业绩符合市场预期:公司上半年实现营业收入和归属于母公司的净利润分别为32.16亿(+25.0%)和3.86亿(+94.2%),符合业绩快报披露值和市场预期。其中2季度收入和净利润增速分别为18.4%和128.2%,收入增速放缓,而盈利能力提升显著。 公司业绩快速增长的主要原因在于:1)对销售体系进行改革,并加大广告宣传力度,导致中高端产品增长较快。上半年公司广告宣传费同比增长69%,而经销商及KA费用缩减11%,营销从线下向线上倾斜。2)虽上半年原奶价格大幅上涨,公司产品结构优化显著,毛利率降幅控制在1.2pct。2)预算管理和费用控制效果显著,销售费用率和管理费用率皆下降2.7pct,导致净利率大幅提升4.3pct至12.0%,净利润增速远快于收入增速。 原奶成本有压力,费用率下降有空间。新西兰双聚氰胺及肉毒杆菌事件导致进口奶粉价格居高不下,并会导致国内生鲜乳供需关系进一步紧张,原奶成本压力短期难以解除。公司费用控制以及出厂价下调5%,将导致市场费用投放减少,费用率下降有空间,下半年净利率同比仍将有所提升。 奶粉行业调整,公司市场份额有望提升。随着婴幼儿奶粉行业监管更加严格和生产审查细则的实施,以及外资品牌受恒天然奶源安全事件的影响,竞争环境利好质量控制好、口碑不错的国产龙头企业,贝因美将在奶业调整中受益。 上调公司盈利预测。公司费用控制效果超预期,费用率下降导致盈利能力显著提升,我们上调公司盈利预测,预计2013-2015年EPS分别为1.27/1.52/1.83元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原奶价格涨幅超预期、食品安全事件等

投资建议: 公司发布2013年半年度业绩报告,2013年上半年公司实现营业收入5.3亿元,同比增长16.7%,归属上市公司股东的净利润为899.1万元,同比增长192.9%,基本每股收益0.03元。公司上半年业绩略低于预期,主要源于公司终端销售低于预期,国内公安PDT项目又未在上半年开始建设。全年来看终端收入增速下半年将提升,PDT建设能否完成存在不确定性,但Tetra收入有望超预期。随着公司在美国Tetra市场的突破,公司在行业内的竞争力已经越发清晰。公司在国内行业市场和海外市场将会持续发力,而国内公安PDT建设一旦开始,公司将占据绝对优势。我们调整公司2013-2015年EPS为0.43元、0.70元及1.01元,对应目前股价PE为53x、32x及22x。由于2013年国内PDT市场和海外DMR销售目前尚不明朗,预计2013年公司EPS可能处于0.35元-0.50元之间,维持“推荐”评级。 要点: 公司上半年营收增长略微低于预期,主要源于终端业绩增长低于预期:2013年上半年公司实现营业收入5.3亿元,同比增长16.7%,归属上市公司股东的净利润为899.1万元,同比增长192.9%,扣非后归属于母公司股东净利润为285.6万元,同比增长116.5%,基本每股收益0.03元。分产品来看终端收入3.77亿,同比增长13.9%,系统收入1.33亿,同比增长59.0%。分标准来看,PDT收入3000万,Tetra收入1.2亿,DMR收入1.45亿,模拟终端收入1.98亿,模拟系统收入1千万。分子公司来看HyteraMobilfunkGmbH收入9829.6万元,净利润为-332.3万元。鹤壁天海电子信息系统有限公司收入95.6万,净利润为-408.5万。 公司上半年毛利率略有提升,主要是数字产品比重加大造成:公司半年度整体毛利率为55.4%,比去年同期提升1.7个百分点,终端及系统毛利率均有小幅上升,主要是由于数字产品占比上升造成。公司费用率控制较好,但汇兑损益增大:公司销售及管理费用分别同比增长13.3%和5.4%,占收比下降,控制较好。由于汇兑损失财务费用同比大增197.3%,为1541.9万元。应收账款占收比同比下降,但存货由于并表原因大幅增加:公司应收账款占收比同比下降,但占收入比例仍然较高,达138.2%。存货同比大幅增加59.9%,为合并鹤壁天海数据所致。现金流状况优于去年同期:公司经营活动产生的现金流量净额为-1.0亿,占收入比例为-19%,好于去年同期。 公司对三季度业绩预测:公司同时预计2013年1-9月归属于母公司股东净利润变动幅度为同比增长162.5%-212.5%,金额为1680万-2000万。 上半年美国商业市场需求疲软,公司仍能进入美国市场充分说明公司竞争力:行业龙头Motosolution2013年半年度业绩下滑,营收共21.07亿美元,同比下降1.9%,营运利润为2.66亿美元,同比下降4.3%,营业利润率从去年同期的12.9%下降为12.6%。其中和海能达关联密切的商业市场,Moto营收为6.56亿美元,同比下降4.8%,营业利润为5100万美元,同比大降37%,营业利润率从去年同期的11.8%下降为7.8%,主要是iDEN收入下降造成。Moto预计三季度业绩继续下降,营收预计同比下降3%,全年来看Moto预计收入小幅增长1%,营业利润同比增长18%,主要是基于营业利润率的提升。公司在美国商业市场疲软的状况下仍能进入,充分说明了公司在Tetra方面的竞争力。 下半年随着公司低价DMR终端推出,公司终端业务增速将加快:目前来看虽然上半年公司终端在行业应用有较大突破,但无论是海外DMR还是国内的模拟终端销售均未能达到公司年初预期。随着下半年公司推出低价格的终端(800元左右),主打酒店、楼宇等工商业应用,公司数字终端将具备价格优势,销量有望得到提升。 系统年内能否完成建设目标仍存在不确定性:虽然公司大庆PDT项目获得肯定,树立起了标杆效应,各地公安也纷纷开建试验网,但目前尚无较大省份的公安开始PDT的正式招标。财政支持是否能到位以及PDT是否能支持省一级的建网规模都是当地政府的考虑。公安PDT系统是否能在今年完成建设目标,尚存在不确定性。 预计全年Tetra系统销售将超预期:德国子公司上半年已完成近1亿的收入(整体Tetra收入达到1.2亿),随着美国Tetra市场的打开,全年来看公司Tetra收入应达到3亿左右,超出年初预期,三季度德国子公司有望实现盈利。 长期看好公司在国内PDT市场和海外DMR市场的竞争力:全年来看公司终端销售有可能低于年初预期,国内公安PDT项目能否在年内大规模开建仍存在不确定性,Tetra收入有望超预期,全年业绩可能低于年初指引。但随着公司在美国Tetra市场的突破,公司在行业内的竞争力已经越发清晰。公司在国内行业市场和海外市场将会持续发力,而国内公安PDT建设一旦开始,公司将占据绝对优势。 投资建议:我们调整公司2013-2015年EPS为0.43元、0.70元及1.01元,对应目前股价PE为53x、32x及22x,维持公司“推荐”评级。 风险提示:2013年公安PDT建设不及预期,模拟终端下滑超过20%,海外DMR销售不及预期,大型公网设备商进军专网市场。

投资建议: 公司发布2013年半年度报告,营业收入为3.33亿元,同比增长4.98%;归属母公司所有者的净利润为5191.24万元,同比减少13.02%;基本每股收益为0.3元。公司短期业绩下降主要在于新产能建成,折旧、费用增加,但产能尚未完全发挥。长期依然看好公司的竞争力及电子化学品的产业前景,预计13-15年EPS分别为0.70元、0.85元和1.15元,当前股价对应PE分别为31倍、26倍和19倍,维持“推荐”评级。 要点: 事件:公司发布2013年半年度报告,营业收入为3.33亿元,同比增长4.98%;归属母公司所有者的净利润为5191.24万元,同比下降13.02%;基本每股收益为0.3元。 电容器化学品行业回暖乏力,锂电解液竞争加剧:上半年,公司电容器化学品收入增长仅为9.58%,并且毛利率同比下降5.94个百分点。锂离子电池电解液方面,行业竞争加剧导致价格有所下降,虽然销量有所上升,但是收入同比下降8.19%,毛利率仅为28.89%,同比下降1.37个百分点。 折旧大幅增长拖累公司业绩:随着大亚湾募投项目建成转固,公司固定资产大幅增加,报告期末固定资产总额为2.30亿元,上年同期为1.73亿元,同比增长33.50%。从现金流量表补充资料中看,报告期内折旧额为1193万元,而去年同期为331万元,同比增长360%。由于募投项目产能尚未完全发挥,固定折旧费用导致了单位成本的上升,拉低了公司产品毛利率水平。 加大研发投入,提升公司核心竞争力:报告期内公司研发费用达1387万元,同比增长45.17%,共申请了11项新的发明专利(其中2项PCT国际申请,即向多个国家申请专利)。目前公司已取得国内外发明专利授权13个,申请且已受理的发明专利共47项(其中5项在国外申请,5项PCT国际申请)。新专利的取得为完善公司产品布局提供了有力支持,进一步巩固了公司在行业中的领先地位。 下半年业绩压力犹存:下半年电容器化学品行业回暖仍显乏力,锂电解液产品增长难有反转,短期公司业绩存在一定压力。 长期仍然看好电子化学品产业前景及公司竞争力:长期看,无论是锂电产业,还是超级电容化学品、固态电容化学品等新型电子化品依然具备广阔的市场前景。而公司在行业内依然是最具竞争力的公司,公司与三星、索尼、力神、三洋等大客户的合作,订单上升是长期趋势,因此看好公司长期成长前景。 投资建议:公司短期业绩压力仍然存在,长期依然看好公司的竞争力及电子化学品的产业前景,看好公司成长性。预计13-15年EPS分别为0.70元、0.85元和1.15元,当前股价对应PE分别为31倍、26倍和19倍,维持“推荐”评级。 风险提示:电容器化学品行业回暖持续低预期风险,锂电池电解液产品价格继续下滑风险,大客户订单低于预期风险。

投资建议: 公司发布2013年半年报,上半年实现营业收入2.22亿,同比上升14.96%;归属母公司的净利润为5038万,同比下降20.99%。每股净收益0.17元。 预计公司2013-2014年EPS为0.42元、0.51元,对应目前股价PE为21.6倍、17.6倍,给予公司“推荐”的投资评级。 要点: 营业收入稳步增长。上半年公司实现营业收入2.22亿,同比上升14.96%;归属母公司的净利润为5038万,同比下降20.99%。每股净收益0.17元。上半年LED产业开始回暖,下游应用市场需求逐渐转旺。 随着国家对LED产业支持政策的逐步出台,公司业务将稳步增长。 主营业务毛利率保持平稳。上半年公司综合毛利率34.32%,同比下降8.68个百分点。净利率22.67%,同比下降10.32个百分点。公司主营业务为外延片和芯片产品,毛利率40.22%,同比下降2.5个百分点,基本保持平稳。产品毛利率有所下降的主要原因是行业竞争激烈,产品价格下降。子公司扬州乾照经营高亮LED和三结砷化镓太阳电池外延片及芯片等主要业务,上半年收入1.81亿,净利润3426万。子公司厦门乾照科技经营主要业务之外的项目如零售二级发光管及LED显示等,上半年收入0.60亿,净利润-185万。非主营业务的亏损影响了公司整体盈利能力,导致净利率有所下降。 产品专业性强同业竞争小。公司主营产品包括高亮度四元系LED外延片芯片以及三结砷化镓太阳电池外延片和芯片两大类产品。公司在高亮度四元系红、黄光LED芯片领域处于国内领先地位,目前公司是国内红黄光LED芯片产量最大的企业之一。公司另外一类产品三结砷化镓太阳能电池相比单结砷化镓太阳能电池光电转化效率高。其中空间用产品由于国外实行禁运,国外产品无法进入国内,而国内只有极少数竞争对手能够生产同类产品,竞争压力小。地面用产品市场规模目前较小,而未来将逐渐被光伏电站接受,成为新趋势。公司提前布局,技术上已达到国际领先水平,未来地面用产品的放量将给公司带来新的利润增长点,风险提示:新产品市场开发不力,市场竞争进一步加剧。

投资建议: 公司发布2013年半年报,上半年实现营业收入1.19亿,同比上升97.4%;归属母公司的净利润为-2625.84万,基本符合预期。公司产能扩张完成,新产品如LDS天线等有望在下半年逐步放量。预计公司2013-2014年EPS为0.34元、0.97元,对应目前股价PE为62.9倍、22.0倍,给予公司“推荐”的投资评级。 要点: 子公司亏损影响母公司业绩。上半年实现营业收入1.19亿,同比上升97.4%。归属母公司的净利润为-2625.84万。其中子公司信维创科亏损2542万。信维创科原为去年底收购的莱尔德北京,上半年收入1427万,仅占总收入的12.01%,短期内无法产生直接的经济效益,加上仍需为其承担较高的固定费用支出,直接影响了公司的净利润。 二季度盈利能力走出低谷。上半年公司综合毛利率为22.61%,同比下降34.58个百分点。毛利率同比下降的原因有:一、子公司信维创科生产规模尚未形成,毛利亏损近1000万,影响毛利率10个百分点左右。二、天线组件销售比重上升,其中外购零配件成本难以控制。三、行业竞争激烈,公司对上下游的议价能力有所下降,尤其是传统产品,价格战成为竞争主要手段。公司一季度毛利率为14.4%,而二季度毛利率水平大幅上升,达到26.68%。公司二季度收入比一季度上升101.66%,产品开始放量,而信维创科6月才开始复产,未来毛利率仍有回升的空间。 公司产能扩张完成。公司终端天线技术改造项目中的LDS天线产业化已经完成,目前已具备年产LDS天线3600万支的能力;高性能天线连接器产业化第一期固定资产投资完成,产能超过2000万支。公司在收购莱尔德北京后生产能力大幅上升,同时借助其平台,得到了与原有客户互补的优质客户。产能扩张加渠道拓展将有效缓解公司成本上的压力。 新产品市场空间广阔。LDS天线具有高度集成,占用空间小,制造流程短等特点,将成为4G时代主要的天线工艺,逐步替代现有的传统天线。其他新产品如音射频模组天线,目前已经实现向Amazon供货,在未来产品对轻薄及音射频性能要求提升的趋势下,该产品有望放量。 风险提示:客户发展不达预期,成本控制不力。

投资建议: 公司发布2013年半年报,上半年营业收入1.93亿,同比上升30.79%,归属母公司净利润1082万,同比下降38.77%。我们预计公司2013-2014年营业收入为5.29亿、7.56亿,EPS为0.45元、0.63元,对应目前股价PE为48.2倍、34.6倍,给予公司“推荐”的投资评级。 要点: 收入和净利润符合预期。上半年营业收入1.93亿,同比上升30.79%,归属母公司净利润1082万,同比下降38.77%。公司原有大客户如TCL、联想、三星等客户销售额不断提升,新的高端客户如SHARP、天珑等知名企业已进入公司客户名单,销售规模不断扩大。净利润下降的主要原因是公司为适应终端厂商一站式服务需求,需外购音腔、机壳等部件,该部分成本无法有效控制,导致原材料采购成本增速超过收入增速。 毛利率和净利率短期下降。上半年公司综合毛利率为22.06%,同比下降12.29个百分点。净利率5.60%,同比下降6.37个百分点。盈利能力下降的主要原因是公司含机壳的天线组件占比提升快,而公司不具备壳料的研发生产能力,同时议价能力稍弱,导致公司在壳料采购环节略显被动,成本压不下去。目前公司加大了关于壳料的研发投入,已基本具备壳料的生产能力,未来毛利率压力将有所缓解,该业务产能的释放有望成为公司新增长点。 新产品下半年放量将推动业绩。公司重点开发的LDS和双色注塑天线等新产品,上半年产能未完全释放,下半年有望发力。LDS和双色注塑天线有单价高,盈利能力强,技术门槛相比传统天线更高等特点。公司注重产品品质,大客户订单充足,产品市场需求有保证。下半年是电子行业传统旺季,随着产能的不断释放,公司收入与盈利能力有望得到改善。 无线充电或成未来看点。公司生产的无线充电器成功应用于中兴首款无线充电手机,一方面为公司树立了良好的市场形象,给未来公司无线充电业务带来了无限的想象空间;另一方面标志着公司从单纯的供货商上升到与终端厂商合作开发的地位。目前无线充电业务在终端行业刚刚起步,未来有良好的发展空间,公司在无线充电领域有技术优势与客户资源优势,将不断受益于该领域的蓬勃发展。 风险提示:新产品市场开拓不力,产品盈利能力继续下降。

投资建议: 公司息差虽下降但利润保持平稳增长,非息收入高速增长对利润的贡献较大;8号文和上升的资金成本将对公司同业和投资业务影响较大;不良贷款小幅反弹总体处于行业较低水平,同时公司的拨备计提力度也较小;资本满足监管要求,足够支撑业务继续发展。我们预计2013年、2014年公司盈利增长14%和11%,EPS分别为2.10和2.33元/股,当前股价对应PE分别为4.0倍、3.6倍,PB为不到0.8倍、0.7倍,估值低廉,维持“推荐”评级。 事件: 公司昨日发布2013年中报,2013年上半年实现营业收入465亿元,同比增长16%;实现归属于母公司股东的净利润194亿元,同比增长13%;实现基本每股收益1.04元/股,同比增长13%,业绩符合市场预期。 要点: Q2息差环比提升,拨备支出水平一般。1、上半年实现归属于上市公司股东的净利润194亿元,同比增速13%,环比增18%;盈利同比增长的主要驱动因素是公司生息资产规模稳步增长、中间业务收入显著提升、成本费用有效控制;2、公司上半年净息差水平为2.35%,同比下降0.29个百分点(主因是存贷利差缩窄和同业资产比重上升)。其中Q2的息差收入与根据期末平均余额计算的NIM均比Q1有明显上升,与已公布中报的华夏、兴业所表现的趋势一致。公司上半年实现手续费净收入63亿元,同比增长63%,其中Q2环比增17%;公司有效地控制了各类成本开支,成本收入比和费用/RWA同比均继续有所下降;拨备支出方面,Q2环比明显上升(与兴业表现一致),但总体信用成本仍维持在不到0.6%的较低水平,与华夏接近,显著低于兴业(上半年平均1.3%)。 手续费收入高速增长对利润的贡献较大。1、公司上半年实现非利息净收入73亿元,同比增加29亿元,增长65%,增速高于利息收入增速(12%)53个百分点。其中,手续费净收入同比增长63%,与华夏(+49%)、兴业(+74%)表现是一致的。高增长主要来自于对公业务财务顾问收入、对私代理及理财以及去年上半年的手续费监管压低了基数。2、Q2单季出现5.4亿的公允价值损失,与华夏、兴业一致,主要由于二季末市场收益率曲线显著上升。 8号文和资金成本上升促使公司调整资产配置结构。1、公司买入返售金融资产2790亿元(其中票据类2751亿元,占比99%),环比一季末(3943亿元)大幅下降了41%。2、为对冲买入返售业务的扩张放缓,公司加大了高收益的投资类资产的配置。公司投资净额8078亿元,较年初增加3356亿元,增长71%,其中增幅最大的是贷款和应收款项类投资,报告期末余额5113亿元,较年初(1597亿元)大幅增加220%,增加的部分主要是信托受益权类和他行理财产品,由于该部分资产大部分属于自营投资,因而受8号文影响较小,但收紧的流动性和显著上升的资金成本将制约该业务的继续扩张,而且面临同业业务的新监管政策风险。 不良贷款小幅反弹总体处于行业较低水平,拨备计提较少。1、公司上半年不良贷款余额为113亿元,环比一季末增加18亿元,比年初增加23亿元;不良贷款率为0.67%,环比一季度上升8BP,较年初上升9BP,不良贷款主要来自于中小微客户。2、分行业来看,受经济下行及区域风险因素影响,批发和零售贸易、餐饮业(1.5%)、制造业(1.2%)、教育/文化及电影电视服务(0.76%)不良率超过全行平均比例(0.67%)。3、上半年公司贷款减值准备金本期计提44亿元,不良核销9.6亿元。4、公司拨备计提较少,不良贷款准备金覆盖率达到348%,比2012年底下降52个百分点,期末拨贷比为2.3%与年初基本持平仍未达标。 资本满足监管要求,足够支撑业务继续发展。1、资本充足率满足《商业银行资本管理办法(试行)》的监管要求,核心一级和一级资本充足率达到8.5%,资本充足率达到11.2%,环比一季度末分别提升3BP、6BP。上半年公司通过自身净利润积累,适时补充了核心一级资本。2、2012年末本公司不合格二级资本账面金额为386亿元,2013年起按年递减10%,今年需扣除38.6亿元,年末本公司不合格二级资本工具可计入金额为347.4亿元。 风险提示:宏观经济超预期放缓,监管政策或存款利率市场化超预期。

投资建议: 公司电表系列产品在手订单充足,下半年增长无忧且毛利率提升。光伏、LED两翼齐飞,订单上不断取得突破,提升估值。在不考虑光伏业务和谨慎考虑LED工程收入的前提下,预测公司2013-2015年摊薄EPS分别为1.06元、1.28元、1.67元,对应PE分别为15.3、12.7、9.7倍,公司当前估值水平较为安全,首次给予公司“推荐”的投资评级。 要点: 业绩符合市场预期:公司公布2013年半年度报告。上半年共实现营业收入7.61亿元,同比增长4.23%;营业利润2.76亿元,同比增长14.05%;归属母公司股东净利润1.17亿元,同比增长20.10%,扣非后归属于母公司股东净利润为1.16亿元,同比增长40.85%。基本每股收益0.33元。公司业绩符合市场预期。 多方因素助毛利率提升:Q1毛利率34.01%,Q2毛利率38.19%,均比去年同期提升约3个百分点。原因包括:产品结构调整,公司上半年三相表出货量占比上升;公司内部强化精细化管理,不断降本增效;电表零部件自产比例提高。 电表龙头,在手订单充足:根据国网规划,2014年前要完成约2.22亿只电表的更换,智能电表未来需求稳定。公司是智能电表行业龙头,在今年前3次国网招标中,获得了6.26亿人民币的订单,在行业内名列第一。 积极布局分布式光伏电站:公司新能源子公司在积极拓展海外市场的同时,也在抓紧国内光伏分布式的契机,寻求光伏电站项目,报告期内公司完成了2MW光伏电站的基础建设与并网准备,随着中欧光伏贸易争端的和解以及国内分布式光伏全面启动在即,预计公司在光伏行业将有进一步良好的表现。 LED取得订单:2013年半年度公司积极布局LED照明产业,子公司报告期内承接7项工程,合计金额逾5000万,预计下半年开始逐步确认收入。日前国务院印发《关于加快发展节能环保产业的意见》,意见中指出未来三年内节能环保产业总产值目标达到4.5亿元,成为国民经济支柱产业。 风险因素:政策风险;新产品推广进度低于预期。

投资建议: 预计公司13年~15年EPS分别为1.03元、1.31元和1.75元,目前股价分别对应10.3X、8.1X和6.0XPE。公司“打包拿地”模式独到,但三四线城市的大盘开发与高周转如何平衡仍然是市场担心的问题。考虑到公司建筑业务可对应约30亿元的市值,按目前的股价,房地产业务市值仅90亿,实际市销率水平仅0.7倍,低于其他一二线龙头,我们仍然认为公司股价被低估,维持“推荐”的投资评级。 要点: 业绩符合预期。上半年公司实现营业收入73亿元,同比增长43%,其中房地产确认收入35亿元,增长103%;实现归属于母公司所有者净利润4.9亿元,同比增长4%;EPS0.42元。业绩符合预期。净利润增长低于营业收入的主要原因,是本期结算的项目为青岛、寿光、儋州等低毛利项目,导致房地产结算毛利率大幅下降18个百分点至37%。我们认为公司这些11年下半年楼市低谷时期入市的低毛利项目,带来的结算毛利率下降将会贯穿全年。经过一年的消化后,14年的结算毛利率将有所恢复。 上半年签约金额56亿元,同比持平,预计全年签约金额130亿元(+18%)。上半年公司实现房地产签约面积75万平米,签约金额56亿元,同比基本持平,主要原因在于上半年新推盘较少,货值仅不到60亿元,为全年计划的40%。随着下半年90亿新推盘的入市,我们认为公司全年销售超计划的可能性很大,预计全年签约金额130亿元,增长18%。 财务尚处安全范围,短期流动性存隐患。期末,扣除预收款后的资产负债率为50%;净负债率110%,虽略高于行业平均水平,但仍处于安全范围。账面货币资金是短期借款与一年内到期非流动负债之和的0.9倍,短期流动性存在一定的隐患。 拿地重点依然在三四线城市。公司的拓展方向仍在三四线城市,公告获取土地一宗,位于泰安市,建筑面积20万平米,楼板价2000元/平米。公司亦对江苏、山东、海南等项目进行了调研和评估,预计下半年会有实质性进展。不过,公司的大盘模式如何与周转有效平衡,和项目在三四线城市的去化情况,仍然需要观察。 风险提示:(1)销售及结算不达预期;(2)政策风险;(3)系统性风险。

公司发布2013年半年报,上半年实现营业收入7.48亿,同比上升32.19%;归属母公司的净利润3197万,同比上升45.32%。公司坚持“ODM+EMS”为主的业务模式,拥有三星、联想、中兴、华为等大客户,与大客户的稳定合作保证了公司业绩的稳定增长。预计公司2013-2014年EPS为0.51元、0.67元,对应目前股价PE为32.8倍、25.1倍,给予公司“推荐”的投资评级。

投资建议: 我们预计公司13-15年EPS分别为0.09元、0.12元和0.13元,当前分别对应20.2X、15.1X和13.7X的PE。绝对估值来看,NAV为4.10元,目前股价折让55%,空间潜力较大。公司深耕重点区域,销售放量,城中村改造带来大量潜在土地储备,业绩拐点可期,给予“推荐”的评级。 要点: 业绩符合预期。公司上半年实现营业收入9.63亿元,同比增长36%;实现归属于母公司所有者的净利润0.65亿元,同比略跌1%;实现每股收益0.03元,业绩符合预期。 节奏把握到位,上半年销售同比大增约2倍。公司13年新推盘均为刚需项目,且对节奏把握到位,避免了12年推盘节奏未及时跟上市场回暖节奏的情况。上半年实现销售收入约15亿元,同比增长约2倍。公司全年总可售货量约86亿,以50%的总体去化率估算,公司13年销售额可达43亿,同比12年24亿销售额大增近80%,销售提速明显。 城中村改造带来大量潜在土地储备。在城中村改造模式下,由于项目前期的充分介入,公司在项目获取阶段以及后续开发阶段都有足够的优势及控制力。公司目前参与了长丰村、邓甲村、新湖村、建和村四个大型的城中村改造项目,合计建筑面积约430万平方米。其中邓甲村及新湖村项目已摘牌,计容建面分别为75.1和20.2万平方米;未来两年的重点将是确保长丰村及建和村项目的挂牌及顺利摘牌,届时公司将新增土地储备约335万平米。由于城中村改造项目周期较长,前期投入较大,对早年业绩有一定影响,但随着项目的逐步获取与开发节奏的加快,城中村项目将成为公司未来两三年内的开发及销售重点,带来大量的土地储备并有望贡献可观业绩,业绩拐点可期。 财务安全稳健。期末,账面货币资金是短期借款与一年内到期的非流动负债之和的0.91倍,环比一季报基本持平,短期流动性尚可;扣除预收账款后公司资产负债率为48%;净负债率仅56%,环比一季末进一步下降9个百分点,且远低于行业平均水平,财务结构安全稳健。 风险提示:(1)销售及结算不达预期;(2)政策风险;(3)系统性风险。

结论: 不考虑后续资产注入及少数股东权益收回对公司业绩的增厚,我们预计公司2013年-2015年EPS分别为1.40元、1.61元、1.83元,对应前日收盘价PE分别为8.6倍、7.5倍、6.6倍。在空调发力,冰洗平稳,盈利能力稳步提升的背景下,公司的业绩实现平稳增长是可以期待的;另外,公司股权激励实施后,存在市值管理的动力,后续资产注入及少数股东权益收回将稳步推进。 目前公司估值具备安全边际,我们维持“推荐”的投资评级。 要点:市值管理动力强。2009年至今,公司先后实行了三期股权激励,覆盖了公司高管以及核心的技术和业务人员,股权激励实施后,公司业绩释放动力强劲,2008-2012年收入和净利润的复合增速分别达到了27%和45%。 第三期股权激励的行权价为11.36元,只比现价低了7%。公司业绩的增长一方面来自于主业收入和利润率方面的提升,另一方面来自于外延式的资产注入,未来这一逻辑仍将适用。 冰洗强势产品增长平稳。冰箱、洗衣机受家电下乡等政策的刺激,需求透支较为明显,行业高增长的时代已经过去,行业规模会保持在一个相对平稳的水平上。公司凭借自身竞争力,市场份额的持续提升是确定的,冰洗收入预计保持在5%-10%的增长。公司以卡萨帝为代表的中高端产品销售较好,使得冰洗业务的毛利率能够稳步提升。 空调产品正在发力。2011年,总经理梁海山开始接手空调业务,主要的改变就是加大对空调业务的资源投入,把冰箱和洗衣机的网点与空调进行共享,使得空调的渠道实力大幅提升,公司空调收入未来将是一个重要的看点。另外,公司空调业务的净利润率较低,随着公司空调业务管理效率的提升,未来盈利能力有望获得较大幅度的提升。 外延式增长仍有空间。后续可能的外延式的增长主要来自于收购集团的资产,包括集团持有的少数股东权益、彩电、其他一些冷冻设备等,对业绩的增厚有望达到10%-15%。 风险提示:系统性风险

投资建议: 在去年四季度的资本补充后资产大幅扩张、手续费收入、费用水平下降推动下,公司盈利增速小幅下滑但仍超市场预期,银监会8号文和紧流动性使得公司同业业务有所收缩,偏紧的流动性和较高的资金成本将对下半年同业和投资业务均构成较大制约,盈利性下降。不良贷款虽继续双升但仍处于行业较低水平,且拨备计提充分,未来拨备压力下降。总体而言我们预计公司资产盈利水平有所回落但仍将保持在较高位置,2013年、2014年盈利分别增长24%和13%,EPS分别为2.29(考虑年中送转后)和2.60元/股,当前股价对应PE分别为4.3倍、3.8倍,PB为0.9倍、0.8倍,估值低廉,维持“强烈推荐”评级。 事件: 公司昨日发布2013年中报,2013年上半年实现营业收入535亿元,同比增长30%;实现归属于母公司股东的净利润216亿元,同比增长27%;实现基本每股收益1.70元/股,同比增长7%,业绩超市场预期 要点: 息差和手续费收入保持强劲增长,拨备计提较多。1、纵向来看,2013年上半年净利润同比增长27%,相比一季度和12年净利润增速32%和36%,下降6和9个百分点,公司净利润增速下滑的主要原因是净息差水平和投资收益下降及拨备计提增加(见图1;Q2末由于利率上升公允价值出现损失);2、上半年净息差2.49%,同比下降23BP,但Q2息差比Q1是显著上升的(从2.41%升至2.57%),主因可能是期末同业资产下降导致Q2的期末平均生息资产陡峭下降;3、手续费净收入环比增长29%,同比增69%的高增长;4、上半年计提拨备89亿元,同比增长57%,其中Q2环比增长一倍,与去年同期情况一致,预计下半年信用成本将有所回落。 8号文及紧流动性使得同业资产业务收缩,促使公司调整资产配置结构。1、二季末同业资产业务收缩较为明显(但高收益的买入返售类资产仅下降约5%),同业负债环比则仍有小幅上升。2、为对冲买入返售业务的扩张放缓,在资本获得补充条件下,公司加大了高收益的投资类资产的配置和提升杠杆,报告期末公司投资净额较年初增长47%,其中应收款项类投资余额2525亿元,较年初大幅1412亿元,增幅达到127%,主要是投资回报率较高的信托及其他受益权类投资较年初有较大增长。 不良贷款继续双升但仍处于行业较低水平。1、上半年公司不良贷款余额76亿元,较年初增加23亿元;不良贷款率0.57%,较年初上升0.14个百分点。不良贷款的增加还是来自于中小微客户。2、从迁徙率、逾期和重组贷款的情况来看,下半年公司不良仍有上行压力。公司关注类贷款迁徙率达到27%,较上年末大幅上升了223%;公司逾期和重组贷款均较年初上升较多(逾期贷款余额136亿元,较期初增加45亿元;重组贷款余额14亿元,较期初增加3.71亿元),主要是少数企业因资金临时性周转问题办理了贷款展期或借新还旧所致。3、分行业来看,受经济下行及区域风险因素影响,居民服务、修理和其他服务业(1.83%,贷款规模极小影响不大)、批发和零售业(1.26%)、制造业(0.80%)资产质量压力较大,不良贷款率较高,不良贷款率超过全行平均比例(0.57%)。4、公司拨备计提充足,上半年信用成本达到1.3%,拨贷比已达到2.3%,预期下半年和明年信用成本将有所回落。 年初的定增有效的提升了资本充足率,为公司的扩张提供了空间。公司2013年1月定向增发募集资本金人民币235亿元,全部用于补充核心一级资本,资本充足率水平和核心资本充足率水平获得较大提升。报告期末公司满足《商业银行资本管理办法(试行)》的监管要求,核心一级和一级资本充足率达到8.8%,资本充足率达到11.1%,环比一季度末分别提升23BP、31BP,为公司的各项业务开展提供了有力的支撑。 风险提示:宏观经济超预期放缓,监管政策或存款利率市场化超预期。

投资建议: 预计公司13年~15年EPS分别为0.80元、1.13元和1.51元,目前股价分别对应7.2X、5.1X和3.8XPE,估值具有明显优势。公司由于前两年京外扩张过急,低毛利的三四线城市土地获取较多,同时北京预售证政策也限制了京内项目的销售释放,给公司经营造成了一定的负面影响。从开发周期看,13年仍将是公司业绩增长的低点,不过14年京内高毛利项目开始进入结算周期,预计毛利率和业绩将有明显回升和增长,结合目前估值水平,给予“推荐”的投资评级。 要点: 业绩符合预期。上半年公司实现营业收入公司40亿元,同比增长21%;实现归属于母公司所有者净利润3.5亿元,同比增长-1.8%;EPS0.16元。业绩符合公司的预减公告。净利润增长低于营业收入的主要原因,一是报告期内毛利率下降7.2个百分点至40.5%;二是参股公司首城置业及国奥投资投资收益大幅减少58%。 上半年销售合同金额120亿元,同比增长72%,符合我们的预期。上半年公司实现销售签约面积88万平米,合同销售金额120亿元,销售回款114亿元,分别同比增长71%、72%和101%。销售构成来看,京内销售38万平米,京外销售47万平米。维持13年销售合同金额200亿的判断,较12年增长14%。 财务安全但杠杆过低。期末,扣除预收款后的资产负债率为60%;净负债率171%,均高于行业平均水平。但考虑到长期负债244亿元,占有息负债的62%,我们认为公司财务仍属安全。账面货币资金是短期借款与一年内到期非流动负债之和的1.5倍,短期流动性安全。 扩张仍积极,拿地思路转变。上半年公司获取地块11宗,合计增加权益土地储备119万平米,土地款101亿,对外扩张积极。同时,公司拿地思路有所转变,一是拿地重心重归京内,并采取与万科、保利合作京内拿地的方式;二是一改前几年三四线城市拓展的风格,京外拿地倾向厦门、杭州、苏州等经济发达、需求旺盛的二线城市,有利于项目去化和毛利率提升。 风险提示:(1)销售及结算不达预期;(2)政策风险;(3)系统性风险。

投资建议: 半年报业绩符合预期,我们预测公司2013-2015年EPS分别为0.54元、0.76元和0.98元,对应PE分别为21.2X、15.1X和11.6X。随着品牌运营能力加强,配合快速的外延扩张,公司今年应可延续前期快速增长趋势,我们看好公司作为国内户外龙头受益行业快速发展的前景,维持“推荐”投资评级。 要点: 半年报业绩符合预期:公司2013年1-6月实现营业总收入5.14亿元,同比上升35.3%;实现归属母公司股东的净利润0.97亿元,同比上升63.1%;实现扣非后净利润0.92亿元,同比上升54.7%;实现EPS0.23元,中报业绩与此前快报预告一致,符合预期。截止6月30日,13年春夏产品订单执行率为83%,订单执行情况良好。 期间费用控制得力,税率调整导致净利率提高:由于加大对过季库存的清理力度,影响整体销售折扣水平,上半年毛利率同比小幅下滑2.0pct至48.8%。期间费用整体控制良好,上半年销售费用率及管理费用率分别同比下降1.9pct、0.6pct至16.9%、10.9%。受益于公司去年12月通过高新技术企业复审,所得税率下调为15%,净利润增速远高于利润总额增速,净利率同比提升3.2pct至18.7%。 应收票据大幅增加,经营性活动净现金流出1.42亿元:由于公司销售规模扩大、户外行业竞争日趋激烈以及加盟商回款压力加大,上半年应收账款及应收票据较余额去年末增加122.2%至0.98亿元。伴随春夏产品的销售以及秋冬库存的清理,二季度存货余额较一季度末减少0.47亿元,周转效率有所提高。应收款项的大幅增加致上半年经营性活动净现金流出1.42亿元,较去年同期增加1.12亿元,现金流情况进一步恶化。 上半年新开店140家,电商新渠道拓展顺利:线下渠道方面,公司今年注重加强对现有渠道店铺的改造升级和对二三线城市市场的渠道开拓,提高终端的零售运营管理能力,上半年终端数量净增140家至1535家,其中直营店和加盟店分别净增33家、107家至192家、1343家。线上渠道方面,上半年公司电商业务实现收入7122.06万元,同比增长205.6%,占报表整体收入13.8%,新渠道拓展顺利,收入贡献进一步加大。 订货质量提高保证短期增速,多品牌效应提高长期份额:短期来看,虽然公司14年春夏订货增速放缓至20%,但由于期货占比的逐渐下降、供应链反馈速度的加快以及线上业务的大力推动,明年春夏产品的订货质量将更有保证。长期来看,公司三大品牌探路者、阿肯诺和Discovery在品牌定位、设计风格、目标客户、细分市场等方面互补,更大范围地覆盖目标消费群,将助力公司进一步提高市场份额。 风险因素:宏观经济持续不景气拖累消费低迷,管理提升及新品牌运营不及预期。