公司概览:并购式成长的综合能源公司,电网业务贡献65%盈利公司是山西国资委旗下企业。近年来通过集团资产的不断注入和并购,公司建立起涵盖火电、电网、燃气等为主的综合能源平台。14H电网和发电业务分别贡献净利润1.9和1.0亿元,(占比分别为65%和35%)。燃气业务对利润贡献比重虽然小,但14年来首度扭亏为盈,未来发展前景广阔。 公司是山西唯一的地方电网企业,有望率先受益输配电价改革公司是山西唯一的地方电网企业,掌握全省10%电网资源,盈利主要来自于购销差价,2012年以来公司配电业务度电净利基本维持在0.05元左右。 输配电改革将推进直购电范围扩大:根据政府两会工作报告,2015年输配电价改革试点将进一步扩大,预计年内包括山西在内将有更多地区获批参与输配电价改革。从可操作性角度来看,由于交叉补贴问题的存在,短期发电侧和售电侧仍难以放开,扩大直购电销售比重或将成为替代选择。 电网企业有望参与直购电而降低购电成本:电网公司本身具备用电大客户属性,未来有望通过参与直购电降低购电成本。2015年以来山西省参与直购电用户平均购电成本降幅约为0.046元/吨,相当于公司度电净利的80%!l发电业务未来盈利稳定,燃气业务迎来业绩拐点受益煤价的下跌,14H公司火电业务同比大增400%。由于公司以合同煤为主,成本传导滞后,预计15年成本下行有望抵消利用小时数的不利影响。 受益大工业直供带动气量增长,公司燃气业务在14H成功扭亏,未来伴随“气化山西”带来需求持续提升,公司燃气盈利有望持续改善。 集团资产优质,注入空间巨大目前集团可以注入的燃气和电力业务资产体量分别是上市公司的2倍和5倍,由于其中在建资产较多,上述资产目前合计每年可贡献的归母净利与上市公司大体相当,但未来业绩提升空间巨大。 公司市盈率不到行业均值的1/2,价值均被严重低估不考虑资产注入和输配电改革有望带来的成本下行,预计公司2014-2016年EPS分别为0.467元、0.471元和0.528元,对应市盈率约14倍,不到其他电网公司(14年平均市盈率已超过30倍)估值水平的一半!即使参考美国,其电网公司平均市盈率水平也在20倍左右,考虑电改对电网企业盈利改善预期,当前国内电网企业合理市盈率水平应在30倍左右。公司当前估值修复空间较大,给予“买入”评级。 风险提示:电改和集团资产注入进度低于预期,火电上网电价下调。

业绩:综合收益高增175%,归于自营、经纪收入贡献 从2014年行业经营环境来看,整体而言要显著好于上年同期,主要归于经纪、自营、投行、两融等各项业务环境同比均大幅改善。2014年市场股票日均成交金额3015亿元同比增长54%,沪深300、中证全债分别上涨51.7%、10.8%,股权融资额7674亿元同比增长89%,两融余额10257亿元同比增长196%。 从2014年公司经营数据来看,兴业证券归母综合收益、净利润分别为18.9亿元、17.8亿元,分别同比高增175%、166%,每股综合收益、净利润分别为0.36元、0.34元,综合收益高增175%主因归于自营、经纪收入贡献等。 收入:自营收入增长显著,投行业务亮点突出 1)自营:收入同比高增198%,归于股、债投资收益上行。2014年公司自营收入18.6亿元(含可供出售类浮盈),同比增加198%,主要归于股、债市场双双上涨及公司投资规模扩大影响。2014年公司自营资产175.2亿元,同比增长32%。自营资产收益率12.1%,相比2013年的5.5%大幅提高。 2)经纪:收入同比增长37%,归于市场成交量放大影响。2014年公司经纪业务收入15.4亿元,同比增加37%,归于市场成交量放大影响。此外,2014年公司折股佣金率为0.055%,同比下降8%,好于同业-11%的同比降幅;2014年公司折股经纪业务份额1.58%,较2013年1.66%有所下滑。 3)资本中介:利息收入同比99%,归于两融规模快速增长等。2014年公司实现利息收入6.9亿元,同比增长99%,归于两融、股票质押回购业务规模分别同比高增231%、161%。同时,公司扣除客户保证金后权益乘数为3.4倍,较2014年初的2.0显著提高。2015年1月,公司发布配股预案,拟募资不超过150亿元人民币,主要用于扩大信用业务规模等。 4)投行:收入同比51%,归于股、债承销规模增加。2014年公司实现投行业务收入5.5亿元,同比增长51%,归于股、债承销规模增加。报告期内公司主承销金额及收入分别同比增加12%、44%。公司注册地在福建,投行业务深耕海西市场,区域优势稳固。 成本:业务及管理费增42%,低于全口径收入(含浮盈)的80%增幅 兴业证券2014年业务及管理费27.2亿元,同比上升42%,远低于全口径收入(含可供出售类浮盈)的80%同比增幅,成本控制较为合理。 投资建议:配股融资增强资金实力,维持“谨慎增持”评级 行业层面,配合注册制改革,预计相关资金配套举措将持续推进,后续降息、降准等货币政策举措仍将有望逐步释放板块弹性。 公司层面,1)投行业务深耕海西市场,区域优势稳固,未来有望受益于福建自贸区、一带一路等政策;2)资本中介业务增势显著,财务杠杆提高助力roe提升,扣除客户保证金后权益乘数由14年初2.0倍增至年末3.4倍;3)拟配股募资150亿元,将显著增强公司资本实力及PB估值安全性。 预计兴业2015-16年摊薄后每股综合收益为0.37、0.41元,2015年末BVPS为4.93元,对应2015-16年PE为36、32倍,2015年末PB为2.7倍,维持兴业证券“谨慎增持”评级。 风险提示:市场成交金额下降、券商牌照放开风险

核心观点: 毛利率下降,业绩增速低于预期。 营业收入433.85亿元,同比增长33.2%,归属于股东净利润42.64亿元,同比增长1.8%。利润增速较低于主要是由于地产结算毛利率与13年相比下降4.6个百分点,同时14年由于计提部分项目存货减值准备导致资产减值损失与13年相比增加8.95亿元。15年业绩方面,我们预计公司全年结算面积增长将在20%左右,毛利仍将有所下滑,全年业绩增长将在15%左右。 全年实现超预期增长。 签约销售面积364.28万平方米,同比增加32.92%;签约销售金额510.49亿元,同比增加18.18%。展望15年,计划新推货值规模达到800亿,价值约300亿的存货,总货值将会超过1100亿,与今年相比总货值提升比例为32.5%,全年有望超过600亿的销售规模。 投资力度加大,集中核心城市资源。 获取项目规划建筑面积610.74万方,权益面积466.23万方,获取土地资源总金额306亿元,与占14年房地产销售规模的59.9%,与13年相比上升2.7个百分点,重心重回一二线核心城市。 预计公司15、16年EPS分别为1.91、2.21元,维持“买入”评级。 14年全年公司业绩受到毛利率下降的影响增速放缓,叠加行业整体利润空间下降,公司未来需要在销售规模与销售质量间寻求平衡点。公司在文化地产及城市更新项目运作上丰富的经验,叠加股东区域优质资源的储备,未来招商地产有望寻找到一条属于且仅属于公司的高质量成长之路。 风险提示。 利润水平存在下降风险,项目结转规模存在一定的不确定性。

营收与净利润同步高增长。 2014年公司实现营收172.3亿元,同比增长60.4%;归属母公司净利润46.7亿元,同比增长52.1%,营收与净利润实现同步高增长。最近四个季度,公司营收同比增速呈现持续上升的趋势。其中,4Q14单季度营收65.6亿元,同比增速高达68.9%,主要由于公司重庆项目进展顺利,建设合同变更为按照进度付款,并已经开始确认收入。 前端产品增速显著高于后端,得益于IP化趋势。 分产品来看,2014年公司前端产品营收45.97亿元,同比增长74.6%;后端产品营收17.6亿元,同比增长12.7%。前端产品增速显著高于后端,主要得益于产品的IP化趋势,公司的IPC和NVR增长迅速。我们预计公司的IP化产品销售增速接近100%。同时,2014年前端产品毛利率为49.30%,与2013年基本持平;后端产品毛利率为49.8%,与2013年相比下降近5个百分点。主要是由于后端产品来自渠道销售比例相对较高,毛利率有所下滑。 海外市场营收占比提升,增速远超国外同行。 公司2014年海外市场营收42.3亿元,同比大增74.9%,占整体营收的比重也提高2个百分点至24.6%。公司在海外知名度日益提高,尤其在欧美等安防重点市场取得快速成长,销售模式也开始从以单纯销售产品为主的模式向以销售产品+解决方案的模式延伸。公司的海外营收增速显著高于国外同行,对比国外安防龙头Axis,其2014年营收增速仅15.3%。 15~17年EPS分别为1.62/2.25/3.03元,维持“买入”评级。 我们认为,在传统业务保持持续增长的同时,公司的IP化产品以及互联网业务将为公司添加新的成长动力,未来的成长空间打开。我们预计公司15~17年EPS分别为1.62/2.25/3.03元,对应目前股价的PE仅分别为17.2倍、12.4倍、9.2倍,估值具有较大的吸引力,给予公司“买入”评级。 风险提示。 技术更新换代的风险;产品信息安全风险;竞争加剧导致产品价格大幅下滑的风险;互联网业务商业模式不确定的风险等。

年报符合预期,一季报预增70%-100% 公司发布2014年年报,实现收入4.2亿元,同比增长39.16%,净利润1.72亿元,同比增长32.04%,扣非后净利润1.69亿元,同比增长35.05%,同时公司预计一季度同比增长70%-100%。此外,公司还发布利润分配方案,每10股转增10股,派1元。 特利加压素销售低于预期,预计2015年将恢复快速增长 从分产品销售情况看,胸腺五肽实现收入1.45亿元,同比增长52.65%,增长超预期;生长抑素同比增长17,54%,符合预期;去氨加压素同比增长4.52%,特利加压素同比增长-0.43%,低于预期;国际业务客户肽及原料药实现收入超过9000万,增长超预期。特利加压素跟去年同期基本持平主要因为下半年其销售团队和策略的调整,导致下半年同期下降近40%,目前销售团队已经整理完成,预计2015年将恢复快速增长的趋势。 国际出口业务稳步拓展,爱啡肽获得批文有望在新一轮招标中获益 2014年国际业务实现收入9000多万,同比增长183%,占2014年收入比重提升到21%,翰宇药业具有较强的研发团队,上市以来一直稳步拓展国际业务,2015年公司公告与美国的上市公司Akorn达成战略合作开启重磅级产品格拉替雷的ANDA申报,未来有望开启制剂的出口业务。新产品爱啡肽在2015年获得生产批文,有望在新一轮招标中快速放量。 成纪药业预计今年实现稳定增长,参股普迪医疗迈入慢性病管理 成纪药业2014年实现收入2.9亿元,同比增长21%,净利润1.18亿元,同比增长129%,完成2014年业绩承诺。成纪药业收购完成后,公司的产业链得到进一步拓展,二合一产品可与公司的粉针剂结合,实现无菌配药和给药,进一步提升销售规模和盈利水平,还可直接通过医院销售,与其他产品配套使用,卡士瓶及注射笔是未来糖尿病药物结合的方向,公司还参股普迪医疗,布局无创血糖监测,目前进展顺利,最快将于2016年在国内上市,迈入慢性病移动管理领域。 预计15-17年业绩分别为0.75元/股、0.99元/股、1.27元/股 我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.75元/0.99元/1.27元,同比增长94%、32%、28%,对应PE为44倍、33倍、26倍,翰宇药业为多肽药物龙头,未来将打造药品-器械-互联网的三位一体慢性病管理平台,步入慢性病管理的新阶段,维持买入评级。 风险提示 原有产品销售低于预期,新产品推广低于预期。

中高端产能释放,营收净利高增长。 公司14 年实现营业收入33.05 亿元,同比增长35.07%;归属母公司净利润2.98 亿元,同比增长49.72%;完成集成电路封装量 106.96 亿只、11.72万片,分别同比增长27.79%和208.58%;销售集成电路封装产品107.22 亿只、11.69 万片,分别同比增长28.59%和210.15%。公司中高端产品放量,产能利用率提高,另外昆山公司2014 年较2013 年增加8 个月的并表业绩也是整体业绩增长的原因。 定增扩充产能,开启新一轮成长。 在中高端封装需求不断提升的背景下,公司通过定增来扩充先进封装的产能。目前公司12 寸产品线已经进入试产,今年下半年将贡献产能。通过定增,公司拟募集资金20 亿元,将进一步完善华天西安以及华天昆山公司中高端产品线布局,开启公司新一轮成长。 IC 产业国产化正当时,华天具备战略纵深。 华天科技在昆山、西安、天水三地分别开展高、中、低端封测业务,充分利用了各地的人才、客户以及劳动力成本的优势,实现了“在一国之内进行全球布局”的目标,具备战略纵深。在国家意志的强力推进下,把握国内IC 设计业和IC 制造业崛起的契机,公司未来具有广阔的增长潜力。 盈利预测。 我们预计华天科技2015~2017 年的EPS 分别为0.61/0.83/1.09 元,随着国内半导体产业基金的落地,我们看好封测行业内国际资源嫁接中国动力的模式带来的行业估值提升,考虑到华天科技优异的盈利能力以及长远技术储备和布局,继续给予公司“买入”评级。 风险提示。 景气度下降风险;主要客户转单风险;收购兼并整合不及预期风险。

公司与云中融信共同出资设立三家新公司,分别为北京云中融信网络科技有限公司、北京融聚世界网络科技有限公司及北京神州泰岳教育科技有限公司,出资金额分别为450万元、375万元、450万元,股权比例均为75%。云中融信是公司管理团队投资设立的投资管理平台。 三家公司设立加速移动互联网、融合通信和在线教育领域布局 (1)融信网络主要定位于为互联网、移动互联网开发者提供基于云计算架构的即时通讯云平台;(2)融聚世界定位为4G时代的手机厂商提供融合通信产品解决方案,帮助设计与生产符合中国移动以及全球融合通信业务标准的软件应用;(3)泰岳教育以在线方式或实训基地模式为在校大学生和初入职场人员提供职业能力培训实训服务。(4)公司丰富的即时通讯产品,在云计算、融合通信、移动互联网领域不断开拓与外延;通过整合职前教育资源,掌握优质培训内容,携手教育部,形成大学生职前教育的完善服务体系。公司与管理团队共同投资设立新公司有利于激励业务发展。 我们再次重申公司的投资逻辑 (1)中清龙图将借壳友利控股上市。《刀塔传奇》月流水已达2.7亿(除海外),业绩有望超预期,预计投资收益有望达40-50亿。壳木新游戏《刀塔帝国》在IOS和安卓平台畅销榜排行前列,保守预计月流水在5000万以上。(2)智慧线产品从2015年开始大规模推广,保守预计收入达上亿元。 (3)融合通信业务,国内成为中移动融合通信核心供应商;海外与Reliance公司成立合资公司有利于推进海外业务的发展。(4)基于收购天元网络和祥升软件后,协同效应明显,加宽加厚运维管理业务,整合教育类资源。 盈利预测与估值 2014年公司实现营收25.8亿,同比增长35%;净利润6.3亿,同比增长21%,预计14-16年EPS分别0.47、0.80、1.18元,维持“买入”评级。 风险提示 智慧线产品的大规模推广仍有一定不确定性;手游市场竞争激烈,新游戏不确定性较大;海外融合通信平台及游戏平台推广低于预期。

过去几年,海油工程的业务能力得到长足进步,经营业绩也持续超出市场预期,净利润从2011年的1.8亿元,增长至2014年41.2亿元以上,但股价表现并不突出,主要原因是市场担忧公司逐渐迈向“周期”高位,而后续中海油的资本支出开发有波动风险,因此公司的估值被持续压制着。展望2015年,中海油资本支出回落已成定局,在行业进入相对低谷期,公司经营业绩所受影响如何,将决定公司能否“逆市而动”。我们认为,公司前期已做较为充分准备,转型发展的效果值得期待。 中海油资本支出已处于低迷期水平:2015年中海油的资本支出削减,是受到油价下跌和规划因素(“十二五”年规划最后一年)的双重影响。未来随着“十三五”规划展开,中海油有望启动新一轮的建设高峰,而如果油价回升,中海油的资本支出执行情况也有可能好于预期。 国际开拓获得重要突破:2014年前3季度,海油工程新签订单238.94亿元,较上年同期增长139%;其中,国际市场订单达到123.78亿元,创历史新高,并签署了多个标志性项目,包括俄罗斯Yamal核心模块建造项目(16.43亿美元)、缅甸Zawtika项目(3.67亿美元,公司首个海外EPCI合同)等。 改革同样值得关注:公司2014年中报明确提出,积极探索混合所有制发展模式,计划选择业内有竞争优势的国外合作者,通过合资经营,共同推进珠海深水基地建设。2015年3月,李克强总理在作政府工作报告中明确提出“加快电力、油气等体制改革”;根据华夏时报报道,“石油天然气体制改革作为我国能源领域改革的重头戏,相关改革方案已在抓紧研究制定”。 盈利预测和投资建议:我们预计公司2014-2016年分别实现营业收入24,000、20,880和22,968百万元,EPS分别为0.950、0.810和0.930元。公司综合实力突出,作业能力提升和国际市场开拓取得持续进展,结合业绩情况,我们继续给予公司“买入”评级,合理价值为12.15元,相当于2015年15倍PE估值。 风险提示:原油价格大幅波动,导致行业景气度变化的风险;中海油作为公司重要客户,其资本支出受规划因素而出现波动的风险。

净利润增长41.1%,符合市场预期. 公司2014 年营业收入55.03 亿元,同比增长25%,归属上市公司股东的净利润4.35 亿元,同比增长41.1%;扣非净利润4.18 亿元,同比增长30.7%,EPS 为0.74 元。公司主营业务毛利率基本持平,管理费用、财务费用相对增幅较小,是利润增速快于收入增速的主要原因。公司同时公告每10 股转增7 股,不进行利润分配。 车用气、电厂气推动下,销气量有望持续快速增长. 2014 年内公司积极推进“气化山西”的战略目标,销气量仍保持较快增长。 我们预计未来2-3 年,公司车用气(LNG)、电厂气(城市供热煤改气项目)仍将保持快速增长。特别是在增量气、存量气并轨,煤层气供应快速增加的背景下,综合气源成本的下降更有益于公司销气量增速的提升。 管输能力充足,经营重心转向下游消费和气源侧. 截止2014 年末,公司管输能力达到200 亿m3,而实际输气量预计不足30亿m3,即现有管输能力足以保障未来多年的气量增长。我们预期公司后续主要发展精力将集中于下游燃气消费需求的开拓和上游煤层气采购等领域。公司再融资方案已经于2015 年初提交证监会申请,预期增发结束后,公司财务压力得到进一步缓解。 业绩高成长无忧,维持“买入”评级. 预计公司15-17 年EPS 分别为0.96、1.38、1.74 元/股(未考虑增发事项)。 中枢管网投资初步完成后,公司将经营重心转向下游消费和上游气源,电厂气、车用气等需求将快速释放推动公司业绩快速成长,维持“买入”评级。 风险提示. 销气量增速低预期;煤层气供给增长低于预期;

内外装协同发展,众多港澳大型项目体现公司强大实力. 14 年以来,公司的中标项目既有室内装饰工程,也有幕墙工程,这说明公司内外装均衡发展的格局已基本成熟。重大中标项目有很大部分为港澳项目,这充分体现了公司在装饰行业中的综合实力和很好的口碑,考虑到这些项目工期较长,预计今年收入仍有很大比例来自于港澳地区。 海外业务调整带来积极变化,预计14 年盈利状况较为稳健. 公司去年为了防范风险,将风险较大地区的海外业务出售给了管理层。 这一出售带来了很多积极的变化,幕墙业务在去年有逐渐企稳回升迹象、费用率特别是财务费用率也逐步稳定。我们认为公司14 年业绩低于预期的概率较小,净利率出现一定提高的概率较大。 装饰行业正发生较大变化,主动寻求突破几乎是公司唯一选择. 投资增速下行已经影响到了整个装饰行业的景气程度,去年四季度收入部分公司甚至出现了单季负增长的情况。众多装饰公司在时下纷纷选择触网,甚至部分公司也做起了互联网金融业务。主动去适应行业的变化,寻求新的突破几乎是公司唯一的选择,值得期待。 投资建议. 总之,公司14 年海外经营思路在发生较大变化后有一系列积极变化,盈利情况稳中向好;在装饰公司主动寻求突破的这一时点,预计公司积极调整、适应市场变化为大概率事件。预计2014-2016 年公司摊薄EPS 为0.33、0.43、0.56 元,维持对公司的“买入”评级。 风险提示. 国内固定资产投资下滑过快的风险,海外经营产生的外汇风险、法规风险。

核心观点: 公司拟增发进入在线珠宝行业、广告行业。 公司拟以17.75元的价格发行不超过1.87亿股,融资32.95亿元,其中6.6亿元和4.4亿元将分别用于收购珂兰珠宝和瑞格传播100%的股权。珂兰珠宝是国内最大钻石电商品牌,2014年收入6.47亿元,净利润-1,872万元;瑞格传播是国内领先的娱乐营销和内容投资及制作公司,2014年实现收入1.19亿元,净利1963万元。 珠宝电商行业发展空间潜力巨大。 相比于服装和3C,珠宝品类的电商化率仍然较低。目前行业龙头体量仅为6亿元左右,占据不足0.1%的销售份额,而美国同业BueNie则是第4大珠宝商,14年销售收入4.74亿美元,市占率1.4%。珠宝属于高弹性消费品,通常可录得收入增速1.5-2倍的增长,我们预计随着消费者对高单价品类电商的接受度上升,珠宝电商行业在未来5年维持20%以上的高增长。 低成本占据市场,品类延伸打通持续变现渠道。 珠宝电商的核心逻辑在于低价,受益于线上导流+线下成交模式更优的流量转换率,珂兰可维持同款低于线下50%以上的价格优势。随着与刚泰原有黄金业务整合的完成,我们认为珂兰既有客群在通过高单价品类建立信任后,将更优可能转向消费频次更高的低价黄金饰品。随着ARPU的升高和自然流量的提升,电商业务业绩有望持续好转。 引入腾讯,股东、管理层和二级市场利益高度一致。 公司本次增发大股东和管理层持股充分,且通过引进腾讯作为战略股东,未来可在导流和大数据层面进一步合作。同时大股东认购4553万股,公司及集团部分高管和员工通过长信-刚泰-聚利1号资产管理计划认购1183万股,与二级市场利益高度一致。且认购价17.75元/股,较停牌前19.5元的股价仅折价9%,具备较高的安全边际。 15-16年摊薄后EPS预测为0.68和0.86元。 根据公司历次并购的业绩承诺和增发后股本,我们预测公司15-16年EPS为0.68和0.86元。目前6家珠宝公司对应15年动态PE约30X,我们认为刚泰控股转型全渠道珠宝商,应享受全价值链带来的更高溢价,给予公司目标价30元,对应15-16年动态市盈率约43.9X和34.9X,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:此次收购方案仍需股东大会及证监会审批,存在不确定性。

核心观点: 中集集团发布公告,全资子公司中集来福士与客户巴西Schahin集团关于两座已交付深水钻井平台的欠款诉讼已达成全面和解协议。据此,中集来福士成功收回全部欠款和利息费用等合计约27,274万美元,其中包括本金20,792万美元、利息5,705万美元及法律费用777万美元。 欠款收回增厚今年业绩:此前Schahin于2013-2014年两次向公司支付欠款和利息,而结合三次公告内容,推算此次(2015年3月)收回的本金约为11,434万美元,收回的利息约为2,425万美元。其中,收回的利息将计入公司的利润,而公司针对该项目所做的应收账款坏账准备(2014年中报显示海工单项重大应收账款的坏账计提率约为13.4%,据此测算为1,532万美元)也将冲回,因此,此次对公司财务的正面影响合计约为3,957万美元。 中集集团同时发布公告,H股非公开增发事项目前仍由中国证监会进行审查,但相关的股东批准授权于2015年3月6日起失效,因此公司正考虑与认购人订立另一份补充协议,延长协议的最后截止日期,以及召开另一次股东大会,供股东重新审批发行事项。 H股增发将凝聚共识:H股增发预案共计38.6亿港币规模,其中,管理层认购其中一半,其余为中远集团和宏毅资本旗下基金。此次H股增发将进一步完善公司的混合所有制结构,促进公司盈利能力提升和土地资产重估。 盈利预测和投资建议:我们预测公司2014-2016年分别实现营业收入68,011、74,032和82,418百万元,EPS分别为0.900、1.170和1.460元。基于公司集装箱业务已企稳回升,海工项目实现扭盈为盈,前海等土地项目具有资产价值重估的基础,我们继续给予公司“买入”的投资评级。 风险提示:全球经济复苏乏力导致集装箱需求低迷风险;海工项目进度低于预期的风险;深圳前海地块未来进行商业开发的获益程度具有不确定性。

核心观点: 新界泵业2014年表现相对低迷,主要原因是公司的泵产品受农业、海外等多因素影响增长放缓,而环保业务处于从BT工程为主向运营管理等调整,导致主业利润增长放缓,此外,公司持有外汇合约随着人民币相对美元贬值导致公允价值变化也侵蚀了相当利润。展望2015年,公司业务调整有望取得阶段性进展,经营态势存在向好的基础:泵业关注农业效益:近两年,农产品价格下行,农户和农业企业效益不佳,进而压制了农用泵需求。而当前政府继续加大对三农和水利的支持力度,随着农业经营形势的稳定和好转,农用泵的需求将经历触底回升的过程。 同时,钢铁、铜等原材料处于低位,对公司泵产品的毛利率改善形成支撑。 环保业务经历调整:公司前期对博华环境公司进行重大梳理和调整,影响了其2014年市场表现和利润情况。随着环保业务从以BT工程为主转向运营管理、非BT工程等,博华环境公司签获了包括乐清污水BO等多个项目,其战略调整取得初步进展。随着新环保法在2015年的实施和发改委上调污水处理价格等,未来环保业务的需求形势也将进一步向上。 管理团队进一步凝聚:2015年初,公司对65位中高层管理人员和核心骨干正式实施了股权激励,其业绩考核目标包括2015-2017年扣非后的净利润相对于2014年的增幅分别不低于18%、35%和60%。 盈利预测和投资建议:结合公司经营状况,我们预计公司2015-2016年分别实现营业收入1,271和1,441百万元,EPS分别为0.347和0.421元。公司在农用泵领域市场地位稳固,环保业务经过调整正在进入新的发展期,结合业绩增长水平,我们继续给予公司“买入”的投资评级。 风险提示:钢材等原材料价格大幅上涨将导致公司利润率存在下滑的风险;环保业务的调整发展涉及经营模式转变,其进程和效果具有不确定性。

2014 年经营回顾: 收入增速放缓,利润增速转正. 红旗连锁2014 年实现收入47.61 亿,同比上升7.4%,实现归属上市公司股东净利润1.70 亿,同比上升8.4%,扣非净利1.15 亿,同比下降15.59%。剔除非经常性损益带来的影响(13 年存款收益计入财务收益而14 年投向理财计入投资收益)后,可比口径下14 年净利润基本与13 年持平。(1)2014 年公司毛利率同比下降0.41pp 至26.19%,出现一定程度下滑,未来毛利率提升的关键需要增加贴合消费者应急需求的高毛利产品;(2)销售管理费用小幅下降0.19pp 至22.47%,主要因为费用占比分别达47.63%、6.19%的人工、折旧摊销费用分别变化-1.3%、-18.61%,主要得益于公司实行的减员增效策略,公司2014 年员工数同比减少9.37%至1.265 万人,而占比分别达到29.62%、16.56%的租金费用、运营费用非别增长22.11%、20.06%,远高于10%的营业面积增速,反应了租金成本的刚性上涨;(3)由于募集资金从存款转向理财产品导致财务费率回归正常水平至0.03%;(4)费用率的有效控制使得净利润水平同比上升0.03pp 至3.57%。 15 年展望:品类精耕细作,拥抱移动互联提升网点价值. 14 年公司成立黄果兰网络科技有限公司,将通过移动互联技术打造社区服务平台,在在12 月29 日与渤商所签订战略合作协议,通过与大宗交易平台线上线下资源的整合来提升公司网点价值。便利店业态满足的是方便性需求,公司高毛利产品(熟食、自有品牌)的拓展成为未来提升盈利能力的关键。 盈利预测及投资建议. 便利店业态由于把握着社区生活的入口,与电商形成了明显的互补。而我国已经进入了便利店对传统超市的替代期,预计将长期景气。而红旗连锁作为A 股纯便利店业态公司,具备一定的稀缺性。公司通过在四川区域扩张并利用高毛利的熟食生鲜、自有品牌来提升收入和毛利率,但能够抵消租金、人工成本的刚性上涨需要持续跟踪,目前公司已经停牌,不排除扩张并购的可能。给予15-17 年EPS 预测0.22、0.23、0.25 元,维持“谨慎增持”评级。 风险提示:全渠道转型低于预期,高毛利产品拓展较慢,费用上涨过快

核心观点: 全年可比净利润同比增长23.3%,符合预期。 老凤祥发布2014年业绩快报,全年营业收入328.4亿元,同比微降0.45%;归属净利润9.4亿元或EPS=1.8元,同比增长5.62%,剔除去年拆迁补偿款,可比业绩增长23.3%。其中,4Q14单季营收60.9亿元,同比增长5.39%;归属净利润2.1亿元,净利润率3.52%,符合预期。 逆势拉开差距,王者风范尽显。 与去年低迷的行业环境和同业公司的表现相比(2014年全国黄金消费量下降25%,其中黄金首饰用金下降6.9%;豫园商城收入下降15%,明牌珠宝下降20%,萃华珠宝下降10%,周大福内地4Q14下降6%),老凤祥表现可谓强劲,市占率大幅提升,未来龙头公司行业集中度提升将是确定性趋势。14年收入基本持平,而可比利润大增的原因,我们在此前的季报点评及经销商草根调研中均已详解,主要来自三方面:1)黄金品类给经销商的批发加价率同比平均提升3元/g;2)黄金品类中也有结构之分,工艺精美、设计感强的产品占比快速提升(加工费远高于一般产品);3)其他如钻石、翡翠等非黄金品类增速保持在30%左右,品类结构有所优化。 中长期业绩弹性打开,打造国际化珠宝品牌。 展望2015年,我们认为一季度将是全年低点,在13-14年金价下行周期中抢夺的市场份额,为其在金价上涨周期的高弹性打下良好基础。从中长期来看,我们认为老凤祥是行业地位强势、价值底线夯实、转型路径清晰、人才激励完善的老字号民族品牌,看好公司借助资本市场力量,实现品类结构和经营模式转型,打造国际化珠宝品牌。给予公司15-16年EPS预测为2.22、2.85元,维持“买入”评级,目标价45元,对应15年20XPE。 风险提示:金饰终端需求放缓;非黄金品类转型不达预期。