巩固现有区域,拓展全国。公司拟利用超募资金1.13亿元用于营销网络建设。 2011年1月-2013年12月,公司拟对已设立的台州等区域的营销网络进行升级建设,强化深度营销。同时将重点加大在华北、东北、中西部、华南等薄弱区域开拓力度,计划三年内培育设立15家新的销售分公司或办事处。目前公司已在全国主要城市设立了19家销售分公司和10多家办事处。除资金投入外,公司近期对组织架构进行调整,新成立大客户部(地产商、装饰商等)、地暖事业部等,显示在营销行动上的积极调整。 坚强的营销网络是公司制胜的关键。由于产品的进入门槛不高,品牌和渠道就变成了重要的竞争要素。我们曾讨论过,渠道模式一般有两种:一是联塑、日丰总经销模式:总经销商很重要,执行成本低;关键是公司对经销商的掌控能力。二是公司的模式:保持框架,减少层级,与客户更贴近。不设大区代理,只有力量薄弱的地方才设。管理难度大。但一旦建立,难以复制。 营销网络建设迈开步子,期待来年质的飞跃。我们曾对比过伟星和联塑。从产量来说,联塑现在是龙头,09年市占率为11%。其经营模式是走量、走规模、依靠总经销商层层分销。联塑在08、09、2010H的净利润增长率分别为71%、331%、189%,收入增长41%、48%、78%。增长势头强于伟星。 我们认为其中的差异之一在于两家对销售的理解不同。伟星更倾向于渠道扁平化,销售费用率高于联塑十个点左右,资金消耗较大。导致扩张看起来过于稳健,而上市无疑为公司的资金提供了坚实的后盾。本次营销投入一方面预示公司的扩张进入加速期,另一方面也为下半年新产能的投产做好准备。 联塑的另一个启示是,即使是竞争性行业,仍然有望做到连续多年高增长!维持“审慎推荐-A”的投资评级,长期投资者可关注。地产的持续调控为行业洗牌、公司的布局赢得了时间,我们预计今年中期之后量的增长会加速,预测2010-2012年EPS为0.67、0.92、1.23元。目前估值为2011年20倍,长期投资者可关注。风险:地产销量长期萎缩、行业竞争加剧。

10年归属上市公司股东净利润同比增长80%以上,符合我们的期预。我们预计公司10年净利润分别为14.02亿元,同比增长88%,EPS 分别为1.85元; 三原因促10年业绩大幅增长,未来业绩大幅增长仍具可持续性。公司2010年的业绩大幅增长的原因有三个:1)公司主营业务收入规模增长;2)公司加强成本控制和提高设备自给率,毛利率高于去年同期;3)公司加强外汇管理,通过远期外汇交易锁定合同收入,产生一定的收益。我们认为,未来公司通过整合下属装备业务,设备自给率将大幅提升,预计到目前为止的自给率达到33-40%,随着自给率提升至50%,公司综合毛利率将由目前的13%左右提升到16-17%。 重点关注公司新产业新技术的进展,预计极有可能将成为公司业绩的动力之源。随着公司投入力度的加大,公司在城市垃圾水泥窑处理以及光伏产业方面取得了不错进展。城市垃圾处理方面,已经建成了北京水泥厂、广州越堡水泥厂两条线,对于生活垃圾、化工垃圾的处理公司已经解决了技术性难题,我们估计3年内将可能达到10亿元左右的收入;光伏方面,已经与天华阳光设立了光伏公司,样机基本已经制造成功,将以EPC 的方式大规模进入。 预计11年、12年归属于上市公司股东净利润分别为19.71亿元、27.35亿元,同比增长41%、39%,EPS 分别为2.60原、3.60元。 目前公司估值极具吸引,强烈建议买入:目前公司股价对应11年EPS 仅为15倍PE、12年EPS 仅为10.5倍PE,具有极高的安全边际;加上公司一旦大规模发展城市垃圾水泥窑处理以及光伏业务,估值将有大幅提升的空间。 维持公司强烈推荐的投资评级,目标价52-65元,对应11年EPS、20-25倍PE,空间较大,强烈建议买入。 风险提示:市场风险;业绩低于盈利预测的风险。

近期公司股价跌幅较大,公司举行了投资者电话会议,针对市场忧虑做出详尽解释。公司预计今年EPS定增摊薄后能达1.25元,发展依然健康快速,我们认为投资者应积极关注跌出来的机会,一年目标位55元。 公司对市场三方面担忧做了详尽阐述。1)2010年业绩达到承诺只未超预期。由于2010年1-5月少数股东损益3188万元进入资本公积,导致加权摊薄后的EPS0.98元,按照全年合并摊薄后为1.03元,达到承诺只没有超大家预期。2)预计2011年毛利率触底回升。糖蜜近期采购价格1160-1230元/吨,还未大量交易,与去年底价格差不多。主要是糖蜜价格上涨,毛利率去年下滑比较快,但糖蜜价格将来应该上升幅度不大,另一方面元旦提价后,我们认为毛利30%左右将触底回升。3)出口放缓不是市场问题,而是为保证国内需求。去年检修影响了产能,导致影响了订单,公司也调整了结构,降低毛利率较低的出口以满足国内需求。此外,公司在香港设立离岸公司通过美元贷款对冲人民币升值。 年报公布当天恰巧媒体报道出口退税政策将收紧可能引发投资者的担忧,但经我们求证,该政策不会涉及到公司。媒体报道多部委酝酿再次降低和取消部分产品的出口退税,其中有包括高污染的部分添加剂产业,但安琪的产品经中国发酵协会认定隶属于食品原料,不属于添加剂。且08年之前也未涉及,而当时上调出口退税率时安琪却受益,因此无需担心该报道。 酶制剂和保健品业务值得期待,也是提升公司估值的重要看点。两项业务毛利率都非常高,而酶制剂客户集中,费用少,目前公司不缺需求,只是产能还没有上,未来生产线建成后预计利润贡献显著。而保健品目前费用较高,但增长势头较快,尤其婴童线发展迅猛。作为生物技术和终端消费品业务,这两项业务贡献的提升,理应支撑公司估值水平提升。 维持“强烈推荐-A”投资评级:公司业务收入规划与我们假设相当一致,我们谨慎起见将前次预测的2012-13年毛利率假设略调低(见财务预测表),相应EPS预测修整为1.77元,2.20元,长期价值突出,尤其是2012年有望再次迎来拐点。我们维持1年目标价55元,”强烈推荐-A”评级。风险因素:糖蜜价格的上涨。

11年EPS1元,估值吸引力突出。即使不考虑玉龙雪山索道提价,11EPS也可达1元,业绩增长主要源自玉龙雪山索道游客大幅增长,以及收购印象丽江带来的业绩增厚;目前11PE仅不到28倍,估值吸引力突出。 索道提价可能性仍较大,全年可增厚20%。由于目前CPI仍处于较快上升阶段,旅游资源提价的社会压力较大,市场对提价预期也到了冰点;但当CPI企稳之后,提价仍是大概率事件,届时,提价预期将重燃;假设玉龙雪山索道提价25%,全年将增厚EPS0.20元,增幅达20%。 公司战略价值突出,股东支持或将助推公司发展。若从云南旅游业开发、大香格里拉旅游区开发的大背景出发,依托丽江的重要地理位臵,公司的战略价值突出;依托大股东玉龙雪山管委会和三股东云南旅投的支持,公司有望获取更多的旅游资源,实现外延式扩张。 酒店扩建后,要素组合进一步优化,盈利水平有望提升。公司将投资1.29亿,在和府皇冠假日酒店东侧建80间客房及休闲餐饮设施,预计2012年底投入运营;项目实施后,要素组合进一步优化(酒店现拥有8个会议厅,最大的可容纳560人以上,但客房仅270余间,餐饮设施配套也略显不足);但由于酒店盈利占比较小,对公司盈利影响有限。 静待提价预期重燃,重申“强烈推荐”与40元目标价。我们认为:当CPI预期见顶,市场对提价的预期将重燃,丽江旅游是提价受益主线的重要品种(主要还有峨眉山、首旅);鉴于公司成交量较小,唯有提前布局,我们建议持续买入,静待提价预期重燃,重申“强烈推荐”与40元目标价。 风险因素:CPI持续高企、突发事件。

1、中电新能源主营风电、天然气发电等新能源业务,清洁能源储备丰厚 中电新能源主营风电、天然气发电、小水电、垃圾发电等新能源业务,在风电、垃圾发电、天然气发电上均具有一定规模,并有较好的项目、市场资源及人才储备。2009年中电新能源实现营业收入15.8亿港元,归属净利润1.53亿港元。截至2009年12月31日,中电新能源装机容量达105.58万千瓦。此外,公司目前仍有甘肃酒泉风电三期、四期等在建项目,清洁能源储备丰厚。 2、入主中电新能源,拓展清洁能源领域 本次投资前,中电新能源实际控制人为中国电力投资集团公司,持有35.14%股权。本次投资后,中国电力投资集团公司持股比例将摊薄至25.93%,而长江电力将持有中电新能源26.2%股权,成为第一大股东。本次投资是公司首次进入风电、天然气发电及垃圾发电等新能源领域,是公司向清洁能源领域拓展的重要举措。新能源作为我国战略性新兴产业之一,在“十二五”期间将得到大力发展,公司通过对外投资进入这一领域,也有助于公司把握新能源快速发展带来的机遇,为未来业绩增长再添新看点。 3、积极对外投资,提高资金效率,利好公司长期发展 与上月出资1.68亿美元认购俄罗斯EuroSibEnergo公司公开发行的股票不同,长江电力本次通过参与配售成为中电新能源公司的控股股东属于长期投资。我们认为公司近期积极对外投资,能够充分提高资金使用效率,对长江电力未来发展是长期利好。 4、维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价10-11元。 由于今年汛期来水较好,弥补了之前大旱对公司全年业绩带来的不利影响,公司全年发电量达到1006.11亿千瓦时。我们预计公司2010~2012年每股收益分别为0.52元、0.57元和0.6元。公司业绩稳定,同时积极对外投资为公司带来新的利润增长点,目前公司PE、PB估值都处于较低位,在当前市场情况下防御性较好,我们维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价10~11元。

杭齿在国内工程机械变速箱市场占有率近五年稳定在20%左右,是国内最大的工程机械变速箱专业、独立的供货商。是国家行业标准的起草和制订单位,2010年12月,公司获得中国工程机械配套件行业特别贡献品牌“工程机械传动部件行业特别贡献奖”。IPO募投项目年产1.2万台电液控制工程机械传动装置投产将提升高端工程机械产品配套能力。 船舶变速箱技术领先,国内稳居第一。杭齿是国内产品应用领域最广、型谱最宽的船用齿轮传动装置制造企业,拥有从10kW-10000kW船用齿轮箱的设计开发和制造能力。公司还是国内同时拥有可调螺旋桨、船用齿轮箱、高弹性联轴器的设计制造技术,可进行船舶可调螺旋桨推进系统集成打包供货的企业。船舶产品还配备军品。 风电齿轮箱是公司未来的增长点。杭齿是国内最早涉足风力发电机组齿轮箱研发的企业之一,但是由于历史原因目前发展滞后于南高齿和重齿。2010年已经确定的订单就有500套以上,2010年11月杭齿与某风电公司签订2MW风力发电机组齿轮箱销售合同,合同总金额在3.92亿元左右,将于今年交付。 业绩预测:预计杭齿前进10、11、12年的EPS为0.36、0.46、0.62元,2011年动态PE为30倍左右。 超跌反弹的投资机会。从PE来看,作为次新股杭齿估值并不具有优势,但是从市值来看,杭齿前进作为齿轮箱行业的龙头,市值仅50亿,只有中国传动(0658HK)的一半,另外公司60年代即建厂于杭州钱塘江南岸,占地面积35万平方米,早晚面临搬迁,隐含10亿元左右的土地增值。另外,杭齿船舶变速箱为军船配套,应享受高于行业的估值。长期而言,公司市值也被低估。 风险提示:原材料价格上涨对通用机械行业影响较大;新项目达产初期盈利水平低于预期。

2010年净利润同比增长47.62%,略超我们的期预。公司2010年实现营业收入1.08亿元,利润总额4472万元,归属母公司净利润3269万元,同比分别增长22.16%、82.65%、47.62%。每股收益0.18元,略超出我们的预期。 加速专卖店网络建设,强化终端市场控制力。公司将由传统建材(胶合板、贴面板)加工逐步转型为家具硬装连锁经营企业。05年公司开设第一家专卖店,截至2010年11月底,已有500余家专卖店,增发将新增门店601家,未来五年规划为2000家,持续的专卖店网络建设保证公司未来几年的高速发展。 公司从品牌管理+渠道管理+供应链管理三方面着手,整体提升公司竞争力。 (1)品牌管理:公司调整产品结构,形成板材、地板、门窗、集成橱柜等五大装饰装修产品系列和科技木、木皮、功能木系列等相互配套的较为完整的产业链体系。 同时积极加大宣传力度,2011年1月3日登陆CCTV8高频次、长周期播放。 (2)渠道管理:专卖店网络建设提升了形象、起到很好的销售带动作用,加快了解市场信息,在保证生产的同时加快了反应速度。 (3)供应链管理:物流(7个区域物流配送中心)、营销辅助(信息系统+仓储中心)提升货品在全国范围内的配送效率,从而为公司带来收益。 预估每股收益2011年0.23元、2012年0.40元(按2.36亿股本摊薄)。同比分别增长65%和76%。 维持“审慎推荐-A”的投资评级。目前股价对应2011、2012年PE分别为45倍、25倍,维持“审慎推荐-A”。随着渠道与供应链建设的逐步到位,单店营收将有很大上升空间,故我们看好公司未来发展。 风险提示:短期渠道建设投资较大、而单店经济效益显现将有一个缓慢爬坡期,且收益存在不确定性。

公司斥资1.02亿元收购新疆煤机60%股权,收购PB2.2倍,2012年PE15倍,价格合理。预期收购2011年将给公司增加6342万收入,归属于母公司净利润253万,增厚EPS0.02元。就如参股中科通用进入垃圾发电市场,公司善于嫁接优势企业,布局极具增长潜力市场。控股新疆煤机对公司长远发展产生深远影响。 新疆煤机市场需求大幅增长。新疆煤炭预测煤炭资源量2.19万亿吨,占全国煤炭储量的42%,而随着勘探不断深入还有可能增加。到2020年新疆煤炭产量将达10亿吨,平均每年新建产能8000万吨,达到目前产量的20倍。按照目前煤炭投资平均水平,平均每年新增固定投资达到800亿左右。 皮带运输机产品需求看好,公司市场优势明显。在我们上篇报告里曾经提示,公司获得“煤安证”,将重点开发新疆输送机械市场。新疆目前仅4家煤机企业,新疆煤机规模最大且背靠神华集团,市场地位优越,产品与其他三家形成差异性竞争。此外,新疆煤层多、厚而埋藏较浅,适合露天开采,公司拳头产品皮带运输机可应用于露天和井下煤矿,应用面更广。 控股新疆煤机获神华大力支持。由于国际煤机与神华合资并不顺利,造成新疆煤机10年出现巨额亏损。国际煤机退出后,神华支持盛运进入,提高管理研发水平。新疆煤机是神华核心供应商,盛运进入后神华在同等条件下将优先采购新疆煤机产品,依托煤机平台辐射其他行业和区域。公司依托新疆煤机和神华平台,积极开拓其他煤矿、矿山、水泥、钢铁、油田、电厂企业,辐射青海、内蒙、甘肃和中亚地区,充分分享西部开发工业和基建投资增长,未来发展可能大超预期。 维持“强烈推荐-A”投资评级:我们预期11年是盛运订单大年,来自运输机械和垃圾焚烧设备的订单大幅增长,和中科通用合作投资垃圾发电项目计划陆续公布,12-13年随着产能扩张完成和生活垃圾发电项目实现收入,将迎来业绩爆发。上调11-12年EPS0.96元、1.47元,未来5年公司复合增长率超过40%,有5-10倍的成长空间,按PEG=1上调目标价至40元。 风险提示:规模扩张过快带来的管理风险,资金不足风险。

公司2011年1月6日公告:阿胶退出政府定价,销售价格将由生产企业根据生产经营成本和市场供求变化自行制定。阿胶块出厂价自2011年1月7日起上调60%,由596元/公斤上调至954元/公斤。 提价不会对公司阿胶块的销量产生负面影响:(1)东阿阿胶品质正宗,质量上乘,按明代购买力折算价格达17000元/公斤,提价只是一个价值回归的过程;(2)日均服用费用很低,此次提价后服用价格也仅为3.8~4.5元/天;(3)阿胶块年产量约400万盒,目标人群仅200万人。公司已经树立以高端市场为导向的市场战略,价值回归有利于打造阿胶块高端消费品形象,实现目标消费群体的转移;(4)“定向定量定价”的控制营销体系能够触及终端需求,将公司的产品区隔为一个垄断市场,公司在开发市场需求的同时通过提价来平衡市场的需求和产销量。我们想强调的是阿胶块的提价本身只是一个公司平衡市场需求的结果,提价不会影响销量。 目前看来,阿胶块销售正常:调价前,终端销售每公斤阿胶块的利润大约在200元左右,此次调价后终端利润显著提升,极大地调动了终端销售的积极性。据我们了解,调价后阿胶块的销售和回款都很正常。但是,要总体评定今年的提价是否成功,必须等到2012年1月份。 维持“强烈推荐-A”评级,重申80元目标价:公司是我们最看好的资源性品种,“阿胶块价值回归,阿胶衍生品种放量”战略配合控制营销战术,我们认为公司未来成长性确定,维持2010~2012年业绩预测0.91元、1.6元和2.17元,同比分别增长51%、76%和36%。我们认为:阿胶块价值回归短期言顶为时尚早,目前市场可能也只看到阿胶块的价值回归,而忽略了公司在衍生品种的爆发力,预计主要衍生品阿胶浆未来复合增长约30%、保健品超过50%,衍生品的放量进一步确保公司具备长期的增长潜力。 风险提示:国家回收流动性以及舆论对公司价值回归可能的不良影响。

我们审视了高估公司2010年利润的原因,并剖析了2011年增长的主要因素。大众品龙头虽因成本压力影响短期利润,但也是整合行业并提升相对竞争力的时机,股价回调后正提供了确定性收益的机会。我们维持“强烈推荐-A”投资评级。 2010年净利润同比增长35.6%,低于我们的期预。公司09年实现销售收入21.01亿元,营业利润3.54亿元,净利润2.85亿元,同比分别增长24.6%、21.4%、35.6%,每股收益0.98元,低于我们此前预期约10%,按照10年合并日升公司注入资产后的EPS为1.04元,刚达到增发时承诺。每10股派1.5元。每股经营现金流1.14元,每股未分配利润达2.23元,仍然较为理想。 成本压力较大而提价姗姗来迟是2010年利润业绩未达预期主因。原料糖蜜价格10年从年初库存成本700元持续走高至900多元,而我们预计的提价一直未能成行(实际上我们在满产基础上预测的成本、费用、税负方面都较准确,但因预计10年提价导致收入多估了5千万元,从而导致预测净利润与实际相出入),这致使毛利率逐季走低至30.9%。此外,年终约700万元的补贴收入因改计入资本公积也减少了账面EPS0.023元。而出口增速降低完全是公司因产能有限,为满足国内需求而被迫不接单导致,没必要担心,更应看到起释放潜力。 我们认为2011年的快速成长仍是可以期待的。1)收入增长三大因素:2011年公司新增1.5万吨干酵母增长16.5%,而依然旺盛的需求有望使公司整合利用行业部分产能,因此总销量增速接近20%;元旦后公司对酵母业务提价5-10%;衍生产品、副产品吨价较高,销售增长明显。年报中提及28亿元收入目标虽有难度,但也是可以期待的;2)毛利率三大因素:本次提价、衍生品销售占比持续提升、2011年后期通胀有所回落,使我们预计2011年毛利率应能维持2010年34%的水平;3)期间费用率控制到位,近年已从20%下降到17%的平台。 维持“强烈推荐-A”投资评级:我们略为调整11-12年摊薄后EPS预测至1.29元,1.80元,对应各年PE分别为30.8倍、22.0倍,以公司的成长速度及成长空间(其B2C业务也在快速增长),公司的长期投资价值显著,短期也已可积极介入。维持“强烈推荐-A”投资评级,12个月目标价55元。风险提示:糖蜜价格涨幅持续高于预期。

预计2010年EPS0.15元,2011年0.58元:三四季度的主要差异包括:四季度出租率预计将有所上升,四季度少了开办费而增加了利息支出,四季度收入和折旧时间匹配,我们认为四季度会好于三季度。全年业绩约0.15元; CBD商业地产市场:租金持续上涨,业主让利逐渐下降,2011年毛利率将有明显提升:CBD是外企主要聚集区,受金融危机影响最大。但2010年一季度商铺、公寓和写字楼租金陆续见底回升,免租期等业主让利有所下降; CBD写字楼市场:数据显示2010年北京优质写字楼成交量比2009年增长约50%,空置率下降到15.2%;CBD区域空置率下降到23.7%,租金同比上涨21%。CBD区域供给高峰期即将度过。考虑到租金的调整周期,2010年的租金上涨会逐步反映在公司业绩上; CBD商铺市场:CBD商铺租金2010年年初见底回升。国贸三期商城定位于高端市场,预租率超过70%,吸引了苹果等40多个高端及奢侈品牌及童装品牌;目前进展较好; CBD公寓市场:公寓租金回升慢于商铺和写字楼,于2010年第一季度见底; 收入回报率达到3.1%,RNAV折价53%:预计2011年EPS0.58元,考虑公司过往分红比率及1月21的收盘价9.34元,分红收益率达到3.1%;参考周边可比项目价格来算,公司RNAV20元。当前股价折价53%; 业绩预测与投资评级:预计2010-2012年EPS0.15元、0.58元和0.79元。 按2011年25倍PE估值,对应14.5元。维持“强烈推荐-A”的投资评级; 风险因素:存在三期A招租进度低于预期,写字楼消化进度低于预期导致写字楼租金下滑持续时间超预期的风险。

公司公告推出股权激励,要求2011-2013年业绩年均复合增长率35.7%,彰显管理层信心。公司在北京拥有优质土地储备,土地成本低廉,估值低。预计2011年EPS0.89元,15倍PE对应13.35元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 优质储备:北京土地储备可售面积97万平米,按销售额占公司比重55%左右,土地成本仅占预计售价的21%; 逆势低成本拿地:2010年公司新增土地储备可售面积约103.8万平米,土地储备扩充86%,地价仅占预计售价的22%左右; 看好通州前景,依托低成本土地,后续拿地值得期待:通州新城靠近国贸CBD和机场,地处京津冀都市圈核心地带,受益于北京业已展开的郊区化进程,承载北京发展高端现代服务业的目标。公司通州土地95.6万平米的土地成本仅占预计售价的21%,后续拿地时有能力比竞争对手支付更高的地价; 股权激励提高管理层工作积极性,彰显管理层信心:公司公告拟向71名对象授予800万份股票期权,行权价8.14元,按2012-2014年4:3:3分三期行权,要求2011-2013年扣除非经常性损益后的净利润分别比2010年增长50%、100%和150%,年均复合增长率不低于35.7%; 估值最有优势:公司RNAV折价38%,在我们覆盖的30多家重点开发类公司中,折价幅度排名第三;2011年PE8.3倍,排名第三低; 维持“强烈推荐-A”投资评级:公司北京华业东方玫瑰项目进入结算期,预计2010-2012年EPS分别为0.43元、0.89元和1.26元,年均复合增长率91%。 给予2011年15倍PE,对应股价13.35元,维持“强烈推荐-A”投资评级; 风险提示:北京市场调整可能影响公司销售。

事件: 2011年1月20日,公司公告公开发行可转债,具体如下: 发行规模。公司拟发行可转债数量3400万张,每张面值100元,发行总额34亿元。 发行方式。本次可转债按照每股配售1.704元可转债的比例,向原股东优先配售,优先配售后余额部分(含原股东放弃优先配售部分)采用网下和网上定价发行相结合的方式进行申购。 票面利率。本次可转债票面利率为:第一年0.5%、第二年0.7%、第三年0.9%、第四年1.2%、第五年1.5%、第六年1.8%。 转股价格及日期。本次可转债的初始转股价格为7.29元/股,转股期2011年7月26日至2017年1月25日止,赎回条件。如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少二十个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(含30%),发行人有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。 评论: 1、可转债加速雅砻江开发,降低公司财务费用 公司目前资产中最为优质、盈利能力最强、成本优势最为明显的当属二滩公司雅砻江资源。本次募集资金将专项用于向二滩公司进行股东同比例增资,从而加速雅砻江的开发,同时,由于可转债较低的债务利率,可有效减少公司财务费用,按照目前3~5年长期贷款利率6.2%测算,本次可转债每年可降低财务费用1.5~1.9亿元,提升公司盈利能力。 2、大规模水电集中投产,公司业绩将再上台阶 未来5年内,雅砻江水电开发将进入集中投产期,锦屏一级(360万千瓦)、锦屏二级(480万千瓦)、官地(240万千瓦)以及桐子林(60万千瓦)水电站将于2012年-2015年期间陆续投产,公司水电装机规模将由目前的532万千瓦快速升至1672万千瓦,增长214%,复合增长率达25.7%,并带动公司业绩再上台阶。 3、积极改善运营环境,收购运销公司,保障煤炭供应 目前,公司业绩主要受困于火电资产,受高煤价影响,难以表现,但近期公司正积极改善火电资产运营环境,1月12日,公司公告收购煤炭运销公司和山西运销公司,从而提高公司煤炭采购的自主性,保障电厂煤炭供应。另外,煤电联动已到窗口期,2011年上调电价概率较大,公司盈利能力有望快速恢复。 4、集团实力雄厚,协同效应明显 大股东国投集团拥有煤、电、港、铁、航等完善的产业链条,良好的金融服务经验,专业化的管理水平,广泛的地域合作关系,将在项目资源获取、资金支持、资本运作、能源供应等方面给予公司大力支持,从而充分发挥协同效益,保障公司稳健发展。 5、公司发展正当时,价值低估有待发现。 公司正值加速发展的收获期,我们对公司盈利前景进行了测算,预计2010~2015年的每股收益分别为0.27元、0.34元、0.40元、0.81元、1.05元和1.35元。(详细测算请参考我们1月5日的报告《国投电力(600886)-长期成长确定,绝对价值低估》)很明显,公司长期价值被低估,由于2013~2015年公司业绩将出现爆发式增长,按照2013年的20倍PE来估算,公司合理价值应为16.2元,按照8%的折现率折现到2011年,合理价值应为16.2/1.082=13.89元。 申购公司可转债具备攻守兼备的特性,一方面稳定收获债券利息,另一方面随着公司资产规模的逐步扩张,利润逐步增加,可转债将逐渐转股,从而分享公司业绩的成长。 我们认为,虽然短期内公司业绩受制于煤价,难以有效释放,但鉴于公司未来成长性明确、发展空间广阔,我们维持“强烈推荐”的投资评级,公司合理价值为10.28~13.89元,并建议投资者积极申购公司发行的可转债。 6、风险提示。公司水电比重高,来水好坏将对公司业绩形成影响。另外,由于水电工程建设工期较长,投资大,建议投资者关注项目投产滞后风险和投资超概算的风险。

订货会形式火爆,实现超预期增长。公司公告11年秋冬季产品订货金额累计达到5.87亿元,其中加盟商订货4.24亿元,订单占比为72%,公司各直营区域、集团客户、电子商务等业务订货1.63亿元。订货总金额较去年同季产品订货金额增长约93%,考虑到2010年的补单情况,订货总金额较去年实际出货额增长约72%。此次订货会的火爆形势大大超于我们对公司订单55%-60%的增长预期,从订单构成可以看出,经过前期的磨合,公司与加盟商的合作已步入良性的健康发展阶段,我们认为公司服务于加盟商并给予资金授信扶持的做法,将为后期业务持续高增长埋下伏笔。 品牌效益凸显,充分享受行业高增长带来的溢价。在我国户外用品行业高增长的背景下,公司始终本着成为“户外用品行业领导者”为品牌发展的目标,我们认为品牌地位的迅速建立使公司成为分享行业增长盛宴的最大受益者。据COCA调查显示,2009年我国户外用品零售总额达到48.5亿元,年均增长率为47.5%,同期户外用品出货总额达到26.7亿元,年均增长率为48.4%。 面对国内户外用品蒸蒸日上的消费局面,公司利用一系列热点事件对户外运动与旅游休闲交集市场进行的深度营销首战告捷,此次订货会充分表明公司“EX-HERO巅峰英雄系列”、“TRAVELAX旅行生活系列”、“VINTAGE功能休闲系列”及“SUNKIDS童装系列”等四大系列产品品牌形象的成功塑造。我们认为随着公司特色产品定位与营销等方面精细化管理进程稳步的推进,其国内户外用品行业第一大品牌的地位将得以稳固,我们强烈看好公司龙头地位优势未来在行业高成长中的完美体现。 研发实力的加强、精细化管理的提升夯实公司高速发展的脚步。针对公司前期产品区域适应性不强的缺憾,公司加大投资力度,特意针对南方市场建立南方研发中心分部,专门配备南方籍设计人员,以求更好的为南方消费者服务,减少产品存在南北方差异的问题,我们认为积极开发相对薄弱的南方市场将为公司后期的高增长锦上添花。另外,尽管目前国内户外用品行业公司较为年轻、尚缺乏经营管理经验,但公司对管理体系的积极改造及对经验丰富的运动行业优质人才的吸纳加速了管理能力的提升,我们认为公司目前的管理能力已经逐步跟上了其快速发展的要求。从公司对现有渠道的细化布局、商品品类规划提出的单店效率的提升、研发实力的不断加强、以及产品深度营销等方面进行的精细化管理,使我们有理由相信夯实的基础将促使公司的发展脚步愈发稳健。 盈利预测与投资建议:综上所述,再次上调11年0.75元/股和12年1.07元/股的业绩预测,预计2010-2012年EPS分别为0.40、0.79、1.22元/股。公司与哥伦比亚等国际一线户外用品品牌相比,在二三线城市的开拓更具渠道资源优势,与国内同行业其他领先品牌相比,管理档次相对较高,我们认为公司未来有望保持国内户外用品市场第一大品牌的地位。2011年对应动态市盈率为38倍,虽然和一般品牌公司比,公司估值偏高,但这是与公司的发展阶段相匹配的,半年目标价以11年50倍估值,目标价格中枢为39.50元,一年目标价以12年40倍估值,目标价格为48.40元,我们给予的估值都在PEG小于1的范畴内,属于合理的范畴。我们认为公司未来几年属于非常值得投资的战略性品种,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险因素:营销渠道拓展提速,费用高企的风险;上游原材料价格及委托加工成本上涨。

2010年实现每股收益0.80元,基本符合预期。公司2010年实现主营业务收入9.1亿元,同比增长29%;营业利润1.3亿元,同比增长79%,归属于上市公司的净利润1.4亿元,同比增长51%,折合每股收益0.80元(加权),基本符合我们预期。公司利润分配预案较为优厚,每10股转增10派5元。 煤热联动保障盈利,强化管理提升毛利率。公司主营业务的增长,主要原因是公司蒸汽销量增加和蒸汽销售价格的上升。由于受益于当地煤热联动机制,公司蒸汽价格由上年的129.9元上涨至158.2元,从而化解了煤价上涨给公司成本带来的压力,保障公司盈利。此外,公司通过强化管理,挖潜增效等手段,降低生产成本,使公司毛利率上升1.37%,达到18.3%。 打造循环经济服务商,实现可持续发展。公司现有业务主要包括热电联产、垃圾焚烧和污泥处理,根据公司规划,未来的发展将立足热电联产与环保产业,向上下游延伸,同时横向扩张异地复制,从而打造以废水、废渣、废气处理的环保循环经济综合服务商,具有较好的发展前景。 地区优势明显,未来成长空间广阔。富阳地区是中国著名的白纸板基地,热需求旺盛,十二五末,预计该地区热负荷将达到1200蒸吨,是公司目前热产能415蒸吨的3倍。同时,该地区造纸过程每日将产生污泥6000多吨,也是公司募投污泥处理项目2035吨/日的3倍,为未来成长打开了想象空间。 预计2011年每股收益0.86元,维持“审慎推荐-A”评级。我们认为,公司凭借当地的资源和政策优势,将实现快速成长,同时,积极异地复制盈利模式,实现自身规模和业绩的扩张。预计2011-2012年每股收益分别为0.86元、1.02元,考虑到公司大量的超募资金,存在扩张收购的可能,我们给予2012年业绩40倍PE,目标价40.8元,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:募投项目达产滞后,煤热联动不及时,从而影响公司业绩。