事项:1H13五粮液营收、净利分别增3.1%、14.8%,其中2Q13营收、净利分别增0.4%、8.4%。 平安观点: 1H13五粮液营收仅增3.1%,低于白酒行业2013年1-5月9.5%的增速,也低于年报中提出的15%的增长目标,环比2012年大幅降低。由于包括五粮液在内的上市公司在前几年的产品升级和区域扩张中领先,本轮行业调整以高端白酒降价和渠道去库存为特征,因此对上市公司冲击更明显。 2Q13营收增0.4%、同比基本持平,我们估计五粮液酒销量出现下滑、中低档酒有一定的增长:(1)中低档酒受整风运动的影响相对较小,估计公司的中低档酒收入总体仍有增长,其中五粮春、五粮醇收入增15%左右。 (2)估计五粮液酒2Q13销量出现明显下滑,2Q13渠道面临的库存压力较大,价格持续倒挂导致经销商打款积极性降低。2012年五粮液酒实现销售1.75万吨、同比增长19%,超了多数投资者的预期,估计渠道中积压了很多库存。1Q13五粮液酒的价格策略发生变化,正常发货不控量,允许价格持续下探。由于价格倒挂,导致经销商信心不足,虽然2季度尚未看到大规模的经销商退出,但在新价格下许多中小经销商2Q13选择不打款,2Q13预收款环比1Q13下降12.9%,同比下降54.7%。 2Q13净利增8.4%,高于收入增速,主要由于毛利率同比上升5.8个百分点,原因:(1)2012年5月提价导致2Q12经销商提前囤货、中低档收入占比大幅提升、总体毛利率处于低位。(2)由于提价因素2Q13中低档酒的毛利率同比明显提升。(3)部分五粮液酒2Q13开始用729元的新价格结算。但2Q13毛利率环比1Q13大幅降低至65.8%,我们判断与五粮液酒收入占比环比1Q13大幅下降有关。 预计2H13收入仍可保持不下滑,理由:(1)2H13五粮液酒用729元的价格结算,同比提价10.6%。(2)2H13中低档酒密集推新品,同时对外并购启动,结合营销改革,腰部产品发力,预计中低档酒仍可保持增长,但持续性需要观察。(3)2013年是营销改革第二年,2012年“1218”经销商会上提出收入增长30%的目标,因此公司有很强的动力保收入增长以体现公司营销改革的效果。

1H13 白酒业务收入23.6 亿,增长27%,远高于行业2013 年1-5 月9.5%的增速:(1)产品定位中低端、均价低,受整风运动影响小,可享受大众消费市场的增长。2012 年牛栏山的吨酒均价不到1.9 万元,远低于同为三线白酒的沱牌舍得、老白干酒、青青稞酒的吨酒均价,也低于全国白酒3.3 万/吨的均价。(2)分产品看,1H13 低档酒放量增长,估计总体销量增速高于收入,长远来看公司将提高中高档酒的占比,但2013 年整风运动背景下预计中低档酒占比将阶段性提高。(3)分区域看,上半年北京市场占比51%,外埠市场49%,北京市场增速较慢、占比下降,我们认为北京市占率继续提升的难度较大,未来增长主要看外埠。公司上半年也加速了外埠重点市场开发,内蒙、东北等外埠市场出现较快增长。(4)根据季度毛利率变化和我们草根调研情况推断,估计1Q13 白酒收入同比增长30%以上,2Q13 增长20%以上,预计2013 年全年收入可增长20-25%。 1H13 白酒业务毛利率同比上升10 个百分点至57.6%,虽然环比2H12 的56.7%差别不大,但公司过去两年上下半年毛利率变化情况都是前低后高,因此毛利率上升幅度还是超出我们的预期,具体原因我们还需做进一步的研究,我们判断1H13 公司可能在毛利率与销售费用率之间做了平衡,销售费用率同比上升了4.8 个百分点。 其它业务分析。房地产业务,预计国际商务中心二期今年收入确认不多,主要体现在2014 年,因此房地产业务2013 年仍将亏损。肉类加工业务,1H13受益于低猪价,毛利率同比上市2.4 个百分点至8.2%,预计2013 年肉类业务净利将出现较大幅度的增加。 我们维持原有盈利预测,预计2013-15 年实现每股收益0.61、1.32、0.96元,14 年净利的快速增长主要来自于商务中心二期项目的结算。我们对各项业务进行汇总,顺鑫农业的合理投资价值为16.9 元,详细分析可参考我们5 月份的深度报告。公司看点较多,包括白酒的产品定位、净利率提升空间、管理层变化等,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:整风运动影响白酒行业。房地产等其他业务盈利波动大。

投资要点事项:公司发布2013年中报,上半年营收2.75亿,同比增长8%,净利润0.77亿,同比下滑6%;2Q13营收1.1亿,同比下滑27%,环比下滑32%,净利润0.3亿,同比下滑41%,环比下滑27%。业绩下滑主因客户新品延期及老产品降价,再加上产线人工成本提升,导致毛利率下滑6.5个百分点。 公司披露前三季预告,预计前三季净利润1.0~1.6亿,同比下滑25%~增长25%;3Q13净利润0.2~0.8亿,同比下降58%~增长78%,环比下降39%~增长160%。 平安观点:半年报符合预期,但三季度指引低于预期:公司此前披露业绩预告向下修正公告,半年度业绩降幅在预告中值附近,符合此前预期;本次三季度业绩指引低于预期,主因可能是大客户产品受部分元器件良率限制而产能受限,拉货进度低于预期。半年度业绩主要受毛利率影响:公司1H13毛利率40.2%,同比下滑6.5个百分点;2Q13毛利率仅39.3%,同比下滑12.1个百分点,环比下滑1.5个百分点。从细分产品来看,主要是下游客户的平板电脑进入生命周期末端,而新品尚未启动备货,公司需求处于空窗期;但智能手机内产品由于新客户、新产品的拓展,销售额同比增长46%,毛利率同比提升9.8个百分点,显示出公司持续的竞争力。 苹果新品控全年业绩,产品延伸定长期价值:苹果的新品推进决定公司全年业绩;更轻薄的iPad对功能要求更高,公司也在新款iPad上增加了一些料号供应;另外由于iPhoe因驱动IC和指纹识别芯片的光罩和良率问题延后出货一个月,导致3Q13出货低于预期。我们认为4Q13的苹果新品出货量仍很有希望快速拉升,带动公司业绩上扬。另一方面,公司长期竞争力来源于方案设计、材料选择,因此在消费电子轻薄化的大趋势下,产品叠加、客户叠加是公司长期成长的大逻辑。 维持盈利预测以及“推荐”评级:虽然三季度指引低于预期,但我们认为这是供给波动造成,预计下半年苹果新品备货将在部分元器件瓶颈期后放量,三季度存货水平可能偏高,但将在订单集中的四季度出清。我们维持盈利预测,预计公司13/14年收入8.4/12.5亿,净利润2.3/3.2亿,EPS为1.29/1.77元,对应PE为40X/29X;我们维持“推荐”评级。 风险提示:大客户新品推出继续推迟,新产品进度低于预期的风险。

投资要点 事项:上半年,公司实现营业收入5.56亿元,同比增长90.18%,实现净利润2687万元,同比增长631.38%,二季度单季实现营业收入3.33亿元,同比增长92.30%,实现净利润2218万元,同比增长48.66%。公司业绩符合预期。 平安观点: 金融IC卡出货爆发式增长,公司市场份额第一: 上半年公司业绩取得增长的主要原因是今年金融IC卡发卡量大幅增加。据统计,截至今年6月底,我国金融IC卡累计发卡近2.8亿张,今年前6个月新增发卡1.5亿张。随着新增产能逐步释放,公司上半年发卡数量超过4500万张,市场份额33%,是目前国内最大的金融IC卡发卡商。上半年电子支付智能卡收入大幅增长达到4.21亿元,毛利率基本维持稳定为29.79%。 移动支付蓄势待发,天喻信息是移动支付行业领跑者: 随着13.56M确定为移动支付国标,具备NFC功能的手机出货占比提升,移动支付的技术障碍已经消除,市场一触即发。三大电信运营商均已明确NFC技术方案为其移动支付技术方向。2013年,中移动计划销售超过1000万台NFC手机终端,并培育300万名以上的活跃用户。天喻信息是首批四家入围厂商之一,在试点省份招标中获得40%左右的市场份额。公司全卡方案是目前唯一实现商业的解决方案。在移动支付领域,公司将延续行业领跑者的地位。 构建金融信息化全产业服务链条,支撑公司高估值: 上市两年来,天喻信息累计研发投入达1.83亿元,构建了围绕中国移动、银联、银行等核心客户,以支付为中心,以技术服务为手段的全产业链服务。通过整合产业链中小游,打通产品生产、产品应用与平台服务,构建了自身相对竞争对手更强大的核心竞争力。公司全资子公司擎动网络已与26家金融机构、32家银联省级公司建立了支付服务合作关系,擎动网络资金归集产品被农业银行、中国银联采用并得到推广。上半年,子公司合计亏损2447万元,拖累公司业绩,随着子公司天喻通讯和擎动网络逐渐进入收获期,公司业绩将取得明显提升。 盈利预测与估值: 预计2013-15年,天喻信息实现税后利润0.8亿、1.49亿和2.07亿,EPS为0.37和0.69元和0.96元,目前股价对应的PE为58倍、31倍和23倍,虽然目前估值偏高,但考虑公司长期增长路径清晰和移动支付启动带来的业绩上调潜力,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:金融IC卡和移动支付卡价格下降速度过快

事项:深振业披露中报:上半年实现营业总收入11.7亿元,同比下降22.7%,实现归属上市公司净利润2.7亿元,同比上升2.4%,对应EPS0.20元,略低于我们的预期。 平安观点: 毛利率上升提振业绩,但难改全年毛利率下滑 公司营收下降主要是因为报告期内房地产结算面积同比大幅下降,但受报告期内主要结算项目振业城六、七期毛利率较高(54%)和三费占比下降(由去年的4.1%降至3.0%)影响,公司净利润同比仍上升2.4%。全年来看,由于公司主力结算项目天津“新博园”项目(期末预收款21.2亿,占公司年内总结算资源的一半以上)在下半年结算,且毛利率仅为约32%,预计将拉低公司全年毛利率同比下降4-5个百分点。 半年销售符合预期,预计全年销售额35亿 由于报告期内公司主要销售去年尾盘项目,且主要以大户型为主,仅实现销售面积10.4万平,销售收入11.7亿元,同比分别下降27.6%和32.2%。天津新博园、振业城六-七期、西安振业一期为上半年主要销售贡献点,其中天津新博园实现销售收入5.2亿,占上半年总销售额的44.3%。下半年公司长沙振业城(预计新推5-6万平)、西安振业二期(预计新推10万平)、振业峦山谷二期(预计新推1万多平别墅项目)将陆续入市,加上上半年存货,我们判断下半年整体可售货量在30万平左右,对应可售货值约35亿,预计公司全年可实现销售额35亿左右,超过公司年初制定的24亿销售计划底线,但较去年41.7亿销售收入将有所下降。 财务状况稳健,加杠杆重启扩张步伐 报告期内公司适度加大杠杆,新增11亿长期贷款。受此影响,净负债率较年初上升2.7个百分点至-13.9%,期末公司剔除预收款后资产负债率较年初上升2.9个百分点至39.5%,但仍均处于行业较低水平。期末持有货币现金28.2亿,且几乎无短期借款和一年内到期长期借款。较低的负债水平和充足的现金为未来土地项目的持续补充奠定基础。截至报告披露日,公司先后在东莞、天津补充土地建面18.7万平,对应拿地金额10.8亿。当前公司从拿地到预售大概为2年,预计新拿地块将在2015年逐步贡献销售。由于公司2009年以后鲜有补充新项目,除长沙、惠阳外大部分布局区域土地储备已显不足,预计公司接下来仍将积极补充土地储备,全年拿地支出在20亿左右。受公司拿地投资影响,预计公司负债率将有所提升。 公司有望成为国资委旗下地产业务整合的平台 深圳市属国资国企改革发展“十二五”规划明确指出“以优势地产企业为依托,推进行业整合”。我们认为公司极有可能成为国资委整合旗下房地产业务的平台。1)公司房地产业务收入占比最高,业务最纯粹,有利于未来地产业务的整合。当前深圳国资委旗下共有深振业、深物业、深深房、深天健和沙河股份涉及房地产业务,从各公司2012年营收构成来看,公司96.8%的营收来源于房地产业务,远高于其它大部分房企。2)深圳国资委及其一致行动人近年持续增持公司股份,牢牢把握公司控制权,并逐步退出深长城等房企的经营,彰显国资委持续看好公司的信心。 盈利预测与投资评级 预计公司2013-2014年EPS分别为0.56、0.69元,对应PE分别为7.7倍和6.3倍。短期来看,公司资产负债结构优良,财务杠杆仍具有较大提升空间,期末预收款25.4亿,覆盖我们2013年营收预测未实现部分的85%。长期来看,公司极有可能作为国资委资源整合的平台。首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示:调控收紧带来的销量不及预期风险。

事项:公司发布2013年半年报,实现营业收入76.2亿元,归属母公司所有者净利润11.2亿元,同比分别增长37.6%和33.6%,实现EPS0.59元。同时公司预计2013年1-9月净利润的同比增幅为20%-40%,归属上市股东净利润变动区间为15.6亿元-18.2亿元。 平安观点: 上半年平价走量,销售跑赢大市。公司目前共进入9个省17个城市,在城市选择上一直坚持深耕环渤海及长三角地区有发展潜力的中等城市,城市布局上以三四线城市为主。上半年,三四线城市需求恢复较一二线城市稍弱,公司也坚持平价走量的策略,以追求高周转为主要目标。报告期,公司实现合同销售金额103.85亿元,同比增长52.3%,跑赢大市。销售均价为5859元/m2,较去年同期略下降0.5%,提价仍不是现阶段的最优选择。下半年,公司可售货量充足,若保持上半年50%左右的去化率水平,则全年销售可达250-260亿元,同比增长40%。 开工积极保障未来可售,下半年拿地空间充足。随着上半年政策企稳及需求恢复,公司开工态度依然积极,上半年共完成新开工面积335万m2,完成年初计划535m2的63%,充分保障未来1-2年可售资源。上半年仅完成年初制定拿地计划650万m2的23%,然而从公司资金情况看依然有较大拿地空间,随着未来政府推地力度加大,预计公司仍将积极获取土地储备。 随投资积极,负债率略有上升。随着上半年新开工及拿地积极,公司加大了对财务杠杆的利用,期末公司拥有在手现金36.56亿元,覆盖一年内到期的长短期债务比例为44%,较2012年末降低34.6个百分点,剔除预收款后的资产负债率为67.6%,较上年年末上升2个百分点,负债率略有上升但整体资金情况较为平稳。 盈利预测及投资建议:我们预计公司2013-2015年营业收入分别为182.9、243.2和305.6亿元,预计EPS分别为1.50、1.98和2.56元,对应PE为10x,8x和6x,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:房价快速上升带来的调控收紧风险。

平安观点: 收入逐步恢复增长,毛利率略有下降: 经过前几年的调整,公司经销商和核心零售店两个渠道运行步入正轨,营销人员成熟度得以提升,收入恢复增长,一季度和二季度公司收入分别同比增长11.43%和7.68%。分产品看,公司杀虫剂收入略有下降,同比减少4.22%,而杀菌剂和除草剂分别同比增长19.8%和18.6%,符合我国及全球农药结构变化趋势。上半年农药原药价格上涨较快,公司凭借品牌以及产品定价能力,较好转移了成本压力,综合毛利率为39.35%,仅略下降1.64个百分点,属于正常波动。 费用控制初见成效: 今年上半年公司继续强化费用控制,在收入增长的同时实现了销售和管理费用的下降,其中销售费用同比下降2.5%,管理费用下降0.86%,为此,公司销售费用率下降2.15个百分点至17.93%,管理费用率下降0.95个百分点至9.28%。预计下半年公司费用控制仍保持较好水平。 收购常隆获进展,公司发展平台更为广阔: 通过受让常隆工会和其他自然人股权,公司实际控制人卢柏强先生控制的融信南方已经持有常隆化工72.53%股权,根据承诺,在诺普信发出收购通知后,融信南方将持有常隆股权转让给诺普信,同时公司公告将参与竞拍常州工贸国有资产经营公司持有15%常隆化工股权。我们预计未来通过受让融信南方和常州工贸股权,公司将获得常隆化工控股权。 常隆化工是中国农药原药十强企业,产品品类齐全,拥有宝贵光气资源,收购成功后,公司将实现上游延伸,发展平台更为广阔。 盈利预测及投资建议: 由于收购尚未完成,我们暂不考虑常隆化工贡献,维持此前盈利预测,预计公司2013~2015年EPS分别为0.29元、0.34元和0.42元,对应停牌前收盘价PE分别为23倍、19倍和16倍,看好公司产业整合,维持“推荐”投资评级。 风险提示:收购进度低于预期的风险,管理失控的风险。

收入增速有所放缓,毛利率继续提升 2013 年二季度单季收入同比增长7.73%,较第一季度的8.61%增速继续放缓,表明终端消费情况仍不理想。我们认为年内消费形势难有明显起色,但随着消费旺季和整改措施的见效,下半年情况应略好于上半年,维持全年收入13%增长的判断。 可喜的是,我们仍看到毛利率的继续提升,上半年毛利率较去年同期大幅提升了5.24 个百分点至51.88%。我们认为毛利率的提升主要源自三个方面:一是直营业务增长好于加盟,高毛利业务占比提升;二是电商业务上半年快速增长,其盈利能力也好于加盟业务;三是自建产能投产,自动化水平提高,制造成本降低。坚持我们此前判断,相信这一趋势将继续延续。 期间费用率有所增长,但资产质量无忧 上半年销售费用同比增长14.36%,高于收入增速因此销售费用率提升了1.27个百分点至23.77%;由于近800 万元股权激励费用的摊销,导致管理费用同比增长40.5%,费用率提升至5.99%。存货同比增加11.92%至5.5 亿元,主要是备货所致,水平仍较合理;应收账款仅增长4.54%,但由于提前下单及备货需要,预付账款大幅增长57.54%至0.84 亿元;上半年经营现金净流出0.29 亿元,低于去年同期,但影响不大。整体资产状况仍保持了健康的态势。 长期看好,维持“强烈推荐”评级 上半年净开门店127 家至2398 家终端,符合我们全年250 家左右开店速度的预期。今年的亮点在于单店精细化管理能力的提升,及“类宜家”一站式购物大家居馆建设,有利于提升家居用品的比例。由于毛利率的大幅提升,我们小幅上调2013-2014 年盈利预测分别为0.98 和1.18 元(原盈利预测为0.94 和1.14 元),对应PE 分别为16.3 和13.5 倍。目前估值较为合理,但公司稳健的经营风格,健康的增长质量,及对品牌的重视和坚持,使其成为可中长期持有的投资标的,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:消费环境进一步恶化,整改措施效果低于预期。

事项:亚厦股份发布2013年半年报,上半年实现营收52.4亿元,同比增长29.5%;实现归属母公司股东净利润3.60亿元,同比增长39.9%;实现EPS0.57元。 公司预计1~9月份归属母公司净利润同比增长40%~60%。 平安观点: 订单复苏,业绩一季度见底,基本符合市场预期 2013年上半年公司新承接订单85亿元,同比增长38%,相比12年订单复苏明显。上半年公司营收和净利润增速分别为29.5%、39.9%,二季度单季度分别为36.6%、42.7%,尽管相比去年有所回落(分别下降8个和11个百分点),但比一季度有所提高,中报业绩基本符合市场预期。公司预计1~9月份净利润增长区间为40%~60%,我们预计一季度业绩为全年底部。 幕墙业务翻番、整体盈利能力提升是业绩高增长主要原因 建筑装饰与幕墙工程是公司主营业务,上半年两项业务分别占公司营收的72%和24%,同比增速分别为13.8%和106.6%,毛利率分别提高0.81%和0.58%,显而易见的是幕墙业务翻番是上半年靓丽业绩的主要原因之一。另外整体盈利能力提升也是推动公司业绩高增长的重要因素。相比去年同期,毛利率提高0.59个百分点,达到16.9%;净利率提高0.42个百分点,达到7.06%。毛利率与净利率均达近五年最高水平。盈利能力的提升,一方面来自于管理上的改善,包括ERP系统的试点推广、供应链的整合、精细化管理的完善等等;另一方面来自于良好的费用控制率,上半年公司管理和销售费用率分别下降了0.15%和0.07%。 现金流状况有所改善,但仍有待进一步提高 上半年公司收现比达到0.76,相比去年提高了0.07,经营现金流净额为-4.06亿元,相比去年同期增加了约1亿元,现金流状况逐步改善,但仍有待进一步提高。二季度末公司“应收账款+应收票据+其他应收款”高达7.23亿元,而“应付款+应付票据+其他应付款+预收款”为5.10亿元,显示了资金被一定程度的占用,这是行业特征导致,但与金螳螂相比有一定的提高空间。 高成长有望持续,估值有望提升 相对于其他装饰企业来说,亚厦股份的业务结构相对均衡,这提高了公司抗周期风险能力。2013年公司将进入“百亿俱乐部”,我们看好公司在未来两年的高成长性:1)公司正处在管理提升阶段,13年5月份新管理团队的组建为公司注入了新的活力,人才培训和引进力度的进一步增强为公司奠定了坚实的人力资源基础。2)收购标的将逐步进入潜力释放期;3)定增有望在四季度完成,公司资金实力有望进一步提高。 我们一直坚持的观点是,下半年装饰行业订单与业绩的高成长将带来行业性的估值修复。地产再融资放开进一步打开了装饰估值上行空间。我们认为行业估值提升、估值切换预期、业绩逐步提高趋势将带动公司估值上行。 首次覆盖,给予“推荐”评级 我们预计公司2013~2014年实现归属母公司净利润分别为8.87亿元、11.7亿元,同比增速分别为39.9%、32.0%,对应EPS分别为1.40元和1.84元,目前股价对应13、14年动态PE分别为22.0倍和16.7倍。 鉴于公司高成长的确定性以及低估值,首次覆盖,给予公司“推荐”评级。 风险提示:工程进度慢于预期,地产调控政策趋紧、地产销售与新开工数据不佳。

投资要点 事项:8月15日贝因美公告中报,1H13营收32.2亿元,同比增25%,归属母公司股东净利3.86亿元,同比增94%,EPS0.6元。2Q13营收、归属母公司股东净利为15.2亿元、2.79亿元,同比增18.4%和128%。公司预计1-9月归属上市公司股东净利同比增40%-90%。 平安观点: 1H13净利增94%接近业绩预告中值,符合市场预期 贝因美在7月3日预计,上半年归属上市公司股东净利同比增60%-110%,94%的实际增速接近业绩预告中值,符合市场预期。 SBU制改革、产品结构优化等推动奶粉营收1H13增28% 1H13贝因美婴幼儿奶粉营收同比增长28%,这可能受益于几方面:首先是公司自13年开始对销售体系进行SBU制改革,即针对不同渠道,将销售部门分为不同小部门,用特定产品定向开发,提升原有市场的覆盖密度,效果显著;二是公司1H13加大了广告投入力度,广告费用同比增长69%;三是继续推动高端产品更快增长,如爱+系列。2H13,上述因素有望继续推动奶粉业务快速增长,我们预计营收增速能接近20%。 费用控制效果超预期,仍可支持13、14年净利高增长 1H13销售费用率和管理费用率均同比下降了4.8pct,一方面表明贝因美费用全面预算管理开始发挥作用,另一方面剥离“杭州生活馆”等也开始体现作用。 但1H13贝因美销售管理费用率合计仍高达45%,显著高于2012年雅士利、合生元、美赞臣40%不到的水平。故作为第一大国产婴幼儿奶粉企业,贝因美费用率下降空间仍很大,足以支持13、14年净利高增长。 14年竞争环境有望进一步改善,维持“强烈推荐”评级 考虑公司费用率下降超预期,我们上调13-14年EPS预测值约5%和16%,预计13-15年EPS分别为1.2元、1.67、2.05元,对应净利增速分别为51%、39%、23%,按照8月14日收盘价33.18元计算,13-15年PE分别为28、20、16倍。随着雅士利被蒙牛收购、政府加强对二、三、四线城市“假洋鬼子”婴幼儿奶粉品牌监管、主要竞品多美滋、雅培、可瑞康等遭遇毒奶粉信任危机,2014年贝因美面临的竞争环境有望进一步改善。我们认为公司可以享受14年25倍的估值,继续“强烈推荐”。 风险提示 异常气候引起全球牛奶产量减少;我国婴幼儿奶粉行业爆发大型食品安全事故;解禁小非减持。

投资要点 公司为定制衣柜龙头,市占率约8%。作为地产下游,公司08~12年达57%的收入CAGR却表现出较高成长性。这主要得益于定位定制衣柜这一快速成长的蓝海行业。预计未来两年地产调控不掩行业景气,公司作为行业唯一上市公司,是受益行业景气的良好标的。 定制衣柜处成长阶段,地产调控不掩行业景气。定制衣柜对传统、手工衣柜存在替代效应。按照我们测算,09~12年间房屋销量CAGR为11%,而同期定制衣柜销量CAGR高达38%,替代效应驱动下的市场占比提升是定制衣柜行业高景气的主要推动力。参考《中国人造板》对14年定制衣柜市场占比达到40%的预测,对地产销量做悲观假设,预计替代效应下未来2年行业CAGR约22%。 蓝海行业,顺势扩张。估算公司渠道净利润率约15%,侧面反映了行业显著的蓝海特征。对于行业内公司,顺势扩张成为基本一致的策略选择。扩张策略包括以经销商主导的渠道扩张,以及以“大家居”为方向的品类扩张。规模化定制模式下,信息系统与柔性生产技术的协同提升是支持健康扩张的重要因素。相对而言,公司具备先发优势及资金优势,扩张动力较为充沛。 零售踏浪前行,大宗起航可期。行业景气叠加顺应周期推动1H13公司营收增速高达48%。展望未来:零售业务方面,行业高景气背景下,公司外延、内涵发展并进,踏浪前行;大宗业务方面,目前收入占比仅4%,基数较低,考虑公司已和多个开发商建立合作联系,且产能逐步释放将提供进一步支撑,启航可期。 盈利预测与估值:考虑信息系统升级及规模效应对毛利率的提振作用超出我们此前预期,上调13~14年毛利率假设均至35.7%,对应上调13~14年EPS预测至0.54、0.70元。对应2013年8月14日15.52元的收盘价,PE分别为28.9、22.0倍。行业景气叠加顺应周期推动13年高增长无忧,展望未来,地产调控不掩行业景气,公司零售业务踏浪前行、大宗业务启航可期,维持“推荐”评级。 风险提示:地产调控影响同店增速,原材料价格波动影响毛利率等。

投资要点 事项:公司公布2013年半年报,上半年实现主营业务收入19294.14万元,较去年同期增加37.33%;实现归属于母公司所有者的净利润为3510.25万元,较去年同期增加21.67%;EPS0.13元,低于预期。 平安观点: 受益环保政策,收入增长符合预期 2013年上半年,环境污染事件爆发加快了国家对于环保治理工作的推进速度,各种指导性文件及实施行动计划出台,环境监测市场发展前景良好。公司迎合国家环保治理政策,紧抓利好机遇,积极拓展业务,收入规模保持较快增长。公司以脱硫脱硝监测业务为主,加紧培育环境空气质量监测、水质监测等新的业务增长点,具备充足的增长空间。 竞争激烈导致毛利率下滑,净利润增速放缓 由于环境监测市场的爆发式增长,竞争日益激烈,产品售价有小幅度下滑,导致公司上半年各类产品毛利率出现不同程度下降,影响公司利润水平。上半年公司环境监测系统毛利率39.95%,同比降低6.35个百分点;工业过程分析系统毛利率19.23%,下降17.64个百分点;运维服务业务毛利率65.88%,基本稳定。上半年公司综合毛利率水平低于预期。 环境监测需求保持高景气,运维服务具备良好增长空间 预计2014-2015年脱硝工程的建设将达到高峰,脱硫脱硝在未来几年内仍然是公司的主要业务。公司积极整合销售模式,确保在治理中小锅炉领域继续保持市场领先的位置;巩固脱硝监测市场龙头地位,进一步扩大市场份额;着重培育空气质量监测、水质监测等新的业务增长点。 在电厂脱汞、大气监测、重金属、VOC等监测产品上,公司也投入了一定的研发力量,为将来市场的启动做充分的准备。公司继续完善全国区域内的营销网络,积极拓展运维业务。随着脱硝工程的逐渐完工,运维合同将在后续期间有一个较好的增长空间。 持续受益大气污染治理,维持推荐评级 由于中期业绩低于预期,我们下调公司13-14年EPS预测至0.46和0.61元(此前预测为0.52和0.68元),对应当前股价市盈率分别为48倍和36倍。考虑到公司是环境监测和过程分析的代表性企业,尤其在脱硝领域,公司充分受益脱硝市场启动,订单快速增长,相信随着旺季到来,公司收入和利润水平有望实现较快增长,维持“推荐”评级。 风险提示 1、市场竞争持续恶化,毛利率进一步下滑;2、应收账款回收阻力加大。

事项:8月9日,山东省生物燃料乙醇推广应用专题座谈会在济南市召开,国家能源局调研组、山东省发改委、龙力生物、中石化山东分公司、中石油山东分公司、济南发改委等单位参加会议。 平安观点: 燃料乙醇依然具备良好发展前景 推广燃料乙醇对于优化能源结构、减少污染物排放、增加农民收入等具有重要意义。过去10年间全球范围内燃料乙醇行业取得快速发展。山东省作为国内试点省份,有着雄厚的燃料乙醇产业基础,近年来燃料乙醇推广工作取得了不错的成绩,其中以龙力生物纤维燃料乙醇为代表的新能源项目,突破行业技术瓶颈,走在行业前沿,有重要的示范意义。 随着国家能源局的重组,新一代国家领导人对环境污染防治工作重视度提高,生物燃料乙醇的推广应用工作会得到进一步强化。生物液体燃料已列入国家能源发展、战略新兴产业、生物产业发展的“十二五”发展规划,成为我国未来重点支持发展的替代能源。未来国内燃料乙醇试点范围将继续扩大,97#乙醇的推广也在积极探索中。随着各地区监管的加强以及各方关系谐调,燃料乙醇依然具备良好的发展空间。 纤维素乙醇龙头,技术储备丰富 高额的预处理和纤维素酶成本是制约第2代燃料乙醇量产的主要因素。凭借全产业链带来的成本优势和自主研发生产纤维素酶技术,公司在国内率先实现第2代燃料乙醇量产。目前公司每月燃料乙醇供货量3000吨左右,未来供货量有望持续增长。 公司技术来源清晰可靠,为公司获得超过市场平均盈利水平奠定基础。今年6月,公司承办“能源领域纤维素酶行业标准制修订”启动会,参会单位包括山东大学、诺维信、蔚蓝生物集团、宁夏夏盛实业、尤特尔生化5家著名纤维素酶研究或生产企业。公司按照能源领域行业标准申报起草“能源领域纤维素酶行业标准”,巩固了龙力生物木质纤维原料生产纤维乙醇在能源领域行业的领导地位。 除了当前具备对玉米芯的成熟利用技术以外,公司对玉米秸秆的综合利用也正在进行细化研究,未来有望形成新的技术路线,创造超额收益。 传统业务稳步推进 低聚木糖依然是当前公司利润主要来源。我们维持此前判断,认为在燃料乙醇业务分摊更多成本的前提下,今年公司低聚木糖的毛利率将继续提升。木糖醇方面,2013年上半年,木糖醇出口情况显著反弹,单月出口规模同比增长超过40%,价格稳定在3200美元/吨左右。在需求持续回暖的情况下,下半年出口单价有望提升。 在中国轻工业联合会组织开展的“2012年度中国轻工业行业十强企业榜单”中,龙力生物再次获得“2012年度中国轻工食品配料行业十强企业”称号。公司能够在众多竞争者中脱颖而出获得荣誉,证明了公司在食品添加剂和配料行业的实力和领导地位,也为业务规模的持续扩张打下基础。 木质素潜力巨大,产业链进一步完善 木质素是玉米芯中除半纤维素、纤维素以外的主要组分。公司募投项目“年产4000吨木质素”项目即将正式投产,玉米全株产业链进一步完善。公司木质素产品下游拓展情况良好,在印染、建材、水泥等行业已经实现应用。未来随着公司产能提高,木质素成本有很大下降空间,盈利能力将显著增强。 维持“强烈推荐”评级 公司符合循环经济理念,兼具消费升级、新能源、新材料三大概念。公司处于二次创业的关键时期,充足的在手现金为公司业务开展提供有利条件。按照公司最新股本计算,暂维持对公司13-14年0.55和0.71元的盈利预测,继续给予“强烈推荐”评级,目标价20元。 风险提示 1、燃料乙醇实际供货量低于预期;2、功能糖出口价格持续低迷。

事项:公司公告:1)华域汽车拟出资9.284亿美元(约合人民币57.47亿元),现金收购美国伟世通之全资子公司伟世通国际所持有的延锋伟世通汽车饰件系统有限公司50%的股权;2)拟公开发行不超过60亿元规模的公司债。 平安观点: 延锋伟世通公司为华域汽车控股子公司,华域汽车持股比例为50%,另50%股权被伟世通国际持有。本次收购完成后,延锋伟世通将成为华域汽车之全资子公司。此前延锋伟世通收入已经并表,因此本次交易不会对华域汽车的合并范围产生影响。 2012年延锋伟世通收入397.7亿元,占华域汽车当年收入比例为69%;估计延锋伟世通2012年贡献权益净利润占华域汽车当年净利润比例约28%左右,延锋公司是华域汽车净利润的主要贡献者。 估值较合理 延锋伟世通2012年净资产55.7亿,1H13净资产63.7亿,其50%股权之交易金额为57.47亿(占华域汽车最近一期经审计净资产的29.82%),则本次收购的PB估值约2倍,相对于2012年净利润的PE估值为6.6倍。 考虑到延锋伟世通公司自1994年成立以来资产未被重估过,此次收购PB估值尚属合理。2013年8月13日华域汽车收盘价为8.06元,相对于2012年净利润的PE估值为6.7倍,略高于本次收购股权的静态PE。 延锋伟世通简介 公司成立于1994年,为华域汽车之控股子公司,华域汽车与伟世通国际各持有其50%股权;公司总部位于上海市徐汇区。 延锋伟世通业务领域覆盖汽车内饰系统、外饰系统、座椅系统、电子系统和安全系统等,其中内饰系统为自营业务;外饰、座椅、电子、安全等系统为其下属合资企业,公司亦与与江森、百利得等国际巨头等合资合作。 延锋伟世通的客户包括上海大众、一汽大众、上海通用、上汽通用五菱、上海汽车、长安福特马自达、北京现代等国内主要汽车整车制造商,并已进入部分跨国汽车企业的全球采购体系,产品大量出口美国、日本、澳大利亚、欧洲和东南亚等国家和地区(2011年公司收入353亿人民币,其中出口收入6.7亿美元)。 增厚上市公司业绩近30% 如前所述,估计2012年延锋伟世通贡献权益净利润占华域汽车28%左右,则收购延锋伟世通另50%股权可增厚当年业绩约28%(即2012年华域汽车EPS1.2元增厚为1.5元)。 本次交易对上市公司的长远意义 延锋公司成立近20年,本部的汽车内饰业务已具备1)自主的技术开发体系、2)独立的市场客户体系和3)完善的运营管理体系。这是公司脱离伟世通进行单飞的三点业务基础。 美国伟世通近年经营不善(2012年收入138亿美元,净利润1亿美元),出售其内饰业务于美国伟世通而言是出于改善现金流之考虑,而收购股权对于华域汽车而言则处于长远战略考虑。本次交易将有利于公司按照“零级化、中性化、国际化”战略目标,加快汽车内饰业务的国内外市场拓展,尤其是有利于加速进入通用、福特等国际巨头的全球供应体系。 本次交易将提升公司在延锋公司下属的汽车外饰系统、座椅系统、电子系统、安全系统等合资企业中的股权比例,加大其在合资公司的话语权。 本次交易完成后,华域汽车将全力支持延锋公司汽车内饰业务的发展。并以此为平台深化其在汽车外饰系统、座椅系统、电子系统、安全系统等领域的对外合作发展。 本次交易完成后,美国伟世通将全面退出延锋公司的汽车内饰业务,但公司将继续保持并深化延锋公司与美国伟世通在汽车电子领域的合资合作。 盈利预测与投资建议 华域汽车拥有数十家汽车零配件子公司,而延锋伟世通公司是华域汽车上市以来最大的利润贡献者。 本次收购完成后延锋伟世通将成为华域汽车全资子公司,有利于公司在国内外巨头的配套中大展拳脚,而近20年积淀形成的自主研发体系、独立的客户体系、完善的管理体系将成为延锋公司单飞的有力支撑。 我们估计本次收购50%的延锋公司股权将增厚公司业绩约30%,由于不确定本次收购股权的交割时点,暂不调整华域汽车之业绩预测。 我们维持对华域汽车2013年、2014年业绩预测为EPS1.30元,1.43元。 考虑收购完成后的业绩增厚,我们认为华域汽车估值偏低,即使参考上汽集团较低的动态估值,华域汽车合理股价也应该在10.7元左右,相对于8月13日8.06元的收盘价,股价还有30%以上涨幅,维持“推荐”评级。

事项:兴业银行上半年实现营业收入535亿,同比增长30%;拨备前利润376亿,同比增长33%,净利润216亿元,同比增长27%,ROA1.28%,ROE24%。 不良率0.57%,拨备覆盖率410%,拨贷比2.34%。成本收入比23%。按照新办法计算的核心一级资本充足率8.78%,资本充足率11.10%。 平安观点: 业绩略超预期,同业收缩力度并未像想象中剧烈: 兴业上半年净利润同比增长27%,增速基本与我们预测一致,但拨备前利润略超我们与市场预期。主要超预期的因素仍然来自于其规模的扩张以及二季度净息差的环比回升。就2季度来看,生息资产规模增速依然达到3%(QoQ),其中虽然同业资产规模环比下降6%,但是应收款项类投资规模较1季度增加780亿(45%QoQ),其中主要增长的是资金信托计划及其他系购买的信托受益权、资产管理计划等非标化产品。截止2季度,兴业在买入返售、可供出售以及应收款项类投资中的信托收益权类投资规模环比年初增长了约34%,余额达到7100亿元,约为整体生息资产的21%。就贷款来看,兴业的贷款环比增速为3%,较一季度略有下降。贷款占生息资产的比重较1季度下降1个百分点至38%。我们认为,兴业银行已经构建的多元化企金业务融资结构,使其对传统意义上的贷款资源的投放力度及依赖程度明显下降,受到存贷比考核的压力也明显下降。另一方面,8号文对理财产品非标的压缩要求也使得部分非标产品存在转表的压力,使得兴业2季度的表内非标债权增速仍保持了较高的水平。我们认为,理财非标类资产的消化将在下半年延续。非标类投资增长速度放缓将是大概率事件。 负债端:存款增速略有下行,同业负债及资产缺口缩小 2季度兴业银行存款环比增长3%,较一季度的快速增长有较为明显的下降。我们认为,理财产品非标以及5、6月份债券融资规模的下行使得公司存款的派生能力存在一定的负面影响;但如现金管理、托管业务等的快速增长依然可以使得公司维持存款平稳增长。二季度公司贷存比基本与1季度持平维持在65%的相对低位。二季度公司同业负债环比增长3%,与同业资产的比值从1季度的94%上升到103%,这显示出兴业银行非存款负债增长的稳定性。我们认为兴业银行仍占据了银银平台等同业结算网络的先发优势,其非存款型负债占比的提升将是公司、也是整个中国银行业长期发展的趋势。 净息差二季度环比虽略有回升,但短贷利率下行幅度超预期: 简单期初期末口径计算的情况,兴业银行2 季度NIM 环比1 季度上升了16 个BPs,我们认为这主要是公司退出了低成本的同业业务而转变成投入更多高收益的非标化债权,对收益有明显的提升。尽管如此,我们仍然发现兴业银行在短期贷款端的收益率下行幅度超出了预期,上半年短贷利率仅5.87%,较去年全年的7.08%下行的幅度较为剧烈,使得上半年存贷利差较去年全年水平下降了78 个BP。我们认为这部分受到1 季度重定价因素影响。我们预计贷款收益率在2 季度已经企稳,料在下半年将有所提升。 手续费收入延续超高增长趋势: 公司上半年手续费及佣金净收入同比增速达到74%,其中银行卡收入、托管业务同比增速均超过了100%,代理业务及咨询顾问手续费收入增速达到82%和97%,是主要增长的动力所在。我们认为非息收入的快速增长仍将在未来成为兴业银行重要的利润增长点。 公司不良贷款仍位于上市银行相对低位,拨备压力明显缓解: 二季度末公司不良贷款率环比1 季度上升8 个BP 达到0.57%,不良余额为76 亿,较1 季度增长44%,加回核销及其他净减少变动后年化不良贷款生成率为1%。逾期贷款增长的情况与不良吻合,逾期贷款余额比年初增长49%,逾期贷款/不良贷款比例较年初略有上行到1.78 倍。公司在2 季度核销规模达到3.4个亿元,我们预计全年的核销总额可能超过10 亿元,因此核销后预计2013 年兴业的不良余额将小幅上行。公司在上半年继续加大拨备计提力度,二季度单季信贷成本上升到1.8%的历史高位,目前拨贷比已达到2.34%,离监管达标仅一步之遥。我们计算除贷款部分计提的拨备以外,兴业银行在上半年计提了8.7 亿元的应收款类投资减值准备,占应收款项类投资平均余额的0.5%。因此我们预计,兴业银行在拨备计提上为其非贷款同业及非标投资资产预留了一定调节空间,但就整体规模而言,并未能完全覆盖这部分的信用风险以及可能的监管要求。 维持盈利预测及强烈推荐评级不变,期待政策落地 兴业在完成定增以后,增长瓶颈消除,目前核心资本充足率及总资本充足率维持在8.78%/11.10%,较年底上升了23 个BP 及31 个BP。我们认为目前制约兴业银行估值水平的主要来自于监管政策的不确定性。 我们认为兴业银行的业务创新及条线整合后的改革红利在短期内有一定的持续性,其ROE 水平及业绩增速仍将位于上市银行相对高位。前期担忧的同业政策已在估值水平中有所反映,关注资产证券化实施细则出台之后对兴业银行的股价催化。目前公司股价对应13/14 年PB 在0.95X 及0.80X。 风险提示: 我们提示投资者需关注公司超高速发展对于资本消耗的速度超预期可能带来的发展瓶颈,以及创新监管的政策导向。