天音控股于2011年3月5日发布公告称:经公司第五届董事会第十六次会议审议,同意本公司的控股子公司天音通信与Opera在中国境内设立合资公司,合资公司注册资本为人民币1.35亿元,天音通信公司现金出资人民币玖仟万元,在合资公司中控股。合资公司的主营业务为手机浏览器产品,及基于之上的内容运营和服务提供,合资公司将进行手机浏览器产品研发,品牌塑造,市场和用户的发展,争取短时间内在国内手机浏览器领域达到领先地位。 Opera是全球领先的手机浏览器:Opera的渲染引擎与服务器压缩技术先进,通过服务器压缩技术,Opera最多可以节省90%的流量。Opera手机浏览器支持几乎所有智能手机,全球范围的用户数超过一亿人,2010年用户增速高达82%。 天音与Opera强强联手拓展中国市场:Opera目前占据中国手机浏览器市场份额第二位,市场占有率为16.67%。Opera拥有成熟的浏览器技术和全球过亿的庞大的用户群;天音通信是中国最大的手机分销商之一,2010年前三季度公司销售手机2,756千万台,拥有巨大的潜在用户群。我们认为两者的结合将大幅提高Opera手机浏览器产品在中国的市场份额。 移动互联网是天音控股未来发展方向:手机浏览器目前有两种成功的盈利模式:预装收费模式与后向收费模式。合作双方将多渠道推广手机浏览器业务,我们预计三年内合资公司在中国将发展至1.5亿以上的用户规模。通过Opera手机浏览器这一移动互联网平台,天音未来将推广其手机阅读与手机游戏等内容应用服务。 未来业绩复合增长率50%以上,目标价18元:我们预计天音控股2010-2012年每股盈利分别为0.36元、0.60元、0.82元,业绩年均复合增长率50%以上,我们给予天音控股2011年30倍市盈率,目标价18元!因为手机浏览器这块的收益主要与用户人数有关,公司也是首次涉足这个行业,所以现在确实比较难以预测该项业务对公司未来盈利的影响,因此目前我们对公司的盈利预测基本没有调整,但若公司后续能有详细的数据公告,我们将紧密跟踪并调整盈利预测,敬请投资者关注。

投资要点: 我们在3月2日发的纺织服装行业3月报《出口制造类业绩有望超预期,内销品牌类等待催化剂》中首推年报和一季报业绩有望超预期且低估值的鲁泰A。 公司具有完整产业链,色织布产能国内第一。鲁泰是集棉花种植、纺纱、漂染、织布、后整理及制衣于一体的综合生产的纺织企业,主导产品为衬衣用色织布面料,产业链完整增强了抗风险能力和产品质量控制能力。公司产品80%以上出口,市场覆盖美国、日本、韩国、英国、意大利等三十多个国家和地区。 美国市场复苏超预期,公司产品提价后下游客户具备接受能力。美国经济复苏带来出口好于预期,2011年2月美国消费者信心指数创下3年来新高,在此背景下,美国各大品牌商2011年都在酝酿通过提价来抵补成本上涨,预计未来数月内,美国成衣价格将上涨10%以上。预计出口形势将由去年的“量增”转向今年的“价涨”,价格传导机制理顺。鲁泰前五大客户(占公司收入比重35%)均为国外知名企业,具有一定价格接受能力。公司提价后将能够覆盖棉花涨价、人工上涨以及汇率波动带来的成本压力,提价后毛利率将保持稳定。 行业集中度提高,优势向大企业转移,公司具有扩产预期。高端面料生产具有一定技术壁垒,色织布行业集中度较高。在成本上升的情况下,部分小企业受棉花涨价或者招工难问题被迫关闭,而公司所处山东劳动力相对充足,30%的自有棉田和汇率套期保值能帮助公司控制成本。目前订单饱满,且已将近有三年多未大扩产,在行业内其他企业陆续扩产的背景下,公司具有扩产预期。 估值低,具有较高的安全边际。目前纺织制造类公司11年平均PE约为15-20倍,公司估值仅为10.5倍为纺织制造类公司最低。鉴于公司有提价能力和较强扩产预期,近3年业绩成长性好复合增长率31%,未来PE水平有上升空间。 上调盈利预测,上调评级至“买入”。我们上调10-12年EPS为0.77/0.98/1.28元(原预测为0.77/0.90/0.98),对应的市盈率为13.5/10.5/8倍,我们认为可以给予公司2011年15倍市盈率,目标价格15元,上调评级至“买入”。

公司10年业绩略微低于预期。公司10年全年实现营业收入352,467万元,较去年同期增长12.57%;实现营业利润29,731万元,较去年同期增长36.26%;实现归属于母公司所有者的净利润21,924万元,较去年同期增长28.09%。10年全年基本每股收益0.26元,低于我们之前的0.30元的预测。 公司传统业务受供电影响增速低于预期。公司在涿州地区的“高品级聚晶金刚石材料及高档专业金刚石工具产业化项目”,年内实现销售收入3.29亿元、净利润2,691万元;高速工具钢项目,主体工程完工并进入调试阶段。10年此两部分公司主营业务由于受到当地节能减排供电影响,整体的生产进度放缓。另外,公司热等静压与特种合金精密带钢项目也都同样进入试生产周期。 非晶带材稳定供货。公司年产4万吨非晶带材及制品项目在2010年4月20日全部完成热试并正式转产,特别是二期3万吨生产线在一期投产的基础上,进行了工艺流程优化设计。公司在开展了大量国产化非晶铁芯与带材的适应性开发工作,试制、生产的非晶变压器符合国家标准,并已与多家非晶变压器生产厂建立合作关系(北京科锐、中兆培基、天威恒瑞等),所生产的产品正在逐步投放到市场。10年非晶带材实现销售收入2.73亿元,收益3,434万元。 非晶带材在电网配电变建设增速的带动下将持续放量,我们预计11-12年产量将分别达到20000-35000吨左右。 新增投项目,成为公司未来增长亮点。高端应用新型钕铁硼磁体生产线项目,预计将在今年上半年投产,其产能为扩大到2000吨/年。而LED半导体配套难熔材料制品产业化项目、高性能特种焊接材料产业化项目、高性能纳米晶超薄带及制品产业化项目、高端粉末冶金制品产业化项目四大新投项目虽然不会在短期对公司盈利产生影响,但是随着这些项目的投产,将成为公司未来又一利润增长点。 盈利预测及投资建议:我们维持公司2011-2012年每股收益0.55、0.71元的预测,对应目前PE水平分别为45、34,维持公司“增持”评级。

投资要点: 2010年公司实现收入43.7亿元,同比下降10%;实现净利润8.2亿元,同比增长15%;每股收益0.83元,低于我们0.85元的预期,主要是原料成本上升所致。2010年第4季度实现收入13.25亿元,同比下降9%;实现净利润2.24亿元,同比增长5%。公司推出每10股派3元的利润分配预案。 制药业务收入增长20%:分业务来看:OTC收入25.4亿元,增长15%;中药处方药收入5.5亿元,增长31%;中药配方颗粒收入3亿元,增长40%;抗生素及原料药收入3.2亿元,同比增长23%。分产品来看:感冒灵系列收入约13.2亿元,增长20%左右,其中小儿感冒药等新品增长较快;三九胃泰收入约2.5亿元,增长20%左右;皮炎平系列收入约4.3亿元,增长20%左右,其中5个皮肤药新品贡献了约10%的增长率。正天丸收入约1.6亿元,增长81%,主要是在基药市场收入大幅增长约200%;壮骨关节丸及补裨益肠丸收入下滑。 2011年看点是并购、销售改革和品类规划:2011年公司将进行华润内部中药业务整合,可能完成并购辽宁华源本溪、合肥神鹿双鹤、北京双鹤高科等3家企业。继续实施销售渠道改革,精简经销商数量,增强对渠道的控制力,稳定经销商的出货价,推动终端销售。继续进行OTC品类规划和拓展,可能会进行肠胃用药品类规划。 2011年业绩有较大弹性:2011年公司经营存在两方面影响因素,一是成本和费用压力预计仍然存在;二是整合华润内部中药业务将增厚公司收入和利润。 综合以上考虑,我们调整公司2011-2012年每股收益至1.05元、1.26元(原预测为1.10元、1.37元),预计2013年每股收益1.49元,同比分别增长26%、20%、18%,对应的预测市盈率分别为22倍、19倍、16倍。其中2011年每股收益中包含并购华润内部3个中药企业增加的收益约0.05元。若公司外部并购进展超预期,成本和费用压力减轻,业绩还有可能上调,我们维持增持评级。

投资要点: 公司公布2010年年报。报告期内实现营业总收入4.79亿元,同比增长54.46%;实现归属母公司净利润1.91亿元,同比增长65.53%;其中扣除非经常性损益净利润1.88亿元,同比增长67.12%。业绩基本符合我们的预期。 在财务管控软件基础上发版集团资源管理软件(GIRS),加强集团级市场优势。2010年集团财务管控系统实现收入1.79亿,同比增长67.8%,占总收入的37%。鉴于电力行业并购加速,企业向集约化发展,公司发版了GIRS,进一步加强在大型集团级市场管理软件的开发应用能力。2010年GIRS在国家电网公司全面推广应用,并在南方电网和发电集团市场取得重大突破,未来随着应用的不断深入以及新市场的持续推进,公司的GIRS软件将继续保持快速增长。 公司已经形成了电力行业完整的产品线,具备为客户提供全面服务能力。纵向领域公司实现财务管理、资源计划管理、资产全生命周期管理等多层次产品布局;横向领域公司在水电、火电、燃气发电、新能源发电等多个细分市场均实现较大突破。横向及纵向的拓展将使公司在智能电网建设阶段具备为客户提供全面服务的能力。 股权激励费用导致管理费用上涨较快,销售费用率持续下降。2010年公司管理费用率为32.1%,较去年同期上涨3.3个百分点,主要原因是本年度计提了股权激励费用。销售费用率为10.3%,较去年同期下降4.4个百分点,由于公司已经在国家电网、南方电网及发电集团顺利打开市场,预计后续销售费用率还将继续下降。 维持“增持”评级。我们暂维持前期盈利预测,预计公司11、12年EPS分别为0.99元、1.29元,对应11、12年动态市盈率为26.1、20.0倍。我们看好公司的长期发展,维持其“增持”评级。

投资要点: 事件:2011年3月4日,国家药监局(SFDA)药品不良反应监测中心发布第36期《药品不良反应信息通报》,关注减肥药奥利司他安全性问题。 中国SFDA提示的奥利司他不良反应,减肥药多见:奥利司他胶囊(120mg)在用于肥胖或体重超重患者(体重指数≥24)的治疗,在我国作为非处方药管理,至2010年12月31日,国家药品不良反应监测中心病例报告数据库奥利司他的病例报告120余例,不良反应为便秘、腹痛、腹泻、头晕、月经紊乱、皮疹等减肥药多见症状,药监局也要求药企将相关不良反应加入说明书。 美国FDA判定不能确认使用奥利司他与严重肝损害有关联性,因此该药销售不会受到影响:2010年5月开始,美国FDA对奥利司他肝损害数据进行了全面评估,确认了1999-2009年8月10年间使用奥利司他时发生严重肝损害病例共13例,其中有2例因该衰竭死亡,3例需要肝移植。如此少的病例样本,FDA还不能确认使用奥利司他与严重肝损害之间的关联性。 海正奥利司他全部出口,国内没有销售,我们认为奥利司他出口不会受到影响。奥利司他原研企业为罗氏公司,于1997年首先在阿根廷上市,至今已在全球100余个国家获批,60mg规格于07年2月被美国FDA批准作为非处方药上市,此后在包括欧盟在内的40多个国家作为非处方药管理。海正目前出口奥利司他原料药,10年销售收入约为1.7亿人民币;2010年6月29日海正取得了奥利司他国内制剂批文,但目前尚没有形成销售。基于美国FDA结论,我们认为海正奥利司他出口不会受到影响。 定向增发顺利完成,合同定制和国内制剂会有较大突破。定增资金13.66亿元将于近期到位,支持公司新一轮快速发展,预计2015年工业收入相比2010年翻五倍,达到100亿。我们维持2010-2012年的盈利预测每股收益0.76、1.12和1.57元,同比增长36%、47%、40%,对应预测市盈率49、33、24倍,短期估值合理,但公司今年合同定制和国内制剂会有较大突破,经营模式契合国际医药产业发展趋势,市值有较大上升空间,我们维持买入评级。

10年业绩快报略低于预期。公司2010年实现营业收入19.6亿元,较上年同期增长96.2%;实现净利润2.04亿元,较上年同期减少68.6%,2010年公司实现每股收益0.51元,略低于我们之前0.56元的预期。 日兴电机管理费用支出为低于预期的主要原因。公司2009年底收购的日兴电机79.1%的股权,2010年出现较好的恢复性增长,我们预计日兴电机全年可以产生5个亿左右的收入,因目前阶段对日本本土管理团队的管理等其他费用的摊销,全年给公司提供的净利润贡献我们预计在400万元左右,10年4季度我们认为公司在对日兴电机的管理费用支出,是盈利低于预期的主要原因,但是我们认为随着今年日兴电机业务趋势的向好,明年此部分的管理费用开支将大幅减少,同时看好未来2年公司借助日兴电机在汽车电机领域的拓展。 磁机电一体化模式将逐渐凸显优势,上海电驱动为公司未来主驱动力。我们认为公司主营钕铁硼业务未来将保持快速稳定的增长,预计2010年全年将达到5000吨的产量,并且将出现每年10%左右的产能扩张的态势;公司参股30%的上海电驱动,未来将受益新能源汽车快速增长,所带来的投资收益的大幅回报,我们预计2010年全年将达1个亿的营业收入,并且未来3-5年的CAGR将保持50%增速。同时,对于上海电驱动,我认为未来的3-5年,虽然其在目前60%的市场占有率将出现下滑,但是随着中国新能源汽车的放量,上海电驱动将在量的推动下,保持快速增长。 盈利预测及投资建议:综合考虑公司主营业务钕铁硼的稳定增长,以及未来日兴电机呈现的较快的恢复性增长与上海电驱动爆发式增长的可期。我们维持2011-2012年每股收益0.72、1.01的盈利预测,对应目前PE水平分别为36.1、25.7,维持公司“增持”评级。

事件:海南海药3月4日发布公告:上海力声特人工耳蜗已经正式获得药监局批文,公司非公开发行申报材料已上报中国证监会审核。 人工耳蜗获批上市。3月4日,上海力声特正式获得了人工耳蜗的生产批文,适应症为双耳重度或极重度感音神经性聋的成人语后聋患者,成为国内唯一一家人工耳蜗生产企业。公司将于下半年启动聋儿患者适应症的临床试验,凭着现有的经验,审批进程将大大加快,预计将于12年底获得适用于小儿患者的人工耳蜗生产批文,进一步打开市场空间。公司目前产能1000套/年,将于下半年开始实际销售人工耳蜗。 定增项目即时启动。公司已将非公开发行申报材料上报中国证监会,目前正在等待证监会核准。募集资金主要投向三大项目:①1.67亿元增资上海力声特,扩建人工耳蜗产能至10000套,并取得力声特51%股权;②5亿元建设年产390吨头孢中间体生产线;③1.1亿元建设公司技术中心及开展产品研发。 传统制药业务加速成长。受益于招投标进展顺利与美罗培南、氨曲南等高端抗生素品种的推出,公司抗生素业务将加速成长,全年销售收入增速有望达到50%;原料药业务受新的产能投放和不断增强的市场开拓推动下,有望延续快速增长势头;肠胃康和紫杉醇注射液将保持平稳增长。 跟踪定增进展,增发完成后业绩快速增长可期。人工耳蜗下半年有望贡献业绩,增发项目打通抗生素产业链,这些因素将推动公司未来几年快速成长。目前暂维持11年-12年0.36、0.57元盈利预测(考虑股本摊薄以及保守估计的耳蜗收益),我们将根据人工耳蜗销售进展上调盈利预测,短期来看估值虽然较高,但基于人工耳蜗的市场前景,我们维持“增持”评级。

投资评级与估值:作为一个业务改善类公司,当前估值水平低,给予“增持”评级。按照国际上面板企业通用PB定价,公司目前PB约1.3倍,较台湾一线面板公司溢价约50%,溢价率明显低于其它电子公司;此外,我们预计在行业景气趋向上升的背景下,行业的估值水平仍有30%的上升空间,给与1.8XPB,公司合理价值为4.16元。我们预计公司2010-2012年EPS为-0.18元,0.03元,0.22元,对应2012年的PE为14X,也处于低估状态。综合而言,我们认为公司的合理价值4.16元,给与“增持”评级。 最困难的时代即将过去。京东方自2008年投资180亿建设合肥6代线,2009年投资280亿建设北京8.5代线以来,承受了巨大的运营和财务压力,随着10年4季度合肥6代线投产,11年3季度北京8.5代线投产,公司巨额投资终将开始获得回报。 规模是硬道理,规模提升将扭转之前的规模劣势。2012年公司将成为全球第6大面板供应商,考虑到未来的后续投资,十二五后公司有望挑战全球前三。 营运能力逐渐增强。以盈利为导向的产品开发流程、供应链本土化、产品结构优化将显著改善公司营运能力,公司盈利能力长期低于竞争对手的状况将得到改善,利润率水平将提升至市场平均水平。 2011年下半年TFT面板行业将迎来季节性回暖,面板价格将回升。随着以大陆地区五一消费为代表的新型市场持续增长和欧美消费逐步恢复,TFT面板价格将从目前现金成本价回升到合理价格。3月面板开工率出现上升,价格已经企稳。 催化剂:2季度5代线产品结构调整和6代线爬坡,3季度有望扭亏、年底可能出台电视面板扶持政策。 核心假设风险:主要来自对行业风险,公司管理运营改善可能需要一定时间。

年报业绩符合预期。新兴铸管2010 年实现收入376 亿,同比增加29.4%;第四季度实现收入92 亿,较第三季度环比下降8%,较去年四季度同比上升76%;全年加权平均净资产收益率13.2%,比上年下降0.41 个百分点;2010 年实现归属母公司的净利润13.5 亿,同比上升51.8%;第四季度实现归属母公司的净利润3.2 亿,环比下降2.1%;全年EPS0.70 元,符合我们之前的预期。 铸管毛利至历史低点或将反转,钢材毛利恢复。2010 年球墨铸管产品毛利率已经达到历史最低点13.5%,较去年下降9.7%,这是由于球墨铸管合同大多为闭口合同,合同的签署与原材料采购时期并不匹配,造成了因公司无法及时调整球墨铸管售价而导致毛利大幅下滑,2010 年公司球墨铸管的收入上升了7%,而成本则上升了20.5%,但由于目前矿石价格已位于高位,公司以调整合同售价以进行成本转嫁,2011 年的毛利情况应该会有所改善;公司钢材毛利恢复至14.2%,同比上升2%,这是因为公司钢材产品大多数为随行就市的长材产品可以较好的随成本上升调整售价,同时9-10 月份河北地区节能限电的限产措施使得公司产品受益,2010 年公司钢铁产品的收入上升25%,成本上升22%。 公司短期收入提升得益于并表范围扩大。2010 年公司完成铸管及配件套件产量145 万吨,同比增长5%;完成生铁、钢坯、钢材产品产量分别为553 万吨、445 万吨、419 万吨,分别同比增长24%、345%、45%。钢铁产品实现的较大增长主要是由于公司收购新疆金特钢铁股份有限公司48%股权之后,其相关产品产量并入公司总产量及公司现有生产线效能充分发挥使产量有适当增长所致。 公司长期收入提升得益于新疆新建产能投入、上游资源整合为公司未来业绩带来增长。公司长期内将在新疆建立300 万吨钢铁产能;同时,公司在新疆和加拿大的铁矿石资源、煤炭资源的整合,公司向上游延伸更加深入的一步。 维持增持评级。我们预计2011 年随着公司的新建产能扩张和球墨铸管毛利的恢复,我们维持公司2011、12、13 年的EPS 预测为0.81 元、0.90 元和1.28元;维持公司的“增持”评级。

公司拟获得新街台格庙矿区勘探权。公司公告称:“国家发展和改革委员会有关批准文件同意将内蒙古新街台格庙矿区开发作为国家重点项目,整装配置给神华集团公司勘查开发,根据神华集团与公司2005年签订的《避免同业竞争协议》,集团决定由公司开发新街台格庙矿区。公司控股子公司神华新街能源有限责任公司按有关规定申请办理新街台格庙矿区的探矿权并开展矿区总体规划前期工作,目前探矿权证尚未办理完毕。”新街台格庙矿区靠近神东矿区,预计资源储量130亿吨,权益储量91亿吨,可建设年产亿吨级矿区。新街台格庙矿区位于内蒙古自治区鄂尔多斯市境内,是神东矿区周边尚未开发的大型整装煤田。矿区资源条件适宜大规模机械化开采,可规划建设年产亿吨级商品煤的现代化矿区。同时,可充分利用公司现有基础设施,发挥矿、电、路、港、航一体化运营优势,促进公司可持续发展。 公司11年1月份产销量稳步增长:公司11年1月份商品煤产量21.5百万吨,煤炭销售量27.9百万吨,同比增长分别为10.8%和15.8%;总发电量137.5亿千瓦时,总售电量128.4亿千瓦时,同比增长分别为5.5%和5.4%。 公司即将完成集团资产收购事宜,其中包括3000万吨煤矿产能(提升幅度13%),可采储量24.3亿吨。公司拟收购资产包括:包头矿业3个煤矿、神宝公司56.61%的股权(远期规划2000万吨褐煤)、国华电力80%呼电公司股权(一期2*60万千瓦)、洁净煤公司60.1%的股权(2*50褐煤提制)、柴家沟煤矿95%股权(100万吨长焰煤)、财务公司59.29%股权等资产。 公司已预告10年业绩1.87元/股,符合申万预期。考虑资产收购后我们预计11-12年为:2.16、2.39元/股,业绩略有上调。11年PE仅12倍(行业平均18.5倍),估值优势明显,维持“增持“评级。根据公司反路演所提供的信息我们略微上调了注入资产的盈利情况。公司继资产收购之后又获得亿吨级整装煤田,公司煤炭资源储量进一步扩大,公司在资源获取方面的实力和未来成长潜力再一次等到体现。

公司公布10年业绩快报2.99元/股,同比增长63%,去除所得税率优惠影响,10年业绩2.75元/股,同比增长41%,超出申万预测2.6元/股6%,也超出市场一致预期。公司由于2月底所得税优惠报备成功,所以母公司所得税率从25%降至15%,增厚10年净利润2.70亿元,对应EPS0.235元/股。 整合小矿4季度并表导致母公司亏损2.4亿元左右,导致少数股东损益接近负1亿元,影响4季度业绩0.166元/股。公司10年营业收入214亿元,四季度收入接近70亿元,环比增长19%,同比增长41.5%,主要来自于整合17个小矿的并表。由于公司三季度已有7600多万元少数股东损益,根据业绩快报推算整合矿井并表导致少数股东损益减少1.7亿元左右,假设母公司占整合矿井60%的权益比例,那么影响母公司净利润2.55亿元,除税后影响业绩0.166元/股。 剔除所得税优惠及小矿并表两大因素影响,公司10年业绩应该为2.92元/股,超出申万预期12%。公司正常经营所产生的四季度业绩应该为0.92元/股,环比三季度增长31.7%,同比去年增长99%。环比业绩大幅增长的原因一方面来自于喷吹煤合同价在四季度提升了70元/吨,另一方面我们推测公司四季度成本费用控制较好,这也是业绩超预期的主要原因。 上调公司11年业绩至3.35元/股(原预测为3.05元/股),如果考虑资产注入业绩为3.8元/股,对应11年PE15倍,低于行业平均估值,维持“买入”评级。上调业绩的主要原因在于上调了公司11年喷吹煤价格(从862元至886元/吨)以及下调了成本费用率水平。不考虑资产注入依次上调公司12-13年业绩至3.61元/股和4.28(原先分别为3.47和4.06元/股)。公司合计整合产能1500万吨,未来11-13年产能扩张空间巨大。另外,集团规划“十二五”在山西形成亿吨产能,承诺全部注入上市公司,注入规模两倍于公司现有产量,未来公司成长性优异,维持买入评级。

投资要点: 周四披露的10年业绩未达到市场预期,原因或是国企领导希望业绩平稳增长。 五粮液业绩快报显示,10年营业收入155亿元,增长39.4%。其中非酒类业务的收入预计约14l亿元。归属于上市公司股东的净利润43.45l亿元,EPS1.145元,同比增长33.9%。第四季度收入增长30.3%,而净利润仅增长0.4%,这不合常理,预计公司进行了适当的业绩平滑,这对国有企业而言并不少见。 估值与投资建议。基本维持11、12年的盈利预测,目前预计10-12l年lEPS为1.525l元和1.873元,分别增长33.3%和22.8%,11PE21倍,而10l年度PE波动区间为20-34倍,因而我们预计五粮液继续下跌的空间有限,换言之,未来上涨的空间要远大于下跌的空间。9l个月目标价45.8元,对应于11PE30l倍。 维持买入评级,建议择机逐渐配置。 关键假设点。10-12l年五粮液主品牌销量分别为12000l吨、13800l吨和15200吨,分别增长23.7%、15.0%和10.1%。 有别于大众的认识:1.出于未来的业绩考核和工作压力考虑,不愿报太高业绩是国有企业领导常见的做法,汾酒、茅台等国有白酒企业也有过类似情形,因而投资者不必太在意。另一方面,五粮液的业绩再次证明:对消费品公司而言,激励机制是否到位很重要。2、业绩低于预期的直接原因或许是公司对广告费的处理采取了谨慎的态度,比如对央视4l个多亿元的招标以及酱酒的前期推广费用。3、2010l年五粮液销量预计12000l吨左右,增长约24%,五粮春增长约25%,五粮醇基本持平。4、由于2010l年基酒生产完成了目标,预计11年五粮液主品牌销量能达到13800l吨左右,增长15%。5、出厂价预计两会后上调,1/30l公司已将终端指导价上调100l元至889l元。目前出厂价509l元,一批价约700元,我们预计两会后出厂价将上调90元左右(大的区间是80-120元)。6、一月份销售较旺,与几个因素有关:(1)欠经销商的货集中在春节前进行了发送;(2)今年春节是2l月3l日,比去年提前了11l天;(3)茅台的限价(专卖店959l元,商超1099l元)以及1l月发货较晚使得经销商惜售(比如不少专卖店每天限售1l箱),从而使部分消费者转为消费五粮液、国窖1573和梦之蓝。7、一季报业绩可适当期待。 股价表现的催化剂:出厂价上调;糖酒会上经销商的乐观情绪;一季报披露。 核心假定的风险:国有企业平滑业绩的节奏有时不好把握。

Wuliangye Yibin’s preliminary earning results fell short of market expectations. In our opinion, this might be aresult of smoothing earnings. According to the company’s preliminary earnings report, Wuliangye Yibinrealized RMB 15.5B revenue in 2010, up 39.4% YoY, of which revenue from non-alcoholic beverage businesswas approximately RMB 1.4B; net profit attributable to shareholders amounted to RMB 4.345B; and EPScame in at RMB 1.145, a 33.9% YoY increase. The company also reported a 30.3% rise in revenue for 4Q10,but net profit merely increased by 0.4% during the same quarter. This goes against common sense, but forstate-owned enterprises, it is not uncommon for management to smooth reported earnings. Rating & valuation: we maintain our EPS forecasts for 2011-2012 of RMB 1.525 and RMB 1.873, indicatingYoY growth of 33.3% and 22.8% respectively. The company saw its PE ratio fluctuate between 20x and 34x in2010, but is currently trading at 21x 11PE. We thus, believe the stock has very limited downside. In otherwords, upside should be larger than downside potential going forward. Our 9-month target price of RMB 45.8reflects a 30x 11PE. We reiterate a BUY rating and suggest investors to allocate to the company when theopportunities are present. Key assumptions: Sales volume of the company’s namesake liquor will grow 23.7%, 15.0% and 10.1% YoYin 2010-2012, to 12,000 tons, 13,800 tons and 15,200 tons, respectively. How we differ from consensus:In consideration of future performance evaluation and working pressure, top executives at state-ownedenterprises are usually unwilling to report high earnings. Historically, Xinghuacun Fen Wine, Kweichow Moutaiand other state-owned liquor companies also used similar tactics. Thereby, investors do not need to view thisnegatively. In addition, the company’s earning results proved again that an effective incentive mechanism isquite critical to consumer goods companies. The company took a conservative approach in treating advertising fees in 2010. This may directly lead toweaker-than-expected earnings performance. Sales volume is expected to reach ~12,000 tons in 2010, up 24% YoY. Wuliangchun (五粮春) might record a25% increase in sales volume, while Wuliangchun (五粮醇) had about the same sales volume as 2009The company achieved its base liquor production goal in 2010. We expect the company can sell 13,800 tonsof namesake brand liquor in 2010, which represents a 15% YoY increase. Ex-factory selling price is expected to be raised after the annual ‘Two Sessions’. The company lifted theMSRP by RMB 100 to RMB 899 on Jan. 30, 2011. Currently, the ex-factory price is RMB 509 and the primarywholesale price is around RMB 700. We believe the company will raise the ex-factory price by RMB 90 (orRMB 80- RMB120) after the ‘Two Sessions’. We attribute strong sales in January to the following reasons: first, the company delivered products in bulk todealers before the Chinese New Year; second, the Chinese New Year fell on Feb. 3, 11 days earlier than lastyear; third, price limits carried out by Kweichow Moutai and delayed product delivery made dealers reluctantto sell, luring customers to buy Wuliangye, Guo Jiao 1573 and Blue Dream. 1Q11 earnings are worth expecting. Catalysts for share price performance: the company raises ex-factory selling price; dealers remainoptimistic about sales in 2011; and the company announced 1Q11 results. Major risks: for state-owned enterprises, it is difficult to predict the pace of earnings smoothing.

重申目标价33元,增持评级。维持11、12年EPS分别为2.18元、2.83元的盈利预测,股价相当于11年、12年PE分别为12倍、9倍,估值仍然偏低。2月份销量数据可参考意义不大,预计3月销量将同比增长50%左右,内销旺盛伴随出口转暖,公司产品需求持续向好。公司业绩也将逐季走高,12年将迎来产能和业绩释放年,业绩具成长性和确定性,目标价33元,重申增持评级。 2月客车销量同比不具可比性,预计3月销量将同比增长50%左右。2月份公司客车销量为810辆,同比出现38.3%的下滑,我们认为主要有两方面原因:其一是,春节原因(去年是2月中旬过年,2月中上旬均是旺季,而今年2月初过年,春节后一般是客车淡季)导致2月份销售时间不足,数据可参考意义有限;其二是,从产量看,2月产量仅503辆,说明2月生产时间也较短(由于1月客车旺销,工厂满负荷运作,春节后工厂上班时间略迟);其三是,去年2月约有300辆出口客车,内需是1000辆,按内需算同比下降仅19%,而今年2月尚未排出口订单。11年前两月公司客车销量达5472辆,同比增长9.8%。3月客车销量将恢复正常水平,且预计3月销量将同比增长50%左右。 2月大型客车销量仍好于其它车型。2月大型客车销量为491辆,同比下滑36.2%,中型客车258辆,同比下滑40.3%,轻型客车35辆,同比下滑47.8%。 大型客车销量前两月累计增速为21.2%,高于其他车型,产品结构进一步优化,11年公司产能有限,11年高附加值产品占比将提升迅速,当年净利润增速也将超越收入及销量增速。 内销及出口需求旺盛保证公司11年全年业绩逐季增长,12年随着产能释放,将迎来业绩释放年。未来公司一方面夯实公路客车龙头地位,同时提升自己在旅游团体和公交客车的市场份额。维持公司11年销量4.8万辆预测,同比增长17%左右。新增2.5万产能将在12年4季度全面达产,2012年将迎来公司产能释放和业绩释放,预计12年客车销量在5.6万辆以上,同比增长17%左右。