净利润增46%,符合预期2011年营业收入同比增32.89%达29.2亿,归属于上市公司股东净利润同比增45.61%达4.12亿,净利润增速超过收入增速主要因销售费用率下降所致。 摊薄后EPS1.46元,符合预期。每10股转增5股派现2元(含税)。 第四季度营业收入同比增32%、净利润同比增20%,与三季报的33%、60%相比,收入增速持平(10-11月天气异常暖和而终端销售较为一般,但由于公司订货会采用的是买断制,因此确认到报表上的收入增速还能与前三季度持平)、但净利润增速猛降,主要因第四季度的管理费用率猛增60%(年终奖发放计入第四季度)。 毛利率略降,销售费用率降,管理费用率升,存货有所增加11年公司综合毛利率降0.41点至41.74%,其中主营业务毛利率提升0.14个点至42.99%;销售费用率下降1.32点至13.37%,管理费用率提升0.36点至7.52%,管理费用率上升主要由于是公司实施了股权激励,股票期权费用增加较多及人力成本增加所致。 存货同比增长62.53%,因为收购杭州肯纳致存货增加,12春夏商品提前入库也增加了大量存货;货币资金较上年期末增91%,因银行理财产品到期收回及新增短期借款2.56亿元;预付款项增54%,因支付了较多店铺购置款及12春夏商品材料款;一年内到期的非流动资产较上年度期末增长667%,因报告期末一年内到期的“持有至到期投资”重分类至“一年内到期的非流动资产”;其他流动资产增65%,因公司为支持经销商发展,提升经销商的销售能力和经营规模,采用委托贷款的形式将自有资金借给符合条件的公司经销商使用。 外延式扩张稳步推进,加大对三线及三线以下城市的投入截至 2011年底,公司销售终端净增451家达3,976家,其中加盟净增309家达3446家,直营净增142家至530家;直营及加盟合计净增店铺面积约5万平。其中,公司在保持二线城市优势地位的基础上,加大了对三线及三线以下城市的投入,该部分扩张步伐约占11年新开设店铺的49%;同时在强势街店的基础上,百货店及城市商业广场的店中店也成为公司发力重点,2011年底该两部分渠道约占公司渠道总数的30%,比例有所提升。 此外,公司致力于发展新渠道,拓宽收入来源,2011年电子商务实现销售收入约10,600万元,比2010年增幅较大。目前主要涉及公司库存产品的处理。 公司不断加大电子商务的尝试,举办线上合作,创新并强化主题营销法,试行联合优质分销商合作模式,进行大型单日活动支持,取得良好效果。 围绕“批发”转“零售”战略,强化精细化管理2011年,公司围绕“批发”向“零售”转型战略,强化精细化管理。 1)理顺“产品”-“品牌”-“终端”之间的价值传递,实现三者的良好互动。强化商品企划,使“产品”符合“终端”需求。微调产品策略,提出“品格男装”的产品定位,在原来“红标”、“绿标”基础上,推出“黑标”系列;推出“八毫米挑战八千米”的“捍冬风衣”品牌策划案,有效地推动了相关品类的终端零售。同时,新设了市场中心,适时推出区域营销活动,整合公司资源,推广标准化的终端营销。 2)完善“产品”与“渠道”的合理对应,对渠道按产品进行重新规划且基本成形,按照不同渠道针对公司不同的产品体系,在核心区域销售公司当季主流产品,而非核心区域开设工厂店销售公司库存产品。同时公司还在厦门等地开设了8家工厂店。此外,公司加强对代理商管理,延伸对经销商管理,保证各项措施落实到终端。将平效、店效、售罄率等终端零售指标加入代理商考核并直接与其订货折扣挂钩;启动三年规划项目,协助代理商及经销商明确自身定位,扶持有潜力的代理商及经销商发展壮大。 加盟商订货热情高涨,借助定增、外延扩张有望重新发力,维持“买入”评级公司计划于2012年实施非公开发行,计划募集18亿元用于购置和租赁1200家店,目前已过会,有望近期拿到批文。我们认为借助定增,外延扩张有望重新发力,有利公司进一步提升市场份额,提高直营比例,更好地展示品牌形象。 虽然今年1月份春节提前给冬装销售带来负面影响,但春节后气候继续寒冷,冬装进一步消化,售罄率达到70-80%,恢复到正常水平,加盟商资金回笼健康。加上公司给大客户加盟商予以一定让利,在公司刚刚举办完2012秋冬订货会上,加盟方面订货金额预计增25-30%,直营方面增30%左右,超出市场预期。而订货量又将助推下半年开店速度,新开店铺又将对下次订货会产生新的产品需求,形成订货—开店—订货良性循环。 此外,公司未来还考虑渠道方面与部分省代进行整合,可能采用收购/换股的方式,对盈利的代理商结合货品成本、客群的培养费用提供一定补偿对价。我们认为,这将有利于公司和省代利益的一致化,加强对一线经销商的互动管控。 但还需要一定时间对省代的税费等问题进行合理的评估、安排。 我们看好公司长期发展,预测12-14年EPS 为1.91、2.47和3.10元,维持“买入”评级,目标价47.75元。风险点:经济放缓抑制消费导致终端销售数据难以好转;直营体系建设加剧费用投入。

事件:公司发布 11年年报实现营业收入29.37亿元,归属上市公司净利润4.98亿元,分别同比增长30%和18%,对应EPS0.71元。 点评:公司业绩分析:1)量增驱动公司收入增长:分产品看,虾夷扇贝、海参、鲍鱼收入分别增长31%、18%和31%驱动公司收入增长;价格方面,扇贝、鲍鱼销售价格基本保持平稳,海参销售价格略有上涨;加工产品销售价格基本保持平稳,公司综合毛利率34%同比基本持平。 2)11年公司计提台风损失1.2亿元导致公司利润增速低于收入增速。 中长期而言,公司具有较为确定性增长:中期来看,公司主要收入和利润贡献点仍然是销鲜虾夷扇贝。随着公司285万亩底播进入滚动收获期,我们预计公司11-13年可捕捞面积分别为40万亩、60万亩和100万亩,增长较为确定。而亩产倍增计划进一步提升公司虾夷扇贝产量。长期来看,海参、鲍鱼及鲟鱼也将通过十亿计划发力,为公司业绩增长提供支持。 11年公司活鲜品销售渠道拉开全面深度整合序幕,完成上海、北京、广州、韩国市场的直营整合。公司主打产品虾夷扇贝活鲜品销售突破9亿元,打入20多个国家和地区,进入国内30多个省、自治区、直辖市,遍布300多个一线、二线城市。公司未来保持成熟市场10%-15%增速,并逐步推进空白市场。 根据最新跟踪,我们预计12年1季度销鲜量增速在40%-50%,继续保持良好增长势头。 盈利预测及评级:獐子岛属于农业公司中业绩兑现性较强及成长较为确定的公司。受益消费升级及公司营销改革,虾夷扇贝量增价升驱动公司业绩增长,我们预计12-14年EPS 分别为1.15、1.53和2.12元,给予12年25-30倍PE,对应目标价28.75-34.5元。 风险提示:价格下跌;海域污染风险。

年报概述公司业绩增长主要来自产品价格上涨。铜陵有色公布年报,2011年公司产铜85.44万吨,其中自产铜精矿含铜4.85万吨,硫酸206.7万吨,黄金11.15吨,白银412.08吨。各品种产量与2010年产量变化不大。2011年公司实现销售收入707.41亿元,净利润14.32亿元,同比增长58.11%,每股收益1.02元。在产量变化不大的情况下,2011年公司主要产品铜、金的平均价格都在大幅度上涨,成为公司业绩增长的主要来源。 从品种看,2011年铜产品实现主营业务利润9.8亿元,黄金等副产品实现主营业务利润18.6亿元,化工及其他产品实现主营业务利润10亿元。 公司铜冶炼板块2011年盈利略微下降。不包括属于母公司的金昌冶炼厂,另外三家控股子公司构成公司的铜冶炼板块,即金隆铜业、张家港联合铜业、赤峰金剑铜业。这三家公司2011年合计实现净利润2.38亿元,比2010年的2.85亿元略微下降。主要原因是2011年上半年负价差扩大,影响了依靠进口铜精矿来冶炼的金隆铜业的盈利水平。 公司铜加工板块严重亏损,而且亏损额在扩大。2011年公司铜加工板块合计亏损近4亿元,而2010年合计亏损1.87亿元。公司的铜加工板块在技术和管理方面都需要改进。 公司2012年生产经营计划安排是:电铜102万吨,自产铜精矿含铜4.88万吨,铁精砂54.65万吨,硫精砂88.96万吨,硫酸231.30万吨,黄金12,890千克,白银479吨,铜加工材14.18万吨。这个计划和2011年相比,在自产铜精矿产量上几乎不变,而自产铜精矿及其伴生产品是公司最主要的利润来源。因此,2012年业绩还是看铜价和金价走势。 业绩预测及结论公司 2011年最大看点还是在于资产注入的预期。年报中也提到大股东曾承诺解决同业竞争问题,根据整理的公开资料,如果大股东能够实现全部资产注入,公司的面貌将发生很大变化。 我们预计2012年铜价将维持在6万元/吨的水平波动,这将比2011年均价6.7万元下跌10.5%。2012黄金均价350元/克,比2011年上涨17%。加入不考虑资产注入的影响,预计公司2012年每股收益1.1元。铜陵有色一直是我们最看好有色金属公司,主要原因在于相当于同行业其他公司,公司基本面可能有变化,是有色行业弹性最大的“领头羊”,但是2012年有色金属板块缺乏大的趋势性行情,但存在“预期修复的阶段性机会”,而一旦出现阶段性机会,铜陵有色无疑是首选。

事件:公司发布 2012年一季报预告,业绩同比增长120%-150%,净利润3113.2万元-3537.73万元。 一季度公司增加产品库存使得期间费用率增加,是导致业绩略低于市场预期的重要原因公司一季报业绩略低于市场预期,我们认为,主要原因是由于公司一季度增加产品库存导致期间费用率增加。一季度来看,公司炭黑产量在18万吨,但考虑到炭黑未来有涨价预期,因此公司主动增加了产品库存,预计一季度销量在16万多吨(也就是说收入少了,但费用没有少),从而导致公司期间费用率增加,这是公司一季度业绩低于市场预期的重要原因。 公司一季度单月出口环比不断增长,而出口盈利能力强于国内,公司整体盈利水平将稳步提升。 公司 1-3月份出口量分别达到1.1万吨,1.8万吨和2.1万吨,一季度合计5万吨,而历史来看6~10月份才是炭黑出口的旺季,预计公司全年出口量达到24-25万吨,目前出口盈利能力好于国内(出口400元/吨以上净利,国内100元/吨净利),随着公司出口占比提升,整体盈利水平将稳步提升。 国内和国外焦油巨大价差导致出口顺畅,此外国内外下游轮胎需求稳定,国内龙头炭黑企业议价能力增强,4月份炭黑仍将继续提价,盈利趋势向上。 从炭黑行业来看,我们认为国内和国外成本差异导致国内出口顺畅(目前原材料价差270美金/吨,价差维持在100美金以上国内炭黑出口就有成本优势),预计2012年国内炭黑出口达到70万吨以上,同比增长50%;此外国内外下游轮胎需求稳定,这使得国内龙头炭黑企业议价能力增强。假设未来上述情况维持,炭黑企业盈利能力将维持稳定向上,即使煤焦油涨价,炭黑企业也可以通过涨价转嫁成本上涨,我们预计4月份炭黑仍将继续提价。 一季报略低于预期主要是公司增加产品库存导致期间费用率增加,但炭黑涨势确立基本面仍然向好,估值已在历史底部,维持”买入”的投资评级。 公司一季报业绩略低于市场预期,主要是一季度增加产品库存导致期间费用率增加,但炭黑基本面仍然向好,预计二、三季度炭黑仍有望继续提价,从而转嫁煤焦油价格上涨,我们维持对公司12、13年EPS0.43和0.53元的盈利预测,目前估值已在历史底部(历史市盈率波动范围20-40倍),维持”买入”的投资评级,12个月目标价10元。

2011年公司营业收入同比增长32.78%,净利润同比增长17.25%:2011年公司实现营业收入52.92亿元,同比增长32.78 %;实现归属于上市公司股东的净利润2.52亿元,同比增长17.25 %(折合EPS1.22元,完全符合我们的预期)。扣非后归属于母公司净利润2.44亿元,同比增长13.52%。公司拟向全体股东按每10股派发现金股利3.00元(含税)。 受新开门店拉动,超市业务收入同比增长53.31%:2011年公司实现主营业务收入50.90亿元,同比增长31.98%。分业态看,百货营收24.28亿元,同比增长25.80%;超市营收14.27亿元,同比增长53.31%;电器营收12.36亿元,同比增长24.02%。超市部分的销售增速较高,主要是因为2011年新开30家门店(6家大卖场、6家生活超市及18家便利店),外延扩张拉动所致。此外,2011年公司新开6家家电卖场,进一步提高了家电市场的占有率。公司其他业务收入2.01亿元,同比增长56.99%,主要为出租收入。2012年公司计划新开、签约各类店铺10-20家。 毛利率出现下滑,期间费用得到有效控制:2011公司综合毛利率17.92%,同比减少1.4个百分点。与行业四季度普遍受宏观不景气影响的情况类似,公司四季度单季毛利率同比减少3.16个百分点至15.35%。全年百货/超市/电器毛利率分别减少2.03/3.02/0.04个百分点至16.42%/11.86%/14.91%。 受新开门店打折促销影响,超市毛利率因新开门店较多影响下滑最多;而家电业务毛利率持平2010年,显示出公司地处中西部内陆地区,公司家电业务对上下游的话语权较东部沿海城市更强(我们估计1Q2012公司家电业务也强于同行销售水平)。 2011年公司期间费用率同比降低0.1个百分点至11.18%,销售/管理/财务费用率同比分别变化0.48/-0.63/0.04个百分点至8.85%/2.33%/0.01%。其中销售费用率的上升主要是由于新开门店租赁费、宣传费以及水电气费等增加所致;2011年公司维修费大幅减少41.55%,但办公费和差旅费上涨159.23%,部分抵消了维修费下降的正面影响,致管理费用率仅下降0.63个百分点;财务费用的增加主要来自手续费的上升。 维持增持评级,6个月目标价26.1元:我们调整 2012-2014年EPS 分别至1.45/1.73/2.01元(之前为1.54/1.88/2.17元),以2011年为基期未来三年复合增速18.8%,认为公司合理价值在26.1元,对应2012年PE18X。公司地处中西部地区,受宏观经济影响冲击相对较小,因此整体收入增速仍然维持较快增长,而四月份老大楼扩建项目竣工后,短期费用有一定压力(收入增速短期或高于净利润增速),维持增持评级。 风险提示:建发城及老大楼扩建后培育期延长,物美回归事件的不确定性

业绩略低于预期,2011年净利润增速76.61%:2011年公司实现营业收入85.51亿元,同比增长21.10%,归属母公司净利润为5.05亿元,同比增长76.61%,扣非后净利润增速为26.17%。公司按最新股本全面摊薄后EPS为0.97元,略低于我们之前1.01元的预测,而扣非后EPS为0.68元,低于我们0.74元的预期。我们认为主要原因是去年四季度零售行业(尤其是家电)景气度下滑,公司4Q单季度经营业绩欠佳,收入增速仅6.84%,主营净利润增速约为10%1。公司2011年分红方案为每10股以资本公积金转增5股并派发现金股利1.2元(含税)。 毛利率提升同时伴随费用率下降,彰显公司较强经营能力:报告期内公司毛利率提升0.39个百分点至17.05%,其中百货(含家电)/超市分别提高0.63/0.39个百分点至15.65%/17.93%,主要原因是百货业态品类提升和结构调整到位,电器业态自营、自采、买断经营比例快速提高,而超市业态加大了源头采购力度,新增6家定点挂牌直供基地。在毛利率提升的同时,公司期间费用率同比降低0.15个百分点至9.26%, 其中销售/ 管理/ 财务费用率分别同比变化0.31/-0.21/-0.25个百分点至3.01%/6.36%/-0.11%。销售费用率有所增长,主要是由于公司四季度收入增速放缓而全年人工、租赁等费用发生较大增长;财务费用率减少的主要原因是公司上半年定增资金到位,银行存款利息收入增幅较大,并归还银行贷款减少利息支出。 外延扩张持续稳健,为下一步市场发展打下坚定基础:报告期,合家福超市和百大电器网点拓展取得成效,全年合家福超市在全省 6个城市新增直营网点24家,百大电器新增卖场3家,连锁经营规模继续壮大。而百货方面,鼓楼外立面改造预计12年3月竣工,港汇广场将于今年下半年正式运营,肥西购物中心于13年开业运营。除此以外,公司储备有柏堰科技园购物中心、滁州百大购物中心、职教城合家福超市等项目,扩张能力持续稳健,为下一步市场发展打下了坚实基础。 区域垄断优势明显,维持买入评级:我们调整公司2012-2014年全面摊薄后EPS 分别0.86/1.00/1.17元( 之前为0.94/1.09/1.27元),认为公司合理价值为20元。公司较为稳健的扩张能力、未来受益于安徽居民消费升级的潜力、区域垄断优势及自身品牌调整的积极因素,都是我们较为看好的亮点。公司经营短期有压力(收入增速有所放缓,但我们认为这是全行业的系统性问题),但中长期来看仍属行业第一梯队,随着鼓楼门店外立面装修完工,未来收入增速将有所回暖,维持买入评级。 风险提示:安徽零售市场竞争加剧,宏观经济下滑抑制居民消费需求。

事件:公司发布 11年年报,实现营业收入7.40亿元,录得归属上市公司净利润0.96亿元,分别同比增长21%和30%,对应EPS0.39元,低于我们0.44元预期,也低于市场0.42元预期。 点评:海参量价齐升与水产加工业务增长驱动公司收入、利润增长:1)作为公司主要利润贡献的海参业务11年实现收入1.73亿元,同比增长46%,毛利率66%,同比减少2个百分点。根据我们推测公司海参业务实现销量876吨,同比增长426%,均价198元,符合我们预期。 2)水产加工业务11年实现营业收入5.46亿元,同比增长20%,毛利率11%,同比提高1个百分点。 导致公司低于我们预期的原因有:1)公司海带及大菱鲆等其他养殖业务负增长。根据我们测算,其他养殖业务11年实现营收0.22亿元,同比下降45%,毛利率34%,同比下降13个百分点。 2)由于借款增加、贷款利率上升致使公司财务费用达到0.48亿元,同比增长38%,超我们预期,拖累公司业绩。 海参业务未来仍处于收获期,三文鱼预计从12年也将逐步发力:短期来看,海参业务仍是公司发展重中之重。12、13年海参仍将处于收获期,为公司提供持续业绩增长。 三文鱼业务将在 12年开始贡献销售收入和利润,12年我们预测三文鱼业务将实现7000万元收入,贡献0.05元EPS。 中长期看,海参、三文鱼及胶原蛋白三驾马车驱动,维持买入评级中期看,海参、三文鱼业务为主要增长点,长期可关注胶原蛋白业务。 我们预计公司12-14年EPS 分别为0.60、0.76和0.93元,给予12年25-30倍PE,目标价15-18元,维持买入评级。 风险提示:海参价格下跌及养殖风险。

◆事件:公司发布 2011年年报,共实现销售收入40.81亿元,同比增长41.74%;实现利润总额6.76亿元,同比增长135.04%;实现归属于母公司股东的净利润5.41亿元,同比增长147.97 %;实现每股收益0.99元。 分行业看,公司三大业务,黄金、锑和钨。从收入占比看,黄金、锑、钨的收入比例分别为:49%,41%,8%。 黄金方面,产金6374千克,同比增长25.98%,自产2496千克,同比增长1.58%。黄金毛利率23.7%,下降5.65%,主要原因是外购原料成本增加,外购非标金的比例增大;锑方面,生产锑品23250吨,同比增长0.75%,其中精锑9021吨,氧化锑12419吨,含量锑1810吨。锑品毛利率39.4%,上升2.20%。 钨方面,生产钨品 1899标吨,同比减少6.97%,其中仲钨酸铵1598标吨,同比减少17.60%,钨精矿301标吨。 ◆点评:公司主营业务结构没有发生变,主营业务收入增长的原因是:产量增加,销售价格上涨。 ◆对盈利预测、投资评级和估值:我们对公司 2012年业绩增长持乐观态度。我们认为今年金价上涨是大概率事件;根全球据经济增长情况看,目前全球经济底部特征明显,而中国阻燃剂50%出口至欧洲,所以从下游需求看锑价目前是在底部,但是今年以震荡为主;钨价也以震荡为主。由于公司的多资源特征,将享受黄金和锑概念的双重利好。在金属产量上,我们预计今年公司难以有较大的产量扩张,所以我们预测2012-2014年的EPS 分别为:1.46,1.76和1.86。 ◆风险提示:公司目前主要风险是大盘回调的系统性下跌。但是长期看好。

事件:公司发布年报:公司矿产金产量达到 22.24吨,同比增长14.57%;实现营业收入净额394.15亿元,同比增长25.07%;实现利润26.92亿元,同比增长50.57%;2011年每股收益1.34元。 点评:公司一至四季度单季 EPS 分别为0.31元、0.43元、0.45元和0.15元。 第四季度盈利大幅下降主要有两个原因:第一,由于2011年四季度金价大跌导致公司收入下降,四季度收入为80亿元,环比下降31%;第二,四季度公司由于企业年金计提使得公司管理费用大幅增加,为6.13亿元,环比增长90.4%,占全年管理费用的41.2%。所以导致四季度净利润为2.21亿元,环比大幅下降。 对公司长短期走势预测:影响公司的三要素:金价,公司业绩增长以及大盘的涨跌。我们对金价以及公司业绩增长均比较乐观,而对大盘的看法也持短期谨慎长期乐观的看法。所以,对公司持整体乐观的态度。 公司自身产量与储量扩张明确:公司未来有三个增长点:第一,自产金稳步增加。公司在2011年年报中自产金为22.25吨,增长14.6%,规划今年自产金25吨,同比增长12.4%。我们认为公司能够完成25吨自产金的规划;第二,储量增加处于进行时。公司在2010年黄金储量增加30吨,到2011年黄金储量增加36.78吨,在2012年,公司积极在全国各地收购资源(包括年初收购甘肃省西和县中宝矿业有限公司股东持有的中宝公司70%股权);第三,开始重视对品位较低矿的利用,在金价处于高位的情况下此举将会带给公司利润的正贡献。 国际金价处于上行通道:我们认为在2012年,黄金仍然处于上行通道,年均价能上涨20%。 对盈利预测、投资评级和估值的修正:给予公司 2012-2014年的EPS 分别为1.90元,2.34元和2.78元。 风险提示:金价下跌以及大盘下跌,从而导致公司估值下行。

规模提升迅猛,看好公司成长性 公司2012年VK3、VB3将进一步放量,同时香兰素收购使得公司收入、利润规模大幅增厚;2013年公司预计还将有10000吨VB3产能以及20000吨皮革助剂技改项目产能建成。考虑中华化工收购完成,测算公司2012、2013年EPS分别为1.72、2.73,增发摊薄后为1.44、2.3元。我们看好公司积极拓展产品领域,打造精细化工平台的努力方向,给予公司2012年增发摊薄后28倍PE,6个月目标价40.5元,建议增持。 风险提示:中华化工收购尚未最终完成,相关预测具有不确定性。

事件:公司发布年报:报告期,集团实现销售收入人民币 397.64亿元,比上年增长39.33%;实现归属母公司股东净利润57.13亿元,比上年增长18.32%。由于部分主力矿山企业(阿舍勒铜业、威斯特铜业、珲春紫金、乌拉特紫金等)所得税优惠政策到期,2011年度归属母公司股东净利润增长率低于利润总额增长率8.21个百分点。2011年公司EPS 为0.26元。 点评:公司利润构成:矿产金锭占42.65%、铜精矿25.46%、金精矿占11.56%、铁精矿7.40%,其他12.93%。公司自产金28.6吨,同比减少1.88%;矿产铜88吨,同比减少2.46%;矿产银145.5吨,同比增长18.8%;铁精矿195.69万吨,同比增长11.06。公司在主营黄金和铜方面的自产量相对稳定,小幅下降,但是在白银方面的增长值得未来关注,此外铁精矿也增加较多,但是在钢铁行业不景气的背景下,铁精矿量的增加可能被价的下降而抵消。 公司保有333以上的资源储量为:金1043.39吨(其中伴生金117.07吨),比上年增长39.09%; 铜1161.29万吨,比上年增长9.78%;银1548.6吨;锌539.73万吨,比上年增长23.15%;铅106万吨,比上年增长24.16%;资源丰富,而且黄金、铜的主要主营金属的储量巨大,能够支持公司长期的开采工作。 公司于 2011年下半年委托高达集团咨询有限公司按《NI 43-101》技术标准,对本公司拥有的矿山进行资源/储量估算,相比国内标准,国际标准下公司黄金、铜等储量均有上升(结果针对以进行评估的矿山)。 对公司长短期走势预测:由于公司黄金和铜的产量相对平稳,所以公司业绩增长主要来自于金属价格的增长,我们认为黄金上涨,而铜、铁的金属在短期内价格将受到压力,所以短期对公司谨慎。长期而言公司的资源储量保证其长久运作,我们持乐观态度。 对盈利预测、投资评级和估值的修正:给予公司 2012-2014年的EPS 分别为0.30元,0.35元和0.39元。 风险提示:金价下跌或者大盘下跌,从而导致公司估值下行。

收入增长符合预期,净利润表现不佳公司公布 2011年报,全年实现营业收入862.5亿元,较2010年同期增长23.4%;实现归属母公司净利润20.6亿元,同比下滑36.6%,全面摊薄折合EPS 为0.6元。其中,公司第四季度实现收入279.7亿元,同比上升15.6%,完成净利润9.9亿元,同比下滑47.5%。 按产品分,终端业务再度成为拉动公司规模增长的主要因素,收入同比上升52.6%至269.3亿元,而运营商网络及软件服务则保持稳定增长,同比增速分别为10.8%、24.5%。 各项产品毛利率有所分化,利息支出和汇兑损失致财务费用高企2011年,公司整体毛利率同比下滑2个百分点至30.3%。其中,运营商网络产品毛利率较去年同期上升0.75个百分点至39.2%,主要系国内部分因招标模式改变而提升显著;但终端业务因上游成本上升,且海外数据卡价格下滑而降低3.8个百分点至15.2%,成为拉低整体毛利率的主要原因。 报告期内,公司销售费用率、管理费用率及研发费用率均保持平稳,而财务费用率则大幅提升1个百分点至2.7%,其中受长、短期借款大幅增加及非美元区汇率波动的影响,利息支出和汇兑损失分别增长88.7%、66.5%。 追求规模与利润平衡发展,盈利能力有望改善年初以来,我们注意到通信市场竞争环境正在发生改变。经过 2011年的市场竞争和份额争夺,同行企业的盈利能力出现普遍下滑,诺西的裁员、华为的分红减少均是佐证。在此情形下,业内企业开始调整“唯规模论”的战略,转而追求规模与利润的平衡发展。 从市场层面看,公司海外拓展有望逐步进入收获期,而国内三大运营商2012年的CAPEX 投资稳中有升,结构上倾向于WCDMA 网络和光传输等领域,这为中兴提供了良好机遇。同时中移动TD 五期有望在今年二、三季度结算收入,公司盈利能力有望改善。 毛利率与期间费用率均有望改善,维持“买入”评级,目标价22.66元综上所述,随着公司全球布局的完成,其增长红利将逐步体现。而毛利率和期间费用率在公司规模与利润平衡发展的思路指引下均有望改善。根据我们的估算,公司2012-2013年EPS 分别为1.03元、1.43元,维持“买入”评级,目标价22.66元。

事件:公司发布业绩快报,12年1-3月预计归属上市公司股东净利润为2430-2730万元,同比增长20-35%。另11年利润分配预案为以资本公积金向全体股东每10股转增5股并派送先进红利1.5元(含税)。 一季度增长超市场预期,产能增长是主因:我们认为公司一季报同比增长超市场预期。主要增长的动力来自于 1)公司0.5万吨AMB 抗冲改性剂以及1万吨ACM 项目分别于11年底和12年一季度投产2)一季度PVC 改性剂行业销售情况良好。 受益于产品升级和出口放量,国内高端PVC 改性剂市场迎来高增长期:目前国内的 PVC 改性剂仍以低端的CPE 为主,其占到全部改性剂市场的70%以上市场,参考国外市场发展我们认为未来ACR、MBS 等高端产品将逐步替代传统改性剂。另一方面,国内MBS 等产品大量依赖进口(进口依存度64%,进口约5.5万吨),作为性价比优良的AMB 等产品将有望对其进行替代并逐步出口至海外市场。 产能年平均增速超过50%,12-13年业绩增长有保证:公司利用募投及超募资金等进行新产能建设,预计12-13年公司产能将进入集中投产期,平均增速将超过50%。其中公司原有ACR 产能4.8万吨,12年底将扩大至8.3万吨(其中自有资金1万吨,募投项目2.5万吨);ACM项目目前产能已达到2.3万吨(其中募投项目1万吨产能已于1季度建成投产),另外公司控股子公司日科橡塑(79.21%)将在2012年4季度前建成5万吨项目。AMB 项目目前产能1.1万吨,今年年中剩余1万吨产能将投产。 另外公司计划新建的共挤色母料(ASA)7万吨产能将于2013年10月投产。 产能集中释放下公司增长确定,首次覆盖给予“买入”评级:我们认为公司主要产品均是未来 PVC 改性剂的发展方向,市场容量和未来增速均较为可观。12-13年公司将迎来产能爆发期,平均年产能增速将超过50%,我们预计公司11-13年业绩为0.73、0.95和1.25元,首次覆盖给予“买入”评级

2011年净利润同比增长12.20%,业绩略低于预期:2011年公司实现营业收入44.58亿元,同比增长24.34%;归属于上市公司股东的净利润3.67亿元,同比增长12.20%(折合EPS 1.02元,略低于我们全年1.05元的预期),扣非后归属于上市公司股东净利润3.58亿元,同比增长9.40%。公司全年收入增速远高于净利润增速,我们认为较高的租金以及新开门店超预期的培育期延长是主要原因。 百货主业收入同比增长26.25%,2011年佛山店费用并未完全体现:公司2011年百货主业实现营业收入42.33亿元,同比增长26.25%。广东地区门店销售增长情况较好,2011年同比增长27.63%,但省外南宁店由于进行大范围升级调整和当地竞争的加剧,营业收入为2.28亿元,同比仅增长6.17%,我们认为南宁门店未来增速放缓是大趋势。而2011年12月29日公司佛山店开业,成为进驻佛山市祖庙商圈的首家高级百货商店,当年亏损仅74万元,我们认为开办费及部分租金费用可能并未体现在当年报表中。 2011年主业毛利率基本持平上年,销售费用率受租金上涨影响较大:2011年公司综合毛利率21.60%,其中主营业务毛利率18.61%,基本持平2010年18.43%的水平。分地区看,省内门店毛利率18.68%,较南宁店17.41%的水平高出1.27个百分点,两地毛利率均较2010年变化不大(分别上涨0.16和0.19个百分点)。2011年期间费用率为9.61%,同比上升1.23个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别同比变化为1.25/0.07/-0.10个百分点至7.78%/2.71%/-0.88%。销售费用率的上升主要是因为新增租赁世贸和国金两家物业(合计每年新增1.55亿租金支出)导致租赁费同比上升134%;财务费用率的下降主要是由于利息收入同比增加40%所致。考虑到2011年底新开佛山店的租金压力,我们认为短期期间费用率压力仍然较大。 下调 12年盈利预测11%,短期业绩冲劲不足:我们调整公司 2012-2014年EPS 分别至1.13/1.32/1.53元(此前为1.27/1.51/1.78元),以2011年为基期三年CAGR 为14.3%,认为公司合理价值为17元,对应2012年15X 市盈率。尽管目前公司估值处于同行业较低水平,但较高的租金费用短期将拖累公司的利润释放且短期缺乏较强催化剂。 鉴于广州地区目前激烈的商业竞争格局,公司业绩增速短期难有爆发性增长机会,维持增持评级。 风险提示:新门店培育期过长,广州百货业态竞争激烈程度加剧。

对盈利预测、投资评级和估值的修正:基于对未来光伏市场的不确定性和整个光伏上游环节产能过剩率过高的担忧,我们下调公司2012年至2014年EPS 至1.35元,1.9元和2.27元。给予2012年20倍PE,目标价27元,维持增持评级。