业绩略超预期,省外扩张较成功是主要原因。1)公司公布11年年报,全年实现营收6.95亿元,同比增长65.0%;营业利润0.88亿元,同比增长58.6%;归属于上市公司股东的净利润0.81亿元,同比增长53.7%。公司同时公告利润分配方案为每10股派发现金股利1元。2)我们年报前瞻预计公司每股收益为0.67元,公司实际全面摊薄每股收益0.68元,超过我们预期2%。3)我们认为,在跨省扩张难度较高的社保医疗行业,公司11年省外扩张较为成功,在江苏、山东、广东、内蒙古等地均取得成功应用,是业绩超预期的主要原因。 三大业务毛利率均稳中有升,体现较强议价权。1)公司软件开发、运营服务、系统集成业务毛利率分别达到49.91%、41.49%、8.16%,同比分别上浮0.05、2.99、0.52个百分点。2)我们认为毛利率上浮与公司对下游具备较强议价权有关。公司召集和参与制订了7个国家电子政务标准、6个卫生部医疗信息化国家标准、9个地方信息化标准,是仅有的9家拥有人社部“核三平台”技术资质的单位之一。相比竞争对手,公司对行业标准和客户需求的理解更为深刻,既更易于省外扩张,又对下游客户有较强议价权。 看好公司12年“内生+外延”双重扩张的经营计划。1)考虑到12年各地“智慧城市”建设资金逐步落实、公司现有软件储备已足够全国扩张,预计公司12年的省外扩张继续突破。2)行业内存在大量精耕于某区域的小公司,公司拥有8.66亿元充足现金,并公告将通过收购兼并快速扩大规模。若外延扩张顺利,公司将增强在“智慧城市”尤其是民生行业的整体实力和影响力。 首次给予“增持”评级,上调12/13年盈利预测8%/8%。我们看好公司的扩张战略和对下游议价权,考虑到11年业绩超预期,分别上调12/13年EPS8%/8%至0.94/1.22元,对应12/13年EPS分别为25/19倍,首次给予“增持”评级。

面临多重挑战,净利增长26.5%,难能可贵。11年公司实现收入151.3亿,增长15.8%,净利润3.3亿,增长26.5%,扣非后净利润3.1亿,增长26.94%,EPS1.15元,略低于我们年报前瞻中1.18元预期。其中:第四季度实现收入40.1亿,增长17.6%,净利润8407万,增长8.7%,EPS0.29元。11年一致面临多重挑战:抗生素限用、基药招标降价、银根收紧信贷成本高企,公司通过强化内部管理,挖掘增长潜力,降本增效,净利仍取得26.5%增长,难能可贵。 公司拟每10股派现1.3元(含税)。 各业务板块收入平稳增长,头孢业务毛利率环比大幅下滑。分销事业部11年实现收入133.4亿,增长17.46%,净利润1.77亿,增长15.34%。直销业务销售88亿,增长23.9%,商业调拨45.4亿,增长6.8%。11年新增品种6150个,新增客户2588家,疫苗器械新业务发展势头良好,疫苗板块收入大增152%,器械销售增长24%。制药事业部实现收入17.2亿,增长6.5%,净利润1.51亿,增长36.2%,收入增速受抗菌药物双控政策及市场波动影响有所放缓。11年过亿品种有七个:达力芬、达力新针、达力新口服、达力叮、达力哌坦、头孢西丁、复方磷酸可待因口服液。11年下半年头孢业务毛利率相比上半年大幅下滑,是业绩增速放缓的重要原因。 抗菌药限用政策持续,财务负担加重,下调盈利预测。抗菌药限用政策持续,公司11年下半年头孢业务板块收入增速与毛利率均出现明显下滑,由于宏观资金面紧张,一致全年财务费用1.36亿,增长65%,由于业务发展仍需大量信贷支持,预计财务负担将加重。我们下调12-13年EPS至1.33、1.56元(原预测1.40、1.76元),增长16%、18%,预测14年EPS1.88元,增长21%,考虑2012年预测市盈率16倍,当前股价已经反映了业务态势,维持增持评级。 有别于大众的认识:1)政府坚定推行抗菌药限用政策,行业景气度短期难有实质性扭转;2)两广分销市场空间大,一致市场份额仍有提升空间;3)分销业务毛利率主要取决于品种,直销毛利率高于调拨,通过不断引进新品种,加大直销业务占比,分销毛利率有望维持平稳;4)期间费用率持续下降,主要来源于规模效应体现与企业管理能力提升。 股价上涨的催化剂:1)基药政策转向;2)新品引入进度超预期;3)融资限制解除,再融资启动;4)宏观资金面持续改善,信贷成本下行;5)商业板块营运效率上升。 核心假定的风险:抗菌药限用政策负面影响超预期;经营性占款大量增长导致财务负担加重。

投资要点: 公司公布2011年度年报,实现营业收入462.23亿元,同比增长43.89%;实现归属于母公司所有者的净利润80.66亿元,同比增长73%;全面摊薄EPS为1.05元,超过我们1.01元的预期。 混凝土机械收入和盈利能力超出预期是核心原因。2011年公司混凝土机械实现212亿销售收入,同比增长50.6%;毛利率维持在35.6%的高位。收入和毛利率超过我们204亿元收入和34%毛利率的估测。尤其是在下半年房地产新开工放缓的情况下,公司仍然实现100亿的收入,毛利率稳定在35%,略超预期。 销售费用占比提升显示销售力度增强。4季度公司经营情况优秀,单季收入增速从3季度的16%提升到4季度的58.2%;综合毛利率也从3季度的31.1%提升至4季度的33%。与之相对应,公司的销售费用占比逐月提升,显示公司相对进攻性的销售策略。 销售力度增强,但保持稳健。虽然公司销售积极,但应收账款周转率、存货周转率和经营性现金流都表现良好。2011年公司应收账款周转率为5.06、存货周转率为3.42,处于历史较好阶段。同时期末公司经营活动现金流为21亿元,同比增加284%;较3季度也增加10亿资金。显示公司销售收入增长的同时,获利能力增强。 资源集中,聚焦主业。公司同时公告出售环卫机械80%股权、调整募投资金和海外发债。通过资源集中,保持公司工程机械领域优势地位。 2012年销售趋势逐渐向上,维持买入评级。政府定向宽松政策的实施,有利于缓解项目和客户的资金紧张状况。看好未来工程机械销量趋势向上,密切关注春季新开工和资金状况。在不考虑出售环卫机械带来投资收益的情况下,我们维持公司2012、2013年公司EPS为1.22和1.42元,对应的PE分别为8倍和7倍,仍显低估。同时我们看好公司的长期竞争优势,维持买入评级。

国发2号文加速贵州基建投资,久联区位优势明显。经过本次贵州调研,我们重申国发2号文以及配套政策的出台,将在十二五期间加速贵州的交通基础设施建设速度。同时,贵州92.5%国土面积为山地或丘陵,且拥有卡斯特地貌,交通基建工程对民爆的需求要比其他省份高10%左右。综上,我们认为久联发展作为贵州民爆的龙头企业,将在十二五期间充分受益贵州基建大发展。 久联发展在爆破工程服务领域优势明显。向下游拓展爆破工程服务将使公司突破国家控制炸药产能导致的增长瓶颈。久联的全资子公司贵州新联爆破工程有限公司目前是国内规模最大的专业爆破公司之一,工程经验丰富,资质壁垒高。从上市公司横向比较来看,久联爆破工程的收入和占比都是民爆类上市公司中最高的,且久联的爆破工程服务有望进入市场容量更大的矿山爆破领域。 增发解决资金瓶颈,增发完成后将加快在手订单建设速度。我们认为,在当前时点下,制约公司发展的主要瓶颈在于人力资源和财务资源。公司本次非公开增发的募投项目中约有5亿元将投向新联爆破BT项目的投资中。募集资金投入后,新联爆破的注册资本金将达到7亿元,总资产规模接近20亿元,将有能力承接更多的爆破工程项目。我们预计12年久联的爆破工程收入占比将超过50%。 享受政策红利,业绩稳定增长,维持增持评级。随着贵州基建加速发展的规划逐步落实,如果公司顺利解决资金瓶颈,公司将有能力承接更多爆破服务订单。目前公司在手工程订单充足,12-13年业绩确定性高。我们维持此前对公司的盈利预测:预计11-13EPS摊薄前1.16元、1.51、1.95元(按增发3700万股进行计算,摊薄后12-13EPS1.25元、1.61元),对应摊薄后12-13PE18倍、14倍,维持增持评级。

公司11年实现每股收益0.89元/股,超出申万预期0.85元/股。公司11年实现营业收入39.44亿元,同比增长22.24%;实现利润总额10.57亿元,同比增长38.97%;实现归属于上市公司净利润9.02亿元,同比增长39.13%。公司业绩超出申万预期主要是因为实际销量和单位售价高于预期,而实际单位生产成本低于预期。 公司营业收入增长22%,主要是因为煤炭业务量价齐升,贡献了78%的收入增长。公司11年实现煤炭销量1069.82万吨(申万预测990万吨),同比增幅达11.2%;其中11H1实现煤炭销量532.5万吨,11H2实现537.32万吨。公司11年煤炭销售结构为地销煤占比38.53%(10年45.45%),市场煤占比26.82%(10年27.95%),电煤占比34.56%(10年26.62%)。11年煤炭平均售价为302.2元/吨(申万预测297元/吨),同比增幅达8.8%。 公司11年归属于母公司净利润同比增速达39.13%,高于收入增速,主要是因为煤炭单位生产成本在煤价上涨时反而同比下滑0.7%到164.2元/吨(申万预期179元/吨),从而使得公司煤炭业务毛利率上升5个百分点达到45.6%。 公司11年净利润增长,但经营活动产生的现金流量净额下滑明显。11年公司实现净利润9.02亿元,同比增幅达39.13%,而经营活动产生的现金流量反而下降至7.82亿元,降幅达28.8%。通过拆分不难发现,主要是因为11年末公司应收账款由10年末的1.78亿增至本期末4.30亿,而预收账款由10年末4.62亿元降至本期末的2.74亿元,表明公司在四季度发货较为积极,确认收入较多,但现金尚未到款。 公司于12年1月5日与母公司签订《股权转让协议》,以5244.04万元收购母公司下属瑞安公司100%股权。收购后公司将加快瑞安公司四井改扩建项目工程进度,用于西露天矿深部煤炭开发,届时瑞安公司也将实现120万吨的年生产能力(两矿水平距离不足500米)。预计瑞安公司12年将增厚公司产能30万吨左右,13年120万吨改扩建完成后将开始开采公司西露天矿深部资源,届时西露天矿产能也将相应缩减,预计13年以后瑞安公司和西露天矿一并将为公司增加产能约30万吨。 上调公司12年业绩至0.85元/股(原0.83元/股),对应动态PE14.3倍,与行业平均估值水平14-15倍相当。上调原因主要是上调了公司煤炭销量从1020至1050万吨,同时上调公司煤炭单位售价假设从306至311元/吨,并下调公司煤炭单位生产成本假设至176.1元/吨。公司后续内生增长有限,但集团解决同业竞争态度明确,且公司体外资产较大整体上市预期不改,故维持增持评级不变。

年报业绩符合预期,拟10转10派现1.5元。2011年营业收入9.53亿元,同比增长82.26%,归属于上市公司股东的净利润7972万元,同比增长72.38%,对应EPS 为0.54元,符合我们预期。公司拟向全体股东每10股转增10股并派现1.5元(含税)。 净化工程:受益新版 GMP,预计今年将持续高速增长。2011年净化工程出现爆发式增长(124%),毛利率由23.7%提升至27.4%;去年净化工程增长主要来自电子半导体、触摸屏、光伏、LED 和医药领域的大客户效应。受益于下游领域技术升级、产业转移及新版GMP、《食品工业洁净用房规范》等政策带来的改造需求,我们预计今年净化工程收入增速在50%以上。 净化产品:未来2年受益苏州产能投放。2011年净化产品增长46%,毛利率基本持平(24.6%),收入增长得益于大客户效应、净化工程拉动及高端产品的推出。今年苏州募投产能和防静电包装项目的部分产能投放将缓解公司产能瓶颈。公司用于建设天津产业园的7亿元定增项目进展顺利。我们预计今年净化产品收入增速在40%左右,毛利率持平。 清洗服务:进入认证阶段,看好今年放量。公司IPO 募投项目的6家连锁超净清洗中心已于2011年下半年陆续达到预定使用状态,开始进入大客户认证阶段,预计今年第一、二季度可完成客户认证,进入量产阶段。我们看好公司6家连锁超净清洗中心与收购的金麒麟结合而成的清洗服务网络带来的清洗业务增长。 2011年子公司亿芯智控贡献8%营业收入。亿芯智控是公司控股51%的子公司,主营伺服系统、数控系统。受益于节能环保、高端装备制造业等产业升级,其伺服系统已在印刷包装、纺织机械等行业取得成绩,在绕线机,模切机,分板机,横编制机等子行业获得了客户认可。随着下游客户认证的逐步推进,预计未来2-3年其智控产品将会在高档装备制造行业有可观增长。 维持“买入”评级。我们维持2012-2013年 EPS 为 0.80/1.16元的保守预测,分别对应PE 为24/16倍;若考虑增发股份全面摊薄,预计EPS为0.63元/0.90元,分别对应PE 为30/21倍。公司作为行业龙头,我们预计未来会通过并购整合产业链,业绩有超预期可能。维持“买入”评级。

全年业绩增长28.88%,4季度单季同比增长12.3%。公司公告2011年年报,11年实现营业收入16.97亿元,同比增长35.83%,实现归属母公司净利润2.19亿元,同比增长28.88%,折合EPS0.86元,和业绩快报基本一致。其中,4季度收入4.97亿元,同比增长24.8%,环比下降0.5%,归属母公司净利润3945万元,折合EPS0.15元,单季同比增长12.28%,环比下降47%。单季毛利率下滑至29%,同比回落7.32%,环比回落4.61%。 地产调控压力继续加大,产品结构调整和成本上升致毛利率下滑。受地产持续调控和宏观政策紧缩的影响,4季度公司收入环比3季度下降0.5%。公司主导产品PPR销售全年收入同比增长18.1%,较上年33.5%的增速明显放缓。为应对房地产市场调控对公司的影响,公司今年以来明显加大工程类项目的投入,在一定程度缓解了调控压力。由于工程类产品如PE管、HDPE双壁波纹管销售占比的增加,收入增速分别达49.4%、16.5%,使公司综合毛利率出现明显下滑。另外,尽管4季度原材料成本大幅下跌,但全年仍有明显增长,各品种毛利率均出现下滑,其中PPR、PE分别下滑3.2%、5.3%至45.6%、26.6%。 募投产能基本建成,销售网络建设初显成效。目前,公司募投的PPR、PE、HDPE双壁波纹管项目及用超募资金投入的PE项目已基本达产,达产后公司PPR、PE、HDPE产能分别为4.81、5.84、2.03万吨。为顺利消化新增产能,公司加大渠道建设力度,未来三年将在现有19家分公司的基础上新建15家分公司。 随着公司扁平化销售网络的构建完善,公司竞争力及品牌效应将进一步增强,销售渠道建设成效初显,其中华南、东北、中部和西部地区等非核心区域主营业务收入比上年同期分别增长49.86%、38.76%、32.65、20.27%。 具有较高安全边际,维持“增持”评级。受地产持续调控影响,短期内公司产品需求将有所放缓,下调公司12-14年EPS至1.02、1.28、1.57元(原为1. 10、1.41元)。目前12年PE仅为17.2倍,且公司股权激励行权价格为17.39元,具有较高安全边际,维持“增持”评级。

LED照明大规模商用时代来临。2011年底经过了一轮疯狂的年末清库甩货后,LED芯片价格企稳,之前因为产品快速下跌而被压制的需求开始释放,2012年春节刚过,海外商家涌入中国,LED产业走向复苏。 公司是国内定位于中高端的照明封装龙头企业,综合实力国内领先。公司产品技术在国内相对领先,封装厚度屡屡领先国内同行。公司以专业白光照明封装在业内著称,多年的经验和客户信任的积累在照明应用快速兴起的时候,最容易获得客户的订单。 贴片封装领域,公司迅速提高市场占有率,具有先发优势。2011年末公司贴片封装产能约为200KK/月,由于需求快速增长,1Q12产能成为业务增长的重要瓶颈。公司将通过挖潜以及2季度末厂房投产增加产能,预计2012年有效产能增长约70%,而2013年则增长80%,实现规模快速爬升。 积极布局LED应用领域。因应封装和应用产业相互渗透融合的发展趋势。车灯业务订单近期急剧增长,预计2012年汽车照明销售收入将增长1倍,毛利率则保持较高水平。通用照明领域公司的国内渠道建设仍在规划中,销售增速略低,预计12年增长60%,毛利率预计将伴随销量上升而缓慢下降。 预计公司2012-2014年销售收入将分别为7.97、11.82和15.95亿元,同比增长45%、48%和35%;净利润分别为0.98、1.36和1.77亿元,同比增长分别为35%、38%和32%。盈利预测基于偏向稳健的毛利率假设以及渠道建设初期投入。 预计2012-14年EPS分别为0.80、1.11和1.47元/股。考虑到电子成长类公司的平均估值水平,我们认为12个月合理估值为12年30倍PE,合理价格24元,首次给予增持评级。

业绩继续高增长。浦发银行公布2011年年报业绩,税后归属于母股东的净利润272.86亿元,增长42.3%,实现每股收益1.46元,每股净资产7.98元。 实现11年ROE18.33%,11年ROA1.12%,分别较10年上升2.74%和0.11%。同时公司拟每10股分配现金股利3元(含税),合计分配56亿元。 息差放大和成本收入比节约是最主要的业绩亮点。截至11年末浦发本外币存款总额18,511亿元,同比增长12.8%;本外币贷款总额13,314亿元,同比增长16.1%,其中来自于中国移动的贡献达到180亿元,期末人民币贷存比为71.5%。贷款规模稳步增长的同时,公司审时度势得把握了2011年同业资产和债券资产的配置机会,生息资产规模有效扩张得同时也带来了息差的良好放大。全年平均角度,公布净息差扩张11BP,公布净利差扩张2BP;采用期初期末平均计算,4季度单季环比扩张10BP左右。公司公布拆出资金余额1114亿,是10年末的312亿的近4倍,代付业务规模增长迅速。成本收入比28.8%,比10年度33%大幅下降4%,是净利润增速超预期的主要原因,跻身“30%以下俱乐部”,在股份制银行中较有优势。浦发一贯是上市银行中人工成本相对较高的银行,这也是一贯的浦发吸引人才的策略,未来随着公司在长三角地区以外加大分行开设力度,人工成本将边际下降,费用控制仍有优化空间。 资产质量拐点出现,需要在降低客户集中度、向小企业倾斜和保持资产质量中博弈。浦发公布的11年末不良率为0.44%,环比3季度末0.4%出现了小幅上升。拆细来看,关注类贷款的占比达到0.78%,环比三季度末的0.57%上升了0.21%。逾期贷款余额超过关注类余额的现象继续,逾期/不良比从10年末0.85%上升到11年末的1.16%,资产质量问题不容乐观,我们认为这与浦发业务相对集中在长三角地区有关,我们在近期的草根调研中已经明确得发现甬温地区不良率抬头趋势明显。在风险防范方面,公司加大了拨备计提的力度,全年信用成本计算为0.6%,拨备覆盖率更是接近500%。同时我们注意到,单项计提的比重进一步从中报的12.26%下降到7.63%,显示了公司相对审慎的拨备计提风格。展望12年,公司的业务区域定位依然给公司带来了不小的不良率控制压力,基于相对较高的不良形成率预测,我们维持信用成本在0.5%以上的预测。 暂无明显资本压力,维持增持评级。公司公布的资本充足率为12.7%,核心资本充足率为9.2%,均高于未来将执行的资本新规对于非系统性重要银行的要求。未来公司主要的经营风险来自于长三角地区资产质量的超预期恶化,维持盈利预测,但由于调整了股利发放模式,因此EPS相应调整为12/13年为1.73元/1.98元,维持“增持”评级。

公司业务结构均衡,收入稳定。2011年全年,公司实现营业收入92.93亿元,同比下滑4.86%%;实现净利润31.03亿元,同比下滑15.82%,公司业绩符合预期。其中经纪和期货业务收入38.16亿元,占比41%;自营业务9.96亿元,占比10.7%;资产管理业务10.88亿元,占比11.7%;投行业务9.74亿元,占比10.5%;外业务8.09亿元,占比8.7%。 受市场环境影响和佣金率下滑影响,经纪业务下滑明显,低于预期,投行融资规模有所下滑但费率上升明显,收入同比增长,高于预期。经纪业务收入中佣金收入为30.41亿元,代销金融产品收入0.63亿元,客户保证金利息净收入7.12亿元。2011年公司股票交易市场份额为4.11%,较2010年4.08%有所提升,公司的经纪业务佣金率为万分之8.1,与行业水平相当。2011年公司完成14家IPO 项目,IPO 融资额市场份额为3.19%,较2010年的5.68%有所下滑,承销收入为6.18亿元;7家增发项目,承销收入1.59亿元,债券发行收入为1.02亿元,企业顾问1.47亿元。 自营好于同行,超出预期,资管、直投和双融业务符合预期。截止2011年底,公司自营规模为283亿元,金融资产和金融负债实现投资收益18.90亿元,公允价值变动损益为-4.74亿元;可供出售金融资产减值损失5.40亿元,自营浮亏10.9亿元,银行存款利息净收入9.74亿元(扣除客户保证金净利息收入和卖出回购证券利息支出)。资产管理业务中,定向资产管理净收入为166万元,集合资产管理净收入2266千万,基金管理业务收入9.61亿元。截止2011年底,公司集合理财的规模为25亿元,定向资产管理规模为75亿元,控股子公司海富通基金规模为735亿元(公募321,企业年金、社保等414亿元),产业投资基金管理规模70亿元(海富产业基金52亿,海通创新10亿,海通吉禾8亿元)。融资融券年底余额为36.75亿元,市场份额为10.5%,贡献利息收入2.72亿元。海通国际收入9.98亿港元,净利润1.18亿港元。直投海通开元贡献收入0.92亿元,净利润0.35亿元。 维持“买入”评级。公司业务结构均衡,综合实力处于行业领先水平,将受益于行业转型改革。2012-2013年EPS 为0.55元和0.60元。

中国平安 2011年实现归属于母公司股东的净利润194.75亿元,较2010年增长12.5%,略低于我们预期,对应加权每股收益2.50元。产、寿险业务净利润分别增长29%和18%,扣除精算假设调整影响,寿险利润与2010年基本持平。归属于母公司股东权益为1309亿元,较三季度末增长8%,每股净资产16.53元。一年新业务价值168.22亿元,相对于2010年的155.07亿元增长8.5%,符合预期。 寿险EV较中期增7%,集团EV增1%。董事会建议派发股息每股0.40元。 以价补量,个险期缴新单保费负增长的同时实现利润率提升,但营销员产能瓶颈可能导致2012年价值增长落后同业。若以相同口径比较, NBV 同比增8.75%,新业务总体盈利率由2010年20.8%提高至24.25%。业务质量有所提高同时,营销员数量增长7.4%至48.7万人,好于同业。但从细分保费和产能数据上看,寿险总体增长乏力:1)个险保费增长由续期和趸缴业务带动,期缴新单保费同比下降3.4%,而趸缴保费增长236%;2)营销员人均产能7527元,下降5%;3)银保新单保费减少35.6%。营销员增员困难和产能瓶颈将影响其个险业务价值增长,预计平安寿险2012年新业务价值增速10%左右。 产险净利润增29%,综合成本率93.5%,未来亦无需悲观。平安产险2011年保费延续此前的高增长,同比增34.2%。需要强调的是,平安电话车险业务大幅增长76%至222亿元,电销保费占总保费比例提升6个百分点至26.6%。车险保费的51%来自交叉销售和电话渠道,平安对渠道的掌控能力进一步提高。上周保监会发布《关于加强机动车辆商业保险条款费率管理的通知》,车险市场化改革启动,中国平安优秀的渠道掌控能力将使其在竞争中有显著优势。同时在保监会审慎监管的环境下,中小型保险公司由于资本约束而不具有恶性竞争的能力,承保利润率下降幅度有限。预计2012年平安产险综合成本率94-95%,保费快速增长和成本率相对稳定仍将带来利润持续增长。 计提资产减值和提升偿付能力充足率是2012年面临的主要问题:1)平安2011年总投资收益率4%,低于2010年,但仍高于我们预期。2011年计提资产减值26亿,资本公积项下仍有可供出售金融资产浮亏190亿元,如果2012年股票市长不出现大幅上涨,则面临继续计提减值的压力。2)2011年下半年集团偿付能力充足率由200%大幅下降至167%,其中并表深发展影响20个百分点。260亿元可转债将会使集团的偿付能力提升24个百分点,即由166.7%提高至190.45%。 但可转债发行需较长时间,在此期间,平安仍需通过发行次级债等方式融资。 公司业务增长趋势和质量良好,股价显著低估,具有防御价值。由于减持等问题困扰,公司股价上涨空间有限,下调评级至“增持”。风险因素包括:1)2012年个险新单增速持续低于同业,2)员工股减持;3)再融资。

本次A股非公开发行对象包括财政部、社保基金、平安资产、一汽集团、上海海烟、浙江烟草、云南红塔等七家股东,其中仅浙江烟草为新增股东,其余均为交行原有股东。H股发行对象包括财政部、汇丰银行、社保基金、BestInvestment、中寿(海外)、中再资产、新华保险,除前三家大股东,其余均为新增股东。本次发行后,财政部、汇丰银行和社保基金的持股比例分别为26.5%、19%和13.9%,相比之前略有上升,对大股东的控股地位不会产生影响。 本次A股发行价格为人民币4.55元/股,H股发行价为港币5.63元/股,低于我们的预期12年BVPS5.05元/股。公司发行价的确定采取最近20个交易日平均价格的90%与11年Q3末每股净资产4.13元/股孰高的原则定价。据我们测算,此价格也高于11年末交行每股净资产4.3元。 本次定增方案将分别募集65.42亿新A股,募集金额不超过298亿人民币,58.35亿新H股,募集金额不超过329亿港元。发行规模超出我们此前预期的融资缺口369亿元人民币,发行规模明显高于预期的主要原因是公司非常重视分红派息政策的稳定,并考虑对非银行金融公司的资本占用情况。若公司今年仍维持30%以上的现金分红率,加快国际化和综合化的战略布局,则567亿的总融资规模也在情理之中。 公司宣称,按照新资本管理办法计算,12年加权风险资产维持15%,保守估计本次定增将提高核心资本充足率至10%,资本充足率增至13%。根据我们的估值模型,12年定增若顺利完成,核心资本充足率将提高到11%,为未来若干年的资产扩充奠定坚实的基础。若监管要求不进一步趋严,本次资本补充后,交行将主要通过内源性融资补充资本,结合公司向低资本消耗转型战略,我们认为交行近2-3年已无再融资的必要。 维持交行盈利预测不变,11-13年净利润分别为506、604、694亿元,但由于增发摊薄,我们将EPS下调,12-13年的EPS由0.88、1.02元下调为0.82、0.96元,BVPS由5.04、5.87元下调为4.97和5.68元,公司业绩的摊薄将被充实的资本加快净利润增速所抵消。我们仍坚持定增为交行带来的正面影响远大于股本增加导致的业绩小幅摊薄,维持交行11-13年净利润增速预测:29.61%、20.53%和16.48%。 公司即将于5月9日召开2012年临时股东大会,审议本次定增方案,我们认为市场无须过分担心定增方案无法通过。由于股东结构较为分散,民生为照顾小股东,将增发方案作了调整和修改。但交行前十大股东共持股73%,且大股东对公司发展充满信心,所以交行本次定增方案通过的可能性很大。而且,公司11年度的现金分红将不对新股东开放,较好地考虑老股东的利益。 在大型银行中,交行的规模增速、利润增速均处于前列,且资产质量优于其他大行,估值优势十分明显,定增后将加速交行业务发展和战略转型的推进,维持“买入”评级。11-13年,公司的PE分别是5.96、5.93和5.09,PB分别是1. 13、0.98和0.86。

投资要点: 维持增持评级。维持12、13年EPS 分别为2.51元、2.88元,股价相当于12年、13年PE 分别为9倍、8倍。公司1-2月实现销量3.07万辆,同比下滑8.5%。预计一季度公司整体销量将可能同比下滑,但伴随需求及投资环境的回暖,公司销量及盈利能力将企稳回升。同时基于驭胜平台的自动挡及汽油版SUV 和皮卡等新产品将于12年逐步问世,使得公司业绩成长具备弹性。13年小兰基地投产及福特新车型逐步导入为将公司业绩提升新动力。维持公司增持评级。 业绩符合预期。11年公司实现销售收入175亿元,同比增长10.7%。归属母公司净利润为18.7亿元,同比增长12%;实现每股收益2.17元,符合预期。公司拟以总股本8.63亿股为基数,向全体股东每10股派发现金股利人民币8.6元。四季度公司整体销量同比下滑1.7%,新增城建税及教育费附加使得单季度营业利润同比下滑12.8%;由于政府补贴的增加导致公司四季度净利润实现大幅增长。 全年销量稳定增长,市场份额实现提升。公司11年实现整车销量19.5万辆,同比增长达8.7%,整车市场份额提升0.1个百分点;各细分子行业均实现稳定增长,其中轻客销量为5.9万辆,相比去年增长11.9%;JMC 轻卡销量增长2.6%,皮卡及SUV销量为6.8万辆,同比增长12.7%。11年公司轻客及轻卡市场份额分别上升0.3和0.6个百分点。 全年毛利率有所下降;预计12年一季度毛利率维持稳定。由于面对产品持续促销及原材料成本上涨的双重压力,11年全年公司毛利率为24.7%,相比去年下降1.1个百分点。四季度由于产品结构的调整及成本回落,公司毛利率环比提升显著。12年一季度公司产品仍然维持促销,但成本压力有所减缓,预计一季度整体毛利率将维持稳定态势。

12年行业景气缓慢回升,期待公司管理改善和内部挖潜,维持“增持”。正如我们年报前瞻和2月月报中所提示的,11年造纸行业因产能集中释放,而宏观需求疲软,旺季不旺,经销商补库存意愿较弱;Q4经营性盈利环比继续下降,单季度经营性业绩出现亏损,整体年报情况将低于市场预期,公司此次业绩公布也印证了我们的判断。因11Q1景气度较高,预计主要造纸企业12Q1业绩同比将出现明显下滑;但行业环比处于景气触底缓慢回升状态。从公司角度,12年的增长点预计来自于:1)溶解浆技改项目:预计Q2投产正式溶解浆(目前为改性溶解浆产品),有望增厚盈利;2)对大股东定向增发后,优化资本结构,节省财务费用;3)继续提升管理水平,进行内部挖潜。而中纸的央企背景为后续的产业整合提供支持。12年公司计划纸品产量106万吨,浆板产量34万吨,实现收入74.84亿元。我们预计公司12-13年EPS 为0.28元和0.40元(不考虑定增股本摊薄),目前股价(5.30元)对应12-13年PE分别为18.9倍和13.3倍,维持“增持”。 年报业绩基本符合预期。公司11年实现机制纸产量108.08万吨,浆板产量37.35万吨,产销率为97%;全年实现销售收入69.65亿元,同比增长13.5%(较追溯调整后的基数,下同);(归属于上市公司股东的)净利润为1.54亿元,同比下滑42.4%;合每股EPS 0.18元,基本符合我们的预期,低于市场预期;每股经营活动产生的现金净流量为0.41元。分配预案为每10股派发现金红利0.20元(含税)。 11Q4:财务费用畸高,继续吞噬盈利,依托财政补贴,实现单季盈利。Q4实现销售收入18.59亿元,同比下滑0.9%;受益于会计政策变更(11年10月起对固定资产折旧年限、净残值率进行变更),Q4毛利率环比略有提升至18.5%(vs Q318.0%);期间费用率依然居高不下,合计为19.1%(vs Q318.2%); 因负债规模进一步上升,财务费用率由Q3的7.4%进一步攀升至Q4的8.8%,显著吞噬盈利。主要因1701.35万元的政府补贴,Q4实现净利润1552.25万元,仍同比下滑58.9%。 纸业仍为主要收入贡献,林浆利润显著下滑。全年综合来看,造纸类产品仍是主要收入贡献,全年实现销售收入50.40亿元。制浆方面,子公司骏泰浆纸生产浆板37.35万吨,实现收入18.64亿元,净利润5542.29万元,合吨浆售价4990元(vs 10年5511元/吨),净利148元(vs 10年308元/吨);因纸浆价格11H2迅速回落,公司吨浆售价和盈利亦受拖累。林业方面,11年砍伐林木32.21万方,实现收入1.08亿元,净利润3004.94万元(合每方售价335元,净利93元);林业盈利显著下滑,系人工成本和运输费用的上升,毛利率较10年大幅回落21.3个百分点。 浆线技改稳步推进,预计正式溶解浆12Q2投产。子公司骏泰浆纸漂白硫酸盐木浆产品升级技改项目稳步推进,公司在建工程由9月末的2.71亿元进一步上升至3.29亿元。公司于11年底对浆线进行了调试,生产出了合格的改性溶解浆,投放市场后反响良好,预计12Q2将投产正式溶解浆。 核心假设风险:行业景气回升幅度低于预期。中纸入主后管理改善进度低于预期。

银保保费大幅负增长导致单月总保费最大降幅。中国人寿2012年前两个月按照《保险合同相关会计处理规定》调整后的保险合同保费收入为794亿元,同比减少6.15%,2月单月保费303亿元,单月同比减少25.55%。扣除2月保费,中国人寿1月份保费同比增长11.85%。 受公司主动结构调整的负面影响,中国人寿个险新单保费收入增长大幅落后同业,但缴费期限结构大幅好转。中国人寿一直以来较关注保费规模和市场份额,寿险保单缴费期限都低于其他几家上市公司,影响了保费收入的持续性,且易发生集中给付情况。中国人寿2011年二季度开始更注重价值增长,调整产品期限结构,主要销售五年期和五年期以上保单。2012年“调结构”持续,且力度有所增大,虽然预计2月份个险新单4%左右的增速远低于同业,前两个月近20%的降幅但十年期及以上保单仍实现两位数正增长,五年期保单保费增速更快,保单利润率大幅提升。此外,2012年中国人寿营销员整治已经完成,增员情况将好于2011年。 高基数导致大幅负增长,2012年上半年仍将持续。2011年3月保监会和银监会联合发布《商业银行代理保险业务监管指引》,规范银保市场秩序,对于银保产品销售和总保费规模产生较大负面影响,同时加息、股市下跌等外部金融环境转变亦对银保产品销售构成困难,大量保险公司银保出现负增长,2011年年中国人寿银保新单预计负增长20%以上。而由于2011年上半年《指引》并未得到有效贯彻执行,银保新单基数仍然非常高,2012年上半年的持续负增长几成定局。当前各保险公司都在积极探索银保转型模式,提高产品价值含量。而归因于保费基数下降,2012年银保保费降幅将缩窄,但改善可能低于预期。 公司未来发展策略面临较大不确定性。中国人寿2012年开始着力实现由“规模推动型”向“价值驱动型”转变,大力调整险种结构和期限结构,加大长期保障型保单销售力度。经营目标的转变得到市场广泛认可,股价表现亦优于同业。而上周市场传言中国人寿高管可能发生较大变动,预计将导致公司未来发展目标和经营策略的转变。目前阶段,该信息无法被证实或证伪,但受此消息影响,短期股价或面临较大压力。2011年中国人寿新业务价值预计零增长,而2012年预计将实现5%的增长。 略有低估,但公司未来发展面临不确定性。中国人寿保费结构和新业务价值增长情况较2011年将有较大改善。但相比其他上市保险公司,并无估值优势。 而考虑公司管理层变动的不确定性,短期不作推荐。