业绩概要:ST南钢公布2014年三季报,前三季度公司共实现销售收入206亿元,同比下降1.7%,归属上市公司股东净利润2.0亿元,去年同期为-0.09亿元,折合EPS0.052元,去年同期EPS为-0.002元。公司前三个季度EPS分别为0.004元、0.026元、0.022元; 同比业绩显著改善:前三季度公司毛利率同比大幅增加3个百分点至9.8%,产品盈利能力显著提升。公司主导产品为中厚板,从我们测算的中厚板行业盈利数据来看,前三季度吨钢毛利同比增加114元/吨,成为公司毛利率回升的主要因素。造船业是中厚板重要的下游应用领域,经历近年衰退后今年造船订单出现回升迹象,前三季度国内新承接船舶订单量5249万载重吨,同比增长37.9%,手持船舶订单量15471万载重吨,同比增加35.7%,造船订单回升推动船板需求复苏、中厚板盈利能力回暖; 环比期间费用增加:公司三季度单季毛利率环比上升2.0个百分点至10.6%,但我们测算的行业盈利数据反映三季度中厚板吨钢毛利环比回落约33元/吨,主要由于三季度后期钢铁下游订单快速萎缩,导致钢价深跌,冶炼利润收缩。公司与行业表现差异的原因可能是存货因素以及钢厂出厂价一般滞后于市场价调整。虽然毛利率上升,但公司三季度盈利环比略有下滑,主要受期间费用增加影响,其中销售费用、管理费用、财务费用分别环比上升0.49亿元、0.59亿元、0.15亿元; 财务指标:公司14年前三季度毛利率9.8%,同比上升3%;期间费用率8.5%,同比增加1.2%;净利润率1.0%,同比上升1.0%;单季主要财务指标如下: 14年Q1-14年Q3毛利率:10.2%、8.6%、10.6%; 14年Q1-14年Q3期间费用率:8.8%、7.8%、9.0%; 14年Q1-14年Q3所得税费用率:15.4%、-28.6%、0.25%。 盈利预测:钢铁产能周期及中厚板行业供需环境改善将驱动行业利润中枢上升,公司中长期盈利水平有望呈恢复趋势,预测公司2014-2015年EPS分别为0.06元、0.10元,维持“增持”评级。

洪城股份公布三季报,业绩表现非常靓丽:前三季度公司营业收入22.18亿,同比增长20.74%,净利润3.79亿,同比增长29.92%,扣非后净利润3.42亿,同比增长31.88%;其中第三季度营业收入7.5亿,同比增长28.05%,净利润1.24亿,同比增长30.74%,扣非后净利润1.1亿,同比增长33.73%。 公司报表收入增速已逐季接近终端实际增速。我们渠道调研数据显示,公司终端实际收入增速一直维持在25%-30%区间,但由于去年同期基数因素,今年上半年公司表观收入增速远低于实际增速,但目前已逐季接近(14年1-3季度收入增速分别为12.08%、22.74%、28.05%)。受益于公司终端营销的稳定性,我们预计公司4季度仍将大概率维持收入25%-30%增长、利润30%-35%增长的快速发展。 分品种看,公司已呈现出各大品种全面快速增长的良好局面:今年上半年,公司蒲地蓝消炎口服液终端30%+增长,但健胃消食口服液、川芎清脑颗粒等小品种增速相对不快;7-9月份,虽然蒲地蓝增速略有下滑,但其他品种全面崛起、增速全面加快,并带动公司总体增长进一步提速。 规模经济效应逐步显现,销售费用率、管理费用率趋于下降。今年前三季度,公司销售费用率55.78%、管理费用率为8.33%,相比去年同期销售费用率56.90%、管理费用率9.09%均有所下降。这表明随着公司收入规模的提升,费用投入的规模经济性已逐步显现,我们认为,未来公司期间费用率仍将呈现出缓步下降的特性,从而带动利润增速持续高于收入增速。 现金流数据完美,增长质量很高。前三季度公司经营净现金流达4.76亿,高于同期净利润水平,表明了公司良好的增长质量。 公司已初具中药龙头气质,营销优势的价值进一步凸显。在行业增速逐步下台阶的今天,我们建议投资者应进一步重视公司营销优势的价值:我们无法预测行业长期发展趋势,但就中短期而言,我们认为随着医保控费的进一步深入,行业营销壁垒实际上进一步提高,只有营销能力强大的公司才能更好地应对政策变化、实现收入的持续高增长。也就是说,公司相对其他中药公司最大的优势即在于:公司收入高增长更具确定性。 盈利预测:我们维持对公司的盈利预测,14-16年公司归母净利润分别为5.18亿、6.79亿、8.69亿,同比分别增长28.7%、31.0%、28.0%,对应14-16年EPS分别为0.66元、0.87元、1.11元。维持“买入”评级,建议投资者逢低大胆买入,长期持有。 风险提示:后备产品梯队建设不达预期风险;部分产品竞争加剧风险。

事件:壹桥苗业公布2014 年报三季报,期内实现营业收入2.84 亿元,同比增长34.12%,实现归属上市公司股东净利润1.06 万元,同比增长21.98%,完全摊薄后EPS0.23 元,符合预期。其中,Q3 单季实现收入7811 万元,同比增长78.27%,归属上市公司股东净利润2585 万元,同比增长130%,折合EPS0.06 元。 Q3 单季收入略超预期,主要原因在于公司加工海参销售的持续销售所致。由于三季度公司贝苗和鲜参收入基本可以忽略不计,因此三季度单季收入7811 万元,主要来自于加工海参销售,按此计算,公司前三季度加工海参销售收入已经达到1.6 亿元,与2013 年全年水平持平。公司加工海参的持续放量大幅增长,一定程度上平滑了鲜参价格下降带来的负面影响,对公司业绩的稳定增长起到关键作用。 10 月份公司海参秋捕开始,目前鲜参价格售价约为120 元/公斤,但由于下半年采捕量增加以及成本显著下降,Q4 单季度业绩达到1 亿元概率较大,全年完成股权激励20%增长的解锁条件问题不大。由于2014 年开始公司自育苗种比重提升,成本较2013 年下滑显著,尽管海参价格较去年同期下降约30 元/公斤,但成本较去年下降超过30 元/公斤,因此全年捕捞量增长基本能够保证业绩的增长。 公司上半年完成再融资,海域改造进程将显著提速,未来2-3 年捕捞量随着海域逐步达产,产量将进入快速放量期。我们预计公司2014 年-2016 年,海参捕捞量分别为3000 吨、3360 吨和5280 吨,年均增速达到30%,预计价格分别为120 元/公斤,135 元/公斤和140 元/公斤,由于成本下降带来综合毛利率保持稳步向上态势,预计分别为41.7%、46.7%和48.6%。 我们认为壹桥苗业专注于海参业务,全产业链运营模式逐步成型,抵御鲜参价格向下波动风险的能力大幅提升。自2010 年公司上市后转型海参养殖后,公司积极打造“育苗—养殖—加工—销售”的全产业链运营模式,2012 年随着公司海参养殖放量,公司积极向下游加工和销售转型,2013 年加工海参销售突破1.6 亿元,预计2014 年突破2 亿元继续实现较快增长。在全产业链运营模式下,公司成本端显著下降,首先在养殖环节能够抵御鲜参价格下降的风险,其次随着加工海参放量,能够进一步提升海参业务的综合毛利率水平。 公司始终致力于海参业务的全产业链运营模式,基本抵抗住了2013 年和2014 年行业景气度下行的风险,使得公司业绩实现了较为稳定的增长。壹桥苗业成为水产养殖领域不多的能够实现每年业绩稳定增长的公司,这也是公司估值水平能够保持在稳定水平的关键所在。 预计2014-2016 年EPS 分别为0.47/0.67/0.96 元,未来3 年业绩符合增速达到40%,给予40X2014PE,目标价26.8 元,维持“买入”评级。风险因素:海参需求惨淡,海参价格持续下跌。

投资要点 公司三季报业绩同比减少10.68%符合预期:公司2014年前三季度实现营业收入4.04亿元,同比减少11.14%;实现归属于上市公司股东净利润5057万元,同比减少10.68%,对应EPS 为0.16元;扣非后净利润5038万元,同比增长93.28%。公司三季度单季实现营业收入1.24亿元,同比减少4.09%,环比减少20.49%;实现归属于上市公司股东净利润1017万元,同比减少59.91%,环比减少62.19%,对应EPS 为0.03元。公司在此前的业绩预告修正公告中预计前三季度盈利区间为5000-5500万元,同比减少11.68%-2.85%,三季报业绩与其一致,符合我们和市场的预期。公司还预计全年归属于上市公司股东净利润为5100-6300万元,同比增长-15.63%至4.22%。 毛利率环比下滑,费用率有所提升:公司三季度单季毛利率为29.43%,环比二季度的35.29%有所下滑,同比去年三季度的26.54%。公司三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为10.21%、9.88%、-0.51%,环比二季度的7.10%、7.04%、-0.25%,同比去年三季度8.46%、7.61%、0.11%均有所提升,导致单季净利率下滑明显。 预付款与在建工程大幅增长,资产负债率有所提升:公司三季度末存货与应收账款略有增加,主业经营基本稳定。预付款大幅增长,主要因预付采购光伏电站设备款增加所致;在建工程的增长则因为光伏电站建设开工所致。公司三季度末的资产负债率为36.70%,较二季度末的25.52%有所提升,但仍处于较低水平,融资空间较大。公司三季度经营活动现金流为净流出1907万元,同比、环比均有所恶化。 项目陆续落地,与兴业太阳能新增50MW 合作项目:2014年9月,公司与兴业太阳能签署战略合作协议,2015年兴业太阳能将为公司开发100MW 分布式项目,双方将在2014年9月-2015年9月期间在西部地区共同合作开发100MW 地面电站项目。近期双方合作向前推进,公司全资孙公司圣坤仁合与兴业太阳能的全资孙公司珠海兴业就圣坤仁合拥有的河北省围场县中草药种植结合50MW 光伏发电项目进行合作。加上此前江西新余农业地面电站项目一期35MW、广东佛山群志15.2MW、惠州比亚迪工业园区20MW 项目,公司目前已落地项目已达120.5MW,年底超额完成装机并网150MW 的目标概率极大。 多元化的融资体系彰显强大的融资能力:公司资产负债率较低,融资空间较大;凭借良好的盈利能力和资信状况,与银行保持长期稳定的合作关系。公司拟与在光伏产业拥有深厚背景的中科宏易、博大资本共同成立产业基金,基金首期规模目标为人民币或等值外币10亿元,采用平行模式,境内外募集比例各50%。公司还可以通过融资租赁、公司债、甚至增发等融资渠道募集配套资金。公司多元化的融资体系正逐步建立,强大的融资能力为公司完成电站装机目标提供有力保障。 搭建专业化光伏团队,管理水平与执行能力出众:公司制定了系统的人才引进规划和人员编制计划,广泛吸纳认同公司企业文化并且愿意长期稳定与公司共同发展、进步的社会精英和业界专业人士,公司主要团队成员均来自于招商新能源、汉能新能源等国内知名光伏企业,成员之间有着长期的默契及良好的合作关系。公司实际控制人陈永弟亲自挂帅永晟新能源,结合专业的光伏团队,我们看好公司在电站领域的管理水平与执行能力,对于公司实现甚至超额完成目标充满信心。 投资建议:我们预计公司2014-2016年的EPS 分别为0.18元、0.68元和1.16元,对应PE 分别为72.0倍、19.2倍和11.3倍,给予公司“买入”的投资评级,目标价17元,对应于2015年25倍PE。 风险提示:分布式政策不达预期;地面电站备案或发电量不达预期;分布式项目推进不达预期;融资不达预期;传统业务复苏不达预期。

投资要点 事件:公司公布2014年三季报,2014年前三季度营收为24.14亿元,同比增长1.27%;净利润为2.14亿元,同比增长18.56%;基本每股收益为0.22元。 LED照明产品快速增长,占比提升带来综合毛利率同比提高。公司LED照明产品三季度单季营收为4.7亿元,占营收比例为52.81%,份额占比快速提升,前三季LED累计收入11.2亿,同比增长53.42%,依然保持高速增长。由于LED产品的毛利率较高,27%以上,其产品结构比例的提升促使公司前三季综合毛利率相较去年同期上升近4个百分点。今年前三季,LED照明产品在商业应用和室内照明等领域的渗透率不断提升,公司在楼氏、欧司朗、飞利浦、东芝等客户开拓方面进展顺利,稳步放量,奠定了销售收入的持续增加。另外,今年诺贝尔物理学奖授予了蓝光LED的发明贡献,这对于LED产业的认可和节能替代意义的高度评价具有重要意义,宣告了LED照明时代的到来,加之10月1日开始禁止进口和销售60W及以上白炽灯的政策给予LED照明灯具替代提供了巨大空间。公司作为从传统照明企业成功升级且逐步建立自主品牌的优质企业,客户服务和产品渠道经验丰富,受益逻辑清晰。公司LED灯具业务的发展取得了良好进展,LED业务中灯具产品比例超过30%,未来在光源灯具一体化趋势越来越明显的情况下,灯具比例将进一步提高,毛利率仍有较大提升空间。 节能灯快速下滑,拖累营收增速。报告期内,公司节能灯实现销售收入10-11亿元,同比下滑22%,节能灯业务收入下滑明显主要源于以下几个方面的原因:一、由于公司工作重点正转向LED灯具,部分毛利率较低的节能灯订单逐渐放弃;二、国家节能补贴额度不断减少。整体来看,我们认为公司节能灯收入下滑不一定是件坏事,这样一方面可以优化产品结构、提升毛利率,而且整个战略定位更加清晰,聚焦LED照明产品与智能家居的完美结合更有助于提升公司估值水平。 自动化程度不断提升,智能照明领域布局深远。随着产能释放、自动化程度提高及公司管理水平提升,公司LED利润率不断超预期,稳定在27%以上。相比于传统照明技术,LED在智能化的实现方面更加灵活和简便,随着智能家居和物联网时代的到来,公司很大部分精力用于LED智能化照明方面,已经建立了专业团队,上半年已经与京东智能家居云平台合作,推出了阳光智能家居照明产品,接下来将积极推进与阿里巴巴、小米等开展合作。智能照明将使LED照明行业从资本设备模式向服务模式转变,增加了产品的附加值。公司在智能照明领域布局深远,未来有望率先受益于智能照明的爆发。 光源代工企业到消费品牌企业的蜕变。公司之前主要是给飞利浦做光源代工,从2013年开始,公司凭借下游客户资源积累和客户需求的深切了解,主动创建自由品牌,并积极拓展销售渠道,顺利向消费品牌企业转型,效果之神速受到了消费市场和资本市场的认可。今年以来,公司正式启动电商渠道运营,内销市场启动以网络、微博、微信为平台的新型品牌宣传模式,全面启动建设阳光照明天猫旗舰店、京东、亚马逊等电商平台渠道,通过建设自营店、建立网上分销系统、实现线上线下联动三步曲来规划电商运营的发展。我们认为公司目前在品牌建立方面已经颇有成效,接下来在产品线丰富和软硬件结合方面将进一步加强,内生和外延的脚步不会停歇,有望成为照明龙头企业。 盈利预测:公司以往是光源代工企业,而未来将向消费品牌企业转型,目前节能灯业务发展及盈利能力面临着挑战和艰巨,但转型后新增市场空间在10倍以上,未来成长潜力巨大。我们预计公司2014-2016年营收为39.0、49.3、61.3亿元,归属于母公司股东的净利润为4.00、4.80、5.90亿元,对应EPS分别为0.41、0.50、0.61元,对应PE为23.5、19.6、15.9倍。我们坚定看好公司未来LED业务发展前景,未来有持续超预期可能,给予“买入”评级,目标价14元。 风险提示:节能灯行业增速下滑的风险;公司LED灯具业务增长不达预期的风险。

投资要点 三季报业绩同比增长58.31%符合预期,公司继续保持高增速。公司2014年前三季度实现营业收入50.15亿元,同比增长14.36%;实现营业利润7.82亿元,同比增长49.99%;实现归属于上市公司股东净利润5.93亿元,同比增长58.31%,对应EPS 为0.59元;其中,公司三季度单季实现营业收入17.58亿元,同比增长1.99%,环比减少11.22%;实现归属于上市公司股东净利润2.79亿元,同比增长47.54%,环比增长30.31%,对应的EPS 为0.28元。 三季度收入增长1.99%,明显有所放缓,配网自动化面临较大的压力。公司今年1、2、3季度的收入分别为12.77、19.79、17.58亿元,分别同比增长11.47%、30.61%、1.99%,收入增长幅度在三季度开始放缓,这主要和电网投资增速放缓所致,同类二次设备企业也遇到同样的问题,四季度将比三季度有所好转,但也难有大幅改观。前三季度收入同比增长14.36%,预计全年收入同比增长10-20%之间。分业务来看,智能中压、智能电表因为基数低和市场份额低,今年持续发力份额有了较大提高,延续半年报的趋势实现快速增长,合并报表的柔性输电、许继电源今年发展势头不错,利润也有较好的增长,特高压直流审批略慢影响许继柔性的新接订单,而珠海许继的配电自动化业务一方面因为山东配电自动化项目进入尾声和全国配电自动化项目推进偏慢,今年面临很大的压力,少数股东权益同比下降也说明了珠海许继今年利润有所下降。 三季度毛利率同比大幅提升4.66%,是利润大幅增长的主要原因。今年1、2、3季度的毛利率分别为31.47%、27.48%、35.84%,同比分别降低1.56%、1.16%以及提升4.66%,第三季度毛利率显著提升了4.66%,进而带动净利润的大幅增长,也处于历史最高的毛利率水平,预计跟产品结构有很大关系,公司产品种类较多,竞争格局较为稳定,未来毛利率预计将维持上半年30-32%的水平。n 三项费用率同比下降较多,费用控制情况良好,对利润增长也有积极贡献。前三季度销售费用为3.18亿元,同比增长5.32%,销售费用率为6.34%;第三季度销售费用为1.26亿元,同比增长5.59% 。电网集中招标范围扩大和反腐推行,销售费用率预计今年也进一步下降。前三季度管理费用为4.08亿元,同比减少0.01%,管理费用率为8.13%;第三季度管理费用为1.56亿元,同比增长8.14%。今年公司持续进行精益生产和降本增效,前期研发投入较大,今年也不用太多增长,预计今年管理费用率进一步下降。前三季度财务费用为4033.79万元,同比减少14.76%,财务费用率为0.80%;第三季度财务费用为1191.11万元,同比增加3.64%,环比增长0.30% 。因为定向增发同时注入上市公司4.5亿现金,借款下降和货币资金增加,也将降低今年的财务费用。 前三季度现金流净流出3.85亿元,预收款同比下降48.8%,而存货同比增长15%。前三季度净现金流出3.85亿元,同比减少171.04%,第三季度净流出1.50亿元,现金流的情况跟电网客户属性有关,尚属于正常水平,但是现金流状况跟去年比要弱化很多。存货24.45亿元,较期初增长14.64%,跟收入增长基本同步,处于正常水平。预收账款为4.11亿元,较期初减少48.81%,估计跟珠海许继配网自动化订单下滑和特高压直流招标延迟有关。应收账款49.05亿元,较期初减少1.21%,公司持续加大回款有关。 盈利预测与估值:我们预计2014-2016年EPS 分别为1.04/1.41/1.8元,考虑到公司的产品布局和持续投入,给予2015年20倍PE,目标价28.2元,维持买入评级。 风险提示:智能电网投资进度低于预期,特高压进度低于预期图

业绩简评 中青旅前三季度共实现营业收入81.62亿元,同比增长16.65%;实现归属于母公司所有者的净利润3.01亿元,同比增长40.86%。单三季度实现收入32.66亿元,同比增长14.29%,实现归属于母公司所有者的净利润1.09亿元,同比增长22.17%。业绩表现基本符合预期。 经营分析 乌镇景区旺季快速增长:乌镇前三季度累计接待游客517.03万人次(+24.08%),其中东栅累计接待游客274.82万人次(+18.58%),西栅累计接待游客242.21万人次(+30.96%);单三季度乌镇接待游客同比增长37.45%,其中东栅增速32%,西栅增速44%。旺季中乌镇经营增长突出,前三季度共实现营业收入7.09亿元(+27.98%),在政府补助同比减少的情况下,实现净利润2.67亿元(+26.19%)。四季度内,第二届乌镇国际戏剧节以及首届世界互联网大会的举办,将有助于提升景区品牌形象,继续推动景区稳定增长。此外,公司正在建设中的濮院及桐乡旅游广场项目,将促进乌镇区域整体旅游市场的提升和成熟。 古北水镇配套增加,成长有望提速:古北水镇景区前三季度累计接待游客77.63万人次,实现营业收入1.46亿元。第三季度接待游客38万人次,考虑到国庆黄金周的接待情况,我们预计今年景区接待量有望突破100万人次,收入接近2亿元。10月1日后陆续增加的一些配套设施,包括民宿客栈、特色餐厅、团餐厅,预计目前客房数量在750至800间,餐位已逾1000个,配套的增加有望加快景区成长,目前景区的日均接待游客量基本接近此前旺季水平。景区已经开始实行150元门票价格,但在工作日期间仍有80元的优惠价格。景区目前尚未开展大规模的营销活动,近日京港洽谈会官员介绍称古北水镇已具备接待入境游客新景点资格,有望被纳入香港游客的北京旅游行程,如能顺利被纳入行程,这对于景区的营销推广具有积极的意义。 会展业务发展空间较大,遨游网推动互联网化:前三季度会展业务营业收入较去年同期增长75.51%,上半年该业务收入增速为61.6%。会展业务仍保持较快增长,考虑到目前公司会展业务在行业中的龙头地位及品牌优势,我们认为该业务板块未来发展空间仍值得期待。旅游服务业务增长一般,其中度假旅游业务营业收入同比增长27%(上半年增速为29%)。此外,遨游网已入驻北京市文化创新工场,公司希望能够在未来三到五年内利用遨游网平台促进公司整个主营业务全面实现O2O的规模化,积极探索互联网化。 其他业务增速平稳,政府补助同比减少:公司其他业务保持平稳增长:1-9月山水时尚酒店收入同比增长16.43%(上半年为16%);创格科技营业收入同比增长21.12%(上半年为22%);西南三省福利彩票经营情况平稳;绿城慈溪项目尾盘销售结算缓慢;中青旅大厦出租盈利能力保持稳定增长。此外,今年前三季度政府补助仅为3706.7万元,去年为9764.7万元,该项目的同比下滑在一定程度上拖累了整体利润增速。 盈利调整及投资建议 我们调整对公司未来三年的盈利预测,预计2014-2016年公司完全摊薄的每股收益分别为0.508元、0.656元和0.828元。我们维持对公司“买入”的投资评级,目标价为19.27元-19.68元。景区经营超预期及戏剧节等活动的顺利举办都将是公司股价的重要催化剂。 风险提示 新项目增长低于预期,自然灾害等不可抗力可能对旅游行业运行造成重创。

事件:登海种业公布2014 年报三季报,期内实现营业收入6.34 亿元,同比下滑0.57%,实现归属上市公司股东净利润1.61 万元,同比增长18.92%,完全摊薄后EPS0.46 元,符合预期。其中,Q3 单季实现收入7139 万元,同比增长158.50%,归属上市公司股东净利润-275 万元,同比下滑85%,折合EPS-0.01 元,三季度单季业绩略超预期(与蔬菜种子增长与部分玉米品种补货有关系)。 公司合并报表预收款达到4.45 亿元,同比增长34%,其中母公司预售款2.79 亿元,同比增长57%,我们预计2014/2015 推广季母公司产品推广量将继续实现快速增长。分单品来看,我们预计整个推广季,登海605 推广面积由1000 万亩增长至1300-1400 万亩,登海618 由100 万亩增长至300 万亩左右,由此带来公司业绩增量在7000-8000 万元。此外,登海良玉推广面积有望从850 万亩增长至1000 万亩,进入国内种企一线梯队;登海先锋在经历上个推广季终端库存清理后,推广面积有望保持在2000 万亩左右的水平;子公司登海和泰将进入爆发增长期,其增长路径将重演登海良玉的增长传奇。 公司各地销售平台子公司10 月份相继成立,尤其东北地区销售子公司成立意味着公司在东北地区的产品推广将开始发力。10 月份公司在北京、黑龙江、吉林和辽宁的销售子公司相继完成工商注册,意味深远。 公司相继成立登海五岳和登海道吉等销售平台公司后,近两年已经呈现出非常好的效果。此次,公司在华北及东北地区设立销售子公司,筑巢引凤,并进一步提升销售人员激励水平。短期来看,有利于推动2014/2015 推广季销售量增长;长期来看,随着绿色通道打开,公司在研品种将批量推出,有利于中长期的业绩增长。 公司在国内杂交玉米领域的研发优势以及积极改善的营销体系构架,依然是我们中长期看好公司业绩增长的核心逻辑。随着品种绿色通道机制打开,公司储备品种登海678、682、685 等品种将陆续推出. 进入10 月份以来,尽管预收款情况良好,但公司股价出现一定程度回调,我们认为市场主要担忧的是公司外延式扩张进展会慢于同行龙头企业,但我们对此并不悲观。从公司历史上收购登海良玉和登海和泰的情况来看,公司在外延式扩张上已经非常成功。我们判断,公司依然会以品种研发优势、区域互补为出发点,积极寻找未来具备增长潜力的区域性优势公司。在种业行业改制、并购整合的浪潮下,公司凭借其独到眼光,必定成为重要的参与者。 预计公司2014-2016 年EPS 分别为1.10 元/1.39 元/1.72 元,给予公司40X2014EPS 和30X2015EPS,目标价41.7 元-44.0 元,维持“买入”评级。股价上涨的核心驱动因素:(1)行业景气好转;(2)种业扶持政策;(3)公司新品推出预期。三季报,公司预收款大增,且各地销售公司成立,尤其是东北公司的成立意味着公司将在东北市场开辟新的利润增长点,我们认为市场低估了其品种研发优势及推广营销方面的改善力度,未来一段时间市场将重新认知公司潜在的增长能力,估值具备向上修正空间。风险因素:销售子公司设立期初带来费用压力,导致业绩低于市场预期。

公司于10月29日发布2014年三季报:报告期内,公司实现营业收入119.06亿元,同比下降14.8%;归属母公司股东的净利润6.35亿元,同比下降49.05%;每股收益0.28元,同比下降48.15%;净资产收益率3.60%,同比减少个3.73百分点。公司一、二、三季度EPS分别为0.10元、0.11元和0.07元。三季度业绩环比下滑的主要原因是煤价下跌导致煤炭业务盈利能力大幅下滑以及焦化业务亏损,煤炭销售均价较2014年中期下跌16.02元至446.25元/吨,降幅3.46%。 喷吹煤的龙头地位继续增强,除业内普遍采用的降本增效方法之外,未来仍有发展空间。公司的投资亮点来源于:(1)喷吹煤产量增加和平均洗出率上升提高公司的产品附加值。2013年喷吹煤产量接近1300万吨,平均洗出率70%左右,目前洗选能力是2100万吨,假设按照平均70%的洗出率,喷吹煤预期满产应能达到1500万吨。由于不再需要保电煤量,喷吹煤洗出率逐年提高,其中按原煤3700万吨计算,2013年达40%以上,2014年继续提高喷吹煤产量;(2)集团资产注入的预期仍然强烈,司马、郭庄、慈林山都是预期较好的标的;(3)成本进一步压缩,其中:营业成本同比下降7.32%;销售费用和管理费用分别同比下滑31%和24%。 投资策略:我们下调公司的盈利预测,预计2014年~2015年归属于母公司的净利润为10.28亿元和12.64亿元,对应EPS为0.38元和0.52元,按照目前的股价对应倍20倍PE。公司是对煤价弹性较大的品种,短期建议关注调控政策转向、产能行政收缩以及煤价反弹带来的估值修复机会。长期看公司新建产能投放所带来的业绩弹性及未来集团层面资产注入带来的持续扩张机会,我们维持公司“增持”评级,目标价9.78~10.51元。

海正药业公布三季报,业绩基本符合我们的预期:前三季度公司营业收入74.2亿,同比增长16.3%,净利润2.27亿,同比增长5.68%,扣非后净利润1.76亿,同比下降8.18%;其中第三季度营业收入26.49亿,同比增长25.7%,净利润0.57亿,同比增长5.62%,扣非后净利润0.26亿,同比下降39%。 综合毛利率下滑以及财务费用上升拖累单季度业绩表现。由于合资公司生产线二季度投产等原因,公司14年中报显示在建工程转固22亿。固定资产的大幅增加对公司三季报带来两方面负面影响:1、制造费用上升造成自有制剂毛利率下滑约1个百分点;2、财务费用同比上升明显,财务费用率由去年同期1.15%上升至2.07%(公司以前存在利息支出资本化)。 但从收入端来看,公司各分业务仍维持健康向上的发展态势: 制剂业务继续维持快速增长。前三季度公司制剂业务总体增速预计达到15%-20%,较上半年增速有所加快。其中腺苷蛋氨酸、硫酸氨基葡萄糖均同比增长50%左右;海正辉瑞销售的海正制剂产品因去年同期基数原因实现个位数增长;辉瑞注入制剂产品同比增长超20%,高基数上继续维持快速增长。我们认为,公司原有制剂产品以及辉瑞注入制剂产品的竞争优势均非常显著,辅以海正辉瑞强大的营销能力,公司制剂业务未来将持续向好。 原料药业务维持稳定。前三季度公司原料药业务收入微幅下滑,但较上半年下滑幅度有所收窄;同时毛利率仍维持30%+,仅比去年同期下滑1个百分点。展望未来,随着合同定制业务占原料药比例的提升,原料药业务总体将维持收入、毛利率稳定。 现金流改善大幅超预期。前三季度公司经营净现金流高达5.35亿,大幅高于净利润,同时公司应收账款周转率与去年同期相比也基本保持不变。公司优异的现金流数据也为未来利润的持续增长预留了充足的空间。 总体而言,短期有压力、但长期向好态势不变。由于22亿在建工程的转固,公司三季度毛利率、财务费用率均承受了一定的压力,并在一定程度上拖累了公司三季度业绩。但作为转型期公司,我们认为市场应更加关注公司制剂业务的收入高增长。目前公司品种优势突出、营销能力已获极大改善,同时在研重量级生物药和创新药也即将进入收获期,公司长期向好趋势明确。 盈利预测:我们预计公司2014-16年归母净利润分别为3.08亿,4.04亿,5.48亿,同比分别增长2%、31%、36%,全面摊薄后EPS分别为0.32元、0.42元、0.57元,对应当前股价市盈率分别为51倍、39倍、29倍。综合考虑公司制剂业务的高增长、研发收获期的逐渐到来、以及公司业绩的巨大弹性,维持“增持”评级。 风险提示:在建工程转固后毛利率下滑、财务费用率上升;海正辉瑞团队融合不达预期。

公司三季报业绩同比增长535.78%符合预期:公司2014 年前三季度实现营业收入106.21 亿元,同比增长49.18%;实现归属于上市公司股东净利润11.95 亿元,同比增长535.78%,对应EPS 为0.44 元;其中,公司三季度单季实现营业收入61.50 亿元,同比增长58.78%,环比增长102.50%;实现归属于上市公司股东净利润8.64 亿元,同比增长807.20%,环比增长208.78%,对应EPS 为0.32 元,单季业绩创历史新高。公司在此前的业绩预告中预计前三季度盈利区间为11.28-12.22 亿元,同比增长500%-550%,三季报业绩与其一致,符合我们和市场的预期。公司还预计全年盈利区间为17.11-19.24亿元,同比增长300%-350%,符合我们的预期,略超市场预期。 单季毛利率同比大增、环比略降,投资收益增厚利润:公司三季度单季毛利率为28.00%,环比二季度的29.94%略有下滑,同比去年三季度的22.66%大幅提升。同比大幅提升主要来自于风机毛利率同比提升了5-8 个百分点;环比下滑主要是因为三季度风机销售占比提升,风电运营毛利率超过60%,而风机毛利率约25%,三季度预计超过85%以上收入为风机,我们判断风机毛利率与上半年25.03%相比稳中略有提升。单季销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为9.39%、5.80%、2.86%,环比二季度的8.80%、7.60%、4.70%来说有升有降,整体保持下降趋势,财务费用的压力有所加大。公司三季度实现了4.26亿元的投资收益,大部分来源于澳大利亚风电场的转让,小部分来源于公司联营合营风电场的发电投资收益,对于三季度业绩增厚有极大的作用。 存货和预收款分别增长54%和184%,三季度经营活动现金净流入26.57 亿,经营质量持续提高:公司三季度末存货46.22 亿元,较期初增长54%,表明公司积极为风机备货以及为下一步生产准备原料,也为收入的持续高增长打下坚实的基础。公司三季度末预收账款为23.03 亿元,同比增长184%,预计部分原因是公司获得巴拿马215MW 海外大单,其预收款比例更高;即使剔除海外订单因素,预计预收款同比亦是大幅增长,表明下游客户下单速度显著加快,为明年抢装提前准备,预示着明年将是异常火爆的一年。公司三季度的回款改善十分明显,单季度经营活动现金流更是高达26.57 亿元,同比增长45%,基本属于历史最好水平,一举使得前三季度经营活动净现金流基本转正。此外,应收账款105 亿,同比仅增长18%,增幅远低于收入增长,应收账款周转天数亦大幅减少,表明公司经营质量持续提高。 三季度收入同比增长59%,预计全年收入增速可达40%:公司前三季度分别实现收入14.34、30.37、61.50亿元,同比增长51%、32%、59%,第三季度收入增长明显加快,风电行业景气提升带来收入确认加速,三季度传统旺季进一步带动收入增长。公司上半年确认销量942MW,同比增长42%;第三季度销量约为1.3-1.5GW,前三季度累计销量预计约2.2-2.4GW。全年公司的销售计划为3.5-3.8GW,由于风电装机需求旺盛,预计全年销量可能超过计划。风电运营方面,由于今年来风情况并不理想,公司风电场稳定之后方才转固,预计今年的增量贡献有限;但公司年中权益装机已超过1.4GW,将成为明年重要的利润增长点。风电运维服务则是公司储备的业务,未来空间广阔。整体来看,我们预计全年销售收入增长有望达到40%。 在手订单约9GW,确保未来增长无虞:国内风电行业在2014 年迎来强劲复苏,而发改委有意在2015 年下调风电上网电价,国内风电运营商纷纷上调2014 年投资计划,我们判断2014 年国内风电装机规模大概率超过国家能源局18GW 的目标,预计有望达到20-22GW。业界翘首期盼的“配额制”年内有望出台,进一步推动行业景气向上。公司目前是国内风机的绝对龙头,凭借全方位的优势,市场占有率持续提升,在手订单稳步增长。截止2014 年三季度末,公司待执行订单总量为4831MW,中标未签订单总量为4096.5MW,合计8927.5MW。公司新品2.0MW 首台样机于2014 年4 月成功实现并网,这也是目前全球同功率级别风机中单位千瓦扫风面积最大、超低风速区域发电能力最强的机型;数据显示,2.0MW 机型三季度新增待执行订单130MW,另有中标未签订单146MW,新品放量速度超预期,有助于公司进一步提升市场份额。 管理层认购增发,彰显坚定信心:公司拟以8.87 元/股直接向8 位高管、通过集合资产管理计划向部分高管及员工非公开发行A 股股票4095.3 万股并锁定3 年,彰显高管与员工对于公司未来发展的坚定信心。 投资建议:我们预计公司2014-2016 年实现归属于上市公司股东净利润分别为18.53 亿元、25.21 亿元、32.01 亿元,同比增速分别为333.1%、36.1%、26.9%;增发摊薄前EPS 分别为0.69 元、0.94 元和1.19元,增发摊薄后EPS 分别为0.68 元、0.92 元和1.17 元;维持公司“买入”的投资评级,目标价18 元,对应于2015 年摊薄后20 倍PE。 风险提示:风电行业复苏不达预期;风机价格竞争超预期;公司风电场业务不达预期。

投资要点 2014年三季报:张裕前三季度营业收入为31.93亿元,较上年同期减4.66%,归属于母公司所有者的净利润为7.99亿元,较上年同期减8.03%。基本每股收益为1.17元,较上年同期减7.87%。单季度看,营业收入为8.91亿元,较上年同期增10.06%;归属于母公司所有者的净利润为1.61亿元,较上年同期增25.55%;基本每股收益为0.23元。本季度,是张裕业绩多年下滑业绩触底后,第二个单季的收入、利润正增长。 我们明显看到了公司对于盈利的重视和对于销售推进的力度开始加大:单季度营收帐款增长 25%,预收款增长37%,远高于收入增速。但利润大于收入增速,还得益于销售费用的下降,公司单季度销售费用率30%,同比下降5个百分点。同时,因为产品结构的调整,大众餐酒较之高端产品更畅销,公司单季度毛利率66.7%,同比下降0.5个百分点。我们认为,公司正在通过调整策略逐渐走出低谷,但是否能恢复到较好的增速,还需要跟踪公司的政策和销售回复情况。 我们认为,张裕的之前失利来自于战略资源投入方向与行业增长极间的错位。具体说,就是行业增长极从高端向高性价比大众餐酒转移(因为进口、电商、反腐等原因),而在这个过程中,张裕却把最多的资本投入、新品开发、渠道建设集中在高端如酒庄酒市场,导致了市场份额的下降和品牌话语权的削弱。主要表现在主流餐酒产品性价比竞争力不够、渠道利润空间不足,引发的渠道扩张销售意愿减弱。 随着张裕的品牌策略调整到位,资源逐渐向中低档大众餐酒市场转移和侧重:餐酒子品牌推出和新品的丰富、大流通渠道的梳理和细化裕将依托其精细的管理、强大的渠道、新疆巨大的高性价比葡萄基地资源、悠久的品牌影响力,重归成长。这一过程正在推进,我们认为2-3年内可以看到明显效果。 1、餐酒产品线梳理和投入。公司计划梳理、优化餐酒产品线。年初的成都糖酒会上,张裕表示即将推出17个系列共50余款时尚葡萄酒新品,以满足年轻消费者不同口味偏好的需求,8月公司正式推出醉诗仙品牌,首款产品定价在68元,价格带覆盖30-60元的大众餐酒市场,大有做强餐酒系列之势。我们认为,有贴近市场、性价比高的好产品,是张裕再次腾飞的基础,也是迈出的第一步。 2、大流通渠道的梳理和扁平化。公司之前销售体系大多依靠经销商,近年来在缩减层级、贴近消费者、增加终端掌控力方面做了长足的努力:如,在大型商超推广A 类直供模式,压缩层级增加渠道盈利空间,如,积极强化终端掌控和开发力度,将经销商职能转变为配送商,强化终端覆盖和管理,如,在旗舰店建设上加大投入,建立以承包模式为主的张裕直营专卖网络。这些都为渠道扁平打下基础。我们认为,占比20%的直供半直供KA 渠道、处于试探期的旗舰店渠道改革,都处在于张裕的增量渠道,而其核心利益所在的庞大的经销商体系的产品结构调整、盈利水平的提升、销售动力增强,是影响公司销售恢复弹性、可持续性的核心和关键,也是大餐酒战略得以执行效果的决定力量,我们期待经销商体系活力的恢复。 我们认为:张裕现在的变革思路清晰——围绕着餐酒增长点,酝酿新的突破:从品牌打造、产品性价比提升、渠道效率提升等诸多方面进行推进。虽然由于阶段性的战略调整,公司近三年增速还处于由负转正、缓慢恢复阶段,但长期来看,待其战略调整完成,仍然将恢复较高的稳定成长性,具有长期投资价值。 公司 2014-2016年的收入41.57亿、42.58亿、47.35亿,EPS 为1.56、1.62、1.86,盈利增速2%,4%,15%,考虑到张裕作为行业龙头长期增长的稳定性,我们按照2015年的EPS,给予龙头消费品公司20倍PE 估值,给予公司目标价32.4元。维持“增持”评级。 催化剂:1、2014年渠道过剩存货的消化,使得张裕销售开始见底回升,出现估值修复行情,2、未来三年,市场都将观察公司战略改进的效果,公司新产品渠道和消费者的接受程度超预期、报表业绩超预期增长、国家在上游种植方面的支持政策出台或张裕对于上游种植成本和产品的优化,都将成为股价的催化剂,提升市场信心和公司估值水平。 风险提示:1、由于公司转型的力度和投入不足,导致转型的速度和效果不达预期;2、公司产品结构调整,性价比提升可能伴随着毛利率的下降;3、公司在餐酒产品方面提升性价比的努力由于涉及上游种植业,可能因为产业链条过长,导致进度较慢,影响餐酒产品的性价比,从而在和进口产品竞争方面竞争力的不确定;3、公司在酒庄和工业园方面的建设需要大量的固定资产投入,对现金需求大,现金需求和财务费用存在不确定性;4、董事长近70岁,未来三年可能面临领导班子更迭对战略决策变化带来的调整。

主要事件:武钢股份拟以其持有的鄂城钢铁有限责任公司77.60%股权(作为置出资产)与公司控股股东武汉集团持有的武钢集团国际经济贸易有限公司(简称“武钢国贸”)100%股权(作为置入资产)进行置换。置出资产作价36.28亿元,置入资产作价41.14亿元,置换差价部分4.86亿元将由公司以现金方式向武钢集团补足; 置出盈利不佳的鄂钢资产:鄂钢是在2011年通过配股方式注入上市公司,原计划通过鄂钢完善公司产品种类,提升竞争力及抗风险力。但由于市场供求变化等原因导致鄂钢盈利不佳,2011年和2012年均亏损较多,2013年、2014上半年虽然扭亏为盈,但利润仅分别维持在0.03亿元、0.06亿元的微利水平。拟置入的武钢国贸近年历史盈利情况相对较优,2013年、2014年上半年分别盈利1.47亿元、1.49亿元,因此资产置换可能对公司短期盈利有直接提升作用; 武钢国贸的协同潜力:该公司以铁矿石等大宗原材料进口业务和钢材出口销售业务为主,置入武钢国贸,可以充分利用武钢国贸的海外资源优势,拓宽上市公司营销网络,为其进一步延伸产业链,整合国内外资源打下基础。另外从资产评估数据发现,武钢国贸评估增值25.9亿元主要来自长期股权投资(评估增值25.37亿元至53.2亿元),而武钢国贸子公司中,投资额最大的是武钢集团国际激光拼焊有限公司(21.28亿元),该资产采用收益法评估,我们推断评估增值可能有相当部分来自这一全资子公司。公开渠道了解到该子公司前身为蒂森克虏伯激光拼焊接集团,是激光拼焊板的发明制造商,占有全球激光拼焊产品40%的市场份额,2013年7月武钢集团完成收购成立武钢国际激光拼焊公司。由于其客户全是国际高档汽车品牌,因此该子公司与武钢股份具备潜在的协同效应,即武钢的汽车板可能利用此平台进入激光拼焊的国际采购系列,但前提当然是武钢汽车板须实现技术质量进一步的提升并达到国际高端汽车板水平; 投资建议:综合来看资产置换对上市公司影响在于1)置出资产近年盈利水平高于置出资产可能提升上市公司未来利润;2)置入武钢国贸助力上市公司产业链延伸及业务协同,提升效率降低成本,减少关联交易。此次方案尚须股东大会表决,非关联股东对具体交易条款、资产评估价值等方面的立场难以预判,因此方案能否通过仍具有不确定性。撇开此次方案来看,7月份公司增发收购集团铁矿资产方案过期失效,缓和了市场对公司成为铁矿石企业的预期,在矿价长期下行的预期之下方案失效并非消极因素;此外公司曾于9月份公开表态酝酿混合所有制改革,或对目前公司股价低PB估值产生正面影响。中长期来看,维持公司“增持”评级。

投资要点 业绩概要:宝钢股份公布2014年三季报,前三季度公司共实现销售收入1436亿元,同比增长0.9%,归属上市公司股东净利润50.1亿元,同比增长7.9%,折合EPS0.30元。三季度单季归属上市公司股东净利润18.6亿元,同比增长98%。公司前三个季度EPS分别为0.09元、0.10元、0.11元; 毛利率显著上升:三季度公司出厂价维持平稳,期间原料价格继续探底,同时公司消耗完毕前期高价原料库存后对吨钢盈利亦产生积极影响。公司毛利率环比增加1.5%至11.1%,达到2011年二季度以来的次高水平; 供给改善、需求尚可:今年钢铁产能投放出现中周期拐点,新增产能少叠加产能退出增多导致今年冶炼产能有望实现负增长,进而推动存量产能开工率上行、盈利回升。分产品品种来看,板材产能调整最为充分,自2009年后板材类钢厂产能投资开始得到抑制,板材产能增量快速萎缩,产能调整时间已经长达5年,而期间需求仍在不断增长,因此产能过剩程度持续下降,到今年达到一个从量变积累到质变的时点,加工利润获得快速扩张。需求方面,宝钢最重要的下游领域为汽车用钢,前三季度汽车产量增速仍达8%,较其他用钢领域相对景气。从宝钢分品种盈利情况来看,由于供给端改善、需求尚可,热轧板卷及冷轧板卷产品盈利均同比扩张最为明显,推动公司业绩同比改善。 财务比率:公司14年前三季度毛利率10.1%,同比上升1.4%;期间费用率5.2%,同比增加1.2%;净利润率3.7%,同比上升0.3%;单季主要财务指标如下: 14年Q1-14年Q3毛利率:9.7%、9.6%、11.1%。 14年Q1-14年Q3期间费用率:5.3%、4.9%、5.4%。 14年Q1-14年Q3所得税费用率:25.2%、26.0%、20.5%。 未来看点。 湛江项目顺利推进:目前一号高炉本体结构已经提前封顶,湛江钢铁1550冷轧酸洗项目正式开工,计划15年四季度部分投产。完全建成后项目将形成铁水产能823万吨、钢水892.8万吨、连铸坯874.9万吨、钢材689万吨。由于行业产能进入低投放周期,板材供需环境正在改善之中,湛江项目未来投产时的吨盈利情况可能优于市场预期。 激励机制逐步完善:今年公司推出限制性股票计划,同时设定有效期、授予日、禁售期、解锁期,规定授予及解锁条件,如第一次解锁条件为:“2015年度利润总额达到同期国内对标钢铁企业平均利润总额的2.5倍,且吨钢经营利润位列境外同行对标钢铁企业前三名,并完成国资委下达宝钢集团分解至宝钢股份的EVA考核目标;营业总收入较授予目标值定比增长率2%,达到1848亿元,且不低于同期国内同行业上市公司营业总收入增长率的平均值;EOS(EBITDA/营业总收入)不低于10%;且不低于同期国内同行业上市公司EOS的75分位值。”我们认为股票激励计划的实施将有利于宝钢竞争优势的长期维持,并促使管理层继续秉承股东利益最大化的目标;投资建议:中长期来看板材行业有望受益于产能低投放周期而获得盈利的趋势性恢复,公司作为行业龙头业绩增长具备持续性,预计2014-2015年EPS分别为0.40元、0.44元,维持“增持”评级。

三季报业绩同比下降18.44%,低于市场预期,实现扣非后净利润同比增长5.54%。公司2014 年前三季度实现营业收入52.38 亿元,同比增长0.27%;实现营业利润6.09 亿元,同比下滑11.12%;实现归属于上市公司股东净利润6.54 亿元,同比下降18.44%,实现归属于母公司的扣非后的净利润为6.46 亿元,同比增长5.54%,对应EPS 为0.27 元;其中,公司三季度单季实现营业收入15.99 亿元,同比增长0.76%,环比增加-20.47%;实现归属于上市公司股东净利润0.97 亿元,同比下滑63.39%,环比下滑-74.05%,对应的EPS 为0.04 元,第三季度业绩同比大幅下滑低于市场预期。 第三季度毛利率下滑9.9%至21.34%,营业外收入同比下降,是净利润同比下降的主要原因。公司今年1-3 季度单季度的毛利率分别为27.3%、28.3%、21.3%,而去年同期分别为22.5%、25.3%、31.2%,前两个季度分别同比增长4.8%、3.0%,而第三季度同比下降9.9%,从而使得第三季度净利润出现大幅下降。第三季度毛利率仅为21.3%,是公司历史上单季度毛利率最低的一次,公司历史上的毛利率水平在25-35%之间,因此第三季度毛利率异常下降属于少数情况,可能跟三季度收入确认的结构有很大关系,可能高毛利率的产品比如说调度、配电自动化等因为国网审计等因素在三季度交付偏少,而低毛利率的新能源总包、节能等业务确认偏多有关,特别的去年三季度的毛利率31.2%也处于历史较高水平。前三季度公司的毛利率为25.87%,同比下降0.64%,与上半年毛利率同比上升的态势相反。此外,今年以来公司的营业外收入一直偏低,前三季度营业外收入为1 亿元,而去年同期为1.86 亿元,同比下降46%,第三季度营业外收入为0.25 亿,而去年同期为0.76 亿元,同比下降66%,也对前三季度和第三季度利润下降有很大关系。 销售费用增长略快于收入增长,而管理费用率增速较快,对利润增长也形成一定的压力。前三季度销售费用为 2.34 亿元,同比增长4.4%,销售费用率为4.46%,同比增加0.03 个百分点;第三季度发生销售费用为7.84 亿元,同比增长2.18%,销售费用率为4.9%,同比基本持平。前三季度管理费用为3.43 亿元,同比增长16.22%,管理费用率为6.54%,同比增长0.89 个百分点;第三季度管理费用为1.19 亿元,同比增长1.62%。管理费用因为跟研发投入、新产品开发有较大关系,尽管收入增长不多,但是管理费用依然有所增长,对利润增长也形成一定的压力。前三季度财务费用为627.7 万元,同比增加52.3%;第三季度发生财务费用为310.6 万元,同比减少8.08%。 前三季度收入同比增长0.27%,四季度是传统旺季,预计将实现较好增长。四季度一向是公司收入确认的高峰,往年四季度单季度的收入占全年收入的4 成以上。今年公司四大业务板块电网自动化、发电及新能源、节能环保、工业控制(含轨道交通)来看,电网自动化今年因为用电需求增长不多和国网审计对于项目进程的影响,前三季度预计有所下滑,四季度是传统旺季,预计将有所提速;发电及新能源业务四季度也是交货的高峰期,光伏总包主要发生在四季度;节能环保业务属于新培育的业务,四季度季节性没那么明显;工业控制(含轨道交通)来看,宁和城际的设备总包项目今年四季度预计将少量交货,因此四季度整体将好于前三季度。当然公司年初制定的计划,收入有望增长18%以上,达到115 亿元,期间费用控制在10 亿元,因为外部环境变化较大,要实现还是有很大的压力。 国企改革是大方向,资产注入将逐步进入议事日程。公司公告的“国电南瑞发行股份购买资产暨关联交易报告书”当中提到了三年之内解决南瑞继保的同业竞争问题。结合最近国企改革的大背景,南瑞集团下的优质资产有望在2016 年底前注入上市公司,由此倒推,最迟明年要推出相关的注入方案,解决南瑞继保与南瑞科技之间的同业竞争问题。2013 年南瑞集团的合同、收入和利润总额分别约为515、346、58 亿元,而国电南瑞2013 年合同、收入和利润总额分别约为140、96、18 亿,南瑞集团的资产整合存在较大的想象空间。 前三季度现金净流出略有增加,存货基本持平,预收款同比下降26.78%。前三季度现金净流出为2.8 亿元,去年同期为净现金流出2.14 亿元,第三季度净流入267.57 万元,去年同期为0.52 亿元。存货20.30 亿元,较期初下降1.67%,跟收入略有增长较为匹配。预收账款为11.12 亿元,较期初同比下降26.78%,预收款的下降跟公司收入结构变化有关系,电网业务的预收款较多,而工业控制、新能源业务预收款较少。应收账款68.5 亿元,较期初增长19.83%,应收账款的增长超过收入的增长,回款压力不小。 盈利预测与估值:考虑到四季度收入占比高和国企改革的大背景,我们暂不调整盈利预测,预计2014-2016年EPS 分别为0.81/1.00/1.21 元,同比增长22.7/23.4/21.0%,考虑到公司在电网自动化领域的品牌地位和南瑞集团整体实力,给予2014 年25 倍PE,目标价20 元风险提示:智能电网投资进度低于预期、海外业务开拓低于预期、新业务开拓低于预期。