事件： 公司发布 2023年年度报告。 23年公司营收 10.64亿元，同比+6.27%； 归母净利润为 3.96亿元，同比-3.32%；扣非后归母净利润为 3.71亿元，同比-2.79%。 单季度来看， 23Q4公司营收 2.37亿元，同比-24.82%；归母净利润0.39亿元，同比-69.46%；扣非后归母净利润为 0.31亿元，同比-72.70%。 23年公司营收实现增长，利润略有下滑。 2023年前三季度公司营收保持增长态势，受 23Q4生猪养殖市场旺季不旺等因素影响公司该季度营收同比下行。 23年公司综合毛利率 72.09%，同比-1.52pct；期间费用率为 22.93%，同比-3.63pct。 单季度来看， 23Q4公司综合毛利率 66.20%，同比-8.96pct；期间费用率为 24.64%，同比-3.57pct。 猪用疫苗收入稳中有升， 禽用、宠物疫苗收入&毛利率提升显著。 23年公司疫苗批签发合计 648次，同比-7.56%。分产品来看， （1）猪用疫苗： 23年实现收入 9.74亿元，同比+3.89%，占总营收的 91.53%；毛利率 73.98%，同比-1.33pct。其中，猪用活疫苗销量 3.68亿头份，同比+22.61%；猪用灭活疫苗销量 4.36亿 ml，同比-9.21%。 24年公司将继续加快推动猪用重点新产品上市进度。此外， 23Q2公司牵头主持承担武汉市科技重大专项“非洲猪瘟新型疫苗创制”， 23年 6月与华中农业大学签订“非洲猪瘟疫苗的研究及开发”项目联合开发协议书，公司非瘟疫苗研发稳步推进中。 （2） 禽用疫苗： 23年实现收入 1529.06万元，同比+44.20%；毛利率 36.82%，同比+20.54%。其中，禽用活疫苗销量 13.64亿羽份，同比+17.21%；禽用灭活疫苗销量 0.28亿 ml，同比+57.49%。 24年公司将继续加快禽用和宠物生物制品的研发与申报。 （3）宠物疫苗： 23年公司宠物疫苗销量增加，产能利用率提高，实现收入 1176.88万元，同比+74.32%；毛利率 31.70%，同比+33.28%，提升显著。 23年公司猫三联灭活疫苗通过应急评审，并获得临床试验批件； 犬猫通用的高效狂犬病灭活疫苗已申请临床试验。 24年公司将继续推动宠物重点产品布局，争取获得猫三联灭活疫苗生产文号，实现顺利上市。 我们认为随着后续猪价预期向好，或将带动疫苗销量提升。同时随着新品疫苗上市预期提升，未来业绩增厚可期。 构建新型研发平台，筑起核心技术壁垒。 2023年公司研发费用为 8850.53万元， 同比-13.86%，原因主要是各研发项目进行阶段不同、材料费减少，近三年公司累计投入研发费用超过 2.7亿元。 23年公司开展研发项目 78个；获得发明专利 23件；获得猪流行性腹泻病毒 ELISA（IgA）抗体检测试剂盒和犬冠状病毒胶体金检测试纸条新兽药注册证书 2项；获得猪瘟、猪伪狂犬病二联亚单位疫苗和猪细小病毒病亚单位疫苗等临床试验批件 7项。 此外，公司持续加大 CHO、杆状病毒载体和大肠杆菌高效表达平台的建设，初步建立了 mRNA疫苗和重组腺病毒载体疫苗平台，为公司技术创新及可持续发展提供支撑。 投资建议： 公司为国内猪用疫苗市场化销售龙头企业， 具备强大的研发实力、完善的产品布局、广泛的营销网络，行业竞争力逐步增强，公司业绩增长可期。 考虑到下游养殖业景气度有待恢复， 我们下调公司 2024-2026年归母净利润预测至 4.84、 5.88、 6.78亿元； EPS 分别为 1.04、 1.26、 1.45元，对应 PE 为18、 15、 13倍， 维持“推荐”评级。

事件： 公司发布 2023 年年报。营收如期高增长， 在手订单充足。 公司 2023 年实现营业收入 214.88 亿元，同比增长 59.96%；实现归母净利润 9.18 亿元，同比增长 44.31%；实现扣非后归母净利润 9.06 亿元，同比增长 18.18%。 其中，国际工程承包业务实现收入76.31 亿元，同比增长 200.16%，占营业收入的 35.51%； 货物贸易业务实现营业收入 107.85 亿元，同比增长 53.40%，占营业收入的 50.19%。 2023 年，公司实现新签合同总额 26.20 亿美元，同比增长 27.09%； 累计已签约未完工项目合同金额为 147.37 亿美元。 毛利率有所下降， 现金流保持平稳。 2023 年公司经营现金流净额为 7.02 亿元，同比减少 4.87%， 较上年变动较小。公司 2023 年毛利率为 10.32%， 较去年下降 3.42pct。其中国际工程承包、货物贸易、发电收入业务毛利率分别为 5.61%、9.47%、 71.04%， 分别同比-16.32pct、 +7.45pct、 -12.06pct。 2023 年公司净利率为 4.44%， 较去年下降 1.54pct。 “一带一路”持续受益， 市场开拓再创佳绩。 公司紧跟国际工程领域主流商业模式，更加明确投资驱动战略，大力实施以投资为驱动的转型升级战略，推动由单一 EPC 总承包模式向“投建营一体化”与 EPC 并举模式发展， 相继投资了克罗地亚塞尼 156MW 风电项目、孟加拉博杜阿卡利 1320MW 燃煤电站项目、蒙古矿山一体化服务项目等重大投资项目。 2023 年，公司在 33 个国别市场共跟踪 105 个项目。其中，乌兹别克斯坦钢轨供货项目在中国-中亚峰会上顺利签约，是公司在中亚市场签署的首个轨道交通项目；南苏丹石油管线项目的签署标志着南苏丹传统市场深度开发取得进一步成效；巴基斯坦空气监测系统建设及运维项目进一步巩固了公司在巴基斯坦传统市场的优势地位，对共建绿色“一带一路”、 打造升级版中巴经济走廊做出积极实践。 公司作为“ 一带一路”主力军之一， 积极响应国家“一带一路”倡议，投建营一体化与海外市场综合运作项目稳步推进，重大项目稳步执行， 未来有望持续受益。 投资建议： 预计公司 2024-2026 年营收分别为 259.74 亿元、 303.14 亿元、346.75 亿元、同比分别增长 20.88%、 16.71%、 14.39%，归母净利润分别为 10.82亿元、 12.46 亿元、 13.82 亿元，同比分别增长 17.91%、 15.08%、 10.96%， EPS分别为 1.08 元/股、 1.24 元/股、 1.38 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 10.91倍、 9.48 倍、 8.55 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 订单落地不及预期的风险； 应收账款回收不及预期的风险。

事件：2023年公司实现营收10.45亿元/同比+142%，归母净利2.28亿元/同比扭亏，扣非净利2.33亿元/同比扭亏。其中，4Q23公司实现2.23亿元/同比+198%，归母净利-0.34亿元，扣非净利-0.26亿元。 32023年客流创历史新高受益于国内旅游市场强劲复苏，峨眉山景区2023年接待游客475万人次/同比+177%，较2019年+19%，创历史新高。受益于进山人次增长，公司景区相关收入显著增长。其中：1）索道：实现营收4.33亿元/同比2019年+18%；2）门票：收入准则变更，2023年实现营收2.74亿元；3）酒店：实现营业收入1.87亿元/同比2019年+2.7%；4）其他新业务：茶叶收入7628万/+48%；演艺收入1112万元/+131%；旅行社收入388万/+59%/恢复至2019年的103%。 公司成本刚性，客流回升驱动毛利率显著提升2023年公司毛利率为50%/同比+46pct，较2019年+7pct。分业务看，游山门票53%/同比+47pct，较2019年+27pct；客运索道毛利率81%/同比+34pct，较2019年+3pct；旅馆业毛利率13%；演艺项目毛利率为-380%，亏损较疫情期间显著缩窄。 费用管控平稳，云上旅游一次性计提影响净利率受益于客流改善，公司2023年销售/管理/财务费用率各为4.5%/14.4%/0.22%，同比-5.4pct/-18.3pct/-1.2pct，但较2019年变化+1.4pct/+0.7pct/+1.1pct。此外，公司Q4产生1.56亿元资产减值损失，主要因云上旅游的演艺项目持续亏损，考虑公司对云上旅游的直接持股比例为40%，预计影响归母净利约0.47亿元。净利率层面，2023年公司净利率8.7%，同比2019年降11.7；考虑云上旅游减值影响后，2023年扣非净利率22.3%/同比+58pct，较2019年+2pct。 投资建议公司景区作为世界自然遗产资源禀赋优势显著，叠加近期管理层换届已顺利完成，将积极推进产业创新及索道改造扩容事项，未来业绩提升可期。我们预计公司2024-26年归母净利各为2.6、2.8、3.0亿元，对应PE各为21X、20X、18X，维持“推荐”评级。 风险提示：自然灾害等不可控因素的风险；索道等扩容项目进展低于预期的风险。

事 件： 公司发布 2023年年报， 特宝生物 2023年实现收入 21亿，同比+37.55%，归母净利润 5.55亿，同比+93.52%，扣非净利润 5.79亿，同比+73.58%。 23Q4单季实现营业收入 6.41亿，同比+66.93%，归母净利润 1.87亿，同比+115.37%，扣非净利润 1.69亿，同比+86.78%。经营性现金流 5.12亿，同比+41.01%。 核 心产 品派 格宾 快速放 量， 新 适应 症申 报慢 乙治愈 进一步 深入 。 2023年公司核心产品派格宾收 入为 17.90亿元，同比增长 54.18%，销量为 284.67万只，同比增长 46.68%，毛利率为 95.52%，较去年同期上升 6.03pct，推测 主要是由于产销量增长带动 整体规模 效应。 另外，派格宾以慢性 乙 肝临床治愈为目的 的注册临床 III 期试验已完成并 于今年 1月获得药品注册申 请受理，新适应症 的获批有望进一步推 高整体销 售天花板。 随着乙肝临 床治愈 研究的不断深入，派格宾作为慢性乙肝 抗病毒治 疗的一线用药，对于提 高乙肝 患者临床治愈率、降低肝癌风险的作用 进一步得 到专家和患者的认 可，产品 持续放量。 坚 持 以 临 床 价 值 为 导 向 ， 不 断 提 升 研 发 创 新 能 力 ， 持 续 加 大 研 发 投 入 。 2023年公司研发投入 2.80亿元，同比增长 34.96%。公司积极开展多项研究项目，包括 1类新药、新一代长 效 重组人粒细胞集落 刺激因子 “拓培非格司亭注 射液”（商品名： 珮金）于 2023年 6月 30日获批上市，进一步丰富公司的产品线； 重组人促红素（YPEG-EPO）已完成 II 期临床研究 ，正开展 III 期临床研究申请相关准备工作； AK0706、人干扰素α2b 喷雾剂项目处于Ⅰ期临床研究； ACT50、 ACT60项目正开展药学和临床前研究。公司在自主创新稳步推进新药研 究 项 目 的 同 时 ， 积 极 整 合 国 内 外 优 质 资 源 开 展 研 发 合 作 ， 包 括 与 AligosTherapeutics,Inc.开展研究合作、与江苏复星开展珮金商业化合作项目、以有偿方式取得苏州康宁 杰瑞相关产品在非酒精性脂肪肝领域的独占许可权利等。 投资建议： 公司蛋白长效修饰技术平台积累深厚、产品管线丰富，长效干扰素快速放量、长效人粒细胞刺激因子实现上市销售。 我们预计公司 2024-2026年收入分别为 28.27、 36.70、 45.84亿元，同比增长 35%、 30%、 25%， 归母净利润为 7.60、 10.25、 13.11亿元，同比增长 37%、 35%、 28%， 当前股价对应 2024-2026年 PE 为 33/25/19倍， 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 乙肝新患入组不及预期的风险，临床进度不及预期的风险，新产品推广销售不及预期的风险。

事件：3月29日公司发布年度报告。2023年实现收入151.27亿，同比-28.86%，归母净利润19.24亿，同比-14.80%，扣非净利润19.80亿，同比-14.86%，EPS3.80元。23Q4实现营业收入25.84亿，同/环比-64.0%/-37.6%，归母净利润4.33亿，同/环比-44.6%/-23.6%，扣非净利润3.43亿，同/环比-49.4%/-40.0%。业绩符合预期。 223023年正极材料销＞产，库存水平大幅下降。受行业周期性影响，公司23年销售规模降低，各业务营收均有下滑，正极材料收入占比提升至96.6%。23年公司正极材料产销量6.08万吨/6.27万吨，同比-6.08%/-1.19%，库存水平大幅下降至0.22万吨，同比-51.1%，带动期末存货余额降至6.94亿元，同比-57.8%。我们预计全年三元正极出货量约6万吨，Q4出货量约1.2万吨，同/环比均有下滑，主要受海外客户需求增速放缓及竞争加剧影响；公司磷酸铁锂正极出货量集中在储能领域，同时正在积极开发国内外动力电池客户，攀枝花项目将于24年3月投产，预计24年形成显著规模放量。 三元材料毛利率逆势坚挺。公司23年销售毛利率18.1%，同比增长0.66pcts，23Q4为17.0%，同/环比+0.12pcts/-2.68pcts。其中三元正极材料业务毛利率19.1%，同比增长0.81pcts贡献最大。23年国内三元正极材料均价同比降幅超25%，公司仍取得毛利率逆势上涨的佳绩，主要原因系产能利用率维持高及客户结构优势。磷酸铁锂业务处于开拓期，自有产能建设尚未完成，维持微利或略微亏损，预计24年产能释放后将得到缓解。 费用控制稳定，利润率季度稳步提升。公司23年四费率2.51%，同比-1.29pcts，其中利息收入较22年增加近1亿元，最终利润率为12.68%，同比+2.1pcts。季度看盈利能力环比持续提升，23Q4净利率高达16.7%，同/环比+5.87pcts/+3.08pcts，近两年最高。 技术多点开花，占领技术制高点。1）公司在超高镍NCM/NCA、NCMA等多元材料研发上持续取得突破，通过定制设计开发特殊结构前驱体及新型复合掺杂技术的应用，产品性能领先于同行竞品。2）磷酸（锰）铁锂材料从低锰到高锰产品齐备，静待产能落地放量。3）公司在固态电池领域研发靠前，双相复合固态锂电正极材料、固态电解质产品解决了正极与电解质固固界面难题，技术指标行业领先，与卫蓝、清陶、赣锋锂点等国内头部固态电池合作紧密，24年将实现上车验证。4）公司在钠电正极材料与富锂锰基等电池材料领域亦取得突破进展，积极抢占下一代电池材料技术制高点。 加快海外市场开拓布局。2023年公司公告在芬兰以合资形式规划建设50万吨新材料产业基地项目。该基地总规划50万吨，其中多元材料20万吨，磷酸（锰）铁锂30万吨，一期年产6万吨高镍项目预计25年投产。芬兰项目的实施将进一步加快公司全球化战略的落地，为公司供应欧美等全球新能源市场奠定坚实基础。 股东定增显信心，坚持分红显担当。2024年2月8日公司发布定增预案，股东矿冶集团预增资8-10亿元支持公司长期发展，将有效增强公司资金实力，为加速产品升级、扩大市场份额做储备。上市以来公司坚持现金分红与投资者共享发展成果，股利分配率稳定在14%+，有效保障投资者收益。 投资建议：公司作为全球锂电三元正极龙头，产品定位高端，坚持技术引领发展，与客户高度协作、双向驱动创新的经营模式，高镍、固态等前沿技术储备深厚，23年积极布局磷酸铁锂市场。海外客户占比高，盈利能力抗周期能力行业领先。公司全球布局提速，产能渐入收获期。考虑到全球电动化趋势放缓、需求不达预期的风险，我们下调部分预测，预计公司2024/2025年营收153.35亿元/162.63亿元，归母净利润16.45亿元/17.87亿元，EPS为3.25元/3.53元，对应PE为12.07倍/11.11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新能源汽车产业政策变化的风险；锂电池需求不及预期的风险；公司新产能投产不及预期的风险；新业务、客户拓展不及预期的风险；上游原材料涨幅过大又无法向下游传导的风险；行业竞争加剧导致市占率下滑的风险。

事件：公司发布2023年度财务报告，全年公司实现营业收入1685.94亿元，同比+6.52%，实现归母净利润72.14亿元，同比+0.15%，实现扣非归母净利润65.03亿元，同比+0.62%。 我们的分析和判断：上汽系占比不断下降，多元化客户、多产品策略带动公司经营稳步有升。 客户结构多元化：公司近年上汽体系收入占比不断下滑，上汽大众、上汽通用、上汽乘用车三大客户合计占公司总营收在2021~2023年分别为46.1%/43.8%/41%，下降趋势显著，客户结构呈现多元化。单一客户依赖度继续降低，业务结构稳步向电动化、智能化转型。产品结构多元化：2023年公司营收构成中，上汽大众和上汽通用分别为317.9亿元、212.8亿元，同比2022年的334.8亿元及219.4亿元，分别下降5.04%、3.01%，而2023年上汽大众销量121.5万辆，同比下降8.01%，上汽通用销量100.1万辆，同比下降14.45%，公司营收端收入略微下降，远高于销量下降幅度，侧面彰显公司供应产品多样化，单车价值量不断提升，奠定了超强稳定性。我们认为，一方面，随着上汽大众及上汽通用新能源汽车占比不断提升，公司所供新能源零部件种类增多，另一方面，公司在制动系统、新能源核心零部件、智能化产品等不断突破，获得了更多定点，打开了收入增长空间。 2023年在电动化、智能化零部件拓展中：智能座舱领域，模块化、系统化解决方案实现客户项目的量产配套；智能照明领域，实现最新数字全彩交互照地灯产品的配套量产；智能驾驶辅助领域，自主研发的前雷达、角雷达、舱内生命体征检测雷达、电动门避撞雷达等新产品均实现量产，并已初步建立纯固态激光雷达的整机设计、测试验证研发能力；电驱动系统领域，新获上汽通用、零跑汽车的电控和高压电机项目定点，并顺利推进长城中高功率电驱动系统总成项目、800V碳化硅自研控制器项目的开发工作。电动化、智能化零部件业务的有序拓展为公司带来业绩增长新动能。 产品结构调整造成毛利率短期波动。2023年公司五大业务内外饰件/金属成型和模具/功能件/电子电器件/热加工件分别实现营收1130.70亿元/100.78亿元/285.40亿元/72.52亿元/5.79亿元，其中电子电器件营收同比上涨18.68%，快于整体营收增速，占营收比重同比上升0.46pct至4.55%。在规模效应的带动下，电子电器件业务毛利率同比上涨3.26pct至13.76%，但公司传统产品营收增速放缓叠加国外人工、物料、能源等成本的上涨造成毛利率有所下滑，影响整体毛利率，2023年公司内外饰件、金属成型和模具毛利率分别为12.99%和10.05%，同比分别-1.85pct和-1.44pct，影响公司毛利率整体下滑0.90pct至13.32%。公司处于业务结构转型期，毛利率短期有所波动，但新兴业务电子电器件毛利率明显高于传统业务，我们认为伴随电动化、智能化零部件收入占比的不断上升，公司毛利率在长期有望保持稳中有升态势。 费用率管控良好，盈利能力维持稳定。2023年，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.69%/4.74%/0.05%/4.22%，同比分别+0.04pct/-0.40pct/+0.19pct/-0.30pct，销售费用率的增长主要来源于新产品业务拓展带来的三包损失费用增加，财务费用率的增长主要来源于借款利息的增加，研发费用率的降低主要是由于前期主要研发项目陆续进入量产交付期，新项目研发需求有所降低，公司对费用率的有效管控对冲了部分毛利率下滑影响，维持了稳定的盈利能力。 投资建议：我们预计公司2024~2026年营业收入分别为1767.33/1829.74/1871.33亿元，归母净利润分别为74.93/80.54/83.43亿元，对应摊薄EPS分别为2.38元、2.55元、2.65元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、下游客户销量不及预期的风险；2、新产品业务拓展不及预期的风险；3、市场竞争加剧的风险。

公司发布2023年度财务报告，全年公司实现营业收入74.74亿元，同比+34.93%，实现归母净利润8.91亿元，同比+27.59%，实现扣非归母净利润8.55亿元，同比+36.78%，EPS为2.15元。 我们的分析和判断：业务多元化进程顺利推进，新产品产能爬坡带动毛利率稳中有升。2023年公司继续推进由机械制动产品向智能电控、机械转向、轻量化等产品拓展的业务多元化进程，机械制动产品/智能电控产品/机械转向产品/其他产品分别实现营收33.68亿元/32.96亿元/4.83亿元/0.74亿元，同比分别+26.55%/+38.81%/+74.29%/+45.23%，新产品业务增速快于机械制动，为公司业绩增长带来新动能。伴随公司新产品交付加速，产能爬坡带动毛利率增长，2023年公司四大板块产品毛利率分别为21.22%/20.14%/13.67%/20.24%，同比分别-0.82pct/+0.11pct/+4.19pct/3.01pct，新产品业务毛利率均有不同程度的上涨，带动整体毛利率回升。 期间费用率管控良好，研发费用平稳增长。2023年，公司销售/管理/财务费用率分别为1.12%/2.34%/-0.49%，同比分别+0.06pct/+0.05pct/+0.23pct，期间费用小幅增长，销售费用率的增长来源于公司业务加速拓展带来的质保费用增长，公司产品是零部件国产替代的核心领域，质量保证在公司与外资厂商的竞争中发挥重要作用，管理费用率的增长主要来源于职工薪酬，整体管控较为良好。2023年公司研发费用为4.50亿元，同比+18.97%，研发费用率为6.02%，同比-0.81pct，伴随公司新产品陆续进入量产交付期，叠加前期新技术研发不断积累成果，研发费用增速放缓，利于公司继续提升产品盈利能力。 在手订单不断累计，加快产能扩建释放业绩增长潜力。公司已形成良好的市场声誉，引领底盘产品国产替代进程，新增定点进程快于量产交付进程，产品“供不应求”。2023年，公司EPB产品新增定点项目47项，新增量产项目33项，WCBS产品新增定点项目50项，新增量产项目25项，ADAS产品新增定点项目17项，新增量产项目11项，机械转向管柱产品新增定点项目10项，新增量产项目4项，现有产能已无法满足新增定点量产需求，公司积累可观在手订单。为释放业绩增长潜力，公司在2023年继续加速推进产能扩建，针对当前紧缺的新产品产能，新增50万套/年EPB卡钳组装产能、35万套/年WCBS阀体机加产能、60万套/年AC6执行机构组装产能、36万套/年WCBS总成组装产能、1条EPB后钳体机加生产线、15条转向节机加产线、7条转向节机加生产线等，配合公司日趋成熟的新产品研发技术，新增产能将加速满足公司客户订单需求，助力公司业绩保持高增态势。 投资建议：我们预计公司2024~2026年营业收入分别为101.53/126.45/147.41亿元，归母净利润分别为12.37/15.96/19.56亿元，对应EPS分别为2.85元、3.68元、4.52元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、下游客户销量不及预期的风险；2、新技术研发进展不及预期的风险；3、市场竞争加剧的风险。

事件： 公司发布 2023 年年度报告。 23 年公司营收 359.70 亿元，同比+9.63%；归母净利润为-4.57 亿元，同比由盈转亏（去年同期为 5.14 亿元）；扣非后归母净利润为-5.03 亿元，同比由盈转亏（去年同期为 5.20 亿元）。 单季度来看， 23Q4 公司营收 90.78 亿元，同比-2.29%；归母净利润-4.97 亿元，同比由盈转亏（去年同期为 1.64 亿元）；扣非后归母净利润为-4.81 亿元，同比由盈转亏（去年同期为 1.66 亿元）。 23 年公司营收稳定增长&业绩同比转亏。 2023 年公司业绩下滑的原因主要系下游养殖业景气度低，消费需求恢复不及预期，公司投资亏损及计提资产减值损失等。 23 年公司综合毛利率 3.98%，同比-2.04pct；期间费用率为 4.42%，同比+0.12pct。 单季度来看， 23Q4 公司综合毛利率 0.81%，同比-5.28pct；期间费用率为+4.26%，同比+0.32pct。 饲料销量同比增长近 8%，禽料增长突出。 23 年公司饲料业务收入 164.70 亿元，同比+5.29%；毛利率 8.42%，同比+0.62pct； 饲料外销量达 430.52 万吨，同比+7.88%，其中猪料、禽料、反刍料销量分别为 155.65 万吨、 184.95 万吨、74.21 万吨，同比分别为-0.1%、 +22.7%、 +0.9%，结构占比分别为 36.2%、 43.0%、17.2%。公司饲料销量保持增长状态，增速优于行业水平。 23 年下游养殖业全面亏损，叠加上游原材料价格震荡，饲料利润空间承压， 低效产能持续出清。公司从技术、采购、运营等多个方面降本增效， 未来有望逐步发挥相对成本优势，市占率或将进一步提升。 2024 年公司计划对外实现 10%以上的饲料销量增幅。 肉禽产能稳步扩张，食品业务保持增长。 23 年公司禽产业收入 112.12 亿元，同比+20.77%；毛利率 0.62%，同比-3.66pct。 1） 养殖端：公司继续扩大父母代鸡养殖规模， 新厂力争迅速满产； 商品代肉鸡养殖规模始终跟随屠宰端稳步扩张； 公司屠宰环节毛鸡自供比例超过 90%。养殖成绩方面， 23 年公司养殖料肉比下降至 1.55、欧指提升至 415。 2）屠宰端： 23 年公司控参股合计年屠宰产能超 11 亿羽； 合计屠宰白羽肉鸡 8.1 亿羽，同比+13%；合计产销分割品212 万吨，同比+14%。 在 23 年白鸡下游消费需求不及预期，行业屠宰环节陷入亏损的背景下， 公司屠宰企业保持较高的存货周转速度，并通过“多品牌策略”加速开拓肉鸡分割品销售渠道。 24 年公司白鸡屠宰量目标为超过 8.6 亿羽。 3）食品业务： 新项目迅速扩大基础产销规模， 23 年公司控参股合计产销熟食调理品 3.2 万吨，同比+19%。 生猪养殖结构优化，力争稳健穿越行业低谷。 23 年公司猪产业收入 25.76 亿元，同比+25.19%；毛利率-9.23%，同比-13.15pct。 23 年生猪养殖行业整体低迷，产能去化与消费恢复速度均不及预期。 公司生猪业务严控总体养殖规模、优化内部养殖结构、 加强猪场管理、推动过程绩效管理体系。 23 年公司控参股合计出栏生猪 116 万头，同比+18.4 万头， 同比+18.9%， 其中肥猪 91 万头、仔猪 21 万头、 种猪 4 万头。 24 年公司生猪外销出栏目标为 120-140 万头， 同比增长 3.45%至 20.69%。 投资建议： 公司为产业链一体化企业，受益于下游存栏提升趋势，饲料业务增长可观，业绩贡献可期；肉禽和生猪业务为公司业绩提供弹性空间。 考虑到短期内终端肉类消费需求有待复苏，我们下调公司 2024-2026 年归母净利润预测至 4.84 亿元、 9.95 亿元、 13.17 亿元； EPS 分别为 0.53 元、 1.08 元、 1.43元，对应 PE 为 14、 7、 5 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 动物疫病的风险；原材料价格大幅波动的风险；环保、养殖等方面政策变化的风险；自然灾害的风险；食品安全的风险等。

投资事件： 公司披露 2023年年报。 2023年公司实现营业收入 370.87亿元，同比下降 7.79%；实现归母净利润 34.77亿元，同比下降 4.30%；实现扣非净利润 32.66亿元，同比下降 4.41%。 业绩承压， 在手订单充足，海外市场进展顺利。 2023年在宏观经济弱复苏背景下，公司业绩有所下滑。全年新签订单金额 731.21亿元，同比增加 0.15%。 其中，铁路领域 251.12亿元 ，同比增长 5.01%；城轨领域 131.80亿元，同比增长 3.91%；海外领域 37.40亿元，同比增长 45.18%；工程总承包及其他领域 310.89亿元，同比下降 8.11%。 截至 2023年末，公司在手订单 1688.31亿元，同比增长 14.53%，有力支撑未来业绩释放 。海外市场方面，公司具备设计研发、设备制造及工程服务的“三位一体”全产业链优势 ， 持续加强属地化经营，在第三届“一带一路”国际合作高峰论坛上顺利完成马拉维班古拉-恩卡亚改造项目签约仪式，相继承揽马来西亚、法国等地订单 ，稳固逐年增长的良好态势。 收入结构优化，盈利水平提升。分板块来看，2023年公司设计集成收入 117.24亿元，同比增长 20.16%，收入占比提升 7.35pct 至 31.61%；设备制造收入 61.13亿元，同比增长 9.64%，收入占比提升 2.62pct 至 16.48%；系统交付服务收入114.25亿元，同比下降 18.83%；工程总承包收入 76.74亿元，同比下降 28.48%。 公 司 营 收 结 构 得 以 优 化 ， 毛 利 率 较 高 的 设 计 集 成 （39.68%） 和 设 备 制 造（35.63%）板块占比提升，带动综合毛利率提高 2.10pct 至 25.76%。公司费用率控制较为良好 ，全年销售/管理/财务费用率为 2.41%/6.30%/-0.81%，同比分别+0.39pct/+0.60pct/-0.22pct。 2023年公司净利率进一步回升至 9.40%，同比增长 0.36pct。 持续加大研发投入， 有望受益设备更新及智能化升级。 公司重视技术创新 ，持续加大研发投入 ，2023年公司研发费用 18.62亿元 ，研发费用率达到 5.02%。 公司在国内城市轨道交通控制系统占据 40%左右市场份额；高铁弱电系统集成领域，公司相继承揽雄忻 、西成、渝黔 、襄荆 、西十等 11个项目，市场占有率超 60%，进一步扩大了市场领先优势；城市轨道交通信号系统集成领域，下属卡斯柯、城交公司稳居控制系统行业前列 。 2023年中国通号在已开标的33个城轨信号控制系统项目中，中标 12个 ，市场占有率约 37%，继续蝉联榜首。“十四五”时期我国预计新增铁路营业里程约 2.37万公里，铁路市场总投资额预计达到 3.5万亿元 ；预计新增城市轨道交通运营里程 3000公里，均与“十三五”时期基本持平。按 15年更新周期计算 ， 高铁控制系统更新周期或开启， 带动新增订单增长。叠加城轨智能化趋势下信号系统升级需求，公司作为信号系统龙头厂商有望充分受益。 盈利预测与投资建议： 预计公司 2024-2026年将分别实现归母净利润 35.30亿元、 37.98亿元、 43.36亿元，对应 EPS 为 0.33、 0.36、 0.41元，对应 PE 为16倍、 15倍、 13倍， 首次覆盖给予推荐评级。 风险提示： 经济复苏不及预期的风险 ，新产品拓展不及预期的风险，核心技术迭代迅速的风险 ，市场竞争加剧的风险等。

事件： 公司发布 2023 年年度报告，公司 2023 年全年实现营业收入 11.87 亿元（ +32.43% ）， 归 母 净 利 润 4.92 亿 元 （ +37.98%）， 扣 非 净 利 润 4.62 亿 元（ +42.74%），经营性现金流 5.58 亿元（ +67.28%）； 2023Q4 实现营业收入 2.99亿元（ +28.63%），归母净利润 1.04 亿元（ +85.74%），扣非净利润 0.97 亿元（ +100.91%）。 主动脉/外周血管优质管线持续放量， 全年业绩实现稳定高速增长。 经多年深耕，公司在主动脉切入治疗市场具备绝对优势份额，并获国内首个外周动脉支架 CROWNUS，开发了 Reewarm PTX 药物球囊扩张导管等一系列相关产品，已发展成为我国主动脉血管介入医疗器械的龙头企业。 2023 年公司营收及利润均实现稳定高速增长，其中：① 主动脉支架类： 实现营业收入 9.40 亿元（ +28.07%）， 毛利率 77.37%（ +1.29pct）， 销量同比增长 27.89%， Castor、 Minos持续发力，新品 Talos 顺利入院且实现较快得终端植入量增长； ② 术中支架：实现营业收入 1.32 亿元（ +54.59%）， 毛利率 71.95%（ -0.98pct）， 销量增长20.44%，新品 Fontus 分支型术中支架系统更贴合外科手术临床需求，终端实现较好放量； ③ 外周及其他产品：实现营业收入 1.15 亿元（ +49.30%）， 毛利率 71.95%（ +5.00pct）， 销量增长 50.23%，目前共有 Reewarm PTX、 Reewarm、Ryflumen 及 CROWNUS 四项产品获批，已逐步形成完整得产品线布局，未来有望保持快速放量趋势并持续贡献业绩增量。 国内下沉市场渠道布局愈发深化，海外创新产品实现顺利导入。 1） 国内：公司持续加大对二/三/四线城市及部分人口大县的营销渠道布局， 产品市场覆盖率进一步提高， Castor 已覆盖累计终端医院超 1,000 家， Minos 覆盖累计超800 家， Reewarm PTX 覆盖累计超 900 家； 2） 海外： 2023 年实现超 55%的高速增长， 目前销售已覆盖 31 个国家， Castor 在新加坡及多个欧洲国家实现首例植入（累计进入 16 个国家）； Minos 在土耳其等国实现首例植入（累计进入19 个国家）； Hercules Low Profile 在新加坡及多个欧洲国家实现首例植入（累计进入 21 个国家）； Reewarm PTX 在巴西实现首例植入。 新品研发上市进展有序推进。 截至 2023 年，公司已有 13 款产品获证， 5 款产品取得 CE 证书，逐步形成了主动脉及外周血管介入领域较为齐全的产品线。新品方面， 自研阻断球囊、 Cratos、 Vflower 已提交注册资料， Aegis II 处上市前临床试验阶段， Vewatch 腔静脉滤器及 Fishhawk 机械血栓切除导管已完成上市前临床植入， HepaFlow TIPS 覆膜支架系统已获批进入创新医疗器械特别审查程序（目前处临床随访阶段），新一代外周裸球囊导管及带纤维毛栓塞弹簧圈均处注册阶段，膝下药物球囊扩张导管处上市前临床试验阶段。 投资建议： 心脉医疗是国内主动脉及外周血管介入领域的龙头企业，自主核心产品性能已部分达到国际先进水平，国内外市场持续顺利拓展，未来有望逐步成长为全球心血管领域领先企业。 我们预计公司 2024 年-2026 年归母净利润分别为 6.67/9.00/12.11 亿元，同比增长 35.37%/35.07%/34.48%， EPS 分别为8.06/10.88/14.64 元，当前股价对应 2024-2026 年 PE 为 23/17/13 倍， 首次给予“推荐” 评级。 风险提示： 海外市场拓展不及预期的风险、 研发进展进展不及预期的风险、新品推广效果不及预期的风险、 产品降价超预期的风险。

事件： 2023 年公司实现营收 675.4 亿元/同比+24%；归母净利 67.1 亿元/同比+33%， 扣非净利 66.5 亿元/同比+36%。 4Q23 公司实现营收 167.0 亿元/同比+11%， 归母净利 15.1 亿元/同比+275%，扣非净利 14.6 亿元/同比+359%。 核心销售渠道均实现恢复性增长，竞争优势持续巩固分渠道看， 2023 年公司海南地区实现营收 396.5 亿元/同比+14%， 我们预计主要受益于： 1）海南离岛免税市场实现恢复性增长； 2）公司海口国际免税城进入完整运营年度， 2023 年实现营收 68.3 亿元，收入体量已达公司三亚业务的24%，并取得 3300 万盈利。机场免税方面，日上上海 2023 年实现营收 178 亿元/同比+26%，归母净利率约 1.4%，考虑 2024 年受益于机场出入境客流进一步恢复+新租金协议开始执行，我们预计公司核心机场渠道盈利能力将有显著回升。 此外，虽然 2023 年中国整体消费环境表现不佳，但公司仍在通过扩大投资巩固自身竞争优势， 2023 年公司三亚凤凰机场免税店二期、三亚国际免税城 C 区及二期项目改造升级均已成功实施，并实现对顶奢品牌 LV 的引入，进一步巩固自身在海南离岛免税市场的竞争优势。 Q4 毛利率表现好于 21 年以来同期水平 ，管理效能持续释放2023 年公司免税/有税业务毛利率各为 39.5%、 15.3%，同比+0.1pct、 -2.2pct。其中，公司 Q4 毛利率 32.0%/同比+11pct， 为 2021 年以来 Q4 同期最佳水平。净利润率方面，公司全年归母净利率 9.9%/同比+0.7pct，其中 Q4 净利率 9.0%，同比+6.3pct， 环比+0.1pct。公司盈利能力改善 ，预计主要来自于管理效能提升及营销策略优化。机场租金协议重签由于 12 月才生效，预计对净利率改善影响较小，但考虑到 2024 年国际航班恢复率进一步提升至 80%，公司与机场协议重签，带来的租金成本改善预计将在 2024 年得到显著体现。 高比例分红展现头部央企担当， 股息率有望逐步提升公司审议通过 2023 年利润分配方案，拟向全体股东每股派发现金红利 1.65 元（含税），合计拟派发现金红利 34.1 亿元， 分红率大幅提升至 51%，展现公司作为头部央企，积极响应号召提高 股东回报。 考虑公司整体经营稳健 、资产负债结构优异，我们认为若未来分红率持续维持高位，伴随公司业绩持续增长，未来股息率将由当前的 1.9%逐步提升，增强中长期投资价值。 投资建议我们认为 2024 年核心催化在于： 1）国人市内免税政策落地； 2）机场口岸免税复苏+租金协议优化带来的增量贡献。 中长期看，公司目前充分卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局，将推动业绩实现持续增长。 预计 2024-26 年公司归母净利各为 82 亿、 98 亿、114 亿，对应 PE 各为 22X、 18X、 16X， 考虑公司对股东回报重视度提升，股息率有望随业绩增长提高， 我们认为当前估值性价比较高， 维持“推荐 ”评级 。 风险提示： 口岸免税销售恢复低于预期的风险 ； 政策进 展低于预期的风险 。

事件： 3 月 27 日，公司发布公告， 2023 年实现收入 31.5 亿元，同比+17%，归母净利 4.6 亿元，同比+33.7%； 23Q4 实现收入 9.1 亿元，同比+17%， 归母净利 1.4 亿元，同比+39.9%。 此外，公司发布 2024 年员工持股计划（草案）。 新品上市+定制餐调修复+冬调动销旺盛推动 23Q4 环比提速增长。 23Q4 收入同比+17%， 虽然受冬季气温偏暖、宏观复苏节奏偏慢以及春节延期等因素影响，但公司收入端仍实现较快增长， 主要得益于： 1） 23Q3 公司对火锅调料执行低库存操作， 23Q4 部分产品补库存，此外厚火锅等新品对收入亦有贡献；2） 猪价持续处于低位， 23Q4 香肠腊肉调料收入同比+85.6%； 3）近 2 年公司的渠道精耕政策红利持续释放，叠加定制餐调渠道低基数背景下实现高速增长； 4） 并表食萃食品贡献部分增量，反映为 23Q4 电商收入同比+80.3%。 产品结构变化+成本下降+效率提升推动 23Q4 净利率持续改善。 23Q4 毛利率为 40.3%，同比+6.3pcts， 预计主要得益于： 1）产品结构优化，毛利率较高的香肠腊肉调料收入占比提升； 2）油脂、包材类成本价格下降。 23Q4 销售费用率为 18.5%，同比+4pcts， 预计主要系年底员工奖金发放以及旺季费用集中投放所致，但全年来看销售费用效率有提升。 23Q4 管理费用率 5.5%，同比- 1.1pcts，主要得益于数字化管理与渠道精耕推动费效率有所提升。 23Q4 归母净利率为 14.9%，同比+2.4pcts，延续 23 年前三季度的改善趋势。 发布员工持股计划有望开启新一轮成长。 本计划合计受让的股份总数不超过 576 万股，占公司当前总股本的 0.54%，购买股份价格为 6.53 元/股，股票来源为此前回购的公司股票， 主要覆盖 6 名高管与 114 名中高层管理人员、核心骨干等。本计划仅考核营收： 1）解锁期一，以 2023 年为基数， 2024 年增速不低于 10%； 2）解锁期二，以 2023 年为基数， 2025 年增速不低于 26.5%，对应 2 年 CAGR 约 12.5%。 总体来看，公司上一轮股权激励取得较好效果，本轮员工持股计划有望开启新一轮成长。 短期关注小龙虾价格与小 B 端拓展节奏， 中长期仍有望延续较快增长。 短期看， 1 月天气转冷叠加年初以来宏观需求逐渐改善， 24Q1 收入端有望实现较快增长， 24Q2 建议关注小龙虾价格对调料产品需求的影响以及小 B 端渠道拓展节奏。 长期看， 1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计行业竞争延续阶段性趋缓； 2）经销商持续优化精耕，公司渠道长期竞争力有望增强； 3）客户结构优化，一方面加快小 B 端扩张与签约团餐客户贡献收入，另一方面积极布局电商、新零售渠道； 4）底料、酸菜鱼、小龙虾调料等核心单品通过产品矩阵优化延长产品生命周期，同时钵钵鸡、卤味料、大盘鸡调料等潜力单品有望推动收入延续较快增长； 5）毛利率与费用率中短期有望延续向好趋势。 投资建议： 引入 2026 年盈利预测， 预计 2024~2026 年归母净利润分别为5.5/6.5/7.5 亿元，分别同比+20.5%/18.0%/16.2%， EPS 分别为 0.52/0.61/0.71 元，对应 PE 为 24/20/18X，维持“谨慎推荐” 评级。 风险提示： 竞争超预期的风险，行业需求下滑的风险， 小 B 端拓展不及预期的风险，食品安全风险。

事件：公司发布 2023 年度财务报告， 全年公司实现营业收入 6023.15 亿元，同比+42.04%， 实现归母净利润 300.41 亿元， 同比+80.72%， 实现扣非归母净利润 284.62 亿元， 同比+82.01%， EPS 为 10.32 元。 我们的分析和判断：乘用车销量高增驱动营收增长， 碳酸锂成本下行叠加规模效应助力单车利润再提升。 公司营收增量主要来源于新能源乘用车销量的高速增长， 2023 年全年公司乘用车销售 301.29 万辆， 同比+69.07%， 贡献营业收入 4066.28 亿元，同比+49.37%， 单车均价为 13.5 万元（ 剔除增值税） ， 同比-11.66%， 单车均价的下滑主要是由于公司 2023 年初推出旗下主力产品的冠军版改款， 依托行业领先 的新能源 产品制造 技术， 以 更低的产 品售价引 领新能源 车对燃油 车的替代， 但公司不 断升级产 品性能， 做到“ 降价不 降配” ， 驱动 自主品牌 新能源产品 的持续升 级。 公司 销量高增 和技术升 级带来的 规模效应 叠加碳酸 锂价格回落带动公司盈利能力的继续提升， 2023 年全年汽车、 汽车相关产品及其他产品毛利率同比上升 2.63pct 至 23.02%， 对冲了公司产品降价影响， 驱动单车利润 上升。 剔 除比亚迪 电子盈利 ， 在光伏 及储能业 务盈亏平 衡的假设 下，2023 年公司单车利润为 0.91 万元， 同比+5.11%， 其中下半年单车利润为 0.99万元， 环比上半年提升 23.79%， 领先的新能源车制造与技术优势是公司在竞争激烈的市场保持龙头地位的核心竞争壁垒。 期间费用结构继续优化， 渠道建设加速为全产品矩阵夯实基础。 2023 年，公 司 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为 4.19%/2.23%/-0.24% ， 同 比 分 别+0.63pct/-0.12pct/+0.14pct， 期间 费用结构继 续优化， 一方 面， 销售费 用率的上涨主要来源于渠道扩张带来的费用增长， 类比大众的“ 高尔夫+帕萨特+奥迪+保时捷” 的 5-100 万元产品价格带， 公司已形成“ 王朝+海洋+腾势+仰望+方程豹” 的完备产品矩阵， 覆盖低-中-高端全价格带， 渠道建设加速将为销量的继 续增长夯 实基础； 另一方面 ， 管理费 用率在营 收高增带 来的规模 效应下继续优化， 管理效能不断提升。 高强度研发加速技术成果转化， 新技术继续扩大规模与成本优势。 2023 年公 司 研 发 费 用 为 395.75 亿 元 ， 同 比 +112.15% ， 研 发 费 用 率 为 6.57% ， 同 比+2.17pct， 截止 2023 年底， 公司研发人员数量为 10.28 万人， 同比+47.56%，研发人员占比上升至 14.62%， 公司将继续以研发为驱动， 巩固规模与成本优势。 规模优势方面， 2023 年公司相继发布易四方、 云辇、 DMO 超级混动越野平台等颠覆性技术， 为高端产品带来差异化竞争力， 高端品牌销量节节攀升。 2024 年初， 公司发布璇玑架构， 实现电动化与智能化高效融合， 有望继续引领行业 技术进步 ， 依托新 兴技术成 果带来的 产品差异 化竞争优 势推动新 能源车对燃油车的持续替代； 成本优势方面， 2024 年初， 公司推出主力产品改款-荣耀版 ， 在提升 配置的同 时进一步 降低产品 售价， 电 动化技术 的迭代进 步为产品价 格的持续 下探打下 坚实基础 ， 助力公 司在引领 新能源车 对燃油车 的加速替代 的过程中 维持稳定 的盈利水 平。 展望 后续， 公 司还将在 今年发布 新一代插混系统平台， 有望应用于秦 L、 海豹 06 等新车型， 带来产品的进一步降本增效 ， 助力公 司在新能 源车市场 格局重塑 的进程中 稳中有进 。 我们认 为公司在电 动化、 智能 化的技术领 先优势将 持续带动公 司销量增长， 因此 维持 对公司全年销售 380 万辆， 出口 50 万辆的销量预期不变。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2024~2026 年 营 业 收 入 分 别 为7502.12/9029.17/10156.81 亿元， 归母净利润分别为 373.08/472.62/561.13 亿元，对应 EPS 分别为 12.82 元、 16.23 元、 19.27 元， 维持“ 推荐” 评级。 风险提示： 1、 新能源车销量不及预期的风险； 2、 海外市场拓展面临政策不确定性的风险； 3、 市场竞争加剧的风险

乖宝宠物：国产宠物食品龙头扬帆起航。 公司深耕行业近 20 载， 2013 年以来着力由代工厂商向自有品牌转型。 22 年公司实现营收 33.98 亿元，同比+31.93%，为我国上市宠食企业规模第一。 预计 23 年归母净利润 4.1-4.4 亿元，实现超预期增长，主要系公司自有品牌快速增长、高端产品线表现亮眼、 23H2国外代工恢复较快等。 公司盈利能力领先同行，经营管理能力较强。 宠物食品行业持续扩容，国产龙头替代大有可为 。 一方面， 我国宠物数量增加、 宠均消费提升趋势明显，有望共同驱动行业扩容。另一方面，我国宠物食品行业尚处早期发展阶段，集中度远低于发达国家水平，近年进口品牌市占率明显逐渐被国产品牌瓜分。预计随着国产品牌开拓高端市场、稳固中端市场优势， 完善产品和渠道布局， 龙头企业有望保持高增长。 公司核心竞争力： 品牌、产品、渠道全方位优势，助力高弹性增长。 （ 1）品牌： 自有品牌+OEM/ODM 双轮驱动。自有品牌业务主要以麦富迪品牌在国内销售，覆盖宠物食品全品类，并以弗列加特、 Waggin Train 构建多品牌矩阵。22 年自有品牌收入 20.46 亿元， 18-22 年 CAGR 超 42%，持续高增长； 占主营收入的比超 60%，未来将持续作为发展战略核心。 OEM/ODM 业务主要面向国外，规模和盈利能力均稳定向好。 （ 2）产品： 公司高毛利的主粮品类占比持续提升， 22 年主粮毛利率为 41.92%， 占主营收入比例提升至 41.09%，是公司重要的利润增长点。此外，公司研发创新能力行业领先；募投项目和超募资金项目建设进展良好，投产后将大幅增加主粮和零食产能，助力长期成长。（ 3）渠道： 原料端，公司供应商稳定可靠，成本优势突出。销售端，公司线上渠道优势显著， 抖音等新兴平台表现亮眼， 直销占比提升增强盈利能力。 投资建议： 我们预计 23-25 年公司营收 42.41、 51.78、 63.79 亿元，同比增长24.81%、 22.10%、 23.20%；归母净利润 4.14、 5.26、 6.48 亿元，同比增长 54.97%、27.13%、 23.17%； EPS 分别为 1.03 元、 1.31 元、 1.62 元。 基于 DCF、 PE 估值，我们认为公司尚有较大潜在空间。考虑国内宠物食品行业持续扩容，公司作为龙头企业未来业绩高弹性增长可期，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险； 产品销量不及预期的风险； 汇率波动的风险； 贸易摩擦的风险

事件 公司发布 2023 年年度报告。 报告期内， 公司实现营业收入 690.60 亿元，同比下滑 8.30%；归母净利润 45.22 亿元，同比下滑 24.90%。其中， 四季度公司实现营业收入 157.58 亿元，同比下滑 16.42%、 环比下滑 12.86%；归母净利润 8.18 亿元，同比下滑 8.20%、 环比下滑 20.35%。 化肥等主营产品量增价跌，致全年业绩回落 报告期内，公司主营业务经营平稳，磷铵、复合肥、尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙销量分别同比变化 4.05%、 52.82%、 27.07%、 6.97%、 -1.35%、 -2.16%。其中，复合肥、尿素销量同比涨幅较高，主要系 23Q2 起公司新增子公司青海云天化所致。价格方面，受下游需求不振、硫磺及煤等原材料价格回落，以及部分产品行业竞争激烈等因素影响，报告期内公司各主营产品价格均同比有所回落。其中磷铵、 尿素、复合肥、聚甲醛等产品价格跌幅大于原材料价格跌幅，导致产品盈利能力出现不同程度下滑，叠加报告期内公司商贸物流业务营收同比大幅下降， 2023年公司营收及盈利能力均出现回落，但整体来看业绩表现符合预期。分季度来看， 23Q4 随下游需求走弱，公司除饲料级磷酸氢钙外的主营产品销量环比23Q3 均有所回落。盈利能力方面， 23Q4 公司销售毛利率、销售净利率分别环比上涨 6.52、 0.37 个百分点 。 23Q4 公司归母净利润环比显著下滑、净利率增幅不及毛利率，主要系 23Q4 公司计提资产减值损失 3.66 亿元、产生营业外支出 2.43 亿元等原因所致。 研发投入持续加大， 助力公司加速实现产业转型升级 2018 年以来，公司研发投入力度不断加大。 2023 年，公司研发费用为 5.50 亿元，同比增长 49.41%；研发费用率为 0.80%，同比增长 0.31 个百分点。 报告期内， 公司在磷资源综合开发、肥料新品、磷化工及新材料等方面的研发创新均取得了阶段性进展； 公司共获得授权专利 25 件，其中发明专利 12 件。 公司持续加大研发投入力度，将有助于加速实现新产品、新技术的产业化应用，推动公司产品结构调整和质量升级，进而实现绿色可持续发展。 重视投资者回报， 拟实施常态化现金分红 公司高度重视投资者回报、切实维护全体股东合法权益。公司于 2022 年度股东大会上修订分红条款， 规定年度分红比例将不低于当年可供分配利润的 30%。 2023 年度， 公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 10 元（含税），合计拟派发现金红利为 18.23 亿元（含税）， 分红比例约为 40.31%，同比增长 9.85 个百分点 。根据公司经营计划，公司拟实施常态化现金分红，未来投资者对于公司的投资价值的认同感有望随之提升。 投资建议 预计 2024-2026 年公司营收分别为 684.75、 698.13、 712.00 亿元，同比分别变化-0.85%、 1.95%、 1.99%；归母净利润分别为 48.03、 50.34、 52.46亿元，同比分别增长 6.20%、 4.81%、 4.22%； EPS 分别为 2.62、 2.74、 2.86 元/股，对应 PE 分别为 7.14、 6.81、 6.54 倍。 我们看好公司作为磷化工龙头企业的产业链一体化优势， 维持“推荐”评级。 风险提示 下游需求不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，项目达产不及预期的风险等 。