投资建议:我们认为海印现在正处于一个从中小的、区域的商业运营企业向中大的、全国性的商业运营龙头转变的拐点。 从历史来看,公司有能力,有诉求;从成长空间来看,有储备项目,有政府支持;从行业趋势来看,公司匹配目前在二三线城市布局城市综合体的大趋势,能享受租金持续提升的行业趋势;从模式来看,无传统商业模式的培育拖长、租金上升、毛利率波动的风险,项目风险基本可控。维持公司买入评级,目标价26元。

事件: 公司昨日发布公告称其美罗培南原料药通过日本GMP生产现场检查,标志着该产品获得了在日本销售的许可。 研究结论 我们认为,公司美罗培南原料药获得日本市场准入的意义不仅在于其开拓了日本市场,而是说明公司培南系列产业链向下游延伸的速度可能超过市场的预期。考虑到日本标准较高,我们认为这或将有利于未来公司培南产品在其他规范市场的开拓。 产业链延伸将帮助公司培南系列维持较快增长。我们认为,借助在4AA,MAP,KETO等培南关键上游中间体积累的技术,规模和成本优势,海翔药业有能力迅速向下游扩展,并将主要的利润增长点转移到培南下游中间体和原料药。 我们判断公司的培南系列在下游产品的带动下将有望维持较快增长,并将有效主导4AA等上游中间体的竞争。目前培南类药品在全球仍保持重要的市场地位,其中美罗培南是日本住友原研,规范市场销售在10亿美元以上,市场规模较大;我们认为海翔借助培南系列产业链一体化不断深化的优势,其行业地位将进一步加强,盈利水平将进一步提高。 克林霉素产业链进一步优化,地位料将不断加强。公司前期已经宣布了对苏四药的投资计划,该投资合作也将有助于海翔药业向克林霉素产业链上下游延伸,有助于增强公司克林霉素产品系列的盈利能力和抗风险能力。考虑到苏四药的林可霉素(克林霉素上游)是国内第一家获得FDA认证的,克林霉素及磷酸酯均具有美国FDA认证和欧盟COS认证,并是雅培、辉瑞等众多知名跨国公司的合格供应商(海翔的克林霉素系列产品也在美国销售),因此我们预计未来海翔药业在克林霉素规范市场(如美国)的份额也将明显提升,市场地位将继续巩固,该产品系列的发展有可能超过我们预期。 国际合作和发酵系列有望在年底到13年贡献更大增长。经过了2011年的调整,BI的合作项目预计将出现恢复性增长,而且考虑到国际定制合作的产业趋势,我们预期更多的合作项目将在未来出现。2011年大力投入的江苏海阔生物的发酵类产品和普健制药的制剂业务也有望在今年底到明年逐步贡献业绩,公司未来的增长点将进一步丰富。 盈利预测:我们认为,从公司的种种战略举措来看,其一方面大力强化现有两大业务的产业链一体化程度和市场定价地位,另一方面积极拓展新业务板块,构建长期增长点;公司战略方向清晰,步伐稳健,未来发展值得期待。 我们维持公司2011-2013年0.67,0.93,和1.34元的业绩预测,目前公司市值尚小,维持公司买入的投资评级。 风险因素:国际合作低于预期,产品价格大幅下滑,人民币大幅升值。

事件: 公司全资子公司上海锦江国际旅馆投资有限公司于2012年3月16日与山西金广投资有限公司就山西金广快捷酒店管理有限公司30%股权转让事宜签署《股权转让协议》,转让价格64,918,775.93元。 研究结论: 多品牌策略中另一重要品牌—金广快捷的扩张或将加速启动。根据如家、7天、汉庭、锦江近期公布的2011年经营情况,不难发现,锦江之星的发展仍以稳健为主,虽然加快了扩张步伐,但新开门店的速度还是大幅落后于竞争对手。我们认为,锦江之星对旗下酒店的高标准高要求是制约扩张速度的重要原因。2010年9月19日,锦江股份全资子公司上海锦江国际旅馆投资公司以1.34亿元获得金广快捷70%股权,并且三年后有权选择是否对金广投资所持有的金广快捷30%的股权进行收购。此次子公司对剩余30%的股权进行收购,我们认为经过近一年半时间对金广品牌的整合及标准化,金广快捷已经具备快速扩张的能力,此次收购或是金广品牌走向全国加速扩张的信号。 短期业绩贡献有限。金广快捷2011年度营业收入为1.02亿元,净利润975万元,截至2011年12月31日金广快捷拥有13家已开业经济型酒店,客房总数1,661间。照此计算,此次收购价格相当于每间客房13万元,并不便宜,假设金广快捷2012年的利润增速为30%,则此次收购产生新增利润380万元,折合每股收益0.01元,对短期业绩的贡献并不明显。 维持公司“买入”评级。虽然收购金广快捷剩余股权对公司短期业绩贡献有限,但我们认为,这或许意味着公司将加速启动非标准化的扩张,有助于公司提升开店速度,进一步扩大市场占有率。基于谨慎性原则,未考虑出售长江证券对公司业绩产生的影响,维持11-13年每股收益0.53元、0.65元和0.82元的预测值,目标价26.60元。 风险因素:扩张过快存在管理跟不上的风险。

事件: 海通证券发布2011年年报。报告期内,公司实现营业收入92.9亿元,同比下降4.9%;实现归属于母公司的净利润31亿元,同比下降15.8%。 研究结论 海通证券全年业绩远好于同业:尽管业绩同比下滑,不过海通证券2011年净利润水平仍明显好于同业。海通证券业绩下滑主要归因于经纪业务,该业务对净利润的负面影响达到37%。而除经纪以外的其余业务对公司业绩均有正面贡献,其中利息收入和资产管理业务收入分别对净利润产生7%和13%的正贡献。 经纪业务市占率翘尾明显,佣金率下滑略有加速:海通证券2001年全年经纪业务市占率为4.14%,一举扭转了连续两年下滑的窘境。其中11Q4单季股基市占率环比升至4.19%,翘尾明显。我们判断,借助融资融券等创新业务的反哺,海通证券经纪业务市占率可能已进入上升通道。由于存量佣金率较高,海通证券去年四季度佣金率环比下降4%至0.08%,降幅略超同业。由于公司佣金率水平已基本与行业接轨,预计其后续压力有所减轻。 创新业务发展如火如荼,对收入已构成明显贡献:公司创新业务发展在上市券商中领先。目前海通证券融资融券、股指期货、大宗交易等业务市场排名第一,并在去年首批获得约定购回式证券交易、RQFII、期货投资咨询资格和债券质押式报价回购业务资格。根据年报披露的数据,部分创新业务已对公司某些业务部门产生明显、甚至关键影响。海通证券股指期货套期保值收入达到9.4亿元,占自营业务收入50%以上。而融资融券业务贡献的利息收入达到2.7亿元,同时公司控股的海富产业投资基金公司贡献2亿元左右的收入,这两块收入是公司利息收入和资管业务收入2011年实现快速增长的重要因素。今年以来监管机构对券商创新采取了更为积极和开放的态度,这将继续支撑海通证券这类创新券商利润水平好于同业。 成本控制严格,压缩空间有限:公司2011年业务及管理费用下降6.3%,成本收入比降至45.5%。在行业成本收入比普遍高于60%的情况下,公司费用控制力度超出我们预期。不过我们判断,在公司大力发展创新业务的背景下,公司继续压缩费用的空间可能十分有限。 我们预计海通证券2012年EPS0.44元,同比增16%(不考虑H股增发)。 目前公司股价对应2012年的动态PE为21.8X,PB为1.58X,维持公司“买入”的投资评级。

事件: 2011年度公司实现营业收入169,675.52万元,比上年同期增长35.83%,归属于上市公司股东的净利润21,925.25万元,比上年同期增长28.88%。每股收益为0.87元.投资要点l 公司年报业绩基本符合预期.主营收入和净利润均有大幅度的增长,主要为公司开拓全国市场,实行”零售与工程并举”的经营策略见效,但受原材料价格高企和地产调控影响,毛利率同比有所下降.l 新增产能8.7万吨管件管材项目开展有序、营销网络建设进展顺利。募投及超募项目主要包括新增PPR 管材管件年产能3.2万吨、PE 管材管件4万吨、HD-PE 管材管件1.5万吨以及全国营销网络投放建设,目前新增的产能项目正有序开展,2011年释放新增产能30%以上,2012年释放70%左右; 公司目前正在加深渠道管理的精细化,力图通过扁平化的管理方式完善公司营销网络体系,预计公司将全面铺散开营销网点,对目前业务较为薄弱的华南等地区进行销售网点投放。 股权激励改善公司治理结构,保障公司长远发展。2011年公司开始实行股权激励计划。公司向13名激励对象授予1000万份股票期权,行权价为17.39元。行权条件为:以2010年净利润为基数,2011至2013年净利增幅分别不低于15%、30%和45%。股权激励方案的提出,有益于公司长期稳定的发展。 财务与估值 我们预测公司2012-2014年EPS 分别为1.23元、1.41元和1.64元,给予目标价25.00元,维持公司买入评级。 风险提示 房地产调控政策风险和原油价格持续上涨风险

事件 云南白药公布2011年报,实现营业收入113.12亿元、同比增长12.28%,营业利润为13.73亿元、同比增长31.60%,利润总额为14.07亿元、同比增长35.32%,归属于上市公司股东的净利润为12.11亿元、同比增长30.74%,扣非后归属于上市公司股东的净利润为11.81亿元、同比增长27.64%,实现每股收益1.74元。利润分配预案为每10股派发现金股利1.60元。 研究结论 第四季度收入增长4.56%,利润增长29.49%。第四季度实现销售收入35.71亿元,同比增长4.56%,主营业务利润9.60亿元,同比下降6.39%,归属于上市公司股东的净利润为3.52亿元,同比增长29.49%,第四季度收入增速明显下降的主要原因在于房地产业务确认规模的减少,去年同期房地产确认5.02亿元,而今年为2.14亿元,扣除此影响,第四季度主业收入增速在15%左右。 工业药品增速有所加快,透皮恢复性高增长。分业务来看,医药工业实现营业收入43.83亿元,同比增长21.13%;医药商业实现营业收入66.51亿元,同比增长12.24%;房地产贡献2.14亿元,同比下降57.37%。分事业部来看,药品业务实现销售收入21.35亿元,同比增长24.78%,其中估算普药收入为6.8亿、白药系列产品收入为14.6亿;健康业务实现销售收入12.09亿元,同比增长16.81%,其中养元青实现逾2000万规模;透皮业务实现销售收入9.52亿元,同比增长69.40%;原生药材实现销售收入2.50亿元,与去年基本持平。公司将透皮产品事业部与药品事业部合并为新的药品事业部,实现了全集团所有药品全部整合归口至药品事业部统一营销运营,效率有望进一步提升。 公司呈贡新产业基地搬迁完成,四季度转固。2011年公司整体搬迁工作顺利完成,其中生产制造系统完成了第一阶段的搬迁,并且园区内的片剂、硬胶囊剂、颗粒剂生产线通过了GMP认证,正式投产。随着新基地转固,期末固定资产由三季度末的2.44亿元增加至10.33亿元。 毛利率略有下降,药材涨价影响工业毛利率水平。公司全年毛利率水平为29.97%,相比去年同期下降0.51个百分点,基本保持平稳,其中医药工业毛利率为66.61%,同比下降7.1个百分点,我们预计公司从三季度开始,前期购入价较贵的药材开始陆续计入成本中,另外四季度固定资产投资大幅增加后也导致成本中的折旧上升。 风险提示:中药材价格上涨增加成本压力盈利预测:预期产能释放有望推动公司未来两年自产药品收入增速上升,成为公司新的增长点,我们预计公司2012-2014年每股收益为2.26元、2.88元、3.69元(原预测2012-2013年为2.41、3.13元),2011年是公司实施新白药大健康战略元年,今后将从大健康战略层面进行资源聚合、为消费者提供更多服务,发展前景值得期待,维持公司买入评级。

事件 中国平安公布2011年报,全年实现归属于母公司净利194.75亿元,同比增长12.5%(扣除分步并购深发展影响,同比增长23.8%),每股净利润2.5元;期末归属于母公司净资产1,308.67亿元,较上年末增长16.8%,每股净资产16.53元。寿险一年新业务价值168.22亿元,同比增长8.5%;期末集团内含价值2,356.27亿元,比上年末增长17.2%。 研究结论 寿险板块:利润增长受益于较强的寿险承保盈利能力 在寿险新保保费、总投资收益均下滑的情况下、寿险净利仍实现18%的增长,充分说明平安寿险的剩余边际储备较丰厚,释放利润的能力较强。 平安远高于同业的边际利润率亦佐证了其寿险承保盈利能力强。 用以计算NBV的寿险首年保费-7%增长,寿险NBV仍实现8.5%的增长,说明平安寿险产品边际利润率在提升,虽然保费规模下降,但是产品盈利性在改善,向精细化转型的成功表现。 在行业分红特储耗尽的背景下,平安仍有特储且产品边际利润率高,我们仍看好平安寿险2012年利润释放能力。 产险板块:价高行情下,迅速加量 产险分部利润较上年大幅上升29%,主要是在承保利润高达7%的有利市场环境下,迅速加量,带来利润的大幅上升。平安已赚保费39%的增长得益于2010年、2011年保费快于行业的高速增长。 在商业车险费率改革的背景下,我们看好平安产险薄利多销的竞争空间。 银行板块:对2011年归属于母公司利润贡献甚微 受深发展分步并购影响,银行分部对归属于母公司的利润贡献为26%,考虑并表深发展产生的19.52亿元的一次性会计处理亏损,银行分部的利润贡献与上年持平,约为16%。详细分析请见我们早期的报告《中国平安深度报告:深发展并表基本不增厚平安2011年EPS》。 2012年银行板块对公司利润的贡献将大幅提升。 投资业务:净值增长远低于EV投资回报假设 证券买卖价差较上年大幅下滑47亿,同时增提减值准备18亿,导致2011年总投资收益较上年下滑。净投资收益保持在4.5%的稳定水平,总投资收益由上年的5%下滑至4.1%。考虑影子调整后的净值增长不理想:分母按ModifiedDietz口径净值增长1.44%,分母按行业简单平均口径净值增长1.42%。 投资建议:当前股价39.5元,隐含2012年NBM和P/EV均为1.1倍,股价隐含的新业务增速为负。估值达到历史低点,维持公司“买入”评级。 风险提示:新业务价值增长下滑,A类浮亏进一步扩大。

事件: 岳阳林纸公布2011年报,实现营业收入696,501.14万元,同比增长13.47%;归属于上市公司股东的净利润15,390.59万元,同比减少42.42%。10股派发现金股利0.20元。 研究结论 业绩低于预期,毛利率下滑,公司2011年生产浆板37.35万吨,机制纸108.08万吨,业绩为0.18元,低于我们年报前瞻中0.22元的预期,2011年公司全面并表了骏泰公司,收入增长达到13.47%,但由于纸业市场竞争激烈,以及木浆价格下半年大幅回落,公司2011年毛利率为19.96%,同比下滑了1.11个百分点,其中轻涂纸、包装纸以及复印纸等之中的毛利率下滑幅度较大。 财务费用成为企业业绩重压。公司2011年财务费用达到5.2亿元以上,而企业盈利仅为1.5亿元,且负债率上升到73%的水平,可见财务费用已经成为公司业绩表现的主要压力,公司负债表上一共82亿元有息负债,尽管中国纸业即将对公司增发注入流动资金10亿元,但短期内公司财务费用仍很难下降,对公司盈利压力中期依然存在。 预计3月溶解浆最后一台设备将到厂,目前棉价情况下盈利一般。公司溶解浆项目一共30万吨左右,目前主要生产改性溶解浆,纤维素纯度较国内先进水平较差,因此价格较低,盈利情况一般,未来随着设备完全到厂安装好,公司溶解浆项目将完全达产,我们预测如果棉花价格上涨到22000元左右,公司溶解浆项目将进入盈利区间,业绩弹性较大。 集团注资将启动整合进程,下调盈利预测。中国纸业此次增发注资10亿元,提高控股比例的同时也降低了企业负债率水平,为公司减负做出了第一步,未来集团层面的整合预计将进一步发展,中纸集团内林业、纸业资源均可以在中国纸业旗下岳纸的平台上进行整合,因为未来纸业竞争环境依然激烈以及溶解浆投产滞后,我们下调企业2012、2013年盈利至0.19,0.40元,(原预期为0.48,0.53元),(下调盈利预测前后核心假设表对应表1,对盈利的变动主要解释在于溶解浆盈利预期、复印纸的销量以及财务费用假设发生了较大变化),参考行业平均PB1.4X(表2),我们给予公司目标价为7.58元,维持公司买入评级。 风险因素:溶解浆盈利持续不达预期,文化纸市场竞争进一步加剧。

交通银行宣布再融资计划:计划分别按照4.55元和5.63港元(折合人民币4.59元)的价格分别在A股和H股进行定向增发,发行规模不超过123.77亿股,融资总额不超过565.49亿元。 定增将分别摊薄2012年EPS和BVPS达20.0%和1.14%。A股定增价格相当于1.09倍2011年PB和0.94倍(不考虑增发)的2012年PB,并相当于此次停牌前20日均价的91.7%和停牌前收盘价的93.4%。若此次定增能够在年内完成,二级市场股东将承受BVPS的小幅摊薄。 本次定增强化了国有股持股比例。汇丰银行在此次定增中认购23.56亿股,在此次发行后持股比例将达到19.03%,比此前仅有微幅扩大。此举(1)再次反映了汇丰银行对于交行股权的浓厚兴趣;(2)但仍严格囿于20%的单一外资股东持股上限限制。相反,此次财政部认购了32.89亿股,此次发行后持股比例将保持在26.53%;并且社保基金将认购32.83亿股,发行后持股比例将扩大2.52个百分点达13.88%;另有中投公司的全资子公司BestInvestmentCorporation认购2.7亿股,发行后占比将达到0.37%;三方面合计共计40.78%,形成对汇丰的压倒性优势。 此次融资完成后交行将在中期内没有融资要求。根据3季度末交行风险加权资产数据测算,此次定增将提高该行的核心资本充足率2.0个百分点。 根据交行披露,在充分考虑了年内可能实施的资本新规的影响之后,通过此次定增该行的核心资本充足率将达到10%以上,我们认为,这样的资本水平足够满足未来3-5年交行的银行业务扩张需要。预计未来2-3年交行的ROE将维持在平均19.2%的水平,若维持30%的分红率,可支持13.4%的规模扩张;若进一步将分红率降低至25%,可持续增速将提高至14.4%,银行业务基本不再消耗资本。不过,这也意味着交行未来很难进行百亿量级的兼并收购。目前交行还欠缺一块券商牌照,信托、租赁、保险等子公司也有待进一步做大做强,而资本会对交行综合经营业务的快速推进构成制约和压力。 交行仍然明显低估,维持“增持”。此次收购价格虽然偏低,但也实属二级市场价格过低背景下要完成再融资的无奈而必然的选择,我们对此表示充分理解。预计“国家队”的参与将保证再融资较快完成,而再融资的完成帮助交行克服了资本不足的压力,但不意味着该行规模增速能够提升。 略高于10%的核心资本充足率并不算充裕,很难支持规模快速扩张,而对通过收购兼并和注资来快速发展综合经营的支持能力也比较有限。预计交行未来的发展路径仍然是以各个业务条线的自然增长为主。同时该行还要面临从“低投入-低产出”的财务模式切换至更适应于其战略转型目标(零售+综合经营)的“高投入-高产出”模式的挑战。考虑到该行股价显著偏低,2012年PB仅有1.01倍,继续维持公司“增持”评级。

事件 国药一致公布2011年报,公司实现营业收入151.30亿元、比去年同期增长15.81%,营业利润为3.87亿元、比去年同期增长19.87%,利润总额为4.09亿元、比去年同期增长20.44%,归属于上市公司股东的净利润为3.30亿元、比去年同期增长26.50%,扣非后归属于上市公司股东的净利润为3.12亿元、比去年同期增长26.94%,实现每股收益1.15元。 研究结论 四季度增加1400万资产减值损失。扣除四季度的新增资产减值损失,则公司全年净利润同比增长32%,基本符合预期,新增资产减值损失基本来自于库存商品的存货跌价准备,预计多为滞销的头孢原料药及制剂。 医药商业和工业保持同步增长。分业务来看,分销事业部实现营业收入133.43亿元,同比增长17.46%,实现净利润1.77亿元、同比增长15.34%; 制药事业部实现营业收入17.17亿元,同比增长6.45%,实现净利润1.51亿元、同比增长36.16%。分控股子公司来看,深圳致君制药实现营业收入13.98亿元、实现净利润1.89亿元,国药控股广州有限公司实现营业收入80.16亿元、实现净利润1.11亿元,苏州致君万庆药业实现营业收入4.33亿元、净利润为负的0.27亿元。分拆构成中,销售占比分销事业部为88.60%,制药事业部为11.40%;净利润占比分销事业部为53.98%,制药事业部为46.02%。 纯销占比进一步提升,但中标价下降影响毛利率水平。分销事业部的结构优化调整工作继续取得进展,纯销占比已经达到66%,同比上升3.45个百分点,但受配送药品中标价下降的影响,商业毛利率水平下降了0.15个百分点。不过随着公司已经建立起物流网络架构并开始有意识提供更多增值服务,预计2012年纯销占比有望继续上升,同时疫苗器械新业务将逐步提供新的增长极。 预计致君万庆下半年毛利率下降明显。公司工业毛利率水平全年上升3.82个百分点,盈利水平提升显著,但分业务来看,头孢业务毛利率水平全年为21.71%,而上半年为26.82%,下降明显,其中代表头孢制剂业务的深圳致君制药净利率从上半年的11.5%上升到全年的13.5%,其毛利率水平应无明显变化,而代表头孢原料药业务的苏州万庆全年实现净利润为负的0.27亿元,预计其毛利率水平在下半年有明显下滑,应是公司毛利率下降的主因。 风险提示:抗生素政策实施力度超出预期头孢原料药大幅波动盈利预测:新增资产减值损失导致11年业绩略低于预期,同时考虑到头孢中间体价格有上行趋势影响公司12年毛利率,为此我们调整盈利预测,即预计2012-2014年每股收益为1.43、1.70、1.94元(原12-13年预测为1.54、1.85元),目前估值处于医药板块下限,同时业绩有望稳定增长,维持买入评级。

我们仍然认为,虽然整体医疗服务行业在近几年将进入较为密集的投入期,但爱尔在主业内生性增长和新建医院逐渐减亏的带动下仍将维持较快的增长,根据公司年报,我们调整公司2012-2013年业绩预测至0.58,0.84元(原预测0.64和0.98元)。因从长期的角度我们看好医疗服务行业,我们认为公司所处的市场份额和市场总量均有提升空间;且公司规模较大,抗风险能力强,虽短期估值较高,维持公司增持评级。

事件 公司发布业绩预增公告,根据公司财务部门初步测算,预计公司2012年第一季度归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长60%以上。 研究结论 公司业绩持续的高增长和我们预期相符:2011年年报业绩预期保持快速增长的同时,2012年一季报业绩预增略超预期。1月20日公司对年报业绩进行了预增公告,预计2011年归属于母公司所有者的净利润同比增长110%以上,我们预计2011年公司EPS 为0.68元。今年一季度,公司预计业绩同比增长60%以上,净利润继续保持了较快的增长态势,分析净利润增长的主要原因可能为白酒销售收入增长、销售结构的好转、产品毛利率上升所致。 预期毛利率将继续大幅提高,省外市场和新品徽蕴经营良好。去年上半年,公司综合毛利率大幅增加15.89个百分点,其中公司酒类毛利率上升3.9个百分点,达到68.71%,酒类毛利率上升的主要原因是产品结构优化调整,这一特点在去年三季度变得尤为明显,第三季度公司毛利率同比增加19.35个百分点,我们认为随着徽蕴产品在下半年的强力销售,及产品结构的进一步升级优化,毛利率上升是趋势,这一趋势有望一直延续至2012年一季度。由于在央视及地方电视等媒体大幅投放广告,公司前三季度的销售费用达到2.1亿元,同比增长76%,管理费用率控制良好,同比下降了0.71个百分点。我们认为公司销售费用率的大幅提升对于公司产品后续的扩张销售有利,目前公司大力扩展省外市场以及导入销售高端新品徽蕴金种子酒,销售费用必然、也需要大幅提高。我们预计,公司省外市场将会有大的改观,从公司的发展趋势看,2012年省外市场的开拓以及省内市场销售结构进一步优化和升级是最为主要的看点,这也将推动公司业绩在2012年有良好地表现。 维持公司买入评级:在盈利预测中未考虑公司产品的提价因素。我们预计公司2011-2013年EPS 分别为0.68元、1.02元和1.45元,目标价30元,相比当前股价仍有较大空间,公司目前PE 估值水平在A 股白酒公司中处于较低的水平,特别是在二、三线白酒的PE 估值比较中,公司优势尤为明显,考虑到公司未来的良好发展和公司业绩的快速增长,我们继续看好公司未来表现,维持公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济疲软;终端价格松动。

公司公告: 公司拟变更首次公开发行股票募集资金投资项目,拟将境内旅行社网络建设项目的5100万元变更募集资金用途用于境内旅行社网络增资,其余变更募集资金及拟使用的超募资金、募集资金利息净收入共计135039.50万元将全部投入三亚海棠湾国际购物中心项目。 研究结论: 三亚海棠湾项目前景看好,预期免税业发展空间巨大。三亚海棠湾国际购物中心占地面积82250平方米,总建筑面积117180平方米,其中,地上建筑面积70812平方米主要用于免税商品的销售(面积约为三亚免税店的10倍),地下建筑面积46368平方米主要用于物业管理用房及地下停车。世界奢侈品协报告显示,截止2011年底,中国奢侈品市场年消费总额已经达到126亿美元(不包括私人飞机、游艇与豪华车),占据全球份额的28%,成为全球占有率最大的奢侈品消费国家。然而,因为价格的差距,更多的国民奢侈品消费却是发生在境外,这令国内商家痛惜不已。我们认为,免税业有望作为“把中高端消费留在国内”的一种有效方式,在“十二五”期间取得重大发展,从公司目前的经营情况看,免税商品的供应仍远远满足不了国内旅客对奢侈品消费的旺盛需求。 增资国旅运通,商旅服务业务加速发展。商旅服务业务具有良好的发展前景,毛利率高,是国内外主要旅游企业竞争的关键市场。经过多年的运营,国旅运通在中国的商旅服务行业积累了丰富的本地经验和客户资源,营收规模和市场份额已居同行第一。此次增资,预期将有利于缓解由于业务量不断攀升带来的流动资金需求压力,扩大经营规模,有望进一步提高市场份额和盈利能力。 维持公司“买入”评级。调整预测公司11-13年每股收益至0.76元、1.17元和1.51元(原预测为0.80元、1.23元和1.60元),目标价36.9元。 催化剂:入境店获批、国人免税5000元额度提高、销售限件数放开、单件5000元以上商品采用合理自用原则免税等。 风险因素:政策审批的不确定性,三亚免税店经营情况低于预期

事件:近期公司发布业绩快报及对外投资报告。业绩快报显示,公司2011 年实现营业总收入较上年同期增长26.12%,归属母公司股东利润增长3.09%,实现每股收益0.52 元,公司拟按10 送2 转8 进行利润分配。同时,公司公告,公司拟出资分别与贵州力量能源有限公司、平煤神马机械装备集团成立合资公司。 研究观点: 公司 2011 年业绩略低于我们预期。按照公司业绩快报,公司2011 年实现每股收益0.52 元,低于我们预期(0.60 元),主要原因为公司主要产品液压支架由于在2011 年出现竞争激烈局面,使得液压支架产品售价出现一定程度下滑,同时由于人工等成本高企,造成盈利能力下滑,从而对2011 年业绩产生不利影响。 业绩影响的负面因素逐步淡化。2011 年,液压支架市场经历了激烈的市场竞争,各厂家纷纷降价应对竞争,但从2011 年3 季度起,市场竞争趋于缓和,液压支架产品的价格企稳回升,因而我们认为2012 年对液压支架产品降价等因素对业绩影响逐步趋于淡化。 大客户战略逐步开启。在激烈竞争形势下,公司逐步实施大客户战略,此次公司与贵州力量能源有限公司、平煤神马机械装备集团成立合资公司标志公司逐步开启大客户战略,我们认为这一战略的实施将在很大程度上增强公司竞争力。 维持公司增持评级。我们维持之前对2012 年、2013 年的业绩预测(摊薄前为1.13 元、1.53 元),维持公司增持评级。我们认为,2012 年公司主要关注点在于煤炭服务业务进展及救生舱业务进展。 风险因素。原材料价格波动风险、新产品开发风险。

我们的观点 业绩仍保持快速增长。2011年公司实现营业收入717.8亿元,同比增长41.5%,实现净利润96.2亿元,同比增长32.2%。每股收益0.88元。基本符合预期。 11年毛利率略有下滑,预计未来仍可能呈小幅下降趋势。11年公司毛利率39.8%,比10年下滑0.9个百分点。但由于降价促销的影响以及销售难度的增加,未来毛利率还有可能继续下滑。①未来结算主要是2011年下半年以来项目,那时正处房价不景气时,打折促销行为较多,未来结算毛利率可能受到负面影响。②随着市场调整的进行,销售的困难程度增加,2011年公司营销费用和管理费用占销售金额的比重均为4.2%,比2010年上升0.6个百分点。2012年公司仍可能面临一定的销售压力,费用率有继续上升的可能。 2012年业绩锁定率高。截至11年底公司已售未结金额1222亿元,相当于2011年营业收入170%,相当于预测2012年营业收入的130%。若公司12年实现销售金额1043亿元,则2013年营业收入锁定率即可达到100%。 预计2012年可售货量在2100亿左右,货量充足,且以中小户型为主,预计销售额约1400亿。出于对市场长期需求的判断,从2001年开始,公司就开始对小型化住宅进行专项研究。近年来,公司销售的产品中,144平方米以下户型占比一直接近90%。公司的产品类型具有更高销售稳定性,在当前市场更有销售优势。 资金状况非常优秀。11年底,公司扣除预收账款负债率40%,净负债率24%,均处于行业较低水平。现金对短期付息债覆盖率145%,虽较10年恶化,但短期偿债压力较小,也要明显好于08年底时水平。 12年计划新开工略下降,显示公司对未来市场比较谨慎,但竣工面积仍持续快速增长,预示2012年公司业绩释放能力仍强。2012年公司计划新开工面积1328万平米,同比2011年实际开工下降8%。2012年计划竣工890万平米,同比增长35%。 预计公司2012年-2013年EPS分别为1.14元、1.48元,12年PE估值仅7.3倍,估值优势仍非常明显。公司重估净资产RNAV为10元(折现率9%)。维持公司“买入”评级。 风险:行业政策风险。