事件： 公司发布 2024年中报，上半年实现归母净利润 23.02亿元，同比+9.74%，符合预期。 雅砻江水电二季度来水大幅改善，电价有所下滑。 根据国投电力公告，受益于来水改善，雅砻江水电 2024年上半年发电量同比增长 9.38%，其中二季度同比增长 37.24%。但是受电力供需紧张缓解影响，雅砻江 2024年上半年平均上网电价为 0.319元/千瓦时，同比下降 1.85%，其中二季度平均上网电价为 0.309元/千瓦时，同比下降 9.65%，削弱了部分业绩弹性。但是需要指出的是， 2023年同期由于来水严重偏枯，雅砻江水电电价大幅上涨，产生了一定基数影响。即便今年上网电价下滑，雅砻江水电平均电价仍高于 2022年同期（2022年上半年为0.296元/千瓦时，二季度为 0.293元/千瓦时）。综合影响下，公司 2024年上半年实现投资收益 24.12亿元，同比增加 1.12亿元。 四川电力供需格局持续偏紧，基数影响下的电价下滑难改长期趋势。 近年来西南地区电力供需持续趋紧，本质上是资源禀赋限制。西南地区电源结构高度依赖水电，“十三五”前期电力过剩主要系瀑布沟、锦官电源组等一系列世界级水电集中投产，叠加 2015年推动电力市场化改革，电价出现大幅下降。弃水现象吸引大量高耗能产业迁入，但是随着 2020-2022年最后一轮水电投产高峰结束，未来新增水电规模极为有限，供需趋紧带动电价回升，趋势难以逆转。 财务费用快速下降， 2024年上半年同比减少约 1亿元。 受益于公司持续还债，有息负债总额下降，公司 2024年上半年财务费用 2.16亿元，较 2023年同期的 3.14亿元减少约 1亿元，创公司近年来财务费用最大降幅，成为公司归母净利润的另一个增长点。 供需格局利好带来股价催化剂，但是我们分析当前驱动水电公司股价上涨的更底层因素来自分母端，市场对水电资产的绝对低协方差属性重新定价。 水电的核心预期差是商业模式的抗风险能力，即与宏观经济弱相关的低协方差属性。首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”。按照投资组合理论，低协方差资产理应享有更高的估值，当前背景下有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。 盈利预测与评级： 结合雅砻江电价趋势及来水判断，我们维持公司 2024-2026年归母净利润预测分别 51. 11、 53.90、 56.15亿元，当前股价对应 PE 分别为 18、 17、 16倍，我们认为水电板块具备长期配置价值，维持“买入”评级。 风险提示： 来水波动，电价不及预期。

事件：公司披露2024年半年报，上半年实现营收1188亿元，同比下滑5.73%；归母净利润74.54亿元，同比增长18.16%；扣非后归母净利润71.8亿元，同比增长28.87%。单二季度实现营收534亿元，同比下滑12.05%；归母净利润28.58亿元，同比下滑29.58%；扣非后归母净利润28.02亿元，同比下滑21.35%。二季度业绩低于市场预期。 上半年煤价下滑业绩正增长，二季度风况欠佳拖累整体业绩。根据公告，公司上半年实现利润总额约112亿元，其中煤机/燃机/风电/光伏/水电/生物质/新加坡/其他分别为39.80/5.70/40.30/12.45/0.52/-0.44/17.24/-3.68亿元，利润总额同比增长28.44亿元，主要系市场煤价下滑下煤机板块利润总额同比增长33.87亿元。单二季度看，公司实现利润总额约42亿元，同比下滑约10亿元，主要系二季度全国性风况欠佳，公司风电板块利润总额同比下滑约5亿元；另外新加坡机组单二季度利润总额下滑约10亿元，主要系去年高基数。 单二季度业绩低于市场预期，主要系电量下滑对度电利润影响超预期。根据公司分电源利润总额以及上网电量测算，公司单二季度煤机/风电/光伏板块度电税前利润分别为0.015/0.183/0.176元/千瓦时，在二季度市场煤价环比下滑情况下，煤机度电税前利润环比下降0.016元/千瓦时，主要系二季度来水同比环比偏丰情况下，煤电电量同比环比分别下降83/141亿千瓦时，在燃煤装机几乎不变的情况下，电量大比例下滑导致度电固定成本大幅提升。风电板块度电税前利润同比下滑0.059元/千瓦时，主要系风况欠佳及平价项目投产。 煤电龙头企业，绿色属性渐浓，电力机制变革风向标。截至2024年6月底，公司控股装机13857万千瓦，其中煤机/燃机/风电/光伏分别为9314/1329/1652/1509万千瓦，煤机与燃机较2023年底几乎不变，风电/光伏分别新增101/199万千瓦。公司仍旧为全国火电龙头，但其新能源装机规模也值得重视，新能源板块装机规模已经达到31.6GW，上半年利润总额占全公司47%比例。公司十四五目标清洁能源装机占比达到45%，当前33%，在燃机规模不变的假设下，2024-2025年公司新能源装机仍需约20GW新增投产才能达到十四五目标。 我们分析，在双碳战略推进下，容量电价机制有助于保障煤电机组部分利润，减小利润波动率，公司今年上半年煤电度电税前利润0.023元/千瓦时，煤电作为保障性电源，电价配套机制；而新能源作为双碳战略主角，当前在现货市场化推行叠加消纳弃电影响下，新项目利润微薄。 我们强调新能源电量价值的无竞争力事实，在国家战略下需要突出其环境溢价。公司作为煤电、绿电龙头，其经营业绩一方面是行业风向标，另一方面也将深度受益于电力体制变革。 盈利预测与估值：结合公司十四五规划以及当前煤炭市场、电力市场环境，我们调整华能国际2024-2026年归母净利润预测分别为127、136、143亿元（此前预测值为127、146、157亿元），扣除约30亿永续债利息（估算值），当前股价对应PE分别为12、11、10倍，当前PB2.12倍。公司章程承诺现金分红不少于当年可分配利润50%，按照2024年归母净利润（扣除永续债利息）50%分红考虑，对应公司股息率4.1%，对应华能国际电力股份（0902.HK）股息率7.4%（人民币兑港元汇率取1.1），建议关注0902.HK。公司为全国火电、绿电龙头运营商，预计将深度受益于电力体制改革，维持华能国际“增持”评级。 风险提示：煤电电量不及预期、煤价涨幅超预期、新能源配套政策不确定性。

事件：2024年8月1日，公司公布2024年半年度报告，2024年H1公司实现营收59.9亿元，同比增长32.4%，其中Q2实现营收31.0亿元，同比增长42.2%；实现归母净利润3.1亿元，同比增长22.7%，其中Q2实现归母净利1.60亿元，同比增长9.6%。 货代景气提升，分销品类拓展较快，货代及分销业务同比增长显著。公司2024H1实现营收59.92亿元，同比+32.4%。其中货代/移动/仓配/分销分别实现收入16.1/4.6/12.5/26.6亿元，同比+46.8%/+36.0%/-2.7%/+47.9%。货代业务受益于地缘冲突景气提升，同比改善明显；区域分销业务上，公司通过并购拓展特种化工及快消品分销能力，交易品类不断丰富，同比实现较大增长。 分销业务毛利率改善明显，货代业务毛利率有望修复。2024年H1公司毛利率约为11.2%，同比-0.9pct，分业务来看，货代/移动/仓配/分销毛利率分别为10.8%/13.7%/20.2%/6.7%，同2023年比-1.2pct/-2.3pct/+1.0pct/+0.3pct。货代及移动业务因海运价格上涨较快，报价滞后致毛利率略有调整，预计Q3有望改善；公司持续优化仓配一体化业务运力及仓储能力，分销业务受益于品类调整，精细化工品类拓展及服务链条延伸，毛利率略有提升。 费用管控持续发力，费用率同比下滑。公司注重内部管理体系和组织的提升，通过薪酬体制、绩效考核等持续加强运营能力。2024年H1公司期间费用率为4.5%，同比-1.1pct；其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.1％/1.8%/0.6%/1.0%，同比-0.22pct/-1.38pct/+0.16pct/+0.35pct。 盈利预测与投资观点：我们预计公司2024-2026年归母净利分别为6.2/7.4/8.9亿元，对应PE分别为13.1/10.9/9.1x，我们选取宏川智慧、兴通股份和盛航股份作为可比公司，化工物流可比公司2024年平均PE估值约为12.3x，公司为化工物流龙头，商业模式清晰，多业务并举综合物流服务能力持续增强，服务链条延伸推动盈利能力持续上涨，首次覆盖，给予公司“买入“评级。 风险提示：1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品运输事故风险。

投资逻辑： 百洋医药为国内领先的医药商业化平台，能力已经得到市场验证，目前正处于快速成长期，通过院内+院外双轮驱动，不断深挖产品，推动公司持续快速增长。 1） 公司院外市场推广能力突出， 随着迪巧、 海露、 哈乐、 功效护肤品等亿级及十亿级大单品的持续深耕， 仍有较大提升空间； 2）公司加速布局创新药械如核药、 SPECT、人工心脏等，并逐步迎来收获期，打开长期成长天花板。 迪巧焕发新活力， 院外业务潜力可期。 公司以零售渠道为特色，深耕多渠道品牌运营。 1）迪巧： 公司深耕钙补充剂领域多年，核心产品迪巧已经在母婴人群中建立高品牌认知度，收入增长趋势良好， 2023年收入为 18.97亿元， 2021-2023年收入 CAGR 达 17.3%， 占品牌运营收入的 43.1%。 随着全人群、多剂型的发展，未来市占率仍有提升空间，业绩基本盘预计将保持稳健。 2）其他 OTC 及大健康产品： 公司旗下包括海露、纽特舒玛、功效护肤品等产品均具备较强竞争力，目前正在快速放量中， 其中海露2021-2023年收入由 3亿增长至 6.4亿，纽特舒玛 2020-2023年收入由 3255万增长至 8300万， 未来潜力可期。 集团孵化+外部合作，创新业务迎来收获期。 创新药械是公司重要的发展方向， 布局产品已经陆续进入商业化阶段/上市前期，有望持续为公司业绩增添动能。 高端器械产品矩阵不断拓宽： 1）人工心脏： 晚期心衰的主要治疗手段，在我国发展较为早期， 空间较为广阔，目前竞争格局良好。 百洋负责的同心医疗的 VAD 产品长期随访数据优异， 为百洋创新器械矩阵中较早进入商业化阶段的产品， 截止 2023年底已经在 50多家医院开展手术。 2）超声用电磁定位穿刺引导系统： 全国独家经临床验证， 360度无死角的实时精准无辐射的介入导航系统，穿刺成功率高，学习曲线短， 契合临床需求。 该产品有望帮助公司在影像设备领域建立销售体系。 核医学业务发力在即，预计将成为公司重要增长点。 目前国家正在推动核医学的发展， 百洋通过与瑞迪奥战略合作获得我国第一个核医学显像诊断 1类新药 99mTc-3PRGD2的上市后中国大陆独家商业化权益。 该产品临床数据优异， 具备较强竞争力，有望成为公司在创新药领域的重磅产品。 除此之外，还有其他核药产品及 SPECT 设备处于研发阶段，未来随着上市进程的推进，核医学相关产品预计将成为公司重要的业绩增长点。 收购百洋制药，再添强劲增长点。 公司以 8.8亿现金通过收购百洋投资、百洋伊仁、百洋康合的股权进而直接和间接持有百洋制药 60.199%的股权。 百洋制药布局中成药及化药业务， 资产较为优质， 2023年收入和净利润分别为 7.6亿元及 1.4亿元， 近年增速较为稳健。 旗下五大核心产品合计市场规模预计超百亿，空间广阔。 百洋制药同时具备丰富的在研管线， 为百洋医药增添强劲增长点。 盈利预测与估值： 我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 8.5亿元、 10.8亿元、 13.5亿元，增速分别为 30.2%/25.9%/25.4%，当前股价对应的 PE 分别为 14X、 11X、 9X。 同时选取医药流通公司九州通、上海医药、国药股份作为可比公司，鉴于百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证， 目前正在加速布局创新药械， 随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 核心品种收入不及预期；合作品种上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。

事件：公司发布2024年中报，公司实现营业收入57.60亿元，同比增长0.42%，实现归母净利润2.10亿元，同比下降32.38%。其中第二季度，公司实现营业收入36.94亿元，同比增长0.32%，实现归母净利润1.63亿元，同比下降42.66%，信用减值拖累导致业绩略低于我们预期。 零售业务保持较快增长，但价格成本双重承压拖累毛利率。2024年中报，公司经销和直销模式收入分别为51.13和6.47亿元，渠道结构日趋“久期”化。公司整体毛利率28.64%，同比-2.40pct；24Q2毛利率为28.79%，同比-3.08pct，环比+0.40pct，主要系产品均价普降以及主要原材料价格上涨所致。分产品来看，公司家装墙面漆收入为14.52亿元，同比增长20.1%，均价同比下降3.16%；工程墙面漆收入18.37亿元，同比下降10.72%，均价同比下降9.87%；基材与辅材收入11.34亿元，同比增长6.71%，均价同比下降20.48%；防水卷材收入6.45亿元，同比增长16.36%，均价同比下降5.34%。成本端，公司主要原材料乳液、钛白粉采购单价分别同比增加3.85%、0.76%，颜填料采购单价基本持平。 费用率及信用减值上行拖累归母净利润，现金流压力仍在。公司上半年归母净利润同比下降32.38%，除毛利率扰动外，信用减值及费用率亦构成拖累。公司累计计提资产及信用减值损失1.59亿元，同比大幅增加78.84%，我们预计主因或为公司近期加大应收款项催收力度，部分情况采取诉讼手段，致使相关应收账款减值计提比例提高。同期，公司期间费用率为25.24%，同比增长1.68Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为15.84%、5.78%、2.20%、1.43%，分别同比+1.42、+0.39、+0.02、-0.15Pct，销售和管理费用率增长较多主因职工薪酬和广告宣传费增长较多导致。此外，24年中报，公司经营性净现金流-0.42亿元，而去年同期为1.95亿元，主要系货款收回减少以及薪酬支付增加所致，现金流压力仍在。 全渠道竞争崭露头角，切换引擎再出发。三棵树的墙面涂料下游客户可分为大B、小B和零售三种类型，近年大B直销业务营收增速承压，小B、零售业务已成为公司新增长引擎。不同下游的诉求亦不尽相同，公司根据不同下游的诉求正在建立起愈发清晰的竞争优势：1）大B：地产集采以外墙漆为主，品牌权重相对弱化，三棵树依托价格+服务优势保持稳定，2023年地产商首选率仅低于立邦1pct；2）小B：小B业务兼具C端零售和大B业务的特点，终端极其分散且定制化服务要求高，与大B市场相比，小B终端需求表现为小批量、不连续，三棵树依靠“高薪+考核“保障小B渠道高效运转，并持续布局下沉市场，有望开启二次成长；3）零售：零售市场的第一竞争力是品牌，三棵树以健康漆产品为内核，多元化营销，持续树立品牌形象，并利用扁平化经销体系+让利战略深入三四线市场，从“农村”包围“城市”。 盈利预测与估值：考虑今年地产端下行压力仍大，我们维持公司2024-2026年归母净利润至6.20亿元、8.64亿元、10.95亿元，对应EPS为1.18、1.64、2.08元，目前股价对应24-26年PE分别为27、20、16倍，维持“增持”评级。 风险提示：产品推广速度下降、原材料涨价超预期、房地产行业恢复不及预期

非晶合金：配电变压器国内需求景气，东南亚需求高增，欧美渗透率空间广阔，非晶电机打开新应用。非晶合金作为高性能软磁材料，主要应用为配电变压器。对比传统硅钢，非晶变压器具备高效节能优势，低负载电力场景兴起下应用空间广阔；同时非晶电机具备功率密度优势，有望打开汽车和低空飞行的新应用场景。（1）国内：非晶合金变压器历经下行调整期，目前迎来技术突破和政策指引的共振上行期，产品渗透率呈底部反转趋势。（2）东南亚：需求持续增长，其中韩国、印度、越南需求较强，均为公司重点拓展的出海方向。（3）欧美：美国配电变压器需求量高筑，目前非晶占比低，在相关标准政策推动下有望打开渗透率空间。 非晶合金：行业最大的非晶合金薄带供应商，出海占比持续提升。产能方面，公司年设计产能达到9万吨（行业内最大的非晶合金薄带供应商），产品销量由2021年的5.2万吨提升至2023年的8.7万吨。出海方面，公司海外营收由2021年的3.2亿元提升至2023年的7.3亿元，同时海外营收占比由34%提升至41%。 纳米晶合金：高频小型化元器件优秀方案，无线充电及新能源打开增量空间。纳米晶带材广泛应用于中高频领域的能量传输与滤波，终端产品为互感器、电子变压器、共模电感等。对比传统铁氧体软磁，纳米晶带材可以实现缩小体积、降低损耗等优势，在产业升级对磁性材料性能要求不断提升的背景和新能源汽车等新兴产业共振下，纳米晶超薄带对传统铁氧体有望逐步形成替代。公司相关产品销量由2021年的4567吨稳步提升至2023年的5060吨。 软磁粉芯：新能源发电核心材料，高景气度持续。软磁粉芯为功率电感核心材料，站稳光储新能源及充电桩等景气赛道。根据我们测算，2022-2025年全球合金软磁粉芯市场空间预计达45.9/65.6/82.7/100.1亿元，3年CAGR达29.7%。公司相关产品销量由2021年的4120吨快速提升至2023年的7266吨。 盈利预测与估值：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为3.56/4.09/5.29亿元，对应2024年7月26日收盘价PE估值为22/19/15x。我们选取铂科新材、神马电力作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司2024-2026年平均PE分别为32/23/18x。公司非晶合金持续受益配电变压器景气度，纳米晶合金+软磁粉芯打开新增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险；市场空间测算偏差的风险。

军民舰船总装龙头，重组扩张势头强劲。 中国船舶前身为成立于 1998年的沪东重机，后相继合并相关企业在上海证交所上市。在 2019年南北船合并资产重组后，公司由民船制造企业转为军民融合的船舶制造企业，控股江南造船、外高桥造船、广船国际和中船澄西四大经营实体。 目前公司已成为国内规模最大、技术最先进、产品结构最为齐全的造船旗舰上市公司之一。 绿色更新周期开启，造船龙头乘风而起。 纵观市场发展史，船舶制造业每隔 20-30年就会出现一次大周期波动，是典型的周期性行业。 需求端： 2023年以来， 现有船队老龄化加之 IMO 逐步收紧环保减排战略，船舶绿色更新需求激增，船价进入上行周期； 供给端：经过十余年周期低谷时的产能出清后， 疫情后的订单潮以及绿色更新订单让全球船厂产能持续紧张。 订单覆盖率保持高位， 新造船价持续增长。同时通过对比调整通胀后的历史最高船价，当前船价仍有充足的上升空间。目前船价上升， 美元升值而钢价下降，利好中国船厂利润兑现。 作为中国造船龙头的中国船舶未来可期。 投资建议： 中国船舶核心造船主业进入上行周期，公司远期利润持续向好。我们预计公司 2024-2026年分别实现营业收入 908.9、 902.2、 1082.4亿元，归母净利润51.1、 92.9和 133.1亿元， 当前股价对应的 PE 分别为 35.5、 19.5、 13.6倍， 考虑到造船绿色更新周期仍在前期，新造船价及其对应的公司远期利润仍有较大向上空间，首次覆盖，给于“买入”评级。 风险提示： 钢材价格上涨超预期；人民币美元汇率波动；航运行业景气不及预期； IMO 环保约束不及预期；全球经济衰退和滞胀风险；地缘政治风险；资产重组风险

事件：2024年7月25日，上海联影医疗科技股份有限公司拟以自有资金投资四川玖谊源粒子科技有限公司，交易金额1.20亿元，联影医疗取得玖谊源10%股权，本轮融资投前估值10亿元，联影医疗有权委派1名董事进入董事会，本次投资有望促进联影医疗在分子影像领域综合竞争力提升。 粒子加速器稀缺企业，赋能核医学诊疗。玖谊源为国内回旋加速器生产企业，产品覆盖7MeV、11MeV、20MeV等不同能级，主要用于制备PET设备用正电子放射同位素，是核医学诊疗重要设备之一。玖谊源产品的推出，打破进口品牌垄断的医用回旋加速器市场，对于PET产品在肿瘤、冠心病及神经精神病等领域诊疗的推广，具有较大意义。公司2023年和2024上半年，玖谊源收入分别为4,683.37万元和47.06万元（未经审计），同期净利润分别为-995.50万元和-1,339.62万元（未经审计）。 配置证调整有望带动需求提升。2023年3月，国家卫生健康委发布大型医用设备配置许可管理目录（2023）的通知，推动部分设备由甲类管理目录改为乙类，或由乙类调出目录，其中正电子发射型磁共振成像系统（PET/MR）由甲类调整为乙类，常规放射治疗类设备（包括医用直线加速器、螺旋断层放射治疗系统、伽玛射线立体定向放射治疗系统）统一纳入乙类管理，分子影像、放疗类产品配置证降级，有望带动产品在各类医疗机构普及程度提升，行业整体或迎来扩容。 产品矩阵持续丰富，分子影像综合竞争力提升。联影医疗是国内少数取得PET/CT注册并实现整机量产企业，在闪烁体、探测器等方面掌握多项核心技术，并围绕肿瘤、神经、心脏相关疾病的临床诊疗持续打磨产品，先后推出行业多款领先产品，如TOFPET/CT产品uMI780，一体化PET/MR产品uPMR790等，2023年公司分子影像设备收入(MI)为15.52亿元，同比增长1.35%，占比约为13.60%。通过投资玖谊源，公司分子影像产品矩阵进一步丰富，实现核医学诊疗闭环。 盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为138.24/167.98/206.00亿元，增速分别为21.15%/21.51%/22.63%；2024-2026年归母净利润分别为23.81/28.83/35.23亿元，增速分别为20.62%/21.08%/22.18%。当前股价对应的PE分别为40x、33x、27x。选取澳华内镜、迈瑞医疗作为可比公司，可比公司2024年平均PE为38倍，基于公司影像设备种类持续丰富，高端产品全球竞争力不断提高，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广不及预期风险。

化学发光新锐多平台协同，股权激励彰显公司信心。亚辉龙创立于 2008年，公司聚焦化学发光免疫领域，打造自身免疫、生殖健康、肝病检测、感染类等特色项目，并持续丰富体外诊断产品矩阵，形成化学发光、免疫印迹、酶联免疫、胶体金层析、间接免疫荧光、生化诊断六大技术平台。2024年 5月，公司推出两年期股权激励，以 2023年收入及利润作为基准，全方位考核业绩和装机指标，体现公司长期发展的信心。 发光技术丰富自免诊断手段，集采加速进口替代。国家卫生健康委临床检验中心室间质评统计显示，2022年自身免疫关键 ENA 检测项目中，化学发光检测方法占比约为 10%，与免疫印迹法仍有较大差距，但因化学发光方法检测通量较大、自动化程度高，终端认可度不断提高，或将进一步提高市场份额。2023年 11月，安徽省牵头联盟体外诊断试剂集中采购，国产品牌在采购量较大的术前八项、性激素六项中报量靠前，国产头部品牌均进入 A、B 组前列，有望在集采周期内，加速进口替代。 自免特色+常规项目助力高端客户突破，海内外装机量稳步提升。亚辉龙通过自身免疫性疾病综合诊断切入发光诊断市场，适用于类风湿关节炎、自身免疫血管炎等，共 53项检测项目，产品获得国内多家知名医疗机构认可，并进一步向肿瘤标志物、甲状腺功能、心肌标志物等常规检测项目拓展，2023年，公司化学发光类自免诊断收入同比增长 38.59%，常规试剂营收同比增长 50.20%，特色项目的差异竞争，与常规项目的性能提高，使得公司国内外新装机数量稳步提升，同年公司新增化学发光仪器装机 2,080台，累计装机超过 8,290台，其中国内市场新增装机 1,396台，海外新增装机 684台，为长期试剂增长奠定基础。 盈利预测与估值。我们预计 2024-2026年公司总营收分别为 22.02/27.91/34.69亿元，增速分别为 7.27%/26.72%/24.29%；2024-2026年归母净利润分别为 4.80/6.46/8.29亿元，增速分别为 35.11%/34.74%/28.29%。当前股价对应的 PE 分别为 27x、20x、16x。选取同为化学发光厂家的新产业、安图生物，以及医疗器械龙头迈瑞医疗作为可比公司。基于公司化学发光试剂项目持续丰富，新增装机量稳步增长，有望带动试剂增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。海外地缘政治风险、国内政策风险、竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。

公司为大唐集团核心电力上市平台，国企改革与电力体制改革下价值有望重估。公司控股股东为大唐集团，集团拥有公司合计53.09%股权。截至2023年底，公司控股装机7329万千万，其中煤电、气电、风电、光伏、水电分别为4562、663、746、437、920万千瓦。在集团旗下四家电力上市平台中，公司在装机规模、资产规模方面均位列第一，且集团承诺公司为集团火电业务最终整合平台。2023年底公司选举新任董事长，当前大唐发电资产规模占据集团电力上市资产60%以上比例，而市值仅占40%左右，在新一轮央企改革下，或面临较大考核压力。 公司火电机组以北方为主，火电业绩主要受北方坑口煤价以及股权结构影响；2024年一季度实现归母净利润13.3亿元，达到历史新高。我们认为，虽然煤电机组短期业绩仍然受到煤价影响，但是在电力体制改革趋势下，煤电定位逐步调整为调峰电源，在容量电价等政策支持下，煤电企业业绩稳定性预计将有所提升，估值有望重塑。 新能源规划新增30GW，当前已为公司核心利润板块。双碳战略下大唐集团提出到2025年非化石能源装机超过50%，公司承担主要新增装机责任。根据上证路演信息，公司计划十四五期间新增新能源装机30GW以上，2021-2023年三年完成十四五目标的19%。根据公司披露的分电源利润总额情况，2021-2023年新能源利润稳步上涨，2023年已超过30亿元，成为最大的利润贡献电源。 控股9GW水电并参股宁德核电，贡献稳定业绩与现金流。公司控股9.2GW水电资产，集中在四川、云南、重庆三地，2023年公司水电板块贡献利润总额约14亿元。 短期看，根据国家气候中心，西南三地今年来水较去年偏丰，水电业绩预计将有所改善；中长期看，电力市场化叠加西南地区缺电，西南地区水电弃水以及电价有望获得持续改善；我们强调水电资产现金流价值，水电价值有望获得重估。公司参股宁德核电44%股权，2023年获得约13亿元投资收益。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年归母净利润分别为43、52、61亿元（含永续债利息），扣除永续债利息约13亿元后，当前股价对应24-26年PE分别为18、14、11倍（扣除永续债利息）。分部估值法下，我们测算公司内在价值为273（火电）+207（水电）+390（新能源）-300（其他板块、总部费用及永续债利息）=570亿元。公司章程承诺现金分红比例不低于母公司净利润的50%，2017-2020年现金分红比例占归母净利润比例55%-150%。假设公司2024年现金分红占归母净利润的50%，对应股息率3.9%。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：煤价上涨超预期、减值超预期、新能源装机不及预期。

公司事件： 公司以 18.2亿自有资金收购绿十字 100%股权。 新获 4个采浆站+1张生产牌照，外延空间变大。 绿十字是韩国 GC Corp 公司在国内设立的血制品企业， 目前拥有白蛋白、静丙、Ⅷ因子、纤原、乙免及破免 6个品种 16个品规，现有 4个浆站， 2023年采浆量 104吨， 2017至 2023年采浆量复合增长率 13%， 同时通过安徽格林克（销售平台公司）代理进口白蛋白、重组Ⅷ因子及医美产品在中国地区销售。 本次交易完成后，公司将全资控股一家血液制品生产企业，新增一张生产牌照，新增 4个在营单采血浆站，新增 2个省份区域的浆站布局，为公司整合行业资源、拓展新浆站开辟新的路径，从而加速提升公司的规模与核心竞争力。 华润医药与 GC Corp 深度合作，未来想象空间加大。公司实控人华润医药与 GC Corp签署《战略合作框架协议》，双方合作推进 GC Corp 的创新产品在中国上市销售，同时华润医药依托 GC Corp 在韩国的市场地位，推动华润医药及其关联产品在韩国的上市销售。 双方将携手开展血液制品、疫苗、细胞与基因治疗和诊断业务等领域产品技术引进合作，通过技术许可、联合研发、技术转移、通过 CDMO 模式拓展海外业务等多种形式，共同推动产品技术创新与升级，实现技术成果的市场化应用与双方业务的共赢发展。 公司经营效率处于行业领先水平，绿十字采浆量和吨浆利润均有较大弹性：博雅在经营能力方面， 2023年公司血制品业务实现净利润 5.4亿元，公司吨浆利润处于行业较高水平；上市品种方面，产品涵盖白蛋白、静丙和凝血因子等 9个品种，纤原等品种处于行业前列水平。 绿十字目前平均单站采浆量在 26吨，离行业平均水平还有较大差距，我们判断依托博雅较为优秀的管理水平，未来绿十字未来的采浆量和吨浆利润还有较大提升空间。此外，本次收购博雅生物获得新的生产牌照（安徽省），考虑到新的牌照对当地新拿采浆站能力的提升，我们认为未来大股东华润医药在外延方面的施展空间更大。 盈利预测与估值。 暂不上调业绩， 我们预计公司 2024-2026年实现归母净利润分别为5.5、 5.9、 6.7亿元，同比增长率分别 130.6%、 8.3%、 12.9%，当前股价对应的 PE分别为 32、 30、 27倍，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争格局恶化风险； 销售不及预期风险； 行业政策风险等。

专注同一赛道近 30年，打造国产发光头部品牌。 新产业成立于 1995年， 持续聚焦化学发光产品， 形成自研仪器+试剂的产品矩阵，包括 10款不同通量仪器， 肿瘤、甲状腺、性腺、心肌标记物等 199项试剂项目， 通过坚实的产品力和多年打造的渠道优势，公司产品进入 152个国家和地区， 先后获得 FDA、 CE list A 等全球高标准认证， 跃然成为国内体外诊断出海标杆， 长期迈向化学发光全球份额领先。 技术迭代引领行业趋势， 装机稳居前列。 截至 2023年，公司研发费用占收入占比达到9.31%， 2018-2023年比例稳步提升， 持续研发投入奠定公司引领行业发展的基础。 2018年公司推出行业首台 600高速化学发光系统 X8， 更高通量仪器 X10于 2024年 2月发布； 推出小分子夹心法，全面提升试剂性能。技术的迭代赢得终端用户认可， 带动装机量提升，随着 X 系列仪器逐步稳定， 2021年起， 公司国内外新增装机分别突破 1500台和 2800台， 并维持较快装机速度，奠定试剂增长基础。 海外精细化管理，长期耕耘进入收获期。 截至 2023年底， 公司产品累计销往海外 152个国家及地区，从早期代理制，发展至区域网格化管理，通过 10个境外子公司，进一步深耕重点市场。 公司境外装机结构持续优化， 2023年新增中大型仪器占比 56.73%，从低通量客户，向中高通量用户进行渗透， 试剂增长有望成为海外核心驱动。 2023年公司海外收入 13.19亿元，同比增长 36.16%，其中试剂增长 54.56%， 2013-2023年海外收入复合增速为33.94%， 10年以上保持高速增长，出海综合能力卓越。 盈利预测与估值。 我们预计 2024-2026年公司总营收分别为 49.40、 63.20、 80.64亿元，增速分别为 25.72%、 27.93%、 27.60%； 2024-2026年归母净利润分别为 20.81、 26.69、34.05亿元，增速分别为 25.83%、 28.29%、 27.56%。当前股价对应的 PE 分别为 23x、18x、 14x。 选取同为化学发光厂家的安图生物、亚辉龙，以及医疗器械龙头迈瑞医疗作为可比公司。基于公司在化学发光行业布局完善，试剂逐步进入放量阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。 海外地缘政治风险、 国内政策风险、 竞争加剧风险。

事件：1）公司发布公告，拟向特定对象（社保基金会与中核集团）发行A股股票，以8.52元/股的价格发行16.43亿股，拟募集资金不超过140.00亿元，其中社保基金会拟认购120亿元，中核集团拟认购20亿元，募集资金扣除发行费用后将全部用于投资建设核电项目。2）公告2024年上半年发电量情况，上半年上网电量992.95亿千瓦时，同比增长4.68%；其中核电受机组大修等影响同比下降1.25%，新能源受益于装机增长上网电量同比高增52.87%。 核电装机增长具有较高确定性，本次募集旨在缓解装机增长带来的资金缺口：随着核电审批进入常态化阶段，公司预计2024-2030年核电在运装机容量将进一步提升。截至2024H1，公司控股在建及核准待建机组15台共计1756.5万千瓦，控股在运核电机组2375.0万千瓦，在建及核准待建机组容量约为控股在运机组容量的74%。本次募集资金140亿元将用于辽宁徐大堡核电站1/2/3/4号、福建漳州核电站3/4、江苏田湾核电站7/8号机组等建设，上述项目总投资额约1848亿元，募资资金约占总投资额的7.58%。 本次发行有助于公司进一步增强资金实力，为后续发展提供有力保障。 股本数扩张8.7%，但是资本结构得以进一步优化，提供未来加杠杆空间。从静态每股收益来看，本次发行前公司总股本188.83亿股，发行后预计达到205.26亿股，股本数扩张8.7%。但是长期来看，此次发行有助于优化公司资本结构。近年来，为满足在建机组的融资需求，公司债务规模持续扩大，2024年3月底资产负债率达到70.20%，已经突破70%红线。此次融资后，公司权益资本金将得到夯实，随着资产负债率回落至70%以下，公司未来进一步加杠杆空间打开。 2024年上半年上网电量小幅增长4.68%，其中核电上网电量受机组大修等影响同比下降1.25%，新能源受益于装机增长，上网电量同比高增52.87%。公司2024年上半年上网电量992.95亿千瓦时，同比增长4.68%。核电上网电量834.25亿千瓦时，秦山核电、三门核电、福清核电因机组大修、检修等导致发电量同比下降3.86%/6.04%/7.62%，江苏核电、海南核电因机组大修安排较上年同期减少导致发电量同比上升10.24%/0.14%。新能源上网电量158.70亿千瓦时,同比增长52.87%，主要受益于新能源在运装机规模增加：截至2024年6月底，新能源在运装机（风电+光伏）合计2237.04万千瓦，较2023年同期1445.21万千瓦增长54.79%。 在建、核准待建核电装机共15台，核电陆续投产有望保障公司十四五-十五五的高增长。考虑公司在建9台机组情况，若按照核电建造周期需要60个月进行考虑，预计2024年公司将投产1台核电（漳州1号），2025年投产1台（漳州2号），2026年投产2台（田湾7号、海南小堆），2027年投产4台（徐大堡3号、4号、田湾8号和三门3号），2028年投产1台（三门4号）。此外公司拥有核准待建6台核电机组，分别为漳州3、4号，徐大堡1、2号、金七门1、2号，若上述机组在今明两年陆续开工，则2029-2030年有望陆续投产。 我们认为，近年来折现率下移带动稳定收益型资产重估的趋势尚未结束。现阶段高强度资本开支意味着更长的久期，长久期资产价值对折现率变化更敏感，继续看好核电板块。 盈利预测与评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为114.15、124.83、132亿元，同比增长率分别为7.5%、9.4%、5.7%，在不考虑本次定增的情况下，当前股价对应的PE分别为20、18、17倍（扣除永续债利息），假设公司分红率维持35%，2024-2026年公司股息率分别为1.7%、1.8%、2.0%（股息率=（归母净利润-永续债利息）。 35%/当前市值），继续维持“买入”评级。 风险提示：新能源项目参与市场化交易带来的电价下滑风险，核电项目投产进度存在不确定性。

投资要点：事件：2024年6月28日，公司公布2024年员工持股计划（草案），参加对象包括公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员及核心骨干人员，总人数不超过55人，受让价格为7.38元/股，规模不超过约420万股，约占总股本的1.50%。第一个解锁期业绩考核目标：以2023年营业收入/净利润/货运量为基数，2024年营业收入/净利润/货运量增长率中某一项不低于25%。第二个解锁期业绩考核目标：以2023年营业收入/净利润/货运量为基数，2025年营业收入/净利润/货运量增长率中某一项不低于35%（目标值为50%）。 内贸：宏观调控下运力增长有序，龙头企业或将持续受益。1）2018年起国家对沿海液化品运力供给实行宏观调控，危化品水运企业需通过运力审批、运力置换获取运力增量，行业运力增长有序。2）行业运量随国内炼厂扩产及水运渗透率提升而保持稳定增长。据中物联危化品物流分会数据，2023年危化品水路运输约为4亿吨，2018-2023年的复合增速为5.9%。时间周期的不匹配性使得行业供需偏紧平衡，运价具备增长空间。3）行业格局较为分散，随着监管逐步趋严以及龙头企业持续的产能投入，头部企业市占率提升趋势显著，兴通市占率由2018年的4.6%提升至2023年的14.2%。 外贸：供给增长有限及地缘冲突提升短期景气，化工出海铸造广阔成长空间。全球化学品船在手订单处于阶段低位及船台挤占使得行业运力增长有限，据克拉克森数据，2019-2023年全球化学品船运力复合增速仅为3.3%。2023-2024年，地缘冲突下行业运价保持上行趋势，行业景气持续抬升。中长期来看，化学品海运需求随炼厂东移及化工出海持续增加，海运企业国际市场空间广阔，据CEFIC和中国石油与化学工业联合会数据，我国化学品市场份额由2002年的12%增长至2022年的56%，化工行业出口规模由2015年的1821亿美元提升至2023年的3165亿美元，复合增速约为7.2%，国内化学品海运企业有望随化工出海而快速成长。 内外贸运力持续扩张，业绩有望实现稳健增长。公司维持运力扩张战略，通过运力审批，收并购及自建的方式扩大船队规模：1）内贸来看，2023年公司发挥规模效应及龙头企业优势，投入7条船，运力规模由23.98万载重吨提升至28.78万载重吨，同比增长20.0%，市占率由2018年的4.6%提升至2023年的14.2%，内贸运力持续提升，龙头地位稳固。2）外贸来看，2023年公司运营6条外贸化学品船舶，运力规模达9.72万载重吨。2024-2026年计划建造船舶5艘，合计运力达11.66万载重吨，运力有望翻倍。运力持续增长下，公司业绩有望稳步提升。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利分别为3.34/4.10/5.10亿元，对应PE分别为10x/8x/7x，我们选取作为密尔克卫、宏川智慧和盛航股份可比公司，化工物流可比公司2024年平均PE估值约为14x，公司为内贸化学品航运龙头，商业模式清晰，自建及并购下运力持续增长，外贸业务受益于地缘冲突景气上行，运力持续投放下有望量价双升，首次覆盖，给予公司“买入“评级。 风险提示：宏观经济景气波动导致需求低于预期；行业监管政策变动影响公司扩张节奏；危化品运输事故风险；盈利预测不及预期的风险

随着国内外宏观环境的变化，我们分析市场对风险的重新定价或为未来一段时间板块轮动的核心驱动力，低协方差且长久期资产有望持续占优。年初以来水电、核电龙头公司股价亮眼表现便是该趋势的体现，站在当前时点，我们分析天然气长输管道有望成为下一个扩散板块。天然气长输管道（省级管网）实行准许收益率定价，赚取相对固定的管输费，盈利稳定性好于下游城燃公司。同时，天然气作为清洁且相对低碳的能源，或为最后一个被替代的化石能源，满足长久期资产定义，目前板块仍处于估值洼地，有望享受折现率下降逻辑。 与此同时，从分子端来看，安徽省天然气行业有一定的特殊性，消费量有望保持长时间高增长，皖天然气在同类公司中占优。公司为皖能集团旗下天然气业务主体，主要有天然气长输管道和城市燃气两大业务，其中长输管道占全省总里程比例约 70%，2023年营收占比 68%（扣除内部抵消）。公司长输管道业务虽然按照总额法同时确认售气收入和购气成本，但是实际赚取相对固定的管输费，由本省发改部门按照准许收益率确定，与天然气上游采购和下游售价无关。公司盈利能力稳定性好于一般下游城市燃气公司。 作为贫气省份，供给瓶颈是限制安徽天然气消费增长的主要因素，当前用气强度低于全国平均水平，需求端具备强劲动能。安徽作为工业大省，单位 GDP 用气量仅有全国平均水平的 69%，亦大幅低于非供暖区的中南部省份，过去西气东输一线、川气东送一线管径有限，供给瓶颈为压制安徽天然气消费量的主要因素。而从需求端看，一方面当前长三角一体化建设持续推进，安徽成为承接江浙沪地区产业扩散的重要基地，在福莱特、比亚迪、台玻等大工业用户带动下，安徽工商业用气需求增长强劲；另一方面，在安徽省用电量高增且“一煤独大”的能源结构下，省内有动力通过提高天然气在一次能源中占比推进清洁能源转型，进一步拉动天然气需求。 随着气源保障工程的投产，近年来安徽天然气消费增速显著高于全国，未来有望继续领跑。“十四五”期间，随着滨海 LNG 苏皖管道、芜湖 LNG 加注站等气源保障工程的建成，安徽省 2021/2022/2023年天然气消费量增速达到 14%/8.3%/24.5%，显著高于同期全国的 12.5%/-1.2%/7.6%。随着川气东送二线安徽段、青宁管道安徽干支线将陆续建成投产，以及光伏玻璃、新能源汽车、燃气电厂等用户产能投产拉动用气量，我们预计安徽 2025年天然气消费量有望超过其“十四五”目标值 120亿，据此测算 2024/2025天然气消费复合增速可达到 11%，长期被压制的需求有望充分释放，增速继续领先全国。 综上，我们分析皖天然气作为 A 股市场稀缺的省级长输管道公司，分母端提供长期配置价值，分子端仍然存在预期差，有望享受分母与分子端的共振，属于小而美的高成长、低估值标的。 盈利预测与估值：预测 2024-2026年归母净利润分别为 3.70、4.37、5.01亿元，同比增长率分别为 7.4%、18.2%、14.7%。相对估值法来看，当前股价对应 2024-2026年 PE 12倍、10倍、9倍。选取深圳燃气、佛燃能源、新奥股份作为可比公司，其 2024-2026年平均估值为 11倍、9倍、8倍。绝对估值法来看，在 5%-9%权益收益率下，公司权益价值为 54.7-78.7亿元。假设公司 2024-2026年股利支付率维持在 45%，则当前股价对应 2023-2026年股息率 3.84%/3.82%/4.52%/5.18%。考虑到安徽天然气消费增速显著高于全国，公司业绩具有较高确定性，我们认为在低协方差扩散行情下，高比例分红有望带动估值提升。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：安徽省天然气消费量不及预期；管线工程投产不及预期；长输管道输气政策调整。