国内最大的水电公司,稀缺的投资标的。公司全资拥有葛洲坝、三峡两大水电站,实际总装机容量达到2527.7 万千瓦,是国内最大的水电公司。 三峡电站资源禀赋优异,盈利能力强。单位投资成本低;发电能力优异;电量销纳明确;上网电价优势明显;享受大型水电增值税优惠。 现金流价值突出。我们预计公司2014-2016 年归属净利润分别为99 亿、102 亿和98 亿,EPS 分别为0.60 元、0.62 元和0.59 元。 由于成本刚性的经营特征,成熟水电的现金流价值显著。考虑到折旧及摊销、财务费用、所得税等项目的调整,我们预测公司2014-2016 年的自由现金流(FCF)分别为185 亿、185 亿和178 亿。 “沪港通”带来估值变化。变化一:估值方法丰富,自由现金流价值凸现(DCF)。变化二:必要收益率(折现率)的差异,估值中枢上移。变化三:投资者风格偏好的变化。DCF 将是“沪港通”后对长江电力有效的重要估值方法之一。 外延式扩张机会,“再造三峡”。公司控股股东长江三峡集团公司在金沙江流域开发四座巨型水电站。溪洛渡、向家坝两座大型电站已经投产,总装机容量2026 万千瓦,接近三峡电站装机容量。长江电力具有收购向家坝和溪洛渡电站的预期。这一预期符合长江电力的战略定位,也是公司和长江三峡集团一直以来的承诺。

1.事件. 公司发布公告,2014 年1-6 月实现收入2.24 亿元,同比增长15.17%;实现归属于上市公司股东的净利润7135 万元,同比增长41.05%。 2.我们的分析与判断. (一)业绩符合预期,未来将持续快速增长. 上半年收入和业绩增速差异判断主要来自业务的结构性增长(ECU利润很高且快速增长,收入占比不高但业绩占比高)、航空维修天津2 个子公司逐步扭亏、去年同期所得税率21.5%的基数较高等。判断上半年航空维修、培训业务增长不快,收入和业绩增量主要来自航空研制业务。 (1)上半年公司航空制造订单情况较好,预计今年下半年ECU 交付将增加,随着明年新型号项目的增加,公司业绩将持续快速增长。(2)航空培训仍维持5 台在运营状态,在购4 台模拟机(昆明基地1 台、新加坡基地2 台、EC-135 型直升机模拟机1 台)将在明年贡献业绩。(3)航空维修公司天津翔宇、天津宜捷两个子公司之前处于亏损状态拖累业绩,我们判断这两个子公司将逐步扭亏为盈;随着天津2 个机库的逐步投产,未来大飞机整机维修、涡轴类发动机维修等业务前景看好。(4)航空融资租赁业务今年上半年已经获批,未来航空融资租赁业务将提速。 (二)航空研制、维修、培训、租赁四大业务齐飞. 公司已由一家传统航空维修企业向综合航空技术服务企业战略转变,2012 年以来航空动力核心控制系统等研制业务起飞,业绩驶入高增长快车道。2013 年公司航空军品(主要为直升机相关)业绩占比超50%。 公司航空动力核心控制系统为核心军品,技术含量和壁垒极高;公司某型航空动力控制系统已经批量交付军方,某型直升机绞车系统、某直升机氧气系统等多款新产品已经获得军方立项,还有不少储备新产品。 (三)民营军工、通航产业龙头,业绩保持高增长. 公司未来受益“民参军”和通用航空产业发展。公司EC-135 型直升机模拟机培训业务前景乐观;通用飞机维修子公司天津宜捷是国内领先公务机整体服务提供商。公司直升机业绩占比超50%;未来公司发动机控制系统不仅用于直升机;航空维修业务不仅覆盖公务机、直升机大修。 3.投资建议. 预计2014-2016 年EPS 为0.54/0.80/1.26 元,PE 为36/24/15 倍。未来估值将向中航动控、哈飞股份等航空发动机控制系统、直升机制造企业靠拢。维持“推荐”评级。风险提示:军品交付时间不确定性。

国企改革预期有望引爆公司改革红利,未来值得期待。目前北京市国资国企改革意见已获得相关部门通过,有望于近期正式对外公布。公司作为北京市所属国有资产的重要组成部分,目前已经建立起了完善的薪酬体系市场化考核与激励机制。目前所有的外埠公司已相当市场化,收入与业绩直接挂钩且上不封顶;总公司销售部门的激励机制也已初具竞争力,现在正考虑对研发技术相关人员加大奖励力度。但因受各种主客观因素的影响,公司尚未实施业务骨干和管理层的股权激励计划。结合国企改革的政策指引与实施方向,我们预计燕京啤酒有望率先获益。 行业集中度逐年提升至CR5>70%,行业格局有望继续向寡头集中,提升企业经营增长预期。以实际销量份额推算,2013 年行业前五大巨头(华润雪花、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒和嘉士伯)的合计市场占有率已达70%以上,其中CR4 已超过65%,且座次基本稳定。但与成熟市场相比,行业集中度仍有待进一步提升,以增强盈利能力。以我们五年消费品实业界工作经验判断,预计未来5 年啤酒行业市场集中度将有望进一步提升CR5 至80%上下,目前可收购的优质标的仅剩河南金星、广东珠江和江苏大富豪等,长期甚至不排除包括前几家巨头在内的大品牌被整合的可能性。规模以上企业有能力率先满足消费升级需求,并有望在原料获取、毛利率提升方面优先受益。 我们认为,依照目前啤酒行业并购市场的发展趋势,未来的优质标的收购价值将会越来越高。然而,仅以燕京2013 年137.48 亿元销售收入计算,对应于目前约182 亿元的二级市场总市值,PS 仅为1.3,处于价值洼地,估值提升空间巨大。 公司现已形成普通酒以清爽为代表、中档酒以鲜啤为代表、高档酒以纯生为代表的清晰产品线。我们看好未来以鲜啤为代表的中档酒快速崛起所可能带来的业绩拐点。虽然从目前产品结构来看,普通酒走量快、费用投入少,是销售量的主要贡献者。但是从净利润的角度来看(除去费用),中档酒却是贡献最大的品种。 给予“推荐”评级。预测公司2014~2016 年EPS 为0.30、0.34 和0.39元,对应PE 为22/19/17 倍。预计未来三年公司的净利润复合增速达到15%;且考虑到公司在行业集中度不断提升的过程中,其品牌价值也将持续增强,我们给予“推荐”评级。

核心观点: 视频监控市场规模仍有15%增速,天花板远未到来 视频监控市场在过去几年受到IP 化大潮的推动,市场规模持续膨胀。全球视频监控市场的复合增速达到11.1%,我国视频监控市场由于低基数效应,复合增速更是高达18.3%。展望未来3-5年,IP 化改造的进程仍在进行过程中。我国视频监控市场中,模拟设备的存量占比仍然达到70%,持续的设备升级换代将推动市场规模不低于15%的速度持续扩张。另一方面,视频监控设备智能化将成为下一轮设备升级推力。人脸和车牌的图形检索将给视频监控市场注入新的活力。同时,中小企业和民用市场也给视频监控行业提供了体量巨大的增量市场。 公司作为视频监控龙头厂商,市场份额有望持续扩大 公司海外渠道建设完毕,推动海外销售快速增长,截至13年复合增速高达51%。并且随着公司国际化2.0战略实施,公司海外销售呈现加入扩张的态势,13年和今年上半年收入增速均超过100%。由此,公司将海外市场份额从不足3%提升至10%以上的目标,不但基础扎实,而且值得期待。 公司在行业应用市场拥有摄像机、中间件、存储设备、后台中心全链条的综合优势,加上直销和经销双管齐下的销售战略,一直在推动市场集中度提升。公司3年内将国内市场份额从20%提升至1/3,成为收入增长的另一支撑。同时,公司开拓民用市场的互联网产品线值得关注。 视频监控硬件创新推动公司毛利率保持平稳 公司持续的硬件创新保持了毛利率的稳定,前端设备平均毛利率达50.1%,后端设备平均毛利率达54.1%。未来3-5年,公司硬件创新的步伐继续加快,智能分析前置、高性能储存设备开发等,将持续推动公司毛利率保持稳定。 盈利预测:公司14-16年销售收入160.35、236.58、343.27亿元, EPS1.07、1.52、2.14元。上调至“买入”评级。

1.事件 本月发布多篇公告;媒体报道北京国企改革意见望近期公布。 2。我们的分析与判断 (一)国企改革增强发展动力,推动高管激励计划 北京市近日已通过北京市国企改革方案,并有望近期公布。其中竞争类企业是以资本效益最大化为主要目标,分为战略支撑企业和一般竞争性企业。竞争类企业将是国资部分或全部退出的重点。 国企改革将推动公司进一步改进管理体制和激励机制,完善现代企业法人治理结构,进一步提升经营效率,为公司做大做强带来制度基础和持续动力。 (二)注入自控奶源牧场可期,借力拓展销售渠道鉴于国家相关乳业新规要求企业大力加强自控奶源建设,如中国证监会提出要求或依国家法律法规的规定,需将首农集团旗下原奶业务三元绿荷相关股份注入三元股份,首农集团同意届时按照国家相关规定进行办理。如果非公开发行顺利实施,公司有望借助复星集团药店销售网络,快速扩展婴幼儿配方乳粉销售渠道。 (三)完善产业布局产品结构,发展外延式增长公司仍将专注于乳制品生产、加工、销售业务,其中计划优化产品结构,重点发展婴幼儿配方乳粉业务,已获得婴幼儿配方乳粉生产许可证。此外,公司计划依托现有产业政策和行业整合契机,加大国内外的资源整合,结合自身业务发展需求开展行业内并购,实现外延式增长。 公司未来将(1)加强品牌建设。将系统规划市场宣传体系,深度整合新媒体资源,配合多种形式的线上线下活动,形成品牌传播的三维覆盖,提升品牌形象;(2)深化渠道拓展。将持续完善各产品及区域的渠道建设及深度分销策略,提高产品铺市率和市场占有率。婴童渠道为乳粉业务目前主销渠道,在未来几年中,公司计划有针对性的在部分一线市场及其他重点市场拓展商超等现代销售渠道。此外,公司还计划进行电商渠道的拓展;(3)优化产品结构。计划以婴儿配方乳粉系列产品为核心,并以发展液态奶常低温高端产品为重点,不断优化产品结构,提升盈利空间。 3.投资建议 投资者可关注公司未来是否有改变,预计2014-2015年净利润分别为微利和1亿元,鉴于北京市国企改革方案公布日期渐行渐近,调高到推荐评级。

1。事件 近一周乳品板块整体涨幅超过食品饮料行业涨幅。公司四位董事29/30号通过二级市场增持4881.6万股,投入资金超过12亿元。 2。我们的分析与判断 (一)增量行情首推伊利股份 目前食品饮料板块进入增量资金行情阶段,根据我们6月30号《食品饮料行业2014下半年投资策略:增量资金行情看龙头大白马,存量资金行情看甲午年牛股》中,关于“龙头大白马相对估值水平位于底部,若A股市场发动增量资金行情则坚决看多,且首推伊利股份(600887)”的判断,我们认为最近半个月这一市场风格转换迹象已经充分验证。这是我们首推伊利股份的重要逻辑。 同时,伊利四位董事于7月29、30日在二级市场上共增持4881.6万股。我们认为,这仅仅是增量资金行情中才能起作用的催化剂,换句话说,如果放到上半年,基本上也会一日游。当然,高管增持一方面彰显了伊利管理层对公司未来发展的信心;另一方面,考虑到增持股份有6个月的锁定期,可在某种程度上打消市场此前关于管理层股权激励部分减持的疑虑。 (二)业绩趋势保持上升通道 2014年一季度收入增速11%,归属于上市公司股东净利润增幅123%,高于收入112PCT,三项费用率的持续控制及毛利率提升为主因。毛利率提高1.3PCT源于产品结构升级和去年下半年产品售价上调,三项费用率降低2.3PCT、所得税率降低3.8PCT及理财产品投资收益和政府补助等因素,提升净利率近翻倍至8%。预计第二、三、四季度收入增速均达到两位数。 我们认为未来主营业务有望全线成为行业第一,长期净利率水平将提高到10%上下。 3.投资建议 预计2014/15年EPSl.25/1.52元,“推荐”评级(主营业务分析请详参深度报告《伊利股份(600887):多因素望促业绩确定增长开启总市值加速成长时代》,关注最近一年来连续三篇深度报告力荐)。 我们在《三全食品(002216.SZ)深度报告:从30亿到300亿的跨越》中表明了对伊利股份推荐的力度和前瞻性,如果食品饮料板块继续增量资金行情,那么公司将展开重返千亿市值之路。 当然,如果短期内出现资金博弈,将凸显长期投资良机。

收入逐季增长,净利率略有回落。公司7月30日发布2014年半年报:14H1实现营业收入21.92亿元,同比增长35.86%,归属于上市公司股东净利润1.56亿元,同比增长12.58%,实现EPS0.34元,同比增长12.62%,略低于我们预期。分季度看,公司Q2营收与净利润分别同增37.58%、12.54%,环比分别增长228.18%、82.87%,营收与盈利逐季增长态势明显。公司报告期综合毛利率为22.87%,与去年同期基本持平,销售净利率回落1.78pct至7.56%,我们判断销售与财务费用分别增长0.42pct、0.81pct是净利率同比下降的主要原因。公司同时公告14年上半年新签地产施工合同约16亿元,市政施工合同约6亿元,设计合同约1.4亿元,根据我们跟踪的订单情况看,公司14H1新签订单增速有所放缓。 市政园林业务持续推进,收现比略有下滑。公司上半年应收账款总额为15.24亿元,占营业收入比69.53%,占比提升3.06pct,应收账款同比增长42.13%,高于同期收入增速,我们认为是公司前期市政园林BT业务持续拓展和落地进度较慢导致回款有所滞后引致。报告期实现经营现金流净额-3.26亿元,同比下降100.78%,主要是报告期内公司市政业务尚在开拓期,项目投入资金较大,未到回款期,公司经营垫资较多所致。收现比同比下降0.21pct至63.82%,付现比提升3.16pct至72.27%,盈利质量略有下滑。 园林行业增速稳定,渠道、品牌与优势助推龙头股公司提升市占率。国务院13年7月常务会议提出重点任务包含加强生态环境建设,提升城市绿地蓄洪排涝功能;我们判断园林景观建设在国家层面受到认同与鼓励,有望迎来行业规模的高速增长期,并利好棕榈等行业龙头不断提升市占率。公司14年上半年持续发挥工程业务板块改革后组织架构和运作模式优势,并同时优化设计业务组织体系改革,报告期市政施工业务新签施工合同占总合同金额约27.3%。同时,对苗木业务板块采取销售激励政策,依托苗木信息平台搭建等工作加快苗木产品的周转,并完善全产业链业务平台和全国化市场布局。再融资启动有助于公司探索介入新型城镇化等新业务模式,创造新的长期盈利增长点。 盈利预测与估值:基于公司战略规划和近期的在手订单情况,我们预测公司2014/15/16年EPS为1.15/1.58/2.21元,未来3年CAGR36.7%,根据行业可比估值及公司成长性,给予公司14年20倍估值,首次覆盖给予“推荐”评级,目标价23.0元。

核心观点: 1.事件 公司7月29日发布14年上半年业绩快报:公司上半年实现营收29.05亿元,同比增长0.24%,归属上市股东净利润1.00亿元,同增27.79%,同期实现基本每股收益0.33元,比上年同期增长27.95%。2014年H1净利润增幅远超收入,我们判断主要是公司报告期应收账款总额下降使坏账计提准备减少及转让上海轻亚机电股权实现收益所致。 2.我们的分析与判断 设计带动总包,规模快速成长。公司由设计先导,带动总包工程收入规模快速增长。2004-2013年,公司咨询服务类业务收入从4.36亿上升至14.8亿,CAGR达14.56%。咨询服务类业务中,设计仍处于产业链首端,是公司承包业务持续增长的基石。公司大力拓展承包业务,承包业务收入增幅明显,从2004年的0.77亿增长至2013年的43.94亿,年复合增长高达56.8%。公司7月18日再次承接湛江垃圾焚烧EPC项目,属于设计带动总包战略的又一次重大进展。 环保拓展打开持续成长空间并提升估值。公司逐步开拓环保、医药化工等新兴领域设计、工程及运营业务。我们测算至2015年医药化工/污水处理/垃圾焚烧投资规模分别达5600/450/280亿,CAGR24.4%。我们判断公司将在环保等新业务领域逐步进行全国布局,新兴领域广阔的成长空间与公司丰富的历史业绩将协助公司持续获取订单,并带动估值中枢逐步上移。 国企改革试点提升公司机制活力与业绩弹性。7月2日,国务院国资委宣布母公司中国轻工集团公司进行建设规范董事会工作试点,迈出公司机制改革第一步。建设规范董事会在制度设计上有四个目的:一是实现决策组织与执行组织的分离与制衡,有效发挥董事会在重大决策、风险管控等方面的独立性、规范化作用,充分发挥经理层在执行决策、内部管理等方面的专业化、有效性作用。二是促进企业真正实现集体决策、科学决策。三是有利于实现决策组织的动态优化管理。四是有助于逐步实现国资委对国有企业管理方式的转变。建立规范董事会后,国资委会将有关考核、薪酬、经理人员选任等职权逐步移交董事会,由董事会对企业进行更加有效的个性化管控。我们判断,随着集团外部董事的正式到位,该试点落地将使集团与公司逐步走向规范的治理结构,管控运行体系建设再上新台阶,长期提升公司业绩弹性。 参股长泰股份和申银万国有助于提高未来长期投资收益。公司全资子公司中国轻工业长沙工程有限公司参股11.63%的长泰股份(长沙长泰机械股份有限公司)已于5月29日预披露,长泰主营业务为智能制造成套装备的研发,核心业务为造纸完工段智能装备和工业机器人应用系统,2013年收入占比分别为76.10%、23.52%。公司是国内造纸行业完工段高端设备的龙头公司之一,造纸完工段装备包括纸卷包装运输系统、高速精密平板切纸机,产品线完备;工业机器人应用系统包括智能铸造生产线、智能焊接生产线,已进去汽车、工程机械、轨道交通等行业。公司2013年营收/归母净利润为3.35亿/0.33亿,我们判断长泰股份有助于协同提高公司造纸等领域的经营效率,上市后也将大大提高投资收益。同时,公司持有申银万国证券股份有限公司161.94万股,持股比例约0.0241%,随着申银万国换股吸收宏源证券上市,也将提升其投资收益水平。 二次股权激励有助于公司业绩长期稳定释放。综合公司前期一二期股权激励条件,测算2013-2017年业绩CAGR至少需达15.05%才满足前后两期激励计划行权条件,考虑到每年至少需达到对标企业75分位值,则潜在增速更高。丰富的历史业绩、卓越的设计团队、齐备的资质、全国化的渠道,承国企改革春风,老牌建筑央企将驶入增长快车道。 3.投资建议 我们预测公司2014/15/16年EPS分别为0.65/0.81/1.01元,2014~2016年CAGR达25.2%,考虑到公司作为轻工行业咨询施工龙头及国企改革排头兵,给予公司15年20倍PE估值,目标价16.20元,维持“推荐”评级。 4.风险提示 固定资产投资规模波动、应收账款无法及时回收、区域扩张不达预期等。

服装主业上半年净利润我们估计会恢复正增长。上半年公司品牌服装销售基本稳健,预计收入增速保持低个位数增长。受终端需求低迷的影响,公司的团购业务和加盟业务下滑较明显。从渠道扩张角度看,直营店铺略有增加,驱动收入增长主要来自终端价格的提升(营销策略改变,终端折扣减少),但生产成本提升使得毛利率基本和去年持平。 受益于公司费用控制力度的加大,我们估计上半年的净利润不排除两位数增长可能性,在行业内处于较高水平。 地产业务在未来2-3 年是确认高峰。受益于地产开发业务的集中交付,2014 年Q1 公司地产板块收入、净利润分别同比增111.95%、100.95%,考虑到Q1 期末公司账上138.35 亿元的预收款和后续推盘的速度,我们预计地产主业未来2-3 年仍处于确认高峰,基本能保持2013 年的净利润规模(13 年11.66 亿)。另外,公司纺织城(毛纺、日中纺等等)的后续收储开发进展值得关注,纺织城占地450 亩-500 亩,如果被国家收储,政府补贴的土地补偿款对公司未来营业外收入有较大贡献,另外,如果本地块由公司自己开发,将会为2016 年的地产业务提供有利保障。 股权投资主业宁波银行按照权益法核算,14 年直接贡献利润。近年来,二级市场投资逐步萎缩,不断向产业投资转移。2013 年,公司出资30亿参与了西三线项目,雅戈尔以合伙人形式认购北京国联能源产业投资基金30%的出资份额,与全国社保、宝钢集团等共同投资中石油西气东输三线管道项目。西气东输三线总投资1250 亿元,我们认为西气东输项目是雅戈尔从股权投资向产业投资的重大转型,将为公司带来稳定的收益,预计内部收益率在10%以上(2016 年开始每年贡献3 亿左右的利润)。宁波银行调整会计核算办法(目前持股12.16%),预计2014 年H1 为公司带来6.4 亿的净利润(其中3 亿+为宁波银行净利润并表贡献,其余部分为调整会计核算办法一次性计入当期损益)。 现金流良好,为高分红提供保障。雅戈尔在2012、2013 年现金流情况大幅改善,经营性现金流净额从2011 年的-15.5 亿大幅增加至2012 年52.9 亿,2013 年58 亿。主要源于12、13 年不在拿地,体现在报表中为“购买商品、接受劳务支付的现金”这项大幅减少。现金流状况的改善为近两年大规模分红提供了坚实的保障。 维持推荐评级。按照以上各板块测算,服装、地产板块净利润与和13年持平,分别为6.4 亿、11.7 亿,投资板块收益主要靠宁波银行贡献,(宁波银行按照wind 一致预期,14 年净利润56.66 亿,雅戈尔收益为6.89 亿,加上一次性调整的收益3 亿左右,共计9.89 亿)我们预计公司2014 年净利润24 亿左右,当前总市值167 亿,对应PE 约7 倍,从分红回报和公司稳健性角度,是稳健型投资不错的标的;总体股价下行空间有限,但上涨幅度取决于地产和大盘走向,维持推荐评级。

1.事件 2014年H1,公司实现营业收入64.38亿元,同比增长11.4%;实现营业利润3.40亿元,利润总额3.59亿元,归属于上市公司股东的净利润2.77亿元,分别比上年同期增长9.1%、11.7%、13.3%。每股收益0.46元。 2.我们的分析与判断 收入和利润增速放缓:报告期内,公司收入增速为11.4%,同比下降4.2个百分点,主要原因是①外部经济形势疲软,零售行业面临消费复苏缓慢、渠道竞争激烈等困难,行业景气度仍在低位运行。②2013年底公司启动“大西南战略”,开始进驻了川渝、广西地区,由于门店数量不多且开业时间不长,市场占有率不高,前期盈利能力相对较低。 毛利率继续提升:报告期内,公司营业收入643,755.49万元,较上年同期增长11.36%。营业成本496,011.94万元,较上年同期增长9.58%,毛利率提升1.25%至23%。营业收入增幅高于营业成本增幅的主要原因为:①公司近年加大对购物中心的投入,购物中心除经营主营业务的超市、百货、家电外,还配套有餐饮、美容院、电玩、电影院、儿童游乐园等综合功能性出租项目,租金收入占比增加,有效地提升了公司综合毛利率;②公司市场份额和知名度的不断扩大,规模经济优势越来越明显,提高了公司与供应商的议价能力。 销售费用同比增长25.88%,导致期间费用率提升1.45%。报告期内公司新开门店4家,截至2014年6月30日,公司门店按物业位置计算共157家,按业态划分为184家(超市门店156家、百货门店28家)。报告期内销售费用9.78亿元,同比增长25.88%,主要是上年度及报告期公司新开门店,使租金、折旧摊销、人力成本等相应增加。管理费用9898万元,同比下降15.5%,可能得益于公司加强管理。报告期财务费用-808.28万元,同比增加1021.95万元,主要原因是2013年3月公司非公开增发股票募集资金到位后资金充裕,利息支出少、利息收入多;随着募投项目陆续投入使用,报告期流动资金借款增加导致利息费用增长较大。 对2014年1-9月经营业绩的预计。2014年1-9月归属于上市公司股东的净利润变动幅度10.00%至20.00%,变动区间33,057.06至36,062.24万元。 3.投资建议 公司收购广西南城百货后,在湖南、广西两省均为零售龙头企业,将迅速扩大公司的经营规模和市场份额,显著提升公司的市场地位和影响力,进一步增强公司的综合竞争力,为公司“大西南战略”的实施提供有力支撑。预计公司14-16年的EPS分别为0.90、1.11元、1.41元,对于PE为13.78、11.17、8.79倍,维持推荐的投资评级。

1.事件 公司发布了2014年半年度业绩快报。2014年上半年公司实现营业收入8.0亿元,同比基本持平,归母净利润--5254万元,同比增长21.9%,EPS为0.12元。其中Q2实现营业收入4.7亿元,同比基本持平,归母净利润为50万元,同比去年二季度大幅改善,而13年二季度归母净利为-6833万元。 2.我们的分析与判断 (一)、祖代鸭产能加速淘汰,鸭产业链触底反转 据我们草根调研了解到,祖代鸭存栏量从 2009年到2013年呈持续上涨态势,在2013年达到峰值4500单元。祖代鸭存栏量的增加使2012年和2013年鸭肉产量增加过快,然而由于消费量增加相对较缓,鸭肉价格逐步下降,令利润大幅下滑。2013年4月底受到H7N9流感事件的影响,肉禽效益更为低迷。由于行业连续亏损,种禽企业和活禽销售几近停滞,养殖业者惨淡经营。大面积亏损导致大量企业从行业中退出,鸭肉和相关鸭产品的产能出现大幅下滑,可以说鸭产业的洗牌已到尾声。据我们与种鸭企业交流,目前祖代鸭企业所产的父母代鸭苗中至少有30%-40%量并没有销售出去,而是转成商品苗销售出去了。 近2年由于行业持续亏损,许多鸭屠宰、养殖企业出现现金流断裂等问题已经倒闭,今年以来行业内祖代鸭持续去产能的情况十分明显。据我们草根调研,祖代鸭存栏量已从2013年底的峰值4500单元下降到目前为止的3500单元左右,降幅达22%,预计14年祖代鸡存栏将降至3300单元,行业合理存栏量为3000--3500单元,在没有出现大规模疫情的情况下,供需基本平衡,而且整个产业链各环节都能有较好的盈利。目前的祖代鸭存栏量已经很接近这个均衡水平。(注:每单元147只,母鸭117只,公鸭30只)。 同时随着去产能情况的进行,库存量也随之减少,大部分经销商、深加工企业中库存产品很少,有的没有库存。这将使相关鸭产品在2014年第三季度需求量增加之际出现供求失衡,从而促使鸭肉价格在2014下半年出现加速上涨态势。我们认为,祖代鸭彻底地去产能才能真正引领这一轮鸭产业链的周期性反转。 (二)、公司经营利润环比、同比均大幅改善 目前,公司将拥有年孵化1.6亿只鸭苗,每年1.1亿只商品鸭屠宰量产能、9000万只鸡苗产能和羽绒加工量10000吨/年的生产能力。由于上半年禽肉、禽苗价格比较低靡。公司有意控制禽苗生产及屠宰加工量,导致公司产能利用率不足,另外饲料原料和劳动力成本上涨亦拖累公司业绩。公司二季度营业利润为-3210万元,环比第一季度减亏2500万元,同比去年二季度减亏3675万元。随着三季度随着三季度鸭副产品需求旺季及养殖补栏旺季到来,公司鸭苗价格近期已持续涨至成本线2.5元/只以上,公司冻品价格在已上涨至约9300元/吨,我们预计下半年公司经营利润将扭亏为盈。 3.盈利预测和投资评级 我们认为随着祖代鸭产能加速淘汰,鸭产业链已触底反转,2015年鸭产业链景气将大幅好转。预计公司2014-2016年销售收入为23.11/32.51/40.78亿元,同比增31.6%/40.7%/25.4%;净利润为700万元/1.91亿元/3.2亿元,同比增105.3%/2663.2%/67.5%;EPS为0.02/0.45/0.75元,对应目前股价PE为325x/14x/9x,给予“推荐”投资评级。

1.事件 公告近日与华源农业(大连)有限公司(简称“华源农业”)签订了《战略合作协议》,双方本着诚信、互利、双赢的原则,结成长期的战略合作伙伴关系,共同研发新产品并开拓市场。 2.我们的分析与判断 (一)合作有利于有机豌豆蛋白制品市场开拓 合作内容主要包括华源农业全权代理有机豌豆制品的国外尤其是欧美销售,在全球范围内作为有机豌豆蛋白总经销及独家代理,按照良好作业规范要求进行有机豌豆种植,作为种植基地、双塔食品的国际市场销售伙伴,双方共同向全球推广共同开发的有机豌豆蛋白粉品牌,达成产销供一体的战略关系。另外双方共同开发新产品。战略合作对公司豌豆蛋白、豌豆纤维、豌豆淀粉等有机豌豆蛋白制品市场开拓产生积极作用,有利于推进公司豌豆蛋白等产品的多元化战略,有利于提升豌豆蛋白等产品的附加值和应用价值,不断研发新产品,打造公司未来持续发展能力。 (二)B2B 豌豆蛋白业务业绩拐点今年爆发 预计今年随着高端产能升级扩大,公司业绩拐点引爆,毛利CAGR2012-15 接近200%。若再若能推出下游新产品,则爆发广阔蓝海B2C 业务市场空间。 一季报显示,豌豆蛋白销售较去年同期有较大幅度增长,特别是高端豌豆蛋白市场开拓良好,力促公司整体在销售收入增长84%同时,净利率从6%提升到13%。 (三)B2C 粉丝业务行业整合拐点显现 粉丝行业CR4 不到20%,行业最大的企业市场占有率不到5%。 公司作为国内最大粉丝生产商,主持制定行业标准,有望利用资金、品牌和销售网络优势快速整合全行业。随着行业整合的逐步推进,我们预计毛利CAGR2012-15 接近15%,长期上升空间打开。今年下半年到明年上半年,公司全国经销商网络将完全建立,其中全国商超铺货率将从目前的20%提升到50%。 3.投资建议 维持2014-2015 年EPS 分别为0.56/0.98 元/股增发前预计和“推荐”评级。作为《甲午年牛股》的双塔食品,估值未明显高于国际和国内同类公司,预计随着公司时间节点的展现,市场有望赋予较高估值水平,充分体现其高成长性。

1.事件 2014 年7 月30 日,德尔家居公布2014 年半年报。公司2014年上半年营业收入3.25 亿元,同比增长35.46%;毛利率36.4%,同比上升4.28pp;利润总额0.84 亿元,同比增长65.07%;受税率调整影响,净利润为0.62 亿元,同比增长45.02%。 按季度分拆,2014Q2 公司营业收入2.11 亿元,同比增长29.9%;毛利率35.89%,同比上升4.07pp;利润总额0.54 亿元,同比增长66.51%;净利润为0.40 亿元,同比增长46.12%。 2.我们的分析与判断 2.1 新产品对收入与毛利率均有贡献 根据公司半年报描述:“公司加强产品结构调整,加大新产品研发和推广,新产品对公司业绩贡献提升”。公司13 年4 月推出的实木无醛添加地板击中消费者需求痛点,13 年11 月推出的德系强化复合地板产品也颇受市场欢迎。报告期内,公司强化复合地板与实木复合地板销售收入同比分别增长29.05%与54.34%,毛利率分别同比上升2.76pp 与10.35%pp,新产品对业绩的提升效果明显。 2.2 预收款仍处高位、备货充足公司报告期末预收账款为0.89 亿元,与Q1 报告期末1.16 亿元相比略有下降但仍在高位,公司预收款主要为工程客户已付款为验收结转销售的货款以及代理商预付的订货款。另外,公司产品旺销,公司备货量相应增加,报告期末存货为1.48 亿元,相较期初上升0.20 亿,备货充足。 2.3 激励到位+产能释放保障未来业绩公司2013 年底实施了股权激励,行权条件为未来三年每年收入增速不低于25%,净利润增速不低于20%。有效的激励措施与公司内部的资源整合的叠加效果是公司收入快速增长的同时,费用得到有效控制:公司报告期内销售费用同比增长2.54%(Q2 单季度管理费用同比下降20%),管理费用同比增长59%(包含股权激励费用摊销影响500 万),管理费用率+销售费用率同比下降0.8pp。 此外,公司辽宁400 万平方米产能与四川600 万平凡米产能有望于2014、2015 年逐步投放。以上两点将为公司未来业绩提供有效保障。 2.4 投资收益抵消税率上升部分影响,下半年继续申请高新技术企业资格 公司高新技术企业资质到期,平均所得税率由2013 年16.66%上升至26.49%,但对闲置资金的理财型投资带来1,100 万元的投资收益(收益率高于存款),抵消了部分税率带来的负面影响。但公司上半年加大了研发费用的投入,并已再申请高新技术企业资格,预计下半年税率仍将恢复较低水平。 2.5 现金储备丰富,具备优质资源整合潜力 公司目前有现金储备约8.54 亿元,公司表示“在集中资源做强地板主业、做强德尔品牌的前提下,愿意加强产业整合,在控制好风险情况下,在适当时机整合一些优势互补、能提高公司整体效益的优质资产。”3.投资建议我们预计公司2014 年净利润同比增长将超40%,达到1.30 亿,目前市值对应14 年市盈率为22.68×,考虑到公司的产品创新能力强、市占率不高、成长空间大且具有产业优质资源整合的能力及意愿,维持公司“推荐”评级。 4.催化剂及风险提示催化剂: 各地限购政策逐步放开,有望刺激成交量,提升市场对家具行业增长预期及行业估值水平。 风险提示:2014 年上半年地产成交量低迷对下游家居行业产生滞后影响;2014 年11 月12 日大股东锁定期满。

核心观点: 1.事件: 公司发布2014年中报快报。 2、我们的分析与判断 公司中报业绩符合我们预期。2014H1收入额26.95亿元,同比增20.17%;营业利润5.24亿,同比增35.10%;净利润4.23亿元,同比增加37.80%。 当季拆分看,2014Q2当季收入额13.56亿,同比增加20.09%;营业利润2.63亿,同比增25.52%;净利润2.23亿,同比增33.14%。 公司收入增速稳健,主要系传统核心客户红牛销售稳定增长,二片罐业务也进展顺利,同时公司积极拓展食品罐等业务。营业利润及公司净利润增速高于收入增幅,主要系成本费用有效控制所致。 原材料价格方面,马口铁(0.25mm,上海)2014年6月26日价格为6800元/吨,低位维稳。铝材价格自2014年3月下旬出现震荡上涨,但因一方面公司有库存,另一方面铝材成本占比小于马口铁,故铝材价格涨势对成本压力有限(马口铁成本在公司主营成本中占比略高于50%,铝材和盖子占比34%左右)。 3、投资建议: 公司业绩稳健特征明显,后期业绩驱动因素主要在于: (1)三片罐方面,关键大客户红牛目前仍在成长期,双方保持稳定战略合作关系,公司积极跟进红牛战略布局;并通过新技术、加大服务质量等措施扩大客户范围,发展新的战略客户、大客户。 (2)二片罐方面,公司做好现有客户(如加多宝)维护工作的基础上,积极开拓啤酒(如青啤)、碳酸饮料(如可口可乐)等客户。 (3)公司目前与除食品、饮料行业以外领域的企业就金属包装在新领域应用的可能性进行探讨。 (4)公司也将据市场情况研究拓展其他包装材料业务的可行性。 (5)公司坚持“包装综合解决方案提供商”战略,并将充分发挥资本市场平台的优势,考虑项目业务协同性,把握行业整合和外延式发展的机会。 投资项目上,广东肇庆二片罐项目2014年产能率有望进一步提高;江苏宜兴三片罐项目二期、山东龙口制盖项目将于2014年陆续投产;青岛、广西临桂县项目也将于2015年投产,从而有效保障公司新增客户订单。 我们预计公司2014-2015年收入分别为57.09、70.04亿,同比分别增25.0%、22.7%,净利额分别为8.03、9.98亿,同比30.9%、24.3%,每股收益分别为1.31、1.63元,当前股价对应PE分别为14.5、11.7倍。维持推荐评级。 股价催化剂:公司新客户、新领域、新材料拓展获得实质进展。 风险因素:下游饮料食品客户的偶发安全事件;二片罐行业产能增张过快。