三季度业绩符合预期。 公司2010前三季度营业收入、归属于母公司所有者的净利润分别为309.9亿元和82.5亿元,同比分别增长30.9%和65.5%,实现EPS0.64元。其中第三季度营业收入、归属于母公司所有者的净利润分别为108.1亿元和30.4亿元,同比分别增长21.8%和54%,实现EPS0.23元。根据公司三季报,被合并方在合并前实现的净利润为9.2亿,粗略推算大秦铁路原资产前三季度实现净利润73.3亿左右,公司前两季度实现净利润46.4亿,那么三季度单季度实现净利润26.9亿,环比二季度单季净利润增加14.3%,同比大幅增加52.6%,业绩符合我们的预期。 运量增加提升公司业绩,四季度煤炭需求预计保持平稳。 公司业绩大幅增长的原因是运量增加,其中大秦线1-9月累计实现运量3亿吨,比去年同期增加6648.2万吨,同比增长27.9%,自年初以来,除九月大秦线除检修运量受到影响外,其他各月运量增长都在两成以上,运量的强劲增长推动了公司业绩的增长。 今年前三季度全国煤炭产量24.4亿吨,同比增长17.2%,根据国家能源局的预测,今年中国煤炭产量可能接近32亿吨,煤炭供给充足。需求方面,房地产调控措施和节能减排政策的影响会继续存在,但取暖煤以及电煤需求将增加,同时根据光大证券宏观研究的观点,四季度GDP仍然会保持较高的增速,四季度煤炭需求预计至少保持平稳,为公司今年完成4亿吨的运输任务奠定了良好的基础。 增发完成打通收购铁道部其他资产道路。 公司于10月20日启动了增发,收购太原局运输主业资产以及朔黄铁路41.16%股权,预计增厚2010年公司EPS0.01元左右,对公司影响不大,但此次收购为公司业绩增长提供了空间,更重要的是,交易打通了收购铁道部其他资产的道路,尽管短期实施的可能性不大,但对于负债率已经较高并且主要依靠负债融资的铁道部的而言,充分发挥上市公司的融资平台作用将是一个重要选择。 盈利预测与投资评级。 我们预计公司2010、2011年的EPS(按增发后股本)0.67、0.76元,公司目标价11.2元,维持公司“增持”评级。

事件概要。 2010月10月30日中兴商业公告,其第二大股东CENTRALPROSPERITYSHOPWELLCAPITALLIMITED(后简称“中信百货”)于10月29日通过大宗交易平台减持公司1395万股,占公司总股份数的5%。根据大宗交易平台数据显示,上述交易价格为14.60元/股,低于中兴商业当日16.50元/股的收盘价11.52%。此次减持后,中信百货仍持有中兴商业4547.71万股,占公司总股份数的16.30%。 二股东连续减持,股权结构更为健康。 今年9月以来,二股东先后连续四次减持中兴商业股份,累计比例为10%。我们认为二股东的连续减持使得公司第一大股东沈阳中兴商业集团大股东的地位更为巩固,股权关系得到进一步理顺。从目前中信百货连续减持的意图来看,我们猜测二股东鉴于沈阳国资委无意于“国退民进”的控制权转让,作为财务投资者角色的中信百货在无法迅速获得投资回报的前提下,选择加速回笼投资成本。相信原有管理团队在新的股权结构下,将能更加稳健经营公司,为三期开业后业绩改善提供人员上的保障。此外,二股东持股比例持续下降,也为未来公司融资方案的顺利通过间接提供了有利条件。 短期仍有减持可能,但不改公司未来业绩向上趋势。 由于中兴商业股改承诺的时效期已经过去,(证监发[2005]86号)《上市公司股权分置改革管理办法》对于原有股东的限制已经不复存在,因此我们修正原先认为二股东短期不会继续减持的推断。从目前减持比例和频率来看,短期二股东获利回吐加速回笼投资资本的可能性仍然存在。但我们认为“青山遮不住,毕竟东流去”,长期来看公司未来业绩改善空间大,仍属目前百货类公司里的推荐品种,主要逻辑在于如下三点:1)公司三期面积几乎是一、二期总和的一倍,因此内生坪效恢复到原有3万/平米峰值有较大上升空间和潜力。2)历史数据来看,中兴商业2000年9月II期扩容后次年(2001)业绩同比上升5640%(净利润2000年为64万/2001年为3674万元),反映出II期营业面积扩建后对公司整体业绩曾有一次反转性质的提升。3)2010年国庆节开业后,公司销售情况表现不俗,开业当天(2010/09/28)营业收入达到2700万,之后国庆期间每日销售收入也达到平均1300-1400万元/日,客单价稳定在700元。仅本店销售一项,国庆销售收入较去年同期增长近50%左右,更增强了我们对三期业绩良好发展势态的信心。 维持买入评级,建议14.50元以下积极购买。 我们维持公司2010-12年EPS0.26/0.63/0.79元的预测,以2009年为基期未来三年CAGR33.9%,认为公司合理价值在17.00元以上,对应2011年主营业务27倍市盈率,六个月目标价17.00元以上,维持现价(16.43元)”买入”评级。目前并不排除二股东继续减持中兴商业股权的可能性,但我们认为股价若受此影响调整,则恰恰为投资者提供了买入公司股权的良机,建议投资者14.50元以下积极购买公司股权。

三季度业绩符合预期。 2010年1-9月份,公司实现营业收入144.56亿元,同比增长33%,实现归属于母公司所有者的净利润为11.55亿元,同比下降17.52%,基本每股收益为0.40元,基本符合预期。 其中,公司三季度实现营业收入51.62亿元,同比增长27.7%,环比增长28.8%,实现归属于母公司所有者的净利润为2.59亿元,同比下降22.3%,环比下降7.2%,基本每股收益为0.09元。 公司营业收入增长的主要原因是天然气销量大幅增长以及发电量增长。但天然气销售的毛利率较低,拉低了公司整体的毛利率;同时,由于煤炭价格的上涨,电力业务的毛利率也有所降低。2010年1-9月份,公司的毛利率为12.2%,比去年同期下降7.2个百分点。另外,公司发生勘探费用1.64亿元,同比增长130%,影响每股收益约0.02元。 双业经营,稳健成长。 公司的主营业务为电力和石油天然气,经营稳健,抗风险能力较强。公司未来的增长主要来自于:(1)发电业务:上电漕泾(2*100,35%)2010年投产,2011年全年运行;临港天然气发电机组(4*35万,65%)2010-201年投产;石洞口二期(2*60万,50%)正式运行;秦山核电扩建(2*65万,16%)2010-2011年投产;(2)东海平湖油气田:近日公司公告平湖油气田取得重大发现,初步探明新增天然气50亿立方以上,原油130万吨以上,凝析油80万吨以上,若开采这将成为公司新的利润增长点。 近日,公司完成公开增发A股计划,募集资金约22亿元,进一步充实了公司的资金实力,为新项目发展奠定了坚实的资金基础。 提高盈利预测,维持“增持”评级。 我们预测公司2010-2012年的每股收益分别为0.48元、0.52元和0.62元,维持“增持”评级,目标价9.6元。

第三季度业绩开始恢复增长。 公司业绩下滑趋势在第二季度得到遏制,第三季度恢复增长,表明公司已经从市场竞争压力中找到适当的应对方法。 公司三季度销售收入40亿元,同比增长19%;归属母公司净利润4.7亿元,同比下降1%,实现每股收益0.61元。公司第三季度销售收入16亿元,同比增长35%;归属母公司净利润1.9亿元,同比增长24%。 豆浆机市场延续高增长。 豆浆机市场的持续高增长超出市场之前的预期。2010年上半年豆浆机市场规模1707万台,同比增长71%,全年预计销售规模达到3500万台。今年市场的高增长缓解了公司的竞争压力,使得公司业绩继续增长。根据小家电销售经验,豆浆机销售规模已经进入增长期后期,预计未来销量增长将趋于缓和。 品牌和技术优势可保龙头地位,市场占有率下滑得到遏制。 公司在豆浆机领域的品牌和技术优势能够确保龙头地位。面临日趋激烈的竞争,过高的市场占有率难免有所下滑。但公司经过对市场竞争的适应以及针对性的调整,市场占有率下滑趋势已经得到遏制。 当前公司豆浆机销售依然占总收入的七成,销售结构单一的特点没有改观。未来公司在小家电领域还需要注入更多的关注。 成本控制略有成效,费用率小幅下降。 作为应对竞争的措施之一,公司挖掘内部成本控制。从报表看,管理费用率和销售费用率略有下滑。这延缓了毛利率下滑对业绩的影响。 估值合理,给予“增持”评级。 受竞争压力影响,预计公司未来利润增长依然低于收入增长。 2010-2012年EPS分别为0.86/1.00/1.15元。公司合理估值空间为2011年18-20倍PE(18-20元),给予“增持”评级。

公司三季报业绩符合预期,公司货物吞吐量回升推动净利润大幅增长: 公司2010年1-9月份实现营业收入13.1亿元,同比增长19.0%;实现归属于上市公司股东的净利润4.8亿元,同比增长48.8%,折合EPS约0.74元。分季度看,1-3季度单季度EPS分别为0.20元、0.28元、0.27元。公司三季报业绩基本符合我们的预期,公司净利润大幅增长主要是由于公司货物吞吐量的不断回升。 3季度公司集装箱吞吐量延续回升: 2010年3季度,公司集装箱吞吐量为166.8万TEU,同比增长25.7%,环比2季度增长3.1%。公司的集装箱业务基本上以外贸业务为主,3季度我国外贸出口总额同比大幅增长32.3%,公司挂靠航线的数量也有所增加,因此公司集装箱吞吐量延续了回升势头。珠江三角洲地区是公司的经济腹地,经济发展水平高,对外贸易活跃,物流配套设施不断完善,公司集装箱业务有望稳步增长。 3季度公司散杂货吞吐量稳中有升: 2010年3季度,公司散杂货吞吐量为245.3万吨,同比增长40.0%,环比2季度增长2.9%。公司在珠三角地区散杂货业务的主要货种是粮食和化肥,其中粮食业务与大客户有长期合作关系,化肥业务具有地区垄断优势。公司在麻涌投资建设的散杂货码头1期工程于今年年初已经投产,具备靠泊7万吨级船舶的作业能力;2期工程中的4号、5号泊位在今年8月底也获批建设。因此,公司散杂货业务规模有望不断增长。 盈利预测与投资评级: 今年3季度公司以7.5亿元认缴莱州港项目40%股权。莱州港今年上半年实现净利润3,990万元,同比增长37.53%。未来3-5年,莱州港还将投资20亿元以扩大港口规模,莱州港所在的黄河三角洲地区经济发展前景良好,预计将为公司带来较好的投资收益。而且莱州港四大主要货种为液化品、矿石类、盐及盐化品类和陶土类,与公司在珠三角的散杂货货种不同,货种的多样化将有效分散公司经营风险。 我们预测公司2010-2012年EPS分别为0.96、1.08和1.24元。鉴于公司经营稳健,我们维持公司“增持”评级,给予公司2010年17倍PE,目标价为16.32元。 风险分析: 全球经济复苏减缓,中国出口增速大幅下降以及货物吞吐量低于预期。

三季报业绩低于预期。 公司2010年1-9月份实现营业收入24.12亿元,同比增长18.8%,实现归属于母公司所有者的净利润为2962万元,同比下降9.5%,基本每股收益为0.09元,低于市场预期。 其中,公司第三季度实现营业收入8.06亿元,同比增长8.4%,实现归属于母公司所有者的净利润为394万元,同比下降64.4%,基本每股收益为0.01元。 公司业绩低于预期的主要因素有:(1)煤炭上涨导致发电业务毛利率下降;(2)脱销催化剂因去年底投产,今年处于磨合期,产量低于预期,盈利低于预期。 公司转型发展潜力巨大。 公司将进行重大资产重组,转型为环保公司。公司将以9.17元/股的价格向大股东中电投集团非公开发行18538万股,募集资金用以收购中电投鲁阳等公司共计908万千瓦发电机组的脱硫资产,进行火电厂脱硫特许经营,并在适当时机转让发电业务资产,转型成为电力环保公司。 转型后,公司的主要业务有:(1)火电厂脱硫脱销EPC;(2)脱硫特许经营;(3)脱销催化剂的生产;(4)核废料处理等。 中电投承诺,将公司打造为中电投集团的环保业务平台,后续将继续注入符合条件的脱硫资产。截止2009年末,中电投集团的火电机组容量为4330万千瓦,增发完成后九龙电力运营的脱硫机组为1227万千瓦,资产注入空间巨大。其次,脱销催化剂市场前景广阔,政府有望在“十二五”期间对火电机组脱销出台补贴政策,使得火电厂脱销比例大幅增长;再次,中电投是五大发电集团中唯一拥有核电牌照的,公司经营核废料处理市场拥有先发优势。 公司具有主题投资机会维持“增持”评级。 我们假设2011年初公司完成增发和重大资产重组,据此预测公司2010-2012年的每股收益分别为0.12元、0.40元和0.44元。虽然公司目前估值偏高,但考虑到公司具有主题投资价值,我们维持公司“增持”评级。

前三季度净利润增速放缓,实为加大销售力度拓展品牌。 公司前三季度收入24.3亿元,归属母公司股东净利润2.1亿元,同比分别增长了11.38%和10.01%。今年公司业绩增速来看较往年确有放缓,但是我们认为,这并不说明公司的成长性有所下降,相反今年是公司加大销售力度巩固老品牌、拓展新品牌的一年,今年公司销售费用水平较去年同期提升了近2.3个百分点,由于销售费用率对公司业绩敏感性较大,因此影响了公司业绩增长,而难能可贵的是,在销售费用率提高的同时,公司通过降本增效,管理费用率水平较往年降低了1个白分点。现在暂时放缓增长,是为了将来更好更可持续的增长!国内日化产业的希望,积极向高端品牌迈进。 家化目前是国内日化产品种类最丰富、各产品品牌梯队建设最完善的企业。各品牌目前佰草集和六神两大品牌是公司目前的主力军,今年以来佰草集增速仍保持在50%左右的快速增长,增长由原来依靠单店数量的增加,到逐渐通过提高单店单产的增加,我们认为未来几年内随着佰草集店铺数量和用户规模的增加,公司通过积极开发新产品,仍然能够保持较快速的增长。六神今年上半年由于受天气影响,今年增速有所放缓,影响全年的业绩增长,但是下半年六神增速快速回升,预计未来仍将保持8%左右的业绩增长。今年8月23日,公司双妹品牌在沪亮相,其全球首家品牌店在重新装潢的和平饭店正式开业,标志着公司正式进军高端市场,双妹品牌定位高端化妆品,且在产品开发上又并非止于化妆品,首批在沪上市的产品有40多种,其中包括“海上花”身体护肤系列,“经典”美颜系列、“花样年华”彩妆系列以及丝巾、珠宝等配饰品,目前销售情况良好。目前培育的产品中,家安和高夫产品,增长情况良好,其中今年家安增速保持在50%以上,高夫保持在25%左右的增长。 维持“增持”的投资评级,目标价格45元。 今年是家化加大销售力度,巩固老品牌,拓展新品牌的一年,目前来看,公司旗下品牌梯队建设良好,明星品种佰草集未来继续高速增长,六神则继续稳定增长,高夫、家安等新品牌逐步进入收获期,预计10~12年EPS分别为0.75、1.08和1.59元,未来三年复合增长率达到42.4%。家化是国内日化行业难得能与外资知名品牌相抗衡的龙头企业,历史业绩保持了40%以上的复合增长,维持“增持”的投资评级,2011年股价中枢45元。 风险分析。 业绩增速继续放缓,公司估值水平下降。

前三季度净利润同比增长89.98%。 公司前三季度实现营业收入71.21亿元,同比增加41.28%,其中归属于上市公司股东的净利润为4亿元,同比增长89.89%,对应每股收益0.25元。业绩大幅提升主要因为公司产品销量增多以及产品单价提高。 单季度业绩保持稳定。 公司一季度每股收益0.09元,二季度每股收益0.1元,三季度为0.06元,三季度单季环比下降40%,主要因为二季度子公司佩利亚公司递延所得税调整导致二季度公司所得税减少4700万,扣除该差异,公司三季度业绩保持稳定。 污染事件对公司业绩影响甚小。 公司于10月21日发出公告:下属韶关冶炼厂排污导致下游河段铊超标,冶炼厂于10月21日起全面停产。 韶关冶炼厂是公司主要的冶炼厂,产能35万吨,所需原料来自凡口矿以及外购。截止2010年9月30日,该厂共生产铅锌金属量25.62万吨。冶炼厂停产对公司业绩影响很小,原因是公司的业绩主要来自自产铅锌矿。 相比之下,冶炼厂赚取的加工费极低,处于盈亏平衡点。 看好铅锌价格走势。 炒基本金属看经济周期,目前全球经济处于脆弱复苏阶段,经济复苏加上宽松的货币政策推高金属价格。 目前从交易所库存看,铅锌的库存还处于高位,我们预期铅锌价格将跟随铜价走高。我们维持铅锌价格假设,2010-2012年锌均价为17500元/吨、20000元/吨、22000元/吨。 结论: 我们看好铅锌价格走势,上涨趋势不会改变。维持公司2010年-2012年EPS0.38元、0.53元和0.83元。 鉴于公司在海外矿山收购方面拥有优异的执行能力,自产矿增加有明确预期,我们维持公司“买入”评级。

第三季度运营平稳。 公司第三季度业绩平稳运营。三季度销售收入454亿元,同比(关联方资产注入调整口径,下同)增长33%;归属母公司净利润16亿元,同比增长50%;实现每股收益1.20元。第三季度销售收入157亿元,同比增长23%;归属母公司净利润5.2亿元,同比增长47%。第三季度收到前期申报高能效空调补贴,实现营业外收入2亿元。剔除补贴影响,公司收入与利润基本同步增长,运营平稳。 冰箱均价下调拉低公司毛利率。 第三季度公司冰箱零售价格下降导致综合毛利率(23%)有所下滑。由于高端产品销售占比的提高,上半年公司冰箱零售价明显高于去年同期。 第三季度公司为保持市场竞争优势,冰箱零售价格略有下调(依然高于去年同期)。 洗衣机市场市占率继续稳步回升。 洗衣机行业竞争激烈,第一季度公司城镇市场洗衣机零售量市占率略有下滑,但四月以来市占率稳步回升。这表明公司洗衣机市场龙头竞争优势还不可动摇。 高端品牌战略冲击外资品牌。 公司卡萨帝高端冰箱具备国际竞争力,已经成功进入欧洲冰箱高端市场。 中国市场在公司引领下,外资品牌所在的高端冰箱市场正在被蚕食,其销售额长期低于行业增长。此外,洗衣机市场也存在类似效应,但效果没有冰箱市场明显。 估值合理,给予“增持”评级。 上调公司2010年盈利预测5%,2010-2012年EPS为1.42/1.78/2.14元。预计2011年17-20倍PE估值为公司股价合理区间(30.30-35.60元)。公司股价已经累积较大涨幅,调降给予“增持”评级。

三季报业绩略低于预期: 公司公告2010年前三季度营业收入、归属于上市公司股东净利润分别为235.25亿元和5.5亿元,同比分别增长21.92%和4.69%,实现EPS0.69元。其中第三季度营业收入、归属于上市公司股东净利润分别为87.74亿元和2.06亿元,同比分别增长24.73%和-24.20%,实现EPS0.26元。若扣除非经常性损益,公司前三季度和第三季度的EPS分别增长7.14%和-7.41%。公司三季报业绩略低于市场及我们的预期,略低于预期的原因主要在于成本上涨带来的毛利率下降及去年同期非经常性损益基数较大。值得惊喜的是,我们一直期待的公司营业收入出现了大幅增长同时销售费用率有效下降,符合我们持续推荐公司的逻辑。 收入大幅增长,步入公司发展的最佳阶段: 公司收入大幅增长,2010年第三季度收入同比大幅增长24.73%,超越上半年20.31%的增速,呈加速增长的态势,远超行业水平,市场占有率进一步得到提升。 2008年三聚氰胺事件以后,伊利紧抓机会集中营销力量巩固并扩大品牌知名度并大规模扩建产能,不但安然度过危机,而且2009年公司的总收入增速就已恢复到了12.3%的较好水平,远超过另一龙头企业蒙牛7.7%的增速。我们认为,虽然乳制品行业的总体增速未来将略有放缓,但公司凭借其龙头地位和先发优势,将充分享受消费升级和二三线城市市场拓展带来的发展机会,公司即将进入发展的最佳阶段。 成本压力较大,销售费用率显著下降: 从2009年第四季度起,乳制品行业的成本压力较大,原奶、糖、包装、人工等成本上升使得行业的利润率水平倍受压力。受成本上升的影响,2010年前三季度公司的毛利率水平同比下降5.48个百分点至30.34%,其中第三季度更是大幅下降8.51个百分点至27.95%。我们认为,公司今年的成本压力在报表中已得到充分体现,虽然短期内成本高企将维持一段时间,但随着奶粉、酸奶等高毛利产品比重的上升及液体乳中高端奶的销售比重增加,公司第四季度毛利率继续下降的幅度有限。另外,公司销售费用率单季度同比大幅下降7.47%个百分点,环比下降3.11个百分点。费用率的下降幅度应该是超出市场预期的,反应了公司管理的改善速度和费用投入效率的提高比预期的快。我们认为,公司销售费用率未来仍将保持下降趋势,预计原材料企稳后公司整体的盈利能力将会持续提升。 盈利预测与投资评级: 我们调低公司10-12年的EPS分别至0.93、1.26和1.55元,以10月28日收盘价38.00元计算,10-12年动态PE分别为41X、30X及25X,我们看好公司长期向好的发展趋势,维持“买入”的投资评级,目标价维持42元。

公司2010年1-9月实现归属上市公司净利润49.05亿元,每股收益0.57元;单季贡献每股收益0.10元,同比下降68.8%。这主要是由于新准则下准备金评估基准收益率曲线走低,导致准备金增提,从而减少当期利润。 公司2010年1-9月实现归属上市公司综合收益37.27亿元,每股综合收益0.43元;单季贡献每股综合收益0.51元,而去年同期为-0.12元。另外,3季度资本变动前净资产季度环比增加5.9%,处于高速上升通道。 由于投资是保险公司的主营业务之一,我们认为资本变动前净资产增速或者每股综合收益,相比EPS更能够反映保险公司的真实业绩。 会计问题并不影响公司基本面。 寿险业务高增长,结构待优化:寿险业务前三季度实现总规模保费727.78亿元,同比增长43.2%,但保费增长主要来自银保渠道,个险新单保费同比增长仅10.7%,业务结构改善进度有所放缓。公司管理层认为,这主要是公司年初增资后拥有充足的资本金,出于资本金充分利用的角度而积极地发展银保业务,但长远来看,通过优化结构来提升业务价值才是最经济的选择。我们认为,公司与整个寿险行业一样,继续面临业务结构调整的挑战,特别是在银保渠道发展高价值长期期缴产品的挑战。我们期待新任寿险总经理能够在公司长期发展战略上有一个更加清晰的定位。 产险业务继续量价齐升:产险业务前三季度实现保费收入390.91亿,大幅增长45.1%;同时综合成本率预计为92.5%左右,相比上半年的94.5%继续下降约2个百分点。产险良好业绩主要受益于行业高成长、市场规范以及产品同质化利好大公司、保费充足度提高、规模增加带来的费用摊薄效应等。产险承保业绩处于上升期,我们认为至少将持续至2011年底。另外,公司于近期向产险增资42亿元,也表示公司继续加强产险业务发展的决心。 投资业务表现良好:虽然没有详细的数据来揭示投资收益率的变化,但我们可以看到,3季度包括可供出售浮动盈亏的其他综合收益项目大幅增加,单季度每股浮盈0.41元,相比2季度每股浮亏0.24元大幅改善。公司3季度资本变动前净资产季度环比增加5.9%,其中投资浮盈贡献4.7%,净利润仅贡献1.2%,这说明3季度的投资盈利大部分并没有兑现确认为利润,4季度股市继续向好,年末公司有可能出售相关投资锁定利润,从而增加净利润。 投资建议。 虽然评估利率下调导致账面业绩低于预期,但我们认为,会计问题并不会影响公司基本面,现有估值水平仍然偏低,维持公司买入评级。 投资风险:2010年12月25日约50亿首发原始股解禁,其中国有法人股31亿,外资股(Carlyle)13.2亿。国有法人股减持的可能性不大,但如果Carlyle在香港市场减持,可能会对A股造成短期间接压力。

如果没有调整风险溢价,则业绩超过我们的预期 公司2010年1-9月实现归属上市公司净利润249.45亿元,每股收益0.88元;单季贡献每股收益0.24元,同比略增3.4%。期末每股净资产7.31元,资本变动前净资产季度环比增加7.7%。 公司之前准备金评估利率采用的流动性溢价平均在 30bp,低于100bp 同业水平,70bp 的差异影响公司税前利润约400亿左右。中国人寿准备金评估相比同业更加保守,流动性溢价上调的空间更大。如果公司在3季报中没有调整风险溢价,业绩则超过我们之前的预期。如果上调风险溢价来平滑评估利率的波动,则业绩符合我们之前的预期。 投资业绩表现出色 公司3季度末投资资产12839.64亿,环比季初增长3.3%,增速略高于上半年,但低于去年。 2010年1-9月实现总投资收益率4.88%,综合投资收益率3.91%,3季度实现总投资收益率4.72%,综合投资收益率7.24%。3季度实现每股浮盈0.28元,相比上季度的浮亏0.49元,大幅改善。同时,我们预计公司4季度投资业绩也将保持较高水平,上调公司全年每股净利润至1.25元。 上调公司全年EPS 预测至1.25元 由于公司下半年投资业绩表现出色,我们上调公司全年EPS 0.1元至1.25元。主要是总投资收益率由4.4%上调至4.8%。同时,我们假设年底公司将上调风险溢价来平滑评估利率的波动。如果公司不调整风险溢价,则利润将比我们预测结果减少约30亿,每股净利润减少至1.14元。 投资建议 公司下半年投资业绩表现出色,但投资业绩受资本市场影响波动较大,并不改变对公司新业务价值增长平稳的判断,我们维持对公司的增持评级,但上调公司目标价,基于10/11年业绩的估值分别为28/31元。

单季度业绩超越市场预期,净利润实现大幅增长。 公司公布2010三季报,1-9月实现营业收入2.5亿元,较09年同期增长13.3%;完成归属于母公司净利润8200万元,同比上升24.6%。其中,第三季度单季业绩增长超越市场预期,实现收入逾1亿元,同比增长21%;取得归属母公司净利润为3929万元,同比大幅提升达64.5%。我们认为,公司净利润增长出现显著好转的原因是毛利率有所提升。 受益收入结构改善,毛利率有所提升,期间费用率控制得力。 受益于业务转型的推进,公司本期毛利率同比上升2个百分点至61.5%,其中第三季度单季毛利率上升显著,达9.1%。我们认为,其主要原因是毛利率较高的技术服务收入占比有所提升,且系统集成业务的毛利率也上升明显。此外,去年同期较低的毛利率也为今年的上涨提供了空间。报告期内,公司期间费用控制情况良好,其中销售费用率和管理费用率的下降抵消了财务费用率上升的影响,使得期间费用率同比微涨0.1个百分点,整体保持稳定。 公司尚处转型期,移动互联网普及提供腾飞机遇。 无线增值业务伴随着2G到3G的演进而体现出运营模式和内容上快速发展的态势,公司07年成功由行业应用软件领域转向移动增值领域,完成了第一次转型。目前公司正向着以手机动漫为主业的新型移动增值业务方向转变,而移动互联网的普及化浪潮将为其提供腾飞的良机。一方面,根据CNNIC的统计数据,09年我国手机网民达2.33亿,同比增长104.5%,未来这一趋势将会继续,为移动增值业务的发展提供了需求基础;另一方面,手机动漫属于新兴产业,目前尚处于培育期,我们预计当3G用户占比超过30%时,该业务将出现爆发式增长。公司作为湖南省动漫产业的领跑者和资源整合平台,在这一领域已经取得明显的先发优势,未来高速增长可期。 股权激励方案获批,四季度业绩释放或超预期。 2010年9月10日,公司股权激励计划获证监会批准。按行权条件,以2009年净利润为基数,2010-2012年,公司净利润增长率分别要求不低于30%、60%和90%。股权激励方案明确了企业在未来几年的发展目标,也为管理层和股东注入新的动力,第三季度业绩的高速增长即是最好的佐证。此外,从公司9月份收购湖南米诺和增资龙星的动作看,其外延式扩张战略的执行较为积极。因此我们预计,第四季度公司仍有较强释放业绩的动力。 看好公司新型增值业务发展,给予“增持”评级。 公司未来将形成以新型增值业务为发展方向,以传统增值业务为基础的移动互联网业务版图。集SP、CP和TP于一身的定位有利于完善产业链布局,预计未来三年的净利润复合增速将达到26%。我们给予公司“增持”评级,目标价39元。

汽车零部件主营业务稳定增长,业绩略超市场预期。 2010年前三季度公司实现营业收入24.72亿元,同比增长17.20%;实现归属于母公司股东的净利润2.95亿元,同比增长60.07%;摊薄后每股收益0.52元。剔除公司已经出售的改装车业务,公司前三季度汽车零部件主营业务收入同比增长60.0%。其中2010年第三季度公司实现营业收入9.87亿元,同比增长18.86%,环比增长20.70%,预计第四季度环比增长在15%以上;实现归属于母公司股东的净利润2.95亿元,同比增长60.07%,环比增长8.20%;摊薄后每股收益0.20元。业绩略超我们及市场的预期。 销售增长受益于配套大众车型持续热销。 公司产品主要为合资品牌中高端车型配套,70~80%的营业收入来自于上海大众和一汽大众。受小排量轿车购置税优惠缩水和东部地区私家车消费升级的共同作用,今年前三季度1.6L及以下小排量轿车市场份额由62.6%下降至61.0%,而公司主要配套的中高端车型则持续热销。其中前三季度朗逸销量同比增长79.9%,帕萨特领驭同比增长44.2%,君越同比增长295.8%,奥迪A6L同比增长22.9%。 我们预计南北大众明年将解决高尔夫、途观和奥迪Q5等畅销车型的产能瓶颈,并迎来帕萨特领驭、波罗、迈腾和奥迪A6等主力车型的换代车型。而这些热销车型的放量和换代将为公司明年的营业收入带来增长。 11.2亿元现金在手,国际并购或称为股价催化器。 公司一年来先后出售了陆平机器73.8%、一汽富奥29%和上海华新51%的股份,三项股权转让共计收入7.03亿元。此外,公司于2010年4月非公开募集8.51亿元投资于其内饰件核心业务。公司做强核心业务和核心产品、寻找合适时机国际化的战略日渐清晰。从2010年一季报开始,公司账面一直持有11~13亿元的现金,我们认为这表明公司已为国际并购做好了充足的准备。 给予“买入”评级,目标价24元。 考虑到大众汽车的热销,我们预计公司现有业务在2010-2012年的EPS分别为0.80、1.10和1.38元,未来三年净利润复合增速30.0%。考虑国际并购所带来的预期,我们给予30倍PE估值,目标价24元。

第三季度收入增长平平,毛利率有持续上升的趋势。 公司前三季度销售收入增长13.30%,净利润增长16.60%;其中第三季度销售收入增长7.50%,净利润增长10.56%。由于公司新签的土耳其订单尚未发货,加上中秋国庆长假的影响,第三季度收入增长平平,但是毛利率达到51.7%,同比提高8.8个百分点;前三季度毛利率为47.2%,同比提高7.2个百分点。毛利率的持续提升,是由于公司控制采购成本、大规模采用自主出钞机芯以及ATM服务收入比重提高等因素共同造成的。我们预计这一趋势将持续到未来几年。 海外ATM订单将不断涌现,伊朗、土耳其只是开始。 2009年以前,公司的海外ATM订单主要来自伊朗,今年9月在土耳其最大的商业银行中标,我们认为这只是海外市场持续扩张的开始。公司对海外市场的销售架构进行了调整,并且加强了宣传营销力度。今年9月的广电运通全球客户大会有来自东欧、中东、北美等地的60多个客户参与;9月-10月,公司出席了在非洲和俄罗斯举行的ATM会展,为打入当地市场打下了基础。我们认为,在多年的耕耘之后,公司的海外订单处在爆发性增长的前夜,将成为收入的主要驱动力。 “软件+BPO”的成长路径确立,战略转型正当其时。 我们认为公司已经进入了新的成长路径,即以ATM相关软件为支撑,同时打入广阔的ATM业务外包(BPO)市场。公司研发的ATM统一软件平台、经营管理系统、对账系统和安全防护系统已经赢得了大量客户,并在今年6月的软博会上获奖;今年8月,公司又发布了以软件为基础的现金管理平台。在BPO方面,包括现金清分、清机加钞、保安监控等在内的“ATM全外包”模式正在深入人心,从事ATM外包业务的子公司广州穗通已经实现盈利,我们预计BPO收入的比例将逐渐提升。 维持“买入”评级,目标价位56元。 我们对公司2010-2012年EPS的预测为1.43元,1.94元和2.56元。虽然今年公司收入增速放缓,但是在强劲的海外需求和不断增长的ATM服务业务推动下,我们认为公司未来将恢复较快增长。鉴于公司2011-2013年净利润的复合增速为32%,赋予其0.9倍P/E/G,即28.8倍2011年P/E,得到目标价位56元,维持“买入”评级。可能的催化剂包括海外市场的拓展和ATM外包的深入。