扩建产能备战智能电网建设高峰。根据国网公司智能电网建设规划,未来4~5年将集中建设数字化变电站及用户侧信息采集系统设备,计划总投资超过1000亿元。公司本次募集资金将投资3亿元用于智能电网自动化系统及智能电表扩建项目,预计投产期为1.5~2年,分别形成年产100套智能变电站自动化系统产品和460万台智能电表的生产能力。根据目前市场竞争格局判断,我们认为上述项目达产后将为公司每年贡献1.5亿元左右的净利润。 变频器成为公司增长新动力。节能减排是国家十二五发展重要方向,公司于08年底成立变频器子公司,09年实现销售收入500万元,预计今年将实现变频器收入约5000万元,同时新增订单接近1亿元,增长迅速。公司本次募集资金将投资5千万元用于变频器扩产项目,预计投产期为2年,建成后形成年产800套高、低压变频器的生产能力,充分满足未来市场需求。 补充公司现金流,降低资金短缺风险。由于公司主要客户为电力行业企业,付款集中于四季度,同时为满足国网集中招标的需求,公司规模化采购并储备原材料,因此应收账款和存货较多,现金流回收期限较长。2010年三季度末,公司账面资金约1亿元,应收账款5.4亿元,存货3.6亿元。本次募集资金5.2亿元将极大降低公司现金流短缺风险。 预计2010~2012年公司全面摊薄EPS为0.56元、0.91元和1.27元,给予“强烈推荐”评级。本次公司非公开发行2446万股,将摊薄未来每股收益约9.2%。由于公司将主要受益于未来五年智能变电站及用户侧信息采集系统高速建设周期,同时公司光伏逆变器、变频器等电力电子产品订单增长迅速,我们给予公司“强烈推荐”评级。

据贵州当地报纸报道,三特索道(002159)梵净山提价进入实质性阶段,听证的意见是由50元提高至120元。接下来需报批省物价局和对外公示半年,因此预计明年五一前有望正式执行提价后票价。 点评:本次梵净山提价时点和幅度超市场预期。由于梵净山今年亏损,尚在培育人气的阶段,本次提价超过了市场和我们的预期。 预计明年五一旺季前实施提价。根据听证会后程序,接下来要报批省物价局以及对外公示半年;预计景区将在旺季期间实施提价。 梵净山提价可显著对冲华山景区的分成比例下降的利润压力。我们在前期调研报告中指出:公司资源价值突出,但2011年华山景区(利润占比7成)分成比例将由95%下滑到75%,影响利润约-700万。 我们通过模型测算,提价后,考虑实施提价的时间段为半年,不考虑提价对客流量的负面影响,预计明年18万人次的接待规模,可增厚门票收入620万,扣除梵管局40%门票分成、15%所得税后,预计增厚利润250万左右;增厚每股收益0.021元。

公司经营中与已筹建的景区多达24个(15个经营中、8个筹建期、4个旅游地产项目),景区资源价值一直为市场所关注。 分项目来分拆公司收入和权益净利润结构,可以看到由于4-5个成熟景区支撑起目前十余个新项目建设与培育期,导致公司收入、净利润基数均非常小(09A收入2.5亿、净利润2200万);较小的基数意味着单个新景区的扭亏为盈,即有望带来收益的大幅增长。 09年非公开发行的方案即将于12月份到期,由于涉及旅游地产,预计获批的可能性很小。公司将发行一个亿短融券缓解近期资金需求。我们预计将增加母公司2011年的财务费用400万。 2011年华山索道的净利润分配比例下降,压制明年利润增长。我们认为压制11年利润释放的因素有:1、华山净利润分成比例大幅下滑;2、新景区培育需要观察;3、受海南区域土地规划影响,塔岭项目二期建设将较预期稍慢。 明年是长线投资者的介入良机:2010年由于气候、世博会等偶发因素,导致成熟景区与新景区均表现不佳;2011年华山景区利润分成比例下降,又会抑制利润增长,今明两年是相对的业绩低点。我们看好公司资源价值,以及梵净山、坪坝营的中期利润增长前景,考虑公司众多贮备景区资源价值,我们认为明年是长期投资者较好的介入时机。 我们预计2010-2012年每股收益分别为0.26元、0.31元、0.47元。维持长期“推荐”评级。

事件: 山东新北洋信息技术股份有限公司(以下简称“公司”)今日发布公告,公司董事会通过了《首期股票期权 激励计划(草案)》,基本内容如下: 1、公司拟向高级管理人员、核心技术业务人员、公司中层管理人员授予150万份股票期权,行权价格45.09元/股,发行股份占激励计划公告日公司股本总额的1%,激励计划的股票来源为公司向激励对象定向发行的股票; 2、行权业绩条件包括:1)2011-2013年每年的加权平均净资产收益率不低于10%;2)以2009年净利润为基数,2011年净利润增长率不低于80%,2012年净利润增速不低于120%,2013年净利润增速不低于180%。 点评: 主业正值行业投资高点时,激励对象行权可能性较大:根据公司股权激励方案,综合比较公司2007-2009年的业绩指标,我们认为公司的主业正值行业投资高点时,基于对未来的增长预期,公司此次提出的业绩条件相对宽松,实现较为确定,公司在现价上推行股权激励对公司员工会起到非常好的激励作用。 预期股权激励产生的期间费用对2010年EPS影响在0.01元左右。按照公司现行市价(45.09元),首期授予的会计总成本估算为2436.16万元,分5年摊销,2010年-2014年各年的摊销费用分别为137.89万元、827.34万元、774.76万元、471.47万元、224.71万元,考虑所得税影响后,该部分费用摊销对2010年EPS的影响预计在0.01元左右。 股权激励极大提升员工积极性,稳定员工基础:股权激励对于以人为主的IT企业的激励效应要远高于普通制造类企业。一旦公司实施股权激励,将进一步完善公司治理结构,增强公司的向心力和凝聚力,实现对公司中高层管理人员和技术骨干的长期激励与约束,充分调动其积极性和创造性,使其利益与公司长远发展紧密联系在一起,为公司更长远更持久的发展打下坚实的基础。 盈利预测和投资评级:作为国内唯一一家掌握专用打印机核心技术的企业,公司目前在国内市场的占有率达到11.6%,全球市场约为1%,未来公司的业绩增长主要来自于:1)专用打印机领域国内市场国产替代进口;2)“技术+成本”双核驱动的新型中国制造,叩响海外市场;3)金融设备核心嵌入式模块中试成功,打破国外厂商垄断,国产替代进口。公司的业绩将在未来3年加速释放,暂时不考虑股权激励后摊薄股本,预计公司2010-2011年每股收益分别为0.83元和1.21元,对应的动态PE为54倍和37倍,维持前期的“推荐”评级。

推荐回顾。2010年5月23日,我们发布《制剂国际化+品种优势,美罗药业调研报告》,在业内首次推荐美罗药业。我们推荐的逻辑是:公司经历长期蛰伏,已经明确了走国际化道路的发展战略,探索出符合自身发展的模式,公司在过去10年,一直致力于内部的整合,探索外向型发展道路,并且在2008年之后取得重要进展。目前公司业绩已经到达拐点,未来2年,将有爆发增长。 本次调研,重点了解澳大利亚TGA认证的进展。公司过去通过澳大利亚TGA认证,并且在2007年开始做出口代工。当时做二甲双胍片,达到1.2亿片。但当时公司制剂产能仅10亿片,还需要满足国内生产需要,因此出口并没有做大规模。2009年搬迁之后,公司扩大制剂规模,达到100亿片,有能力接受更大的国外合作项目。近期,公司接受了澳大利亚TGA认证的现场检查。我们判断,公司通过检查基本上没有悬念,未来公司与有关下游伙伴的合作将顺利开展。 FDA认证的现场检查,将是未来公司国际化的重要目标。我们预计FDA的GMP现场检查在今年年底或2011年初进行。公司已经披露,有20多个ANDA产品,和下游多家企业进行合作。合作模式不会限于简单的代工,而是公司自主或者合作开发制剂品种,产品包括对已过专利期品种的仿制,具有高技术含量缓控释制剂的研发,未来也有挑战专利品种。公司在2009年申报第一个ANDA产品,如果顺利通过GMP认证,预期明年中期第一个产品可以实现销售,下半年开始贡献利润,但主要贡献在2012年。 与多数人理解所不同的是,我们认为仿制药的壁垒仍然是研发能力。药品是技术密集型产品,原辅料的成本很低,同时对安全性要求极高,因此研发水平决定了药品的品质以及成本是有差异的,对于一些常用剂型,是“好或差”的区别,对于一些缓控释制剂,甚至是“有或无”的差别。制剂工艺水平的优劣,对药品的质量以及成本带来巨大的影响。因此仿制药国际化的难度比原料药国际化更高,更有技术壁垒,相应的,也有机会获得更高的利润空间。 我们在之前的报告中指出,美罗药业立足于自己的技术平台,一方面通过工艺改进降低成本,能做一些市场空间大但国外企业利润率不高的品种;一方面瞄准高端剂型,做竞争少但利润率高的缓控释制剂。 并不过分追求单一品种的市场容量大小。做仿制药,本质上来说,就是做到“质同价优”。 美罗药业走的是符合自身条件的国际化道路。公司的优势在于:1)国际化战略的人才准备就绪。2008年,总经理王杰和首席科学家周凤祥的加盟,加快了公司国际化战略的实施。这些具有在美国企业工作经验(销售、研发)的人才,对公司与下游客户的对接、仿制药品种的筛选、工艺改进起到重要作用。2)较早通过澳大利亚TGA认证,熟悉国际化的规则。3)具有较强的产品开发能力,搭建自主平台。我们认为,对cGMP的理解和执行、技术平台的建立、国际化的团队,是美罗药业能在国际化道路上成功的关键性因素。同样是国际化,美罗模式与海正模式不同。海正药业是以技术为先导,强调做产业链的转移生产,因此要大量投资做上游原料药,实现单一产品的上下游通吃。美罗药业采取的是以市场为先导,选择自己可以做的品种,不做上游,可以在全球采购符合FDA要求的原辅料。这也是国外仿制药企业比较多的一种模式。 国内业务,未来看点还在几个独家或者潜力品种。 伤科接骨片,放量可期。这是基本药物在骨伤领域的独家品种,过去在区域市场销售,2008年实现2.5亿的规模。2009和2010年,由于整体搬迁,销售下降。但进入基本药物目录,对该品种的市场推广起到很大的促进作用。独家品种在定价上还是具有一定优势,而基层用量放大,一些地方甚至成倍增长。 我们预期该产品2011年销售超过3亿,2012年有望接近4亿。 小儿肺热清颗粒,明年进入推广。这一产品是中药制剂,也是公司的专利品种。预计明年进入推广期,可能有1-2千万的新增收入,后年有望放量。 化学药,氨磷汀和来氟米特有较大潜力。氨磷汀是化疗所需的药物,需求稳定增长,我们预计明年能实现8千万以上的收入,该产品毛利率较高,是公司化学制剂的主要利润来源。2008年获批的一类新药——来氟米特(用于治疗类风湿关节炎),也开始进入推广期。这一产品是新型免疫抑制剂,1998年获得FDA批准。目前该药用于治疗类风湿关节炎,以及狼疮性肾炎,市场潜力较大。国内生产企业约3-4家,美罗药业刚起步,有望扩大市场份额。 国药合作,将拉动普药销售。公司今年将位于大连的医药商业业务打包,控股权卖给国药,自己保持30%的股权。除了获得一笔投资收益外,国药还将美罗选择的10个基本药物品种放入国药的渠道销售。这些品种目前在公司的规模很小,但基本上都是抗感染等常规品种,我们预计通过国药的渠道分销,将扩大其规模,新增一块利润,预计正常年份能实现2亿的销售规模。 美罗药业的资产质量较好,不存在大的经营性风险。近期公司将坏帐做了充分计提,进一步做实资产。 搬迁后的土地补偿收益可能在年底到帐,增加公司的现金流入。 盈利预期。2010年主要收益来自非经常性损益,2011年后都是主业贡献。我们预估2010-2012年EPS分别是;0.86(假设公司土地补偿收益在今年底到帐)、0.29和0.64元。我们认为在转型期间,可以给予较高的估值水平。(印度企业在转型期,曾经有70-80倍PE)我们认为公司未来国内销售提供很高的安全边际,国际化带来巨大的增量,维持“推荐”评级。 催化剂:澳大利亚TGA认证通过,年底获得正式文件;预期年底FDA的GMP现场检查;搬迁后的土地补偿收益到帐。 风险因素:FDA的现场检查可能会延后。

我们就投资者关心的募集资金项目与公司进行了沟通,要点如下: 顶板安全监测业务增速30%左右。在销售队伍扩大和配备车辆后,客户覆盖能力大大加强,产品销售力度大大提升。同时,募集资金投入顶板安全监测产品新增产能将于2011年投产,达到新增产能(顶板安全监测系统150台、矿压仪器仪表25000套)90%。结合订单情况,我们预计尤洛卡该项业务未来3年保持30%左右的增幅是大概率事件。 锚护自动化作业平台将于2011年投产。该项目属于尤洛卡的新项目,也是公司的独家产品,目前已有部分矿井开始使用。我们按现有国有重点煤矿(原煤产量约占全国的1/3)使用口径测算,潜在用量约4000多台,按5年的更新比率估计年需求量约800台,按单台50万元测算,市场价值约4亿元。尤洛卡锚护自动化作业平台项目计划产量150台,预计2011年将实现量产,并达到计划产能的90%。 煤矿充填材料产出在即。基于与煤炭企业保持良好的合作关系,尤洛卡的充填材料目前已有煤炭企业表示将使用其材料,超出我们此前预期。 我们认为,2011年达到50%的产能利用率属于大概率事件,按25-30%净利率测算,我们认为将为尤洛卡贡献EPS不低于1.00元。 乳化液和冲击地压等项目已有样机试运行。由于尤洛卡项目储备充分,上述超募资金项目已经有样机开始试运行,预计2011年下半年开始批量生产,但由于属于新产品,我们判断其在煤矿的推广应用将是渐进的,短期净利润贡献不大,预计2013年方可实现规模化生产。 维持评级:强烈推荐。整体来看,尤洛卡募集资金项目和超募项目推进迅速,均超出我们此前预期,显示公司在有条不紊地推进其既定计划,显示出尤洛卡具有良好的管理能力和执行能力。基于对行业的清晰理解和对公司的深入把握,我们保守估计尤洛卡2010-2012年EPS分别为1.29元、3.08元和3.95元的盈利预测,目前股价对应的PE估值分别为69倍、29倍和22倍。基于尤洛卡面对的煤炭安全产业市场空间巨大,我们认为给予2011年35倍PE估值,预计未来6个月目标价108元,继续维持“强烈推荐”评级!

友网科技,专业提供电子影像解决方案,覆盖众多高端客户群体:友网科技主营业务分为电子影像解决方案及服务业务,和扫描设备销售业务两大类。其中电子影像解决方案及服务业务主要指为客户提供具有可用性和可靠性的电子影像文件,并通过其影像处理软件为客户提供影像文件的分发、存储/检索(包括OCR、文件备份、文件索引、文件搜索),同时支持客户信息化办公过程中的影像文件流转。其技术整体处于行业领先水平,是该领域极少数具备专业的硬件、软件、服务综合影像解决方案提供能力,同时具备专业软件研发能力的本土企业之一。客户涵盖了金融机构、政府机构、大型集团企业等高端群体。 友网科技业务快速发展,盈利能力逐年提升:友网科技2009年收入4646.33万元,同比增长56.74%。 2008、2009、2010年1-8月毛利率分别为20.26%、33.15%和28.11%,毛利率逐年提升,我们判断主要原因在于近几年来伴随着公司软件研发能力及电子影像解决方案开发能力的提升,扫描设备销售业务的比例逐年下降,公司的主营业务逐渐向电子影像解决方案及服务业务转型。 收购利处之构建完整的文件生命周期管理:完整的文件生命周期包括文件生成/采集为电子文件,相应的发放、存储、检索、根据流程流转,实现信息管理与共享,最后通过打印/复印/电子归档等形式输出。 在整个周期中,文件在其他环节中所产生的价值,通常高于文件的输出环节。公司的文件管理外包服务在文件输出环节处于本土领先优势,而“友网科技”在文件输入环节处于本土领先地位。本次交易后公司将具备为客户提供从文件(影像)输入、到文件(影像)管理、到文件(影像)输出的较为完整的办公信息系统服务能力,同时,极大促进公司业务向其他文件生命周期环节的延伸。 收购利处之客户服务至广至深:友网科技的客户群主要集中在金融企业、政府机构、以及大型集团企业,公司的客户群主要集中在政府机构、大型企业事业单位等企业级客户,双方的客户群体具有高度的相似性。本次收购有利于公司对客户业务拓展的广度和深度,从原先的文件业务拓展至文件影像业务、从原先的输出业务延伸至输入业务。我们认为未来公司和友网科技可以在为客户提供服务的过程中交叉销售,有利于进一步提升公司的市场份额。 友网科技承诺业绩增长为上市公司全体股东带来良好回报:友网科技股东做出业绩承诺:2011-2013年扣除非经常性损益后的净利润分别不低于2340万元、3042万元、3955万元,若承诺年度业绩未达到当年承诺利润,友网科技现有股东将向公司进行股份补偿,即公司有权以总价人民币1元的价格回购认购人因本次发行而获得的公司股权。业绩增长的承诺,不仅提升了被收购方的积极性,也很好地保障了收购方原有股东的权益。 收购价格相对合理:按照友网科技桥2010年承诺的净利润1650万元,本次发行价18.57元/股,发行数量16,047,388股来计算,收购价对应友网科技2010年业绩的18倍PE。假定友网科技承诺的业绩完全达标,那意味着2011、2012、2013年的收入增速分别是41.82%、30%、30%,考虑到目前整个软件板块的估值水平,我们认为收购价格相对合理。 风险分析:本次交易完成后,公司的净资产规模将有较大幅度的增加,并导致每股净资产上升和净资产收益率小幅下降。本次交易也将导致公司合并资产负债表的资产项下出现较大金额的商誉,有可能对未来收益产生影响。 盈利预测:假设收购成功,友网科技2010年并表,那么预计公司2010-2012年的每股收益分别为0.44元、0.67元和0.94元,维持“推荐”评级。

在行业存在提价预期的大背景下,我们也可以预期山东高速公路的提价。 1)山东公路收费绝对标准偏低,小汽车为0.40元/km,低于大部分省份的0.45元/km,货车计重收费的标准为0.08元/tkm(10t)到0.03265元/tkm(50t)线性递减,低于全国平均水准。 2)大股东公路盈利状况尚好,但对铁路的投资将使得其现金流紧张。 如果提价,我们预计提价幅度在10-15%。 1)各省公路收费标准,互相参照性较强,当年各省陆续实施计重收费时,标准就是参照临近省份做微调。 2)前期安徽省皖通高速提价,新标准与临近的江苏基本持平,小汽车由0.40/km提高到0.45/km,货车计重收费由0.08/tkm(10t)线性递减到0.043元/tkm(40t)调整为0.09/tkm(10t)线性递减到0.05元/tkm(40t),对上市公司收入的增厚幅度为13%,净利润的增厚幅度为24%。 3)我们预计山东收费标准如果改变,其新方案将与江苏和安徽接近,针对对不同车型的提高幅度在10-15%,对业绩增厚幅度为22-33%。 如果提价,山东高速业绩敏感性最高,同时将增加待收购资产的收购价值。 1)公司09年净利率29%,低于行业均值36%,处于较低水平。原因在于公司采取直线折旧,以及新通车路产济莱高速、新收购路产许禹高速、德齐北高速折旧较大,拉低了公司总体毛利率水平。 2)公司6月30日公告将注入3条路产,收益法评估价格在75亿,收购资金以5.29元的价格全部向大股东定向增发。评估值按照当前收费标准测算,未考虑提价因素。如果山东省提价顺利实施,收购资产的实际评估价值将提高约10%,相当于公司以九折的价格买到了资产,将改善市场对公司收购的评判。 考察公司最近几个季度的财务指标,公司路产已进入收入增长,成本费用下降的良性通道,而且,公司在地产等领域的拓展将提高公司回流资金的回报率,我们认为公司的合理市值应该在250亿,考虑提价应该在280亿,折合每股8.2元,高出当前股价的57%。在行业提价与战略转型这两个考量标准上,我们认为山东高速是首选的标的,10-12年EPS为0.38,0.45,0.51元,维持强烈推荐评级。

山东三维石化工程股份有限公司起源于我国第二大石油生产基地胜利油田,以自主工艺无在线炉硫磺回收工艺技术(“SSR”),成为我国硫磺回收工程领域的翘楚。经过四十多年的发展,公司业务已涵盖了石油炼化的全过程,并凭借硫磺回收领域的竞争优势将业务拓展至有机化工、煤化工等领域。 近几年在减排压力下硫磺回收工程行业增速达到平均20%-30%,未来五年在原油酸性化、油品质量升级、环保减排、煤化工加速推进等因素的驱动下,硫磺回收工程的年均投资达到29-43亿。三维工程09年收入不足1.5亿,具备了“大行业、小公司”的特性。 公司SSR工艺领先的技术和成本优势,多项专利构筑的盈利模式以及国企改制大范围员工持股形成的激励机制造就了公司在硫磺回收工程领域的龙头地位,公司在硫磺回收工程市场份额约30%-35%。 考虑技术成熟推动市场份额上升趋势和超募资金的驱动非硫磺业务的拓展,公司业绩将出现大幅增长,根据公司2009-2012年EPS0.91、1.40、1.88元,复合增速超过50%,给予公司“强烈推荐”评级。

专注于精密制造,竞争优势突出:公司主营业务包括连接器、电磁屏蔽件、手机滑轨及LED支架,除LED支架外,其余均为手机零组件产品。经过多年发展,公司已经形成鲜明的竞争优势,主要体现在三个方面:(1)强大的精密模具开发能力:公司拥有一支60余人的专业模具设计师团队,年开发模具1800多套,处于国内领先地位;(2)快速响应能力:对于大部分订单,公司能在2天内完成模具设计,8天内完成模具制作,最快10天内投入量产,从模具设计到批量生产周期通常为20天,远高于30-40天的行业平均水平;(3)垂直一体化业务模式:公司业务涵盖产品设计、模具设计及开发、产品生产、产品销售等全部环节,我们认为这不仅有利于成本控制,更是公司不断提升技术实力和快速响应能力的重要基础。 产品定制化确保较高盈利水平:除了LED支架产品外,电磁屏蔽件、手机滑轨、连接器等产品均需要与下游手机产品同步开发,每款手机均需要不同的设计,且手机产品生命周期较短,确保了公司产品的高额毛利率。以公告数据为例,滑轨产品毛利率在60%以上,单体屏蔽件毛利率40%左右,复合屏蔽件毛利率60%左右,连接器毛利率在30%左右。此外,产品定制化程度较高且生命周期较短亦提升了公司的成本转嫁能力,今年已经有多次涨价。 发展优质客户确保快速成长空间:公司主要客户包括三星、华为、中兴等,屏蔽件等产品已经成为核心供货商。公司几块产品均有近百亿元的市场容量,相比之下公司目前收入尚小,未来增长空间巨大。从未来发展路径判断,我们认为公司的技术和设备具备较强的通用性,核心客户群的存量需求和增量需求将成为公司未来增长引擎。 前期储备产品进入释放期:公司在2008-2009年经济危机中潜心开发新产品,复合屏蔽件、滑轨、LED支架均从2010年开始进入释放周期。以滑轨产品为例,去年收入仅100多万,我们预计今年收入在2000万元以上,明年收入在5000万元以上。 产能扩充奠定业绩高增长基础:深圳本部扩产正在推进,今年已获得约1万平米的厂房,目前已经进入装修阶段,明年有可能租用更多新厂房。昆山募投项目也在同步实施,但需要基建,因此我们预计深圳本部仍是明年业绩主要来源。 从行业层面来看,我们看好移动互联网背景下的智能手机发展前景,中国电子企业尚不具备在芯片等领域的竞争实力,但是在触摸屏、HDI板、被动元器件、精密零组件等配套产品中具备强大的竞争优势。从公司层面来看,我们认为公司竞争实力突出,产品定制化和大客户模式奠定了营收成长和高毛利基础,将持续受益于移动终端产品的快速发展。综合以上分析,我们预计公司2010-2012年EPS分别为1.10、1.88、2.70元,首次给予“推荐”评级。

公司业务逐季向好,证券与基金业务发展较快:1-9月,公司的大金融业务订单充沛,较之中期,公司的收入逐季向好。一方面传统软件收入在下半年迎来确认高峰期;另一方面,公司的竣工率在第三季度得到较好的提升。证券业务订单增长较快,重点集中在交易经纪业务平台2.0、股指期货模块、结算存管等产品。基金业务订单增长良好,除新成立的4家基金公司整体解决方案订单外,产品集中在投资数据中心系统、股指期货交易管理系统、统一营销平台等明星产品中。银行业务整体合同量增长较为平缓,产品集中在二代支付结算、托管存管等产品上。 子公司各有千秋,来年重点看聚源:1-9月,公司的管理费用同比增长62%,母公司的管理费用增长41%,而子公司的管理费用则大幅增长,同比增速约244%。究其原因,主要是两大子公司力铭与聚源的扩张发展所致。力铭占据全国电子票据市场70%-80%的市场份额,在目前的市场下,每年保持稳定增长。公司自2009年收购聚源后,一直致力于聚源的整合,产品内容的差异化、产品结构的完善、与公司原有产品的融合、以及营销体系的构建。我们有望在来年看到全新版本的聚源。从“卖软件”至“卖服务”,从“交易”至“交易-流程-资讯”,从“B2B”至“B2C”,公司的赢利模式在逐步改变,从而也带来客户基础的宽泛化,打开了公司发展的另一片广阔天地。 软件园投资控制规模:随着政府加大对房地产的调控,公司总体也控制了软件园建设的规模,目前无锡软件园区一期、二期均已售出,杭州软件园区尚在投入期,实现收入将在明后两年。 围绕大金融业务,收入结构日趋稳固:我们比对了2003-2009年公司的主营业务收入与A股成交量的关联性,2003-2009年的相关系数为0.83,2003-2007年的相关系数为0.91,而2007-2009年的相关系数为0.20。从图中也可以清楚地看到自2007年以后,公司的主营收入与A股市场的相关性减弱,这与公司大力发展证券(包括期货)、基金、银行,三驾马车并行的策略息息相关。公司的金融市场客户也拓展至证券期货、信托和保险、基金与机构投资者、以及商业银行。目前,公司证券、基金、银行的收入比例大致为4:4:3。未来,随着公司盈利模式的转型,聚源贡献收入之后,公司的收入结构会日趋稳固。 2011年,值得期待:证券业务将会是公司重点拓展的领域,目前公司占据核心交易软件40%的市场份额,寡头垄断的市场竞争格局已维持数年。随着单纯的交易系统弱化,证券IT系统平台化,公司有望提升市场占有率;此外,证券的服务费比重约在7%-8%,与基金20%的服务费比例对比,基数较低,未来尚有提升的空间。公司在基金领域综合市场占有率在80%以上,近2年来均拿下新增的基金公司整体解决方案订单。明年我们认为基金行业最有可能贡献业绩的拳头产品乃是股指期货模块,今年已有5家基金采购,全国尚有50家以上的基金公司待采购。银行的空间最大,支付能力最强,也是公司重点关注的领域。目前,公司在银行的理财产品线市场占有率约为60%-70%。由于银行的产品线最多,竞争最为激烈,公司在保持现有产品线竞争优势的同时,未来最有可能的是通过外延式发展的手段扩大产品线。 观未来,抓住金融衍生品的历史性机遇:2010年公司继2008、2009年后继续荣膺FinTech100榜单,位列71位。在全球共同竞争的舞台上回看中国金融市场,国内的金融创新尚起步,融资融券、股指期货、闪电交易、算法交易、程序化交易等等目前均以呈现。量变引起质变,当新的衍生品陆续涌现,会对新的IT架构有新的规划。把握住金融衍生品的历史性机遇,将会为公司未来的持续发展奠定牢固的基础。 盈利预测与估值:作为一家极具竞争优势的企业,伴随着金融创新的深化,公司的发展也将加快,而今随着公司战略路线逐渐清晰:满足大金融客户多层次的需求,提供从前端到后端的软件产品,再看长远,公司愿景成为全球领先的金融IT服务商,我们坚定看好公司的长期发展。不考虑投资收益与公允价值变动,上调公司2011年盈利预测,给予公司2010、2011年摊薄股本后的EPS分别为0.38元和0.50元的盈利预测。维持“推荐”评级。

事件: 公司今日发布董事会决议公告,拟对大股东百联集团定向增发收购资产并新增股份换股吸收合并百联股份 (600631),核心内容包括: (1)友谊股份向百联集团发行股份作为支付对价,收购百联集团持有的上海第一八佰伴36%股权和上海百联集团投资有限公司100%股权; (2)友谊股份以新增A股股份换股吸收合并百联股份,友谊股份为合并后的存续公司,百联股份被友谊股份吸收合并后将终止上市并注销法人资格,其全部资产、负债、权益、业务、人员并入友谊股份。 点评: 1、具体重组方案细节。定向增发方面,本次拟购买的八佰伴36%股权的评估值为18.06亿元,拟购买的投资公司100%股权的评估值29.02亿元,两者合计47.08亿元。友谊股份拟发行3.02亿股A股作为支 付对价,发行价格为友谊股份审议本次重大资产重组事项的董事会决议公告日前20个交易日的A股股 票交易均价经除息调整后的价格,即每股15.57元;吸收合并方面,本次吸收合并中友谊股份的换股价格为15.57元/股,百联股份的换股价格为13.41元/股。由此确定百联股份与友谊股份的换股比例为1∶0.861(13.41元/股÷15.57元/股),即每1股百联股份换0.861股友谊股份。为充分保护吸收合并双方股东的利益,本次换股吸收合并交易将由百联集团和海通证券各按50%的比例共同向友谊股东异议股东提供收购请求权、向百联股份异议股东提供现金选择权,分别为每股15.57元和每股13.41元。 2、吸收合并诞生传统商业第一航母。此次重组方案若能顺利完成,将基本解决过去百联集团旗下友谊股份与百联股份同业竞争的问题,并实现百联集团商业零售板块的资源整合。新百联将成为一个在全国范围内拥有136家大卖场、2878家连锁超市、2026家便利店,21家百货门店,8家购物中心、1家奥特莱斯,营业面积超过400万平米,年营业额近450亿元,净利润过15亿的零售航母,也是我国销售规模最大的传统零售企业。 3、定向增发完成核心资产证券化。此次重组中的增发方案为友谊股份对大股东百联集团定向增发收购第一八佰伴36%股权和上海百联集团投资公司100%股权。八佰伴剩余64%股权为百联集团持有,因此增发和吸收合并完成后新百联将持有第一八佰伴100%股权;百联投资公司无具体经营业务,其主要资产是持有联华超市21.17%股权的长期股权投资,增发完成后新百联将持有联华超市55.2%股权。八佰伴为目前全国收入和净利润最高的百货单体门店,联华超市则为国内营业网点最多,销售规模最大的超市业态企业,增发后百联集团旗下两大核心盈利资产将完全证券化。 4、百联集团巩固其股东地位。假设此次重组中不存在异议股东,则重组后未来百联集团将合计持有新百联49%股份,若存在异议股东,则重组后百联集团最多将持有新百联57.71%的股份,百联集团将继续维持其在上市公司中的强势股东地位。 5、定向增发收购价格相对二级市场折价。公司定向增发方案中,对八佰伴36%股权评估值为18.06亿元,对应2009年和2010年收购PE分别为17X和14X;对投资公司100%股权评估值为29.02亿元,对应2009年和2010年收购PE分别为26X和21X;合计对应2009年和2010年收购PE分别为22X和18X,收购价格较二级市场(2010年动态PE在30-35X)有较大幅度折价。 6、重组后市值估算。公司重组完成后新百联总股本达到17.23亿股,按7月15日收盘价16.88元计算,其市值约为290亿元。根据公司重组方案中新百联盈利预测备考报表,预测2010年新百联有望实现销售额约440亿元,我们假设其中百货业务收入160亿元、超市业务260亿元(对应权益收入144亿元),建材业务20亿元,分别给予百货、超市、建材业务1.3X、0.8X、1.0X的PS,得到公司市值为342亿元,考虑公司持有海通证券、浦发银行等金融资产隐含价值约35亿元,公司重组后市值应在370-380亿左右。 按备考预测表2010年EPS0.67元,对应2010年30-35X的PE,每股价格在20-23元,对应重组后市值应在345-400亿。 7、给予“强烈推荐”评级。我们假设公司重组事项在2011年得以完成,预测2010-2012年的EPS分别为0.65元、0.69元、0.80元。公司停牌期间A股零售板块有近30%的涨幅,相信复牌后其会有补涨要求,我们给予公司“强烈推荐”的投资评级。 8、投资风险。公司重组方案尚需获得友谊股份、百联股份股东大会、以及商务部、上海市国资委、发改委、证监会等各相关部门审议审核通过。

长江证券公布三季报业绩,单季度收入10.58亿元(环比增240.47%),净利润4.54亿元(环比增481.96%),EPS0.21元。前三季度营业收入22.96亿元(同比增13.01%),净利润9.45亿元(同比增2.53%)。期末净资产92.81亿元,较年中增长5.84%。 公司三季度业绩超预期,主要因自营业务收益率较高。前3季度自营收益率9.23%;同期沪深300跌幅16.96%,第三季度上涨16.21%;公司通过灵活的仓位配置,获得超额收益。经纪业务:市场份额及佣金率双降,单季度市占率1.61%,下降3%;单季度佣金率0.97‰,下降8%。但公司今年累计市占率达1.62%,相对09年上涨14%,涨幅巨大。投行业务:表现平淡,完成1个投行项目。假设2010年全年日均股票交易量2050亿元,调高未来三年EPS至0.59,0.60及0.63元。经纪业务竞争愈发激烈的背景下,今年长江证券的市占率明显提升,且自营业务表现出色,上调公司评级至推荐。

依照安徽省交通运输厅、安徽省物价局联合下发的《关于调整我省路桥通行费收费标准的通知》(皖交财[2010]391号),公司拥有的合宁高速公路、高界高速公路、宣广高速公路和连霍公路(安徽段)将从2010年11月10日零时起按照新的收费标准收取通行费。客车各车型通行费上调0.10元/km,总体提升幅度约为10%,货车计重标准提高0.01元/t*km,总体提升幅度约为15%。 点评:安徽省新的公路收费标准与江苏省相似,对客运的提价幅度为10%,货运为15%,合计对公司年化收入的增厚幅度为13%,净利润增厚幅度为33%。此次收费标准调整,同时加大了超载的惩罚力度,由于我们没有超载车辆的数据,此部分影响难以估算,也使得提价实际的增厚幅度会高于我们的预测。 新标准于11月10日开始实施,对10年收入的增厚幅度为2%,业绩增厚幅度为4.5%,对11年收入和净利润的增厚分别为11%和26%。 预计公司10-12年EPS为0.45、0.63、0.64元(不考虑提价为0.44、0.51、0.50元),对应PE为15,11,11,估值具备相对优势,DCF估值为10元(WACC=9.15%),当前为6.75元,有较高安全边界。考虑到安徽借力皖江经济带的开发车流量将快速增长,而且10年是公司折旧稳定形成的业绩拐点,上调评级至强烈推荐。 公路建造养护成本的上升,大股东大规模投资导致的财务状况恶化,是安徽本次提价的主要推动力,在江苏、吉林收费标准上调之后进一步印证我们对行业提价的判断,总体的逻辑符合我们4月份行业报告《高速公路开始步入新的提价周期》。此次提价会增加市场对其他公司提价的预期,并进而提高公路行业的估值水平,带来行业性的投资机会,我们建议投资者关注宁沪高速、五洲交通、山东高速、赣粤高速等公司。

事件: 民生银行今日公布三季报,前三季度实现营业收入500亿元,同比增长25.9%,其中利息净收入330亿元,同比增长45.4%,归属母公司净利润131亿元,同比增长28.4%,每股收益0.49元。前三季度末公司总资产17644亿元,同比增长25.8%,生息资产17011亿元,同比增长24.5%,总负债16631亿元,同比增长9.3%,付息负债16087亿元,同比增长7.5%,净资产1001亿元,同比增长14.6%,每股净资产3.75元。 点评: 民生银行业绩低于我们的预期,第三季度净利润环比下降16.6%,公司第三季度净息差继续上升,但是业务管理费用和资产减值费用都有大幅地上升,分别上升10.3%和88.0%。公司三季度的投资收益也有明显地下降。民生银行第三季度的净息差达到3.09%的水平,我们认为主要与公司的客户结构相对价格敏感性较低有关。同时,民生银行商贷通的发展也在很大程度上提升了公司的定价水平。 我们小幅下调了公司2010年和2011年EPS0.65元和0.78元,预计2010年底每股净资产为3.92元(不考虑分红、增发等因素),对应的2010年和2011年的PE分别为8.4和7.0倍,对应2010年底的PB为1.40倍,我们维持对公司推荐的评级,提示投资者关注民生银行事业部制的发展。