航空业景气度下降,主营收入增速低于预期,毛利率下滑。腾邦的机票代理业务主要集中在华南地区,其中,深圳80%以上,而根据中国民用航空局的数据,2011年50家主要机场旅客吞吐量增速放缓至9.55%,较去年同期的15.25%下降5.7个百分点,尤其是深圳机场旅客吞吐量增速只有5.74%,比整体水平还低近4个百分点,广州机场也仅维持平均水平。此外,根据公司三季报,2011年前三季度公司综合毛利率为73.14%,同比下降9.25个百分点。上游航空业不景气和毛利率的下降是公司业绩增长低于我们预期的主要原因。 2011年公司异地扩张速度低于预期,期间费用率上升。2011年,公司通过增资票务香港,提升其运营能力,开拓更广阔的国际商旅市场;通过增资北京腾邦、设立成都腾邦,开拓区域核心市场并辐射周边城市,提高公司产品和服务的覆盖范围;此外,公司还通过投资北京朗途易程拿到了联通“116114”的机票独家代理,进军华北市场。总体而言,公司目前尚处于扩张初期,宣传费用、人员薪酬等成本的上升将影响短期业绩,2011年前三季度公司销售费用率为11.58%,同比增加7.60个百分点;管理费用率为18.51%,同比增加6.51个百分点。 2012年异地扩张有望加速。作为区域市场龙头,腾邦已经占到深圳市场份额的25-30%,向上空间十分有限,寻求异地扩张来突破发展瓶颈是较好的选择。针对航空机场吞吐量大,区域市场政策好的特点,公司计划未来二年在全国六大城市开始布点,兼并收购有望成为快速进入市场的主要方式。值得一提的是,公司通过“116114”平台与联通展开深入合作,可以迅速抢占移动终端市场,进军华北,未来出票量将有望大幅增长。 第三方支付牌照的前景看好。随着第三方支付牌照的发放,银行作为唯一正规支付渠道的时代一去不返,第三方支付企业迎来重大发展机遇。腾邦国际全资子公司于2011年12月22日取得中国人民银行颁发的《支付业务许可证》,有效期5年。这是对公司移动支付业务在机构、资金、技术、人员、风控、安全等方面经营能力的认可,对公司移动支付业务的顺利发展具有重要意义。2011年中国第三方支付市场全年交易额超过2万亿元,公司拥有了合法的业务资质后,有望从市场中分得一杯羹,乐观估计在2012年可实现100亿元的交易额,将增厚每股收益约0.10元。 下调公司评级至“增持”。基于以上分析,我们下调公司11-13年每股收益至0.51元、0.71元和0.95元(原预测为0.84元、1.16元和1.55元),下调公司评级至“增持”,给予公司12年30倍PE,对应目标价21.30元。虽然公司短期业绩受到压制,但预期未来随着异地战略布局的完成,跨区域发展的优势将有望逐步显现,最终可能表现为利润额的稳步快速提升。 风险因素:上游航空业不景气,公司扩张速度低于预期。

事件: 民生银行公布2011年年报。这一年该行实现净利润279.2亿元,同比增长58.81%,比我们此前预期高出了12.0亿;实现EPS1.06元。 研究结论 息差提高贡献显著。民生银行2011年生息资产平均余额增长27.71%,因为除了贷款增长13.55%之外,同业资产更增长49.58%,联想到同业负债增长49.44%,很明显民生银行利用“双回购”操作抓住了2011年货币市场走强的投资机会。即使在“双回购”稀释贷款占比3.65个百分点的前提下,民生银行息差提升对净利润的贡献仍然达到13.59%,表现强劲。此外,收入项的快速增长带来的成本收入比下降也贡献了10.36个百分点的增速。 4季度净息差环比扩大约22BP。根据民生银行披露,该行全年净息差为3.14%,比前三季度累计的3.04%扩大10BP。由此推算4季度环比3季度扩大了22BP左右。其中,存贷利差从上半年的4.79%提高到全年的5.07%;同业往来利差从上半年的0.48%提高到全年平均的0.52%。资产端收益率上升更明显,是净息差上升的主要原因。 前3季度囤积的应付工资有所释放,是利润超预期的主因。前3季度,民生银行应付工资余额比年初增长了47.62亿,而这一项目是银行储藏利润的重要工具。而在4季度,该科目释放了26.26亿,对应的是2011年4季度管理费用与3季度基本相同(83.32亿元V.S81.75亿元),而通常银行在4季度会更多地计提费用。应付工资释放因而少计提了当期费用,是4季度民生业绩超预期的主因。 不良反弹基本符合预期。在市场最关心的不良贷款反弹方面,民生银行表现稳定。4季度,其不良贷款余额环比增加了4.0亿元;而与6月底相比,关注类贷款和逾期贷款分别增加了38.3亿和3.51亿。不良贷款的反弹规模与逾期贷款基本吻合。我们估算,4季度单季的不良生成率在40BP左右,依据是3季度民生贷款减值准备环比增量基本等于当季拨备计提规模,判断基本未进行核销,因此全年核销的8.61亿中有接近8亿发生在4季度。40BP的不良生成率并不算高,距离全年82BP的信用成本率还有明显差距。 继续长期看好民生的战略优势。依据该行小微贷款的明显优势,我们仍然认为应该给予其估值上的相对溢价,而目前民生的PB处于平价水平。具体到2012年,一方面是该行2011年单边向上的净息差走势保证了2012年的净息差正贡献,二是明显高于不良生成率的信用成本率仍然提供一个贷款质量缓冲垫,我们仍然看好今年民生银行的表现。维持公司“买入”评级。

社会变革推动寿险行业中长期发展 国家经济发展、民生改善、扩内需调结构及城镇化、老龄化进程不断提高带来的社会风险意识的增强等为保险业提供了广阔的发展空间。随着保险在经济发展中的覆盖面和渗透度的进一步提高,保险业务新领域将进一步拓展。 公司管理团队专业背景突出 高级管理团队平均拥有超过15年的保险和金融相关领域的管理经验,11位高管中,4位曾经在被称之为“保险行业黄埔军校”的中国平安工作多年,平安寿险的成功在新华复制值得期待。中层管理团队中绝大多数已在寿险行业有十年以上的工作经验,拥有扎实落实公司战略的执行能力。 专注寿险,强大的销售能力促进业务快速增长 自1996年成立以来,保费快速增长,2008年至2010年保费收入年均复合增长率达到29.7%,增速在中国前五大寿险公司中位列第一。2008-2010三年新华在新保期缴保费规模上已超越太保寿险。新保增长率、代理人人均产能、新保期缴保费占比等核心销售指标,仅次于平安,居业内领先水平。 城市型公司定位中高端客户 绩优人力(月标保达到5000-8000元的代理人)占比逐年提高,是公司营销员队伍质量的体现。财富管理渠道是亮点,随着中国的个人财富持续累积,针对中高端客户的寿险产品及财富管理服务存在巨大增长潜力,我们看好这个渠道的未来。

投资要点 l7个亿债券发行完成将为公司未来业务快速发展提供保障。园林工程的结算模式决定了公司对于流动资金的需求较高,而此次募集资金将全部用于补充流动资金,无疑极大的提高了公司的资金实力,有助于公司未来承揽和运作更多的项目。 市政业务比重预计扩大将有效对冲财务成本压力。7个亿的债券根据7.30%的利率将带来年均5110万的利息支出,但我们认为对公司的净利润率水平影响有限,主要是我们预计随着公司进一步开拓高毛利率的市政业务(公司市政业务占比从2010年的7%提升至2011年的预计10%),同时在手山东19个亿的市政项目储备,预计市政园林业务的占比将明显提高,有效的对冲公司的财务费用压力。 公司经营较为稳健,债券违约风险小。首先,公司是行业内为数不多的具有整体产业链优势的企业,苗木基地17510亩,设计收购贝尔高林30%股权,工程产值行业排名第二;其次,对于应收款回款采用“专人跟踪、项目经理负责、财务部专人每月考核”的管理政策;最后,对于市政项目,公司根据自身的资金情况,控制其比重在合理水平。 财务与估值 根据公司2月24日公布的业绩预告,公司市政园林业务占比和地产园林业务毛利率均低于我们的预期,因此我们下调了部分对于公司的核心假设和盈利预测(具体见正文),同时考虑此次债券发行,相应增加公司2012年开始应付债券7亿元,预计公司2012-2013年的每股收益分别为1.19元和1.72元(原预测为1.62元和2.53元),按照原先2012年30倍估值,对应目标价35.70元,维持公司“买入”评级。 风险提示 应收账款不能及时收回的风险。部分市政园林业务无法按时开工的风险等。

原有业务稳定增长,并购上海耀华大幅拉升公司业绩。公司去年购入上海耀华45%股权,其实现营业收入1.44亿元,净利润1151万元,不考虑其收入和净利润,公司原有业务收入增速为7.3%,净利润增速为10.2%。国家大力推广高速公路计重收费及超载超限治理等项目,公司弯板传感器将实现快速增长;公司汽车检测设备增长90%,随着我国汽车保有量的增加,未来五年汽车检测设备市场将保持25%的年复合增长率,成为公司一重要增长点。 国内市场竞争压力增大,国外市场需求增长态势明显。公司国内收入同比增长63.6%,上海耀华贡献了较大部分增长,目前公司传感器业务国内市场竞争激烈,公司销售也受到一定影响。公司国外收入同比增长30%,除了上海耀华的贡献外,还因为国际领先企业逐渐放弃传统称重业务,国际市场采购向中国转移,公司出口业务增加。根据公司预测,未来5年衡器行业将保持8%左右的增长率。 毛利率下滑和费用率上升拉低公司净利率。公司毛利率为31.75%,比去年低3.54个百分点,扣除上海耀华较低的毛利率,公司原有业务毛利率为33.26%,比去年低2个百分点,原材料和人工成本的上涨是公司毛利率降低的主要原因。公司加强营销网络的建设,积极开拓国内外市场,以及并购上海耀华,使公司销售费用和管理费用大幅提升。

公司即将启动要约收购。此次要约收购原因:DHHBV受让盈盛投资(全兴集团中方股东)所持全兴集团4%的股权,从而成为全兴集团控股股东(转让后占53%),由此间接持有水井坊39.71%的股份而触发。公司于2010年3月2日公布了《要约收购报告书摘要》;于2011年6月27日国家商务部批准全兴集团之外方股东DHHBV从成都盈盛投资受让全兴集团4%股权的审批申请及反垄断审查申请;2011年7月5日受理要约收购申请;两年有余,DHHBV终于获得了证监会关于要约收购报告书的无异议函。 要约收购主体、价、量及期限。此次要约收购的主体为DHHBV或经相关主管部门批准的帝亚吉欧境内全资或控股子公司。此次要约收购价格定为21.45元/股(要约收购报告书摘要公告前30个交易日内,公司每日加权平均价格的算术平均值)。要约收购股份数量为294,549,254股,占总股本比例60.29%。要约收购期限为30个自然日。如果此次要约收购期限届满,社会公众股东持有的公司股份总数低于48,854,570股(即低于公司股本总额的10%),公司将面临退市风险。尽管此次要约收购不以终止公司上市地位为目的,但公司在要约收购期限内股价表现极为重要。 公司已经剥离郫县土地,聚焦白酒主业明确。公司郫县的商住用地成本很低了,公司原计划在“蓉上坊项目”结束后对该土地进行房地产开发。 但公司前期主动剥离郫县土地的举动,让我们看到了公司做强、做专白酒主业的决心。2011年是公司产品销量和业绩全面恢复的重要一年,前三季度公司业绩增长保持了高速增长,业绩回升势头强劲。特别是第三季度,公司净利润同比扭亏,回升至09年同期的水平,收入回升尤为明显(单季同比增长88%)。在此次不以退市为目的的要约收购顺利完成后,帝亚吉欧成为公司实际控制人,公司管理层消除了分散开展业务精力的关键点,我们预计公司未来业绩将会有较好地表现。 维持公司增持的投资评级:我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.65元、0.82元和0.95元。我们维持对公司的“增持”评级。 风险提示:宏观经济的不确定性;社会舆论对高酒价的压力。

联通2月份3G净增285.5万,低于市场预期主要系季节性因素。285.5万的净增用户是联通3G业务近期的低点,我们认为,这主要是受季节性因素的影响,加上2月份比正常月份少两个工作日。从其他两家运营商的用户数来看,移动的3G用户数也环比上月下滑3%,电信的3G用户也在245万的低位徘徊。 联通需要寻找进一步的用户增长点。从联通3G业务发展的轨迹来看,联通每成功实施一项营销政策,用户净增数就上个台阶:iPhone的终端补贴策略,使得用户数上到100万的台阶,存费付费策略以及iPhone供货的跟上,使得用户数提升到150-200万的台阶,千元智能机的提振,使得用户数提升到300万的台阶。若联通要使得用户数进一步上台阶,达到5000万的全年目标,还需要寻找新的用户增长点。 从全年来看,我们依然对联通3G净增用户达到5000多万的目标充满信心。 中国每年的无线通信服务收入规模在7000多亿,3G仅占10%左右,市场空间巨大。若放开2G用户迁转或者预付费用户,3G用户的发展速度会进一步加快,但这需要运营商在2G业务和3G业务之间进行谨慎的权衡。总体来看,我们认为,若联通找到新的用户增长策略,全年5000万目标的完成是大概率事件。

新行业拓展加速,公用事业和金融业是未来发展重点。为应对传统业务通信卡竞争激烈,价格下降,公司一方面大力拓展海外通信卡市场,另外一方面加大新行业拓展力度。2011年非通信卡类产品收入增速达47.3%,营收共为2.11亿元,占比已达22.8%(2008—2010年分别为8.85%、13.2%、16.8%)。此块收入主要收入来社保卡、市民卡、健康卡、电子护照(国外订单)等公用事业行业以及银行磁卡、IC卡。2012年开始,国内将迎来以社保金融IC卡和居民健康卡为代表的第二轮公用事业卡发卡高峰,同时随着银行发卡强制执行EMV迁移2015年大限日益临近,银行金融IC卡发行也必将加速,而公司已经取得了工农中建四大行的IC卡供应资格,因此,公用事业卡和金融IC卡是未来公司发展重点,公司在2011年年报中将产品分类口径做了相应更改,从信息披露层面明确了这一发展方向。 公司加大研发投入,保持技术领先。智能卡生产属于制造业,毛利率容易被激烈竞争拉低。我们认为智能卡行业公司竞争的逻辑在于1.产能与规模经济;2.齐全的资质和良好的大客户关系;3.技术创新能力。公司是国内产能最大的智能卡厂商,同时是资质最全的智能卡厂商之一,为保持竞争优势,公司11年进一步加大研发投入,11年研发经费增速达27.7%,在移动支付、安全交易、智能卡网络服务器(SCWS)等行业前沿领域储备了丰富产品,保持技术领先。 公司改名彰显战略转型决心,11年已经初获成效。公司中长期战略是成为国际智能卡系统解决方案提供商。11年公司在城市泊车管理系统、TSM系统等方面取得具体进展。本次董事会会议将公司名称改为东信和平科技有限公司并增加了经营范围,可看作公司对战略转型的决心。 维持公司买入评级。我们看好公司作为国内智能卡行业的长期发展空间,12-14年公用事业卡发卡高峰将有望为公司带来明显业绩增长,预计公司12-14年EPS分别为0.54、0.87、1.18元,给予2012年32倍PE,对应目标价17.28元,维持公司买入评级。 风险因素:收入确认风险、海外市场收入增速放缓风险、汇兑损益风险。

投资要点 公司业务围绕种植业和养殖业,涉足饲料、种业、动保等领域。多年来坚持高科技、高毛利的差异化路线,依靠独特的企业文化和精细化的营销,不断挖掘新的增长点,09-11年收入和归属利润的复合增速分别达到30%和52%。 目前公司已经在全国范围内成功布局渠道,未来随着各项业务的发展,渠道共享价值凸现,边际贡献不断提升。 中短期来看,饲料行业蕴藏着很大的机会。公司目前收入和利润的80%左右来源于饲料业务。伴随下游养殖业集中度的快速提升,中国饲料行业(尤其是猪饲料)正处在渗透率和集中度快速攀升的变革期,具备技术、服务实力的企业能够脱颖而出,持续高成长。从短周期来看,我们认为2012年对于饲料企业而言是销量盈利能力同步提升的一年。 公司饲料业务有望在盈利稳定的前提下持续高成长。饲料业务近两年的发展战略在于稳定原有优势产品(预混料,反刍料),大力推进高毛利乳猪料,(连续三年复合增速达到92%)。通过有意识的产品结构调整(降低低毛利的其他饲料占比,在猪料中重点开发高毛利的乳猪料)。公司在预混料占比下降的情况下实现了毛利率的持续稳定。未来公司销量的增长依托于目标客户群的高速增长、空白区域的开发以及产能释放带来的销量增长。 种业和疫苗业务锦上添花。种业和疫苗业务属于公司近10年进入的行业,经过持续的研发投入和渠道孵化逐渐进入收获期,种子和疫苗方面的一些潜力品种在近两年开始放量。公司经过7年孵化的种猪业务今年开始进入商业化阶段,受益于渠道共享,预计能够很快打开局面。 财务与估值 我们预计公司 2011-2013年每股收益分别为1.26、1.85、2.62元,增速分别为62.7%/46.7%/41.5%。其中2012年饲料、种子、动保业务贡献EPS分别为1.43,0.25,0.14元。保守参考饲料行业可比公司估值,给予2011年PEG=0.82,对应目标价45元,首次给予公司“买入”评级。 风险提示:大小非解禁、原材料价格大幅上涨,

研究结论 收入增长超预期、营销费用得到一定节省。我们预计一季度收入增幅接近100%,其原因可能来自于两个方面:一个是去年公司业绩大幅超出经营目标,四季度开始经销商和公司营销人员降低渠道备货力度,今年一季度存在渠道补存货需求,另一个原因来自于终端需求的旺盛,去年公司进行了持续的广告营销,部分消费者对产品已经较为认可,受此推动一季度春节期间的送礼需求成为超预期的关键之一。此外,公司加大了与连锁药店的合作力度,2011年专门成立KA 部(大客户部)对百强连锁商超及百强连锁药店开展深度营销,今年招聘计划在去年70多名员工的基础上再翻一倍,2011年老百姓连锁药房的同店增长接近70%,这一增幅预期有望在今年得到延续。 公司基于广告规划的重新调整,一季度营销费用节省明显,成为此次业绩大幅超预期的另一关键。2012年第一季度的销售费用率相对较低,但预计2012年全年的销售费用率将与过去三年的销售费用率保持基本稳定,在10%-11%之间,包括针对伦敦奥运会、国庆等重要节假日的活动将陆续在下半年开始。 风险提示:海外原料能否足额供应保健食品安全性风险盈利预测: 针对公司目前一季度运营的良好形势,我们上调核心假设,原预计公司12年新增网点数目为8400个、已开终端的同店增速在8%,现调整为新增网店数目为10000个,已开终端的同店增速为20%,考虑到公司年内将逐步加大营销投入力度、同时4月份新厂区投产后增加年均1300万左右的折旧费用,规模效应是否能体现仍需要进一步观察。据此我们上调2012-2014年每股收益为1.54元、2.17元和2.83元(原预测为1.35、1.86、2.42元),维持公司买入评级,目标价56.8元。

2011年收入同比增长9.5%,母公司净利润同比下降0.18%。2011年平煤股份实现主营业务收入251亿元,同比增长9.5%;营业利润24.6亿元,同比增长3.5%,利润总额22.8亿元,同比下降3.5%,净利润17.8亿元,同比下降3%,归属母公司净利润18.5亿元,同比下降0.18%,实现EPS为0.78元,同比下降0.18%,低于我们预期。 2011年业绩低于预期的主因是营业外支出2.09亿,影响0.07元EPS。在兼并重组过程中,公司对小煤矿劝退后确定劝退补偿标准为每处1100万元,2011年劝退19家,共需支付2.09亿元,公司整合河南地区小煤矿31家,关停19家后,目前已有8家投资到位,1家签订增资扩股协议,9家合计165万吨产能,因此,2012年再发生的大量劝退小煤矿的可能较小,本部煤炭产量缓慢增长,整合矿生产可能加快。受到河南省其他公司矿难影响,公司2011年煤炭也未达产,2011年公司原煤产量同比下滑3%至3861万吨,公司商品煤销量也略有下滑至3724万吨,公司的精煤销量增加至633万吨,洗出率从16%上升至17%。预计2012年公司洗出率仍将保持较高位置,由于河南地区的小煤矿整合2012年可能结束,公司2012年小煤矿可能贡献部分产量,预计2012年产量增长幅度在5%左右。 公司2011年综合煤价较2010年上涨超10%,公司2011年动力煤上涨10%,精煤上涨11.5%,加上精煤销量的提高,公司综合售价上涨12.5%,虽然目前市场煤价刚开始回升,但公司所在地河南地处中原,煤炭供需相对更为紧张,公司所在地现货煤价仍高于公司煤价50元以上。 集团资产质地良好,为公司提供外延增长空间。集团仍有近千万吨在产煤炭资产,包括梨园矿(100%)200万吨,瑞平煤电(60%)300万吨,平禹煤电(50%)500万吨,长安能源(60%)600万吨(在建),新疆哈密(100%)千万吨级矿井(规划2015年前建成)。集团承诺将在资产条件成熟后将注入上市公司预计公司2012年每股盈利0.95元,PE13倍。公司地处煤炭供需最紧张的河南地区,煤价形势较好;公司首山矿随着未来逐步达产,2011年亏1.7亿的盈利有望逐渐改善;最后,公司集团上千万吨的优质资产盈利良好,以及在建的彬长600万吨项目,集团承诺将在成熟时间将其资产注入上市公司;综上,我们仍维持公司买入评级。

事件:新兴铸管公布2011年年报,2011年公司实现营业收入525.28亿元、比2010年增长39.62%,归属于上市公司股东的净利润为14.64亿元、比2010年增加8.46%,摊薄后每股收益0.7642元。业绩符合预期。 公司未来发展战略清晰。未来公司将实施战略并购适度发展矿业以提高资源配置;持续调整产品结构,由球墨铸铁管产品向高端管业产品的拓展。 一季度业绩压力不减。受到下游需求不佳的影响,今年一季度钢价并没有出现旺季供销两旺的局面,矿价依然维持在近150美元的高位,钢铁行业整体盈利依然不佳,我们预计12年1季度盈利相比11年同期下降明显,环比11年4季度稍有所改善。 芜湖和新疆将成为未来盈利看点。预计2012年盈利增长主要来自于芜湖径向锻造产品的达产达效、邯郸离心浇铸复合管项目投产;2013年盈利增长主要来自于新疆资源进一步开发和复合管项目的达产达效。 我们看好新兴铸管主要基于三点:1)积极上游资源战略,公司在新疆和海外的矿石和煤炭项目将大幅提升其产业链的竞争力;2)公司作为铸管行业龙头优势将延续;3)在传统铸管+螺纹钢优势的基础上,公司正致力于发展复合管、高端用管、特钢和锻件等新产品,新领域带来新增长。

事件:浦发公告,3月19日花旗银行通过大宗交易,出售了全部持有的浦发银行股权5.06亿股(占比2.71%)。 花旗银行的退出实属必然。浦发和花旗曾一度联姻,并携手共建合资信用卡业务。但随着花旗入驻广发银行,而浦发银行被中移动收编,花旗银行在浦发中已经下降为财务投资者角色。在欧美金融机构流动性普遍收紧的情况下,花旗出售浦发股权,兑现浮盈也属于必然。此前由于花旗采用成本法核算对浦发的投资,仅当浦发分红时才对花旗利润表有帮助,而此前浦发银行的分红率仅略高于10%,因此继续持有浦发股份对于花旗银行的利润表没有明显帮助。 短期内对市场心理将有负面影响。出售价格8.33元仅为2011年1.04倍PB。大宗交易价格8.33元,为浦发当前价格的9折,仅相当于2011年1.04倍PB和5.7倍PE。当前浦发是A股银行股中PB最低之一,而花旗还愿意9折出售,这对于二级市场心理来说会造成负面影响。此次浦发股份的出售对象是太保集团和太平洋资产管理公司,这两者都不太可能成为浦发的长期战略投资者,因此这5.06亿股构成未来的供给压力。 但从长期来看,花旗出售股份并不影响浦发价值。虽然此前花旗银行与浦发银行有过一些合资、合作项目,典型例子是合资成立信用卡中心,但自从中移动购买浦发20%股权之后,市场就已经不再预期花旗可能给浦发带来的管理改善或业务提升。所以,我们不认为目前浦发明显偏低的估值之中包含着与花旗银行合作的溢价,也正因此此次花旗退出并不会损伤浦发银行的长期价值。 维持公司“买入”评级。当前浦发银行估值显著偏低。我们认为,若市场在短期负面情绪的驱动下有走低的可能,反而是购买浦发银行股票的机会。继续维持公司“买入”评级。

事件: 2012年3月19日公司公布年报:2011年实现主营业务收入4.13亿元,同比增长17.76%;归属上市公司股东净利润5481.75万元,同比增长12.53%;实现完全摊薄每股收益0.4元。2011年度分配预案为每10股派2.5元(含税),同时以资本公积金转增股本,每10股转增10股。 研究结论: 公司2011年度实现主营业务收入4.13亿元,同比增长17.76%,低于市场一致预期。2011年风电行业经历了去库存阶段,下游行业增速放缓,公司2011年度结构泡沫材料的销售数量少于之前市场预期的3400吨,同时结构泡沫材料的销售价格也有10%-15%的下调。 销售费用、管理费用上升过快。公司2012年销售费用率为5.50%,管理费用率为11.75%。销售费用率上升主要因为公司四季度直销客户增加,运输费用上升。管理费用上升主要原因在于公司在册员工人数快速增加:公司为进一步增加CIM车辆部件生产能力,增加了相应车间工作人员以及管理人员,截至2011年12月31日,公司在册员工人数为1095人,较前一年度增加434人,同比增长幅度65.7%。 2012结构泡沫业务有望实现5000吨以上销售规模。公司2月17日公告中标取得中材科技和广东阳明2012年度风机叶片填充芯材合同,采购金额预计在1.6-1.8亿元,同时公司对中复连众和国电电力也正进行紧密合作,有望取得进一步订单。公司目标在2012年努力实现风机叶片成套芯材50%的市场占有率。按照国家电网公司的风电发展白皮书规划,2011-2015年每年新增装机900万千瓦,以单机容量1.5兆瓦计算,对应结构泡沫材料年需求量在12000吨左右。 目前筹备项目进展顺利,其中CIM项目有望于2012年年底贡献业绩,2013年有望实现快速增长。公司在2011年为CIM项目车辆部件生产能力扩建,CIM车间预计于今年10月全部建成,有望开始贡献部分业绩。 PET结构泡沫材料项目目前处于项目用地公示阶段,预计2013年建成投产。PMI结构泡沫中试200立方米级生产线预计于2012年8月建成。公司超临界PP发泡材料大中试百吨级生产线预计2012年8月建成。 公司盈利预测:我们下调公司2012-2013年的盈利预测,预计公司2012-2014年全面摊薄后EPS分别为0.59元、0.84元、0.98元。参考可比公司2012年估值水平,对应目标价为23元,维持公司增持评级。 风险因素:下游风电新增装机容量下降;储备项目市场开拓受阻。

事件:合兴包装2011年实现营业收入19.2亿元,同比增长26.13%,实现净利润7400万元,同比增长4.26%,对应EPS0.21元,公司拟10股派发红利1元。 研究结论 业绩符合我们年报前瞻中的预期,2011年经营现金流未转正,公司尚维持增收不增利,公司2011年度收入增长26%,但净利润仅增加4.26%,EPS0.21元,符合我们年报前瞻中0.22元的预期;业绩小幅增长的同时公司经营性现金流已经连续三年为负,应收款占到企业销售收入比例(27%)与毛利率(15.6%)指标没有转好均暗示公司议价能力尚没有明显的提升,我们认为公司从2009年到2012年,仍处于扩张期,业务体量的增长尚没有体现出盈利回报的增长。 2012年公司产能将达到9.4亿平米,第二轮扩张告一段落,年报中在建工程仍有3600万左右,包括了海宁1亿平米项目以及厦门和长信的扩建项目,预计这些地区的产能将2012年全部投产,届时公司的第二轮扩张将暂告一段落,未来公司的主要目标将是如果在销售体量增长的同时修复企业的盈利水平。 结合行业上游经营和出口数据情况,预计公司上半年经营仍难有起色。 我们调研上游箱板纸行业了解到,目前箱板纸企业开工均显不足,纸价从去年四季度开始也持续走跌,纸企均反映下游纸箱需求不旺,同时,作为纸箱的间接需求拉动因素之一的出口,1、2月份合计仅增长7%,因此我们合理预期纸箱企业的经营不佳,此外,公司2012年还有2亿平米以上的产能投产,产能利用水平爬坡仍需假以时日,我们预计公司上半年经营暂时仍将在低谷徘徊。 静待企业盈利夯实底部,维持公司增持评级。随着公司第二轮扩张的结束,公司面临的任务是逐渐提升产能利用水平,并带动毛利率等盈利指标好转,而这一过程需要国内经济宏观面的转暖,我们上半年仍预计公司在当前谷底徘徊,鉴于下游需求仍存在一定不确定性,我们小幅下调2012-2013年盈利预期值0.27,0.45元(原预测为0.30,0.48元),维持公司增持评级。 风险因素:产能释放过程中,订单增长不达预期,导致毛利率反弹较慢。