全国首家A、B、H 三种股票上市公司,国内造纸行业龙头。公司以造林、制浆、造纸为主业,是中国500 强企业并位居世界纸业30 强,企业经济效益主要指标10 多年保持同行业首位。作为“林浆纸”一体化领先企业,公司年纸品生产能力达超500 万吨(含在建),造纸所需阔叶浆已实现自给并开始对外销售,同时控制林业资产近200 万亩。 受下游需求不振,收入与毛利率承压,但制浆业务对改善毛利率将持续产生正面贡献。2011-2013 年,公司收入增速分别为-3.69%、48.39%和0.18%,除2012 年由于多个项目达产收入增速提升外,11、13 年增长压力较大。公司的毛利率也由2010 年20%的水平降至2011-2013 年14.10%、14.91%及17.30%。湛江制浆项目(阔叶浆)2011 年底开始试生产,公司阔叶浆已逐步实现自给,这促使公司毛利率水平亦逐步回升,2013 年毛利率比2012 年上升2.39pp。目前公司的针叶浆还主要依靠进口,随着黄冈“林浆纸”项目推进,公司针叶浆也有望逐步实现自给,公司毛利率将进一步改善。 环保标准逐步提高,目前正处行业性底部。从目前全国造纸业整体情况来看,“4 万亿效应”引发的产能密集扩张已基本结束,各造纸企业短期内扩张意愿较前期明显下降;此外,根据国家工信部 “2014 年工业行业淘汰落后和过剩产能企业名单(第一批)”,其中造纸行业落后产能计划淘汰397 万吨,落后产能将加速淘汰;落后产能淘汰及日趋严格的环保政策有利于市场集中度提升,对晨鸣纸业等造纸行业龙头形成利好。从历史经营情况看,公司2007-2010 年间营业利润率保持在6%以上,受市场低迷影响与供给增加影响,2011 年下降至2%左右,2012 年多个项目达产但需求仍未复苏,费用增加导致营业利润为负,2013 年湛江制浆项目放量改善了毛利率,使营业利润率恢复至2%;随着产能扩张停滞、落后产能进一步淘汰以及公司“林浆纸”一体化进一步推进,我们认为长期看公司盈利水平将持续改善。 拥有约200 万亩林业资产。根据公司公告,黄冈晨鸣浆纸有限公司及湛江晨鸣浆纸有限公司项目规划时配套原料林均超300 万亩。目前,公司已取得林权的林业资产约200 万亩,主要分布于广东、湖北、江西等地。我们预计,公司在完成了制浆业务布局之后将重点对林业资源进行整合,这也符合公司“林浆纸”一体化的发展战略。 首次给予公司推荐评级。基于产能扩张停滞以及落后产能淘汰背景下造纸环节盈利水平恢复正常的长期预期、公司“林浆纸”一体化推进带来的盈利能力提升等假定,我们估计公司2014、2015 年收入规模约220.2 亿、233.4 亿,净利润规模分别为7.84 亿、9.68 亿,对应市盈率分别为10.83X、8.88X。推荐公司理由除以上要点外,还在于当前4.44元股价较每股净资产7.12 元折价38%;此外,我们认为公司还是国资改革潜在受益标的,且受益于天然林资源工程保护、林业改革预期。

核心观点: 1.事件燕京啤酒发布2014年半年度报告。 2.我们的分析与判断(一) 上半年业绩保持稳定增长 公司上半年继续保持了销售收入增长快于销量增长、利润增速高于收入增速的良好发展态势。2014年上半年,公司实现啤酒销量307万千升,同比增长4.19%,其中,燕京主品牌销量212万千升,同比增长8.65%;“1+3”品牌销量达272万千升,同比增长4.62%。 公司实现营业收入77.57亿元,同比增长5.30%;实现归属于母公司所有者净利润5.81亿元,同比增长10.30%,基本每股收益为0.21元,符合我们的预期。 聚焦“产品结构优化+优势区域寡头”策略继续稳步推进。2014年上半年,公司中高档啤酒销量增长11.8%,占比达到37.6%,提高2.55个百分点。此外,公司基地优势市场继续保持稳定发展态势,北京、广西、内蒙等基地市场地位巩固,局部优势市场如云南、四川、新疆优势区域不断扩展。报告期内,云南市场实现销量13万千升,比去年同期增长9.17%;新疆市场实现销量9万千升,比去年同期增长3.15%;福建市场实现销量16万千升,同比增长6.31%。我们认为,燕京目前已找到了一条合适自己的区域聚焦路线,在巩固基地市场的同时,加大对西部地区的聚焦,目前已成功培育出了以云南、四川和新疆为代表的西部地区优势市场,与基地市场广西形成了一股积极有效的合力,竞争实力得以快速强化,创造了难得的时机和发展空间。 费用方面,2014年上半年,燕京的期间费用率总体同比下降1.83%, 其中,销售费用率11.23%(yoy-2.11PCT.); 管理费用率9.5%(yoy+0.75PCT.);财务费用率为0.3%(yoy-0.46PCT.)。最终,公司的销售净利率同比微增0.39个百分点至8.42%。 (二)国企改革预期有望引爆公司改革红利 目前北京市国资国企改革意见已获得相关部门通过,有望于近期正式对外公布。公司作为北京市所属国有资产的重要组成,目前已经建立起了完善的薪酬体系市场化考核与激励机制。目前所有的外埠公司已相当市场化,收入与业绩直接挂钩且上不封顶;总公司销售部门的激励机制也已初具竞争力,现在正考虑对研发技术相关人员加大奖励力度。但因受各种主客观因素的影响,公司尚未实施业务骨干和管理层的股权激励计划。结合国企改革的政策指引与实施方向,我们预计燕京啤酒有望率先获益。3.投资建议请投资者关注我们8月1日公司深度分析报告《燕京啤酒(000729.SZ):期待改革红利 迎接增量行情》,鉴于北京市国企改革方案公布日期渐行渐近,我们再次重申关注。 我们认为,依照目前啤酒行业并购市场的发展趋势,未来的优质标的收购价值将会越来越高。然而,仅以燕京2013年137.48亿元销售收入计算,对应于目前189亿元的二级市场总市值,其比值仅为1.4:1,处于价值洼地,估值提升空间巨大。 我们预测公司2014~2016年EPS 为0.30、0.34和0.39元,对应PE 为22/20/17倍,未来三年公司的净利润复合增速将达到15%;且考虑到公司在行业集中度不断提升的过程中,其品牌价值也将持续增强,给予“推荐”评级。

核心观点: 1.事件: 公司发布2014年中报。 2、我们的分析与判断: 公司中报业绩符合我们预期。2014H1公司收入3.48亿元,同比增加28.28%,营业利润0.47亿元,同比增30.08%,净利润0.41亿,同比增加31.87%。当季拆分开,2014Q2当季收入2.03亿,同比增39.05%,当季营业利润0.27亿,同比增35.74%,当季净利润0.24亿,同比增40.10%。 2014H1,公司内销收入1.58亿元,占主营业务收入的47.23%,同比增34.22%。主要原因系募投项目投产使得产能得到释放以及前期的渠道建设见成效。具体分析渠道看,传统渠道实现销售收入1.22亿元,同比增38.53%,占内销比重为77.29%;电商收入0.23亿元,同比增33.61%,占内销比重14.34%;电视渠道实现销售收入563.40万元,同比增16.73%,占内销比重3.57%;礼品渠道实现销售收入758.28万元,同比降2.47%,比重4.8%。 此外,从产品视角看,公司世界杯促销发挥实效,截止6月底,世界杯系列产品完成生产59万只,实现销售39万只,其中不锈钢真空保温杯24万只,PC类产品15万只,实现营业收入1293.34万元,平均毛利率41.03%。 外销收入1.77亿元,占主营业务收入的52.77%,同比增22.20%。主要系欧美经济持续回暖,老客户下单表现强劲、新开发客户取得良好成果等原因共同影响所致。其中,美澳区收入1.06亿元,同比增56%,占国外比重59.93%;欧洲区销售收入0.38亿元,同比增6.21%,占国外比重21.42%;西亚印非区销售收入1340.73万元,同比增64.64%,占国外比重5.64%;亚洲区销售收入1951.49万元,同比下降40.69%,占国外比重为11.05%。 公司Q2毛利率29.92%,同比下降1.42PCT,环比提高0.39PCT。销售费用、管理费用同比分别增20.00%、22.21%,但均低于收入增幅,财务费用同比减少130.43%,主要系汇兑净损益减少所致。 公司6月底应收账款0.83亿,同比增17.43%,存货1.22亿,同比增50.75%(我们认为主要系产能同比增大,且下半年旺季备货所致),经营活动产生的现金流量净额同比大增305.11%,主要系上半年销售收入收到的现金增加所致。 3、投资建议: 公司对2014年1-9月净利增速预计为20%-40%区间,依据主要在于募投项目产能释放以及销售规模扩大影响所致。此外,我们认为未来业绩驱动具体还包括: (1)未来自有品牌继续拓展显活力。①下沉渠道建设,开发婴童市场方面。7月份,参加上海CBME中国孕婴童展,婴童产品受到较高关注度。下半年,预计新开发20个左右经销商。②腾讯哈尔斯商城、微商城已经搭建完成,目前处于财付通开通阶段,预计9月份能实现销售。③国外自主品牌推广已经启动,7月,海外经销商会议在尼日利亚顺利召开。 (2)内销提价效应将显现。公司对国内产品价格以两到三年为一个周期进行价格维护,从2014年7月1日开始,公司将对国内市场老产品价格进行调整,较以往年度提高8%至10%,该项提价政策已得到经销商和销售终端落实。 (3)新产品、新技术稳步推进。全资子公司杭州哈尔斯实业有限公司于2014年4月开始运营,主要研究开发真空电水壶等新型保温电热系列小家电产品和嵌入式电磁灶、电陶灶等新型厨房电器产品以及纳米电热膜发热管、发热板等新型发热材料。此外,纳米发热膜技术将使用在小厨宝、供暖炉等新型家用及商用电器等节能电器产品上。目前厂房租赁于浙江省杭州青山湖科技城横畈产业区块,预计第四季度部分产品将投产并开始销售。 公司业绩稳健成长特征明显。我们预计公司2014-2015年收入分别为7.73、9.50亿元,同比分别增25.8%、23.0%,净利额分别为0.78、1.02亿,同比增33.5%、30.1%,每股收益分别为0.86、1.11元,当前股价对应PE分别为25.9、19.9倍。维持公司推荐评级。 股价催化剂:公司纳米发热膜技术打开市场新空间。 风险因素:内销开拓实效低于预期、原料不锈钢价格大幅上涨。

一、百亿市值路径清晰、渐行渐近 公司自2010年上市以来,通过完善业务布局、区域布局,拓展产业链,创新商业模式,在收入规模、盈利能力及业绩持续性等方面均已实现质的跃升,公司百亿市值的成长路径已十分清晰。 1、业务布局:沿细分领域扩张,各领域均做到行业数一数二。 (1)轨道交通:先后承接深圳一号线、三号线、四号线(AFC)、五号线以及成都二号线、三号线、长沙二号线、大连一号线等地铁综合监控系统项目,成为业内为数不多的拥有2条线以上地铁综合监控系统业绩的几家公司之一。 (2)商业建筑(酒店):在酒店智能节能领域市占率全国第一,2012年全国新建154家五星级酒店,其中约20%由公司提供智能化和节能服务(含设计)。 (3)住宅建筑:业务承接量位居全国前列,已与恒大、恒基、雅居乐等客户形成战略合作伙伴关系,跟随业主走向全国,其中恒大地产60%以上建筑智能化由公司提供。 (4)大型公共建筑:先后承接深圳市民中心、深圳京基中心、合肥政务中心、遵义市城市规划科技馆等大型公共建筑的智能化及节能项目。 (5)医院、数据中心:公司曾成功实施过中山、东莞的医院以及腾讯、中兴、华为的数据中心项目。今年以来,公司积极开拓数据中心、医院等新业务,已签订洛阳市中心医院、广西钦州市中医院、东莞松山湖数据中心等项目。我们预计今年这两块业务订单将实现爆发增长。 2、区域布局:立足华南、拓展全国,市占率稳步提升。 公司通过收购上海联欣及北京德润,目前已形成以深圳为中心的华南市场,以上海为中心的华东市场(以联欣为运营平台)、以北京为中心的华北市场(以德润为运营平台),以及以成都为中心的西南市场等四大区域布局,华南以外营业收入占比从2007年的17.9%提高至2013年的66.2%,我们判断华南外市场占比将继续延续快速上升趋势。 3、产业链拓展:聚焦绿色智能节能,不断创新商业模式。 聚焦绿色智慧节能,在主要领域均拥有核心技术优势。公司在地铁综合监控系统、中央空调节能改造系统、城市能源监测管理平台、安防门禁等领域均拥有自身核心技术。公司是业内为数不多的拥有2条线以上地铁综合监控系统业绩的公司之一。在中央空调节能改造、水蓄冷系统改造等领域拥有核心产品,获批组建广东省建筑节能与环境控制工程技术研究开发中心,其中“中央空调电机系统效率优化技术产业化”项目曾获得国家重大科技成果转化项目补助。在安防领域,公司一卡通产品曾参与制订2项国家标准,拥有安防门禁行业唯一自主知识产权的“智能卡一卡一密方法”技术发明专利。城市能源监测管理平台系业内首创。 “技术+金融”,商业模式创新方面一直走在行业前列。公司建筑节能EMC模式获评“2012中国商业模式最具增长潜力奖”,其中效益分享型的建筑节能EMC业务量位居全国前列,2010年创新“能源站”商业模式,把EMC业务拓展至新建建筑领域。金融模式创新方面,公司设立深圳前海融资租赁公司,注册资本2亿元,预计可撬动20亿元融资;向北京银行深圳分行申请5亿元买方信贷额度,用于开展智慧医院建设项目;后续类似创新将驱动超常规发展。 并购扩张不断完善产业链。公司通过收购黎明网络,拓展至轨道交通AFC领域。收购北京德润,业务链向前端绿色建筑咨询环节延伸。收购上海联欣科技,进入强电及节能领域。公司在非公开发行预案中明确表示,将依托资本市场平台,从横向、纵向寻求产业投资并购整合机会,实现跨越式增长。 二、百亿市值后公司成长路径的前瞻判断 8月1日公司非公开发行A股股票申请获得证监会无条件通过,若按照发行后2.558亿股本及2014年8月8日收盘价29.11元计算,公司发行后市值将达74.5亿元。我们对公司短期内快速成长为百亿市值公司十分乐观。 假若公司市值达到百亿之后,后续成长空间在哪里?我们的前瞻性判断:1、以智慧城市统领,从单体建筑拓展至建筑群,再拓展到社区园区,最终拓展至整个城市。公司在2014年中报中指出,公司已逐步形成了智能建筑、智慧交通、智慧医疗、数据中心等细分应用子行业的相对竞争优势,支撑公司由建筑智能化集成商向智慧城市建设运营服务商转型。我们判断从单体建筑到整个城市的转型将极大拓展公司业务成长空间,项目单体金额将快速上升,且公司可拓展至业务范围更广的其他领域。 2、依托能源监测管理平台、IC卡等核心系统/产品,占据大数据流量入口,实现从工程服务到运营的转型升级,业绩更持续、更稳定。(1)公司已完成了深圳市公共建筑能耗动态监测平台的搭建,掌握了深圳大型公共建筑的能耗数据,为后续开展城市级建筑节能改造服务提供了良好基础,若成功实施可在其他城市快速复制。(2)达实门禁系统在2014年6月品牌指数排名中位列第一,发卡量位居行业前列,广泛应用于校园、工业园、政府公共建筑、企业等上千家大中型单位,后续若结合便民支付、智能停车等相关领域,可拓展相关领域。 3、金融模式创新及外延扩张助力,规模能级继续实现跨越式发展。 三.投资建议 2014年3月13日发布公司深度报告(《达实智能(002421):聚焦智慧绿色节能,二次腾飞在即》),给出的2014/2015/2016年盈利预测分别较当日其他三家卖方均值高出13.3%/30.0%/49.7%。我们是市场上第一个坚定持续强烈推荐公司的卖方(2012.6.19深度报告首次推荐至今涨幅已达226%),巨大的预期差源自我们自2010年7月以来对建筑智能行业与公司的持续跟踪、判断及信心,以及我们对公司商业模式创新及新业务拓展的理解与前瞻判断。 我们小幅上调公司15/16年盈利预测,预测2014/15/16年EPS0.60/1.00/1.40元(原预测0.60/0.90/1.30元,均未考虑增发摊薄)。鉴于公司持续高成长性逐步得到验证,且后续仍有持续超预期空间,我们上调公司目标价至40元(对应15年40倍PE),维持“推荐”评级。 四.风险提示 宏观经济波动风险,应收账款风险等。

1.报告背景:公司公告2014 年中报. 上半年公司实现收入49.7 亿元,同比增24.4%,实现净利润3.2 亿元,同比增43.2%,EPS 0.5 元。其中二季度收入24 亿元,同比增46.3%,净利润1.5 亿元,同比增32.4%。 上半年公司经营活动产生的现金流量净额8.3 亿元。 6 月末货币现金21.7 亿元。预收账款4.4 亿元,相比年初减少6.2 亿元。 2.我们的分析与判断. (一)市场份额提升,渠道加大备货,二季度收入增四成. 上半年,洗衣机行业表现平平,根据产业在线数据,行业增2.8%,其中内销增0.2%,出口增6.2%。上半年公司国内收入35.7 亿元,同比增24.2%,出口收入9.9 亿元,同比增21.3%。国内外均实现大幅增长。 二季度,公司收入增幅46.3%,一方面由于2013Q2 收入基数较低(仅16 亿元),另一方面,2014 年以来,公司在完成库存清理后,加大渠道备货。目前公司及渠道库存约在3 个月左右,新品为主,库存健康。 (二)新品持续发力,优化产品结构,盈利水平稳步提升. 上半年公司加大新品研发,共完成200 多项新品。i 智能系列新品全国推广取得较好反响,有效推动公司新品销售,优化产品结构,拉动公司毛利率提升1.7 个百分点达26.5%。其中内销毛利率提升2.3 个百分点达33.2%。 上半年销售费用率14.3%,增0.7 个百分点;管理费用率4.2%,略降0.1 个百分点。综合公司上半年净利率6.4%,同比提升0.8 个百分点。 下半年公司还将加大新品推广力度,优化产品结构,提升盈利水平。 2013 年下半年公司还在处理部分历史负担,造成净利率较低,2014 年下半年公司还将加大新品推广力度,优化产品结构,提升盈利水平,较低基数下半年业绩增长弹性较大。 (三)公司具有长期发展动力和很大成长空间. 1)美的要约收购小天鹅股权,预计完成后持股比例超过50%,实现对小天鹅绝对控股。美的控制权加强后,白电体系一体化协同性加强,公司充分分享集团资源,有利于集团统筹智能家居战略布局,提升美的系综合竞争力。2)公司具有良好的约束激励机制,执行力强。员工队伍稳定,平均薪酬高于同业。3)公司虽然洗衣机行业第二位置巩固。但相比行业第一,未来在抢夺市场份额,提升盈利水平方面具有很大的成长空间。4)行业政策有助于小天鹅强化龙头地位。5)公司高度重视产品力提升,研发投入较大,2014 年将有较多新品密集上市。6)财务状况非常好,手持现金多、分红率高,提供很好的安全边际。 3.投资建议. 预计公司2014/2015 年业绩分别为0.95 元、1.24 元,目前股价对应2014 年、2015 年估值分别为12 倍,9 倍,我们中长期看好公司发展,公司具备业绩弹性和估值弹性,给予“推荐”评级。 4.风险提示:行业需求增长不足

国内最大的水电公司,稀缺的投资标的。公司全资拥有葛洲坝、三峡两大水电站,实际总装机容量达到2527.7 万千瓦,是国内最大的水电公司。 三峡电站资源禀赋优异,盈利能力强。单位投资成本低;发电能力优异;电量销纳明确;上网电价优势明显;享受大型水电增值税优惠。 现金流价值突出。我们预计公司2014-2016 年归属净利润分别为99 亿、102 亿和98 亿,EPS 分别为0.60 元、0.62 元和0.59 元。 由于成本刚性的经营特征,成熟水电的现金流价值显著。考虑到折旧及摊销、财务费用、所得税等项目的调整,我们预测公司2014-2016 年的自由现金流(FCF)分别为185 亿、185 亿和178 亿。 “沪港通”带来估值变化。变化一:估值方法丰富,自由现金流价值凸现(DCF)。变化二:必要收益率(折现率)的差异,估值中枢上移。变化三:投资者风格偏好的变化。DCF 将是“沪港通”后对长江电力有效的重要估值方法之一。 外延式扩张机会,“再造三峡”。公司控股股东长江三峡集团公司在金沙江流域开发四座巨型水电站。溪洛渡、向家坝两座大型电站已经投产,总装机容量2026 万千瓦,接近三峡电站装机容量。长江电力具有收购向家坝和溪洛渡电站的预期。这一预期符合长江电力的战略定位,也是公司和长江三峡集团一直以来的承诺。

1.事件. 公司发布公告,2014 年1-6 月实现收入2.24 亿元,同比增长15.17%;实现归属于上市公司股东的净利润7135 万元,同比增长41.05%。 2.我们的分析与判断. (一)业绩符合预期,未来将持续快速增长. 上半年收入和业绩增速差异判断主要来自业务的结构性增长(ECU利润很高且快速增长,收入占比不高但业绩占比高)、航空维修天津2 个子公司逐步扭亏、去年同期所得税率21.5%的基数较高等。判断上半年航空维修、培训业务增长不快,收入和业绩增量主要来自航空研制业务。 (1)上半年公司航空制造订单情况较好,预计今年下半年ECU 交付将增加,随着明年新型号项目的增加,公司业绩将持续快速增长。(2)航空培训仍维持5 台在运营状态,在购4 台模拟机(昆明基地1 台、新加坡基地2 台、EC-135 型直升机模拟机1 台)将在明年贡献业绩。(3)航空维修公司天津翔宇、天津宜捷两个子公司之前处于亏损状态拖累业绩,我们判断这两个子公司将逐步扭亏为盈;随着天津2 个机库的逐步投产,未来大飞机整机维修、涡轴类发动机维修等业务前景看好。(4)航空融资租赁业务今年上半年已经获批,未来航空融资租赁业务将提速。 (二)航空研制、维修、培训、租赁四大业务齐飞. 公司已由一家传统航空维修企业向综合航空技术服务企业战略转变,2012 年以来航空动力核心控制系统等研制业务起飞,业绩驶入高增长快车道。2013 年公司航空军品(主要为直升机相关)业绩占比超50%。 公司航空动力核心控制系统为核心军品,技术含量和壁垒极高;公司某型航空动力控制系统已经批量交付军方,某型直升机绞车系统、某直升机氧气系统等多款新产品已经获得军方立项,还有不少储备新产品。 (三)民营军工、通航产业龙头,业绩保持高增长. 公司未来受益“民参军”和通用航空产业发展。公司EC-135 型直升机模拟机培训业务前景乐观;通用飞机维修子公司天津宜捷是国内领先公务机整体服务提供商。公司直升机业绩占比超50%;未来公司发动机控制系统不仅用于直升机;航空维修业务不仅覆盖公务机、直升机大修。 3.投资建议. 预计2014-2016 年EPS 为0.54/0.80/1.26 元,PE 为36/24/15 倍。未来估值将向中航动控、哈飞股份等航空发动机控制系统、直升机制造企业靠拢。维持“推荐”评级。风险提示:军品交付时间不确定性。

国企改革预期有望引爆公司改革红利,未来值得期待。目前北京市国资国企改革意见已获得相关部门通过,有望于近期正式对外公布。公司作为北京市所属国有资产的重要组成部分,目前已经建立起了完善的薪酬体系市场化考核与激励机制。目前所有的外埠公司已相当市场化,收入与业绩直接挂钩且上不封顶;总公司销售部门的激励机制也已初具竞争力,现在正考虑对研发技术相关人员加大奖励力度。但因受各种主客观因素的影响,公司尚未实施业务骨干和管理层的股权激励计划。结合国企改革的政策指引与实施方向,我们预计燕京啤酒有望率先获益。 行业集中度逐年提升至CR5>70%,行业格局有望继续向寡头集中,提升企业经营增长预期。以实际销量份额推算,2013 年行业前五大巨头(华润雪花、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒和嘉士伯)的合计市场占有率已达70%以上,其中CR4 已超过65%,且座次基本稳定。但与成熟市场相比,行业集中度仍有待进一步提升,以增强盈利能力。以我们五年消费品实业界工作经验判断,预计未来5 年啤酒行业市场集中度将有望进一步提升CR5 至80%上下,目前可收购的优质标的仅剩河南金星、广东珠江和江苏大富豪等,长期甚至不排除包括前几家巨头在内的大品牌被整合的可能性。规模以上企业有能力率先满足消费升级需求,并有望在原料获取、毛利率提升方面优先受益。 我们认为,依照目前啤酒行业并购市场的发展趋势,未来的优质标的收购价值将会越来越高。然而,仅以燕京2013 年137.48 亿元销售收入计算,对应于目前约182 亿元的二级市场总市值,PS 仅为1.3,处于价值洼地,估值提升空间巨大。 公司现已形成普通酒以清爽为代表、中档酒以鲜啤为代表、高档酒以纯生为代表的清晰产品线。我们看好未来以鲜啤为代表的中档酒快速崛起所可能带来的业绩拐点。虽然从目前产品结构来看,普通酒走量快、费用投入少,是销售量的主要贡献者。但是从净利润的角度来看(除去费用),中档酒却是贡献最大的品种。 给予“推荐”评级。预测公司2014~2016 年EPS 为0.30、0.34 和0.39元,对应PE 为22/19/17 倍。预计未来三年公司的净利润复合增速达到15%;且考虑到公司在行业集中度不断提升的过程中,其品牌价值也将持续增强,我们给予“推荐”评级。

核心观点: 视频监控市场规模仍有15%增速,天花板远未到来 视频监控市场在过去几年受到IP 化大潮的推动,市场规模持续膨胀。全球视频监控市场的复合增速达到11.1%,我国视频监控市场由于低基数效应,复合增速更是高达18.3%。展望未来3-5年,IP 化改造的进程仍在进行过程中。我国视频监控市场中,模拟设备的存量占比仍然达到70%,持续的设备升级换代将推动市场规模不低于15%的速度持续扩张。另一方面,视频监控设备智能化将成为下一轮设备升级推力。人脸和车牌的图形检索将给视频监控市场注入新的活力。同时,中小企业和民用市场也给视频监控行业提供了体量巨大的增量市场。 公司作为视频监控龙头厂商,市场份额有望持续扩大 公司海外渠道建设完毕,推动海外销售快速增长,截至13年复合增速高达51%。并且随着公司国际化2.0战略实施,公司海外销售呈现加入扩张的态势,13年和今年上半年收入增速均超过100%。由此,公司将海外市场份额从不足3%提升至10%以上的目标,不但基础扎实,而且值得期待。 公司在行业应用市场拥有摄像机、中间件、存储设备、后台中心全链条的综合优势,加上直销和经销双管齐下的销售战略,一直在推动市场集中度提升。公司3年内将国内市场份额从20%提升至1/3,成为收入增长的另一支撑。同时,公司开拓民用市场的互联网产品线值得关注。 视频监控硬件创新推动公司毛利率保持平稳 公司持续的硬件创新保持了毛利率的稳定,前端设备平均毛利率达50.1%,后端设备平均毛利率达54.1%。未来3-5年,公司硬件创新的步伐继续加快,智能分析前置、高性能储存设备开发等,将持续推动公司毛利率保持稳定。 盈利预测:公司14-16年销售收入160.35、236.58、343.27亿元, EPS1.07、1.52、2.14元。上调至“买入”评级。

1.事件 本月发布多篇公告;媒体报道北京国企改革意见望近期公布。 2。我们的分析与判断 (一)国企改革增强发展动力,推动高管激励计划 北京市近日已通过北京市国企改革方案,并有望近期公布。其中竞争类企业是以资本效益最大化为主要目标,分为战略支撑企业和一般竞争性企业。竞争类企业将是国资部分或全部退出的重点。 国企改革将推动公司进一步改进管理体制和激励机制,完善现代企业法人治理结构,进一步提升经营效率,为公司做大做强带来制度基础和持续动力。 (二)注入自控奶源牧场可期,借力拓展销售渠道鉴于国家相关乳业新规要求企业大力加强自控奶源建设,如中国证监会提出要求或依国家法律法规的规定,需将首农集团旗下原奶业务三元绿荷相关股份注入三元股份,首农集团同意届时按照国家相关规定进行办理。如果非公开发行顺利实施,公司有望借助复星集团药店销售网络,快速扩展婴幼儿配方乳粉销售渠道。 (三)完善产业布局产品结构,发展外延式增长公司仍将专注于乳制品生产、加工、销售业务,其中计划优化产品结构,重点发展婴幼儿配方乳粉业务,已获得婴幼儿配方乳粉生产许可证。此外,公司计划依托现有产业政策和行业整合契机,加大国内外的资源整合,结合自身业务发展需求开展行业内并购,实现外延式增长。 公司未来将(1)加强品牌建设。将系统规划市场宣传体系,深度整合新媒体资源,配合多种形式的线上线下活动,形成品牌传播的三维覆盖,提升品牌形象;(2)深化渠道拓展。将持续完善各产品及区域的渠道建设及深度分销策略,提高产品铺市率和市场占有率。婴童渠道为乳粉业务目前主销渠道,在未来几年中,公司计划有针对性的在部分一线市场及其他重点市场拓展商超等现代销售渠道。此外,公司还计划进行电商渠道的拓展;(3)优化产品结构。计划以婴儿配方乳粉系列产品为核心,并以发展液态奶常低温高端产品为重点,不断优化产品结构,提升盈利空间。 3.投资建议 投资者可关注公司未来是否有改变,预计2014-2015年净利润分别为微利和1亿元,鉴于北京市国企改革方案公布日期渐行渐近,调高到推荐评级。

1。事件 近一周乳品板块整体涨幅超过食品饮料行业涨幅。公司四位董事29/30号通过二级市场增持4881.6万股,投入资金超过12亿元。 2。我们的分析与判断 (一)增量行情首推伊利股份 目前食品饮料板块进入增量资金行情阶段,根据我们6月30号《食品饮料行业2014下半年投资策略:增量资金行情看龙头大白马,存量资金行情看甲午年牛股》中,关于“龙头大白马相对估值水平位于底部,若A股市场发动增量资金行情则坚决看多,且首推伊利股份(600887)”的判断,我们认为最近半个月这一市场风格转换迹象已经充分验证。这是我们首推伊利股份的重要逻辑。 同时,伊利四位董事于7月29、30日在二级市场上共增持4881.6万股。我们认为,这仅仅是增量资金行情中才能起作用的催化剂,换句话说,如果放到上半年,基本上也会一日游。当然,高管增持一方面彰显了伊利管理层对公司未来发展的信心;另一方面,考虑到增持股份有6个月的锁定期,可在某种程度上打消市场此前关于管理层股权激励部分减持的疑虑。 (二)业绩趋势保持上升通道 2014年一季度收入增速11%,归属于上市公司股东净利润增幅123%,高于收入112PCT,三项费用率的持续控制及毛利率提升为主因。毛利率提高1.3PCT源于产品结构升级和去年下半年产品售价上调,三项费用率降低2.3PCT、所得税率降低3.8PCT及理财产品投资收益和政府补助等因素,提升净利率近翻倍至8%。预计第二、三、四季度收入增速均达到两位数。 我们认为未来主营业务有望全线成为行业第一,长期净利率水平将提高到10%上下。 3.投资建议 预计2014/15年EPSl.25/1.52元,“推荐”评级(主营业务分析请详参深度报告《伊利股份(600887):多因素望促业绩确定增长开启总市值加速成长时代》,关注最近一年来连续三篇深度报告力荐)。 我们在《三全食品(002216.SZ)深度报告:从30亿到300亿的跨越》中表明了对伊利股份推荐的力度和前瞻性,如果食品饮料板块继续增量资金行情,那么公司将展开重返千亿市值之路。 当然,如果短期内出现资金博弈,将凸显长期投资良机。

收入逐季增长,净利率略有回落。公司7月30日发布2014年半年报:14H1实现营业收入21.92亿元,同比增长35.86%,归属于上市公司股东净利润1.56亿元,同比增长12.58%,实现EPS0.34元,同比增长12.62%,略低于我们预期。分季度看,公司Q2营收与净利润分别同增37.58%、12.54%,环比分别增长228.18%、82.87%,营收与盈利逐季增长态势明显。公司报告期综合毛利率为22.87%,与去年同期基本持平,销售净利率回落1.78pct至7.56%,我们判断销售与财务费用分别增长0.42pct、0.81pct是净利率同比下降的主要原因。公司同时公告14年上半年新签地产施工合同约16亿元,市政施工合同约6亿元,设计合同约1.4亿元,根据我们跟踪的订单情况看,公司14H1新签订单增速有所放缓。 市政园林业务持续推进,收现比略有下滑。公司上半年应收账款总额为15.24亿元,占营业收入比69.53%,占比提升3.06pct,应收账款同比增长42.13%,高于同期收入增速,我们认为是公司前期市政园林BT业务持续拓展和落地进度较慢导致回款有所滞后引致。报告期实现经营现金流净额-3.26亿元,同比下降100.78%,主要是报告期内公司市政业务尚在开拓期,项目投入资金较大,未到回款期,公司经营垫资较多所致。收现比同比下降0.21pct至63.82%,付现比提升3.16pct至72.27%,盈利质量略有下滑。 园林行业增速稳定,渠道、品牌与优势助推龙头股公司提升市占率。国务院13年7月常务会议提出重点任务包含加强生态环境建设,提升城市绿地蓄洪排涝功能;我们判断园林景观建设在国家层面受到认同与鼓励,有望迎来行业规模的高速增长期,并利好棕榈等行业龙头不断提升市占率。公司14年上半年持续发挥工程业务板块改革后组织架构和运作模式优势,并同时优化设计业务组织体系改革,报告期市政施工业务新签施工合同占总合同金额约27.3%。同时,对苗木业务板块采取销售激励政策,依托苗木信息平台搭建等工作加快苗木产品的周转,并完善全产业链业务平台和全国化市场布局。再融资启动有助于公司探索介入新型城镇化等新业务模式,创造新的长期盈利增长点。 盈利预测与估值:基于公司战略规划和近期的在手订单情况,我们预测公司2014/15/16年EPS为1.15/1.58/2.21元,未来3年CAGR36.7%,根据行业可比估值及公司成长性,给予公司14年20倍估值,首次覆盖给予“推荐”评级,目标价23.0元。

核心观点: 1.事件 公司7月29日发布14年上半年业绩快报:公司上半年实现营收29.05亿元,同比增长0.24%,归属上市股东净利润1.00亿元,同增27.79%,同期实现基本每股收益0.33元,比上年同期增长27.95%。2014年H1净利润增幅远超收入,我们判断主要是公司报告期应收账款总额下降使坏账计提准备减少及转让上海轻亚机电股权实现收益所致。 2.我们的分析与判断 设计带动总包,规模快速成长。公司由设计先导,带动总包工程收入规模快速增长。2004-2013年,公司咨询服务类业务收入从4.36亿上升至14.8亿,CAGR达14.56%。咨询服务类业务中,设计仍处于产业链首端,是公司承包业务持续增长的基石。公司大力拓展承包业务,承包业务收入增幅明显,从2004年的0.77亿增长至2013年的43.94亿,年复合增长高达56.8%。公司7月18日再次承接湛江垃圾焚烧EPC项目,属于设计带动总包战略的又一次重大进展。 环保拓展打开持续成长空间并提升估值。公司逐步开拓环保、医药化工等新兴领域设计、工程及运营业务。我们测算至2015年医药化工/污水处理/垃圾焚烧投资规模分别达5600/450/280亿,CAGR24.4%。我们判断公司将在环保等新业务领域逐步进行全国布局,新兴领域广阔的成长空间与公司丰富的历史业绩将协助公司持续获取订单,并带动估值中枢逐步上移。 国企改革试点提升公司机制活力与业绩弹性。7月2日,国务院国资委宣布母公司中国轻工集团公司进行建设规范董事会工作试点,迈出公司机制改革第一步。建设规范董事会在制度设计上有四个目的:一是实现决策组织与执行组织的分离与制衡,有效发挥董事会在重大决策、风险管控等方面的独立性、规范化作用,充分发挥经理层在执行决策、内部管理等方面的专业化、有效性作用。二是促进企业真正实现集体决策、科学决策。三是有利于实现决策组织的动态优化管理。四是有助于逐步实现国资委对国有企业管理方式的转变。建立规范董事会后,国资委会将有关考核、薪酬、经理人员选任等职权逐步移交董事会,由董事会对企业进行更加有效的个性化管控。我们判断,随着集团外部董事的正式到位,该试点落地将使集团与公司逐步走向规范的治理结构,管控运行体系建设再上新台阶,长期提升公司业绩弹性。 参股长泰股份和申银万国有助于提高未来长期投资收益。公司全资子公司中国轻工业长沙工程有限公司参股11.63%的长泰股份(长沙长泰机械股份有限公司)已于5月29日预披露,长泰主营业务为智能制造成套装备的研发,核心业务为造纸完工段智能装备和工业机器人应用系统,2013年收入占比分别为76.10%、23.52%。公司是国内造纸行业完工段高端设备的龙头公司之一,造纸完工段装备包括纸卷包装运输系统、高速精密平板切纸机,产品线完备;工业机器人应用系统包括智能铸造生产线、智能焊接生产线,已进去汽车、工程机械、轨道交通等行业。公司2013年营收/归母净利润为3.35亿/0.33亿,我们判断长泰股份有助于协同提高公司造纸等领域的经营效率,上市后也将大大提高投资收益。同时,公司持有申银万国证券股份有限公司161.94万股,持股比例约0.0241%,随着申银万国换股吸收宏源证券上市,也将提升其投资收益水平。 二次股权激励有助于公司业绩长期稳定释放。综合公司前期一二期股权激励条件,测算2013-2017年业绩CAGR至少需达15.05%才满足前后两期激励计划行权条件,考虑到每年至少需达到对标企业75分位值,则潜在增速更高。丰富的历史业绩、卓越的设计团队、齐备的资质、全国化的渠道,承国企改革春风,老牌建筑央企将驶入增长快车道。 3.投资建议 我们预测公司2014/15/16年EPS分别为0.65/0.81/1.01元,2014~2016年CAGR达25.2%,考虑到公司作为轻工行业咨询施工龙头及国企改革排头兵,给予公司15年20倍PE估值,目标价16.20元,维持“推荐”评级。 4.风险提示 固定资产投资规模波动、应收账款无法及时回收、区域扩张不达预期等。

服装主业上半年净利润我们估计会恢复正增长。上半年公司品牌服装销售基本稳健,预计收入增速保持低个位数增长。受终端需求低迷的影响,公司的团购业务和加盟业务下滑较明显。从渠道扩张角度看,直营店铺略有增加,驱动收入增长主要来自终端价格的提升(营销策略改变,终端折扣减少),但生产成本提升使得毛利率基本和去年持平。 受益于公司费用控制力度的加大,我们估计上半年的净利润不排除两位数增长可能性,在行业内处于较高水平。 地产业务在未来2-3 年是确认高峰。受益于地产开发业务的集中交付,2014 年Q1 公司地产板块收入、净利润分别同比增111.95%、100.95%,考虑到Q1 期末公司账上138.35 亿元的预收款和后续推盘的速度,我们预计地产主业未来2-3 年仍处于确认高峰,基本能保持2013 年的净利润规模(13 年11.66 亿)。另外,公司纺织城(毛纺、日中纺等等)的后续收储开发进展值得关注,纺织城占地450 亩-500 亩,如果被国家收储,政府补贴的土地补偿款对公司未来营业外收入有较大贡献,另外,如果本地块由公司自己开发,将会为2016 年的地产业务提供有利保障。 股权投资主业宁波银行按照权益法核算,14 年直接贡献利润。近年来,二级市场投资逐步萎缩,不断向产业投资转移。2013 年,公司出资30亿参与了西三线项目,雅戈尔以合伙人形式认购北京国联能源产业投资基金30%的出资份额,与全国社保、宝钢集团等共同投资中石油西气东输三线管道项目。西气东输三线总投资1250 亿元,我们认为西气东输项目是雅戈尔从股权投资向产业投资的重大转型,将为公司带来稳定的收益,预计内部收益率在10%以上(2016 年开始每年贡献3 亿左右的利润)。宁波银行调整会计核算办法(目前持股12.16%),预计2014 年H1 为公司带来6.4 亿的净利润(其中3 亿+为宁波银行净利润并表贡献,其余部分为调整会计核算办法一次性计入当期损益)。 现金流良好,为高分红提供保障。雅戈尔在2012、2013 年现金流情况大幅改善,经营性现金流净额从2011 年的-15.5 亿大幅增加至2012 年52.9 亿,2013 年58 亿。主要源于12、13 年不在拿地,体现在报表中为“购买商品、接受劳务支付的现金”这项大幅减少。现金流状况的改善为近两年大规模分红提供了坚实的保障。 维持推荐评级。按照以上各板块测算,服装、地产板块净利润与和13年持平,分别为6.4 亿、11.7 亿,投资板块收益主要靠宁波银行贡献,(宁波银行按照wind 一致预期,14 年净利润56.66 亿,雅戈尔收益为6.89 亿,加上一次性调整的收益3 亿左右,共计9.89 亿)我们预计公司2014 年净利润24 亿左右,当前总市值167 亿,对应PE 约7 倍,从分红回报和公司稳健性角度,是稳健型投资不错的标的;总体股价下行空间有限,但上涨幅度取决于地产和大盘走向,维持推荐评级。

1.事件 2014年H1,公司实现营业收入64.38亿元,同比增长11.4%;实现营业利润3.40亿元,利润总额3.59亿元,归属于上市公司股东的净利润2.77亿元,分别比上年同期增长9.1%、11.7%、13.3%。每股收益0.46元。 2.我们的分析与判断 收入和利润增速放缓:报告期内,公司收入增速为11.4%,同比下降4.2个百分点,主要原因是①外部经济形势疲软,零售行业面临消费复苏缓慢、渠道竞争激烈等困难,行业景气度仍在低位运行。②2013年底公司启动“大西南战略”,开始进驻了川渝、广西地区,由于门店数量不多且开业时间不长,市场占有率不高,前期盈利能力相对较低。 毛利率继续提升:报告期内,公司营业收入643,755.49万元,较上年同期增长11.36%。营业成本496,011.94万元,较上年同期增长9.58%,毛利率提升1.25%至23%。营业收入增幅高于营业成本增幅的主要原因为:①公司近年加大对购物中心的投入,购物中心除经营主营业务的超市、百货、家电外,还配套有餐饮、美容院、电玩、电影院、儿童游乐园等综合功能性出租项目,租金收入占比增加,有效地提升了公司综合毛利率;②公司市场份额和知名度的不断扩大,规模经济优势越来越明显,提高了公司与供应商的议价能力。 销售费用同比增长25.88%,导致期间费用率提升1.45%。报告期内公司新开门店4家,截至2014年6月30日,公司门店按物业位置计算共157家,按业态划分为184家(超市门店156家、百货门店28家)。报告期内销售费用9.78亿元,同比增长25.88%,主要是上年度及报告期公司新开门店,使租金、折旧摊销、人力成本等相应增加。管理费用9898万元,同比下降15.5%,可能得益于公司加强管理。报告期财务费用-808.28万元,同比增加1021.95万元,主要原因是2013年3月公司非公开增发股票募集资金到位后资金充裕,利息支出少、利息收入多;随着募投项目陆续投入使用,报告期流动资金借款增加导致利息费用增长较大。 对2014年1-9月经营业绩的预计。2014年1-9月归属于上市公司股东的净利润变动幅度10.00%至20.00%,变动区间33,057.06至36,062.24万元。 3.投资建议 公司收购广西南城百货后,在湖南、广西两省均为零售龙头企业,将迅速扩大公司的经营规模和市场份额,显著提升公司的市场地位和影响力,进一步增强公司的综合竞争力,为公司“大西南战略”的实施提供有力支撑。预计公司14-16年的EPS分别为0.90、1.11元、1.41元,对于PE为13.78、11.17、8.79倍,维持推荐的投资评级。