公司Q3新冠检测需求旺盛，单季度扣非业绩增长近4倍；长期看公司受益于积极参与疫情防控，“高质量发展”进程显著提速，持续推荐。 投资要点Q3新冠检测需求旺盛，近单季度扣非业绩增长近4倍公司2020年前三季度实现营收58.27亿元（+48.65%），归母净利10.55亿元（+230.65%），扣非归母净利10.20亿元（+293.16%）；Q3单季度，公司实现营收23.53亿元（+70.85%），归母净利4.99亿元（+238.74%），扣非归母净利4.82亿元（+396.36%）。公司Q3新冠检测量持续旺盛，截至9月底已累计检测超过2200万人份（上半年在1000万人份以上），带来丰厚收入；同时常规检测业务随着国内疫情影响消退也得到有效恢复，共同推动公司营收高增。 效率提升叠加费用控制共促公司盈利能力进一步提升盈利能力方面，公司前三季度因固定资产投入和人员增长放缓，固定资产使用效率和人员效率提升，以及项目结构、客户结构优化，综合毛利率同比上升5.88pcts至45.74%。费用率方面，公司前三季度费用控制见成效，销售费用率、管理费用率分别下降3.10、2.54pcts至11.89%、6.64%；研发费用率同比下降0.95pcts至4.94%。整体看，公司前三季度净利率同比大幅提升10.54pcts至18.87%（上半年为16.86%），盈利能力进一步提升。 参与疫情防控带来机遇，公司“高质量发展”进程提速公司在此次国家新冠疫情防控工作中发挥了重大作用，获得了广泛的社会认可，塑造了公司良好的品牌形象。短期看，有助于提升公司知名度，拉升客流量及节约销售费用等；长期看，公司有望凭借良好的社会形象及责任担当在未来的国家完善疾病防控体系建设中优先参与，行业地位长期稳固。整体而言，我们认为公司积极参与疫情防控不仅带来了丰厚的业务量及收入，也为公司带来了发展机遇，公司“高质量发展”战略进程显著提速，盈利能力快速提升。 盈利预测及估值公司“高质量发展”进程受益于积极参与疫情防控而显著提速，盈利能力快速提升，行业龙头地位长期稳固。鉴于公司Q3新冠检测业务持续旺盛，我们上调公司2020-2022年盈利预测至13.54/11.47/14.23亿元（+236.74%/-15.33%/+24.02%），当前股价对应PE为38.04X/44.92X/36.22X，维持“买入”评级。 风险提示：监管政策变动风险、竞争日趋激烈风险、项目价格下降风险。

事件金徽酒2020Q1-3营业收入及净利润分别为10.45、1.59亿元，分别同比下降5.53%、2.28%，毛利率及净利率分别为62.70%、15.19%，其中2020Q3公司营业收入及净利润分别为3.34、0.39亿元，分别同比增长14.42%、40.07%。 投资要点业绩持续改善，产品结构升级推动利润端表现向好在19Q3业绩低基数背景下，20Q3公司收入及净利润增速分别为14.42%、40.07%，业绩整体表现较为稳健。分产品来看，20Q3高中低档营收分别为2.20、1.05、0.03亿元，分别同比变动33.78%、-10.25%、-42.41%，公司今年7月以来通过挺价控货较为成功（预计全线产品均价提升5%左右），以金徽十八年、世纪金徽五星、柔和金徽系列、金徽正能量为代表的高档产品表现亮眼，而受农村市场销售不佳等因素影响，中低端酒收入增速放缓，公司整体产品结构延续上移态势不变。得益于产品结构升级，在运输费调整至主营业务成本的情况下，20Q1-3毛利率同比增长2.66个百分点至62.70%，盈利能力高增。 张省内市场表现稳健，省外市场加速拓张20Q1-3甘肃西部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃东南部、其他地区营收分别为0.85、2.53、1.08、3.86、1.98亿元，分别同比变动-14.58%、-25.73%、-1.67%、0.32%、20.85%；20Q3甘肃中部收入同比增长406.3%，表现亮眼，甘肃东南部、其他地区、兰州及周边地区收入增速分别为32.9%、13.9%、0.0%，而甘肃西部收入则出现下滑。总体来看，收入占比最高的甘肃东南部市场恢复较好，省外加速拓张（20Q3经销商净增加6个），而甘肃西部地区仍未完全恢复。分渠道来看，20Q3经销商及直销（含团购）渠道收入分别为3.13、0.15亿元，收入分别同比增长16.9%、-19.1%，其中20Q3金徽酒经销商新增57名，减少61名。 经营活动现金净流量下降明显，费用率有所提升现金流方面，20Q1-3公司经营活动现金净流量为-0.55亿元，同比下降119.27%，主要原因为一季度部分销售回款以预收方式在2019年底前完成，同时粮食等原材料涨价趋势明显，公司相应增加原材料采购规模，导致本期经营活动产生的现金流量净额下降；预收款方面，20Q1-3预收款（合同负债+其他流动负债）为1.59亿元，环比下降0.06亿元，同比下降0.67亿元；费用率方面，2020Q1-3期间费用率较上年同期上升2.07个百分点至29.21%，具体来看，销售费用率下降1.54个百分点至14.69%，主要系会计准则改变下运输费调整至主营业务成本所致，管理费用率上升2.10个百分点至12.17%。 产品结构及渠道拓展司或超预期，看好公司Q4利润端表现看点一：内外齐发力，省内产品高端化速度或超预期。外部因素：甘肃省白酒主流价格带从100元以下向100-300元转换叠加各酒企均发力次高端，引领省内白酒价格带向上迁移；内部因素：金徽酒通过收缩低端产品线、推出高端新品等方式优化产品结构；看点二：立足甘肃聚焦大西北，有望成为西北王。省内：2019年金徽酒省内市占率约为27%，假设公司市占率与伊力特、青青稞等酒企类似（省内市占率达50%以上），考虑到甘肃白酒市场规模始终稳定在60亿元，公司未来省内规模或达30亿元，金徽酒省内市占率仍有较大提升空间，其中较为薄弱的陇东地区及河西走廊发展可期；省外：白酒市场达400亿规模的大西北市场为金徽酒未来发展的新机遇，公司自18年起在陕西、宁夏聚焦资源，19年金徽酒通过定增布局省外，未来将完成西北六省布局。公司具备成为西北王潜质。另外，公司对赌加码激励，为公司超预期发展奠定基础。考虑到公司产品结构仍在持续上移，省外表现持续向好，20Q4利润端或有超预期表现，全年业绩大概率将回正。 盈利预测及估值预计2020-2022年收入增速分别为9.0%、17.1%、18.6%；归母净利润增速分别为12.9%、22.1%、22.9%；EPS分别为0.6、0.7、0.9元/股；PE分别为44、36、30倍。长期看公司具备较强成长性，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：库存回落、终端价提升、产品结构持续升级、省外拓展加速。 风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期。

盈利能力持续提升，高端产品放量与客户端份额提升推动公司业绩增长2020前三季度：营收3.09亿元，同比+50.4%；归母净利润1.14亿元，同比+146%，扣非后归母净利润0.65亿元，同比+103%；营收增长原因主要系公司在下游客户份额提升及客户产能提升。毛利率54.7%，同比+5.7pct；净利率36.8%，同比+14.3pct。净利率同比增加主要系20Q3公允价值收益0.52亿元.20Q3单季度：营收1.17亿元，同比+53.5%，环比+22.6%；归母净利润0.64亿元，同比+275%，环比+143%；单季度毛利率55.9%，同比+5.64ct，环比+0.05pct；单季度净利率54.6%，同比+32.2pct，环比+27.1pct；净利率同比增加主要系公允价值收益。 铜及铜阻挡层抛光液业务：公司产品已应用14nm产线，正研发应用于10-7nm制程产品。同时，公司积极开拓新客户，有望实现国内晶圆厂全面国产代替。存储芯片工艺产品已量产，随着在下游客户份额及产能提升，公司业绩弹性增加。 其他抛光液及光刻胶去除剂:钨抛光液：多款产品已应用在3DNand工艺中。钨抛光液单价及毛利率较高，公司已进入逐步放量阶段。介电材料抛光液：逻辑制程产品份额提高；存储芯片领域，与客户共同开发3DNandFlash先进制程抛光液，并处于验证阶段。 光刻胶去除剂：铜大马士革工艺光刻胶去除剂已量产，28nm工艺光刻胶去除剂验证中，14nm工艺产品研发中。 风险提示1），下游晶圆厂假设不及预期；2）美国对公司下游客户制裁的不确定性；盈利预测及估值2020前三季度净利润1.14亿元，同比+146%，随着21年下游晶圆厂产能提升推动抛光液需求增加，叠加公司钨抛光液顺利放量，稳健预计2020丨2021年归母净利润1.42亿/1.52亿元，维持“增持“评级。

盈利能力持续提升，高端产品放量与客户端份额提升推动公司业绩增长2020前三季度：营收3.09亿元，同比+50.4%；归母净利润1.14亿元，同比+146%，扣非后归母净利润0.65亿元，同比+103%；营收增长原因主要系公司在下游客户份额提升及客户产能提升。毛利率54.7%，同比+5.7pct；净利率36.8%，同比+14.3pct。净利率同比增加主要系20Q3公允价值收益0.52亿元.20Q3单季度：营收1.17亿元，同比+53.5%，环比+22.6%；归母净利润0.64亿元，同比+275%，环比+143%；单季度毛利率55.9%，同比+5.64ct，环比+0.05pct；单季度净利率54.6%，同比+32.2pct，环比+27.1pct；净利率同比增加主要系公允价值收益。 铜及铜阻挡层抛光液业务：公司产品已应用14nm产线，正研发应用于10-7nm制程产品。同时，公司积极开拓新客户，有望实现国内晶圆厂全面国产代替。存储芯片工艺产品已量产，随着在下游客户份额及产能提升，公司业绩弹性增加。 其他抛光液及光刻胶去除剂:钨抛光液：多款产品已应用在3DNand工艺中。钨抛光液单价及毛利率较高，公司已进入逐步放量阶段。介电材料抛光液：逻辑制程产品份额提高；存储芯片领域，与客户共同开发3DNandFlash先进制程抛光液，并处于验证阶段。 光刻胶去除剂：铜大马士革工艺光刻胶去除剂已量产，28nm工艺光刻胶去除剂验证中，14nm工艺产品研发中。 风险提示1），下游晶圆厂假设不及预期；2）美国对公司下游客户制裁的不确定性；盈利预测及估值2020前三季度净利润1.14亿元，同比+146%，随着21年下游晶圆厂产能提升推动抛光液需求增加，叠加公司钨抛光液顺利放量，稳健预计2020丨2021年归母净利润1.42亿/1.52亿元，维持“增持“评级。

传音控股三季度超预期。展望明后年，头部智能手机OEM厂商研发重心转至5G，为4G新兴市场留下真空地带，公司深耕新兴市场用户需求，智能手机份额有望持续扩大。 投资要点2020前三季度业绩超出市场预期公司前三季度营收249.7亿元，同比+48.2%；归母净利润19.5亿元，同比+50.2%，扣非后归母净利润17.5亿元，同比+57.9%，收入利润大幅提升原因主要系公司在印度市场爆发，在巴基斯坦、孟加拉市场持续维持高增。公司前三季度毛利率25.9%，同比-2.7pct；净利率7.9%，同比+0.15pct。毛利率同比小幅下滑系开拓新兴市场终端让利导致。净利率提升系公司1-9月产品结构改善，智能机占比提升。我们上调2020年度归母净利润预期至26.5亿元，前值20亿元，上调幅度32.5%。 20Q3单季度营收利润大幅增加公司第三季度营收111.3亿元，同比+75.2%，环比+35.7%；归母净利润8.6亿元，同比+78.7%，环比+17.1%；扣非后归母净利润8.1亿元，同比+93.7%，环比+25.8%；单季度毛利率24.8%，同比-2.99pct，环比-2.43pct；单季度净利率7.9%，同比+0.2pct，环比-1.12pct。 升印度市场反弹，智能机份额持续提升公司前三季度智能机出货量3900万台，同比+85.7%，印度市场出货量同比增加80%，非洲市场出货量同比增加20%。智能机出货量提升主要动力来自印度智能机市场回暖和其他市场份额持续提升。预计公司全年智能机出货量在5500-6000万部。 货功能机业务稳健，存货增加系战略性备货公司前三季度功能机出货8000万部，功能机在非洲、印度等市场需求稳定，全年维持9500万部出货量预期。公司Q3存货51.6亿元，同比+110%，环比上升15.6%。存货增加一方面原因是智能机出货占比持续提升，另一方面叠加明年Q1智能手机主芯片供应紧俏，公司提前进行备货导致。 盈利预测及估值展望明后年，头部智能手机OEM厂商研发重心转至5G，为4G新兴市场留下真空地带，公司深耕新兴市场用户需求，智能手机份额有望持续扩大。预计2020-2022营业收入分别为361.8、467.3、611.7亿元；考虑20Q4潜在费用，预计2020-2022年归母净利润分别为26.5、32.8、48.9亿元。对应EPS分别为3.32、4.09、6.11元，维持“买入”评级。 风险提示1）印度、东南亚市场推广不及预期；2）供应链产能紧缺风险；3））疫情二次爆发风险。

三季报终端流水恢复良好，资产负债表质量健康森马公布 20年三季报，三季度剥离 Kidliz 甩去包袱。公司三季报收入下滑 26.3%至 37.2亿，归母净利润下滑 66.8%1.94亿。公司于 20年 9月公布其已正式剥离海外童装集团 Kidliz，业绩拖累因素已除。 在剔除 Kidliz 以外，原有主业在报表端虽尚未出现明显的收入/利润增长势头，但是终端流水在 Q3的逐季恢复，也使得公司的资产负债表在 Q3改进明显。首先从流水看，公司 9月单季流水已经出现了明显的增长势头，成人装降幅持续收窄，巴拉巴拉则在线上保持高增速的同时在线上也表现出增长势头。 在流水的推动下，我们看到公司三季报的存货和应收账款同比均出现明显下降，分别下降 38.6%/32.9%;公司单三季度经营性现金流金额 14.7亿（去年同期 1.3亿）。我们认为，资产负债表在流水复苏的推动下健康程度好转，为公司 Q4的增长奠定良好基础。 Q4业绩预告恢复历史同期高水平，体现公司充足信心公司公告 20年全年利润预计 6.2~9.3亿，对应 Q4单季度利润 4.0亿~7.1亿。 一方面，今年森马在十一假期里与行业其他公司一样均表现出了明确的增长势头，巴拉线上线下均录得高速增长，森马休闲装在线上高速增长的同时线下也已逐步转正。公司经销商也逐步在旺季到来后表现出了较高的提货积极性。 对于公司本身来说，其历史 Q4单季度利润大多在 4-5亿的水平，18Q4在扣除非经常性损益后的单季度利润在 5.8亿。因此从目前公司公告的单季度利润指引看，公司对 20Q4在资产负债表结构健康叠加冷冬预期下获得较好的业绩表现体现出较强信心。同时 KIDLIZ 的出表也清除了未来公司的业绩压力。 盈利预测及估值我们认为短期看，公司业绩的回升趋势明显，终端流水趋势以及 Q4的业绩高增速说明公司已经逐步走出疫情带来的影响。我们认为分品类看，巴拉巴拉依旧处于行业龙头地位有望持续保持较高的增速，成人装调整虽然仍在继续，但其业绩整体依旧有望保持稳定。 我们预计公司 20~22年净利润 7.5/15.5/18.5亿，对应估值 31/15/13X，在旺季到来下公司作为行业龙头在当下估值依旧有望受益行业整体的估值提升，维持“买入”评级。 风险提示：疫情恶化超出预期，消费者需求变化

盈利预测及估值 20H2-21A客户5G新机带动iPhone小件增长，子公司负面影响消除；同时公司垂直整合进展顺利，未来横向拓展医疗、汽车等新领，预计21年归母净利润35.5亿元，当前股价对应PE26.3X，维持“买入“评级。 风险提示 Airpods及AppleWatch销量不及预期；iPhone组装业务进展低于预期。

2020Q3单季度财务数据表现靓丽，康柏西普逐月加速放量。 公司2020Q1-Q3实现收入、净利润和扣非净利润23.48亿（YOY-2.56%）、5.79亿（YOY4.85%）和5.22亿（YOY3.57%），其中Q3实现收入、净利润和扣非净利润9.55亿（YOY7.15%）、2.44亿（YOY15.32%）和2.29亿（YOY21.69%），单季度业绩表现靓丽。Q1-Q3经营活动产生现金流净额为6.23亿（YOY15.91%）其中Q3实现YOY32.38%。 1）康柏西普收入逐季加速，显示出较好成长性：2020Q1-Q3生物药、化药和中成药板块收入分别为7.65亿（YOY-13.16%）、9.37亿（YOY5.25%）和6.37亿（YOY0.08%），单季度Q3生物药、化药和中成药板块收入分别为3.42亿（YOY6.55%）、3.49亿（YOY5.68%）和2.60亿（YOY8.53%），可以看到三大业务板块在Q3均有不错的表现。Wind医药库样本医院数据显示康柏西普7月和8月收入增速分别为2.25%和8.06%，我们预计9月份增速有可能在10%-15%区间，可以看出康柏西普销售数据逐月加速中。从销售量的角度去推演，我们认为Q3康柏西普整体销售量增速预计会在35%-45%区间，Q3同比和环比数据均显示康柏西普降价24%进入医保后具有较强的成长性。，我们持续看好后续放量。 2）Q3费用率持续下降带来净利率提升1.82pct，Q4费用率有可能会回升。 公司Q3研发费用率和管理费用率分别下降4.22和1.37个百分点带来净利率提升。从历史数据来看Q4有可能为公司费用确认较高的季度，因此我们预计Q4公司整体费用率水平可能会维持较高水平。 期待康柏西普海外III期临床中期数据揭盲，看好公司海外业务拓展1）康柏西普wAMD适应症海外III期临床中期数据预计在2020Q1公布。根据公司公告，康柏西普海外III期临床已于9月底完成全部受试者的第36周主要终点访视，我们预计2021Q1会公布海外多中心III期临床中期数据，有望验证与阿柏西普头对头非劣性疗效。我们认为，若wAMD适应症海外临床数据在更低注射频次（康柏西普3+Q3M方案vs阿柏西普3+Q2M方案）下能够表现出与阿柏西普非劣效数据，则不仅有利于海外市场放量，也将反过来对国内医生和患者的教育带来正向影响，有望加快康柏西普国内市场进一步放量。 2）康柏西普DME、CRVO和BRVO适应症预计最快也将于2021年开展海外多中心临床试验，加速康柏西普海外适应症布局。公司10月26日公告，FDA审核通过了康柏西普在美国分别开展DME、BRVO和CRVO的III期临床试验的特别试验方案评审（SpecialProtocolAssessment），我们预计公司有望在2021年陆续开展DME、BRVO和CRVO三大适应症在海外的临床试验，加速康柏西普在海外市场布局进度，我们看好康柏西普参与国际化竞争时具备成本优势，安全性也已在国内几十万例患者上得到验证，看好国际化布局为公司带来业绩弹性。 盈利预测及估值。 我们预计2020-2022年公司EPS为0.86、1.00、1.16元/股，2020年10月26日收盘价对应PE为49倍（2021年42倍PE），给予“买入”评级。 风险提示。 政策风险、市场竞争风险、创新药临床进展不及预期或者临床开发失败风险、产品销售不及预期风险。

集采品种机遇与挑战并存，创新药渐行渐近，2021-2022年有望成为公司发展的新起点、新征程。 投资要点投资建议我们认为，罗欣药业作为消化道用药龙头、呼吸领域领先、仿创协同的综合仿制药公司，创新药LXI-15028有望从2022年起贡献业绩，部分对冲集采可能带来的业绩影响；近3年公司在产品、产能和渠道方面开展多元合作，基本面改善向上，业绩增长的持续性和发展空间有望超预期，首次覆盖给予“增持”评级。 市场认知分歧：存量集采后，增量什么时候来？能有多少？市场的认知：①有增量、有创新，但对新品种的销售空间存在分歧；②消化道领域存量大品种（如注射用兰索拉唑）验证了公司在消化科的销售能力，但集采背景下存量品种流标、降价的风险难以把握。 预期差的焦点源于：存量品种集采后，创新品种的增量能否填补空缺？公司在创新药业务之外的产品、产能和渠道合作模式探索，中长期会为公司带来哪些变化？我们的认知①①：P-CAB品种的理论空间，可以更乐观国内消化道溃疡和胃食管返流病潜在用药空间大（预估在1000-1500亿元）、用药结构持续改善（从PPI转向P-CAB），P-CAB有足够大的增量空间。参考日本P-CAB沃诺拉赞上市后快速放量情况，我们预期国内P-CAB市场天花板较高。 我们的认知②：分品种量化集采风险&，机遇，被没有被Price-in的是催化剂我们建议结合品种具体分析：注射用兰索拉唑集采的确可能存在业绩压力，但从竞争格局、量价关系的角度分析，注射用艾司奥美拉唑钠、注射用雷贝拉唑钠等品种有可能带来业绩增量，部分对冲其他品种的负面影响。 哪些风险已经被Price-in？我们认为目前估值（PE-TTM在25倍左右）已经反映了2021-2022年集采预期对业绩增长的影响。 哪些没有被市场充分Price-in因素值得被重视？我们认为，公司基本面进入过渡向上的阶段（业绩持续性预期、创新药管线价值和成都吸入制剂业务长期发展潜力值得重点关注）。 我们的认知③：业绩增长持续性和长期空间看，2021-2022年是新起点2022年起LXI-15028有望贡献业绩，部分对冲集采可能带来的负面影响；2021-2022年公司主要品种陆续进入全国集采，此后仿制药品种有望进入平稳增长通道，随着LXI-15028销售额爬坡、普卡那肽临床三期顺利推进及合作引进项目陆续开展，公司的收入结构、产品组合有望再次调整，站在仿创升级的新起点。 盈利预测及估值我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.45、0.52和0.61元/股，2020年10月27日收盘价对应2020年28倍PE，略高于可比公司平均PE估值。我们结合相对估值法和DCF法对存量PPI品种和创新药品种进行估值，目标市值在200-260亿元：参考可比公司估值，给予存量仿制药业务25-30倍PE；DCF法下，2020年LXI-15028只包含EE和NERD适应症，现值在40-50亿；保守估计普卡那肽折现价值在5-10亿；此外，综合考虑公司在抗肿瘤领域的创新药管线、成都吸入制剂业务推进和产品拓展的空间，首次覆盖给予“增持”评级。 催化剂创新药临床与上市出现新进展；公司合作引入新产品贡献业绩增量；集采中标价格降幅较低。 风险提示集采流标的风险；主要品种集采价格降幅过高的风险；主要创新药品种研发/临床失败风险；厂区建设及客户审计速度低于预期的风险。

Q3烟标收入端仍承压，伴随核心客户招投标重新开始、明年有望修复疫情期间烟草作为必消品表现稳健，2020年 1-9月我国卷烟产量 1.9亿支，同比增长 2.6%；而我们估计 Q1-Q3劲嘉股份公司烟标业务约有 10%的下滑，主要系： （1）部分省份如云南、湖北今年招标体系变化，导致公司订单短期减少，但伴随 Q4新一轮招投标开始，我们预计公司有望收复失地； （2）疫情背景下中烟客户公司复工较晚，全年约少供给了一个月左右； （3）老产品面临持续降价压力。此外，今年公司中标了许多其他烟用包装纸新市场业务，有望持续贡献增量。综合来看，我们看好公司烟标主业明年回归增长通道。 Q3彩盒业务预期表现靓丽，3C 包装预期高增彩盒业务作为公司大包装战略的重要部署，贡献了公司主要的收入和利润增量。 我们估计 20Q1-Q3公司彩盒业务收入接近 7亿元，Q3单季度整体延续了上半年的较好增势（20H1为+25%）。伴随订单增长基地产能利用率提升，且公司优质 3C 客户（毛利率较高）销售占比提升，我们判断公司彩盒业务毛利率持续提升（20H1为 41.37%）。细分来看，精品烟盒预计仍占 50%以上，持续深挖中烟客户份额；消费电子包装在电子烟市场火热的拉动下预期增长亮眼，明年伴随 5G 手机换机潮流有望继续放量；酒包装内生部分预期受疫情拖累有所下滑，联营子公司申仁包装今年将推进生产改扩建项目、增厚公司投资收益，此外与五粮液合资子公司嘉美也已经开始贡献增量。综合来看，我们认为公司的彩盒业务有望延续高增长。 新型烟草业务持续深化布局，有望率先受益今年疫情背景下国内新型烟草政策推进节奏略低于预期，公司掉转矛头进军海外市场（需求稳步增长），前三季度我们估计新型烟草业务收入达到近 0.2亿（同比呈翻倍增长态势），预期 Q4有更好表现。 毛利率与费用率同步下降，Q3单季度盈利能力有所提升公司 20Q1-Q3综合毛利率同比减少 4.33pct 至 38.56%。期间费用率同减 3.57pct至 12.50%，其中销售费用率同减 0.49pct 至 2.71%；管理和研发费用率同减3.04pct至9.80%，其中研发费用率同增0.69pct至5.03%；财务费用率同增0.04pct至-0.15%。从季度趋势来看，公司 20Q3单季度毛利率 37.53%（-5.06pct）。单Q3期间费用率合计 12.50%（-3.57pct）。综合来看，20年 Q1-Q3公司归母净利率 22.0%，同减 1.35pct，但 Q3单季度 22.56%，同增 2.19pct。 截至报告期末公司存货 6.42亿，较期初减少 0.54亿，存货周转天数较去年同期 减少 14.81天至 112.61天；应收账款及票据较期初减少 0.92亿至 7.6亿，应收账款周转天数较去年同期减少 20.18天至 66.39天；综合来看，期内公司经营性现金流净额 6.20亿，较上年同期增加 0.14亿。 盈利预测及估值我们预计 20-22年分别实现营收 42.54/49.57/57.37亿，同增 6.65%/16.54%/15.73%；归母净利 9.01/10.61/12.19亿，同增 2.78%/17.7% /14.96%。当前股价对应 PE 为 15.09X/12.82X/11.15X，维持“买入”评级。 风险提示：新型烟草业务发展低于预期，彩盒增长低于预期

顺丰控股2020年前三季度实现营收1095.94亿元，同比增加39.13%，归母净利润55.98亿元，同比增加29.84%。其中，三季度单季度实现营收384.65亿元，同比增加34.04%，归母净利润18.36亿元，同比增加51.55%。 投资要点前单量维持高增，带动前3季速运业务收入同比增长38%单量：维持高增。前3季度实现快递单量56.72亿件，同比大增74%，已超2019全年，其中Q3单量20.16亿件，同比增长65%。 单价：有所下行。受特惠件扩张带来的结构性调整影响，前3季度累计票单价18.19元，同比下降4.78元；Q3票累计单价17.84元，同比下降4.14元。 最终，丰顺丰2020年年Q1-Q3速运业务收入1032.01亿元，同比增长38%，其中Q3收入359.7亿元，同比增长34%。 消费线上化趋势不改，时效、特惠齐头并进消费线上化趋势延续，1-9月1-9月实体商品网上零售额同比增长15.3%至6.65万亿元，实体网购渗透率同比提升4.9pts至24.3%。一方面，我们判断顺丰高壁垒、高盈利的时效业务维持稳健增速；另一方面，自2019年5月发展特惠专配（据运联智库），顺丰下沉电商市场顺势获取红利、同时锚定中高端电商快递避开低价博弈区间，实现速运业务稳步增长。 综合物流转型进行时，供应链业务方兴未艾顺丰于2018年8月及2019年2月分别完成对美国夏晖在内地、港澳地区的冷链业务收购及对德国敦豪在内地、港澳地区的供应链业务收购，实现公司信息技术与夏晖、敦豪的供应链解决方案管理能力的互补整合，由此物流服务链条进一步延伸，2020年Q1-Q3供应链业务收入48.56亿元，同比增长47%，其中Q3收入18.99亿元，同比增长30%。 旺季来临或迎板块性催化，龙头产能投放应对需求超预期可能1）投资端：：三季度资产类投资加速，共支付固定资产无形资产等投资34.21亿元，环比增加13.59亿元，前三季度累计支付固定资产无形资产投资73.95亿元，同比增加28.03亿元，在应对规模扩张进行产能储备的同时，巩固自身时效竞争壁垒。 2）展望Q4：我们判断本年快递行业总体呈现淡季不淡、旺季更旺的特征，件量高增仍将延续，“双十一电商巨头大促创新+冷冬效应”是Q4快递需求超预期增长的核心逻辑。为应对旺季高需求，根据澎湃新闻，除加码“快慢分离”提升分拣效率及关键步骤协同性外，顺丰通过发力多式联运、全货机与无人机全面投放以及提升自动化处理能力等方式大幅扩张产能，一方面有效平抑爆仓风险，但另一方面也需要关注资本开支因此可能带来的成本压力。

公司发布2020年三季报，Q3归母净利润同比增长54.54%，高于预告上限，原因系Airpods高景气、新产品AppleWatch进展顺利。 投资要点可穿戴业务维持高景气，Q3业绩超预告上限20Q3单季度超预告上限：尽管受iPhone备货推迟、Watch新业务爬坡以及汇兑损益等负面因素影响，业绩表现仍超预告上限。单季度实现营收230.76亿元，同比+40.75%；归母净利润21.42亿元，同比+54.54%，超业绩预告上限20.82亿元；扣非归母18.73元，同比+42.54%；业绩成长驱动力主要系Airpods高景气、新产品AppleWatch爬坡顺利。单季度毛利率22.35%，同比+0.28pct，环比+2.30pct；净利率9.56%，同比+0.58pct，环比+1.56pct。 2020前三季度：营收595.28亿元，同比+57.33%；归母净利润46.80亿元，同比+62.06%；扣非归母42.11元，同比+53.79%；毛利率19.80%，同比-0.67pct；净利率8.11%，同比+0.11pct。业绩成长驱动力主要系Airpods高景气度延续。 2020全年指引：归母净利润70.70~73.06亿元，同比+50%~55%；其中Q4净利润23.90~26.26亿元，同比+30.9~43.8%。业绩成长驱动力主要系5G新机备货高峰及可穿戴业务持续景气。 Airpods：需求持续景气，良率及利润率稳定提升Airpods需求维持高景气，iPhone12取消inbox耳机有望促进Airpods销售，且目前Airpods在iPhone用户中普及率不足15%，预计2020/21Airpods销量0.95/1.3亿台，增速69.6%/36.8%。20Q2以前公司为降噪款独供，20Q2大客户出于供应链管理因素引入新供应商，但公司依然维持Airpods组装一供地位，且年内稼动率及良率的稳定提升。 AppleWatch：新业务爬坡顺利，新款产品销量上行2020新款AppleWatch强化健康功能，供应链动态显示新品销量乐观，预计2020~22年AppleWatch销量有望翻倍。公司于今年新切入Watch组装业务，量产经营指标获得客户认可，有望复制Airpods组装业务成长路径；20H2为量产爬坡期，20Q4逐季稳定后有望贡献更多业绩。同时公司SiP进展符合预期，有望成为环旭之后第二供应商，未来成长空间可观。 iPhone：进军iPhone组装拓展能力边界，再次突破成长空间公司通过收购纬创进军iPhone组装业务，将零部件精益制造、成本控制能力融入纬创，iPhone组装单价远高于传统零部件或模组业务。零部件及模组方面，5G新机天线模组持续升级，且公司目前为20H2新品MagSafe模组独供，有望充分受益20Q4~2021年5G换机及MagSafe配件销量潜在超预期。 通讯/汽车：持续投入研发，长期发展空间可期通讯基站业务短期受华为影响波动，份额将逐渐切换至其他客户，长期发展依然可观；数据中心业务发展超预期，技术得到客户认可，预计未来两三年连接器和连接线在数据中心市场发展空间大；汽车业务短期受疫情影响，公司持续加大汽车领域投资，瞄准长期发展机遇。 盈利预测及估值短期Airpods、AppleWatch需求维持高景气，AppleWatch份额及利润率逐渐爬坡；未来iPhone组装、SiP业务进一步拓展公司能力边界，预计2020丨2021年归母净利润72.5/105.7亿元，当前股价对应PE55.5/38.1，维持“买入“评级。 风险提示Airpods及AppleWatch销量不及预期；iPhone组装业务进展低于预期

盈利增速超预期，息差逆势提升，资产质量边际改善。 投资要点业绩概览20Q1-3归母净利润同比4.8%，增速较20H1+0.6pc，营收同比+10.5%；单季度归母净利润同比+6%，增速环比+12pc。ROE9.48%，ROA0.79%。单季息差（期初期末口径）2.78%；不良率1.16%，环比-5bp；拨备覆盖率312%，环比+14pc。 业绩点评1、盈利超出预期。20Q1-3归母净利润同比+5%，增速环比+0.6pc，超预期，主要归因于减值损失拖累减少。①营收端：息差逆势走阔叠加规模扩张加速下，20Q1-3利息净收入增速环比20H1+4pc。同时，因债券市场扰动，20Q1-3其他非息增速较20H1-130pc，拖累营收。②风险端：风险边际好转，减值损失拖累改善。展望未来，风险改善带动信用成本压力缓解，盈利增速有望边际企稳。 2、息差逆势提升。港行20Q3单季息差（期初期末口径）2.78%，环比20Q2提升11bp，超预期，判断归因于资产结构改善和市场利率上行支撑资产端收益率逆势提升。①结构上，20Q3张家港行贷款环比增长4.6%，增速较资产总额环比增速快2pc，资产结构明显改善。贷款中，零售贷款占比环比提升2pc，贷款结构也环比改善。②利率上，港行作为市场资金净融出方，息差受益于市场利率上行。展望未来，资产结构的改善，尤其是高收益的零售贷款占比提升，可帮助抵御贷款重定价带来的影响，有望对息差形成支撑。 3、资产质量改善。20Q3不良率1.16%，环比-5bp。前瞻指标方面，20Q3关注贷款实现双降，关注贷款环比-4.5%，关注率环比-19bp，资产质量环比改善。此外，20Q3港行拨备覆盖率环比+14pc至312%，风险抵补能力增强。展望未来，港行资产质量改善叠加拨备厚度充足下，信用成本压力有望进一步缓解。 盈利预测及估值盈利增速超预期，息差逆势提升，资产质量边际改善。预计2020-2022年张家港行归母净利润同比增速分别为+4.95%/+8.25%/+11.08%，对应EPS0.55/0.60/0.67元股。现价对应2020-2022年10.99/10.16/9.14倍PE，1.03/0.96/0.89倍PB。目标价7.21元，对应20年1.21倍PB，买入评级。 风险提示：宏观经济失速，疫情二次反复，美国制裁风险。

三季度业绩继续向上修复，主要产品价格回升。 公司前三季度实现收入120.78亿元，同比下降12.12%，归母净利润4.70亿元，同比下滑46.58%，其中2020Q3实现收入46.46亿元，同比增长21.76%，归母净利润2.44亿元，同比增长128.00%，环比增长17.94%。前三季度受新冠肺炎疫情及市场影响，公司主要产品的产销量和销售价格同比下降幅度较大，业绩同比下降。但随着疫情逐步缓解，公司产品需求逐步恢复，生产装置运行负荷不断提升，目前开工负荷依然保持较好水平。 2020Q3公司主营产品环比回升，其中PC（+7.6%）、丁醇（+10.8%）、辛醇（+11.4%）、烧碱（-6.0%）、DMF（+33.5%）、己内酰胺（-0.1%）、DMC（+28.6%）、尿素（-2.4%）、双氧水（+14.5%）、甲酸（-4.8%），且公司主营产品中丁辛醇、DMF、DMC 等盈利维持良好，公司盈利水平后续将持续修复。 中化赋能鲁西化工，短期协调资源，中长期提供成长性。 短期帮助公司协调资源。2019年底中化与山东签订战略合作协议，帮助推动新旧动能转换。在资源方面，中化集团有望帮助鲁西解决限制企业发展的问题，可能包括园区用地、用煤指标、配套交通等，尤其公司近两年出现的能耗问题。 中长期看，中化将为鲁西提供成长性。中化集团计划未来3年投入120亿元，将鲁西集团打造成高端化工新材料和化工装备生产基地。中化化工事业部旗下中化塑料（中化国际全资子公司）目前拟建50万吨尼龙66全产业链（30万吨/年丙烯腈联产氢氰酸装置、20万吨尼龙66）和可降解塑料，国产替代空间大。 盈利预测及估值。 我们认为随着行业景气底部回升，以及中化集团给公司带来的高质量发展前景，公司业绩弹性和中长期成长空间都会超预期。预计2020-2021年归母净利润分别为9.65亿元、15.57亿元，给予2021年14倍PE，对应目标价维持14.84元。 风险提示：项目建设进度不及预期；煤炭指标下发进度不及预期等。

20Q1-3归母利润同比-8%，增速较20H1-11.9pc，营收同比-0.9%；Q3单季度归母净利润同比-31%，增速环比-34pc。ROE12.3%，ROA 0.86%。单季息差（期初期末口径）1.52%；不良率1.22%，环比+3bp；拨备覆盖率328%，环比-3pc。 业绩点评 盈利不及预期。①利润增速相较中报下压，20Q1-3累计利润增速-8%，增速相较中报-12pc，低于市场预期。主要拖累因素是资产减值准备，Q3单季度资产减值损失同比+55%，增速环比Q2+46pc。主要归因于上海银行不良认定大幅趋严，导致拨备力度加大，拖累利润增速。展望Q4，在息差下行叠加高基数效应下，营收增速预计进一步下滑，但风险边际改善有望带动利润增速企稳。 息差小幅下行。20Q3上海银行单季净息差（期初期末口径）1.52%，环比微降1bp，符合预期，判断主要归因于资产端贷款利率继续下行，叠加负债端主动负债低成本红利消退。展望未来，息差预计将继续稳中略降。 实际风险向好。20Q3上海银行逾期双降，实际资产质量边际向好。①上海银行20Q3不良率1.22%，环比+3bp，主要归因于不良确认力度加大，逾期偏离度环比下降34pc 至147%。②前瞻指标方面，逾期率双降，其中逾期贷款环比下降13%，逾期率环比-35bp，判断主要归因于实际风险改善下，逾期生成边际企稳叠加风险处置力度加大。③风险抵补能力方面，拨备覆盖率环比-3pc 至328%。 盈利预测及估值 盈利增速下行，不及市场预期，实际风险改善。预计2020-2022年上海银行归母净利润同比增速分别为-8.07%/1.09%/5.35%，对应EPS 1.24/1.25/1.33元股。现价对应2020-2022年6.85/6.77/6.41倍PE，0.72/0.70/0.68倍PB。目标价9.50元，对应20年0.80倍PB，增持评级。 风险提示：宏观经济失速，疫情二次反复，美国制裁风险。