1.事件:4 月23 日,公司发布2015 年一季报,报告期实现营业收入30.27 亿元,同比下降5.6%,归属于上市公司股东净利润2.98 亿元,同比下降20.59%,EPS0.16 元。 2.我们的分析与判断. (1)一季度表现平淡,再融资助力未来增长. 公司一季度表现平淡,实现营业收入30.27 亿元,同比略有下降,降幅为5.6%;毛利率为32.12%,同比下降4 个百分点,与2014 年全年基本持平。主要原因一是去年一季度基数较高,从近5 年表现来看,今年一季度业绩表现基本与2013 年持平,近5 年来仅次于2014 年同期;二是受市场整体表现疲软影响,一季度全国商品住宅成交面积同比下降9.8%;三或与公司推盘节奏有关,货值主要集中在下半年。公司15 年2月非公开增发4.2 亿股,募集资金不超过57 亿元,主要用于廊坊、沧州及南京等地的待开发的地产项目,未来公司发展增速值得期待。 (2)深耕京津冀,拓展长三角. 公司秉承立足于京津冀环渤海区域,并不断拓展长三角区域中等城市的重要战略,2015 年一季度,公司陆续在廊坊、南京及黄山拿地,总建面270 万平米,支付地价39.64 亿元,公司从去年下半年开始积极拿地,今年一季度拿地金额超越去年全年拿地支出,进一步表明公司深耕京津冀并逐步开拓长三角的布局的决心。 (3)积极布局多元化发展. 公司在专注主业的同时,也积极布局旅游与商业地产,2014 年公司先后取得黄山太平湖、秦皇岛一杯澜、神龙架龙降坪等项目,旅游项目储备26.39 万平方米。2015 年2 月公司以2.3 亿元收购秦皇岛金海房地产开发有限公司100%股权,拓展“京津冀”区域秦皇岛市场及旅游地产产品线,预计多元化发展将为公司贡献新的利润增长点。 3.投资建议:公司积极布局京津冀及长江经济带,预计将充分坐享政策红利,定增的实施也有望为公司的规模增长及新业务发展奠定基础,我们预计公司2015、2016 年的每股收益为1.93 元和2.19 元,维持“谨慎推荐”评级。 4.风险提示:再融资进度不达预期,行业竞争加剧。

一、事件 科华恒盛4月27日晚公告,公司与河北省张家口市人民政府、北京智慧星科技有限公司签订战略合作框架协议,在能源互联网战略布局和切实的智慧能源管理方面落地方面走在了全市场的最前列,具有重大意义! 二、我们的分析与判断: 1、立足全国唯一的张家口可再生能源应用综合创新示范特区,抢占能源互联网综合创新制高点这是目前我们跟踪的,业内首个在配售电/微电网等政策支持、光伏电站规模(1GW,规模大)、互联网运营及大数据处理三方面均全面具备落地条件的能源互联网(“智慧能源管理”)示范项目,意义重大!2、科华恒盛2015~2017年能源互联网、IDC产业链、军工电源接力发展,长期前景看好公司能源互联网战略在光伏项目规模储备、智慧能源管理云平台项目落地等方面已基本完成布局,未来有望在能源互联网大潮中位居能源互联网交易平台创新的先导地位。同时,公司IDC(数据中心)业务,也在快速推进中,公司2014年拿到军工市场相关准入资质,渡过一般军品的立项、预研等项目周期,我们预期2016~2017年,军工电源将成为传统高端电源业务的重要增长突破口之一。 三、投资建议 我们暂维持此前盈利预测,未来根据合作项目进度,择机上调2016~2017年盈利预测。目前考虑股权激励和增发股本摊薄及募投项目未来达产贡献,预计2015~2017年EPS为0.55元、1.35元、1.92元,2015~2017年营业收入分别为20.52亿(+38.12%)、35.42亿(+72.61%)、49.83亿(+40.70%),归属上市公司股东净利润分别为1.85亿(+45.45%)、4.59亿(+148.67%)、6.57亿(+43.08%),维持“推荐”评级。

资产减值损失大幅增加致业绩略低于预期,毛利率有所提升。公司2014 年实现营业收入/ 归母净利润8000/226 亿元,YOY+17.34%/10.65%;EPS0.75 元;毛利率12.58%,同比提高0.22pct;净利率4.15%,同比下降0.21pct。我们认为业绩略低于预期主要系资产减值损失大幅增加,14 年资产减值损失45.24 亿元,YOY+171.49%;期间费用率3.14%,同比上升0.33pct;建筑业务新签合同额14190 亿元,同比增长11.3%;地产业务销售额创新高达1271 亿元。公司2015 年目标:新签合同额超1.5 万亿,营业总收入超8500 亿。 产业结构持续优化,四大板块稳步增长。公司四大板块业务占比有所调整,业务结构进一步优化。(1)房建:2014 年房建营收5,549亿元,YOY+12.6%,占比68.9%,同比降低2.9pct;(2)基建:公司基建业务快速发展突破千亿规模,营收1189 亿元,YOY+21.2%,占比14.8%,同比增长0.5pct;(3)房地产:2013 年以来房地产销售情况良好,2014 年实现营收1244 亿元,YOY+40.2%;(4)设计勘察:公司设计勘察业务营收71 亿元,YOY+3.7%。 “一带一路”、“京津冀”、“长江经济带”三大战略区域驱动公司未来业务稳定增长:(1)一带一路两廊:公司2014 年海外营收516 亿元,YOY+30.8%,新签合同787 亿元。(2)京津冀:京津冀为公司多级总部所在地,每年贡献15%左右收入,2014 年“京津冀”建筑业在手订单3000 亿元以上,土地储备超540 万亩,同比增长8.4%,未来“京津冀”地带交通一体化、城市综合开发、商品房开发、环保业务、功能疏解、产业转移带来建筑需求巨大。(3)长江经济带:长江经济带是公司建筑业务新签合同的主要分布区域,2014 年该区域新签合同达5300 亿元,同比增长6.5%,占全国新签合同38%;长江经济带人口占全国近40%,贡献全国约45%GDP,横向连接东中西三大板块,国务院去年印发《关于依托黄金水道推动长江经济带发展的指导意见》要求建设综合立体交通走廊,基建市场空间巨大。 国企改革及创新业务拓展推动业绩估值持续提升。(1)中建资产注入中海地产后有利于公司专业经营,提升效益,其他专业板块未来进行混改或分拆上市的预期推动估值提升。(2)完成优先股的发行,有助于降低公司负债。(3)成立中建发展作为创新业务平台,积极开展水务环保业务、分布式能源、绿色建筑、建筑节能以及生态环境工程新业务。(4)成立中建方程、收购Plaza 及城镇综合开发/投资拉动/拓展新业务等商业模式创新助力公司持续成长。 盈利预测与估值:结合公司发展趋势,我们略有调整盈利预测,预计公司2015/16/17 年EPS 分别为0.84/0.93/1.02 元,给予15 年15-18倍PE,对应目标价为12.6-15.2 元,维持“推荐”评级。

1.事件. 公司发布一季报,一季度实现收入1.14 亿元,同比增长4.55%;实现净利润2531 万元,同比下滑12.12%; EPS 为0.08 元。 2.我们的分析与判断. (一)运营费用、财务费用增加导致业绩有所下滑. 公司预计中报业绩同比下滑0-30%,主要系天津海特飞机工程公司和新加坡AST 公司处于正式运营筹备期和市场开发阶段,运行费用同比增加,以及新投入在研发项目增加,银行贷款增加财务费用上升所致。 在一季报中,公司财务费用较去年同期增加361 万元,增幅58.62%,主要是贷款利息支出增加所致;资产减值损失较去年同期增加219 万元,增幅121.82%,主要是应收款项增加计提坏帐准备所致;投资收益较去年同期减少201 万元,减幅72.32%。仅这三项就影响业绩781 万元。 公司2012-2014 年中报业绩分别占全年的业绩的40%、40%、45%,由于公司军品占比已接近60%,我们判断今年公司下半年业绩占比将加大,预计三季度业绩增速将回升,全年仍将保持较好增长。 (二)芯片项目投资20 亿,国防信息安全战略高地. 海特高新已与中电科29 所签署了《战略合作意向书》,公司和中电科29 所将就航空机载及检测设备开展联合立项、研制、联合生产等合作。 双方将优先与对方开展深度合作。 中电科29 所是我国最早建立、专业从事电子战技术研究、装备型号研制和生产的国家一类系统工程研究所,多年来一直承担着国家重点工程、国家重大基础、国家重大安全等工程任务,能够设计开发和生产陆、海、空、天、弹等各种平台的电子信息系统装备。中电科29 所和中电科14 所(国睿科技大股东)、中电科38 所(四创电子大股东)齐名。 此外,海特高新通过控股嘉石科技进入高端半导体集成电路芯片研制领域,我们判断嘉石科技产品前期将主要应用于29 所高端电子装备中,事关国防信息安全,具有极高的战略地位和重要性;未来市场前景看好。 嘉石科技注册资本10.49 亿元,位于成都市双流县西南航空港经济开发区物联网产业园区内;海特高新和四威电子(29 所全资子公司,29 所民品产业母公司,工信部卫星导航应用系统标准工作组成员)分别占股52.91%、36.61%。海特高新处于控股地位,该项目是民企和央企(军工企业)混合所有制中民企控股的典范。 根据《成都嘉石科技有限公司6 吋第二代/第三代半导体集成电路芯片生产线项目环境影响报告书》,该项目总投资达20.92 亿元。四川省经济和信息化委员会已经把本项目列为四川省战略性新兴产业支持项目。 嘉石科技6 吋第二代/第三代半导体集成电路芯片用于微波毫米波频段尖端电子装备、军事应用和电机驱动器的高功率电子应用、无线通信基站、高频卫星通信、智能手机及无线通信等,未来高端核心芯片(军民两用)市场前景看好。前期主要服务股东单位为其提供定制型产品。 嘉石科技详细情况请参见附件。 (三)航空研制:航空发动机控制系统、直升机绞车业务持续发力. 公司已由一家传统航空维修企业向综合航空技术服务企业战略转变,2012 年以来航空动力核心控制系统等研制业务起飞,业绩驶入高增长快车道。 目前公司航空军品(主要为直升机相关)业绩占比约60%。公司2014 年第一大客户销售金额为1.87 亿元,我们判断主要为核心军品研制业务,收入占比已接近40%。 公司航空动力核心控制系统为核心军品,技术含量和壁垒极高。根据公司2014 年年报,目前航空新技术研发制造业务已成为公司重要的业务板块,形成了既有产品量产、又有多种新型号在研,还有多个项目预研的良好科研生产局面。 某型航空动力控制系统已实现批量化生产,并获得客户单位供货商最高评级,产能正逐步扩大;其他多型航空动力控制系统项目的研制工作正在有序推进中;可满足多型直升机使用需求的电动救援绞车研制项目和氧气系统即将进入试飞测试阶段。 目前,公司在已研发成功的某型号发动机电调项目的技术基础之上,开展对“新型航空动力控制系统的研发与制造项目”三种新型号(401、402、403)航空动力控制系统的衍生研发。 根据公司公告,动力控制系统是航空发动机的主要组件,在整个产业链条中属于必不可少的部分,约占发动机整体价值的10%-20%。受益于国产航空发动机市场的增长,动力控制系统市场也将呈现出稳定的增长态势。此外,民用航空发动机市场的发展、军民结合领域市场以及海外市场的逐步拓展,对航空动力控制产业也将具有一定的带动作用。 (四)航空维修:大飞机整机深度大修、公务机/直升机/发动机维修获突破. 公司传统航空维修业务主要为机载设备、涡轴发动机维修两大业务,处于国内领先地位。 2014 年,公司航空维修业务在深度和广度两个方向上的拓展均取得明显成效,业务范围覆盖运输飞机、通用飞机、直升机整机维修、发动机维修和部附件维修以及技术服务。 公司正向大飞机整机维修的战略升级。天津海特飞机工程公司主要从事大飞机、公务机整机深度大修业务,是公司大飞机整机维修业务载体;已经获大飞机整机大修资质,于2014 年11 月开业。 天津海特作为国内第一批民营干线飞机整机大修平台(之前国内以外资合资为主导),目前已完成第一期项目建设。目前公司天津基地2 个机库已经投产,可同时维修2-3 架A320/B737系列飞机及3 架公务机。2015 年1 月,天津海特顺利完成吉祥航空B-9978 & B-9957 两架A320系列飞机首次定检维修工作。已经取得CAAC 颁发的空客A320 机型4C 检维修许可证,并完成多架空客A320 的2C 检维修任务,公司计划2015 年内形成空客A320 的8C 检大修、改装能力和波音B737 的2C 检维修能力。 未来公司天津基地二期、三期工程完工后,预计将形成5 个机库,可同时进行9 架A320/B737 飞机、4 架公务机、两架宽体机(B747/B777 等)深度定检业务,将成为国内规模宏大,配套设施完善的第三方飞机维修基地。 此外,公司参股公司四川飞机维修工程有限公司2015 将实现规模生产并盈利。公司与四川航空集团、香港飞机工程有限公司、厦门太古飞机工程有限公司共同组建的四川飞机维修工程有限公司,为国内专门从事空客飞机大修与改装基地。公司是其第二大股东,随着二期工程投资完成,2015 将实现规模生产并盈利。 我们判断未来公司整机维修业务将获得大发展(部分机型大飞机整机大修一次约8000 万元,航空维修业务通常毛利率50%以上)。 在航空维修广度上,公司涉及公务机、直升机、航空发动机、APU 等多机种、多装备维修。 (1)公务机维修:天津宜捷海特通用航空服务有限公司是公司与全球第三大公务机服务商瑞士宜捷合资成立的专业通用航空服务公司,2014 年正式运营后,已完成64 架次支线飞机、公务机定检维修以及航线维护任务。 (2)直升机维修:基地位于天津的天津翔宇航空维修工程有限公司为经中国民航批准专业从事米-17 系列直升机大修的公司。天津翔宇将在2015 年恢复运营,将与新的合作伙伴时代翼天公司加大合作力度,充分发挥该公司在俄罗斯直升机领域的资源优势,陆续恢复扩大米系列直升机和卡型直升机维修生产能力,并积极拓展直九、直八、EC-135 等直升机维修能力。 (3) 航空发动机、辅助动力装置(APU)维修:业务稳定增长,2014 年完成近百台发动机和辅助动力装置的大修和检测工作,并继续推进航空发动机维修能力建设工作,公司已经开展三种新的型号航空发动机维修能力开发工作。作为国家部委批准的航空发动机维修基地,公司已经建成了包括美国GE、法国赛峰、加拿大普惠、美国HONEYWELL、捷克PBS 等制造厂生产的7 个系列的20 余种型号的发动机和辅助动力装置(APU)大修能力,是捷克PBS 公司授权的大修基地;拥有经过加拿大普惠标定的发动机综合试车台,拥有按美国HONEYWELL、美国汉盛标准建设的辅助发动机试车台,可为直-8、直-9、直-19、米-171、运-12 等提供发动机维修改装,可为B737、米-171 等提供辅助发动机维修。 (五)航空培训:形成昆明、新加坡、天津三大航空培训基地布局. 公司航空培训业务布局于昆明、新加坡、天津三大航空培训基地。多领域(运输航空、通用航空)、多机种(干线飞机、通用飞机、直升机)覆盖国内外航空培训市场。 2014 年底公司新加坡基地已建成,首批2 台模拟机已经安装调式完毕,2015 年将正式投入运营,将拓展东南亚及西亚地区航空培训市场。 2014 年公司在天津空港保税区投资建设天津飞安,布局华北航空培训市场,建成后将具备7-10 台模拟机运行能力(包括A320、B737 和EC-135 直升机D 级模拟机),其中EC-135 直升机D 级模拟机是该机型国内首台高级别模拟机。 公司航空培训业务目前昆明飞安共运营5 台模拟机,包括2 台D 级A320 飞行模拟机、3台B737 机型全动模拟机。目前公司新加坡基地2 台模拟机已经到位,还有昆明基地1 台、天津基地EC-135 型直升机模拟机1 台在购途中,预计新的4 台模拟机将在2015 年开始贡献业绩。公司新加坡航空培训基地计划投资5.8 亿元,至2014 年6 月已投入1.2 亿元。2015 年1月,海特新加坡飞行训练中心B737-800W 和A320-200 两台全动飞行模拟机顺利通过中国民航总局和新加坡民航局初始鉴定。 未来公司还将航空培训业务从民航拓展至直升机领域。2013 年6 月,公司发布公告购买EC-135 型直升机飞行模拟机及其附属设备,总计价格不超过1000 万欧元,已签订购买意向合同书。公司直升机培训业务将放在天津基地。 我们判断公司规划模拟机数量未来可达到20 台的规模(昆明6 台左右,新加坡6 台左右、天津7-10 台)。如果每台模拟机平均每天运作20 小时,每小时按照3000 元(或者400-500 美元/小时)计算,如果按照 80%左右的利用率,则每台模拟机收入接近1800 万元,公司航空培训业务毛利率在50%左右。 未来公司航空培训业务如果达到20 台模拟机,仅模拟机航空培训业务收入(不计乘务员培训等其他业务)即可达到3.6 亿元。 (六)航空融资租赁:飞机整机、发动机、航材融资租赁业务即将突破. 公司航空租赁业务未来将覆盖大飞机整机、发动机、航材的租赁业务。 2013 年公司出资设立四川海特租赁有限公司,开始涉足航空租赁服务业务。2014 年7 月,公司被商务部、国家税务总局批准为全国第十二批内资融资租赁试点企业,该项业务有利于公司优化航空服务商业模式,实现航空产业多元化发展,并整合资源,向综合航空技术服务方向发展,达到促进公司航空主营业务发展的目的。目前公司航空融资租赁服务业务正按计划推进,飞机整机、发动机、航材的租赁业务架构初步形成。 (七)拟募16.7 亿发展新型航空动力ECU 等主业. 公司拟定增不超过7915 万股募资16.7 亿元发展新型航空动力ECU 等主业,增发底价为21.1 元。公司将拓展航空动力控制系统研制能力等。 本次发行的募集资金项目为“天津海特飞机维修基地2 号维修机库建设项目”、“新型航空动力控制系统的研发与制造项目”、“新型航空发动机维修技术开发和产业化项目”、“天津飞安航空训练基地建设项目”和“补充流动资金”。 3.投资建议. 不考虑本次增发和收购,下调15-17 年EPS 为0.59/0.95/1.22 元,PE 为62/39/30 倍(军工行业15 年平均PE 约91 倍)。考虑本次增发、收购和全面摊薄,假设按照30 元增发价进行测算,股本增加5500 多万股,预计15-17 年EPS 为0.56/0.94/1.23 元,PE 为65/39/30 倍。 预计未来公司估值将向国睿科技、四创电子、中航动控、中直股份等靠拢;持续推荐。 风险提示:军品交付时间不确定性、直升机绞车和新型号ECU 量产时间的不确定性、增发股本增厚摊薄业绩、整合风险。

核心观点: 1.事件。 公司公布15年一季报,实现营业收入、净利润、扣非净利润分别为7.2亿元、370万元、126万元,同比变化-10%、101%、300%;当期实现EPS0.0128元。同时公司预计上半年公司股东净利润变动区间为1480万元-2200万元,较去年同期增长0.11%-48%。 2.我们的分析与判断。 (一)业绩与此前披露一致。 公司年报摘要中披露一季度利润变动区间为310万元-390万元,较去年同期增长68%-112%,实际业绩增速为101%,接近预计上限。业绩上升的主要原因是公司财务成本的下降和公司铝合金毛利的回升。 (二)公司业绩增长印证我们此前的判断。 在上一篇报告中,我们判断在镁挤压业务开拓、镁合金生产成本下降、三项费用改善等因素下,公司迎来了业绩的高速增长时期,一季度业绩高增长和上半年预计的增长情况印证了我们之前的判断,预计下半年,随着镁挤压业务的稳步推进、镁合金生产成本的下降和财务成本的明显改善,下半年仍将实现大幅增长,我们维持此前的判断不变,即全年业绩有望达到5000万水平,同时未来两年公司业绩仍将实现翻番式的增长。 (三)镁产品空间巨大,价格存在上涨预期。 在环境污染催生的汽车轻量化诉求、航空航天和军工等领域的轻量化需求,以及消费升级使塑料外壳向金属机壳转变的进程加速等因素的驱动下,我们判断镁需求处于爆发临界点。 下游拓展将使行业产值大幅大幅。以汽车轻量化为例,若我国汽车轮毂20%使用镁合金,仅此一项,增加镁合金需求12万吨。 而2013年国内镁合金需求20万吨(产量、出口分别30、10万吨)。 镁价方面,目前已接近行业生产成本,下跌概率较小,在全球宽松货币环境下价格存在上涨预期。 3.投资建议。 公司即将进入业绩高速增阶段,我们保守预测15-17年净利润分别为0.5、1、2亿元,维持“推荐”评级。 4.风险提示。 惠州投产进度低于预期,镁行业下游拓展缓慢。

核心观点: 公司发布年报和2015年一季报。(1)2014年收入27.6亿,同比增9.4%;营业利润4.32亿,同比增15.8%;归属母公司净利润3.98亿,同比增19.9%,EPS为1.42元。(2)测算Q4当季收入8.8亿元,同比增10.0%;营业利润1.27亿,同比增9.2%;归属母公司净利润1.21亿元,同比增27.8%。(3)2015年Q1收入7.05亿,同比增7.3%;营业利润1.38亿元,同比增23.5%;归属母公司的净利润1.16亿,同比增17.7%。分红预案:每10股派发现金红利10元(含税)并每10股资本公积转增15股。 公告中指出,2015年度公司计划实现营业收入同比增长0-10%;计划实现净利润同比增长10-20%。其中2015H1公司计划实现净利润同比增0-20%。 大力清库存后收入呈现弹性,毛利率稳中有升,费用率保持稳定。14年罗莱主品牌收入19.04亿,同比增11.04%,主要因为13年公司大力清库存致加盟商出货下滑幅度较大,14年收入有所反弹。从线上看,14公司投入和支持力度继续向电商倾斜,我们估计线上销售5亿左右(13年约4亿元),其中LOVO约4亿,增长超50%。LOVO天猫“双十一”活动中,以销售额1.88亿元位列总类目第八位。供应链改善、生产采购成本下降及渠道结构调整拉动毛利率提升。14年毛利率44.9%,同比提升0.9个百分点。其中罗莱主品牌毛利率提升1.08个百分点至44.80%,其他品牌毛利率提升0.13个百分点至45.75%。14年销售费用同比增8.6%至6.03亿,主要源于工资性支出增加。管理费用同比增15.3%至1.99亿,主要源于职工薪酬、租赁费增加。15年Q1毛利率同比提升3.3个百分点至47.8%,销售费用率和管理费用率同比减少0.7个百分点在27.9%。 存货水平降低贡献经营性现金流。14年经营性现金流净额增0.94亿至5.08亿。其中存货6.33亿(较去年同期减0.52亿),周转天数减少10余天至156天,存货水平有所降低,结构更趋合理。应收账款和应收票据总计1.58亿(较去年同期增0.24亿),2015年Q1经营性现金流净额为1.43亿,较去年同期减0.44亿,其中存货较年初减少0.72亿至5.6亿,应收款项较年初增加0.24亿至1.82亿。 “产业+资本”双轮驱动,打造家居产业生态圈。(1)入股大朴增加电商基因。14年底罗莱入股大朴网(成立于2012年、知名家纺电商品牌及平台、强调优质平价的产品定位),成为继大朴团队、鼎晖投资后的第三大股东。罗莱家纺主要看中大朴网的互联网基因和差异化的产品定位,为未来打造线上线下资源联动的家纺立体生态圈打下基础。(2)积极推动加盟商联营项目。 14年公司与10家优质加盟商签署了合作协议。根据其承诺的业绩增速、按照不同的PE,加盟商51%的股权转为罗莱家纺的股权。我们认为收部分加盟商股权有助于公司整理管理水平提升。对于被收购加盟商而言会竭力实现其业绩承诺、对未来3-5年业绩增长提供一定支撑,15年公司计划继续落地10家加盟商。增强渠道控制权,为线上线下的融合厘清障碍,更方便推进O2O战略。(3)4月公告与和而泰战略合作,正式进军睡眠监测、大健康、智能家居、大健康等领域。我们认为公司会继续运用基本优势,投资并购全球产业链优质资源,围绕家居产业链上下游进行投资并购布局,继续布局健康智能家居领域(睡眠健康监测与咨询、大健康、智能家居、大数据等方向)通过一系列产品整合,打造“卧室智能生态系统”。 投资评级:继续维持推荐评级。从业绩角度看,我们认为公司在2015年仍有望实现15%+的增长。主要源于(1)电商渠道驱动整体收入仍有个位数增长、2014年已经是线上实体渠道最差的时候;(2)棉花价格的大幅下跌为毛利率继续提升提供可能;(3)管理上的进一步改进带来费用等有效控制。从估值角度看,公司“产业+资本”双轮驱动,打造家居产业生态圈的战略清晰。随着战略实施落地,估值溢价将不断体现,维持推荐评级。

核心观点: 1.事件 公司发布2015年一季报和非公开发行股票预案(修订稿),一季度公司录得营收1.68亿元,归属于上市公司股东净利润亏损1852.31万元。 2.我们的分析与判断 (一)调整期业绩欠佳,下半年逐步好转概率大 2015年一季度公司因加大对产品市场推广力度,使得销售费用也有所上升;及固态产品配方改良、更换包装和提价;液态产品更换包装,提升销售渠道等对公司报告期内的业绩产生不利影响,公司在销售收入增加的情况下,归属于上市公司股东的净利润同比连续三个季度下降,且继去年第三季度再度出现亏损。我们认为这些都是公司处于业务调整期的短期状况,下半年逐步好转的概率大。 我们依然看好未来发展。目前完成“黑牛仔仔”、“多溢添”、“33号核桃乳”植物蛋白饮料、“G能加”乳酸菌饮品、豆浆粉、果仁燕麦片等新品的开发和储备,特别是自主研发口味,自有工厂生产,聘请韩国一线巨星金秀贤为代言人,重磅推出新创立品牌TAKI(达奇)预调鸡尾酒,运用互联网思维,强化电商、双微(微信、微博)销售和宣传,并尝试用APP社交游戏的方式进行推广,去年12月6日广州招商会成功签约200多个经销商,遍布全国153个城市,仅仅一个月即实现千万元级销售。 (二)时尚行业未来看好 预调制鸡尾酒投资机会相当于10年前的白酒板块,未来5年市场容量在400亿元左右,比2014年增长10倍多,是目前食品饮料唯一风口行业。敏感性分析显示业绩弹性大,今年收入和毛利率分别为(20000,50%)和(40000,60%)时,隐含的毛利分别为1.0和2.4亿元,约相当于2014年公司整体水平的44%和105%。 3.投资建议 我们看好新任管理团队对公司价值的提升作用,看好未来时尚饮品预调制鸡尾酒单品业务贡献高弹性和营销体系升级成功,公司有望再次迈入高增长通道,但鉴于公司预计1-6月业绩亏损,因此调低EPS2015-2016分别为0.1和0.5元/股。继续维持2012年5月份和9月份《黑牛食品(002387):青春时尚第一股大健康战略启航》2篇深度分析报告中对作为“甲午年牛股”系列之一的公司“推荐”评级,静待各个季度业绩表现。

投资要点: 1.事件 常山药业发布2015年一季报,报告期内实现营业收入1.98亿元,同比增长10.93%;归属于上市公司股东净利润2405.54万元,同比增长7.13%。 EPS 为0.13元/股。 2.我们的分析与判断(一) 业绩低于预期,主要受累于原料药及新增费用,制剂表现抢眼,2015年仍有望高增长 公司2015年一季报利润增长7.13%,低于市场及我们预期,主要原因有二:第一,新增费用影响较大。公司一季度计提折旧480多万,募投新增固定资产折旧300多万(由于公司新建厂房等固定资产转固均发生在2014年2季度后,因此2014年Q1不受费用影响,而2015年Q1则受新增费用影响),相比于一季度仅2400万左右的净利润,300多万的新增折旧着实影响不小。 第二,原料药影响较大。普通肝素原料药实现收入3,261.11万元,较上年同期下降49.16%,销量方面下滑近26%;依诺肝素钠原料药实现收入345.38万元,较上年同期下降21.68%,销量同比增长7%多,实现销售近50公斤;价格方面还是主要影响因素,虽然原料药价格虽然在近期几个月处于反弹上升趋势(2014年11月基本见底,从十一月底到现在肝素价格从9000-9500元/亿单位上升至10500-11000元/亿单位,目前短时间相对稳定在10500元/亿单位左右),但是相比于2014年年初价格,仍存在差距(2014年全年肝素价格处于下降通道,到10-11月才有所反弹),价格的负向影响影响了部分业绩;销量方面,一季度向来是销售淡季,体量较小,可能稍微有一个订单发货晚一点,或者确认收入稍微晚一点,对整体影响比例就不小,从全年来看,普通肝素原料药有望实现正增长。 我们认为,一季度单季度业绩低于预期不代表公司全年业绩低于预期,今年全年仍有望高增长,原因如下:第一,一季度是销售淡季,体量小,对全年影响不大。2014年Q1净利润为2147万,占比全年仅16.8%。新增折旧费用对全年业绩的影响比一季度的影响要小很多。第二,原料药方面:由于2014年去年价格处于下降通道,到11月已经是低点,下行风险较小,而今年价格处于低位,还有上升的可能,所以我们预计,普通肝素原料药价格的影响会越来越弱,对业绩的影响也会越来越小。销量方面,经过调整,全年有望实现正增长。依诺肝素原料药销量方面稳步上升,价格由于受到激烈竞争而不断下降,随着今年新厂房车间FDA 认证通过,价格有望提升,全年来看,有望对业绩提供正向贡献。 第三,制剂方面:一季度水针制剂实现收入14,744.17万元,较上年同期增长48.35%。其中低钙表现抢眼,一季度实现收入1.46亿,较上年增长了48%,销量是410万支左右,同比增长近40%,低钙的高增长将成为2015年公司业绩高增长的主要动力。另外,达肝素2014年12月顺利进入市场,预计一季度出于市场导入期,也实现了2.34万支的销售,后三个季度,我们预计会快速上量,对2015年业绩高增长锦上添花。 (二)血透业务进展顺利,大时代序幕开启 公司第一家血透中心设在石家庄市区,目前土建已经完成、设备招投标工作也已经完成,人员配备上也招募了相应的医生和护士,预计总投入85台血透机,先期投入30台左右,后续随着患者的增加和新业务开展,逐步投入。我们预计二季度末、三季度初有望落地,从而开启常山血透产业的大时代。 公司非常重视血透业务,由董事长亲自挂帅推进,也在积极加速推进血透业务的发展,公司不会等第一家完全做完再开始筹备第二家,公司已经着手开始第二家的准备工作,从长远来看,公司血透业务也不仅限于石家庄市内、河北省内,全国布局也在积极推进,血透业务可谓起步于石家庄,但放眼于全国。 另外,公司在血透全产业链方面布局方面也有所考虑,耗材是第一步,合作与外延式是未来布局的方向。 (三)已完成百亿常山跨越,转型升级、二次蜕变、未来可期! 我们在2014年12月30日的那份点评报告里,提出了“未来看百亿常山”的判断,时隔不久公司便实现了市值百亿的跨越,我们认为在不久的将来公司有望向150亿甚至200亿市值进军。 两三年前,市场认为常山仅是个肝素原料药公司,但常山华丽蜕变,成功转型成为一个肝素制剂公司。现在,市场认为常山是一个肝素制剂公司,其实常山正在悄然的进行二次蜕变。 公司在2014年报的未来战略里,明确指出“公司将实施以肝素系列产品为核心,治疗糖尿病和肿瘤药物为两翼的战略发展布局,积极开拓海外市场,推动制剂出口;加强西地那非和透明质酸药物的研发和生产,开展多元化经营并介入医疗服务新领域;同时加快医药行业内并购整合的步伐,探索公司发展新的增长点,不断扩大企业规模,增强核心竞争力和抗风险能力,使公司尽快做大做强。公司将通过与国内外优质制药企业、高等院校、科研机构的深度合作,不断提升公司的研发能力,以研发创新带动企业发展,提升企业效益。”在这段描述里,我们看到了几个关键词,创新、并购、制剂出口、医疗服务等。我们认为这几个关键词背后的战略布局和规划将成为公司未来几年的亮点和重要看点,公司也在积极布局,并有望不久的未来逐步落地,并有可能超预期: 1)医疗服务布局:第一家预计二季度末至三季度初落地,同时公司已经设立子公司,未来对连锁血透中心进行系统管理,并围绕血透产业链进行系统性布局,未来有望深入晚期肾病、糖尿病等慢病管理。 2)外延式发展:战略明确提出,成立并购部,外延式发展有望加速,或成未来亮点。 3)创新药布局:艾本那肽长效制剂已经获批I/II/III 期临床(预计审批上市时间至少省1-1.5年)+基于白蛋白载体平台的多产品线布局。 4)大健康布局:预计国产伟哥15年获批、16年药店销售快速上量+透明质酸布局未来可能进军美容市场。 5)出口布局:制剂出口与国际大厂家合作,肝素制剂海外出口,正积极推进认证工作。原料药方面:新厂区预计很快拿到FDA 认证,未来出口大单有望为业绩带来巨大弹性。 3.投资建议。 预计15-16年摊薄后EPS 分别为0.99、1.31元,对应PE 分别为56、42倍。我们认为公司低钙制剂有望受益进口替代及基药招标,未来两年有望维持30%左右增长,原料药有望量价齐升,未来公司看点颇多,血透中心及血透全产业链系列布局+外延式发展+国产伟哥+制剂出口+创新药系列布局等等,我们看好公司长期发展,继续推荐。 4.风险提示。 肝素原料药销售大幅波动;制剂各省招标低于预期

1.事件. 联环药业发布2015 年一季报,报告期内实现营业收入1.72 亿元,同比增长2.80%;归属于上市公司股东净利润1140.90 万元,同比增长14.39%,扣非后净利润1151.51 万元,同比增长12.18%。EPS 为0.07 元/股。 2.我们的分析与判断. (一)业绩符合预期,费用控制良好. 公司一季度实现归属上市公司股东净利润同比增长14.39%,基本符合预期,收入端同比增长2.80%,利润端表现好于收入端主要是由于公司一季度费用控制好于2014 年,公司毛利率52.05%,比去年上升0.03个百分点,净利润率6.64%,比去年上升0.08 个百分点,销售费用率32.36%,比去年下降2.13 个百分点,管理费用率8.93%,比去年上升1.2 个百分点,费用整体控制良好,同时仍有较大提升空间。 (二)增发已获证监会核准批复,落地在即;外延式发展已经提上日程,值得期待. 2015 年3 月3 日,公司非公开发行股票申请获得证监会审核通过。 2015 年4 月7 日,公司非公开发行股票获得证监会核准批复。根据非公来发展进程推测,预计公司增发会在近日完成落地。 另外,公司在2014 年年报中近几年来首次提出外延式的相关描述,我们认为公司不仅将外延式发展上升到战略层面,也同时被列入2015年公司的经营计划中,外延式提上日程,公司有望开启内生外延双轮驱动之路,2015 年外延式值得期待。 (三)未来亮点还看国企改革. 2014 年年中,江苏省发布国企改革相关文件,国企改革大幕徐徐拉开,若后续改革持续推动,公司作为扬州市国资委旗下唯一的医药上市平台,大概率有望受益,根据江苏国企改革文件所示的可能的方法路径,我们推测公司未来受益方向有三:激励机制改善、资产整合和资产注入(控股股东联环集团在上市公司体外有两块医药资产值得关注:联博药业、扬州扬大基因)、混合所有制改革。另外,公司的四大主力品种(薄芝糖肽注射液、爱普列特片、依巴斯汀片、非洛地平缓释胶囊&片)都颇具特色,产品力出众,目前体量较小,都不足1 亿,未来5 年都是看3.投资建议. 暂未考虑增发摊薄,预计2015-2017 年EPS 分别为0.34、0.41、0.49元,对应PE 分别为101、84、70 倍。公司作为扬州市国资委下唯一医药上市平台,若国企改革持续推进,公司有望受益。公司四大主力品种颇具特色,未来成长空间大,为业绩改善提供弹性。公司外延式提上日程,值得期待。公司目前市值不大,变化弹性较大。维持“推荐”评级。 4.风险提示. 国企改革进展低于预期

核心观点: 1.事件。 公司公布2015年一季报,实现营业收入、归属于上市公司股东净利润和归属于上市公司股东扣非净利润分别为14.37亿元,2507万元和1386万元,同比变化为-12%、-18%、-45%,实现EPS0.03元。 2.我们的分析与判断。 (一)价格下滑是业绩下滑主要原因。 报告期内,钨精矿价格下滑近30%,预计公司产品价格随钨精矿价格下滑而下滑,致使公司收入出现下滑,同时由于产品价格的下滑,致使公司毛利率较去年同期下滑近2个百分点。 (二)看好公司未来发展。 受益于稀土、钨、钼出口关税的取消。公司14年钨、钼稀土出口额为4亿元(占收入的比重为4%),15年一季度稀土、钨、钼出口额为1.05亿元(占收入比重为7.3%),自5月1日起,氧化铈等稀土、氧化钇等稀土、钨、钼出口关税分别由15%、25%、5%、5%降为O,预计公司产品出口量将明显增加。 深加工项目盈利能力逐步提升。钨产业链深加工环节为硬质合金,公司厦门、九江和洛阳三大硬质合金基地中,厦门稳定盈利,未来随着九江和洛阳基地的稳步推进,硬质合金整体盈利能力将不断提升。稀土产业链深加工环节磁性材料业务预计今年可以实现盈利,未来随着公司稀土资源自给率的提升,盈利能力将进一步增强。 锂电材料目前处于供不应求的状态,随着产能的扩张,将成为公司重要的盈利增长点。 3.投资建议。 钨价和稀土价格均处于历史底部,未来向上概率较大,公司作为钨行业和稀土行业龙头企业,将受益于价格的上涨,维持“谨慎推荐”评级。 4.风险提示。 公司项目进度低预期,公司产品需求低于预期,产品价格下滑。

1.事件. 公司公布14 年年报,实现营业收入、净利润、扣非净利润分别为10.8 亿元、5371 万元、5416 万元,同比变化1.5%、-38%、-37%;当期实现EPS0.21 元。 2.我们的分析与判断. (一)铝棒业务收入增长弥补建筑型材收入下滑. 公司主营收入与13 年基本持平,14 年公司建筑型材收入下滑了8574 万元,铝棒量价提升致使收入大幅增加9088 万元,弥补了建筑型材收入的下滑. (二)型材毛利率稳定,铝棒毛利率大幅改善. 14 年公司建筑型材和工业型材毛利率分别为21.3%和10.7%,较去年同期分别增加0.3 个百分点和下降0.7 个百分点,总体来看型材盈利能力保持稳定。铝棒业务尽管仍为亏损状态,但盈利能力出现明显改善(毛利率已由13 年的-18%提升至14 年的-7%),改善的主要原因为铭恒金属已全面投入生产,我们预计未来铝棒业务的毛利率将进一步提升,为公司贡献业绩。 (三)拆迁补偿致使公司未来业绩大幅增长. 2015 年公司进行厂区整体搬迁,预计对生产有一定的影响,但公司主业业绩预计仍可以恢复至12 年、13 年水平,即8500 万左右,同时考虑至拆迁补偿,预计公司15 年全年净利润在2.5 亿元左右。 预计2016 年公司主业将恢复正常生产,主业业绩较15 年将进一步增长,同时考虑到拆迁补偿,整体业绩仍将大幅上涨。 3.投资建议. 拆迁补偿大幅改善了公司现金流,公司财务成本下降,未来不排除外延式发展,我们保守预计公司15 年、16 年的EPS 分别为2.5 亿元和2.7 亿元,首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。 4.风险提示. 公司恢复生产进度低预期,公司产品需求低于预期,产品价格下滑等。

1、事件. 公司发布2015 年第一季度报告,报告期内,公司实现营业收入2.07亿元,与上年同期增长118.49%。实现归属母公司股东净利润4137 万元,比上年同期增长322.84%。 2、我们的判断与分析. (1) 印刷行业触底回升,印后设备稳步增长. 公司一季报实现较大幅增长,其主要原因是:(1)深圳利群纳入并表,大幅度增厚业绩;(2)印刷行业逐步复苏,设备需求回暖,公司装备销售业绩同比实现增长。公司目标实现全年销售收入12.5 亿元,实现净利润2.35 亿元。 (2) 云印刷志在必得,目标逐步兑现. 公司年报提出2015 年云印刷的明确目标:年内目标签约经销商达到500 家,在线有效会员达到10000 个,并完成1 家加盟工厂的有关工作。 云印刷业务全年计划实现销售收入1 亿元。目前,公司已经完成了线下生产的所有调试工作,4 月中旬日成交量增长到10 余万元,预计二季度开始日均收入将达到30 万元/天,年底将达到100 万元/天,经销商、加盟工厂和会员市场开发等云印刷经营进度超预期是大概率事件。未来不排除通过并购进行线上线下O2O 的完善。 3、投资建议. 主业业绩恢复性增长,原有印刷装备业务随着订单的逐步回暖,一季度业绩实现同比增长,符合预期。公司预计在5 月可以完成贵联控股的全部收购工作。传统印刷装备业务+利群印刷服务业务+贵联控股并表+云印刷业务,保守预计2015 年公司净利润将达到2.8 亿元,同比大幅增长60%。从估值角度,若考虑贵联控股对公司的业绩贡献,预计公司2015、2016 年EPS 分别为0.82 元、1.07 元,考虑公司装备制造的竞争力、智能工厂的布局、云印刷业务的高成长性和巨大市场空间,我们认为公司估值和市值具备大幅提升空间。 4、风险提示. 1、市场拓展低于预期;2、云印刷业务不达预期。

投资要点: 1.事件 公司4月23日晚发布提示性公告,为了尽快推进公司拟开拓的自助式投融资的普惠业务,同时规避前期投入的风险,拟与上海字信投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“字信”)、高鸣先生共同组建“上海安硕织信网络信息有限公司”(企业名称待核准)(以下简称“安硕织信网络”),注册资本为5000万元人民币。 2.我们的分析与判断 (一)、政策春风劲吹,普惠金融迎来最好时代。 我国普惠金融政策持续推进,普惠金融迎来最好时代。2014年首次将互联网金融写入政府工作报告,今年政府工作报告再次强调要大力发展普惠金融,让所有市场主体都能分享金融服务的雨露甘霖。 李克强总理多次在不同场合表示要推进金融改革,大力发展普惠金融。今年1月,李克强总理在考察微众银行时表示希望微众银行在发展普惠金融方面不仅自己能杀出一条血路来,还能为其他企业提供经验;4月18日,总理在考察调研工商银行时强调小微企业是就业的主要载体,要着力解决融资难、融资贵的问题,金融机构要拿出更加有效的举措支持小微企业,促进大众创业、万众创新。 (二)、成立普惠金融公司布局营销平台,有望打通资产端和流量端,商业模式B2B 和B2C 皆有可能。 公司未来大布局有望成为大金融资产交易平台,成立普惠金融公司,是未来大布局中的重要一环,有望打通资产端和流量端,商业模式B2B 和B2C 皆有可能。公司不断夯实资产端,前期已参股凉山州商业银行并合资成立互联网金融公司,迈出互联网金融关键一步;建立小贷云平台,向小贷公司提供软硬件、数据服务和业务咨询,目前已积累了大量小微贷企业,包括数量众多的担保公司和小贷公司;布局征信和数据服务两翼,实现互联网金融变现。另外,大股东旗下的易贷中国平台致力于打造资金需求方(个人与企业借款人)与资金供应方(银行、小贷公司等金融机构)之间的贷款交易,可以为公司普惠金融模式提供经验等借鉴。综上所述,结合公司公告披露拟成立普惠金融公司“安硕织信网络”的目的,我们预计普惠金融将成为营销平台,打通资产端和流量端,B2B 和B2C 皆有可能。(三)、合资成立普惠金融公司,机制更为灵活,股权激励充分,凸显“安硕织信网络”重要性,未来价值意义值得期待。 合资成立普惠金融公司,规避前期投入的风险,更重要的是机制更为灵活;据公司公告披露,预留500万出资额给开展普惠金融业务急需的IOS、Android、JAVA 资深开发工程师、UI 设计总监、网络安全架构师等外部招聘的核心业务和技术骨干,股权激励充分到位,体现公司布局投入的大决心,充分凸显了拟成立的普惠金融公司“安硕织信网络”的重要性,在公司未来大布局中的价值意义值得期待。 3.投资建议。 我们认为,公司未来大布局有望成为大金融资产交易平台,乘普惠金融政策东风成立普惠金融公司布局营销平台,有望打通资产端和流量端,商业模式B2B 和B2C 皆有可能;合资成立普惠金融公司,机制更为灵活,股权激励充分,凸显“安硕织信网络”重要性,未来价值意义值得期待。维持盈利预测,我们预计公司15-17年EPS 为分别0.63、0.78和0.99元,维持“推荐”评级。 4.风险提示。 普惠金融业务进展不及预期;政策风险;竞争加剧。

核心观点: 1.事件。 象屿股份公布2014年年报,收入增36.7%至483.8亿元,归属母公司所有者净利润17.4%至2.84亿元,略好于我们的预期。 2.我们的分析与判断。 农产业务扩张快于预期。 公司农产业务贡献合并净利润2.66亿元,其中通过合作方式取得的收粮及种植业务贡献投资收益3.5亿元,好于我们的预期。 我们推测公司2014年农产业务扩张快于预期是主因。公司在2014年整合形成了1000万吨仓容能力和8万吨/日的烘干能力,以及450万吨/年的粮食外运能力,远高于其定增计划产能。 公司计划2015推动新增400万吨粮食仓储物流基地,加强下游布局、产销对接,拓展服务农产品类及延伸下游深加工能力。 探索农产业务信息化,推动“智慧农业”。 公司在年报中提出,发展农业信息化,加速物联网建设,逐步开发农产电商平台及信息服务平台,建立从农资、种植到销售的一体化互联网服务平台;同时,积极探索大宗商品领域线上供应链平台建设。 发展“五大核心产品供应链体系”。 公司在年报中提出发展“五大核心产品供应链体系”,除了1)在农产品产业链上的纵深发展,还力图2)在金属材料供应链领域提升安全,打造全供应链服务的“虚拟工厂”;3)在林产品供应链领域纵向整合,打造全链条全方位服务;4)在进口汽车领域整合进口汽车资源、港口运输作业、国际海运、通关销售环节,打造综合服务平台;5)在塑化品供应链领域整合客户需求,维护上游资源及控制风险。 3.投资建议。 我们维持公司2015-16年的EPS 预测0.41/0.57元,维持公司“推荐”的投资评级。我们预计公司一季报盈利将高速增长。 4.风险提示。 政策风险、市场竞争风险、流动性风险,非农业务风险。

公司拟非公开发行融资150亿元。 东方航空今日公布非公开发行融资方案,拟对不超过10名(含10名)无关联关系的特定投资者发行A 股,发行A 股股票数量不超过2,329,192,546股,发行价格不低于6.44元/股(定价基准日前20个交易日加权均价的90%),融资额不超过150亿元。此次融资将投资于两个方面:(1)购买27架飞机项目,计划投资121.39亿元,其中通过此次募集资金投资120亿元,;(2)偿还金融机构贷款,通过此次募集资金偿还银行贷款30亿元。 发行完成后各项财务指标水平均有效提升。 以初定的发行2,329,192,546股,融资150亿元测算,此次发行将使得公司资产负债率水平由发行前81.97%降低至发行后的74.66%,公司资产负债率水平将较大幅度降低,公司总资产由发行前1,635.42亿元提升至发行后1755.42亿元,公司净资产将由发行前276.96亿元提升至发行后的426.96亿元,总股本由发行前12,674,268,860股扩张至发行后的15,003,461,406股。 此次发行选取较好时点同时发行价格较为合理。 公司此次非公开发行融资选取了一个较好时点,公司在此次发行后资产负债率有效降低,使得公司在未来行业周期进一步复苏时债务融资的能力大幅提升,同时此次发行价格相当于对应发行后的PE约为13.4倍,对应发行后的PB 约为2.26倍,发行价格比较合理。 盈利预测与投资评级。 按照发行后的情况进行测算,我们预计2015年至2016年公司EPS分别为0.48元/股、0.62元/股,我们认为此次发行将有效提升公司竞争力水平,在低油价以及需求好于预期的背景下,公司2015年业绩将继续同比大幅提升,同时迪斯尼将有效提升上海航空市场需求增速。结合行业周期复苏概率较大的判断,我们认为公司目前估值较低,股价依然具有较大上升空间,维持公司“谨慎推荐”的投资评级。 风险因素:航空需求受偶然因素影响大幅下滑,油价大幅上涨。