事件:2014 年4 月14 日晚上,国瓷材料发布13 年年报,2013 年公司实现营业收入26,641 万元,同比增长23.49% ;实现营业利润7,685 万元,同比增长7.17 %;实现归属于上市公司股东的净利润7,859万元,同比增长18.65%,折合EPS 0.63 元。 扣除股权激励费用影响和非经常性损益后的净利润为7692 万元,同比增长24.6%,略高于收入增长,显示了公司良好的成本控制能力。出于日元贬值竞争对手竞争力增强和公司产能扩张速度较高的考虑,公司采取主动降价策略抢占市场份额,综合毛利率下降两个百分点至45%。从单价来看,我们预计13年单价下降10%左右(此处计算以扣非后收入为基数),单位成本得益于工艺优化和技改实际下降18%以上(由于库存上升因此总成本下降不明显),盈利能力继续保持。同时,费用控制较好,管理费用占比较12 年高出四个百分点,主要是股权激励费用计提(1028 万)和研发投入增加,但销售费用占比与12年相比下降了1 个百分点至3%。 单产品结构短期对销售形成一定压力,但后续产品释放业绩将有效对冲影响,未来两年依然高速成长。 当前,公司MLCC 配方粉体的产能在2013 年增长近50%(4000-4500 吨),产能市占率近10%。 单产品业务结构下产能快速扩张和日元贬值对公司使得销售压力增大,表现为应收账款增长较快(yoy70%),Q1 业绩下滑也是一种侧面验证。不过根据我们的跟踪,公司的主动降价策略达到了高产能利用率的效果,14 年Q1 仍然几乎满产,预计后续MLCC 配方粉体业务保持稳定增长。 全年业绩无虞,我们预计Q2 开始环比向上。公司业务已经呈现良好的产品梯队,未来陶瓷墨水项目和纳米复合氧化锆都将开始贡献利润,MLCC 配方粉体的价格也将趋于稳定。我们预计Q2 开始三水康立泰有望并表(1800 万承诺净利润),纳米复合氧化锆有望开始放量,全年业绩环比上升。 盈利预测和投资建议:以自身技术优势为核心,扩展产品领域,打开新的成长空间,我们继续看好公司的长期发展。维持盈利预测不变,预计2014-2015 年净利润分别为:1.10 亿、1.48 亿,对应同比增长39%、35%,全面摊薄EPS 分别为0.88、1.19 元,维持“买入”评级。 看好成长,但不乏冷静,风险提示:(1)MLCC 行业及信息科技产业需求波动;(2)主要客户集中;(3)水热法工艺被突破;(4)产品单一的风险;(5)汇率波动的风险;(6)新项目业绩释放不达预期。

投资要点 业绩概要:物产中拓公布2013年报,全年公司共实现销售收入237亿元,同比下降4.3%;归属上市公司股东净利润0.70亿元,同比增长252%;折合EPS0.21元,四个季度EPS分别为0.05元、0.06元、0.05元、0.05元; 金属材料贸易业务回暖:2013年公司分别销售钢材554万吨、铁矿砂587万吨,同比分别增长-2.6%、43.6%。金属材料贸易单位毛利从2012年的21元/吨上升至2013年的28元/吨,增幅33%,盈利能力回升得益于钢贸行业的回暖。2009经济刺激政策实施后,国内资产价格快速上涨,钢贸行业出现新的盈利模式,即以钢材库存质押融资,资金投向地产等高收益领域,由于期间这些资产价格整体呈上涨趋势,因此杠杆越高收益越大,导致钢铁社会库存非正常式大幅累积,泡沫因此形成。2012年资产价格回落,高杠杆业务无以为继,钢贸业启动去杠杆进程,带有融资性质的钢材库存坍塌式去化,行业重新洗牌。去杠杆过后,2013年行业集中度明显提升,钢贸业在产业链中的话语权也得到增强,盈利能力呈恢复趋势; 汽车业务稳定增长:2013年公司汽车销售量2.96万辆,同比增长11.4%,公司致力于实现汽车综合服务商的目标,重点拓展汽车保险服务和金融按揭等汽车后服务产业链,深化与保险行业、汽车金融公司以及银行的合作。未来公司将加快网络布局,构建以4S店为核心、以2S、1S为补充的“T”型汽车分销体系,加大日产、一汽、北汽、五菱四大品系网点布局的基础上,重点拓展上汽通用、上海大众等其它主流厂家。同时从汽车用品和汽车金融方面,强化后服务业务,并将打造“物产中拓汽车商城”电商平台;出租车业务方面,经营规模得到扩大。报告期内,在永州、长沙、邵阳三地共增加200台出租车经营权,公司出租车总量达到1209台,拓展至湖南省内7个城市; 线下物流链整合成就线上钢铁电商新模式:公司作为大型钢铁贸易商,拥有丰富的供应链资源,公司通过线下物流链的整合,实现钢厂——终端点对点配送,减少了贸易层级及物流中转环节,有望带来钢铁交易成本100元以上的下降。价格竞争优势将推动公司客户规模的扩大、市场占有的快速提升。公司电商网站是连接线下物流、信息流、资金流的平台,随着公司市场份额的提升及PC+移动端电商交易的推广,线上钢材交易量有望迎来爆发式增长。我们继续看好公司钢铁电商的发展前景,维持“买入”评级。

事件:壹桥苗业公布2013 年报,公司2013 年实现营业收入5.32 亿元,同比增长43.14%,实现归属上市公司股东净利润1.63 亿元,同比增长1%,按增发后股本计算折合EPS0.52 元,分红预案为每10 股派发现金红利0.60 元(含税),同时以资本公积向全体股东每10 股转增股本5 股。 2013 年公司海参捕捞量大幅增长,但因价格下跌,成本上升导致公司增收不增利。我们测算2013 年公司捕捞面积达到1.07 万亩,单产260 公斤/亩,产量达到2782 吨,较2012 年增长133%。但2013 年海参均价只有153 元/公斤,较2012 年下跌27 元/公斤,且成本由102 元/公斤上涨至110 元/公斤,导致公司鲜参收入增长31.6%至2.63 亿元,但毛利率仅有28%,同比下降15pct,干参收入1.62 亿元,同比增长382.88%,毛利率54.9%,同比下降18.19pct。 公司干参业务放量是2013 年公司经营一大亮点,在大宗鲜参价格需求受限的情况下,公司干参业务放量保证了盈利能力的稳定性。2013 年公司干参业务收入达到1.62 亿元,同比增长382.88%,干参业务在海参业务中的占比由2012 年的14%大幅提升至38%,由于终端品牌溢价能力,公司干参业务毛利率较鲜参业务高27pct,大幅抵消了海参酒店需求下滑带来的业绩下降风险。2013 年公司大力开拓电商渠道,公司在品牌渠道方面的增长力度远远超出我们以及市场预期,公司产业链一体化的形成早于我们预期,这的确是公司2013 年最大的经营亮点。 尽管2014 年海参价格依然表现不佳,但公司2014 年实现40%以上的业绩增长是非常确定的。(1)公司2014 年海参苗种基本实现自给,预计成本较2013 年下降9000 万元,单位成本由110 元/公斤下降至79 元/公斤,在我们下调价格假设的情况下,毛利率由28%上升至47.3%;(2)增发完成,财务费用大幅下降,预计可节省至少2000 万费用;(3)电商渠道继续放量带来业绩弹性。 从2014 年福建海参销售价格以及目前的需求形势来看,我们继续对海参价格做保守假设预期。预计公司2014 年海参均价150 元/公斤,2015 和2015 年分别为155 元/公斤和150 元/公斤。目前福建海参基本捕捞完毕,价格仅有85-90 元/公斤,我们预计北方地区春捕海参价格120 元/公斤,下半年155-160 元/公斤。 尽管我们对海参价格假设比较保守,但我们对公司未来3 年公司业绩增长持乐观态度,增长主要来自于捕捞量提升、成本下降以及电商渠道放量。预计2014-2016 年捕捞面积分别为11500/13000/22000 亩,捕捞量分别为2875/3120/5280 吨,其中销鲜量分别为2000/2200/3500 吨,销售干海参45/60/80 吨,折算鲜参量分别为675/900/1200 吨。鲜销毛利率分别为47.3%/47.7%/45.3%,干参毛利率66%/65.3%/64.9%。捕捞量提升、成本下降以及电商渠道放量基本可以确保未来三年30%的业绩年均增速。 同时提醒各位投资者的是,公司上半年海参捕捞量仅占全年的10%-15%,因此业绩分布上看呈现明显的前低后高现象。此外由于福建海参上市可能对上半年北方海参价格形成冲击,但下半年进入消费旺季后,北方海参价格将环比回升,公司经历半年报的低点后,下半年或迎来较好的买入时点。 预计2014-2016 年EPS 分别为0.83/0.98/1.33 元,对应30X2014PE,目标价24.9 元,维持“买入”评级。 风险因素:海参需求惨淡,导致价格低于我们的150 元/公斤假设预期。

潍柴动力是我国领先的大功率柴油机生产厂商,在15吨以上重卡、5吨以上装载机市场上市场占有率领先,旗下陕汽是重卡行业市场占有率排名第五的重要企业,法士特是重卡变速箱的龙头。虽然面对国际巨头强势进入中国建立合资企业、本土企业积极成长等各种竞争,但是我们认为公司仍然拥有较高的技术、产品优势,在中国重卡及工程机械领域的地位仍将长时间保持,成长性好于行业平均水平。 目前市场对于华菱星马、包头北奔等重卡企业投产重型发动机对潍柴带来的下游客户风险有很强的担忧,我们认为中国重卡行业的发展历程和行业格局决定了一般中小整车厂很难突破核心件壁垒:1)发动机行业是典型的高技术壁垒、高生产经验壁垒的行业,目前有一定生产能力的厂商均是计划经济时代的老厂转型而来,下游整车企业相对“资历”较浅;2)即便能够解决技术瓶颈,作为资本密集型产品,动辄20亿以上的投资需要自配重卡量较高(5万台规模仅仅能够现金流平衡)很难形成规模经济;3)中国商用车的历史和市场格局决定了其更类似于电脑整机的模式,下游终端产品同质化要远高于乘用车,重卡组装厂在组装方面仍存在很多完善点,在此之前投资发动机核心件的投入风险不匹配。 从重卡发动机需求端的结构变化来看,我们认为12L平台发动机的继续成熟将带动公司未来三年发动机占有率的上升。根据测算12L发动机在吨耗油量上相比10L发动机减少20%以上,其运行75万公里可以节约油耗成本3.2万元以上,足以弥补价格溢价。同时大功率发动机的高扭矩储备、低强化程度等优势也可以提高舒适安全性从而缓解工作压力,这方面对用户有着极强的吸引力。在重卡需求平稳的大背景下,我们认为重卡功率升级趋势将持续深化。 从供给端的竞争情况来看,相比竞争对手,潍柴12L发动机的优势明显:制约重卡发动机用户购买影响因素当中平均首次故障时间和无故障工作间隔是最重要因素,潍柴发动机的B10里程达到120万公里是国产发动机的佼佼者;在零部件供应和售后服务方面,潍柴多年来依靠市场占有率优势建立了庞大的售后网络,其发动机的零部件无论是原品还是仿品充斥整个市场;价格方面,能够和潍柴达到同样效果的高端发动机通常是其价格的两倍以上,性价比极低。综合来看,我们认为潍柴的12L发动机是目前市场上独立发动机产品的唯一成熟平台。 我们预计公司12L平台发动机未来销量仍将保持年均30%的增速,在此带动下,潍柴发动机销量增速仍将保持超越重卡行业的水平,12L平台发动机未来在潍柴发动机销量占比当中将提升到接近40%左右的水平。陕汽业务板块法士特和陕汽的重卡整车及变速箱方面我们认为将保持与行业同步增速,未来三年年均增长为10%、3%、10%。我们预计2014-2016年公司营业收入分别达到:653、699、778亿元,同比增长12%、7%、12%。归属母公司净利润达到:42、47、53亿元,同比增长17%、12%、13%,对应EPS:2.1、2.3、2.6元。 综合绝对和相对估值,我们认为目前公司的合理价值在24-26元,目前已经处于低估状态。潍柴依然是中国重卡行业的领军企业,重卡核心动力总成未来三年仍将持续超越行业表现,现有股价未能充分反映潍柴核心资产的价值。同时,公司战略投资液压零部件领域,使公司在国内重型机械领域布局了新的成长点,此业务板块的价值更需要投资者关注。我们首次覆盖公司,给予公司“买入”评级。

投资要点 洽洽食品公布2013年年报:实现销售收入29.88亿元,同比8.68%,其中销量增长5.1%;实现营业利润2.96亿元,同比下降18.27%;实现归属母公司净利润2.55亿元,同比下滑13.14%;实现EPS=0.75元。 从全年来看,毛利率27.76%,同比下滑3.11个百分点,销售费用率及管理费用率基本持平,利息收入减少,使得净利率从10.3%下滑到8.54%,受原料成本上涨导致的毛利率下降是最终业绩下滑的主要原因。4季度单季收入增长5.21%,净利润下滑28%。毛利率同比提升1个百分点,但销售费用率同比提升了近3个百分点,同时利息收入减少,最终使得净利率从10.22%下滑到8.98%。 分品类看:葵花子实现收入23.44亿元,同比增长9.46%,其中量增6%左右,价增3%左右,毛利率26.8%同比下降4.42个百分点;薯片实现收入1.71亿元,同比下滑17.87%,毛利率33.65%,同比提升2.5个百分点;其他产品品类实现收入4.27亿元,同比增长19.1%。 存货8.33亿元,同比增长57.8%,其中,主要是原材料存货大幅上升,从年初3.9亿元上升到6.92亿元,这主要是因为去年底开始的新一轮采购季节原材料价格下降使得公司更多备货的原因。原料方面,公司也在进一步推进原料基地建设项目,在甘南县、昌吉州设立原料基地,并在广西进行树坚果种植,计划2014年原料基地供应比例达40%以上,这将有效缓解公司受困于原材料价格波动带来的盈利波动。 我们认为随着新一季原材料采购价格的下滑,将带来极大的盈利弹性;而公司潜在的外延式并购也将给公司带来收入端的增长。我们预计2014-2015年公司将实现收入35.14亿元,39.95亿元,同比增17.5%和13.7%;净利润3.62亿元、4.25亿元,同比增42.7%和17.4%;实现EPS1.07元、1.25元。对应2014年23-25倍PE给予24.61元-26.75元。维持“增持”评级。 风险提示:外延式并购进展缓慢,收入端增长乏力;食品安全问题;下一季原材料价格上涨。

事件:2014 年4 月9 日晚上,国瓷材料发布14 年Q1 业绩预告公告,预计公司净利润900-1000 万,同比减少33-40%,去年同期净利润为1500 万元。 下滑的影响有收入层面,也有费用层面。收入方面,主要是由于公司MLCC 配方粉扩产,公司既受日元贬值影响又要扩大市场份额,因此主动采取了降价策略,预计平均价格下降了5-10%。费用方面,投资陶瓷墨水项目前期的中介费以及新产品纳米级复合氧化锆材料项目扩产所产生的研发费用和管理费用增加。 本次业绩下滑可看做是公司过去主业过于单一(MLCC 配方粉体)的风险暴露,虽然公司后续有两个项目即将贡献业绩,但一季度仍然是青黄不接的时候:三水康立泰尚未纳入核算范围;纳米复合氧化锆中试刚投产,因此Q1 公司利润的主要来源依然是MLCC 配方粉体。 全年业绩无虞,我们预计Q2 开始环比向上。公司业务实际上已经呈现良好的产品梯队,未来陶瓷墨水项目和纳米复合氧化锆都将逐渐贡献利润,MLCC 配方粉体的价格也将趋于稳定。我们预计Q2 开始三水康立泰有望并表,纳米复合氧化锆的订单有望开始放量,全年业绩呈现环比上升态势。 盈利预测和投资建议:以自身技术优势为核心,扩展产品领域,打开新的成长空间,我们继续看好公司的长期发展。我们对MLCC 配方粉体的价格和利润率略微下调,调整后预计2014-2015 年净利润分别为:1.10 亿、1.48 亿,对应同比增长39%、35%,全面摊薄EPS 分别为0.88、1.19 元,维持“买入”评级. 看好成长,但不乏冷静,风险提示:(1)MLCC 行业及信息科技产业需求波动;(2)主要客户集中;(3)水热法工艺被突破;(4)产品单一的风险;(5)汇率波动的风险;(6)新项目业绩释放不达预期。

投资要点 啤酒是典型的快速消费品子行业,青岛啤酒也是中国快消领域极具代表性的本土品牌。我们试图站在行业的角度来看青啤的过去和未来,和大家探讨青啤成长背后的动力、青啤转型面临的压力,和青啤成为中国啤酒三强背后真正的竞争力。本文不仅讨论企业本身,也试图展示更多快消企业成长背后的规律。 我们对青啤的观点可概括为:竞争升级的行业、龙头稳定的地位、优秀运营的企业、管理调整的阶段。 我们认为,快销品(FMCG:fastmovingconsumergoods)公司成长的核心来源是快速周转(fastmoving),而这一点在产品差异可识别性极弱的啤酒行业尤为突出。公司过去二十年,青啤分别通过完成计划导向向市场导向转变的供应链改革、以销售公司为核心的小供应链向公司产销一体化的大供应链优化,实现了运营效率的两次飞跃,实现了企业的发展,也从地方酒企中脱颖而出,稳坐行业三强宝座。 目前,公司极强的现金流为扩张积累了丰厚的资本,也给ROE增长带来了压力,如何通过有效的再投资来保持和提升投资回报水平和盈利能力,强化和巩固竞争中的龙头地位,是青啤成长中最重要的任务。 我们认为,现阶段,将公司的供应链优化范围,从销售端继续向下延伸至消费者端,是维持和提升公司扩张投资效率的必然选择,而这一优化的核心思想是完成由销售导向向消费者导向的转变,品牌建设和消费者沟通的加强是这一转变过程的主要内容。 对于青啤来说,消费者导向的供应链建设包含以下三方面内容:n首先,清晰产品体系,拔高“青岛啤酒”,清晰副品牌定位。通过行业对比,我们发现原有青啤的“1+X”品牌体系中,主品牌“青岛啤酒”似高不高,几大副品牌缺乏清晰规划自然生长。而青岛啤酒工艺决定的成本不占优势,主品牌坚定高端化赚利润,副品牌大力进攻赚份额,将是青啤扩大规模最好的选择。 2010年起,青啤高端化思路开始逐渐清晰。2010年推出奥古特、逸品纯生两个重要的高端单品,带动高端品种保持了年20%左右的复合增速,2013年,青啤主品牌高端化加速推进,铝瓶、黑啤、“鸿运当头”等单品极大的提升了青啤整体的品牌形象。我们同时也期待副品牌战略的清晰化。 其次,渠道精细化,外埠基地市场逐渐实现“微观运营”的少层级精细化渠道管理。青啤除山东外的基地市场主要采取的是大客户制的渠道管理方式,我们对比了三大啤酒公司的渠道分销方式,认为,大客户制虽然在历史上凭借其高效、灵活在青啤外埠扩张中立下汗马功劳,但现在已不适应新市场争夺战,公司需要通过强化自身的话语权获得更高的产业链利润分配比例,需要缩短渠道层级加强和消费者直接沟通。 广东这一青啤的最大外地基地市场,正在积极进行这一转变。通过建设公司自身的销售队伍、发展新经销商实现市场增长和对终端更好的掌控。同时,公司在夜店渠道积极发展开放的量贩式KTV、零售渠道积极推进与KA的合作,都是在力图实现更多渠道的扁平、可控化,从而更贴近消费者,提升产业链议价能力。 第三,加强品牌宣传,通过更加一致、协同的品牌宣传,加强和消费者各接触点的立体化沟通。由于各区域渠道的强势,和不够清晰的品牌战略规划,青啤旗下各品牌常在不同时间、不同区域、不同渠道展示着不同的形象和精神,难以形成合力,而从产品、包装、陈列、广告、促销、渠道互动等全方位统一规划和一致表达,才能使市场投入带来更好的规模和盈利效果。 在品牌战略思路清晰、渠道扁平可控这两方面实现过程中,我们相信很快能看到青啤营销资源更系统化的发挥作用。而品牌规划、渠道规划、消费者沟通三者的协同,将给青啤销售带来更大的拉力,也给青啤品牌公司争取到供应链中更强的话语权和利润分配比例,从而实现供应链效率的进一步提升和规模盈利增长。 同时,行业规模集中的过程,也是龙头企业和竞争对手运营效率拉开差距的过程,行业盈利、市场份额、营销资源、人才和管理资源将会越来越快的向龙头企业集中。在这个过程中,龙头公司有能力通过对产品品质和研发、以及对中高端市场的更多投入,完成对低端市场的替代和升级,从而实现盈利增长、做强品牌。 我们认为,在这一过程中,只要青啤可以顺利完成以上三个方面的转型,巩固其和另两大龙头啤酒公司的比较地位,就能分享到这一升级的利润蛋糕,实现调整后更高的利润增长。 我们预计,公司2014-2016年的收入328亿、379亿、428亿,EPS为1.61、1.87、2.12,盈利增速10.4%,15.7%,17.8%,我们按照2015年的EPS,给予龙头消费品公司25倍PE估值,给予公司目标价46.75元。如果按照PS=2,则公司总市值656亿,折合每股48.56亿。综合绝对估值方法得到的50元每股价值,我们给予48.56的目标价,给予“增持”评级。 同时,我们也期待,国企改革的推进激发青岛啤酒转型步伐的加速。竞争对手的战略失误,也可能给青啤带来额外的市场机会。 风险提示:1、天气、宏观经济、和消费政策风险;2、新管理团队的思路和转型进度。

事件:4月10日,三安光电、韩国首尔半导体、以及首尔半导体控股子公司Viosys(SVC)三方出资200万美元成立合资公司“安徽三首光电有限公司”,其中,三安光电持股49%,首尔半导体持股25%,SVC持股26%。合资公司经营期限为10年,将为韩方生产LED产品并提供相关服务。 点评:联姻世界LED巨头,三安国际化步伐大跨步。我们认为,此次合作是全球LED产业向中国转移的一个缩影,对三安的影响主要在三方面:其一,三安依托首尔半导体的国际竞争力加快全球市场拓展;其二,三安借助首尔半导体的高端领域核心技术优势,解决全球市场扩张技术瓶颈;其三,优化公司产品结构,提升公司LED产品利润率。 依托首尔半导体的国际竞争力加快全球市场拓展进程:韩国首尔半导体是全球第四大LED产品供应商,具有世界级LED技术、生产能力、以及自主创新技术,2013年销售额达到10亿美金,同比增长20%,营业利润超过9000万美元,同比增长190%,其中,LED照明产品收入占比约为60%。 LED产品广泛应用于汽车照明、通用照明、家用照明、标识照明以及背光照明领域。目前公司产品主要供应给CREE、SAMSUNG、LG等全球具有竞争力的公司。我们认为,三安未来将通过向首尔半导体提供LED外延及芯片等产品,借助首尔半导体的客户优势和影响力加快全球市场开拓进程。 借助首尔半导体的高端领域核心技术优势,解决全球市场扩张瓶颈:首尔半导体是全球主要LED专利技术核心交叉授权企业之一,目前其在全球范围内拥有11000多项专利,是全球唯一在2012~2013连续两年获得电气和电子工程师协会(IEEE)专利实力名次的LED制造公司。我们认为,三安将借助首尔半导体的专利及技术,解决扩张的专利壁垒,特别在LED高端市场领域。 优化公司产品结构,提升公司LED产品利润率:首尔半导体在全球中大功率、高亮度LED产品领域拥有绝对优势。三安一直以来实施提升中大功率LED芯片比例的产品结构优化策略,未来公司将借助首尔半导体的技术优势实现良品率提升及产品结构优化,提升LED业务整体的盈利能力。 未来看点:我们认为公司看点主要在于LED芯片业务持续增长、海外业务高速增长、以及顺应行业整合趋势下的外延式扩张预期。 其一:LED芯片业务持续增长。未来公司芯片业务增长主要依赖于芜湖一期及厦门项目产能的逐步释放、天津项目的产品及工艺优化、以及本次新增项目的逐步投产。2014年公司芯片产量保持35%以上增长,2015年公司产能开始集中释放,有望实现80%以上增长。 其二:海外业务发展步伐加快,销售规模高速增长。全球LED市场向中国转移的趋势为三安的发展带来历史机遇,近年来,公司通过参股台湾璨圆、收购美国流明、以及与首尔半导体合作等措施解决海外市场拓展的瓶颈。2013年1~9月份,公司海外业务约1.2~1.3亿元,其销售占公司业务比例从2011年的1%提升至4.75%,预计未来几年海外业务将保持100%以上的高速增长。 其三:外延式扩张扩大规模。LED产业整合速度明显加快,通过并购收购延伸和强化产业链、提升产能集中度将成为趋势,公司有望顺应产业整合趋势,依托核心优势实现外延式扩张。 海外出口超预期,上调公司业绩:4月9日公司2014Q1业绩显示,实现归属于母公司所有者的净利润约2.24亿元~2.48亿元,比上年同期增长40%-55%,海外出口高增长致公司一季报超市场预期。考虑到2014年LED高景气度下公司芯片业务有望超预期增长,我们上调公司2014年业绩。预计公司2013-2015年的营业收入分别为39.3亿元、61.5亿元和90.9亿元,同比增长16.9%、56.3%和47.9%;归属母公司净利润分别为9.89亿元、15.1亿元和22.9亿元,同比增长22.1%、52.3%和51.7%;对应EPS分别为0.69元、0.94元和1.43元。我们看好公司长期的投资价值,维持公司“买入”的投资评级。2014年目标价格区间44.5~50.1元。 三安光电的核心推荐逻辑重述:中长期来看,其一,3~5年内全球LED照明需求爆发,目前渗透率仅约10%,LED照明需求将呈现供不应求态势;其二,全球LED产业向中国转移,中国将成为全球LED最大生产基地,中国企业迎来发展机遇;其三,价值链显示LED芯片为最受益环节,公司是我国LED龙头,具有资本、技术、以及规模的绝对优势,在竞争已赢得先机。短期来看:其一,目前LED行业整体处于景气向上通道;其二,公司国际化步伐大跨步,海外业务将迎来爆发式增长;其三,2014年公司业绩增长有望超市场预期。 股价催化剂:半导体芯片扶持政策出台、白炽灯禁用。 风险提示:LED产能低于预期的风险、公司盈利过多依赖政府补贴的风险。

事件:2014年4月10日,公司发布2013年年度报告,全年实现营业收入20.97亿元,同比增长70.61%;归属于上市公司股东的净利润3.39亿元,同比增长46.92%。EPS0.91元,符合市场预期,利润分配预案为每10股转增5股,派1元(含税)。同时公司公告2014年第一季度实现盈利0.73-0.85亿元,同比增长20%-40%。 点评: 公司2013年营业收入20.97亿元,同比增长71%,其中血必净注射液10.10亿元,增速102%,销量预计在3000万支左右,增速30%;中药配方颗粒8.03亿元,增速61%;盐酸法舒地尔1.95亿元,增速38%,预计销量增速17%左右;医疗器械(汶河医疗)1918万元,增速53%。值得一提的是,公司配方颗粒最大客户北京东直门医院2013年完成销售1.48亿元,预计同比增速在40%以上,另外行业龙头江阴天江2013年配方颗粒销售额高达25亿元,同比增速32.5%,这些都显示出配方颗粒行业依然处于快速发展期,景气度极高。 公司2013年归属于上市公司股东的净利润3.39亿元,其中母公司贡献净利润1.86亿元,同比增长11%。母公司2013年净利润率为14.6%,与2012年24%的净利润率相比,下降的主要原因是1>公司主打产品与主流商业渠道合作,低开转高开模式,且原由代理商承担的市场开拓费用、市场调研费用,现由公司承担;2>研发投入(7800万元,增速74%)和员工薪酬都有一定的提高;子公司康仁堂贡献净利润1.58亿元,同比增长62%。子公司2013年净利润率为19.6%,比2012年提升了0.8个百分点,净利润率的提升主要来自于规模效应下,配方颗粒的毛利率比2012年提升了3%左右。 公司2014年Q1实现盈利0.73-0.85亿元,同比增长20%-40%。剔除股权激励费用的影响(8700万元分11个月摊销,Q1预计摊销1600万元左右),公司经营增速在42%-62%之间。我们预计Q1血必净销量在600-700万支之间,配方颗粒依然保持了40%以上的增长,另外血必净相较去年同期单位成本下降,毛利率有所提升。 未来看点: 血必净和中药配方颗粒双轮驱动:血必净是治疗脓毒症的独家产品,我国市场需求量在1亿支以上,2013年公司销量在3000万支左右,该产品还有很大空间待挖掘。我们预计2014年血必净仍可以维持25%以上的增长。另外若2014年国家医保目录调整的话,血必净也有进入的可能性。中药配方颗粒2012年的市场容量仅32亿元,与中药饮片990亿元的规模相比,仍有很大的发展空间。目前行业内仅6家试点生产企业(江阴天江/广东一方、华润三九、康仁堂等),未来2-3年行业仍具有较高的政策准入壁垒。我们预计公司配方颗粒2014年仍可以维持40%以上的增长。 新产品储备和外延式并购:公司目前共有4个一类新药(ML-4000、KB、抗丙肝一类化学新药、PTS)在研,其中抗肿瘤一类新药PTS已在注册生产申报前研究。另外公司也提出了未来三年的发展策略,未来将加快行业并购步伐,通过机会把握和风险规避,力争将企业的赢利能力有一个较大的提升。 盈利预测和投资建议:我们预计公司2014-2016年的营业收入分别为27.2/35.3/42.9亿元,增速30%/30%/21%;归属母公司净利润4.2/5.9/7.6亿元,增速23%/41%/29%;EPS为1.12/1.58/2.04元。考虑到公司血必净和配方颗粒的高成长性以及公司未来的并购预期,我们给予公司2015年35倍PE,目标价55.3元,重申买入。 风险提示:中药配方颗粒政策放开风险、中药注射剂不良风险、PTS进展低于预期的风险

事件:近期我们参加了恒顺醋业股东大会,并走访了江苏、湖北等调味品市场。 3月公司对主力产品进行了5%左右的提价,同时在全国范围加强和细化了对经销商的管理,实现了全国范围的分类考核,并加强了营销人员对终端的管控。 随着定增过会和奖励基金的实施,公司未来有更多方式激励基层和中层骨干员工,考虑到与同行相比较低的工资水平,此举或将调动他们的积极性,从制度和物质增强恒顺基层执行力,弥补恒顺醋业最大的短板-在体制的束缚下执行力不佳的问题。 公司拟在江苏省外市场开展“春耕计划”,加大对终端投入,目标在全国实行万店强化陈列、堆头,进行持续营销,进一步加强镇江香醋第一品牌在省外的市场地位。目前计划投入最多的是湖北和河南。 同时针对不同的省外市场采用不同的营销方式。如在河南山西醋强势的地区采用切割的方式提出“凉拌有香醋,炒菜用陈醋”。引导客户使用镇江香醋。而在武汉,由于商超渠道已经经营的不错,因此重点突破餐饮市场,据草根调研了解,武汉当地某使用醋较多的大型连锁快餐未来或全面使用恒顺品牌的“镇江香醋”。如果能成功,将在全国复制这样的营销模式. 恒顺不仅仅是醋业龙头,料酒也是未来重点发展的方向。我们在武汉也与部分厨师进行了交流,醋的消费主要在前厅,餐饮渠道调味品中,前厅的消费量并不多。但料酒在后厨的使用量很大,而且厨师本身也希望有不同风味的料酒满足菜品出品的需求。未来恒顺的香醋和料酒如果能成功打包培养厨师的使用习惯,或在这一块开创出新市场。 我们认为未来恒顺醋业将持续聚焦主业,定增完成后,将通过营销改革等多种措施全面持续调动市场营销人员的积极性;通过市场网络和品牌店的建设,扩大恒顺产品的覆盖面;通过新品开发和技术进步提升企业的核心竞争力。另一方面,公司切实做好开源节流和降本增效工作;通过加快推进项目建设,增添企业发展的后劲。 2014年是公司经营的变革之年。定增项目的完成将有效扩大公司高端醋产品的产能、提升产品品质、改善产品结构,进一步扩大公司产品的市场占有率,提升恒顺品牌的知名度和美誉度,降低资产负债率、财务成本和偿债风险,提高公司抗风险能力,整体提升公司的核心竞争能力。 公司“恒顺”系列酱腌菜等调味食品也具备很高知名度和产品力,未来这一块业务也有望成为新的增长点。当公司完成再融资后,公司将拥有更多资源培育新的增长点,实现可持续增长。 我们预计恒顺醋业2014-2015年收入分别为14.75亿元18.32亿元,同比增长32.76%,24.30%;净利润为0.94,1.79亿元,对应EPS为0.37元、0.70元(未考虑摊薄),看好公司长期增长潜力,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题。

投资要点 公司垃圾处理享行业大空间及快速增长,“十二五”期末进入快速落实期。“十二五”期间生活垃圾处置设施投资超2636亿,相比“十一五”年复合增速为26.12%。“十二五”期间垃圾焚烧处置设施投资在1200亿;处理能力由8.96万吨/日增长至30.72万吨/日,复合增速为27.93%;根据测算,垃圾焚烧设备占整个投资55%-70%,由此估算“十二五”期间设备需求将在700亿左右。至2013年初国内共有160座垃圾焚烧厂,至“十二五”末仍有100座需要建设,考虑到“十二五”后垃圾焚烧处理,未来设备需求在400亿以上。 他山之石:国内外焚烧龙头成长成功经验,专业运营+并购成长+设备自给。国际垃圾焚烧龙头卡万塔成功经验显示:专注运营是公司成功的首要条件;其次,行业过剩加大并购重组做大做强;最后,垃圾处理设备自给提升公司盈利能力。 公司主营业务成功转型,项目充足步入收获期。公司主营业务转型成功,正迅速成长为一家集科技研发、环保设备制造、项目投资、运营管理、工程建设一体的大型垃圾处理综合服务商。14-15年垃圾焚烧业务将进入收益期,目前公司运营5个BOT项目,总投资15.6亿,垃圾处理量5100吨/日。在建项目5个,垃圾处理量3400吨/日,总投资额近15亿,14、15年将确认在建工程收入。新签合作框架协议的项目超10个,预计垃圾处理规模最低11950吨/日,投资额超33亿元。公司在建和筹建项目快速增加,预计14年、15年公司业绩大幅上升。 设备+项目运营,“轻”、“重”双翼助公司起飞。公司拥有炉排和流化床两种焚烧技术,公司自2012年加大炉排炉研发力度,目前已研发并生产的炉排有200吨/日、300吨/日和400吨/日,2014年公司通过与重庆三峰合预计将研发出500吨/日、800吨/日炉排满足公司和市场需求。中科通用已有20多年的循环流化床研发技术,拥有专利32项,发明专利7项,在“2011年垃圾处理企业实力排行榜”中,中科通用位列第五。公司同时拥有炉排和流化床技术,未来在大、小项目获取上具有更多的优势。 公司估值。预计盛运股份2013-2015营业收入分别为11.96亿、17.52亿和22.85亿,同比增长40.9%、46.5%和30.4%;归属于母公司的净利润分别为1.88亿、3.25亿和4.22亿,同比分别增长125%、72%和29.6%。预计2013-15年公司EPS分别为0.64元、1.10元和1.43元。在当前股价下盛运股份对应2013-15年的PE分别为39X、23X和17X。 投资建议。根据垃圾焚烧领域在“十二五”末快速发展,我们认为14-15年垃圾焚烧项目运营业务仍处于快速成长期,且进入者较多,预计14、15年项目争夺将进入白热化,具有设备、运营和资金实力的公司将获得优质大项目。我们看好盛运股份,给予2014年35倍PE目标价为38.5元。综合绝对和相对估值,给予公司14年目标价33元~38元,首次给予增持评级。 风险提示:项目进展低于预期;资金链压力过大风险;垃圾焚烧补贴降低风险。

投资要点 事件:华数传媒向云溪投资非公开发行股票2.8亿股,本次发行价格22.80元/股,融资65亿元。此次认购的股票自此次非公开发行完成日起36个月内不得转让。云溪投资系由史玉柱先生和云煌投资共同发起设立的有限合伙企业,云煌投资由马云先生控股。同时,公司公告与阿里签署战略合作协议,双方将在平台、业务、资源及技术的全方位紧密合作。 国企改革背景下,引入民资以增强综合竞争力。在国企改革背景下,公司引入实力民营资本,做大做强国有传媒企业。公司本次向云溪投资非公开发行2.8亿股,融资65亿元,占本次发行完成后华数传媒股份总数的20%。 募集资金主要投向媒体内容建设、华数TV终端销售和传输管道整合。公司未来将通过加强上游内容优势、撬动下游终端覆盖优势和整合中游传输通道优势,实现产业链的垂直一体化。本次募集资金中,15亿元投资于媒体内容建设和优质内容版权扩充,11亿元投资于华数TV终端销售以实现在全国发展300万用户的目标,其余为补充流动资金以促进公司传输管道业务发展,适时收购其他有线电视网络资产。 与阿里巴巴的战略合作意义深远。阿里巴巴集团看好文化传媒行业发展契机,在近期收购了内容公司文化中国,并成立数字家庭娱乐部整合旗下虾米音乐和视频网站团队,形成“天猫魔盒(以及其他品牌联盟盒子)+阿里云OS+华数、阿里视频平台及多家视频网站内容聚合+内容制作的文化中国”的一体化格局。阿里在文化传媒领域布局与华数“传输管道+终端+内容平台”布局具有较强的互补性和协同性。 投资策略:我们看好华数传媒在引入马云和史玉柱等民营资本后,实现“平台+终端+管道”一体化布局的能力,与阿里战略合作使得公司互联网电视业务和管道业务发展有望超预期。我们预计公司2014~2016年EPS分别为0.35、0.49和0.62元,对应PE为72X、52X和41X,上调评级为“买入”评级。

OTT 虚拟运营步入快车道。4 月8 日,数码视讯发布公告称,公司与湖南有线网络达成OTT 合作运营协议。另继公司与华数传媒共同合作OTT 业务联运云平台解决方案后,4 月8 日华数传媒宣布向特定对象云溪投资(史玉柱和马云的有限合伙企业)2.87 亿股,入股后云溪持有华数传媒20%股权,募集资金用于华数TV 互联网全国拓展项目。 全年广电虚拟运营商进度或超预期。在与电广传媒的合作中,公司将按进行OTT 业务合作运营、智能终端的发放、智能家庭网关/智能路由器的研发及推广,以及技术、产品、平台、业务的规划设计、项目实施、产业新方向新产品的共同研究开发等,公司计划投入超10 亿元。与华数传媒OTT 合作中,公司负责高清智能机顶盒终端的供给与替换,OTT 云平台,中间件、条件接收系统家庭网关等产品,及电视支付牌照,华数传媒则负责提供互联网电视牌照、OTT 内容供给(基本包不少于5 万小时),节目编排、制作、上载及版权问题,运营策略和市场策划。公司收取8 元/月的终端补贴连续3 年。我们认为公司的电视互联网虚拟运营商策略明确:即与华数、电广传媒等全国一线的广电运营商达成战略合作,将公司设备、终端、牌照及技术储备得到全方位的落地。 牵手巨型广电运营商,用户无忧。不难发现,公司近2 次大型的广电OTT 运营的合作运营商具备以下特征:(1)涵盖广泛的用户:华数传媒作为浙江有线的省网整合平台,拥有1400 万有线电视用户,其中数字电视用户1186 万,整体家庭用户规模为2006 万;湖南省拥有有线电视用户780 万,数字电视用户608 万,家庭用户1902 万,即两省合计拥有全国有线电视用户的9.98%,全国家庭用户的9.36%。内容及应用推广规模效应显著。另外马云和史玉柱战略入股华数传媒有望为其带来的丰厚的互联网资源(包括阿里巴巴与巨人网络等),有助于华数全国范围互联网电视业务的推广,进而带来数码视讯用户覆盖的进一步放大。(2)省网整合良好,运营商拥有较强话语权,全省业务和模式推广具备高效率。(3)双向网改造及宽带网络基础良好。(4)具备丰厚的内容储备节目库等竞争性垄断资源及自有的互联网电视牌照等政策性垄断资源。 从公司的OTT 联运的商业模式来看,包括以下三个方面:(1)硬件:公司在湖南省内投入10 亿元布局的300 万高清双向机顶盒每月收取8 元月租,分三年返还(与运营商送卖政策无关),预计在规模效应上仍有盈利;(2)合作运营分成将构成主要盈利来源:公司与运营商(广电传媒,华数传媒等)及资源方三方分成,分成对象包括ott 基本服务费和增值服务费。目前国内大部分省份的有线电视基础收视费集中在250-300 元之间,若OTT 增值费可达到基础收视费的1/3,即80-100 元(考虑到基础有线直播收视可能大规模的会被用户自发的点播需求取代,因此该假设较为保守),仅湖南即可为公司贡献近3 亿元的联合运营增值收入(3)公司长期积累下的资源变现:包括自研的体感与电视游戏应用、电视支付牌照、电子商务、与优酷土豆、华数等的视频内容将作为资源供应方提供,进而直接为公司带来应用提供收益。 强强联合,优势互补。综合来看,公司携手国内一线的广电运营商,一方面借助合作方可观的在手用户资源、渠道优势及省网强势的业务推广能力解决了用户落地的根本问题,另一方面可将公司长期布局的体感技术、电视游戏应用、内容资源、电视支付牌照等资源得到效果显著的变现,实现从设备制造商向互联网电视综合服务商的转型,初步完成了OTT 虚拟运营商的闭环构建。最后借助华数传媒的战略股东资源,公司有望将浙江省及湖南的OTT 联合运营的商业模式向全国范围内复制与推广,进而在技术及运营能力的协助下,助力优质运营商突破区域经营的限制,实现共赢。 由于此两次大型战略合作暂不对公司盈利构成影响,暂不调整盈利预测,公司2014-2015 年可实现的EPS 分别为0.7 元和0.86 元,分别对应32.36 倍和26.34 倍PE。目标价26.60-28.00 元,重申“增持”评级。

业绩概要:新兴铸管公布 2013 年报,全年公司共实现销售收入630 亿元,同比增长7.1%;归属上市公司股东净利润10.3 亿元,同比下降18.5%,折合EPS 0.53 元(以19.2 亿股总股本计算),四个季度 EPS分别为0.17 元、 0.04 元、0.03 元、 0.29 元;n 经营状况:全年公司完成产量铸管及管件159.7 万吨、钢材721.7 万吨、复合钢管和高合金钢管等2.44万吨、钢管坯3.53 万吨、径向锻件0.37 万吨,同比增速分别为9.6%、19.5%、388%、-77%、-74%。 结合年报数据折算吨钢售价3788 元/吨,吨钢成本3459 元/吨,吨钢毛利329 元/吨,同比分别上升-260元/吨、-137 元/吨和-123 元/吨。2013 年公司铸管产品盈利能力较为稳定,全年业绩下滑的主要原因在于钢材产品毛利率的下降,新疆金特子公司净利润从12 年的3.2 亿元下滑至13 年的65 万元,反映新疆地区钢材盈利水平的回落。四季度公司业绩回升,主要由于原子公司迎新工贸因引进新投资者增资,按照公允价值重新计量产生的相关利得为11.8 亿元,反映在投资收益中;n 财务分析:公司13 年毛利率4.9%,同比下降1.2%;期间费用率4.4%,同比上升0.6%;净利润率1.7%,同比下降0.9%;ROE8.2%,同比下降2.6%;单季主要财务指标如下: 13 年Q1-Q4 毛利率:6.6%、3.9%、5.3%、3.9%; 13 年Q1-Q4 期间费用率: 3.7%、3.5%、5.1%、5.6%; 13 年Q1-Q4 所得税费用率:19.2%、4.8%、25.9%、36.2%。 未来看点——多元化发展:公司多元化发展主要体现在三方面:(1)建立新型产业投资基金,投资太阳电站、墨西哥国家石油公司所属石化能源项目、建筑模块化生产企业、城市综合体开发、多种金属矿业等项目,寻求在投资新能源、新材料等新兴产业的突破;(2)利用新疆自然资源优势,以伊犁农牧为平台,适时探求在新疆发展新型农业开发项目,公司计划在伊犁河谷建设大型高新农牧产业园,有望成为公司在新疆地区新的利润增长点;(3)发展以融资租赁和产业基金为核心的类金融业务。 盈利预测:公司未来谋求多元化发展,有望带来新的盈利来源,同时增强抗风险能力,以公司最新总股本24.3 亿股为基础,预计公司14-15 年EPS 分别为0.33 元、0.40 元,维持“增持”评级。

事件:我们近期对大北农多地进行的草根调研显示,3 月饲料销量增速同比回落至20-30%,我们预计大北农14Q1 收入同比增速在35-40%左右,低于13Q4 的68%。今年1-2 月大北农饲料销量同比增速在50%左右,而去年4 季度销量同比增速在70%左右。 虽然大北农的销量增速环比回落,但仍远超行业的增速水平。根据我们草根调研情况看,Q1 猪饲料整体销量同比下滑10%左右,而Q1 大北农获得35-40%的销量增长殊为不易。持续超越行业的增长体现的是大北农行业最强的综合养殖服务和销售能力。虽然数据偏悲观,我们看到目前的行业困境中,大量中小饲料企业生产销售已陷入停滞状态,行业开始大洗牌,大北农正在做的就是强化服务团队能力,优化团队结构,等待行业回暖时收割市场份额和利润。 饲料销量同比增速下滑主要是受到下游生猪养殖行业价格深度低迷,盈利不景气的影响。一方面,部分养殖水平不高,盈利能力较差的养猪户开始退出市场;另一方面,由于下游养殖盈利陷入深度亏损,导致养殖户赊欠经销商的饲料款回笼较慢,一些经销商主动收缩规模,只给信誉高的养殖户供货。 预计大北农一季度增收不增利,迎来全年最困难时点,Q2 开始环比改善。由于大北农去年2 月开始业务人员的大幅扩张持续至年底,在今年Q1 人员费用达到历史高峰,同比角度Q1 的压力最大,预计增长80-90%,Q2 开始费用的同比增速会明显回落;与此同时,饲料销售遇到养殖业寒冬,公司饲料销售增速回落,收入增长不能有效对冲人员费用增长,这一困境将在今年5-9 月的猪价反弹中改善。 下调2014-15 年盈利预测EPS 至0.63、0.83 元,但我们仍看好公司长期增长前景,公司的市场份额、竞争优势、利润份额仍在行业低谷期继续扩大,投资者可静待行业回暖后的报复性增长,维持“买入”评级,目标价17 元,对应2014 年27xPE。