事件: 公司公告,控股股东兴蓉集团接到成都市国资委转发的成都市政府有关批复文件,原则同意兴蓉集团深化改革整合转型工作方案。 投资要点 成都市国企改革尘埃落定,2022年集团资产总规模有望达到1000亿元:2017年8月下旬,中共成都市委办公厅、成都市政府办公厅联合下发《优化市属国有资本布局的工作方案》,方案中表明即将对11家成都市市属国企进行优化;12月4日,成都市委副书记、市长罗强主持召开市政府第176次常务会议,审议并原则通过了《11户市属国有企业改革整合转型实施方案》和《市属国有企业改革整合中涉及资产无偿划转事项工作方案》,混改方案尘埃落定。目前改革的具体内容尚未公布,我们根据公开信息获知:成都市改组成都市兴蓉集团有限公司,由兴蓉集团吸收整合四川煤矿基本建设工程公司及市域内水务、环保等领域的优质资源。改组后,兴蓉集团以打造国内领先、全球知名的专业化水务环保龙头企业为主要目标,加快“走出去”发展、“引进来”惠民,着力强化成都市供水、排水、环保等公共服务功能,到2022年资产总规模达到1000亿元,为建设和谐宜居生活城市提供有力支撑。 顺应行业发展趋势:公司作为地方公用事业平台,顺应“盘活存量”政策导向,在PPP规范化大背景下,市场机遇提升。公司作为成都市唯一的市政公用平台,拥有70年供水运营管理经验、30年污水处理运营管理经验,是西南地区处理规模最大的水务公司,在手水务资产优良、商业模式清晰、现金流状况良好,较好契合国家“盘活存量资产”的政策要求。同时,根据2017年度公司跟踪评级报告,目前公司信用评级为AAA,在资金面日益趋紧的形势下,公司获取银行贷款仍然能够维持基准利率(甚至一定程度下浮),资金成本优势彰显,三季度末经营性现金流净额10.41亿,为当期净利润1.40倍,在手现金17亿。政府债务束缚,PPP项目融资问题凸显,存量优质资产市场机遇提升! 内生增长确定性较强:公司层面,财务状况稳健(经营性净现金流净利润比1.6以上)+业绩确定性较强,属于“高质量的内生增长”。1)财务状况稳健优良:2014-2016年公司营收分别为27.24亿、30.62亿和30.58亿元,同比增长12.73%、12.40%和-0.14%;实现归母净利润7.52亿、8.25亿和8.74亿元,同比增长为0.87%、9.63%和6.00%。公司毛利率分别为44.15%、42.32%和41.95%,净利率分别为27.95%、27.83%和28.50%,盈利能力相对稳定。2014-2016年公司经营性净现金流净利润比分别为1.56、1.62、1.62,财务状况健康。 2)业绩确定性和可持续性较强:我们梳理公司2016年年报中41.92亿在建工程,其中新增资本开支主要投向长期(25年以上)特许经营资产,回报率稳定、业绩确定性和持续性均较强,因此公司属于“高质量的内生性增长”。 战略规划思路清晰:管理层变更开启公司发展新篇章,内生(天府、空港新区)+外延(成都周边水务资产整合),未来三年处理规模有望增长100% !目前公司在手存量供水资产规模为278万吨、污水处理规模为195万吨(未考虑四川地区以外),我们预计,“内生+外延”未来三年内公司资产规模有望翻番。 盈利预测与投资评级:由于公司在手部分污水处理厂于2017年完成提标改造,转固后折旧增加,同时费用端有所提升,拖累了公司全年业绩表现,我们调整公司盈利预测,预计公司17-19年EPS 0.31、0.35、0.44元,对应PE 18、16、13倍,维持“买入”评级。 风险提示:环保业务进度低于预期。

事件: 富安娜于1月4日公告,公司顺利取得高新技术企业认定,自2017年1月日起三年内将享受高新技术企业所得税优惠政策(按照15%缴纳企业所得税)。 投资要点 受益零售环境持续景气+家纺行业作为相对标品龙头集中度提升明显,家纺各家龙头在17年业绩逐步复苏。且根据草根调研,10月、11月、12月受益冷冬富安娜、罗莱等龙头零售增长表现强劲。 富安娜家纺业务:龙头享零售向好+集中度提升利好,线上线下表现优秀:1)线下:虽然17H1受加盟转直营影响线下收入增长放缓,但8月后正面效果凸显,尤其四季度受益冷冬10、11、12月线下零售增长情况喜人,11月举办的18年春夏订货会亦录得双位数增长;2)线上:我们预计全年公司线上收入同比增长有望接近40%,占收入比重近30%,成为重要增长引擎;3)团购:我们预计17年公司团购收入同比增长约40%,考虑团购盈利能力为所有板块中最强,18年将重点拓展。 美家家居业务有序拓展、18年收入有望放量:在渠道拓展上,17年已有4家直营店营业,18年春节前后陆续会有12家店开始营业。18年,公司将继续在一二线城市布局直营店、同时在18年3月开始启动加盟,并挑选100家优质家纺加盟商门店作为家纺家居集合店拓展业务。在生产端,惠东基地16年12月竞拍成功后,17年2-4月持续招工、培训、打样筹备,6、7月陆续实现销售。 投资建议:从17年看,公司家纺业务零售表现强劲、四季度有超预期可能;在18年,一方面18年春夏订货会双位数增长已经确定,同时家居业务有序展开预计对收入增长带来新的增量。同时在获得高新技术企业认证之后,公司缴纳所得税率将有较明显下降,基于此我们上调公司盈利预测,预计17/18/19年归母净利润分别为5.04/6.00/6.84亿元,同比增长15%/19%/14%,对应PE18/15/13倍。公司账上类现金资产超过9亿元,土地重估价值高,具备市值安全底;11月经销商增持计划更体现渠道对公司的强烈信心,虽然前期家纺龙头均涨幅较多,但是富安娜在所得税率下降后估值依旧较低,作为低估值龙头维持“买入”评级。 风险提示:18年零售环境意外转冷、原材料价格异常波动

新签比亚迪亿元大单,锂电行业高成长+快迭代夯实公司业绩高增长基调。2018年伊始,公司和锂电制造巨头比亚迪签订近亿元合同,锂电行业成为驱动公司业绩高增长的关键已毋庸置疑,在2017年半年报披露的新签订单中,锂电行业达2.20亿元,占比已高达65%。近两年,受国家支持以及智能制造的推动,锂电行业高速发展,物流自动化成为投资重点(预计1gwh的总投资成本5亿左右,其中物流自动化占比5%-8%)。同时,由于锂电行业技术迭代快(一个电池型号一般不会超过3年),因此物流自动化更新换代速度较快,对公司业绩形成较好的正面作用。全年看,由于锂电行业客户签订合同后交付时间3-6个月,正常情况下上半年2.2亿的合同将会在2017年四季度确认收入,这将夯实公司2017年全年营收高增长基调。而本次合同金额对公司2018年营收产生积极影响。 横向拓展下游应用行业,纵向延伸智能制造环节。1、横向:过去公司烟草行业客户占据主导,近两年锂电已成为媲美烟草的重要行业,两者营收占公司总营收80%左右。目前公司下游应用行业已经有订单的达到16个左右,后续有望在冷链、医药、3C等仓储物流自动化需求强的行业继续实现突破。2、纵向:智能制造与智能物流整合是智慧工厂发展的必然趋势,目前公司积极向智能制造业务延伸(成立今天国际机器人子公司),提供智能制造+智能物流的智慧工厂一体化解决方案。 投资建议:预计公司2017-2019年净利润1.07/1.50/1.97亿元,EPS分别为0.70/0.97/1.28元,当前股价对应PE34/24/19倍,看好中国智能物流行业的成长空间以及公司双向拓展业务的成长潜力,维持“买入”评级。 风险提示:订单交付不及预期;行业拓展进展缓慢。

事件 公司公告于2018年1月9日,公司将有1.44亿限售股解禁,占公司总股本29.89%。本次限售股涉及Proven Success Investments Limited、陈红朝、宁波泛美投资管理有限公司三位股东,其中ProvenSuccess Investments Limited持股占公司总股本10.91%、陈红朝持股占公司总股本10.21%、宁波泛美持股占公司总股本8.77%。 投资要点 Proven和宁波泛美属同一实际控制人而陈红朝为公司高管,参照根据减持新规,我们认为本次减持对公司二级市场股价冲击较小。根据减持新规,持股5%以上股东在任意90个自然日内不能通过集中竞价交易减持超过公司总股本1%股份,同时也不能在任意90个自然日内通过大宗交易方式减持超过公司总股本2%股份,同时受让方在受让后6个月内不得交易。 而本次解禁股份的股东中,根据公司招股书披露情况,Proven与持有宁波泛美75%股权的东坚投资均受方源资本控制,因此我们认为Proven和宁波泛美不排除被认定为同一持股主体,两家机构在1月9日之后的90个自然日,能通过二级市场减持的合计股份数量可能仅为1%。同时,基于公司的业绩高成长性,我们认为陈红朝作为核心高管减持可能性相对较小,若出现极端情况,未来90个自然日三位股东能通过二级市场减持的合计股份数量也可能仅为2%。因此在基本面向好的情况下,我们认为本次减持对公司二级市场股价冲击相对较小。 17年Q4各品牌公司销售数据持续向好,我们认为公司股权激励指标达成希望较大。根据草根调研,我们了解到包括太平鸟在内的各家品牌服饰公司17Q4销售在消费转暖、天气较冷的帮助下销售情况均较为理想,较好的产品售罄率也有望让太平鸟未来存货减值负担逐步减轻。 公司于2017/7/24完成限制性股票授予,以13.96元/股价格向319名员工授予593.24万股,解禁条件为2017/2018/2019年归母净利润不低于4.5/6.5/8.5亿元,三年复合增速达到35%以上。 投资建议:太平鸟出色的产品开发能力、逐步强化的全渠道运营能力、不断升级的供应链组织体系使其成为在当下时点我们认为最具成功潜力的大众时尚企业,加之9/20晚间公告与阿里达成战略合作意向,目标2020年线上线下零售规模双双破百亿。我们认为随公司渠道扩张及内部管理理顺,作为快时尚龙头投资价值将逐步体现,限制性股权激励业绩指标的可实现性较强,预计2017/2018/2019年归母净利润为4.6/6.6/8.5亿元,对应目前市值市盈率28/19/15倍,综合考虑成长性与估值水平,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售不及预期,库存消化不及预期。

事件:2017年12月28日,中环领先集成电路用大直径硅片项目开工仪式在宜兴市成功举行。 投资要点 与中环合作建设大硅片项目,设备订单增长可期:中环领先集成电路用大直径硅片项目是中环股份携手无锡市政府、浙江晶盛机电共同投建的大型半导体材料研发制造基地。中环领先是三方合资成立的项目实施主体,其中晶盛机电出资5亿,占比10%;中环股份、中环香港、无锡发展分别出资15亿,各占注册资本的30%。本次合作有利于提升我国半导体材料行业的水平,缓解半导体材料供应对中国半导体产业发展的制约。无锡项目落地后(共200亿元,一期100亿元),我们预计70%的资金将用于设备采购,其中单晶炉占比约25%,预计将优先选择晶盛的设备,有望继续增厚公司在半导体设备方面的收入利润和提升公司的估值水平。 今年以来半导体订单已达1亿,业绩开始进入兑现阶段:客户包括有研半导体、天津环欧、台湾合晶、金瑞泓等知名半导体企业。2017年以来公司公告半导体设备合计新签订单超过1亿(主要客户是合晶,金额达8000万),产品包括半导体单晶炉、半导体单晶硅滚圆机、截断机等新产品,同时对已立项半导体加工设备加快研发进度。我们认为,公司产品已成功实现进口替代,将在大陆兴建硅片厂的热潮下成为国产设备的首要选择,未来有望明显受益于半导体设备的国产化,打开新的业绩成长级。 国内稀缺的半导体级别单晶炉生产商:晶盛机电在半导体级别的单晶炉领域具备先发优势,现已完成国家科技重大专项《极大规模集成电路制造设备及成套工艺》之“300mm硅单晶直拉生长装备的开发”课题的TDR130A-ZJS全自动单晶硅生长炉产品的验收,并进入量产阶段。其全自动单晶生长炉可满足在均匀性和缺陷密度等方面要求更高的半导体行业客户需求,突破了国内高端晶体硅材料生长设备特别是大尺寸晶体硅材料生长设备长期被国外大型企业垄断的产业格局,是国内稀缺的能做大尺寸单晶炉的厂商。目前在8英寸单晶炉领域已成功实现进口替代,12英寸单晶炉也进入小批量产阶段。 磨切设备与日本龙头齐藤精机达成战略合作:磨片机主要是用来进行表面的处理,而切片机则是用于硅片的切割,两者合计在硅片生产线上的价值占比达15%;此类设备价格相对较低,但耗材昂贵。日本齐藤精机成立80余年以来,一直致力于半导体加工装备的研发制造,在日本具有很高的知名度和影响力。晶盛机电微信公众号2017年2月16日发布消息称将与齐藤精机就半导体加工装备展开合作,我们认为此次合作将为公司进一步向硅片制造的后道价格设备研发提供帮助。 与美国Revasum公司签订合作协议,布局抛光设备:硅片抛光设备是0.25μm以下大规模集成电路芯片制造工艺中的关键设备。抛光流程是在研磨加工基础上的精加工,使硅片表面达到镜面效果(纳米级的微粗程度),在几何参数以及化学、机械等方面对表面粗糙度要求高。同时随着芯片行业越来越迅速的发展,对硅晶片表面平整度要求日趋严格,技术要求更高的双面化学机械抛光是大直径硅片加工的发展趋势。设备价值达上千万美金,在硅片生产线上的价值占比达10%。根据晶盛机电微信公众号,公司11月20日与Revasum达成合作共识,拟利用Revasum技术和公司生产和销售优势,为Revasum生产200mm硅片用抛光设备。Revasum具备全球领先的先进抛光技术及专利,并将其应用于硅片制造、功率设备、射频等多个领域。通过此次合作,晶盛有望吸收硅片抛光这一关键环节的先进技术,打开抛光设备业务的增长空间。 盈利预测与投资建议 公司短期业绩将受益于光伏行业回暖,中期看平价上网带动光伏需求大爆发,长期将有望受益于半导体行业高景气度和国家对半导体设备国产化的支持,建议重点关注公司半导体设备研发和销售进展。预计2017-2019年EPS为0.42/0.60/0.73元;PE分别为50/35/29X,维持“买入”评级。 风险提示:半导体国产化发展低于预期,硅片需求量低于预期。

事件: 公司公告,拟终止收购宜兴凌霞51%的股权。 投资要点 宜兴凌霞仅占公司当前危废布局不到5%,终止收购对布局无影响: 1)公司于2016年5月与8月与交易方签订投资合作框架协议及补充协议,拟收购宜兴凌霞51%股份。此次终止收购主要因为尽职调查后与交易方无法达成一致。终止收购后,交易方将返还500万定金,不影响公司业绩。2)根据《江苏省最新危废经营许可证颁发情况(2017年9月)》,宜兴凌霞危废资质为4950吨/年,在公司当前危废布局体量中仅占4.4%,终止收购不影响公司布局(除宜兴凌霞外,公司体内外危废布局:无锡工废资质2.65万吨,江苏爱科资质1.5万吨,拟建设上海长盈一期2.5万吨、美琪环保一期4.1万吨)。 定增落地,危废战略不改:1)17年12月,公司定增3亿补流发行完成,发行价29.6元/股,为公司上市以来首次进行股权融资,募集资金扣除发行费用后,其中1.1亿元用于偿还银行贷款,剩余全部用于补充流动资金。2)此次定增将是外延扩张战略的重要节点,公司危废业务增长逻辑理顺,补流为并购提供充裕资金,预计18年成为上市公司的快速布局年。 n 高景气主业一:布局长三角,伏笔四川,危废高景气度: 1)危废高景气,长三角地区缺口千万吨:a、全国层面:根据环保部、统计局、农业部联合发布的《第一次全国污染源普查公报》数据显示,2007年中国实际危废产生量为4574万吨。而《2007年环境统计年报》数据显示,当年危废产生量为1079万吨,严重低于普查公报的公布数据。由于普查公报的数据来自于实地调研和现场排查,因此我们相信4574万吨的产生量更符合实际情况。同时在普查公报数据公布后,环保部在发布统计年报时,已经在有意识地逐步调整统计精度。假设到2016年环境统计年报的危废产生量数据与实际数据之间的差距已经由1/4逐渐缩小为1/2,那么根据对比全国大中城市固废数据口径与全国口径,我们测算(详细过程见附录),16年全国危废统计量产生量约为4992万吨,而全国危废实际产生量约为9984万吨。b、长三角地区:根据《2017年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》浙江、江苏、上海三省份危废产生量在全国大中城市危废产生量占比约为18%,考虑到年份间波动,我们预计占比的区间为17%-19%,则三省危废环保部统计量约为848-948万吨,实际产生量为1697-1896万吨/年,实际危废缺口达千万吨。 2)长三角布局加速,分享红利:公司先后并购、投资了无锡工废(51%)、江苏汇丰(51%)、增资上海长盈(20%)。体系外大股东并购基金已收购江苏爱科(65%)、美旗环保(20%)。目前上海长盈2.5万吨/年已取得环评批复,预计明年8月份左右建成,江苏爱科1.5万吨项目已开始运营。18年长三角布局提速,分享行业红利。 3)伏笔四川,标志性意义重大:11月公司在四川成立合资公司,表明公司在危废领域布局的决心,合作方四川光大(母公司为四川能投和光大国际)实力雄厚,公司未来有望借助合作方力量继续在当地拓展。 n 高景气主业二:焚烧烟气行业龙头,订单充沛、领域外延:: 1)垃圾焚烧行业处于投资高景气周期,订单充沛:受益于城镇化和填埋场服役到期,十三五规划垃圾焚烧新增35.6万吨/天产能,公司上半年中标深圳&郑州环保电厂烟气净化系统合同(合计约3.6亿),在手垃圾焚烧订单充沛; 2)拓展钢铁行业烟气治理业务:钢铁行业2017年以来第三方治理、大气新标等政策集中发布,监管趋严,同时受益供给侧改革,下游钢企支付能力提升,行业新增烟气治理需求。公司将钢铁粉尘治理领域的业务由原来仅配套输送设备拓展到了除尘器系统,并在今年先后新开拓河北龙凤山铸业3000m2机力风冷器、安钢集团100t电炉除尘系统改造、天津钢铁原料场除尘系统、天津钢铁炼铁厂电除尘系统等项目; 3)开拓危废焚烧设备总承包业务。公司2016年以无锡中辰60t/d回转窑焚烧总承包项目为契机,拓展市场,先后承建了德州正朔(40t/d)、四川中明(50t/d)、吴中固废(70t/d)、南京威立雅、成都兴蓉等十余套危废、污泥的烟气净化系统EPC工程。2017年继与新加坡八百控股公司签订了污泥焚烧四套烟气净化及输送合同后,又斩获了滦南回转窑焚烧系统总承包工程(2×50~60吨/天)EPC项目,总额5000多万元。 盈利预测与估值:考虑到非公开发行,假设2017年发行完成,预计2017-2019年EPS0.77、1.11、1.47,对应PE32、22、17倍,维持“买入”评级! 风险提示:异地项目运行低于预期,危废项目进度低于预期,定增获批文速度低于预期。

事件:公司于2017年10-12月期间签订了若干项合同,合计金额约680亿元人民币。 投资要点 Q4公告订单金额同比+21%,全年订单同比+67%。据我们统计,公司2017Q4公告订单合计金额680亿元,同比+21%,Q1/Q2/Q3公告订单金额同比分别+128%/163%/66%,2017年全年公司公告订单1684.7亿元,同比+67%,从历史数据看,公司公告订单金额的同比增速和营收增速的数值差异较为明显,不能简单等同,但是二者所代表趋势一致,即当年新签订单金额同比显著增加,往往预示着来年营收改善趋势明显。我们定量测算,2018年公司轨交板块营收同比+11%。从2017Q4公告的订单结构上看,动车组销售329亿元,占比48%,如果包含动车组维修订单,则占比51%,动车组板块仍居绝对主导地位;地铁类订单171亿元,占比25%,居于次席,尚没有出现地铁维修订单;维修类订单(含货车、机车、客车和动车组)总金额78亿元,占比11%。 看好2018年中国标动采购放量,提速预期将促进车辆加密和维保需求。动车组采购呈小批量多批次特点,根据我们统计,2017年迄今铁总招标动车组319标准列,如果包含2016年12月动车组招标数量,迄今动车组招标总量达到429标准列,略超年均400列的招标预期。我们认为动车采购或已显著回升,未来几年仍维持年均400列的采购量级需求,考虑后服务市场崛起及车辆加密需求,十三五期间动车组板块CAGR估算10%。预期2017年动车组供给350标准列,2018年400标准列,同比+14%。另外,货车2016年市场供给18255辆,预测2017年有望达到48000辆,同比+163%,未来估算3万辆的年均需求;客车和机车板块预期2018年同比持平。 城市轨道交通装备板块增速领涨,预期2018年销量同比+20%。根据中国城市轨道交通协会数据统计,2017年全年,我国开通城轨交通运营线路的城市已达34个,累计运营里程5022公里,总里程领跑世界。目前在建城市53个,在建线路总规模5770公里。值得一提的是,目前城轨交通投资以一二线城市为主,伴随三四线城市经济快速发展,交通压力初显,三四线城市城轨交通规划获批进度加快。2016年新增城轨里程535公里,而2017年新增33条运营线路,869公里运营里程,较16年增幅达62.5%,同时考虑新增及车辆加密需求,我们测算2017年国内城轨车辆供给6500辆,2018年同比+20%。 盈利预测与投资评级:2018年随着铁总路局改革逐步深化,国内轨道交通产业有望迎来新一轮的向上周期。总体上,我们预期2018年轨道交通装备板块有望实现多细分领域周期共振,同比显著改善,多制式轨道交通将得到更充分的发展。估算2017-2019年EPS为0.37/0.44/0.46元,对应PE29/25/23X,维持“增持”评级。 风险提示:中国标准动车组招标和海外业务拓展不及预期。

事件: 公司公告,中标湖北省老河口市城南污水处理厂PPP项目,项目投资概算为1.78亿元。 投资要点 2天2项目落地,进一步深耕湖北区域市场:继12月27日公司公告作为联合体成员中标襄阳市汉江水环境保护建设PPP项目之后,12月28日公司再中标湖北省老河口市城南污水处理厂PPP项目。根据公告内容,老河口市城南污水处理厂PPP项目位于科技产业园陈埠污水处理厂以南河滩地区域,占地面积约150亩;建设规模10万吨/日,采用AAO氧化沟+生物滤池+纤维转盘滤池工艺,出水水质执行一级A标准;初步工程总投资概算为1.78亿,特许经营期为30年(其中建设期1年,运营期29年)。今年以来,公司深耕湖北区域市场,已先后中标宜昌市临江溪污水处理厂改扩建PPP项目(3.44亿)、监利(容城)城区污水处理厂二期工程PPP项目(0.81亿)、宜昌市夷陵区生态环保PPP项目(8.50亿)、襄阳市汉江水环境保护建设PPP项目等多个项目,区域优势地位进一步巩固增强。 在手PPP订单超过100亿,为业绩稳健增长保驾护航:2017年以来,公司先后中标长治(1.38亿)、兴平(12.46亿)、道县(1.6亿)、乌海(11.53亿)、吉首(6.8亿)、泸溪(7.6亿)等PPP项目,并签署黄冈(50亿)、聊城(20亿)、萍乡(22.5亿)、富裕(20亿)等合作框架协议,根据我们统计,公司在手PPP订单+合作框架协议合计已经超过100亿,其中绝大部分为2017年新签,跑马圈地趋势明显。 清控系持股比例进一步上升,强协同效应有望逐步显现:完成对启迪桑德的控股及进一步增加持股比例后,清控系旗下已经形成了包括紫光系、同方系、启迪系在内的三大核心平台,其中启迪系在集团层面被定位为未来环保资产的整合平台,致力于与科技相关的环保产业发展。我们分析认为,未来大股东层面对公司的支持以及与公司之间的协同效应主要体现为三点: 1)强势国企背景,助力斩获更多大额订单。从每年签订的重大合同数目上来看,清华系入主后,2016年新签重大合同数量从前三年的3个、7个、5个增加至10个,预计2017年全年重大合同数将创新高。 2)强大信用背书,融资成本显著下行。实际控制人变更为清华系以后,公司性质变更为国企,借助股东强大的信用背书,公司信用评级不断提升、融资成本显著下降。2016年1月开始,中诚信国际将公司主体信用评级由原本AA级提升为AA+级,公司3年期、1年期、超短期债权票面利率不断下行,显著提升公司的融资能力。 3)资本运作能力强,更多优质外延可期。清华系旗下资产众多,且集团“以产业为基础、以投资为手段”,本身具备良好的资本运作能力和丰富的项目运作经验。目前,公司作为清华系下属唯一环保上市平台,未来无论是集团内环保相关资产注入,还是集团外优质外延收购标的落实,均值得期待。 固废、环卫双核心业务地位稳固,水务资产弹性充足: 1)受到市场化改革加速和PPP模式快速推进双重利好因素的影响,环卫行业在近几年来快速发展,公司环卫业务随之高速增长。2016年公司新签环卫清运项目76个,新签年度合同额11.13亿元,同比增长280.35%;新签年度总额为181.46亿,同比增长244.49%。目前公司环卫业务覆盖19个省、自治区,清扫保洁面积2.2亿平方米,垃圾清运量1.0万吨/天,环卫第一梯队市场地位稳固。 2)固废业务保持稳健增长。截至2016年末,公司在手垃圾处理能力达到2.89万吨/日,餐厨、畜禽粪便等有机废物处理能力达到0.36万吨/天,安徽亳州、山东临朐、山东沂水等项目投入运营,同时四川开县、山东临清等项目也已经建设完工进入试运营期,未来集中投运后将显著增厚公司业绩。 3)水务业务规模小、弹性足,内生外延齐发力。公司水务业务主要以子公司湖北一弘水务有限公司作为实施平台,湖北一弘利用地域优势,以合资、收购、新建等方式迅速整合和扩展了公司在湖北省内的市政供水、污水处理投资与供应项目。目前公司旗下自有运营污水处理项目21个,总设计规模120万吨/天,中水规模5万吨/天;托管运营污水处理项目3个,设计规模7万吨/天;在建2个污水处理项目,设计规模3.75万吨/天;4个自来水项目,总设计规模61.5万吨/天,在湖北地区逐渐形成较强的区域壁垒。 同业竞争问题解决,水务业务迎来二次腾飞机遇。实际控制人变更前,公司受限于与桑德国际存在同业竞争关系,因此水务业务仅能在湖北地区开展;随着公司实际控制人变更为清华系,同业竞争局限彻底破除,由此带来两方面变化:一、公司水务业务将向湖北省外进行拓展,逐步扩大业务覆盖范围;二、未来有望整体接收启迪集团旗下水务资产,外延扩张战略加速实施可期。 盈利预测与投资评级:考虑到公司在环卫、再生资源和大固废领域充分的项目储备,以及优质的内生增长性和强大的外延扩张实力带来的业绩持续增长,我们预测公司2017-2019年实现EPS1.41、1.88、2.36元,对应PE24、18、14倍,维持“买入”评级。 风险提示:环卫项目拓展低于预期;垃圾焚烧发电项目进展不及预期。

事件:12月28日,华铁股份有限公司全资子公司北京全通达科技发展有限公司与法维莱远东有限公司签署合作备忘录,设立中外合资公司,开展全方位业务合作,中方持股51%,外资持股49%。 投资要点 同法维莱远东进行合作,公司有望在关键技术领域实现突破,向核心轨交零部件平台型公司迈进一大步。法维莱远东是一家根据香港法律组建及存续的公司,是法维莱交通公司的全资子公司,从事铁路领域站台屏蔽门及安全门设备业务和投资业务。法维莱交通公司是轨交行业的翘楚,其多种核心轨交零部件产品更占全球领先地位,是欧洲以及世界范围内轨道交通产品的先驱。华铁股份子公司同法维莱远东有望在设计、生产和销售高速列车和城际列车的多种核心关键部件和先进系统方面加强相关合作;按照约定,法维莱远东将协助标的公司在境内外获得符合标的公司经营所需的数量及质量要求的设备、供给、原料及服务,并对外提供相关售后服务、相关产品的备品备件及维修服务。预计华铁的核心产品类型未来将得到明显拓展,且具备国际化的高端品质。 动车组给水卫生系统和备用电源系统估算国内市占率均达到50%以上,看好中国标动2018年放量。2017年动车组招标呈加速状态,预计2017年全年动车组新增量在350列左右,2018年有望超过400列,同比+14%。公司的给水卫生系统目前主要销售给中车的青岛四方,备用电源系统的销售对象包括之前的中国南车和中国北车(主要是南车体系),中标率均达到90%以上,保守估计动车组给水卫生系统和备用电源年均市场空间合计50亿元以上,随着中国标动放量及国产化率提升,公司核心产品的市占率未来有望得到更进一步提升,同时备用电源也有望突破城市轨道交通市场,带来额外增量。 制动闸片市场空间广阔,未来将成为业绩支撑点。公司掌握了制动闸片的全套组装制造技术,随着主机车辆厂国产化要求的进一步提高,制动闸片也已具备放量条件。制动闸片是动车耗材产品,每辆动车4个轮对,每个轮对4个闸片,闸片每年更换次数达3-4次,以3.5次估算,同时考虑增量+存量市场,我们估算未来三年动车组制动闸片市场空间年均40亿元,城轨制动闸片市场年均20亿元,合计60亿元。根据公司当前对应营收水平,推算市占率在1-2%,预期公司生产的制动闸片未来会适用更多车型,市占率有望得到逐步提升。 公司发展战略明确,轨交零部件平台有望不断做大做强。香港通达实际控制人,目前公司第二大股东宣瑞国先生在轨交和自动化行业有着优秀的资本运作经验,根据公开资料显示,宣瑞国先生持股的富山公司在2017年3月底正式完成了对德国钢铁集团旗下的BochumerVereinVerkehrstechnikGmbH(简称BVV)公司的收购。BVV是国际市场轮对行业的鼻祖,近5年,BVV的轮对产品在欧洲市占率一直保持第一,我们认为这将有利于公司开展与产业链相关公司的业务协作。 盈利预测与投资评级:中国标准动车组预期将逐步进入放量阶段,城市轨道交通发展迅速,景气度穿越十三五,公司已经华丽转身为优质的轨交零部件平台公司,未来有望持续做大做强。预测公司2017-2019年EPS为0.21/0.31/0.36元,对应PE38/26/23X,维持“增持”评级。 风险提示:铁总动车组招标不及预期,与法维莱后续合作不确定性风险。

事件: 公司公告,作为联合体成员中标襄阳市汉江水环境保护建设PPP项目,项目总投资为43.21亿元。 投资要点 项目权责分工明确、公司只负责运营环节:根据公司公告,该项目包括投资、建设、运营维护襄阳市第一期95个乡镇污水收集及处理工程(其中樊城区牛首镇中心镇区、竹条社区只建污水收集管网工程,伙牌镇只建污水处理厂),概算投资规模为43.21亿元。其中93个污水处理厂的污水处理设计规模合计为8.345万吨/日,中标污水处理运营服务费单价为1.17元/吨,特许经营期为25年(包含建设期1年)。而根据《联合体协议书》内容,湖北汉江作为联合体牵头人,负责项目的投资建设;公司作为联合体成员负责项目的运营维护。今年以来,公司深耕湖北区域市场,已先后中标宜昌市临江溪污水处理厂改扩建PPP项目(3.44亿)、监利(容城)城区污水处理厂二期工程PPP项目(0.81亿)、宜昌市夷陵区生态环保PPP项目(8.50亿)等多个项目,此次乡镇污水项目再下一城,未来待该项目进入稳定运营期之后,将会对公司的业绩和现金流产生积极影响。 在手PPP 订单超过100 亿,为业绩稳健增长保驾护航:2017年以来,公司先后中标长治(1.38亿)、兴平(12.46亿)、道县(1.6亿)、乌海(11.53亿)、吉首(6.8亿)、泸溪(7.6亿)等PPP项目,并签署黄冈(50亿)、聊城(20亿)、萍乡(22.5亿)、富裕(20亿)等合作框架协议,根据我们统计,公司在手PPP订单+合作框架协议合计已经超过100亿,其中绝大部分为2017年新签,跑马圈地趋势明显。 清控系持股比例进一步上升,强协同效应有望逐步显现:完成对启迪桑德的控股及进一步增加持股比例后,清控系旗下已经形成了包括紫光系、同方系、启迪系在内的三大核心平台,其中启迪系在集团层面被定位为未来环保资产的整合平台,致力于与科技相关的环保产业发展。我们分析认为,未来大股东层面对公司的支持以及与公司之间的协同效应主要体现为三点: 1)强势国企背景,助力斩获更多大额订单。从每年签订的重大合同数目上来看,清华系入主后,2016年新签重大合同数量从前三年的3个、7个、5个增加至10个,预计2017年全年重大合同数将创新高。 2)强大信用背书,融资成本显著下行。实际控制人变更为清华系以后,公司性质变更为国企,借助股东强大的信用背书,公司信用评级不断提升、融资成本显著下降。2016年1月开始,中诚信国际将公司主体信用评级由原本AA级提升为AA+级,公司3年期、1年期、超短期债权票面利率不断下行,显著提升公司的融资能力。 3)资本运作能力强,更多优质外延可期。清华系旗下资产众多,且集团“以产业为基础、以投资为手段”,本身具备良好的资本运作能力和丰富的项目运作经验。目前,公司作为清华系下属唯一环保上市平台,未来无论是集团内环保相关资产注入,还是集团外优质外延收购标的落实,均值得期待。 固废、环卫双核心业务地位稳固,水务资产弹性充足: 1)受到市场化改革加速和PPP模式快速推进双重利好因素的影响,环卫行业在近几年来快速发展,公司环卫业务随之高速增长。2016年公司新签环卫清运项目76个,新签年度合同额11.13亿元,同比增长280.35%;新签年度总额为181.46亿,同比增长244.49%。目前公司环卫业务覆盖19个省、自治区,清扫保洁面积2.2亿平方米,垃圾清运量1.0万吨/天,环卫第一梯队市场地位稳固。 2)固废业务保持稳健增长。截至2016年末,公司在手垃圾处理能力达到2.89万吨/日,餐厨、畜禽粪便等有机废物处理能力达到0.36万吨/天,安徽亳州、山东临朐、山东沂水等项目投入运营,同时四川开县、山东临清等项目也已经建设完工进入试运营期,未来集中投运后将显著增厚公司业绩。 3)水务业务规模小、弹性足,内生外延齐发力。公司水务业务主要以子公司湖北一弘水务有限公司作为实施平台,湖北一弘利用地域优势,以合资、收购、新建等方式迅速整合和扩展了公司在湖北省内的市政供水、污水处理投资与供应项目。目前公司旗下自有运营污水处理项目21个,总设计规模120万吨/天,中水规模5万吨/天;托管运营污水处理项目3个,设计规模7万吨/天;在建2个污水处理项目,设计规模3.75万吨/天;4个自来水项目,总设计规模61.5万吨/天,在湖北地区逐渐形成较强的区域壁垒。 同业竞争问题解决,水务业务迎来二次腾飞机遇。实际控制人变更前,公司受限于与桑德国际存在同业竞争关系,因此水务业务仅能在湖北地区开展;随着公司实际控制人变更为清华系,同业竞争局限彻底破除,由此带来两方面变化:一、公司水务业务将向湖北省外进行拓展,逐步扩大业务覆盖范围;二、未来有望整体接收启迪集团旗下水务资产,外延扩张战略加速实施可期。 盈利预测与投资评级:考虑到公司在环卫、再生资源和大固废领域充分的项目储备,以及优质的内生增长性和强大的外延扩张实力带来的业绩持续增长,我们预测公司2017-2019年实现EPS 1.41、1.88、2.36元,对应PE 24、18、14倍,维持“买入”评级。 风险提示:环卫项目拓展低于预期;垃圾焚烧发电项目进展不及预期。

事件1:公司公告拟对IDC(互联网数据中心)业务进行整合并调整架构。本次IDC 业务整合及架构调整主要是拟将公司国内IDC 业务以增资形式剥离至控股子公司厦门秦淮科技有限公司,并成立合伙企业受让厦门秦淮部分股权。通过本次一揽子交易,公司直接及间接持有厦门秦淮90%的股权。本次业务整合及架构调整完成后,公司将撤销一级部门IDC 事业部,公司国内IDC 业务整体调整至厦门秦淮的公司架构内运营并管理。 事件2:公司公告拟以自有资金人民币9,600 万元增资公司全资子公司上海网宿投资管理有限公司,增资后,由网宿投资与上海晨徽网宿投资管理有限公司等共同投资设立网宿晨徽产业投资基金,该基金目标募集规模为人民币5 亿元。此外,公司监事张海燕女士拟以自有资金出资人民币1,000 万元参与网宿晨徽产业投资基金的后续募集。 优化IDC 业务组织架构,全力开拓IDC 业务:公司自上市之初就开展IDC 业务,业务规模甚至超过CDN 主业,但业务发展增速较低,目前占公司总营收比例不足10%。2016 年以来公司持续积极谋划业务多元化,本次对IDC 业务架构的调整,代表公司对IDC 业务的重视程度提升。公司本次IDC 业务重组将给公司带来较显著的正面影响:1、随着云计算业务高速发展,客户对网络基础设施的需求越来越成为CDN+IDC的综合需求。尤其在单一CDN市场竞争日趋激烈的情况下, IDC 业务毛利率稳定,现金流较好,是具备吸引力的业务类型。2、公司自身CDN 业务和IDC 业务在上游资源需求和下游客户扩展方面有较多融合之处,公司有望利用在CDN 领域积累的带宽资源、机房资源、客户资源进行深度整合,获得协同红利。3、公司将全部IDC 业务划归厦门秦淮,统一了公司对外经营主体,优化了管理、运营体系,有利于公司业务发展。4、厦门秦淮与赛伯乐进行深度合作,IDC 建设和运营情况良好,未来发展值得期望。目前厦门秦淮拥有全国机房170 多个,全球网络节点200 多个,带宽储备70T 以上,服务客户已经达到3000 多家,业务发展进入快速增长期。公司在IDC 业务方面的扩张,有望为公司业务发展提供长期动能。 CDN业务依然面临较强竞争压力,公司积极应对: CDN市场外部竞争环境依然比较严峻,以BAT为主的互联网巨头持续通过降价方式对行业原有玩家进行冲击。公司CDN业务自年初以来连续三季度同比下滑,在降价保市场和维持价格保利润率的选择中面临较大压力,但我们关注到公司积极通过应对手段迎接压力:1.公司CDN服务价格持续下滑,缩小了与BAT的差距;2.公司注意调整自身服务定位,加强对大客户的服务质量,推出与BAT有区别的差异化服务,避免与BAT的直接竞争;3.公司加强海外业务协作。预计全部不利因素出清后,公司业绩将从底部复苏,恢复合理的增长水平。 创立产业投资基金,注重外延并购提升公司价值:公司设立围绕互联网消费、云计算相关产业和领域进行投资的并购基金,有利于公司长期发展。一方面公司可以充分利用合作各方在产业基础、资本实力、互联网资源等方面的优势,重点布局跟公司业务有关联的有发展前景的领域,加深加宽公司的业务护城河;一方面公司也能借助与专业机构的合作,获得丰富的项目资源,获得较可观的投资收益。 盈利预测与投资评级:公司加速布局IDC业务,与主业协同发展,中长期保持增长潜力。预计公司2017-2019年的EPS为0.34元、0.41元、0.52元,对应 PE 29/24/19 X。公司2017年利润水平预计将发生一定幅度的下滑,考虑到公司主营CDN业务承压状态和不利因素出清尚需一定时间,我们将公司评级调整到“增持”评级。 风险提示:CDN市场竞争进一步加剧风险,海外CDN业务发展不及预期风险,IDC建设进度不及预期风险,IDC业务客户发展不及预期风险。

事件:公司发布2017年业绩预告,预计全年实现归母净利润4-5亿元,同比增长17.62-47.02%。 投资要点: 预告净利润中值同比增长32%,打消市场疑虑。由于业绩对赌不达预期,市场担心东蓝数码存在商誉减值问题。我们认为,虽然2014年收购的时候收益法评估的价格相对资产基础法溢价3.75亿,但考虑到东蓝数码拥有的两处房产大幅增值,并且今年东蓝数码经营情况好于去年(去年没有触发减值),因此商誉减值的可能性较低。此外,公司收购的欧飞凌、精图信息、杰东控制的业绩完成均较好,其中欧飞凌和精图信息去年甚至超额完成业绩对赌。由于2016年净利润主要集中在前三季度,导致基数较高使得2017前三季度增长较少,但从2017年业绩预告可看出,公司今年归母净利润有望实现较好增长,中值4.5亿对应当前价格仅22倍PE,打消市场对公司商誉减值以及内生增长放缓的担忧。 完成自主可控MCU芯片应用模块研发工作,明年2月正式投片。此前,公司与麦姆斯、瑞斯凯微合作投资MCU芯片。2017年12月该MCU原型完成了对LoRa(低功耗广域网通信技术)和军用BMS(电池管理系统)两个应用场景的模块化工作,预计于2018年2月正式投片。未来,该芯片将在大数据、智能会议、智慧城市领域对成功研制的MCU芯片进模块化研发,助力MCU芯片批量应用和销售。 员工持股和实际控制人增持彰显发展信心。公司今年9月份完成员工持股计划,累计购买2653.49万股(约占总股本1.85%),成交均价8.53元,锁定期一年,同时公司四位控股股东、实际控制人也通过设立控股公司增持公司200万股,彰显长期发展信心,未来业绩释放动力十足。 估值与投资建议:预计公司2017-2019年EPS分别为0.32、0.42和0.54元,当前股价对应PE分别为22/17/14倍,公司大数据业务目前已经拓展金融、网游等领域,进展迅速,维持“买入”评级。 风险提示:大数据业务进展不及预期;收购的子公司对赌到期后经营不及预期。

股权结构稳定,短期毛利率下滑不改长期逻辑。光线传媒是国内覆盖内容领域最全面、产业链纵向延伸最完整的综合内容集团,在电影、电视剧、艺人经纪、电商衍生品等多板块协同发力。公司近年业绩实现高速稳定增长,12至16年归属净利润复合增速达到31.22%,扣非归属净利润复合增速18.74%,17年前三季度由于爆款的缺乏,扣非归属净利润同比下降了2.8%,短期毛利率有所下滑。我们认为短期下滑不改长期逻辑,随着未来公司影片数量增多,单个项目的波动对于公司的影响将减少,另外18、19为光线影片大年,预计上映强IP项目《三体》、《鬼吹灯之龙岭迷窟》、《鬼吹灯之云南虫谷》、《三重门》、《莽荒纪》、《阴阳师》等以及动画影片《凤凰》、《哪吒降世》、《姜子牙》、《大鱼海棠2》等有望19、20年集中上映,影片数量与质量均有突破,电影收入毛利率有望回到50%以上水平,业绩得到释放。 内容端:电影发行份额持续提升,剧集带来稳定增量。从行业层面来看,渠道扩张的边际效应减弱,内容驱动票房增速的效应越来越明显,在旧增长转向新增量,预计整体票房增速为10%-20%,对比海外平均人均观影次数,预计整体票房市场可达千亿以上规模,国产影片票房市场空间为650亿-700亿,从公司层面来看,凭借精准的发行眼光,影片票房份额持续提升,票房营收转化率保持稳定,持续巩固龙头地位,对标海外龙头影视公司,预计至2021年电影发行收入有2倍以上潜在空间,另一方面,大力增加动画电影投入,建立彩条屋品牌,投资优质动漫公司,有望每年贡献3-5个好项目,参与作品票房有望占到国产动画电影票房的70%以上,动画电影IP的打造也有望助力光线打造IP衍生品、实景娱乐一体化模式。 在剧集内容方面,随着视频付费C端付费规模的迅速增长,业务有望贡献稳定业绩增量,主控网剧《笑傲江湖》预计Q4确认收入。 渠道端:深度布局渠道端,绑定新猫眼带来三重效益。从行业层面看,在线票务平台目前保持两强格局比较稳定,且加速横向和纵向的延伸,新猫眼积极布局体育、演出等全娱乐票务平台,并加速切入电影上游发行和下游衍生品、影院商圈广告等,盈利期已初现,估值有望持续提升,预计未来为公司贡献显著投资收益,另外猫眼合并微影、取得微信入口和用户数据有助于公司更高效地定位目标观众、提升线上宣发能力,形成线下推广与线上营销一体化的宣发模式,同时渠道入口也具备打造衍生品商城的能力,光线有望进一步借助渠道布局加速发展衍生品业务。 盈利预测。 预计2017-2019年归母净利润为8.42/11.46/14.30亿,EPS为0.29/0.39/0.49元,对应当前股价PE为34/25/20X,考虑到公司电影发行的龙头地位,以及渠道布局带来的业绩弹性和投资的新猫眼、新丽等公司估值有望持续提升,给予公司18年35倍PE,对应目标价位13.65元,给予“买入”评级。 风险提示:电影项目票房不佳的风险;市场竞争激烈和内容审核风险;与新猫眼的协同不达预期的风险。

事件:12月24日,公司公告与贵州茅台技开司签署战略合作协议,双方各自下属子公司及分支机构均以对方为优先合作伙伴,在包装业务、技术等方面进行合作。同时,公司公告三个股权收购事宜,具体包括拟以现金2.26亿元收购申仁包装29%的股权;全资子公司中华烟草拟以现金9612万元收购香港润伟30%的股权;公司拟以现金5340万元收购上海丽兴100%的股权。其中,香港润伟、上海丽兴并无实际经营,主要投资上海仁彩,分别持有上海仁彩60%、10%的股权,收购完成后公司将持有上海仁彩28%的股权。上海仁彩持有申仁包装49%股权,交易完成后公司将直接和间接合计持有申仁包装35%的股权。 战略合作切入茅台酒标市场。茅台技开司是中国贵州茅台酒厂下属子公司,重点产品包括茅台醇、天朝上品等,其中天朝上品市场反响突出。公司和茅台技开司签署战略合作协议,核心在于未来劲嘉将优先承接茅台产品配套酒包以及相关业务。此外,公司还将和茅台技开司形成长期合作关系,在产品技术、包装业务、创意设计、供应链管理领域相互协同。 收购标的公司是茅台包装核心供应商。公司拟以现金2.26亿元收购申仁包装29%的股权。申仁包装2016年营业收入2.81亿元,净利润6029.74万元;2017年前三季度营业收入1.38亿元,净利润3430.02万元。此次收购对应2016年对价12.9X。根据双方协议,申仁包装2018-2020年的承诺业绩为每年净利润不少于20%的增长,即2018-2020年净利润目标业绩7200万、8640万、1.04亿。此外,公司拟以现金9612万元、5340万元收购香港润伟、上海丽兴30%、100%的股权,交易完成后合计持有上海仁彩28%的股权。上海仁彩2016年营业收入1.49亿元,净利润6146万元;2017年营业收入1.42亿元,净利润3718万元。 加速拓展精品客户,酒标业务进入爆发期。本次交易的关联公司上海仁彩是一家成立于2002年的中外合资企业,主要经营高品质包装产品,产品涵盖酒品外包装、药品外包装等,长期作为贵州茅台、天皇药业、先正达等企业的包装产品供应商,交易前持有交易标的申仁包装49%的股权。标的公司申仁包装成立于2010年,是茅台技开司控股子公司,主要产品包括茅台53度包装彩盒、外包装纸箱、手提袋和酒标,客户以贵州茅台酒股份有限公司为主。目前申仁包装是飞天茅台的唯一酒包供应商,且陆续拓展茅台其他系列品种的相关酒包产品,随着茅台业务的持续发展增长值得期待。 收购标的具良好协同效应,社会化大包装渐入佳境。除主营业务烟标外,公司从2008年提出拓展精品包装思路,近年大力发展社会化大包装。通过此次收购,公司精品包装业务再下一城。劲嘉得以在迅速拓展快消品类业务及优质客户资源的同时,提高酒类包装业务收入占比,提升社会化包装产品的市场份额。在生产工艺方面,申仁包装的股东之一茅台技开司在白酒技术研发经营、包装印刷方面具有丰富经验,公司与之进行对接将有利于双方包装产品技术升级。劲嘉社会化大包装进入加速发展时期。 烟草行业复苏+产品结构高端化夯实主业,成长路径明确。公司确立“大包装+大健康”战略,我们预计到2020年实现百亿收入规模。其中,烟标主业在2017年烟草大行业触底回暖及三产剥离加速的背景下表现优异,产品结构持续高端化;精品包装随着精品烟盒及酒、电子客户的拓展进入爆发期;医疗业务方面随着定增落地引入战投复星,布局将逐渐完善。 盈利预测与投资评级:我们预计2017-2019年,公司营业收入分别为30.25亿、34.48亿、37.26亿,同比增速为8.93%、13.97%、8.07%;归母净利润分别为6.62亿、7.89亿、8.87亿,同比增速为20.97%、19.18%、8.76%,对应EPS分别为0.44、0.53、0.59元,当前市值对应PE为20.7X、17.4X、15.5X。考虑到行业触底企稳,且公司具有较大的向上弹性,给予“增持”评级。 风险提示:上游原材料价格波动、烟草行业复苏不及预期风险。

线下休闲装业务再次调整,18年有望恢复增长。森马线下休闲装在15年冬开始由于消费环境的变化出现下滑,目前森马希望通过供应链的再次调整以及渠道的拓展逆转下滑的局面:1)16年再次调整供应链,一方面通过与供应商的重新磨合以及新合作伙伴的寻找提升供应链响应速度,另一方面通过搭建买手团队提升整体决策流程速度;2)森马于17年开始进入购物中心新渠道,目前已在全国拥有了近300家购物中心店,我们预计18年购物中心数量仍将增长百家以上;3)在已经举办的18春夏订货会及今年冬季的销售中数据反馈良好,我们预计18年线下休闲装业务由负转正,出现复苏式增长。 线下巴拉巴拉业务持续巩固龙头地位。巴拉巴拉目前在通胀行业中的市占率优势较为明显,其拥有的规模优势让其在供应链和渠道端均拥有独特优势:(1)供应链端,由于童装市场在面料及款式设计上侧重点较强,巴拉巴拉由于较大的规模以及15年经营积累下的研发优势,在产品质量和产品生产上拥有着规模及先发优势;(2)渠道端,一方面巴拉巴拉由于较为宽泛的产品价格带在全国范围内均有拓展渠道的可能,另一方面巴拉巴拉较大的规模使得其在购物中心注重单店销售的模式中拥有着独特优势。 线上业务依靠供应链及平台导流优势迅速崛起,未来向多元化方向转型:森马电商受益于本身品牌较强的供应链优势以及阿里对传统品牌流量的倾斜,其电商业务迅速发展领先行业,2017年GMV预计超过50亿。 在已经具备较大规模的情况下,森马电商未来希望在已有的处理存货以及销售特供款的情况下,尝试新的盈利模式,例如作为运营平台利用森马已有的品牌和流量优势整合已经适应现实供应链要求的工厂,为这些工厂提供销售渠道,目前这种新模式已经处于实验过程中。 投资建议:公司目前市值与估值均处于历史低点,未来增长前景看好,继续推荐!由于16~17年整体线下销售环境不利以及森马线下成人装再次进入调整阶段,森马的市值与估值在16年以来持续下跌目前PETTM不到15倍。我们预计在公司线下成人装业务逐步复苏,其余业务稳步推进的情况下,公司在18年有望迎来恢复性增长。我们预计公司17/18/19净利润分别为11.5亿/16.1亿/19.5亿,增速分别为-19.3%/40.0%/21.3%,对应估值18.5X/13.2X/10.9X,在公司目前估值低于历史均值同时未来业绩有望恢复增长的情况下,我们认为在当前时点具备投资价值,维持“买入”评级!