近期我们调研了九安医疗,就ihealth等相关问题与公司高管进行了沟通。我们的基本判断是:公司原有产品2011年稳步增长(部分产品恢复性增长),ihealth是公司业绩弹性最大的部分,也是我们看好的产品。我们预计公司2010-2012年每股收益分别为0.19元、0.64元和0.86元,暂时给予“增持”评级。

2月公司销售客车同比下滑38.26%。2月份公司生产客车503辆,同比减少48.93%,销售客车810辆,同比减少38.26%。 工作时间缩短导致产、销量同比下滑,但这无需担忧。在我们之前的跟踪报告中,我们向投资者提示2月份是客车传统的销售淡季,加之今年客车企业的放假时间较长(去年除夕是在2月12日今年除夕是在2月2号,春节假期过后的半个月是行业全年销售最淡的季节,这段时间企业也倾向给职工放长假),我们预计2月份大客车的销量增速与1月相比增速会有所放缓。宇通客车的销售数据反映的不是行业真实的需求状况,而仅是对其2月销售淡季以及工作时间缩短的一种确认。我们预计3月份宇通客车销量将超过3000辆,单月销量同比增长50%以上。 盈利预测和投资建议。展望2011年我们预计大客车行业销量增速达到20%,但由于产能受限公司销量达到4.72万辆,仅增长约15%,实现EPS2.07元;2012年随着公司产能的陆续投放我们预计公司销售规模达到6万辆,实现EPS2.66元。目前股价对应2011、2012年PE为12.66倍和9.85倍,维持对公司的“买入”评级。 风险提示:钢价和人工成本大幅上涨导致公司毛利率出现下滑;公司产能不足导致销量低于预期;行业有新竞争者进入。

(1)龙穴造船目前尚处于批量造船初期,后续利润增速有望维持在80%以上;本次龙穴造船100%股权的预估值约28亿元,对一个处于高速成长期的企业来说,估值较为合理。龙穴造船注册成立于2006年,于2008年上半年开工造船,并于2009年第四季度完成首制30.8万载重吨VLCC的交船。截止2010年11月份,公司累计承接订单36艘610.8万载重吨、手持订单30艘457.2万载重吨。其中:2艘30.8万吨VLCC、8艘23万吨VLOC、18艘8.2万吨散货船、2艘32万吨VLCC。截止2010年11月底龙穴造船净利润11591万元,我们预计其全年可达1.2亿。龙穴造船拥有和外高桥造船以及江南长兴造船相同的2个船坞,在新船价格保持稳定的情况下,我们预测其大批量造船阶段净利润总量有望达到8-10亿规模。 (2)海上风电塔制造基地项目、沪东重机提升产能技术改造项目和中船澄西修船流程优化技术改造项目将强化公司船舶建造以外的其他业务能力,为公司“十二五”期间的发展埋下伏笔。目前中船澄西的钢结构生产拥有四条先进的风力发电塔塔体制作流水线和精良的钢结构制造设备设施,其目前生产的风力发电塔均用以配套2.5兆瓦以上的整机;海上风电发电塔制造基地项目将定位于海上风塔塔筒建造(以配套3-5兆瓦的整机),达标年产值15亿元。 (3)我们初步预计公司2011年、2012年全面摊薄每股收益可达4.95元和5.99元。我们假设此次非公开发行价为70元,共需发行5714万股。 (4)在国际造船产能由韩国向中国转移的长期趋势不变、网络化全球化下世界经济复苏节奏加快、国内政策面对高端制造和海洋开发重点关注的大宏观背景下,我们认为中国船舶制造行业仍处于高速成长期,并将在未来5年内迎来更大的发展空间,从而真正实现由“造船大国”向“造船强国”的转变。 (5)考虑到中国船舶是国内现代化总装造船企业龙头,且大股东中船集团旗下尚有大约1000万载重吨产能的未上市船舶建造资产,我们认为选取18-20倍的2011年PE区间来进行估值比较合适,对应合理价值区间为89.14-99.04元。上市公司中中国重工和广船国际同为船舶总装类企业,其最新市场一致预期2011年PE分别为44.27倍和19.21倍。公司停牌前收盘价为79.96元,对应2011年PE为16.15倍,维持前期“买入”评级。

盈利预测与投资建议。公司主品牌产品增长趋势明确,集团公司人事变动,或成公司业绩超预期动因。综合以上分析,预计2011-2012年公司每股收益分别为1.53、1.86元。“增持”评级。 主要不确定因素。团购拓展不利,永福酱酒不受市场认可。

调研简况。2011年2月25日,我们在福建厦门调研了七匹狼,并实地考察了七匹狼在厦门的生活馆和旗舰店。 简评及投资建议。我们认为,七匹狼已从快速增长期进入了一个整合的内涵增长期。一方面,这意味着公司渠道扩张将有所放缓、直营店比例将提升,从而带动公司毛利率、单店盈利能力和平效的提升,我们预计,公司的毛利率将维持在40%以上水平,平效将维持在1.2万元/平米;另一方面,我们认为,在渠道整合期服装销量估计增长不大,保持在一个稳定水平,收入增长将主要来源于提价,我们预计提价幅度保持在5-10%。 公司在2010年业绩快报中公布2010年收入和净利润分别为219342.64万元和28021.83万元,EPS为0.99元;我们假设2011-2012年公司新增门店均为400家、直营比例维持在10%、平效保持3%的增速、毛利率维持在40%的水平,由此我们对公司2011-2012年EPS预测分别为1.28和1.65元;公司目前32.59元的价格对应2011-2012年估值分别为25倍和20倍,低于品牌服装平均31倍左右的估值,同时考虑到公司较高的品牌附加值我们认为可以给予公司2011年30倍PE,对应目标价为38.4元,并首次给予“增持”的投资评级。 风险因素。(1)加盟渠道整合过程漫长带来的不确定性;(2)人工成本上涨风险;(3)中档品牌向高端延伸的难度。

钢铁行业耐火材料龙头企业。公司是国内规模最大、钢铁用耐火材料品种最为齐全的大型耐火材料生产供应商之一,是国内钢铁行业耐火材料整体承包经营模式的首创者。公司技术实力较强,主要管理人员均来自于洛阳耐火材料研究院,在钢铁耐材领域特别是整体承包领域公司具有比较明显的竞争优势。钢铁行业结构调整有利于整体承包模式的推广。 钢铁行业面临结构的调整,行业很难重现2008年以前的快速增长势头,未来钢铁产量预计将呈缓慢增长的趋势,耐火材料行业整体市场容量预计不会有很快的增长。由于钢铁企业盈利能力的下降,钢企势必会从内部挖潜增效,而整体承包模式能够减少耐火材料消耗,减少采购管理成本,从而减少钢企总体成本。对于耐材企业来讲,可以通过提高耐材使用寿命等方式节约成本、提升盈利能力。这种双赢的模式有望在钢铁行业结构调整的过程中获得较快的推广。 公司在整体承包模式上具有较强的竞争优势。整体承包模式成功的关键在于耐材企业必须拥有较强的技术实力和完善的产品线,才能提供一条龙的服务,并节省成本提高利润率,所以这种模式相比于传统的直销模式具有更高的竞争壁垒。而公司是国内整体承包模式的开创者,技术实力较强,在整体承包推广中拥有较强优势。 盈利能力较强,财务状况优良。跟上市的其他3家耐火材料企业横向比较,公司无论毛利率、净利率还是净资产收益率都处于行业前列。主要是公司整体承包模式占比是这几家公司里面最高的,整体承包毛利率比直销模式明显要高,另外公司三项费用率控制得力,使得盈利能力较强。公司目前账面现金13亿,资产负债率仅13%,财务状况极其优良,为后续扩张提供强劲支持。 盈利预测与投资建议。假设募投项目在今年下半年投产,今年毛利率由于提价有所回升,预测公司2011-2012年每股收益分别为1.07元和1.51元。考虑到公司较好的成长性和竞争优势,以及每股9.5元的现金资产和并购预期,首次给予公司“增持”评级,按照2011年45倍PE,目标价48.2元。 风险提示。(1)下游钢铁行业需求大幅下滑。(2)原材料价格大幅上涨侵蚀毛利率。

公司主营手机屏蔽件、连接器、滑轨等手机相关五金器件,其中手机屏蔽件和连接器是公司的主导产品。 行业特征:(1)需求成长:智能手机渗透率提升将从量和毛利两方面拉动精密器件需求;(2)产业转移:中国已成为全球手机制造基地,国际一线品牌在中国的制造工厂及逐渐崛起的国内品牌均有本地配套需求;(3)定制化:下游智能手机周期较短,导致手机滑轨、复合式屏蔽件等产品规格变化比较多,定制化在一定程度上赋予公司比较高和比较稳定的毛利率。 公司的成长性:体现在下游客户以及新产品2方面。华为、中兴等一线品牌大多也已成为公司客户,此外公司不断开拓新的国际大客户和国内客户。产品方面,公司围绕着手机相关器件及LED支架发展,未来重点发展滑轨、屏蔽件等高毛利产品,我们预期未来也有望切入到手机天线、手机边框等新品上。 竞争优势:公司在服务、响应速度、规模、成本等方面均具备竞争优势。 盈利预测:我们预测未来公司2010、2011年和2012年的每股收益分别为1.07、1.62和2.24元。其中,未来2年所得税率变动有一定不确定性,同时公司业绩对毛利率波动比较敏感。 投资建议:我们认为公司长期成长性较为明确,但目前估值合理,给予公司“增持”评级,目标价为59.00元。 风险提示:需求因素导致产能扩张进度低于预期;下游强势客户压价、人力成本稳定上升和原料成本上升导致毛利率下降。

天威保变3月1日公布2010年年度报告:公司实现营业收入76.3亿元人民币,同比增长26.96%。其中,变压器产量8451万kVA、风电整机产量114台、风电叶片产量521片、薄膜电池产量30MW、多晶硅实现年产1268吨,2010年公司实现利润总额7.22亿元人民币,同比增长6.54%。实现归属母公司净利润6.19亿元,同比增长5.57%,实现每股收益0.53元。 公司公布2011年经营计划:预计实现营业收入80亿元人民币,营业成本63.58亿元人民币。 业绩预测与投资建议。公司目前变压器业务盈利能力下滑、风电及薄膜等新能源业务短期难有利润贡献,目前最大的亮点仍在于多晶硅业务,预计2011年会有超预期表现。我们判断多晶股三块业务将贡献每股收益0.32元,预计公司2011-2012年每股收益分别为0.76元和0.98元,维持“增持”投资评级。 风险提示。变压器业务盈利能力继续下滑;风电及薄膜等新能源业务继续大幅亏损。 简评及投资建议: 公司收入增长符合预期,但净利润低于我们的预测(我们之前预测每股收益0.65元),主要原因在于公司风电和薄膜两块业务贡献亏损1.44亿元,超出我们之前的判断。(1)风电业务亏损严重,合计亏损9980万元。全年风电业务实现收入10.39亿元,整机和叶片的产量分别为114台和521片,我们判断公司产能释放不足以及价格竞争是造成目前亏损的原因。(2)薄膜电池在2010年受到晶体硅挑战,公司2010年共实现薄膜电池产量30MW,相对过高的成本造成亏损4387万元。 公司盈利贡献绝大部分来自于公允价值变动损益以及天威英利投资收益。公司2010年7.22亿元利润总额中69.64%来自于巨力索具公允价值变动损益(2.62亿元)和天威英利投资收益(2.42亿元)贡献。扣除以上两方面影响,公司主业贡献为2.18亿元。主业表现较差主要有两方面原因:(1)公司变压器业务竞争加剧,价格下跌,而铜价上涨推升成本,综合毛利率到2010年4季度已经下降到12.98%,全年下降2.84%。我们预计2011年上半年仍然会是艰难时期,未来的看点仍在于特高压的展开;(2)公司新能源业务亏损严重,相继投产造成费用率的大幅提升,由2009年的12.02%提升到14.40%。 多晶硅业务下半年顺利扭亏,2011年将大幅提升净利润贡献,预计贡献每股收益0.32元。从新光硅业单季度净利润表现看,2010年三季度开始扭亏,4季度净利润大幅提升至接近3000万元,四川硅业和乐电天威分别实现净利润533万元和59万元。从乐电天威产量以及收入成本数据判断,乐电天威2010年的销售均价和成本分别为53$/kg和42$/kg,随着产能进一步释放预计乐电天威和四川硅业有望降到40美金以内。对2011年的盈利贡献参照表2。

年报概述。成商集团今日(2011年3月1日)发布2010年报,公司实现营业收入17.11亿元,同比略下降0.67%;实现利润总额1.82亿元,同比增长16.25%;实现归属于上市公司股东的净利润1.38亿元,同比增长8.19%;扣除非经常性损益的净利润1.28亿元,同比增长29.67%。 2010年公司全面摊薄每股收益为0.378元(和我们此前0.376元的预测值基本一致),净资产收益率为25.18%,较2009年的29.02%减少3.84个百分点;公司2010年归属于上市公司股东的每股净资产为1.67元,2009年末为2.48元(主要是由于公司2009年实施10送1股并转增7股所致)。此外,公司报告期每股经营性现金流0.67元,较2009年基本维持不变,与每股收益的比率在1.77倍,略低于行业平均水平。 公司2010年分配预案:拟以2010年末36567万股总股本为基数,每10股送2股,派发现金股利0.3元(含税)。 公司年报中同时给出2011年经营目标:计划实现营业收入22.3亿元,同比增长30.34%,营业成本控制在17.16亿元,期间费用控制在2.64亿元。按此计划推算,公司计划经营利润为2.5亿元,同比2010年增长38.74%。 简评和投资建议。 公司总收入略下降0.67%至17.11亿元,基本符合我们全年16.93亿元收入的预期,主要是公司在2010年初转让下属汽车销售公司后,2010年不再包含此项收入。单从公司主营的百货零售业务看,2010年同比增长22.39%至15.49亿元,增速良好,符合我们全年15.54亿元收入预测。公司2010年实现净利润1.38亿元,同比增长8.19%,也符合我们此前1.38亿元和7.66%的增速预测。 剔除股权转让收益和营业外收入等非经常性收益影响,公司29.67%的扣非净利润增长能够反映其真实的盈利增长,对应于22.39%的百货主业收入增速,我们认为公司2010年业绩表现较为优异。该业绩主要来源于通过加大卖场调改与品牌调整力度、实施激励政策等综合措施带动的收入增长,以及约0.51个百分点的期间费用率节约,盈利能力有进一步提升。 公司坚持“茂业百货”和“人民商场”双品牌发展战略,在对现有门店实施调整增效的基础上,积极推进新门店项目建设,主要包括计划于2011年10月开业的茂业中心项目、于2012年5月试营业的盐市口南区商业裙楼项目等,同时推进九眼桥项目的拆迁工作,争取2011年内开工建设。除上述三个重要项目外,公司也还积极在成都市及四川省内经济实力较强的二、三线城市进行项目考察,为公司未来发展做好门店拓展的项目储备,计划于2011年内新开2家门店,新增约12万平米商业经营面积(含茂业中心)。迟滞较久的外延扩张项目有望自2011年开始逐步贡献增量收入和利润。 维持对公司的判断。 (1)成都作为西南重镇,第三产业发达,消费文化底蕴深厚且消费能力巨大,而城区建设将带动成都及相关城市圈经济发展,增厚区域消费购买力。 (2)成商集团以“茂业百货+人民商场”双品牌战略,实施差异化协同经营,布局以成都为中心的西南地区,竞争力不断增强,有望成为西南地区商业经营的领先竞争者之一。

公司今日(2011年3月1日)发布非公开发行股票预案等一揽子公告。公司计划向包括公司控股股东新华都实业集团股份有限公司、公司实际控制人陈发树先生以及证券投资基金、保险机构投资者、信托投资公司、财务公司、证券公司、合格境外机构投资者、自然人及其他符合公司认定条件的合格投资者等不超过10名(含10名)的特定投资者发行不超过2200万股A股,发行价格不低于20.73元(定价基准日前20个交易日均价的90%),拟募集资金45606万元。 控股股东新华都实业集团和实际控制人陈发树先生承诺分别以不低于本次非公开发行拟募集资金总额的30%和20%认购本次非公开发行股份,即若以发行低价20.73元/股,拟募集资金总额45606万元计算,两者将分别认购不低于660万股和440万股,限售期均为三十六个月;其他发行对象限售期为十二个月。 本次非公开发行募集资金投向为连锁超市及百货发展项目,拟在福建省内的福州、泉州、厦门、漳州、龙岩、三明、宁德、南平,以及广东省汕头市,贵州省贵阳、遵义共11个城市,开设38连锁超市和3家百货。 本次非公开发行股票尚需提交公司股东大会审议批准,并需取得中国证监会的核准。 业绩预测和投资建议。公司此次增发预计募集资金总额不超过45606万元,扣除发行费用后全部用于投资连锁超市及百货发展项目;即公司拟计划以租赁店面的方式,在福建省内的福州、泉州、厦门、漳州、龙岩、三明、宁德、南平等8个城市,以及广东省汕头市、贵州省贵阳市、贵州省遵义市发展38家连锁超市和3家百货(参见表1),新增租赁面积约35万平米;其中福建省内项目31个,总面积为26.72万平米,福建省外项目10个,总面积为8.7万平米;项目完成后预计新增年营业收入约31亿元(含税)。 我们认为,公司对该项目的实施主要仍是为了通过高速展店、快速扩张,从而加快销售规模的扩张;而此次新开门店中,公司仍以福建省内为主要扩张区域,福建省内新开门店面积占比达到75%以上,认为此举体现了公司继续在福建省做大做强的目标。 我们预计该项目的41家门店可能在今明两年内相继开出,因此对收入和利润均会产生一定的贡献。在考虑到此次定增项目及股本摊薄的影响下(总股本18232万股),我们预计公司2011-12年净利润分别为1.22亿元和1.72亿元,增速分别为58.12%和41.22%,2011-12年摊薄后的EPS分别为0.67元和0.94元;考虑到公司未来由于规模扩张带来的收入和利润的相继释放,我们认为公司可以享受一定的溢价,即合理价值在23.45元-26.8元之间(相对11年35-40倍PE),并维持“增持”的投资评级。公司2010年报预约披露时间为2011年3月18日,我们将在此之后对公司进行更详尽的分析及盈利预测。

2010年点评: 0.76元EPS符合预期。公司Q4收入基本和Q3持平,同比增幅均超过20%。不同的是,公司2010年股权激励产生的成本将在Q4经常性损益中列支,因此管理费用相对较高。不考虑期权的摊销,则Q4净利润增速也应该在60%以上。 根据我们测算,公司已完成第一年股权激励目标。公司股权激励方案约定,第一年行权的财务指标有二,现均已完成: 1)以2009年净利润为基数,2010年业绩增速超过30%。这里的净利润指归属于母公司的扣除非经常性损益前后的较低者的净利润,即8026万元。2010年归属于母公司净利润1.1亿。前三季度非经常性损益为384万元,而Q4营业利润(3295万)>利润总额(3273万),因此2010年扣非后归属于母公司净利润至少为1.06亿,同比增长32%。 2)2010年加权平均净资产收益率不低于15.0%。根据公司披露,2010年加权平均净资产收益率为16.64%。 2011年展望: 2011年是真正的无线互联网元年,拓维是比较优秀的稀缺标的。根据IDC统计,2010年全球智能手机出货量3.03亿台,同比增长74%;根据易观国际统计,2010年中国智能手机市场总销量6079万部,同比增长181%,保有量也迅速升至12.9%;而根据三大运营商公布数据,2010年中国3G用户增长3683万,累计达到4705万户,同比增长360%。智能机、3G用户数加速增长,各个运营商都在加强无线互联网业务,我们预计无线互联网在接下来两年的增速将不亚于2010年的触摸屏。拓维两年布局下来,在手机动漫、移动电子商务、MM平台等几个中国移动重大项目上都有所斩获,从一个名不见经传的地方SP一下子成了令业内刮目相看的重要角色。同时,由于互联网公司本身成长性的原因,大部分前期几年都是烧钱,一旦开始盈利就具有爆发性,因此即便后续几年预计也很难有公司在A股上市。 移动互联网相关业务增长是投资主线。公司的业务可以分为三大板块,系统集成及软件业务(20%+)、传统的SP业务(30%+)、以及新兴的移动互联网产品(40%+,如手机动漫、移动电子商务)。系统集成及软件业务占比逐年下降,其更大的意义在于维护和运营商之间的关系,因此我们预计其未来平稳增长的可能性较大;传统的SP业务虽然受运营商紧缩政策影响有限,但也很难有较大的发展;而有关移动互联网的产品才是公司业务布局的重中之重,也是未来业绩增长的重点。由于公司现有的业务结构,整体收入的爆发性增长或将存在一定难度,但如果市场能注意到拓维是有关移动互联网的产品大幅增长并拉动整体业绩,估值水平还将有较大提升空间。 投资建议: 我们预测公司2010~2012年的EPS为0.76元、1.10元和1.58元。我们认为,移动互联网5年内有望产生千亿市值,公司是国内A股市场无线互联网时代比较优秀的稀缺标的,紧密跟随运营商,布局自己的无线业务体系,有望分享行业的快速成长,维持“买入”评级。 主要不确定因素: 各个业务推广速度;运营商对合作伙伴结算方式等政策调整。

事件: 公司2010年年报符合预期。截止报告期末公司拥有可结算资源4195万平方米,实现每股预收账款为11.25元,未来具备将强的业绩锁定能力。预计公司2011、2012年每股收益分别是1.39和1.82元,对应RNAV在15.47元左右。截至2月28日,公司收盘于12.37元,对应2010年PE为11.45倍,2011PE为8.89倍。维持对公司的“买入”评级。 主要内容: 1.每股收益1.08,净利润同比增长39.8%:2010年公司实现营业收入358.94亿元,实现净利润49.20亿元,同比分别增长56.15%和39.80%。报告期内,公司实现房地产结转面积440.17万平方米,结转收入347.01亿元,同比分别增长60.15%和55.31%。公司拟每10股派发现金红利2.13元(含税),并以资本公积金每10股转增3股。对公司利润表分析如下: 2. 营业收入实现均衡发展,公司全年实现营业收入358.94亿元,同比增长56.15%;收入来自17个城市,较上年新增浙江、青岛、阳江和丹东4个公司;广州、上海和北京地区收入均超50亿元,占总营业收入比均超过15%;辽宁、佛山、武汉、成都和浙江5个地区的营业收入均超20亿元。公司营业收入来源分布更广,有利于缓解市场波动对公司业绩造成的影响。 3.公司销售再创新高,市场份额持续提升;公司2010年实现销售签约面积688.39万平方米,签约金额661.68亿元,同比分别增长30.7%和52.5%;实现销售均价9612元/平方米,同比增长16.7%。规模效应推动公司市场份额持续提升,全国市场占有率达到1.35%,已进入城市市场占有率4.63%。 4. 土地布局继续深化,报告期内,公司新进福州、厦门、珠海、中山、东莞、嘉兴、绍兴、无锡、连云港、常州、南通、营口等12个城市,完成45个项目拓展,新增土地储备权益建筑面积1441万平方米,完成所有沿海一线城市布局。在强化珠三角和长三角中心城市的同时,全面辐射周边经济发达二、三线城市。截至2010年12月31日,公司拥有在建拟建项目146个,在建面积1834万平方米。报告期内公司新开工面积1000万平方米,竣工面积458万平方米。 5.投资建议:维持“买入”评级。截止报告期末公司拥有可结算资源4195万平方米。公司每股预收账款11.25元,未来具备将强的业绩锁定能力。预计公司2011、2012年每股收益分别是1.39元和1.82元,对应RNAV在15.47元左右。截至2月28日,公司收盘于12.37元,对应2010年PE为11.45倍,2011PE为8.89倍。维持对公司的“买入”评级。 风险提示:行业面临加息和政策调控两大风险。

收购不锈钢公司后公司产能和产品结构 公司钢铁主业生产基地有三块:嘉峪关本部、山西翼钢、兰州榆钢,按产品类别分为:棒线370万吨,中厚板100万吨,热轧板卷200万吨,冷轧及热镀锌150万吨(200万吨热轧板卷的延伸加工)。以上三块基地合计产能为为铁700万吨,钢800万吨,材700万吨。其次公司有镜铁山铁矿,年产品位较低的55%铁精粉500万吨。目前公司在建设项目有两个,一是兰州翼钢200万吨的线棒生产线,二是嘉峪关本部的一座1800立方高炉,这两个项目将于今年上半年投产,届时产能将达到铁700万、钢980万、材900万吨的能力。2011年1月10日公告非公开增发10.86亿股,募集资金96亿元用于收购集团子公司天风不锈钢100%股权和建设榆钢60万吨H型钢和60万吨棒线项目(2013年投产),因此即使不考虑2013年投产的H型钢和线棒材总计120万吨产能的项目,公司产能也将达到铁700万、钢1080万、材980万吨的能力。此外,据传,公司将在榆钢获批一个2500立方的高炉,用以替换原有的两座420立方的炼铁高炉,替换后实际炼铁产能将扩大140万吨左右(不考虑除了翼钢高炉外的炼铁产能淘汰)。 2010年公司实际完成生铁655.37万吨,其中:本部461.14万吨、榆钢93.7万吨、翼钢100.53万吨;钢772.49万吨,其中:本部471.87万吨、榆钢106.13万吨、翼钢194.49万吨;材807.01万吨,其中:本部 475.29万吨、榆钢126.20万吨、翼钢205.52万吨。 公司主要看点有二 我们认为公司主要看点之一是西北区域的市场潜力。公司产品齐全,涵盖建材、工业用材、消费品用材,还有400系列和300系列不锈钢板卷。2005年以来西部城镇固定资产投资增速已经超越东部,并在2010年追上中部,大有超越之势。GDP增速更是远远超过中部并且高于中部。随着西部开发进一步深入,区域战略的升级,我们认为未来十年西部耗钢将复制东部过去十年耗钢的规律,首先就是大宗的建材和普通板材,这个与公司的产品刚好吻合。过去十年我国工业化和城市化高速发展,十年间粗钢消费复合增速17%,相对而言,西部发展速度会更快,因为此时财力物力已非昔比,保守估计未来十年增速应该在15%附近。 公司另一重大看点是公司拥有的镜铁山铁矿资源,该资源可采储量3.52亿吨。我们对未来矿石的看法是,2011-2012年将高位运行,此后进入下降期,但由于资源短缺、美元泛滥、矿石垄断,因此最多只能是中度调整。由于公司矿山特性,公司所选铁精粉品位不高,只有53%-55%(全国标准粉品位64%,我们这里采用公司平均品位54%),在国内属于相对较低品位的成品矿。公司原来有500万吨的采选能力,能够选出53%-55%铁精粉300万吨不到,目前公司已经完成矿山扩产改造,预计可以生产500万吨铁精粉,品位基本不变,但估计要到2012年才能完全达产。 2011年2月17日山东安徽矿价1450元/吨左右,东北1100元/吨左右,西部地区因为矿多钢厂少,因此矿价相对较低,2011年2月17日酒缸宏兴采购的到厂干基含税价格为850元/吨。以上均为含税价格。 公司估值分析 铁精粉利润贡献。由于公司有一定量的资产铁精粉,因此我们采用分类法进行估值。首先我们按照市场考察铁精粉时普遍采用的PE法估算矿山价值。不同品位的铁精粉价格不一样,也即品位调整。一般情况下,我们可以按照纯铁含量进行,2011年2月17日酒缸宏兴采购的到厂干基含税63%的铁精粉价格为850元/吨,不含税价格约727元/吨,品位调节以后54%的铁精粉为623元/吨,镜铁山到嘉峪关本部约80公里,铁路专线,估计每吨运费杂费按照20元附近,则镜铁山铁精粉出厂价603元/吨。按照公开信息和相对估算,公司铁精粉完全成本费用约350元,这样每吨铁精粉有253元的毛利。在公司主业中,股份公司和榆钢享受15%的所得税率优惠,且2010年到期,而子公司翼钢、宏兴矿业、天亨矿业则执行25%的所得税。因此公司铁精粉业务扣除25%的所得税以后,吨铁精粉净利润约为190元。按照2012年完全达产后的铁精粉产能计算,铁精粉可以贡献9.50亿元的利润。公司镜铁山铁矿里面含有少量铜,有点类似金岭矿业(000655),但按照计划铜精矿应该在2015年之后才能出矿。 钢业利润贡献。公司此次收购的不锈钢业务去年利润2.66亿元,我们认为在未来两年可能不会有大行情,但由于行业景气度在逐步上升,且目前利润在较低水平,特别是公司吨钢利润估计只有60-80元,因此每年利润也将会小幅甚至中幅增长,预计未来两年利润分别为2.9亿元和3.2亿元。公司普钢业务一般,这从过去几年报告可以看出。我们测算2010年公司普钢利润在4.9亿元附近,预期未来两年业绩估计为6.1亿元和6.9亿元。 因此,单从业绩看2012年的话,公司业绩可能达到18.6亿元。但一般来说矿石给予20倍PE,而目前钢业资产类的上市公司给予的最新预测PE(万得咨询)平均值为16.73倍,因此公司可以给予343亿元的市值,公司非公开增发后总股本31.32亿股,股价应该在10.93元。如果考虑到新项目投产、以及2015年铜精粉的产出,我们认为股价应该就在13元以上。这里必须注意的是,目前是矿石是牛市,而钢铁是熊市,也就是对矿石而言,目前可能是盈利最好的时间,而我们对钢铁的而言,未来两年会逐步复苏。 公司年初公告非公开增发10.86亿股,增发价8.84元,募集资金96亿元。如果成功增发,则总股本为31.32亿股,目前总市值约为378亿元,2月21日股价为12.06元。增发成功后负债率从63.15%降为54.40%。 结论 预测公司2011-2012年EPS分别为0.53和0.65元。在目前钢铁和矿石盈利条件下,以及对公司未来两年业务的预测下,我们给予公司“增持”投资评级。这里必须注意的是,我们采用了钢铁板块上市公司的估值标准进行参照。未来钢铁估值可能会进一步上升,因此公司估值也会水涨船高。 不确定因素。钢铁行业复苏的波动,和西北需求增速不确定。

1.公司业务包括机械及化工业务。 公司主营业务包括机械和化工业务,其中机械业务主要是公司利用真空换热核心技术研发生产的溴冷机、空冷器、换热器及海水淡化等设备,应用于余热利用、电站节水等节能领域;化工业务包括苯乙烯及其下游产品EPS等,主要应用于建筑节能领域。从收入来源看,化工产品占据约2/3,但机械产品贡献了主要的利润,占2010年营业利润的88%,公司未来发展也主要集中在机械设备。 公司化工产品毛利率较低,但具备规模效应,公司2010年开始投产苯乙烯的下游产品EPS,EPS产品直接采用公司苯乙烯产品作为原材料,竞争优势明显,有利于提高公司化工产品盈利能力。化工业务盈利情况受行业景气度、原材料价格等因素影响,经历了2010年的低谷之后,我们预计2011年盈利情况将有所好转;公司溴冷机产品在余热利用领域增长迅速,技术和规模均处于国内领先地位,毛利率超过45%,未来仍是公司主要利润来源。未来随着公司高毛利的溴冷机产品占比扩大,公司整体毛利率预计将保持稳步上升。 2.溴冷机:余热回收市场广阔,技术领先。 公司的溴冷机产品工作原理是通过热源(天然气、废气、废热等)驱动制冷剂运转,实现制冷或者制热,主要用于中央空调和余热回收两方面,其中余热回收已占据该业务收入一半以上份额,吸收式中央空调特点的是非电源驱动,目前在电能相对充裕的情况下,并不是主流的商用空调发展方向,市场规模约20亿元,基本稳定。而工业领域,溴冷机可用于余热利用,将工业余热回收并集中利用,可用于电厂、化工、冶金等数十个行业,在能源价格居高不下,政府对环保节能日益重视的背景下,发展势头迅猛。政府已将溴冷机列入《当前国家鼓励发展的环保设备(产品)目录(2010年)》,未来有望进一步推出鼓励行业发展的政策。 公司2009年10月独立中标山西阳煤集团国阳新能三厂6*30MW热电联产用大型溴化锂吸收式热泵机组,订单额约4800万元,该项目获得行业内一致好评,随着十二五期间火电企业节能减排要求的不断提高,及政府对节能项目补贴力度加大,未来公司有望在热电联产领域持续获得大额订单,维持较高增速。 目前国内溴冷机行业领军企业包括长沙远大、双良节能、烟台荏原、大连三洋等,竞争相对有序,而双良节能是最早开展余热利用的企业,技术和成本控制能力领先,具备先发优势,公司承接的余热利用项目的投资回收期一般在7个月到3年,经济性良好。溴冷机产品是非标产品,从项目的设计到完成公司都要参与,利润率较高,该业务目前毛利率在47%左右,我们预计未来几年内公司的市场地位和技术实力仍将保持领先,高盈利能力将延续。 3.空冷器有望维持较快增速,海外市场成为重要增长点。 由于产品交付期的关系,公司2010年下半年情况好于上半年,空冷器主要用于北方缺水地区的火电站,具备节水的优势,按照每年北方地区新造火电站来计算,预计国内每年市场空间约50亿元左右,以前国内市场主要由SPX和GEA等外资品牌占据,2005年以后,通过哈空调及双良等国内企业的研发和技术引进,国内品牌正逐渐挤占外资品牌市场份额,同时双良还积极开拓海外市场,参与我国在海外的电厂建设项目,开拓海外市场,我们预计通过挤占国外品牌市场份额及开拓海外市场,公司的空冷器产品未来2年将维持稳步增长。 4.海水淡化设备是公司长期利润增长点。 公司采用低温多效蒸馏的技术路线,目前已达到2.5万吨/日海水处理能力设备的生产能力,未来市场发展前景看好,采用公司设备生产的淡水成约6元/吨,我们预计2011年公司有望获得订单。国外同类产品售价每万吨处理能力的设备超过1000万美元,我们预计双良的海水淡化设备售价会略低于国外产品,海水淡化设备是公司长期的利润增长点。 海水淡化技术的发展与工业应用,已有半个世纪的历史,现在世界上有十多个国家的一百多个科研机构在进行着海水淡化的研究,有数百种不同结构和不同容量的海水淡化设施在工作。一座现代化的大型海水淡化厂,每天可以生产几千、几万甚至近百万吨淡水。目前比较流行的海水淡化技术路线有反渗透法、多级闪蒸法、低温多效蒸馏法等。截止2006年,世界上已有120多个国家和地区在应用海水淡化技术,全球海水淡化日产量约3775万吨,其中80%用于饮用水,解决了1亿多人的供水问题。 目前我国海水淡化产能约80万吨/日,呈现出快速发展趋势,根据国家《海水利用专项规划》,2020年我国海水淡化能力要达到250-300万立方米/日,海水直接利用能力达到1000亿立方米/年,大幅度扩大和提高海水化学资源的综合利用规模和水平。海水利用对解决沿海地区缺水问题的贡献率达到26~37%。实现大规模海水淡化产业化,海水利用(特别是海水淡化)国产化率达到90%以上,提高海水利用技术装备产业化、规模化程度,增强技术装备出口创汇和国际竞争能力,建设若干个20~50万立方米/日能力的大规模海水淡化工程,沿海地区的高用水企业的工业冷却水基本上由海水替代,实现海水利用产业的跨越式发展,建立起比较完善的海水利用宏观管理体系和运行机制。 5.化工业务走出低谷,盈利能力将增强 公司目前具备24万吨EPS、42万吨苯乙烯的生产能力,2009年苯乙烯行业经历高景气后,2010年行业盈利能力跌入低谷,从中报看,毛利率出现较大跌幅,第四季度行业盈利情况已有所缓和,公司产品苯乙烯的主要原材料是苯和乙烯,从2010年7月到现在,苯乙烯的价格上涨了46.4%,而乙烯价格上涨了44%,苯价格上涨了32%,产品涨幅大于原材料涨幅,目前价差程度已处于历史较高水平,盈利水平有望大幅好转,我们估计2011年公司化工业务毛利率将恢复到7-8%正常水平。 6.现价接近可转债回售条款价格,股价具备安全边际。 公司可转债已进入转股期,转股价格为21.11元,按可转债发行条款,如公司股价连续30个交易日低于转股价格的70%(即14.78元),可转债持有人有权将债权回售给公司,我们认为公司股票具备较强的安全边际。 7.盈利预测和估值。 我们看好公司余热利用业务的高成长性,及海水淡化业务为公司带来的长期发展空间,预测公司2010年到2012年EPS为0.27元,0.51元、0.68元。

投资建议:充分发挥战略优势和大股东背景和是未来发展的关键,维持“增持”评级。预计公司2011、2012年每股收益分别是0.43元和0.77元。截至2月28日,公司收盘于6.78元,对应2010年PE为18.83倍,2011PE为14.73倍。不计算潭柘寺和无锡嘉仁花园项目的前提下,公司地产业务RNAV在6.47元左右。计算以上两项目的话RNAV在9.23元。我们认为公司所主导的地铁物业模式和大股东背景在A股地产公司中具备明显优势。但是目前轨道物业用地的储备数量低于预期。如果公司能将以上优质落实到经营,未来将具有广阔的成长空间。综合以上原因,维持对公司的“增持”评级。 风险提示:行业面临加息和政策调控两大风险。