预期,我们下调2014-16年公司EPS为0.47、0.65、0.87元,维持“增持”评级,目标价13元,对应2015x20PE。未来一年行业景气明显回升,和战略转型加速,都将是二级市场明显催化因素。

海大集团公布2014年三季度,净利润高增长符合我们此前预期,全年业绩高增长已经锁定。前三季度实现收入163亿,同比增长18%;实现净利润5.4亿,同比增长53%,ROE=12.9%,EPS=0.50元。其中三季度单季收入73亿,同比增长11%,净利润3.4亿,同比增长56%。公司同时预计全年净利润同比增长40-70%。 三季度利润同比增长56%,源于收入增长11%,毛利率大幅提升2.3pct。草根数据显示公司三季度各饲料品种同比都出现增长,但增幅略慢于上半年。三季度水产饲料销售受到台风威马逊影响同比增长5%,猪料、禽料增长在10-13%之间。同时由于水产饲料原料豆粕价格的大幅下跌,毛利率同比增长2.3pct至10.9%,拉动净利润率同比上升1.4pct。 全年业绩高增长已经锁定,前三季度EPS=0.50元,全年实现我们预计EPS=0.52元难度不大。公司四季度一般是淡季,去年四季度微亏,EPS下滑0.01元,但今年台风使第二造对虾投苗偏晚,销售季结束时间也会相应推迟,销售推迟使10月对虾料收入增长20-30%,因此今年Q4收入利润将好于去年水平。 公司同时公告将以1.1亿元与广东机场管理集团等六方投资者共同投资组建成立广东空港城投资有限公司,公司占广东空港城股份11%。其中广东国资持股49%(广东机场管理35%,广东恒健14%),民间资本持股51%(重庆联合18%、金发12%、海大11%、立白5%、上海东逸5%)。广东空港城投资方向包括股权、基金投资,金融、物流服务等众多领域;公司投资该项目,即能积极参与到地方国有企业混合所有制改革大潮中,获取合理的投资收益;同时还能借助国有企业雄厚的资本实力和正在打造的物流、金融等更多产业平台,进一步完善公司的产业生态。我们预计广东空港城初期投资主要为广州白云机场周边物流、融资、服务综合产业园区。 我们维持2014-16年盈利预测EPS为0.52、0.68、0.95元,同比增长61%、32%、39%,继续看好海大优秀的管理团队和行业领先的服务营销模式,公司饲料业务海外扩张在加速,从国内红海进入海外新蓝海市场,重申“买入”评级,12月目标价14.2元,对应2014年27xPE。

益生股份发布2014年三季报。2014年1-9月份公司实现营业总收入5.77亿元,同比增长47.06%,实现归属于上市公司股东净利润-0.27亿元,同比上升81.95%,折合EPS为-0.09元;亦即Q3单季盈利0.38亿元。同时公司预测2014年全年盈利1500-3500万元,亦即Q4单季盈利0.42-0.62亿元。 禽链跨过中大级别反转拐点,公司连续2季度实现盈利。持续2年的禽业股低迷终于迎来景气反转,2014年Q3公司核心产品鸡苗价格(父母代和商品代)继续同比提升,从而导致公司Q3盈利近500-1000万。受13年引种量环比下滑影响,三季度鸡苗整体出栏量降低,山东烟台地区商品代鸡苗单季均价为3元/羽,单羽盈利0.5元左右,同时父母代鸡苗价格略低于成本线(12元/套)。同时草根调研显示,Q3公司商品代销量约为5000万羽,父母代销售500万套,总体鸡苗业务盈利500-1000万元(其他业务未计),连续2季度实现盈利,而且Q3公司获得补贴3700万元,总计单季盈利4000万元左右。 展望一年,禽链反转确定,益生股份潜在收益空间仍然超过50%,继续强烈推荐。按照公司正常出栏规划,2015年益生股份出栏2000万套父母代鸡苗和2亿羽商品代鸡苗;而参照上述对于禽链景气预估和2011年景气高点的单羽盈利,我们假设安全边际下,2015年单羽商品代盈利1元、父母代盈利5元(2011年景气高点是单羽盈利均是上述假设2倍),则2015年公司盈利将突破3亿元。按照18-20倍估值,公司市值空间将达到54-60亿元(而2011年公司市值超过50亿,但当时产能却只有当前一半)。 中期供给来看,我们在多篇行业专题报告中强烈推荐禽业股反转机会,其中益生股份量价齐升、弹性巨大,属于我们2014-15年核心推荐标的之一。其中从行业景气来看,由于寡头联盟效用较大,且现金流受限决定祖代鸡引种下半年同比难大幅提升,预计2014年引种100-110万套,同比下滑40%,这是我们判断禽业股中期反转的重要逻辑基石。综合认为,禽业股当前机会是一轮中大级别的反转,而不是普通意义上的反弹,其行情横跨2014/15年并有望延续到2015年年底,因此行情的强度和高度有可能持续超越先前预期。 公司经营层面来看,近期停牌筹划非公开发行或许可能实现战略转型,进一步打开公司长期成长性。公司目前正筹划非公开发行事项,意图通过再融资实现战略升级,我们看好公司在目前景气上行的关键期实现战略转变,营业收入和盈利都有望在原有预期的基础上实现突破。具体事项我们将具体在复牌后深度点评。 我们维持2014-16年盈利预测,我们预计2014-16年EPS分别为0.17、1.04、0.77元。鉴于禽链产能去化比猪链更为彻底、行业反转拐点更为确定,而益生股份作为禽链上游的高价格弹性标的公司,未来1年将迎来景气回升驱动的量价利持续井喷,维持“买入”评级,目标价20.8元,对应2015年20xPE。

投资要点 唐人神发布2014年三季报。2014年前三季度公司累计实现营业总收入75.6亿元,同比增长49.09%(公司营业收入增加主要由于和美并表后增加25.3亿元所致),实现归属于上市公司股东净利润0.57亿元,同比下降26.3%,折合EPS 为0.14元;亦即Q3单季盈利0.37亿元;同时公司预测2014年净利润为0.76-1.14亿元(下滑10-40%),预计Q4单季盈利0.2-0.57亿元,低于市场预期。 畜禽饲料景气提升,Q3盈利环比大幅改善。7月起国内生猪供需格局好转,猪价环比上半年大幅提升21%至14.3-14.4元/公斤,致使行业单头自繁自养盈利也从-300元恢复至50-100元。而公司主营业务饲料行业景气度也在Q3见底回升,带动公司饲料销量由上半年下滑5%到增长5%,同时公司营销和产品改革效果逐步显现,单月盈利超过1000万元(不含和美)。公司养殖业务也明显改善,种猪销量已现好转(上半年是有价无市),同时淘汰生猪单头盈利亏损缩窄至100元,整体养殖项目亏减亏至1000万多。综上,考虑和美Q3单季并表1200万元左右,三季度单季公司盈利约3800万元,环比改善明显。 我们依然强调,未来一年内,唐人神属于畜禽饲料行业中业绩弹性最大标的。按照齐鲁农业对于畜禽链景气度的判断,近3个月猪价调整利于产能进一步去化,中期畜禽养殖行业景气高和盈利激增将是大概率事件,所以后周期的饲料行业也将于15年Q2迎来业绩同比高弹性。那么按照同比月度数据外推,正常假设下,明年唐人神饲料业务单月盈利超过1000万以上,年化将接近1.5亿元(考虑和美并购,总共有约2亿元)。同时公司养殖端放量将继续增加公司业绩弹性,我们判断明年公司种猪销量有望翻番达到4-5万头(单头盈利约400元),再加上曙光投资收益,养殖端盈利接近3000-4000万。综上,我们对于唐人神2015年业绩增长信心十足,应该属于饲料业中弹性最大品种。 而就短期看,11月份左右将是猪价春节前旺季上涨起点,建议10月中下旬积极参与畜禽链第三波机会。前期消极补栏效应将显现,我们判断猪价将于11月止跌上涨,对春节前猪价乐观,有望达到16-17元/公斤以上。公司作为畜禽链中弹性较大品种,我们也建议参与春节前这波畜禽链机会。 中期来看,饲料业务综合服务能力再上一个台阶,差异化战略将不断提升产品优势。饲料业务的三大变化(渠道改革、产品升级和省外扩张)可能引起公司核心业务显现由量变到质变的过程,2014年将成为公司经营改革的拐点之年。2014年公司在原有贷款担保、猪精与PS 母猪、兽药、散装料等价值服务的基础上,继续创新贷款模式满足经销商和养殖户资金需求,并加快散装料推进步伐;重点推出猪场养猪三法宝服务,通过加强经销商培训、会议价值营销模式的完善和巡回驻场服务等投入保障,提升中小专户和规模猪场的销量占比。 综合来看,我们认为当前唐人神处于行业景气提升与公司差异化增强的利好共振期,未来一年盈利显著提升将是大概率事件。考虑猪价8月份下跌,我们下调维持2014年业绩增长,2014-2015年唐人神净利润为1.01/2.28亿元,对应2014-15年EPS 为0.24、0.54。目标价位定为11.9元,对于2015年22X 估值,维持买入评级。

事件:公司公布2014 年三季报,公司前三季度累计营业收入42.65 亿元,同比增长31.39%;实现净利润5.29 亿元,同比增长67.89%。第三季度单季实现营收19.72 亿元,同比增长67.05%;归属母公司净利润2.88 亿元,同比增长120.86%。2014 年度预计净利润6 亿元至7.10 亿元之间,同比增长10.00%至30.00%。 三季度营收大幅增长,业绩远超预期,激光行业加速迹象明确。公司三季度单季业绩同比翻番,一方面验证了随着光纤激光器的技术突破带来大功率激光应用加速,另一方面也变相消除了市场对智能终端蓝宝石应用的疑虑,虽然苹果蓝宝石供应商GTAT 申请破产,但不影响苹果及其他手机厂商采用蓝宝石盖片的决心,公司三季度蓝宝石切割设备主要来自于苹果手表应用需求的采购。我们认为激光行业与高端制造、机器人行业联系紧密,目前机器人应用最多的功能就是焊接和切割,都需要激光器,所以我们看好工业制造升级将带动激光行业未来几年高速增长,公司质地优异,受益顺序优先。公司对2014 年全年的净利润增速只有10%-30%,主要是因为去年四季度通过出售IPG 公司股票获利约2.15 亿元,还原这块影响,公司2014 年度归属母公司净利润同比增长将高达68%~101%,再次用业绩证明了自身的龙头地位和发展潜力。 蓝宝石切割设备明年高增长无悬念。今年三季度净利增速明显高于净利增速很大部分原因是海外订单的高毛利率。其中贡献激光切割设备收入的客户需求包括苹果手表的应用、蓝思伯恩的手机应用及京东方的LED 盖板应用。从目前订单看,蓝宝石切割设备今年能确认90 多台,明年随着Apple Watch 放量,保守估计订单会在400 台左右,贡献近12 亿收入。即将不考虑iPhone 盖板设备订单,明年业绩高增长也无悬念。激光在各领域的大规模应用逐步铺开,迎来渗透率快速提升的黄金时期。 大功率切割焊接承载公司未来成长的重要动力。在全球商用激光器市场中,二极管激光器一直占据主导地位,但呈现下降趋势。随着大功率激光器的成本下降及技术成熟,非二极管激光器将逐渐成为激光行业前进最重要的推动力。大族激光在光纤激光领域积累深厚,公司早在2008 年就与全球激光器领先企业IPG 达成了战略合作协议。2009 年,大族激光在国内首先推出G3015F 高功率光纤激光切割机,以切割速度极快、运行成本超低、免维护等优势打开市场。通过与IPG 公司的合作,大族激光开始了光纤激光器领域的自主研究,核心的光源技术上公司已经锁定了基础核心知识产权,与国外厂商缩小了差距。未来,随着5000w 以上大功率激光器的量产成熟,激光应用将在钢板、铜板、钛合金板等中厚板的加工和切割,在汽车、船舶制造、军工领域大放异彩,创造出庞大的市场需求。可以说,未来几年大功率切割焊接与蓝宝石业务双轮共同推动公司高速增长。 未来在汽车领域自动化会有较多超预期进展。全球性汽车生产商继续在工业应用中使用激光器,中国等销售量增长较快的地区增长势头更为明显,这是大族激光的重大商机。这些全球性汽车巨头的扩张计划对大族激光来说是发展的重大机遇,我们相信也会是大族未来必然的拓展方向。在国外汽车巨头的带动下,国内车厂也会迅速跟进。根据汽车协会的统计,仅2012 年我国新增汽车固定资产投资就达到了8000 亿元,假设其中10%是切割和焊接设备,就代表了接近800 亿的市场空间。再算上存量改造市场,整体市场规模在数千亿以上。如果计算全球数据,加上其他行业的大功率切割焊接需求,我们认为大族面对的是一个不下万亿的蓝海市场,增长空间非常广阔。从企业自身素质来看,大族也是最有希望在全球汽车行业分一杯羹的公司,目前公司已经是自动化解决方案提供商,未来不排除会通过外延式扩张与下游汽车加工厂商形成协同效应,垂直产业链整合带来产品空间的提升。 盈利预测:我们预计公司 2014-2016 年营收为60.1、81.3、108.6 亿元,净利润为7.7、10.7、14.7 亿元,对应EPS 为0.73、1.03、1.41 元,对应14/15 年动态估值分别为24.18/17.14 倍,在精密制造行业上市公司中动态估值要低于行业平均。激光行业天然与自动化、机器人行业相辅相成,我们认为大族就是中国高端设备制造企业的优秀代表,公司业绩和估值均有非常大的提升空间。维持“买入”评级,目标价30 元。 风险提示:苹果对公司激光切割设备采购订单低于预期的风险;大功率激光器大规模量产迟于预期的风险。

事件:天康生物公布2014 年报三季报,期内实现营业收入28.44 亿元,同比增长3.62%,实现归属上市公司股东净利润1.43 万元,同比增长21.04%,完全摊薄后EPS0.30 元,符合预期。其中,Q3 单季实现收入11.13 亿元,同比增长8.72%,归属上市公司股东净利润6074 万元,同比增长27.4%,折合EPS 为0.13 元。 Q3 单季实现净利润增长27.4%,略低于我们此前预期,但我们认为此举于公司疫苗产品的发货进度有一定关系,并不影响全年业绩增速。2013 年Q1-Q4 公司业绩增速分别为27.2%、17.4%、28.3%和57.2%,公司业绩从2 季度开始逐季上升,Q4 单季增速最快,今年Q1-Q3 业绩增速分别为-4.6%、16.7%和21.0%,同样呈现逐季上升的趋势,我们预计今年Q4 单季依然是全年业绩增速最快的季度。主要原因在于公司今年牛三价口蹄疫招标苗、小反刍兽疫疫苗招标苗以及口蹄疫市场苗销售情况非常好,全年完成7 亿元以上收入是大概率事件,因此我们认为Q4 单季疫苗收入确认将带来业绩增速趋势继续向上。 2015 年口蹄疫及蓝耳市场苗继续增长及禽流感疫苗新品推出,疫苗业务依然是公司业绩增长的主要驱动力。在规模化养殖进程下,高端疫苗需求爆发式增长,我们认为2015-2016 年公司口蹄疫市场苗将继续保持50%以上的快速增长;而且今年8 月份公司禽流感疫苗已经报批农业部,预计明年能够推向市场,我们预计2015 年公司疫苗总体收入将达到9.7 亿元,较2014 年增长2 亿元,贡献利润6000 万左右。 多元化的疫苗产品储备将为公司未来2-3 年业绩高增长奠定基石。(1)猪口蹄疫市场苗渗透率仍处于快速增长期,市场苗业务将实现快速增长;(2)牛羊口蹄疫三价苗的增长;(3)悬浮培养高致病禽流感疫苗将于2015 年下半年推出;(4)猪瘟E2、猪圆环疫苗、猪支原体肺炎疫苗和猪伪狂犬疫苗预计将于2015年后陆续推出。以上疫苗重磅产品将奠定2015-2016 年天康生物业绩持续快速成长的基石。 在完成大股东整体资产注入后,公司拥有了大股东的生猪养殖和屠宰业务,在猪价回升趋势下,公司2015年生猪及屠宰业务将贡献约9000 万利润。预计公司2015 年生猪出栏30 万头,我们齐鲁农业团队认为2015年全行业头猪盈利将好于2014 年,按头猪利润250 元计算,贡献利润7500 万元,屠宰业务贡献利润1500万元,预计生猪及屠宰业务将较2014 年利润增加近7000 万元左右。 按最新股本计算,预计公司2014-2015 年EPS 分别为0.49 元、0.70 元和0.84 元。按30X2015 年PE 计算,合理估值21 元,维持“买入”评级。公司股价催化剂:猪价上涨;禽流感疫苗新品推出。 风险因素:生猪养殖扩张低于预期;猪价上涨低于预期,市场化疫苗销售进展低于预期。