依托大股东品牌和产业资源,打造综合金融平台。财务、信托、租赁业务为当前盈利三大支柱。中航投资为中航工业集团近年来着力打造的金控平台,集团资源和专业优势是公司的核心竞争力。目前,公司除控股财务、信托、租赁、证券等多家金融机构外,还投资参股了中航工业集团内的高科技、新能源、新材料企业,承担着集团产业调整结构,向高科技、节能产业发展的引擎功能。 财务子公司:资金归集率提升推动资产规模和盈利能力稳步扩张。由于集团内部业务整合,目前集团内存放于财务公司处的可归集资金归集率仅为35%,未来随着整合的不断推进,及集团内企业资产资金规模的增长,预计行业负债规模将保持20%-25%的持续增长,加上预期资产收益率的稳步提升,预计公司净利润未来3年将保持25%以上的复合增速。 租赁子公司:飞机租赁或成未来盈利增长引擎。公司背靠中航工业集团,在国产飞机购买、租赁、配套服务上具有先天优势,另外,公司从中国进出口银行获得50亿的低息贷款授信额度,专门用以发展包括国产飞机租赁项目在内的大型设备设施租赁业务,这就为飞机租赁业务的拓展提供了至关重要的资金保证。另外,公司在中国(上海)自贸区内设立租赁子公司,预计未来将从自贸区内的飞机租赁业务大发展中获得政策和配套设施的有力支持。 信托子公司:同步行业增长。中航信托各项经营指标均列行业中上。预计受行业因素,未来三年同比增速或将放缓,但预期复合增长率仍在30%以上。 目标价19.83元,给予增持评级。我们运用分部估值法,分别给予财务、信托、租赁、证券公司20、18、18、65倍PE,计算得出公司每股价值19.83元。 预计13年EPS为0.91元(同比增长92%,除去置换长期股权投资收益外约同比增长48%),对应PE为22倍(扣非后为26倍);公司当前股价17.72元,未来三个月内预期还将有10%-15%的上涨空间,首次覆盖给予“增持”评级。 看好中长期内集团金融资产进一步整合带来的业绩和股权价值增长空间。

单季业绩增长超400%,符合我们前期判断。13年三季度公司实现销售收入82.8亿元,同比增长38.6%,环比下滑13.5%,实现归属母公司净利润9.54亿元,相比去年同期增长415%,环比增长21.9%,对应每股收益0.20元;13年前三季公司实现销售收入280亿元,同比增长38.6%,实现归属母公司净利润22.8亿元,相比去年同期增长203%,对应每股收益0.49元,符合我们前期报告判断。 长安福特三季度净利率持续提升,单季业绩贡献约0.26元。得益于翼虎、新蒙迪欧、翼博等新品推动,长安福特13年前三季度实现销量47万辆,同比增长67%,三季度翼虎继续爬坡,新蒙贡献销量,对应单季度实现18万辆,同比增长74%;同时由于结构上移,我们估算单季净利率约24亿,对应EPS贡献约0.26元;整体当季实现投资收益13.2亿元,同比增长364%,剔除长安福特及江铃控股贡献外,长安马自达及长安铃木处于微利状态。 三方面因素导致本部三季度继续蛰伏。本部三季度亏损仍然超过3亿元,主要原因:1)三季度本部毛利率为17%,同比环比均有所下降,主要原因是三季度微车销量走低,同时欧诺、欧力威出货没等有效放大,整体微车毛利率有所下滑(但轿车销量及结构维持高位,毛利率是提升的);2)由于1.6L节能政策的调整,导致四季度部分车型不能享受补贴,公司提前计提了相对充裕的营销费用;3)政府补贴在三季度仍未得到充分体现,幅度远低于同期水平。 预计四季度福特盈利环比继续提升,本部亏损幅度伴随体量上升及补贴兑现将有所缓解。四季度新蒙及翼虎继续上量,包含年底的税费返还,预计长安福特业绩环比继续提升,有望超过30亿净利润;旺季本部销量环比放大,同时年底补贴兑现致使亏损幅度下降。 维持15.6元目标价,维持买入。维持对于公司2013-2015年EPS为0.77、1.20元和1.47元的盈利预测,对应PE分别为14倍、9倍和7.5倍。依托于福特全系列产品竞争力的提升,长安福特的强劲增长得以延续,14年盈利贡献仍有上调空间,维持15.6元目标价,买入评级。

博彦科技公告前三季度经营情况,前三季度累计实现收入9.7亿元,同比增长75%,与我们三季报前瞻预测的77%基本持平;前三季度累计实现净利润0.86亿元,同比增长36%,略低于我们三季报前瞻预测的38%。利润增速低于预期2个百分点的主要原因是营业外收入。前三季度累计实现营业外收入1473万元,低于去年的2026万元。根据中报披露的营业外收入明细看,房租补贴、人才补贴同比下滑,我们推测这些补贴三季报仍没有起色。软件外包公司可以稳定的收取补贴收入,但补贴收入的增长具有偶然性。公司前三季度营业利润同比增长67%,反映了剔除营业外收入的增长情况。 前三季度员工总薪酬同比增长61%,低于收入增速。三季度单季销售费用仅增长1%,管理费用增长65%,也低于收入增速。2013年公司增加了高利润率的日本业务收入比重并控制成本,在利润表已有体现。 第三季度公司短期借款未增加,长期借款新增2200万元,负债合计增加4500万元,营运资金存在一定压力。若营运资金改善,公司的增长会加快。2013年4月19日公司公告了《非公开发行A股股票预案》,方案有待主管部门批复。 2013年6月,博彦科技网站公示与欧创集团合资成立亚创博彦公司。2013年10月亚创博彦正式成立,已陆续在北京、上海、西安、南京和青岛开展了业务。根据亚创博彦在中国业务的战略规划,以及下一步发展的需要,会逐步在国内多个城市建立交付中心。 由于营业外收入低于预期,下调2013年盈利预测3%,维持2014-2015年盈利预测,维持“增持”评级。我们预计博彦科技2013-2015年收入分别为14.3、18.7、24.0亿元,归属于母公司所有者的净利润分别为1.35、1.76、2.20亿元,全面摊薄每股收益为0.90、1.18、1.48元。维持 “增持”评级,

公司公告1亿轨交新签订单。佳讯飞鸿公告中标北京地铁运营有限公司委托北京国际贸易公司进行国内公开招标的“钢轨铣磨车招标采购项目”,中标金额9897万元人民币,占2012年公司收入的28%,交货时间为合同签订后的16个月内,预计该项目将对公司2014-15年度的经营业绩产生积极影响。 钢轨铣磨车是城市轨交新增需求,符合自动化、信息化水平提升大背景。(1)公司此次中标的钢轨铣磨车,其主要作用是在工作运行中对线路上的钢轨进行检测,消除钢轨的侧磨、波磨、碾压层、裂缝、剥离等缺陷,降低噪音,以使其能正常工作。(2)钢轨铣磨车属于2013年国内城市轨交领域的新增需求,在城市轨道交通自动化、信息化水平提升的大背景下,我们预计未来会有更多类似钢轨铣磨车的新增需求出现,使单条城市轨交线路中,公司所面对的市场不断扩大。 高铁建设回暖,城市轨交发力。(1)2013年,国内高铁投资正从2012年的谷底恢复。此外,近期李克强总理在与泰国、澳大利亚等国的高层对话中,强调我国高铁取得的成就,并探讨高铁走出去的可能。佳讯飞鸿作为国内铁道信息化系统主力提供商,必将受益高铁建设。(2)公司2013年已经连续公告两个亿元规模的城市轨交订单,显示了公司在该领域的布局和爆发力。以目前国内已有的上万亿投资规划推算,相应信息化系统需求有超过100亿元市场空间,考虑公司20亿元的市值,仍有很大成长空间。 维持盈利预测和“买入”评级。我们维持2013-15年EPS预测为0.28、0.48和0.62元,对应估值分别为61、36和28倍PE,虽然公司短期估值不低,但考虑到公司的业绩高增长和成长空间,我们维持投资评级为“买入”。

公司公告/新闻:上海机场公告2013年三季报,1-9月公司实现营业收入38.86亿元、归属于上市公司股东的净利润14.63亿元、归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为14.60亿元,分别同比增长10.4%、24.42%和25.16%。对应基本每股收益为0.76元,同比增长24.59%。 三季度业绩增速因财务费用下降超预期。公司三季度单季实现营业收入14.15亿元,归属净利为5.7亿元,分别同比增长13.53%和35.39%,对应基本每股收益为0.30元。我们业绩前瞻预计公司三季度归属净利同比增长27.70%至5.38亿元,业绩增速超我们预期。超预期的主要原因在于财务费用下降幅度超预期:三季度单季公司财务费用为-7600万元,我们此前预期三季度无财务费用。由于财务费用的节约,公司三季度净利润率环比上升了约10个百分点。 收费并轨及业务量稳定增长各贡献约50%的收入增长。三季度单季公司完成旅客吞吐量1300.22万人次、98319起降架次,分别同比增长6.15%和2.88%。2013年自二季度开始,内航外线与外航外线收费标准并轨;并轨之前内航外线航空性业务收费的标准为外航外线的60%。经过我们测算,考虑上海机场内航外线并轨带来的收入增长约为7%左右;旅客吞吐量及航空起降架次的增长带来的收入增长约为6%左右。 维持盈利预测和“增持”评级。我们维持盈利预测,预计2013年-2015年公司完全摊薄每股收益分别为1.05元、1.23元和1.34元的预测,对应最新股价的PE为13.3X、11.3X和10.4X。机场下游需求受经济周期波动影响较小,且公司未来无巨额资本开支、分红稳定,我们重申对公司的“增持”评级。

三季度收入、净利润同比基本持平:2013前三季度合并收入66.65亿元增长14%,净利润5.07亿元增长16%,EPS=0.39元,略低于我们中报前瞻0.41元预期。13Q3单季合并收入19.04亿元同比下滑1%(上半年增速22%),净利润1.35亿元增长3%(上半年增速22%),增速均持续回落,EPS=0.10元。前三季度经营性现金流6.95亿元(折合每股0.53元)。 消费淡季OTC行业不景气,工业收入增速放缓:我们预计前三季度工业收入约40亿元。分平台看:(1)同仁堂股份:母公司前三季度收入17.31亿元增长8%(上半年收入增速15%),其中13Q3单季收入5.04亿元下滑5%;13Q3单季毛利率38.8%,同比提升2.65pp;前三季度净利润3.38亿元,剔除投资收益实际增长21%(上半年利润增速26%),其中13Q3单季净利润4770万元,剔除投资收益实际增长4%。(2)同仁堂科技:前三季度收入22.07亿元增长13%(上半年收入增速23%),其中13Q3单季收入5.29亿元下滑9%;13Q3单季毛利率51.1%,同比下滑2pp;前三季度净利润3.39亿元增长16%(上半年利润增速25%),其中13Q3单季净利润7380万元增长5%。综合两大工业平台看,我们认为主要原因是消费淡季加上OTC环境整体不景气,导致公司传统中成药、现代中药的销售情况并十分不理想。 贵细滋补品类拖累同仁堂商业收入和利润增速:我们预计前三季度同仁堂商业收入约27亿元增长约10%多(上半年增速21%),Q3单季收入略有下滑。我们认为在宏观经济和政策环境下,北京等区域贡献利润较多的贵细滋补品产品收入下滑,进一步拖累了Q3单季同仁堂商业净利润,预计同比增速从上半年19%左右下滑到约10%(预计单季下滑8-10%)。 费用率总体稳定,季节性因素致经营现金流下滑:前三季度合并口径销售费用率19.8%,与上半年19.6%基本持平、同比降低1.1pp;母公司口径销售费用率22.4%,与上半年21.3%基本持平,同比降低2.6pp。前三季度合并经营性现金流6.95亿元同比下滑7%(13Q3单季合并经营性现金流4716万元同比下滑66%),主要受季节性因素影响。合并应收账款周转17天,存货周转275天,比中报略有增加,预收账款储备有所减少。小幅下调盈利预测,维持增持评级:考虑到贵细滋补品销售下滑在未来1-2个季度仍有一定影响,我们小幅下调公司2013-2015年每股收益至0.51元、0.62元、0.75元(原为0.55元、0.67元、0.81元),同比分别增长15%、22%、20%,对应预测市盈率分别为40、33、27倍。随着OTC和贵细滋补品环境逐步回暖,同仁堂的品牌力、产品力以及营销改善仍将带动医药工业、商业保持平稳较快增长,长期来看市值有增长空间,我们维持“增持”评级。

公司公布2013年三季报:2013年1-9月,公司实现营业收入15.72亿元,同比增长5.99%,实现属于上市公司股东的净利润2.39亿元,同比下滑20.99%,每股收益0.123元。扣除非经常损益后,公司实现净利润2.29亿元,同比增长8.23%,符合我们此前的预测。扣除非经常损益前后净利润存在较大差额,主要由于12年三季度公司在与天同证券的股权转让纠纷案中终审胜诉,冲回此前计提的或有负债8957万元,并计入当期营业外收入。 “统一经营”面积持续增加,但业绩未实现大幅增长,主要原因包括:1)需求低迷,瓜果等高毛利农产品价格、销量受到一定影响。由于目前公司大部分农产品在甘肃、宁夏本地销售,因今年需求低迷,部分产品销售情况不及往年,产品价格略有下降; 2)天气原因导致部分产品亩产下降。由于三季度甘肃地区气候较往年干热,公司马铃薯等部分农产品亩产将往年略有下降,产品规格、品质不及往年;3)阿旗项目前期投入资金较大。阿旗苜蓿草基地2013年完成播种8万亩,完成收割近3万亩,剩余5万亩苜蓿草需要越冬,给公司带来较高的辅助成本;4)气调库,冷链配送车队等项目部分达产后折旧费用上升;5)工业、贸易业务收入、利润大幅下滑。 随着公司冷链配送车队的成立、气调库的投产,公司农产品可实现跨地区、反季节销售。公司募投项目(冷链配送车队、气调库等)三季度起陆续投产,冷链配送车队可增加公司农产品的运输半径,并给公司与国内大型超市的合作创造条件。气调库的建成可帮助公司实现农产品反季节销售,通常反季节销售价格较高,有望提升公司业绩水平。 投资成立甘肃瑞盛水利水电工程公司,细化节水灌溉业务营销服务。控股子公司甘肃瑞盛·亚美特高科技农业有限公司拟以自有资金出资5000万元,在兰州市设立全资子公司甘肃瑞盛水利水电工程有限公司。方便公司在兰州周边地区节水灌溉项目的投标,也有利于提高兰州周边地区节水滴灌设备综合安装服务能力及产品售后服务。 暂维持“买入”评级。假设公司13-15年“统一经营”耕地面积分别为35/40/46万亩,阿旗优质牧草基地收获面积分别为3/8/15万亩,则预计公司13-15年收入分别为24.6/30.4/36.5亿元,净利润分别为3.88/5.12/6.62亿元,对应每股收益0.20/0.26/0.34元(原预测为0.27/0.35/0.45元),市盈率34/26/20倍。考虑到近期三中全会可能将重点讨论土地流转改革问题,亚盛集团拥有342万亩土地在主题概念上受益。此外,为解决与集团公司同业竞争问题,集团公司旗下6家农场有望逐步注入上市公司,增厚业绩。在后期催化剂较多的情况下,暂维持“买入”评级。

净利润同比增长84%,超预期:2013年前三季度公司实现收入13.41亿元,同比增长32%,实现净利润3.37亿元,同比增长84%,每股收益0.65元,超出我们三季报前瞻中0.5元的预期。二季度单季公司实现收入4.40亿元,同比增长53%,实现净利润1.13亿元,同比增长210%,每股收益0.22元。利润增速大幅快于收入增速主要是因为前三季度三项费用率同比下降10.2个百分点。 血制品业务收入大幅增长,疫苗业务中麻腮风系列增速较快:血制品业务:预计子公司成都蓉生前三季度收入同比增速超过40%,预计13年全年投浆量有望在12年400吨的基础上提升至500吨。疫苗业务:预计前三季度收入同比增长10%,其中高毛利的麻腮风系列增长较快,其他品种增速平稳。 毛利率略有下滑,费用率情况良好:前三季度公司综合毛利率57.0%,同比下降3.2个百分点,主要是血制品业务增速较快,而血制品业务毛利率低于疫苗,产品结构调整使得毛利率下降。费用率控制情况良好。销售费用率6.6%,同比下降3.6个百分点;同时公司继续加强费用控制及资金精细化管理,管理费用率11.4%,同比下降4.1个百分点,财务费用率同比下降2.5个百分点。 上调盈利预测,维持增持评级:公司控股90%的子公司成都蓉生主要从事血制品业务,采浆量位列前三,和华兰接近,小制品销售情况不如华兰和莱士,但公司也在申报凝血Ⅷ因子等产品;公司主要浆站位于四川,有新开浆站潜力。14年预计公司会整体搬迁至亦庄生产基地,新厂区折旧或给公司业绩带来压力。鉴于公司前三季度血制品业务增速超预期,我们上调2013-2015年每股收益至0.85元、0.94元、1.03元(原预测为0.74元、0.82元、0.92元),同比分别增长45%、10%、10%(扣非增长55%、10%、10%),对应预测市盈率22倍、20倍、18倍,公司估值在血制品中最低,市值相比同类公司也显著低估,我们维持增持评级。

2013年三季报EPS为0.93元,同比增长30.3%,业绩略低于预期。今年整体消费疲软,日化行业零售终端也受到了影响,家化虽收入增速放缓但整体好于行业平均。前三季度实现收入为40.1亿元,同比增长13.3%,净利润为6.23亿元,同比增长30.3%,EPS为0.93元。公司第三季度收入12.7亿,同比增长5.3%,净利润1.38万元,同比增长13.1%,三季度收入和净利润低于预期。 毛利率提高带动净利润率小幅上升,盈利质量整体较为稳健。公司整体盈利情况较为稳定,高端产品占比提高持续带动毛利率提升,毛利率同比提升1.7个百分点至56.5%。期间费用方面,销售费用率同比下降2.1个百分点至29.5%,管理费用率同比上升0.9个百分点至10.1%,由于毛利率和销售费用率下降,公司净利率同比上升2个百分点至15.5%。盈利质量整体较为稳健,存货基本与期初持平,应收增长19%至5.1亿,经营性现金流净额为8.5亿高于净利润。 受终端消费低靡影响老品牌增速有所放缓,新品牌推广初见成效。公司前三季度化妆品收入增速为15%。六神受天气影响收入增速不到10%,佰草集受到终端消费低迷影响及董事长人选变动等多方面因素影响,三季度拿货情况不佳,收入增速不到20%。高夫品牌今年主动做调整,重点对产品的定位进行了精简和统一,今年收入增速放缓至15%左右,销售放量还有待明年。美加净方面今年重点对产品定位和包装进行了升级,市场认可度较高,预计收入增速近30%。新品推广方面,国庆假期太极丹销售情况较好,后续还期待新品的补货情况,母婴品牌启初目前仍处铺货期,整体加盟商对新品牌的反馈较为积极。 收入增速低于预期,期待各方努力降低高层人事变动带来的影响,考虑到家化在化妆品行业的实力和地位,维持买入。公司原董事长葛总在今年9月退休,高层人事变动对短期业绩会产生一定影响。公司公告11月15日将召开临时股东大会选举增补董事,目前由上海家化集团提名的候选人谢文坚、由机构投资者提名的曲建宁都将参加选举。我们期待董事会成员稳定后,各方能齐心协力把高管变动影响降到最低。我们下调了13-15年EPS至1.24/1.63/2.04元(原预测1.28/1.84/2.40元),对应PE为35.3/26.9/21.6倍,维持买入。

前三季度合并收入增长55%、净利润增长29%:前三季度合并后的新白云山营业收入132.05亿元同比增长55%,净利润7.28亿元同比增长29%,EPS=0.56元,低于我们中报前瞻0.61元预期。13Q3单季收入41.32亿元增长44%,净利润1.41亿元增长1.5%。上半年综合毛利率35.8%,同比提升5.4pp。前三季度经营性现金流12.88亿元(折合每股1.00元),与上半年基本持平;应收账款和存货周转率保持稳定,预收账款储备环比保持稳定。 中成药、化学药和医药流通收入保持稳定:前三季度医药板块工商业收入同比基本持平(与上半年情况接近),增长势头尚不明显。分业务看:(1)中成药:预计前三季度收入约29亿元(去年同期约30亿元),同比小幅下滑(上半年下滑0.8%);中药毛利率同比稳中略降。(2)化学药:预计前三季度收入约25亿元(去年同期约24亿元),同比小幅增长(上半年增速3.4%);化药毛利率同比稳中略升。(3)医药流通:上半年贸易收入约24亿元同比小幅下滑。(4)合资公司:诺诚生物前三季贡献投资收益显著下滑,主要因其狂犬疫苗具有季节性采购因素;其他医药合资公司保持平稳增长。我们认为除了“中药板块营销一体化”、工商信息交流会等现有营销整合工作之外,公司需要进一步深入推进下属工业、商业企业在生产、营销、流通等环节的全方位内部整合,进而推动医药板块收入增速提升。 三季度王老吉销售符合预期,费用投入力度较大:三季度作为凉茶消费旺季,公司继续加大红罐王老吉的营销力度,收入总体稳定。分平台看:(1)王老吉大健康:预计前三季度收入约50亿元,其中上半年收入约33亿元、13Q3单季收入约17亿元符合预期;预计毛利率稳中有升,但费用投入力度有所增加,因此我们判断净利率持平在4%水平,前三季度贡献净利润约2亿元(13Q3单季约7000万元)。(2)王老吉药业:预计前三季度收入约22亿元同比平稳增长,其中上半年收入14.86亿元、三季度约7亿元;由于王老吉药业的市场投入也较大,我们判断净利率持平在5%水平,前三季度产生净利润约1.1亿元、贡献投资收益约5500万元。目前王老吉凉茶在市场竞争中处于进攻地位,营销和广告费用投入较大,推动了收入快速增长但净利率水平较低。 小幅下调盈利预测,维持增持评级:考虑到下半年医药板块收入增速回升慢于预期以及诺诚生物投资收益下滑因素,我们小幅下调2013-2015年EPS=0.77元、1.00元、1.23元(原为0.82元、1.07元、1.31元),同比增长33%、31%、22%(2012年广州药业和白云山合并备考净利润约7.44亿元,摊薄EPS=0.58元),对应预测市盈率分别为43、33、27倍。未来股价表现将取决于红罐王老吉的销售业绩能否超预期(目前我们预测2013年含税收入70亿)、医药板块收入增速提升能否快于预期,我们维持“增持”评级。

三季报业绩符合我们预期,超出市场预期。公司13年前三季度实现收入19.07亿元,同比增长4.0%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.20亿元,同比增长1378.4%;合EPS 0.19元,完全符合我们三季报前瞻中的预期(yoy 1371%),超市场预期。其中13Q3实现收入6.54亿元,同比增长12.3%;净利润4957.47万元(同比扭亏,12Q3因股权激励提前终止,费用加速计提,当期亏损)。 内销美克美家管理改善初见成效,单季收入提速;订单增势良好,预收款项明显增加。13Q3公司收入同比增长12.3%,较上半年的0.1%明显提速。受制于人员流失的问题,批发和出口业务13Q3同比仍有所下滑。内销方面,13年的主要方向在于内部流程和品牌定位的调整;预计系列改善措施效果初显,13Q3收入增长在20%以上(较上半年的15%加快)。13年9月末,公司预收款项达到4.39亿元,较年初上升44.6%,预收款项主要为美克美家未完结的销售订单增加,大部分将于13Q4及14Q1体现在收入中。 内销严控折扣率,毛利率继续上行。13年国内业务强调终端折扣率的控制;加上美克美家于8月份提价5%-10%,推升公司13Q3毛利率环比继续上行(由13年上半年的48.2%环比提升至13Q3的52.3%),公司品牌溢价力得到进一步体现。 小幅上调盈利预测,建议增持。公司经营管理改善的逻辑正逐步得到验证:内销收入提速,预收款项增加(显示订单增速良好),毛利率也环比继续上行。公司“提高增长质量,向管理要红利”的经营计划有效贯彻落实。未来随着子品牌定位清晰化后,将在内销市场进一步发力。由于三季报业绩改善明显,我们预计公司2013年完成股权激励目标无虞,现在将继续践行后续的增长目标。我们小幅上调13-14年盈利预测至0.24元和0.31元(原为0.23元和0.30元),目前股价(6.46元)对应13-14年PE分别为26.9倍和20.8倍,建议增持。

公司公告:已收到商务部批件(商秩批[2013]1095号),同意公司从事直销经营(核准的区域和核准的产品以商务部直销行业管理信息系统公布的为准)。 直销牌照获批是康美向下游拓展、打造优质贵细滋补品品牌厂商的里程碑事件:我们在2013年3月的深度报告中已经提出,康美的战略目标是“三个致力于”,其中重要的下游布局就是成为中国消费者的优质贵细滋补品品牌厂商。 康美于2012年9月份正式启动直销牌照申请,并于2013年5月份完成材料准备工作,到10月底已获得商务部批复。我们认为这是康美药业在消费品领域发展的里程碑事件,未来将奠定康美在消费品领域的品牌优势、渠道网络和消费者口碑,同时也将通过直销牌照打造出多个上十亿的贵细滋补消费品大品类。 以贵细滋补品为基础的保健食品非常适合直销模式,康美依托优势资源开发优质产品:直销经营作为企业通过直销员面对面向最终消费者推广产品的模式,具有渠道广泛、消费者体验感和口碑力强、产品力和品牌力互相促进的特征,非常适合经验品和信任品营销模式;因此在五类直销产品(小型厨具、化妆品、保洁用品、保健食品、保健器材)中,化妆品和保健品是厂商家数最多的品类。而以贵细滋补品为原料的保健食品不同于普通保健食品,具有广泛的消费基础、明确的产品功效特性,消费者接受度高、购买意愿强,优质的产品品质可以转化为品牌口碑;同时,贵细滋补品的稀缺资源属性,使得消费者对较高的产品价值和价格体系更为认可。康美依靠其上游优势资源(人参、西洋参、虫草等),研发储备了10-20种适合直销的优质产品(主要是保健食品),未来将陆续通过审批、上市销售。 公司已做好全方位准备,积极推进网点验收和品种丰富工作:公司聘请了直销行业具有十年以上经验的资深人员负责公司直销业务,并已制定了较为完善的组织架构、薪酬体系、产品和服务管理办法。在区域网点布局上,我们预计广东省内网点有望率先通过广东省经信委的核查验收,其他各省验收会逐步推进,预计公司会尽快形成全国直销网络;在品种选择上,我们预计部分保健食品品种会首先通过审批、启动销售,后续将不断丰富直销产品线,形成多种贵细滋补消费品(包括人参、西洋参、虫草等资源)的立体化产品结构。 产业先行者、整合者、创新者,发展路径和盈利模式清晰:我们认为康美是整个中药产业链的先行者、整合者、创新者,不仅是产业内率先进行垂直整合、布局全产业链的平台型公司,也是率先从上向下突破、进行直销模式探索创新的大市值企业。随着直销牌照落地、人保合资公司推进,有望推动贵细药材和贵细滋补消费品的长期持续增长。康美的长期发展路径清晰,未来的盈利模式包括赚服务的钱(流通增值服务)、赚品质的钱(优质中药材)、赚消费品的钱(下游贵细滋补消费品)、赚平台的钱(大宗交易和电子商务平台)等多个方面,真正打造成全产业链布局的平台级公司。 重申“买入”评级:我们维持公司2013-2015年主业EPS=0.85元(加上商铺出售0.05元合计0.90元)、1.10元、1.38元,主业同比增长35%、30%、25%。当前股价对应预测市盈率=21/17/14倍存在显著低估,我们预计四季度增长将超预期,建议投资者关注饮片产能释放、亳州市场搬迁、直销产品和网点落地等催化剂,重申“买入”评级。

投资要点: 盈利预测与投资评级:旺季热销带来出货良好,随着集团整体上市和战略转型进一步落实,期待公司后续业绩持续改善。我们上调13-14年盈利预测至4.33元和5.17元(原盈利预测为4.30元和5.15元),并新增2015年盈利预测为6.07元。目前股价(50.17元)对应13-15年估值分别为11.6X,9.7X和8.3倍,维持“买入”评级。 核心产业稳定增长,三季度收入提速,三季报业绩超预期。公司前三季度实现营业收入937亿,同比增长15%;上市可比口径下,归属母公司净利润为60亿,同比增长39%,对应摊薄后EPS为3.56元,超出我们的预期(3.38元)。每股经营活动现金流量净额为3.22元,同比增长3.5%。公司战略转型稳步推进,单季实现收入278亿,同比增长16%,环比Q2(+8.8%)明显提速。分品类看,随着白电行业回暖,我们预计公司空调增长约20%,冰洗业务增速近40%,由于对亏损、低毛利的小家电品类进行清理精简,收入端增速放缓至约5-6%。 严控产品品质,新品类、新渠道推动盈利持续改善。三季度公司实现综合毛利率24.2%,同比上升1.1个百分点,主要原因在于:1)生活电器产品线精简,新品频出带动均价提升。以油烟机、燃气灶和消毒柜为例,中怡康7-8月数据显示,产品均价提升13.4、7.1和14.7个百分点。2)线上业务突飞猛进带来的毛利率结构性改善。我们预计,能效标准提升将带动公司产品结构升级,未来毛利率仍存在显著改善空间。 期间费用率整体持平,资产负债表仍显稳健。由于研发投入增加,三季度公司管理费用率同比增长1个百分点至5.8%。销售费率同比下降0.1、环比提升1.8个百分点至10.5%,以预提销售返利为主的其他流动负债环比增加10.8亿,显示公司费用计提较为谨慎。由于汇兑损失及利息支出减少,单季度财务费率同比下滑0.8个百分点至0%,综合看期间费用率同比持平。公司利用外汇远期套期保值合约对冲海外收款的汇率风险,其他经营收益(公允价值变动损益及投资收益)同比增加1.9亿,造成单季度归属母公司净利润18.2亿,同比增长35%,增速(+35%)高于收入端。三季度公司应收账款较Q2减少18.75亿,预收款环比增长16.1亿,显示公司回款积极,经营性现金流得以进一步改善。 核心假设及风险:战略性转型业绩改善低于预期。

2013年三季度业绩同比增长25%,业绩符合预期。13年前三季度公司实现营业收入54亿元,同比增长9.3%;归属于母公司净利润5.4亿元,折合EPS为0.97元,同比增长25%,基本符合我们前期的预期0.99元。三季度单季收入、净利润分别为21.0亿元、2.6亿元(折合EPS0.45元),环比分别增长6.2%、6.3%,同比分别增长6%、49.3%。13年前三季度毛利率为25.0%,三季度毛利率为27.4%,环比同比分别增长9.8%、24.8%。 成本仍然维持低位,产能快速扩增仍是同比增长重要推手。我们发现,扣除12年北新房屋近2.1亿收入来看,整体石膏板业务同比实际增长约为14%,公司1-9月产量约为8.7亿平米(其中龙牌1.5亿平,泰山约为7.2亿平米)。我们认为成本下滑以及产能扩增是主要业绩推动因素。三季度单季公司主要原材料美废OCC#11价格环比基本持平,而燃料煤炭(占总成本30%)价格同比下滑使公司成本端进一步改善,以山西大同动力煤(6000)为例,13年三季度均价同比分别下降约145元/吨,导致前三季度公司毛利率同比提升近4个百分点至29.2%。 全国布局继续延伸,石膏板产能投资持续放量。公司公告,泰山石膏将在甘肃省白银市以及河南省济源市投建3000、5000万平石膏板产能,将分别耗资8934、12118万元,总计约2.1亿元,分别持股比例为100%、85%。我们认为,泰山石膏未来仍然处于扩张态势,截止到三季报末,公司在建工程为7.5亿元,考虑到此次投资,将接近10亿元(折合石膏板产能约为5亿平米),预计随着公司产能的继续增长,公司13年产能将达到19.2亿平米,其中泰山及龙牌将分别达到14/5.2亿平,规模以及行业议价优势将得到不断提升。 维持2013-2015年公司EPS为1.48/1.79/2.01元,维持“增持”评级。考虑到公司新增产能以及13年新投产产能将进一步释放所带来的规模效应,我们维持公司13-15年EPS预测为1.48/1.79/2.01元,维持“增持”评级。

事件:10/29晚双汇发展公布三季报,实现销售收入325.01亿元,同比增长11.9%;归属母公司净利润为28.35亿元,对应EPS1.29元,增长35.1%。 投资评级与估值:14年公司有望保持稳健增长。预计13-15年EPS分别为1.82元、2.23元、2.77元,增长38.9%、22.2%、24.5%。若12-14年每年加回0.09元的股权激励费用,预计13-15年EPS分别为1.91元、2.32元、2.77元,增长36.8%、21.2%、19.7%。考虑公司明年增长动力强、和史密斯菲尔德成为“兄弟”后有望在新品上有所突破、同时通过美国进口可降低原料成本,继续看好。 关键假设点:13-15年,假设公司肉制品销售量为178万吨、204万吨、233万吨,税前单位利润为1740元/吨、1790元/吨、1830元/吨;屠宰量分别为1404万头、1826万头、2428万头,每头利润为62元、64元、65元。 有别于大众的认识:1、将报表调整为同口径后(中报是调整后的口径,年报也将调整),前三季度净利润增速为47.8%,符合市场预期。三季报净利润增速低于市场预测值的主要原因在于:报表口径不一致,去年1-9月归属净利润未扣除股权激励费用(1.81亿元),而今年同期已经扣除,今年中报均是扣除该股权激励费用的(计入管理费用科目)、年报也将做相应调整。同口径调整后,三季度单季公司收入增长13.5%,归属净利润同比增长28.7%。近年来,由于市场对双汇产品销量的增长前景、生猪价格上涨对盈利造成影响有所担忧,股价走势呈现波段状,但公司具备核心竞争力、产业链优势明显,投资机会正好产生于此。例如:今年的4月份、9月份,我们也在这两个时间点发布多篇报告提示买入机会。2、三季度单季肉制品单位利润同比、环比均有所提升,屠宰单位利润也维持60元高位。7-9月,预计公司肉制品销量约为49万吨,同比增长12%;单位利润在1800元/吨以上。同期,屠宰量环比提升,达到350-400万头,增长约20%;单位利润维持在60元/头,去年约为50元/头。其中,肉制品单位利润的提升不但与储备低价原料有关,也与调整产品结构有关,1-9月份预计前十大产品销量增速接近20%,高于肉制品整体增速。此外,去年下半年生鲜冻品事业部领导更换之后,对猪价行情的把握能力更强,预计全年屠宰单位利润能够达到60-65元/头。3、四季度开始,公司将逐步向美国进口低价猪肉原料,明年成本仍有下降空间。参照目前价格,美国进口猪肉较国内便宜2000-3000元/吨,过去由于存在两国瘦肉精标准不一致的问题、同时价差不够大,公司并未大规模进口。目前通过专门养殖,瘦肉精问题已解决,预计四季度公司将扩大进口规模。近期新闻:美国肉类出口协会与双汇下属公司绵阳双汇达成美国猪肉分销协议。4、14年公司有为双汇国际上市做准备的压力、管理层有完成考核拿到股权和争取预留股份的动力,预计净利润增长20%以上概率偏大。按照12/2/9发布的双汇国际员工奖励计划,股份公司43个岗位管理人员接受了激励,12-14年是考核期。10/24双汇国际公布了另一个股权激励,预留部分股份(占发行后总股本3%)作为奖励,人员未定。 股价表现催化剂:海威夷等新品销售超预期;国家屠宰整合力度超预期。 核心风险假设:明年猪价、鸡肉价格有所反弹。