潍柴动力是我国领先的大功率柴油机生产厂商,在15吨以上重卡、5吨以上装载机市场上市场占有率领先,旗下陕汽是重卡行业市场占有率排名第五的重要企业,法士特是重卡变速箱的龙头。虽然面对国际巨头强势进入中国建立合资企业、本土企业积极成长等各种竞争,但是我们认为公司仍然拥有较高的技术、产品优势,在中国重卡及工程机械领域的地位仍将长时间保持,成长性好于行业平均水平。 目前市场对于华菱星马、包头北奔等重卡企业投产重型发动机对潍柴带来的下游客户风险有很强的担忧,我们认为中国重卡行业的发展历程和行业格局决定了一般中小整车厂很难突破核心件壁垒:1)发动机行业是典型的高技术壁垒、高生产经验壁垒的行业,目前有一定生产能力的厂商均是计划经济时代的老厂转型而来,下游整车企业相对“资历”较浅;2)即便能够解决技术瓶颈,作为资本密集型产品,动辄20亿以上的投资需要自配重卡量较高(5万台规模仅仅能够现金流平衡)很难形成规模经济;3)中国商用车的历史和市场格局决定了其更类似于电脑整机的模式,下游终端产品同质化要远高于乘用车,重卡组装厂在组装方面仍存在很多完善点,在此之前投资发动机核心件的投入风险不匹配。 从重卡发动机需求端的结构变化来看,我们认为12L平台发动机的继续成熟将带动公司未来三年发动机占有率的上升。根据测算12L发动机在吨耗油量上相比10L发动机减少20%以上,其运行75万公里可以节约油耗成本3.2万元以上,足以弥补价格溢价。同时大功率发动机的高扭矩储备、低强化程度等优势也可以提高舒适安全性从而缓解工作压力,这方面对用户有着极强的吸引力。在重卡需求平稳的大背景下,我们认为重卡功率升级趋势将持续深化。 从供给端的竞争情况来看,相比竞争对手,潍柴12L发动机的优势明显:制约重卡发动机用户购买影响因素当中平均首次故障时间和无故障工作间隔是最重要因素,潍柴发动机的B10里程达到120万公里是国产发动机的佼佼者;在零部件供应和售后服务方面,潍柴多年来依靠市场占有率优势建立了庞大的售后网络,其发动机的零部件无论是原品还是仿品充斥整个市场;价格方面,能够和潍柴达到同样效果的高端发动机通常是其价格的两倍以上,性价比极低。综合来看,我们认为潍柴的12L发动机是目前市场上独立发动机产品的唯一成熟平台。 我们预计公司12L平台发动机未来销量仍将保持年均30%的增速,在此带动下,潍柴发动机销量增速仍将保持超越重卡行业的水平,12L平台发动机未来在潍柴发动机销量占比当中将提升到接近40%左右的水平。陕汽业务板块法士特和陕汽的重卡整车及变速箱方面我们认为将保持与行业同步增速,未来三年年均增长为10%、3%、10%。我们预计2014-2016年公司营业收入分别达到:653、699、778亿元,同比增长12%、7%、12%。归属母公司净利润达到:42、47、53亿元,同比增长17%、12%、13%,对应EPS:2.1、2.3、2.6元。 综合绝对和相对估值,我们认为目前公司的合理价值在24-26元,目前已经处于低估状态。潍柴依然是中国重卡行业的领军企业,重卡核心动力总成未来三年仍将持续超越行业表现,现有股价未能充分反映潍柴核心资产的价值。同时,公司战略投资液压零部件领域,使公司在国内重型机械领域布局了新的成长点,此业务板块的价值更需要投资者关注。我们首次覆盖公司,给予公司“买入”评级。

投资要点 洽洽食品公布2013年年报:实现销售收入29.88亿元,同比8.68%,其中销量增长5.1%;实现营业利润2.96亿元,同比下降18.27%;实现归属母公司净利润2.55亿元,同比下滑13.14%;实现EPS=0.75元。 从全年来看,毛利率27.76%,同比下滑3.11个百分点,销售费用率及管理费用率基本持平,利息收入减少,使得净利率从10.3%下滑到8.54%,受原料成本上涨导致的毛利率下降是最终业绩下滑的主要原因。4季度单季收入增长5.21%,净利润下滑28%。毛利率同比提升1个百分点,但销售费用率同比提升了近3个百分点,同时利息收入减少,最终使得净利率从10.22%下滑到8.98%。 分品类看:葵花子实现收入23.44亿元,同比增长9.46%,其中量增6%左右,价增3%左右,毛利率26.8%同比下降4.42个百分点;薯片实现收入1.71亿元,同比下滑17.87%,毛利率33.65%,同比提升2.5个百分点;其他产品品类实现收入4.27亿元,同比增长19.1%。 存货8.33亿元,同比增长57.8%,其中,主要是原材料存货大幅上升,从年初3.9亿元上升到6.92亿元,这主要是因为去年底开始的新一轮采购季节原材料价格下降使得公司更多备货的原因。原料方面,公司也在进一步推进原料基地建设项目,在甘南县、昌吉州设立原料基地,并在广西进行树坚果种植,计划2014年原料基地供应比例达40%以上,这将有效缓解公司受困于原材料价格波动带来的盈利波动。 我们认为随着新一季原材料采购价格的下滑,将带来极大的盈利弹性;而公司潜在的外延式并购也将给公司带来收入端的增长。我们预计2014-2015年公司将实现收入35.14亿元,39.95亿元,同比增17.5%和13.7%;净利润3.62亿元、4.25亿元,同比增42.7%和17.4%;实现EPS1.07元、1.25元。对应2014年23-25倍PE给予24.61元-26.75元。维持“增持”评级。 风险提示:外延式并购进展缓慢,收入端增长乏力;食品安全问题;下一季原材料价格上涨。

事件:2014 年4 月9 日晚上,国瓷材料发布14 年Q1 业绩预告公告,预计公司净利润900-1000 万,同比减少33-40%,去年同期净利润为1500 万元。 下滑的影响有收入层面,也有费用层面。收入方面,主要是由于公司MLCC 配方粉扩产,公司既受日元贬值影响又要扩大市场份额,因此主动采取了降价策略,预计平均价格下降了5-10%。费用方面,投资陶瓷墨水项目前期的中介费以及新产品纳米级复合氧化锆材料项目扩产所产生的研发费用和管理费用增加。 本次业绩下滑可看做是公司过去主业过于单一(MLCC 配方粉体)的风险暴露,虽然公司后续有两个项目即将贡献业绩,但一季度仍然是青黄不接的时候:三水康立泰尚未纳入核算范围;纳米复合氧化锆中试刚投产,因此Q1 公司利润的主要来源依然是MLCC 配方粉体。 全年业绩无虞,我们预计Q2 开始环比向上。公司业务实际上已经呈现良好的产品梯队,未来陶瓷墨水项目和纳米复合氧化锆都将逐渐贡献利润,MLCC 配方粉体的价格也将趋于稳定。我们预计Q2 开始三水康立泰有望并表,纳米复合氧化锆的订单有望开始放量,全年业绩呈现环比上升态势。 盈利预测和投资建议:以自身技术优势为核心,扩展产品领域,打开新的成长空间,我们继续看好公司的长期发展。我们对MLCC 配方粉体的价格和利润率略微下调,调整后预计2014-2015 年净利润分别为:1.10 亿、1.48 亿,对应同比增长39%、35%,全面摊薄EPS 分别为0.88、1.19 元,维持“买入”评级. 看好成长,但不乏冷静,风险提示:(1)MLCC 行业及信息科技产业需求波动;(2)主要客户集中;(3)水热法工艺被突破;(4)产品单一的风险;(5)汇率波动的风险;(6)新项目业绩释放不达预期。

投资要点 啤酒是典型的快速消费品子行业,青岛啤酒也是中国快消领域极具代表性的本土品牌。我们试图站在行业的角度来看青啤的过去和未来,和大家探讨青啤成长背后的动力、青啤转型面临的压力,和青啤成为中国啤酒三强背后真正的竞争力。本文不仅讨论企业本身,也试图展示更多快消企业成长背后的规律。 我们对青啤的观点可概括为:竞争升级的行业、龙头稳定的地位、优秀运营的企业、管理调整的阶段。 我们认为,快销品(FMCG:fastmovingconsumergoods)公司成长的核心来源是快速周转(fastmoving),而这一点在产品差异可识别性极弱的啤酒行业尤为突出。公司过去二十年,青啤分别通过完成计划导向向市场导向转变的供应链改革、以销售公司为核心的小供应链向公司产销一体化的大供应链优化,实现了运营效率的两次飞跃,实现了企业的发展,也从地方酒企中脱颖而出,稳坐行业三强宝座。 目前,公司极强的现金流为扩张积累了丰厚的资本,也给ROE增长带来了压力,如何通过有效的再投资来保持和提升投资回报水平和盈利能力,强化和巩固竞争中的龙头地位,是青啤成长中最重要的任务。 我们认为,现阶段,将公司的供应链优化范围,从销售端继续向下延伸至消费者端,是维持和提升公司扩张投资效率的必然选择,而这一优化的核心思想是完成由销售导向向消费者导向的转变,品牌建设和消费者沟通的加强是这一转变过程的主要内容。 对于青啤来说,消费者导向的供应链建设包含以下三方面内容:n首先,清晰产品体系,拔高“青岛啤酒”,清晰副品牌定位。通过行业对比,我们发现原有青啤的“1+X”品牌体系中,主品牌“青岛啤酒”似高不高,几大副品牌缺乏清晰规划自然生长。而青岛啤酒工艺决定的成本不占优势,主品牌坚定高端化赚利润,副品牌大力进攻赚份额,将是青啤扩大规模最好的选择。 2010年起,青啤高端化思路开始逐渐清晰。2010年推出奥古特、逸品纯生两个重要的高端单品,带动高端品种保持了年20%左右的复合增速,2013年,青啤主品牌高端化加速推进,铝瓶、黑啤、“鸿运当头”等单品极大的提升了青啤整体的品牌形象。我们同时也期待副品牌战略的清晰化。 其次,渠道精细化,外埠基地市场逐渐实现“微观运营”的少层级精细化渠道管理。青啤除山东外的基地市场主要采取的是大客户制的渠道管理方式,我们对比了三大啤酒公司的渠道分销方式,认为,大客户制虽然在历史上凭借其高效、灵活在青啤外埠扩张中立下汗马功劳,但现在已不适应新市场争夺战,公司需要通过强化自身的话语权获得更高的产业链利润分配比例,需要缩短渠道层级加强和消费者直接沟通。 广东这一青啤的最大外地基地市场,正在积极进行这一转变。通过建设公司自身的销售队伍、发展新经销商实现市场增长和对终端更好的掌控。同时,公司在夜店渠道积极发展开放的量贩式KTV、零售渠道积极推进与KA的合作,都是在力图实现更多渠道的扁平、可控化,从而更贴近消费者,提升产业链议价能力。 第三,加强品牌宣传,通过更加一致、协同的品牌宣传,加强和消费者各接触点的立体化沟通。由于各区域渠道的强势,和不够清晰的品牌战略规划,青啤旗下各品牌常在不同时间、不同区域、不同渠道展示着不同的形象和精神,难以形成合力,而从产品、包装、陈列、广告、促销、渠道互动等全方位统一规划和一致表达,才能使市场投入带来更好的规模和盈利效果。 在品牌战略思路清晰、渠道扁平可控这两方面实现过程中,我们相信很快能看到青啤营销资源更系统化的发挥作用。而品牌规划、渠道规划、消费者沟通三者的协同,将给青啤销售带来更大的拉力,也给青啤品牌公司争取到供应链中更强的话语权和利润分配比例,从而实现供应链效率的进一步提升和规模盈利增长。 同时,行业规模集中的过程,也是龙头企业和竞争对手运营效率拉开差距的过程,行业盈利、市场份额、营销资源、人才和管理资源将会越来越快的向龙头企业集中。在这个过程中,龙头公司有能力通过对产品品质和研发、以及对中高端市场的更多投入,完成对低端市场的替代和升级,从而实现盈利增长、做强品牌。 我们认为,在这一过程中,只要青啤可以顺利完成以上三个方面的转型,巩固其和另两大龙头啤酒公司的比较地位,就能分享到这一升级的利润蛋糕,实现调整后更高的利润增长。 我们预计,公司2014-2016年的收入328亿、379亿、428亿,EPS为1.61、1.87、2.12,盈利增速10.4%,15.7%,17.8%,我们按照2015年的EPS,给予龙头消费品公司25倍PE估值,给予公司目标价46.75元。如果按照PS=2,则公司总市值656亿,折合每股48.56亿。综合绝对估值方法得到的50元每股价值,我们给予48.56的目标价,给予“增持”评级。 同时,我们也期待,国企改革的推进激发青岛啤酒转型步伐的加速。竞争对手的战略失误,也可能给青啤带来额外的市场机会。 风险提示:1、天气、宏观经济、和消费政策风险;2、新管理团队的思路和转型进度。

事件:4月10日,三安光电、韩国首尔半导体、以及首尔半导体控股子公司Viosys(SVC)三方出资200万美元成立合资公司“安徽三首光电有限公司”,其中,三安光电持股49%,首尔半导体持股25%,SVC持股26%。合资公司经营期限为10年,将为韩方生产LED产品并提供相关服务。 点评:联姻世界LED巨头,三安国际化步伐大跨步。我们认为,此次合作是全球LED产业向中国转移的一个缩影,对三安的影响主要在三方面:其一,三安依托首尔半导体的国际竞争力加快全球市场拓展;其二,三安借助首尔半导体的高端领域核心技术优势,解决全球市场扩张技术瓶颈;其三,优化公司产品结构,提升公司LED产品利润率。 依托首尔半导体的国际竞争力加快全球市场拓展进程:韩国首尔半导体是全球第四大LED产品供应商,具有世界级LED技术、生产能力、以及自主创新技术,2013年销售额达到10亿美金,同比增长20%,营业利润超过9000万美元,同比增长190%,其中,LED照明产品收入占比约为60%。 LED产品广泛应用于汽车照明、通用照明、家用照明、标识照明以及背光照明领域。目前公司产品主要供应给CREE、SAMSUNG、LG等全球具有竞争力的公司。我们认为,三安未来将通过向首尔半导体提供LED外延及芯片等产品,借助首尔半导体的客户优势和影响力加快全球市场开拓进程。 借助首尔半导体的高端领域核心技术优势,解决全球市场扩张瓶颈:首尔半导体是全球主要LED专利技术核心交叉授权企业之一,目前其在全球范围内拥有11000多项专利,是全球唯一在2012~2013连续两年获得电气和电子工程师协会(IEEE)专利实力名次的LED制造公司。我们认为,三安将借助首尔半导体的专利及技术,解决扩张的专利壁垒,特别在LED高端市场领域。 优化公司产品结构,提升公司LED产品利润率:首尔半导体在全球中大功率、高亮度LED产品领域拥有绝对优势。三安一直以来实施提升中大功率LED芯片比例的产品结构优化策略,未来公司将借助首尔半导体的技术优势实现良品率提升及产品结构优化,提升LED业务整体的盈利能力。 未来看点:我们认为公司看点主要在于LED芯片业务持续增长、海外业务高速增长、以及顺应行业整合趋势下的外延式扩张预期。 其一:LED芯片业务持续增长。未来公司芯片业务增长主要依赖于芜湖一期及厦门项目产能的逐步释放、天津项目的产品及工艺优化、以及本次新增项目的逐步投产。2014年公司芯片产量保持35%以上增长,2015年公司产能开始集中释放,有望实现80%以上增长。 其二:海外业务发展步伐加快,销售规模高速增长。全球LED市场向中国转移的趋势为三安的发展带来历史机遇,近年来,公司通过参股台湾璨圆、收购美国流明、以及与首尔半导体合作等措施解决海外市场拓展的瓶颈。2013年1~9月份,公司海外业务约1.2~1.3亿元,其销售占公司业务比例从2011年的1%提升至4.75%,预计未来几年海外业务将保持100%以上的高速增长。 其三:外延式扩张扩大规模。LED产业整合速度明显加快,通过并购收购延伸和强化产业链、提升产能集中度将成为趋势,公司有望顺应产业整合趋势,依托核心优势实现外延式扩张。 海外出口超预期,上调公司业绩:4月9日公司2014Q1业绩显示,实现归属于母公司所有者的净利润约2.24亿元~2.48亿元,比上年同期增长40%-55%,海外出口高增长致公司一季报超市场预期。考虑到2014年LED高景气度下公司芯片业务有望超预期增长,我们上调公司2014年业绩。预计公司2013-2015年的营业收入分别为39.3亿元、61.5亿元和90.9亿元,同比增长16.9%、56.3%和47.9%;归属母公司净利润分别为9.89亿元、15.1亿元和22.9亿元,同比增长22.1%、52.3%和51.7%;对应EPS分别为0.69元、0.94元和1.43元。我们看好公司长期的投资价值,维持公司“买入”的投资评级。2014年目标价格区间44.5~50.1元。 三安光电的核心推荐逻辑重述:中长期来看,其一,3~5年内全球LED照明需求爆发,目前渗透率仅约10%,LED照明需求将呈现供不应求态势;其二,全球LED产业向中国转移,中国将成为全球LED最大生产基地,中国企业迎来发展机遇;其三,价值链显示LED芯片为最受益环节,公司是我国LED龙头,具有资本、技术、以及规模的绝对优势,在竞争已赢得先机。短期来看:其一,目前LED行业整体处于景气向上通道;其二,公司国际化步伐大跨步,海外业务将迎来爆发式增长;其三,2014年公司业绩增长有望超市场预期。 股价催化剂:半导体芯片扶持政策出台、白炽灯禁用。 风险提示:LED产能低于预期的风险、公司盈利过多依赖政府补贴的风险。

事件:2014年4月10日,公司发布2013年年度报告,全年实现营业收入20.97亿元,同比增长70.61%;归属于上市公司股东的净利润3.39亿元,同比增长46.92%。EPS0.91元,符合市场预期,利润分配预案为每10股转增5股,派1元(含税)。同时公司公告2014年第一季度实现盈利0.73-0.85亿元,同比增长20%-40%。 点评: 公司2013年营业收入20.97亿元,同比增长71%,其中血必净注射液10.10亿元,增速102%,销量预计在3000万支左右,增速30%;中药配方颗粒8.03亿元,增速61%;盐酸法舒地尔1.95亿元,增速38%,预计销量增速17%左右;医疗器械(汶河医疗)1918万元,增速53%。值得一提的是,公司配方颗粒最大客户北京东直门医院2013年完成销售1.48亿元,预计同比增速在40%以上,另外行业龙头江阴天江2013年配方颗粒销售额高达25亿元,同比增速32.5%,这些都显示出配方颗粒行业依然处于快速发展期,景气度极高。 公司2013年归属于上市公司股东的净利润3.39亿元,其中母公司贡献净利润1.86亿元,同比增长11%。母公司2013年净利润率为14.6%,与2012年24%的净利润率相比,下降的主要原因是1>公司主打产品与主流商业渠道合作,低开转高开模式,且原由代理商承担的市场开拓费用、市场调研费用,现由公司承担;2>研发投入(7800万元,增速74%)和员工薪酬都有一定的提高;子公司康仁堂贡献净利润1.58亿元,同比增长62%。子公司2013年净利润率为19.6%,比2012年提升了0.8个百分点,净利润率的提升主要来自于规模效应下,配方颗粒的毛利率比2012年提升了3%左右。 公司2014年Q1实现盈利0.73-0.85亿元,同比增长20%-40%。剔除股权激励费用的影响(8700万元分11个月摊销,Q1预计摊销1600万元左右),公司经营增速在42%-62%之间。我们预计Q1血必净销量在600-700万支之间,配方颗粒依然保持了40%以上的增长,另外血必净相较去年同期单位成本下降,毛利率有所提升。 未来看点: 血必净和中药配方颗粒双轮驱动:血必净是治疗脓毒症的独家产品,我国市场需求量在1亿支以上,2013年公司销量在3000万支左右,该产品还有很大空间待挖掘。我们预计2014年血必净仍可以维持25%以上的增长。另外若2014年国家医保目录调整的话,血必净也有进入的可能性。中药配方颗粒2012年的市场容量仅32亿元,与中药饮片990亿元的规模相比,仍有很大的发展空间。目前行业内仅6家试点生产企业(江阴天江/广东一方、华润三九、康仁堂等),未来2-3年行业仍具有较高的政策准入壁垒。我们预计公司配方颗粒2014年仍可以维持40%以上的增长。 新产品储备和外延式并购:公司目前共有4个一类新药(ML-4000、KB、抗丙肝一类化学新药、PTS)在研,其中抗肿瘤一类新药PTS已在注册生产申报前研究。另外公司也提出了未来三年的发展策略,未来将加快行业并购步伐,通过机会把握和风险规避,力争将企业的赢利能力有一个较大的提升。 盈利预测和投资建议:我们预计公司2014-2016年的营业收入分别为27.2/35.3/42.9亿元,增速30%/30%/21%;归属母公司净利润4.2/5.9/7.6亿元,增速23%/41%/29%;EPS为1.12/1.58/2.04元。考虑到公司血必净和配方颗粒的高成长性以及公司未来的并购预期,我们给予公司2015年35倍PE,目标价55.3元,重申买入。 风险提示:中药配方颗粒政策放开风险、中药注射剂不良风险、PTS进展低于预期的风险

事件:近期我们参加了恒顺醋业股东大会,并走访了江苏、湖北等调味品市场。 3月公司对主力产品进行了5%左右的提价,同时在全国范围加强和细化了对经销商的管理,实现了全国范围的分类考核,并加强了营销人员对终端的管控。 随着定增过会和奖励基金的实施,公司未来有更多方式激励基层和中层骨干员工,考虑到与同行相比较低的工资水平,此举或将调动他们的积极性,从制度和物质增强恒顺基层执行力,弥补恒顺醋业最大的短板-在体制的束缚下执行力不佳的问题。 公司拟在江苏省外市场开展“春耕计划”,加大对终端投入,目标在全国实行万店强化陈列、堆头,进行持续营销,进一步加强镇江香醋第一品牌在省外的市场地位。目前计划投入最多的是湖北和河南。 同时针对不同的省外市场采用不同的营销方式。如在河南山西醋强势的地区采用切割的方式提出“凉拌有香醋,炒菜用陈醋”。引导客户使用镇江香醋。而在武汉,由于商超渠道已经经营的不错,因此重点突破餐饮市场,据草根调研了解,武汉当地某使用醋较多的大型连锁快餐未来或全面使用恒顺品牌的“镇江香醋”。如果能成功,将在全国复制这样的营销模式. 恒顺不仅仅是醋业龙头,料酒也是未来重点发展的方向。我们在武汉也与部分厨师进行了交流,醋的消费主要在前厅,餐饮渠道调味品中,前厅的消费量并不多。但料酒在后厨的使用量很大,而且厨师本身也希望有不同风味的料酒满足菜品出品的需求。未来恒顺的香醋和料酒如果能成功打包培养厨师的使用习惯,或在这一块开创出新市场。 我们认为未来恒顺醋业将持续聚焦主业,定增完成后,将通过营销改革等多种措施全面持续调动市场营销人员的积极性;通过市场网络和品牌店的建设,扩大恒顺产品的覆盖面;通过新品开发和技术进步提升企业的核心竞争力。另一方面,公司切实做好开源节流和降本增效工作;通过加快推进项目建设,增添企业发展的后劲。 2014年是公司经营的变革之年。定增项目的完成将有效扩大公司高端醋产品的产能、提升产品品质、改善产品结构,进一步扩大公司产品的市场占有率,提升恒顺品牌的知名度和美誉度,降低资产负债率、财务成本和偿债风险,提高公司抗风险能力,整体提升公司的核心竞争能力。 公司“恒顺”系列酱腌菜等调味食品也具备很高知名度和产品力,未来这一块业务也有望成为新的增长点。当公司完成再融资后,公司将拥有更多资源培育新的增长点,实现可持续增长。 我们预计恒顺醋业2014-2015年收入分别为14.75亿元18.32亿元,同比增长32.76%,24.30%;净利润为0.94,1.79亿元,对应EPS为0.37元、0.70元(未考虑摊薄),看好公司长期增长潜力,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题。

投资要点 公司垃圾处理享行业大空间及快速增长,“十二五”期末进入快速落实期。“十二五”期间生活垃圾处置设施投资超2636亿,相比“十一五”年复合增速为26.12%。“十二五”期间垃圾焚烧处置设施投资在1200亿;处理能力由8.96万吨/日增长至30.72万吨/日,复合增速为27.93%;根据测算,垃圾焚烧设备占整个投资55%-70%,由此估算“十二五”期间设备需求将在700亿左右。至2013年初国内共有160座垃圾焚烧厂,至“十二五”末仍有100座需要建设,考虑到“十二五”后垃圾焚烧处理,未来设备需求在400亿以上。 他山之石:国内外焚烧龙头成长成功经验,专业运营+并购成长+设备自给。国际垃圾焚烧龙头卡万塔成功经验显示:专注运营是公司成功的首要条件;其次,行业过剩加大并购重组做大做强;最后,垃圾处理设备自给提升公司盈利能力。 公司主营业务成功转型,项目充足步入收获期。公司主营业务转型成功,正迅速成长为一家集科技研发、环保设备制造、项目投资、运营管理、工程建设一体的大型垃圾处理综合服务商。14-15年垃圾焚烧业务将进入收益期,目前公司运营5个BOT项目,总投资15.6亿,垃圾处理量5100吨/日。在建项目5个,垃圾处理量3400吨/日,总投资额近15亿,14、15年将确认在建工程收入。新签合作框架协议的项目超10个,预计垃圾处理规模最低11950吨/日,投资额超33亿元。公司在建和筹建项目快速增加,预计14年、15年公司业绩大幅上升。 设备+项目运营,“轻”、“重”双翼助公司起飞。公司拥有炉排和流化床两种焚烧技术,公司自2012年加大炉排炉研发力度,目前已研发并生产的炉排有200吨/日、300吨/日和400吨/日,2014年公司通过与重庆三峰合预计将研发出500吨/日、800吨/日炉排满足公司和市场需求。中科通用已有20多年的循环流化床研发技术,拥有专利32项,发明专利7项,在“2011年垃圾处理企业实力排行榜”中,中科通用位列第五。公司同时拥有炉排和流化床技术,未来在大、小项目获取上具有更多的优势。 公司估值。预计盛运股份2013-2015营业收入分别为11.96亿、17.52亿和22.85亿,同比增长40.9%、46.5%和30.4%;归属于母公司的净利润分别为1.88亿、3.25亿和4.22亿,同比分别增长125%、72%和29.6%。预计2013-15年公司EPS分别为0.64元、1.10元和1.43元。在当前股价下盛运股份对应2013-15年的PE分别为39X、23X和17X。 投资建议。根据垃圾焚烧领域在“十二五”末快速发展,我们认为14-15年垃圾焚烧项目运营业务仍处于快速成长期,且进入者较多,预计14、15年项目争夺将进入白热化,具有设备、运营和资金实力的公司将获得优质大项目。我们看好盛运股份,给予2014年35倍PE目标价为38.5元。综合绝对和相对估值,给予公司14年目标价33元~38元,首次给予增持评级。 风险提示:项目进展低于预期;资金链压力过大风险;垃圾焚烧补贴降低风险。

投资要点 事件:华数传媒向云溪投资非公开发行股票2.8亿股,本次发行价格22.80元/股,融资65亿元。此次认购的股票自此次非公开发行完成日起36个月内不得转让。云溪投资系由史玉柱先生和云煌投资共同发起设立的有限合伙企业,云煌投资由马云先生控股。同时,公司公告与阿里签署战略合作协议,双方将在平台、业务、资源及技术的全方位紧密合作。 国企改革背景下,引入民资以增强综合竞争力。在国企改革背景下,公司引入实力民营资本,做大做强国有传媒企业。公司本次向云溪投资非公开发行2.8亿股,融资65亿元,占本次发行完成后华数传媒股份总数的20%。 募集资金主要投向媒体内容建设、华数TV终端销售和传输管道整合。公司未来将通过加强上游内容优势、撬动下游终端覆盖优势和整合中游传输通道优势,实现产业链的垂直一体化。本次募集资金中,15亿元投资于媒体内容建设和优质内容版权扩充,11亿元投资于华数TV终端销售以实现在全国发展300万用户的目标,其余为补充流动资金以促进公司传输管道业务发展,适时收购其他有线电视网络资产。 与阿里巴巴的战略合作意义深远。阿里巴巴集团看好文化传媒行业发展契机,在近期收购了内容公司文化中国,并成立数字家庭娱乐部整合旗下虾米音乐和视频网站团队,形成“天猫魔盒(以及其他品牌联盟盒子)+阿里云OS+华数、阿里视频平台及多家视频网站内容聚合+内容制作的文化中国”的一体化格局。阿里在文化传媒领域布局与华数“传输管道+终端+内容平台”布局具有较强的互补性和协同性。 投资策略:我们看好华数传媒在引入马云和史玉柱等民营资本后,实现“平台+终端+管道”一体化布局的能力,与阿里战略合作使得公司互联网电视业务和管道业务发展有望超预期。我们预计公司2014~2016年EPS分别为0.35、0.49和0.62元,对应PE为72X、52X和41X,上调评级为“买入”评级。

OTT 虚拟运营步入快车道。4 月8 日,数码视讯发布公告称,公司与湖南有线网络达成OTT 合作运营协议。另继公司与华数传媒共同合作OTT 业务联运云平台解决方案后,4 月8 日华数传媒宣布向特定对象云溪投资(史玉柱和马云的有限合伙企业)2.87 亿股,入股后云溪持有华数传媒20%股权,募集资金用于华数TV 互联网全国拓展项目。 全年广电虚拟运营商进度或超预期。在与电广传媒的合作中,公司将按进行OTT 业务合作运营、智能终端的发放、智能家庭网关/智能路由器的研发及推广,以及技术、产品、平台、业务的规划设计、项目实施、产业新方向新产品的共同研究开发等,公司计划投入超10 亿元。与华数传媒OTT 合作中,公司负责高清智能机顶盒终端的供给与替换,OTT 云平台,中间件、条件接收系统家庭网关等产品,及电视支付牌照,华数传媒则负责提供互联网电视牌照、OTT 内容供给(基本包不少于5 万小时),节目编排、制作、上载及版权问题,运营策略和市场策划。公司收取8 元/月的终端补贴连续3 年。我们认为公司的电视互联网虚拟运营商策略明确:即与华数、电广传媒等全国一线的广电运营商达成战略合作,将公司设备、终端、牌照及技术储备得到全方位的落地。 牵手巨型广电运营商,用户无忧。不难发现,公司近2 次大型的广电OTT 运营的合作运营商具备以下特征:(1)涵盖广泛的用户:华数传媒作为浙江有线的省网整合平台,拥有1400 万有线电视用户,其中数字电视用户1186 万,整体家庭用户规模为2006 万;湖南省拥有有线电视用户780 万,数字电视用户608 万,家庭用户1902 万,即两省合计拥有全国有线电视用户的9.98%,全国家庭用户的9.36%。内容及应用推广规模效应显著。另外马云和史玉柱战略入股华数传媒有望为其带来的丰厚的互联网资源(包括阿里巴巴与巨人网络等),有助于华数全国范围互联网电视业务的推广,进而带来数码视讯用户覆盖的进一步放大。(2)省网整合良好,运营商拥有较强话语权,全省业务和模式推广具备高效率。(3)双向网改造及宽带网络基础良好。(4)具备丰厚的内容储备节目库等竞争性垄断资源及自有的互联网电视牌照等政策性垄断资源。 从公司的OTT 联运的商业模式来看,包括以下三个方面:(1)硬件:公司在湖南省内投入10 亿元布局的300 万高清双向机顶盒每月收取8 元月租,分三年返还(与运营商送卖政策无关),预计在规模效应上仍有盈利;(2)合作运营分成将构成主要盈利来源:公司与运营商(广电传媒,华数传媒等)及资源方三方分成,分成对象包括ott 基本服务费和增值服务费。目前国内大部分省份的有线电视基础收视费集中在250-300 元之间,若OTT 增值费可达到基础收视费的1/3,即80-100 元(考虑到基础有线直播收视可能大规模的会被用户自发的点播需求取代,因此该假设较为保守),仅湖南即可为公司贡献近3 亿元的联合运营增值收入(3)公司长期积累下的资源变现:包括自研的体感与电视游戏应用、电视支付牌照、电子商务、与优酷土豆、华数等的视频内容将作为资源供应方提供,进而直接为公司带来应用提供收益。 强强联合,优势互补。综合来看,公司携手国内一线的广电运营商,一方面借助合作方可观的在手用户资源、渠道优势及省网强势的业务推广能力解决了用户落地的根本问题,另一方面可将公司长期布局的体感技术、电视游戏应用、内容资源、电视支付牌照等资源得到效果显著的变现,实现从设备制造商向互联网电视综合服务商的转型,初步完成了OTT 虚拟运营商的闭环构建。最后借助华数传媒的战略股东资源,公司有望将浙江省及湖南的OTT 联合运营的商业模式向全国范围内复制与推广,进而在技术及运营能力的协助下,助力优质运营商突破区域经营的限制,实现共赢。 由于此两次大型战略合作暂不对公司盈利构成影响,暂不调整盈利预测,公司2014-2015 年可实现的EPS 分别为0.7 元和0.86 元,分别对应32.36 倍和26.34 倍PE。目标价26.60-28.00 元,重申“增持”评级。

业绩概要:新兴铸管公布 2013 年报,全年公司共实现销售收入630 亿元,同比增长7.1%;归属上市公司股东净利润10.3 亿元,同比下降18.5%,折合EPS 0.53 元(以19.2 亿股总股本计算),四个季度 EPS分别为0.17 元、 0.04 元、0.03 元、 0.29 元;n 经营状况:全年公司完成产量铸管及管件159.7 万吨、钢材721.7 万吨、复合钢管和高合金钢管等2.44万吨、钢管坯3.53 万吨、径向锻件0.37 万吨,同比增速分别为9.6%、19.5%、388%、-77%、-74%。 结合年报数据折算吨钢售价3788 元/吨,吨钢成本3459 元/吨,吨钢毛利329 元/吨,同比分别上升-260元/吨、-137 元/吨和-123 元/吨。2013 年公司铸管产品盈利能力较为稳定,全年业绩下滑的主要原因在于钢材产品毛利率的下降,新疆金特子公司净利润从12 年的3.2 亿元下滑至13 年的65 万元,反映新疆地区钢材盈利水平的回落。四季度公司业绩回升,主要由于原子公司迎新工贸因引进新投资者增资,按照公允价值重新计量产生的相关利得为11.8 亿元,反映在投资收益中;n 财务分析:公司13 年毛利率4.9%,同比下降1.2%;期间费用率4.4%,同比上升0.6%;净利润率1.7%,同比下降0.9%;ROE8.2%,同比下降2.6%;单季主要财务指标如下: 13 年Q1-Q4 毛利率:6.6%、3.9%、5.3%、3.9%; 13 年Q1-Q4 期间费用率: 3.7%、3.5%、5.1%、5.6%; 13 年Q1-Q4 所得税费用率:19.2%、4.8%、25.9%、36.2%。 未来看点——多元化发展:公司多元化发展主要体现在三方面:(1)建立新型产业投资基金,投资太阳电站、墨西哥国家石油公司所属石化能源项目、建筑模块化生产企业、城市综合体开发、多种金属矿业等项目,寻求在投资新能源、新材料等新兴产业的突破;(2)利用新疆自然资源优势,以伊犁农牧为平台,适时探求在新疆发展新型农业开发项目,公司计划在伊犁河谷建设大型高新农牧产业园,有望成为公司在新疆地区新的利润增长点;(3)发展以融资租赁和产业基金为核心的类金融业务。 盈利预测:公司未来谋求多元化发展,有望带来新的盈利来源,同时增强抗风险能力,以公司最新总股本24.3 亿股为基础,预计公司14-15 年EPS 分别为0.33 元、0.40 元,维持“增持”评级。

事件:我们近期对大北农多地进行的草根调研显示,3 月饲料销量增速同比回落至20-30%,我们预计大北农14Q1 收入同比增速在35-40%左右,低于13Q4 的68%。今年1-2 月大北农饲料销量同比增速在50%左右,而去年4 季度销量同比增速在70%左右。 虽然大北农的销量增速环比回落,但仍远超行业的增速水平。根据我们草根调研情况看,Q1 猪饲料整体销量同比下滑10%左右,而Q1 大北农获得35-40%的销量增长殊为不易。持续超越行业的增长体现的是大北农行业最强的综合养殖服务和销售能力。虽然数据偏悲观,我们看到目前的行业困境中,大量中小饲料企业生产销售已陷入停滞状态,行业开始大洗牌,大北农正在做的就是强化服务团队能力,优化团队结构,等待行业回暖时收割市场份额和利润。 饲料销量同比增速下滑主要是受到下游生猪养殖行业价格深度低迷,盈利不景气的影响。一方面,部分养殖水平不高,盈利能力较差的养猪户开始退出市场;另一方面,由于下游养殖盈利陷入深度亏损,导致养殖户赊欠经销商的饲料款回笼较慢,一些经销商主动收缩规模,只给信誉高的养殖户供货。 预计大北农一季度增收不增利,迎来全年最困难时点,Q2 开始环比改善。由于大北农去年2 月开始业务人员的大幅扩张持续至年底,在今年Q1 人员费用达到历史高峰,同比角度Q1 的压力最大,预计增长80-90%,Q2 开始费用的同比增速会明显回落;与此同时,饲料销售遇到养殖业寒冬,公司饲料销售增速回落,收入增长不能有效对冲人员费用增长,这一困境将在今年5-9 月的猪价反弹中改善。 下调2014-15 年盈利预测EPS 至0.63、0.83 元,但我们仍看好公司长期增长前景,公司的市场份额、竞争优势、利润份额仍在行业低谷期继续扩大,投资者可静待行业回暖后的报复性增长,维持“买入”评级,目标价17 元,对应2014 年27xPE。

投资要点 双汇发展是国内持续增长的肉类生产加工龙头,已经走过了30年的发展历程,过去十年收入年均增长24%,目前在生鲜肉品和肉制品市场占有率分别达到2.6%和18.7%,均处于全国领先地位。 从生鲜肉品行业角度看,未来十年生鲜猪肉的品牌化大趋势已经确立,而品牌猪肉将是一个快速增长的细分行业。(1)需求推力来自于食品安全问题频发,消费者对食品品质关注度提升,需要品牌为品质背书;(2)渠道拉力来自商超内品牌肉被消费者感知为价格适中、品质安全、购物环境好,过去五年商超猪肉销售年均增长15%,而农贸市场增速为零;(3)政府打击私屠滥宰和淘汰落后产能也将推动优势企业抢占市场份额。总的来看,虽然国内猪肉消费总量增长空间有限,但品牌猪肉行业预计未来十年复合增长高达17.5%;更为重要的是猪肉品牌化的升级并非简单的市场容量的提升,更为重要的是改变了行业的生态格局,企业将由价格竞争转向品牌竞争,企业获得了客户忠诚度和品牌溢价并享受长期销量增长。 双汇屠宰业务的竞争优势在于同时拥有低成本和强品牌/渠道:(1)下游渠道和肉制品加工消化能力强,产能利用率超过行业平均30%;(2)双汇26%供内部使用,行业最强的肉制品消化能力可最大程度消化屠宰后猪肉的下料,提升肉品的综合利用率并可进行内部税收调节;(3)全国化的销售布局可有效进行价差比较和产品调拨,提升产品售价,比如南方多销售排骨,北方多销售大块肉;(4)高效管理体系:信息化运营、精细预算、事业部日清日结、鲜品鲜销可达90%等。这些优势通过高产能利用率、高鲜销率、高分割率体现在双汇远超同行的盈利能力。 双汇生鲜2013年渠道数增长60%至3万家,2014年渠道将进一步增长40%,而且重点发力商超和特约店。根据产能和渠道扩张的节奏,我们预计14-16年屠宰量1700/2100/2500万头,销量年均增长23.4%。 从肉制品行业角度看,国内肉制品占肉类消费的比例仅为15%,且肉制品消费中以高温肉制品为主导,占比都远低于国际水平。具体来看,高温肉制品行业格局已定但增速较慢,目前前三强占比超85%,预计未来五年增速7.09%;低温肉制品企业多为区域龙头,正在由分散趋于集中,目前前五强占比小于25%,预计未来五年增速10.79%。 我们通过设立“波特五力模型+产品、品牌、渠道三维竞争指标”的量化评价体系分析双汇肉制品业务的竞争优势,结果显示双汇高温肉制品得分第一,低温肉制品得分稍逊于雨润,整体评分第一。(1)高温肉制品双汇的霸主地位未来仍无可撼动、双汇自身高温产品结构也在升级,我们预计2014/15/16年双汇高温肉制品销量达到128/144/159万吨,年均增长12%;(2)低温肉制品先行者雨润优势并不稳固,双汇在“大低温”战略及强品牌延伸下将逐步树立领先优势,我们看到今年双汇在新品推出、推广力度和内部考核体系上也将全面支持低温肉制品。我们预计2014/15/16年双汇低温肉制品销量达到72/87/107万吨,销量复合增速达19.9%,其中:中温休闲食品47/54/60万吨,纯低温肉制品25/33/47万吨。(3)行业变数在于“门口的野蛮人”——中粮,值得关注但无需恐惧。中粮目前拥有自有肉制品品牌家佳康以及收购广州最大肉制品企业万威客,并规划2017年之前在肉制品板块投资百亿,近期还传出收购金锣传闻,但我们认为国企不具备肉制品市场化运营发力的内在基因,中粮旗下诸多品牌如长城葡萄酒、福临门食用油、蒙牛乳业都在市场竞争中慢慢衰退。 短期视角——2014年双汇利润率将稳中有升。华尔街经验公式显示:强品牌+高比例成本敞口+通缩=最佳标的/SignificantBrandStrength+HighCostExposure+Deflation=theBiggestWinners,食品企业的销售价格相对刚性,而成本端的下降意味着阶段盈利情况趋好,因此通缩情况下,优质食品企业拥有不错的盈利和市场表现。整体来看,2014年国内生猪供给充足,猪价不具备大幅上涨的基础,成本端的稳定和品牌化趋势将有助于双汇利润率水平稳中有升。 中期视角——双汇和SFD产生高效协同,在成本、技术、品牌、品类方面给双汇发展带来提升。双汇母公司万洲国际收购SFD完成,整合完成将在香港整体上市。双汇发展将与SFD展开深度合作:(1)进口低价原料,成本优势进一步提升;(2)技术合作和产品创新能力提升;(3)肉制品或设副品牌,提升品牌形象;(4)着手收购西班牙肉制品巨头Campofrio,未来或扩张更多品类。 长期视角——对于任何一家消费品企业来说,解读其成长历史和成功基因对理解企业的未来发展都至关重要。我们回顾三十年发展史,成功得益于(1)竞争对手战略失当,创新能力羸弱;(2)优势领域不断推陈出新巩固优势,弱势品类采取“跟进+创新”快速布局;(3)渠道精耕细作,得渠道者得天下;(4)广告和传播策略得当,品牌曝光度和美誉度的饕餮盛宴;(5)始终围绕主业做文章,增强核心竞争力。更为基础的成功基因是低调务实优秀团队/高效激励(两次股权激励给高管16%的股权)/信息化精细化运营能力打造。 但和百年龙头荷美尔相比较,我们认为双汇在注重产品和包装创新、肉制品品牌建设、产业链适度向上游扩张、向其他专业食品领域拓展还有很多提升的空间。 预计双汇发展2014-16年收入分别为547、698、863亿元,同比增长21.7%、27.7%、23.6%;归属上市公司股东净利润为49、60、72亿元,同比增长26.0%、23.3%、20.9%;对应EPS为2.21、2.72、3.29元。 6-12个月目标价位55.25-66.30元,给予“买入”评级。公司作为行业龙头,竞争力突出,公司中长期规模、品牌、渠道、营销稳健提升,目前静态估值仅为18.9x,安全边际凸显,综合相对和绝对估值结果,我们建议的6-12个月目标价位55.25-66.30元,对应2014年25x-30xPE,较目前股价有32-59%的提升空间。 风险提示:食品安全风险、渠道和产能扩张速度达不到预期的风险

事件:2014年4月7日晚,宝利沥青发布公告:将以现金及发行股份的方式收购一同环保100%股权。一同环保估值3.25亿,其中现金1.05亿将用募集配套资金来支付;剩余2.2亿将以发行股份形式收购,按7.43元/股的价格,将向一同环保的股东赵海浩和刘玲发行2961万股。同时,公司将向不超过10名其他特定投资者进行配套融资,融资额为1.05亿,用于支付交易对价的现金部分,不足部分将由公司以自有资金补足。 向环保领域拓展,提升盈利能力。 一同环保主要从事钢铁、电力等行业的大气污染治理(烟气除尘、脱硫、脱销)、高频高压电源等节能减排领域的技术研发、工程总承包以及运营业务。以YTW湿法一体化烟气治理技术为优势,公司成立至今已承接了三十余项脱硫脱硝工程设计、承包、运营及电除尘提效改造项目,目前客户结构以中小型钢厂为主,包括兴澄特钢、重庆钢铁、九江萍钢、南京钢铁等。此外,一同环保的子公司泛源节能涉及合同能源管理业务。 一同环保13年的备考净利润2299万,同时承诺14-16年净利润不低于3000万、3500万和4000万。根据3.25亿的估值计算,收购价格相当于14年净利润的10.8,PB与环保上市企业的同类收购来比较,对价基本合理。按备考业绩计算,收购后,将增厚14-16年EPS0.05、0.06、0.07元,占13年EPS的28%、33%、38%。 目前,公司的主营业务为改性沥青的生产和销售,下游为高等级公路。随着高速公路网络建设日趋成熟,除西部地区外,整体增长放缓。此次收购有助于公司从传统周期行业向节能环保行业转型,提升公司的整体规模和盈利能力。 其他看点:投资重交石油沥青,向上游延伸。公司积极谋求转型,除本次涉足环保领域之外,此前还投资设立了新疆宝利石油化工有限公司、并将在轮台县拉依苏石化工业区投资建设“年加工200万吨重质原油生产100万吨重交石油沥青项目”,一旦获批,有望大幅提升公司的盈利能力,我们会继续追踪公司新疆重交沥青项目进展。 盈利预测和投资建议:由于本次收购仍有不确定性,我们暂不将备考业绩纳入公司盈利预测范围,并根据公司13年业绩快报情况对14-15年业绩进行略微修正,预计2014-2015年的收入2.35和4.42亿;净利润分别为1.11亿、2.21亿,折合EPS0.22元、0.43元,同比增长15%、100%,按公司15EPS的18-19倍估值,目标价7.74-8.17,维持“增持”评级。 风险:应收账款无法及时收回;宏观经济下滑导致的交通基建需求萎缩;订单和项目执行低于预期;原油价格上涨导致原材料成本上升;收购不达预期。

投资要点 事件:2014年4月8日,公司发布2013年年度报告,全年实现营业收入10.15亿元,同比增长43.75%;归属于上市公司股东的净利润0.86亿元,同比增长43.04%;EPS0.72元,符合预期。另外公司公告2013年利润分配预案,拟10转7派2元。 点评:公司2013年实现营业收入10.15亿元,其中诊断服务6.19亿元,同比增长49.48%,这主要是因为浙江、江苏、上海、北京成熟地区合计收入增速达到36.56%;其他培育期实验室收入规模合计超过1亿元,同比增速达192.11%。诊断产品3.96亿元,同比增长35.62%,其中代理业务因增加德国欧蒙和法国梅里埃等产品线,总体业务增速达32.3%;而检验科试剂集中采购业务比2012年增长了57.5%。公司综合毛利率为37.11%,同比增加了1.4个百分点,主要是在规模效应下,诊断服务的毛利率进一步提升所致。公司三项费用率为25.96%,同比增加了0.93%,主要是因为股权激励费用以及新增佛山、武汉以及重庆实验室的影响。 2013年公司山西、黑龙江两家实验室获得医疗机构执业资格(山西实验室采用参股加管理输出方式),并启动了昆明、天津、长沙、昆山等市场的调研和合作洽谈,预计2014年能够完成这些实验室的建设;目前,公司已建或在建的实验室数量达到17家(13家已建+4家在建),基本实现了“全国覆盖、地区渗透”的“连锁化、标准化、规模化”的发展格局。公司顺应医改趋势,不断优化和推进PPP(PublicPrivatePartnership)模式,如温州瓯海区、重庆江北区等,已形成了区域集中检验平台运营模式与标准体系;公司重点推进医院检验科托管模式,目前,已与近30家医疗机构形成了紧密型合作关系。另外,公司创新业务模式,如司法鉴定业务、CRO业务以及健康体检业务均取得突破性进展。 我们此前发布了一系列独立医学实验室行业和公司的报告,包括《受益新医改,独立医学实验室行业崛起》(2012-06-27)、《迪安诊断:第三方检验外包崛起时代的坚定成长者》(2012-12-13)、《大体外诊断行业:谁主沉浮?》(2013-09-05),为投资者进行了行业和公司的梳理。我们想强调的是:独立医学实验室行业是医疗资源集约化的产物,是我国医疗体制改革下最直接的受益者,潜在市场容量在百亿以上。作为国内最早上市的连锁制运营企业,迪安诊断拥有品牌优势、资金优势以及卓越的运营管理能力。公司自上市以来,一直致力于产业链上下游的合作整合和横向并购,力图打造诊断技术领域的平台型企业。公司依托上游诊断产品代理,有效降低客户与自身的原材料采购成本,加强客户的黏性;下游涉足高端体检领域,从BtoB模式向BtoC模式迈进,未来将借助韩国体检的运营管理经验,与慈铭、爱康国宾等体检机构进行差异化竞争。横向通过合资控股(上海、北京等实验室)和参股(山西实验室)等模式,借力当地代理商的客户资源优势,迅速切入当地市场,快速提升实验室的盈利能力。另外,公司也一直致力于检验外包服务之外的商业模式的创新,如PPP业务、检验科托管业务、司法鉴定业务、CRO业务等。下一个五年公司将以服务“大健康”为战略目标,坚持以客户和市场需求为导向,以技术创新与商业模式创新为发展驱动力,力争成为中国诊断行业受人尊敬的领导者。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2014-2016年的营业收入分别为13.81、18.46、23.21亿元,同比增长36.0%、33.7%、25.7%;归属母公司净利润分别为1.26、1.81、2.44亿元,同比增长46.53%、43.27%、35.16%;对应EPS分别为1.06、1.51、2.04元。鉴于公司所在行业处于黄金增长期,我们给予公司一定的估值溢价,给予2015年60倍PE,目标价90.6元,考虑到公司会逐步回收成熟实验室的少数股东权益以及规模效应下单点实验室净利润提升存在超预期的可能性,我们坚定看好公司的投资价值,继续给予“买入”的投资评级。 风险提示:质量控制风险,应收账款坏账风险,独立性风险,并购整合风险