1.大健康大南药大商业三足鼎立稳健发展，华南医药消费龙头再出发白云山业务涵盖保健饮料、医药健康和商业，公司是工商业一体化的华南地区医药行业龙头。2023年公司营收达755亿元，大健康、大南药和大商业三大业务占营收比例约为14.72%、14.42%、69.87%；占毛利比重为34.80%、37.41%、26.00%。 2.大健康：“品牌+产品+渠道”王老吉持续构筑核心竞争力，控费维价提升盈利能力2023年大健康业务营收约111.2亿，凉茶饮料市场规模有望稳健增长，呈现“双寡头”竞争格局，2018年以来，王老吉和加多宝的价格战结束，王老吉持续发力“品牌营销+新品推出+渠道开拓”助王老吉收入增速有望高于凉茶行业增速，我们预计24-26收入有望维持8%左右CAGR。近年公司持续控费维价，大健康业务的净利率由2016年的5.52%提升至2023年的14.58%，我们认为依然存在提升空间。 3.大南药：中药化药均衡发展，OTC品牌驱动稳健增长2023年公司大南药板块营收108.9亿，其中中药占比57.59%，化药占比42.41%，均衡发展。旗下中药老字号众多，主要知名产品有消渴丸、滋肾育胎丸、小柴胡颗粒、华佗再造丸、夏桑菊颗粒、小儿七星茶颗粒、清开灵颗粒和安宫牛黄丸。化药板块近年受到集采降价影响渐入尾声，抗ED药物金戈为知名品牌，在零售终端价格不受集采影响。我们认为消渴丸、金戈等大单品持续发力，有望带动公司大南药板块5-10%稳健增长。 4.大商业：结构优化实现高质量发展，盈利能力有望持续提升2023年公司大商业板块营收527.6亿。行业方面，两票制与集采政策大背景下医药流通行业集中度提升，公司大商业全产品分销覆盖+供应链及物流增值服务，分销网络持续完善。业务层面，零售业务和直销业务占比提升，整体和局部业务结构同时优化，大商业盈利能力提高，净利率从2018年的0.86%提升至2023年的1.21%。在分销端，供应链增值服务以物流服务为核心，客户结构稳定，分销网络庞大。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为813.5亿元、879.9亿元、953.0亿元，同比增速分别为7.7%、8.2%、8.3%，归母净利润分别为44.28亿元、49.41亿元、54.9亿元，对应当前估价PE分别为11、10、9X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，研发风险，产品推广风险，市场竞争风险。

国内电商快递龙头之一，快递业务贡献主要业绩公司成立于2000年5月，于2005年率先和淘宝电商合作，开启“线上线下”融合新模式，并于2016年借壳登陆上交所主板上市。公司自创立以来，优先发展国内电商快递业务并与领先的电商平台开展合作，2023年快递行业收入及毛利占总收入及总毛利比重分别为90.6%及91.6%。此外，公司尝试国际化出海拓展，一方面于2014年成立圆通航空，成为通达系唯一拥有自有航空机队的企业，另一方面于2017年收购中国香港上市公司“先达国际”（22年12月更名为“圆通国际快递”）切入国际货代业务，2023年航空及货代业务营收占比分别为2.1%和5.3%，未来有望构筑中长期第二增长极。 行业竞争秩序整体仍将稳定，为稳健发展创造良好条件基于对政策、龙头意向情况、新进入者三因素的综合研判，我们分析，从相对2023年的边际变化角度，未来行业价格竞争或将缓和。 政策监管方面，工作重点是提升快递行业的发展质量，新《快递市场管理办法》自24年3月起正式实施，将快递业高质量发展产生了一些成熟经验和制度需求上升为制度安排，为快递市场建立明确的制度预期。此外叠加快递行业劳动密集型的特性，我们分析监管的“托底”或具备持续性，2023年监管价格竞争秩序的手段相对灵活，主要是在局部时间、局部区域定点消除“跑冒滴漏”现象，我们预计2024年从边际的角度，价格仍有望维持稳定。 龙头意向方面，展望未来1-2年的时间维度，考虑头部电商快递公司的表态及经营策略，我们认为龙头或会对份额及盈利的增长目标有所兼顾。 新进入者方面，我们分析极兔或将更加重视国内业务的发展质量，此外在行业高质量发展成为重点的大背景下，其余潜在新进入者通过过去的“低价-份额扩张-融资-低价”传统路径实现规模增长的逻辑链路已经不被允许，未来或难有契机再度发起恶性竞争。 三大核心优势赋能公司快递业务经营能力全网数字化工程夯实精益管理组织能力。圆通在通达系加盟制快递公司中率先推动全面数字化转型，2009年合作开发拥有自主知识产权的快递服务运营底层数据系统——“金刚系统”，把分公司数字化标准化作为一号工程，打造“非直营的直营体系”，我们分析本质上是将数字化工程带来的精益运营红利从总部的干线及分拣层面扩散至全链路（末端），从帮助加盟商降本增效的过程当中获取末端服务品质的改善、网络凝聚力的提升以及对加盟商补贴开支的下降。 规模效应及资产布局夯实经营履约能力。1）干线资产方面，公司通过路由优化、装载率提升和运力管理改善增强干线运输能力，运输工具的账面价值由2013年末1.65亿元高增至2023年末7.14亿元；全网干线车辆数量由2018年5100辆增长至2023年7500辆，车辆自有化率从2018年23.5%提升至2023年71.4%，单车日均运输票数由2018年3580件提升至2023年7746件（复合增速16.7%）。2）分拣资产方面，公司早期重视投资“通胀型”的房屋建筑物及土地使用权资产，对于自动化设备的布局逐步后来居上，2023年末房屋建筑物账面价值109.70亿元，土地使用权账面价值46.42亿元；枢纽转运中心数量从2016年62个提升至2023年73个，单个转运中心日均操作业务量从2016年19.65万件提升至2023年79.58万件（复合增速22.1%）。通过策略纠偏、资产布局、服务品质提升及数字化等手段，公司推动自身件量份额提升，2023年包裹市占率回升至行业第二，后续有望稳健增长。 职业经理人制度夯实战略决策能力。圆通是国内快递行业较早引入职业经理人制度的公司，2016年上市前期及初期，公司先后从UPS、顺丰、中国外运、德邦等公司引入职业高管；2019年，公司进一步深化职业经理人制度建设，潘水苗先生（具备高新技术实体行业及一级金融市场投资复合背景）出任公司总裁；2024年一季度，公司引入周建（曾就职顺丰、百世）出任圆通速递国际执行董事及副总裁。我们认为，职业经理人制度的深化，反映的是公司快速学习反应能力的提升以及治理的完善。 航空货运及国际业务有望构筑公司的第二增长极公司在国际化战略方面资产壁垒高筑，截止2023年末自有航空机队数量13架；圆通航空累计开通航线超130条；浙江嘉兴“东方天地港”已经全面开工，公司预计2024年全面建成，2025年全面投产，未来枢纽网络布局将以“一主九从、3+3”为关键节点。展望未来，公司有望继续深化国际化发展战略，推进“快递出海”工程，围绕国际快递、国际货运和供应链业务进行拓展布局，重点发力国际快递。 盈利预测及估值评级我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为43.79亿元、51.54亿元、59.82亿元，同比分别增长17.6%、17.7%、16.1%，对应市盈率分别13倍、11倍、9倍。结合公司历史上的PE估值与业绩匹配度情况，同时考虑行业及公司经营改善带来的估值修复，若给予24年PE估值中枢17倍，则目标市值744亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。

核心投资 逻辑： “营销体系重塑+品牌产品上量+费用管控”推动工业业务利润实现高增长。 2023 年公司工业业务归母净利率仅 3.35%（2020-2023年间营养补充剂板块可比公司归母净利率均值在 13%以上， 而药品板块可比公司归母净利率均值亦在 13%以上） ， 2024Q1 公司工业业务归母净利率达 7.67%。 在毛利率端， 随着公司两大拳头产品（葡萄糖酸锌口服液+葡萄糖酸钙口服液）恢复增长，叠加高端保健品 GNC 以及自产保健品等高毛利率品种高速增长， 工业毛利率有望呈现逐年提升趋势。 在期间费用率端， 销售费用及管理费用为工业业务两大重点支出项， 2023 年公司工业业务销售费用率为 35.61%，工业业务管理费用率为 14.13%，随着公司控费增效的推进，期间费用率端有望持续优化。 2023 年商业业务营收占比约 67%， 子公司人民同泰系黑龙江省区域龙头： 2018-2023 年间子公司人民同泰复合增速 8%，其中批发业务和零售业务收入复合增速均约 8%。 从区域市占率上看， 2022 年黑龙江省医药批发市场规模约 273 亿元， 而人民同泰市占率约 30%。 从区域的覆盖情况上看，人民同泰与黑龙江省内 1300 多家医疗机构、 800 多家第三终端、 1200 余家商业客户紧密合作，在黑龙江省大型三甲、三乙医院、大中型批发企业和连锁药店实现 100%全覆盖，在省内各三级甲等医院的销售额都名列前茅，省内基层医疗卫生机构覆盖率已达 90%以上。 2023 年工业业务营收占比约 33%， GNC 业务增速亮眼： 自 2020 年起公司工业板块营收占比呈现逐年提升趋势， 2023 年工业营收占比约 33%。2024Q1 公司工业板块取得良好开端，营收占比进一步提升至 37%。 从品类结构上看， 2023 年营养补充剂为工业板块主要产品， 2023 年营养补充剂占工业营收约 54%。 其中， 2023 年 GNC 中国业务收入约 11.17 亿元，同比增长 199%。从盈利能力上看， 2023 年工业业务归母净利率仅 3.35%， 2024Q1 工业业务归母净利率达 7.67%，工业板块盈利能力有望呈现持续提升趋势。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 168.9亿元、 185.74 亿元、 206.86 亿元，同比增速分别约为 9%、 10%、 11%，实现归母净利润分别为 4.68 亿元、 6.21 亿元、 8.38 亿元，同比分别增长19%、 33%、 35%， 对应当前股价的 PE 分别为 15 倍、 11 倍、 8 倍。 首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。 风险因素： 市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时。

事件： 公司发布 2024年限制性股票激励计划，拟首次授予的激励对象不超过 208人，向激励对象授予权益总计不超过 353.4万股，约占股本总额的1.54%，授予限制性股票的授予价格为 10.61元/股。 点评： 充分激励有望进一步激发增长潜能。 激励计划拟首次授予的激励对象不超过 208人，包括公司（含控股子/孙公司）任职的高级管理人员、核心技术/业务人员，其中 3位副总经理约占股本总额的 0.21%， 2位拟任副总经理约占股本总额的 0.09%，其他 203位核心技术/业务人员约占股本总额的 1.07%。 业绩考核要求彰显增长信心。 限制性股票归属考核年度为 24~26年，目标为收入 13.05/16.31/20.39亿元，同增 56%/25%/25%，扣非后净利润（剔除股权激励费用影响 ） 为 2.73/3.28/3.93亿元 ，同增50%/20%/20%；收入或净利润业绩考核完成率超过 80%即可。 投资建议： 公司发布股权激励，激励范围包括高级管理人员及核心技术/业务骨干，有望进一步激发动能，考核目标体现出较快的增长预期。我们看好外展在中国企业出海中发挥的重要作用，以及公司中长期逐步转型专业展、开拓新国家展会的能力，以及逐步强化的展会品牌影响力。 我们估计 24/25/26年归母净利润为 2.6/3.3/4.2亿元，当前股价对应 PE为 18x/14x/11x，维持“买入”评级。 风险因素： 地缘政治对会展行业的影响，宏观经济对会展行业的影响。

多肽大单品频出，产业链迎来风口ummary]。多肽药品相对小分子药物更加高效、安全、具有耐受性和高选择性，相对大分子药物在质量、纯度、成本方面更具优势，多肽药物的治疗领域以慢病为主，近年来司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1靶点药物将适应症拓展至减重领域，销售额快速增长，带来行业、社会的较大关注，推动多肽产业链进入快速发展期，据弗若斯特沙利文数据，国内多肽原料药行业市场规模预计将于2021年的76.2亿元增长至2025年的237.5亿元，复合增长率高达32.9%，多肽CDMO规模将于2021年的13亿元增长至2025年的56.7亿元，复合增长率达44.5%。 布局早、技术强、产能多，公司发展势头良好。○1多年布局、产品丰富：公司在原料药领域布局多年，团队深耕多肽20载，截止至2024年5月20日，公司已取得18个原料药品种的国内登记，15个原料药品种的FDADMF/VMF编号，7个制剂获批上市。○2技术先进、创新布局：经过多年研发，公司搭建了多个技术平台，利用基于固液融合的多肽规模化生产技术平台生产的司美格鲁肽单批次产量超过10公斤，达到行业先进水平；除仿制药外，公司积极布局创新药业务，一类新药SPN0103-009注射液已取得临床试验批准通知书。○3加建产能、增厚壁垒：由于多肽行业在短期内获得大量关注和布局，产能紧缺，因此拥有优质产能的公司竞争力更强，公司连云港工多肽原料药产能现已达吨级规模，公司预计多肽在建产能将于2025年投放，2025年底多肽原料药产能将达数吨级，产能投放有望带来销售放量增长。 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为13.85/18.62/25.27亿元，增速分别为34.0%、34.5%、35.7%，归母净利润分别为2.12/3.02/4.23亿元，增速分别为29.9%、42.5%、40.3%，当前股价对应2024E-2026E年PE分别为58.4x、41.0x、29.2x。公司作为多肽原料药龙头公司，受益于GLP-1靶点药物带来的行业发展热潮，多肽产能释放有望推动自主选择产品放量，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：宏观环境风险、财务风险、行业风险、经营风险、研发失败风险、核心技术人员流失风险等。

事件：安琪酵母公布2024年股权激励计划草案。公司公告，拟将约占总股本1.37%的回购股票，以每股15.41元的价格，授予公司高管及核心技术人员、管理骨干等共1006人，并在未来分三期分别按33%/33%/34%的获授数量解除限售。 点评：解锁条件设置科学，锚定三年稳健增长目标。本次激励中，解锁条件主要包括净资产现金回报率（EOE）、主营业务收入增长率、前述两项指标与对标企业分位值和资产负债率四项指标，较上轮股权激励计划解锁条件减少了净利润增长率指标。根据本轮解锁条件推算，公司2024-2026年主营业务收入增长率应不低于10.2%/9.9%/9.8%，相对于公司当前体量、经营策略和市场情况而言，目标稳健而不失进取。 其次，考虑到公司近几年资本开支有所加大，固定资产折旧存在明显上升，我们认为采用EBITDA作为利润指标衡量公司经营结果更为科学。第三，公司采用横向指标进行同行业对比，确保公司在食品制造业中收入增长率和净资产现金回报率（EOE）处于前25%分位，有效激励公司员工保持竞争力。最后，公司通过控制资产负债率，保持财务状况处于健康水平。 激励人员覆盖面宽，股份支付费用摊销影响较小。本次股权激励中，除董事长及总经理外，共7位高管各获授3万股，与上轮激励情况类似，而核心技术人员及管理骨干层面共999人获授，人数高于上轮激励，约占公司总员工人数的9.03%。由于当前股价相对较低，本次股票授予价格低于上轮，因此总体股份支付费用也有所下降，为1.80亿元，2024-2028年股份支付费用分别预计为3247、6493、5005、2525和767万元，整体摊销影响小于上轮激励。 近期销售有所复苏，Q2有望表现更好。根据公司4月反馈的经营情况看，公司4月收入增长达双位数，其中烘焙面食增长超40%，YE增长超10%，出口收入增长超20%。公司产品在降价后客户回流，叠加库存消化，销售表现亮眼。成本端看，当前糖蜜价格持续下跌，其他原材料也同比下跌。公司已完成全年约90%的采购量，后续有望持续采购，以减轻明年压力。考虑到去年Q2相对较低的利润基数，我们预计今年Q2利润增幅有望好于Q1。 盈利预测与投资评级：关注国内需求恢复持续性，把握低估值机会。 今年国内整体需求较弱，公司Q1收入端也受到影响。尽管如此，公司海外市场增速较高，核心业务相关的贸易也持续进行。Q2截止当前来看，公司国内销售有所回暖，叠加成本下降，我们预计公司仍有望实现今年预设的经营目标。估值方面，伴随股权激励计划落地，部分压制公司估值的因素已经解除。同时，公司当前估值处于历史低位水平，基本面风险已较为充分定价，考虑到公司产品的健康属性和产品及生物技术的可拓展性，我们认为低估值机会值得把握。我们预计公司2024-2026年EPS为1.57/1.88/2.15元，分别对应2024-2026年20X/17X/14XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

事件： 5月 28日，比亚迪举办了第五代 DM 技术发布暨秦 L DM-i、海豹 06 DM-i 上市发布会。点评： 第五代 DM 技术发布， NEDC 百公里亏电降至油耗 2.9L。 5 月 28 日晚，比亚迪举办了第五代 DM 技术发布暨秦 L DM-i、海豹 06DM-i 上市发布会，正式发布了第五代 DM 技术。第五代 DM 技术搭载比亚迪新一代插混专用高效发动机及 EHS 电混系统，百公里加速 7.5 秒， NEDC 百公里亏电油耗 2.9 升， CLTC 电耗 10.7kWh/100km。秦 L 亏电油耗实测平均值为 2.26L，海豹 06 则为 2.11L，满油满电综合续航媒体实测结果均超 2300 公里。 DM5.0 系统燃油经济性也实现大幅提升，根据发布会信息，有充电桩的情况下，秦 L 和海豹 06 的车主在短途用电（使用比例 80%），长途用油（使用比例 20%），每年用油用电成本 2078 元（2万公里），对比百公里耗油 7L 的燃油车节省 9682 元；没有充电桩的情况下，秦 L 和海豹 06 车主节省 6888 元。 比亚迪秦 L 和海豹 06 两款新车正式上市，首发搭载第五代 DM 技术。海豹06 DM-i与秦L DM-i互为“姊妹车型”， CLTC 工况纯电续航有80km和 120km 两种，各提供 5 款车型可选，售价区间为 9.98-13.98 万元。动力方面，新车搭载由 1.5L 发动机和驱动电机组成的第五代 DM 插电混动系统， 1.5L 发动机最大功率 74kW，驱动电机可选 120kW、 160kW两种功率，最高车速 180km/h。新车电池可选 10.08kWh、 15.874kWh两种磷酸铁锂刀片电池， NEDC 工况百公里亏电油耗分别为 2.9 升和3.08 升。 海豹 06 DM-i 与秦 L DM-i 定位中型车，将对紧凑型、中型燃油车市场形成较大冲击。 海豹 06 DM-i 与秦 L DM-i 定位中型车。车身尺寸分别为 4830mm×1900mm×1495mm、 4830mm×1875mm×1495mm，轴距2790mm。根据太平洋汽车，热销紧凑型燃油车吉利星瑞、奇瑞艾瑞泽8、马自达 3 昂克赛拉、丰田卡罗拉、日产轩逸、大众朗逸中仅有马自达 3 昂克赛拉指导价低于秦 L，而尺寸、油耗方面秦 L 均具有优势。相较于热销中型车大众迈腾、帕萨特、凯美瑞、雅阁、天籁等，秦 L、海豹 06 尺寸相当，在售价、油耗方面具有明显优势。其中帕萨特、雅阁最低配版本经销商售价分别为 12.19 万（优惠 6 万）、 12.68 万（优惠5.5 万），我们认为秦 L 上市之后或将对合资中型燃油车市场形成更大的价格冲击。 秦 PLUS 已占据紧凑型车月销第一名，看好秦 L、海豹 06 后续交付放量。 根据懂车帝排行，在 2 月改款上市后，秦 PLUS DM-i 在 2、 3、 4月实现月销 2.1 万、 3.1 万、 2.8 万，已连续排名紧凑型轿车月销第一，超过轩逸、朗逸、速腾等老牌热销车型。在中型车市场，帕萨特、凯美瑞、迈腾、雅阁、天籁在过去一年销量分别为 21.5 万、 20.6 万、 19.7万， 14.2 万、 9.7 万，我们认为凭借售价、油耗等方面的优势，秦 L、海豹 06 在中型燃油车市场具有较大替代空间。同时比亚迪在出海、智能化层面逐步提升，我们认为未来有望对日系品牌全球近 2000 万的市场规模发起冲击。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为 372亿元、 469 亿元、 560 亿元，对应 PE 分别为 18 倍、 14 倍和 12 倍，维持“ 买入” 评级。 风险因素： 高端品牌车型上市进程不及预期；新车型销量不及预期；上游原材料价格波动风险等

公司是相对中立的国内电商快递龙头公司创建于 1999 年，晚于顺丰及申通，自 2007 年正式开启与淘宝的合作，并陆续在全国各地成立转运中心，将网络拓展至全国。目前，韵达股份是 A股首家枢纽转运中心 100%自营的加盟制快递公司，所有枢纽转运中心均由总部设立、投资、运营、管理， 且率先把握设备自动化升级大潮， 实现对核心资源与干线网络的控制力。 公司的业务高度聚焦国内电商快递， 2023 年快递业务营收和毛利分别占比 96.2%、 85.8%。从股权结构看，阿里系仅持股 2%，公司是相对中立的电商快递企业。 行业竞争秩序整体仍将稳定，为稳健发展创造良好条件基于对政策、龙头意向及产能情况、新进入者三因素的综合研判，我们分析，从相对 2023 年的边际变化角度，未来行业价格竞争或将缓和。1）政策监管方面， 工作重点是提升快递行业的发展质量， 新《快递市场管理办法》 自 24 年 3 月起正式实施， 为快递市场建立明确的制度预期。 此外叠加快递行业劳动密集型的特性，我们分析监管的“托底”或具备持续性， 2023 年监管价格竞争秩序的手段相对灵活，主要是在局部时间、局部区域定点消除“跑冒滴漏”现象， 我们预计 2024 年从边际的角度， 价格仍有望维持稳定。2）龙头意向方面， 展望未来 1-2 年的时间维度，考虑行业规模增速中枢边际上的放缓以及头部电商快递公司的表态及经营举措，我们认为龙头或会对份额及盈利的增长目标有所兼顾。3）新进入者方面， 我们分析极兔或将更加重视国内业务的发展质量，此外在行业高质量发展成为重点的大背景下，其余潜在新进入者通过过去的“低价-份额扩张-融资-低价”传统路径实现规模增长的逻辑链路已经不被允许，未来或难有契机再度发起恶性竞争。 经营拐点：有望受益于公司治理改善及网络凝聚力提升1）总部公司治理层面， 一方面 2023 年度股权激励计划落地，主要绩效考核目标较严格，涉及归母净利润绝对额或快递业务量超额增速；另一方面高管架构稳步完善，形成“董事长、总裁+联席董事长、副总裁+董事、执行总裁”的架构，职业经理人制度建设稳步推进。2）加盟商网络管理方面， 公司自 2023 年防疫政策优化后以来， 坚持“全网一体、共建共享”的发展理念、改革定价策略及考核指标、优化快递包裹结构、强化加盟商组织建设、推进数智化建设、推动网格仓建设运营，持续聚拢网络信心。 件量拐点： 向市场、经营、质量要效益公司自 2016 年起发力布局自动化设备的升级和替代，在 2017 年和 2018 年分别实现对申通和圆通的份额赶超， 进入 2022 年，新冠疫情冲击了快递行业的履约能力，公司的业务能力受到比较大的影响，此外叠加严查虚假包裹“挤水分”及主动控制低价件规模的影响，全年件量份额有所下降。 2023 年防疫政策优化后，公司进入疫情后的全国网络修复期，在深化改革优化加盟商利益协同机制的同时坚持有质量的包裹增长和边际效应提升， 和行业的件量增速差从 23 年 3 月的 31.2 个百分点收窄至 11 月的 1.5 个百分点，并于 12 月回归高于行业的增速（高出行业 2.4 个百分点）， 24 年前 4 月超额增速扩大至 5.4 个百分点。 展望未来，公司有望充分利用网络持续改善的经营惯性，在做有质量、有价值、有利润的优质包裹的同时，合理兼顾产能利用率和边际效应。 盈利预测及估值评级暂不考虑对德邦股份 6.52%战投参股项目到期的影响，考虑到件量增势的回升、价格策略的稳定以及降本增效的能力，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别 22.85 亿元、 28.42 亿元、 33.85 亿元，对应市盈率分别 12 倍、10 倍、 8 倍。我们认为估值或已调整到位，重视经营改善机会带来的向上弹性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素： 实物商品网购需求不及预期； 电商快递价格竞争恶化； 末端加盟商稳定性下降

事件：纳思达发布 2024年一季度报告， 公司实现收入 62.92亿元， 同比下降 3.49%； 实现净利润 2.78亿元， 同比增长 31.34%； 实现扣非净利润 2.65亿元， 同比增长 30.48%。 奔图： 整体销量环比改善， A3打印机出货量同比增长 40%。 2024Q1，从公司几大核心业务来看： （1） 奔图： 奔图打印机实现收入 10.27亿元， 同比下降 20.22%； 实现净利润 1.93亿元， 同比增长 21.89%。 2024Q1内， 奔图打印机销量同比下降 33.89%， 环比增长 24.91%， 原装耗材出货量同比增长 12.73%。 此外， 奔图出货产品结构改善明显，A3打印机出货量同比增长约 40%，期间毛利率较去年同期增长约 9pct。 在研发投入方面， 2024Q1奔图研发投入 1.16亿元， 同比增长 34.08%。 （2） 利盟： 利盟实现收入 5.39亿美元， 同比增长 1.69%； 利盟打印机销量同比增长 22.06%， 但硬件销售的增长影响了利盟的盈利能力，2024Q1利盟息税折旧及摊销前利润同比下降 45.03%。 2023年， 奔图中标多家金融机构打印机采购项目，在金融行业打印机采购中占据绝对份额，并且伴随着奔图自主研发的A3黑白及彩色打印机顺利量产上市，我们认为奔图打印机业务有望实现加速增长。 极海微已导入标杆客户， 通用耗材出货量实现同比增长。 2024Q1， 在芯片业务方面， 极海微实现收入 3.16亿元， 同比下降 26.27%； 实现净利润 0.39亿元， 同比下降 78.72%， 环比增长 121.57%。 此外， 2024Q1极海微总体芯片出货量达 1.14亿颗， 同比增长 14.71%。 在研发方面，极海微研发费用达 1.21亿元，同比增长 28.84%。在通用耗材业务方面，2024Q1公司通用耗材业务实现收入 14.98亿元， 同比下降 0.87%； 实现净利润 0.37亿元， 同比增长 6.42%。 整体通用耗材出货量同比增长11.98%。 2023年， 公司在中高端工业领域以及汽车电子领域推出了多款高性能 MCU 芯片， 随着极海微产品在工控和汽车市场应用的深度覆盖， 极海微已成功导入标杆客户， 为极海微未来的业绩增长提供了有力支撑。 整体费控良好， 经营性现金流大幅改善。 2024Q1， 公司整体毛利率为31.22%， 同比下降 3.66个百分点。 费用方面， 公司销售费用/管理费用/ 研 发 费 用 分 别 为 5.85/5.11/4.34亿 元 ， 同 比 变 化 分 别 为-1.35%/+8.97%/+4.33%。 三费合计增速为 3.52%， 费控维持在较好水平。 此外， 2024Q1公司实现经营性现金流净额 1.97亿元， 同比增长175.49%， 主要因公司优化库存结构， 控制采购所致。 盈利预测与投资评级： 我们认为， 公司作为国产打印机龙头， 是 A 股能在激光打印机领域实现技术、 专利、 生产制造领域闭环的优质标的之一。 2023年公司已计提资产减值损失 93.83亿元， 目前轻装上阵。 伴随下游需求逐步改善， 信创市场也有望回暖向好， 公司全年业绩有望实现稳健增长。 我们预计 2024-2026年公司 EPS 分别为 0.87/1.14/1.44元， 对应 PE 为 30.98/23.68/18.87倍。 维持“买入” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧、 下游需求改善不及预期、 信创推进不及预期。

事件： 5月 14日，威海广泰发布关于取得特殊客户消防车中标通知书的公告： 公司获悉全资子公司中卓时代中标某消防车项目，中标金额为 3.75 亿。点评：威海广泰是全球空港装备领跑者、应急救援装备先行者，在军民两旺、出海提速的全新发展阶段，市场天花板有望持续向上突破，维持“买入”评级。市场可能担心公司长期成长空间有限，但我们认为， 1） 空港装备国内需求拐点将至， 产品出海持续提速；市场天花板有望迎来质的飞跃； 2）应急救援装备军民需求两旺，亦有望受益于低空经济、设备更新、万亿国债等政策机遇。 3）我们预计 2024-2026 年公司归母净利润为 3.3/4.41/5.81 亿元， CAGR 为 33%，对应 PE 为 17/13/10 倍，维持“买入”评级。国内外市场需求两旺， 新订单接踵而至： 1）特殊市场需求或将复苏： 本次中标消防车项目，是公司自 2021 年 6 月以来在特殊市场取得的最大订单，有望进一步增强公司的市场竞争力和品牌影响力。 2） 国内空港装备需求复苏得到进一步确认： 公司紧盯国内市场复苏及重大机场改扩建工程项目需求， 24Q1 累计取得国内订单 2.4 亿元（ +108%）。 3）“出海”战略超预期推进： 公司在国际市场持续加强构建与全球大型地服公司的销售网络 24Q1取得国际订单 2.87 亿元（ +419%）。 4）应急救援装备： 累计取得消防救援产品订单 2.18 亿（ +183%），其中在石油、石化领域取得非政府订单 1300万。 5） 移动医疗装备出口实现“开门红”： 取得某客户首期订单 1875 万。积极抢占全球科技和产业变革制高点， 核心技术奠定公司全球竞争力： 1）公司是全球规模最大的空港地面设备制造企业之一： 亦是全球唯一一家能为一架飞机配齐所有空港地面装备的制造商。 2）公司电动空港装备及技术处于世界领先水平： 以噪音小、维护成本低、改善空气质量、提升机场形象受到广泛关注。 3） 坚持“技术创新为龙头”， 专注发展新质生产力： 研发了换电式拖头、纯电动平台车、机场智能充换电站、飞机充电宝等一系列新产品，公司新推出的无人驾驶行李车，已经在香港机场 B2B 货运站完成测试。 4）应急救援装备产品谱系完整，研发实力强劲： 在持续打造高端智能装备制造平台的基础上，开发出包括系列消防救援装备、移动医疗装备、无人机装备、消防报警装备等多款智能应急救援装备。空港装备龙头进击全球市场，市场天花板有望持续向上突破： 1） 国际化战略或将进入收获期： 据威海广泰微信公众号消息，公司现已成为明捷等国际地服公司和空港装备租赁公司 TCR 的战略合作伙伴，公司的空港装备已进入法国、匈牙利、意大利、西班牙等 90 多个国家和地区、服务 1000 多个机场。 2）推进与法国航空企业开展深入合作： 据新华社巴黎 5 月 7 日电，公司在中法人文合作发展论坛上举办专场交流会，董事长李文轩向法国嘉宾和媒体推荐公司的电动化空港装备，以推进与法国更多客户达成合作。 3）我们认为， 全球空港装备市场空间广阔，公司作为世界领先的空港装备制造商，持续推进产品出海，未来市场天花板有望持续提升。 风险提示： 宏观经济波动风险，产品出海不及预期风险

2024年5月11日，中曼石油参与了伊拉克石油部第五（+）轮和第六轮油气区块招标，成功中标获得伊拉克EastBaghdadFieldNorthernExtension区块（又称NorthExtensionE.Baghdad区块，简称“EBN区块”）和MiddleEuphrates区块（又称MiddleFurat区块，简称“MF区块”）的开发权。 本次中标后，公司将结合伊拉克油气田开发相关政策和公司实际情况，尽快与伊拉克石油部开展下一步的合同谈判工作。 点评：伊拉克时隔六年再度招标，并启用了利润分享协议。在本轮招标之前，伊拉克石油部已经在2008、2009、2010、2012年完成了四轮招标，并与承包商签署技术服务合同（TechnicalServiceContract,TSC，每桶油给予承包商固定报酬费）。2018年，伊拉克在第五轮招标中引入了利润分享协议（即勘探、开发和生产合同(Exploration,DevelopmentandProductionContract,EDPC)或开发和生产合同(DevelopmentandProductionContract,DPC)，可视为产品分成合同）。2023年，伊拉克宣布第五轮（+）和第六轮共30个项目招标，中标公司或财团须签订EDPC或DPC合同，合同主要条款包括：1）合同期限：EDPC的勘探期为5至9年，开发期为25年。DPC的开发期为20年，并有可能延长5年。 2）回收费用：承包商承担石油投资并有权收回石油成本，对于某些被归类为补充费用的费用，承包商有权加速收回这些费用并获得利息。石油成本从认定收入净额(认定收入减去特许权使用费)中支付，补充费用从认定收入净额减去石油成本和报酬中支付。 3）其他费用：EDPC合同需要承包商支付签字费用，以及在宣布商业化后需进一步支付一定费用。DPC合同需要承包商支付签字费，并在第一个商业生产日后支付进一步的费用。这些费用不包含在收回成本中，也不能抵税。 4）税费：承包商需缴纳认定收入的15%作为特许权使用费。并在伊拉克当地缴纳所得税。 5）报酬：按剩余净认定收入(认定收入减去特许权使用费减去支付的石油成本)的(投标)百分比支付。本轮投标竞价指标即为承包商获取的报酬百分比，伊拉克石油部将接受合同区域最低报酬百分比的投标。 6）支付方式：除非伊拉克选择以现金支付，否则石油收回成本、补充费用和承包商报酬将以出口石油支付。这些支付在第一个商业化生产日后发生。7）其他义务：承包商将有义务提供培训和技术转让以及雇用当地人员和采购当地货物和服务。承包商将向基础设施基金捐款，这些捐款将被视为石油成本。中曼石油中标仅有的两个DPC项目。在伊拉克石油部第五（+）轮和第六轮油气区块招标中，中曼石油成功中标EBN区块和MF区块。EBN区块为东巴格达油田的北部扩边，区块面积231平方公里，已钻7口井。 东巴格达油田面积为822平方公里，2018年中国振华石油公司中标该区块，2019年该油田投入生产，2022年初油田日产达到2.5万桶。MF区块面积1073平方公里，已钻6口井。以上两个区块均为DPC合同，按统一合同条款，开发期限为20+5年。勘探开发及钻井装备服务一体化有望更好保障新项目的盈利水平。2023年10月底，中曼石油获得伊拉克油气田开发及作业资质，2024年5月，中曼石油成功中标伊拉克两个油气田区块开发合同。公司将依托一体化业务布局，充分发挥自身技术和管理优势及协同创效能力，实现对伊拉克油气区块的高效开发利用，为公司原油开采业务及后续油气上产注入新动力。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为10.89、13.51和15.23亿元，同比增速分别为34.4%、24.0%、12.8%，EPS分别为2.72、3.38和3.81元/股，按照2024年5月15日A股收盘价对应的PE分别为9.32、7.51和6.66倍，PB分别为3.04、2.32、1.85倍。考虑到公司受益于原油价格高位和产量快速增长，2024-2026年公司有望继续保持良好业绩，我们维持对公司的“买入”评级。 风险因素：经济波动和油价下行风险；公司上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险

事件： 公司发布 2023 年报&2024 年一季报， 公司 2023 年实现营收 172.4亿元，同比+15.6%；实现归母净利润 11.3 亿元，同比+17.0%。 24Q1 公司实现营收 46.9 亿元，同比+21.6%；实现归母净利润 3.6 亿元，同比+37.6%。点评： 24Q1 盈利能力显著提升，海外并购项目业绩增速超预期。 公司 2023年实现营收 172.4 亿元，同比+15.6%；实现归母净利润 11.3 亿元，同比+17.0%。 24Q1 公司实现营收 46.9 亿元，同比+21.6%；实现归母净利润 3.6 亿元，同比+37.6%。 24Q1 公司毛利率 22.42%，同比+1.62pct，环比-0.88pct；净利率 7.65%，同比+0.92pct，环比+2.06pct。 2023 年海外并购项目业绩增速超预期，无锡/安徽嘉科、安徽威固、安徽特思通分别实现净利润 1.2 亿元、 0.4 亿元、 0.6 亿元，净利率分别为 15.7%、14.2%、 6.5%，同比分别+1.9pct、 +4.3pct、 -0.3pct。 传统业务冷却、密封系统稳中有升，智能化底盘业务持续成长。 分业务看， 2023 年公司冷却系统业务实现营收 51.9 亿元，同比+19.9%；毛利率 16.5%，同比+0.1pct。密封系统业务实现营收 36.3 亿元，同比+14.2%；毛利率 26.0%，同比+0.5pct。智能底盘空悬系统实现营收 8.2亿元，同比+20.1%；毛利率 22.7%，同比+1.3pct。轻量化系统实现营收 19.2 亿元，同比+71.9%；毛利率 9.4%，同比-4.1pct。橡胶业务实现营收 36.0 亿元，同比+4.8%；毛利率 18.7%，同比+0.2pct。 国际化战略逐渐进入收获期，海外技术实现国内落地。 1）空悬系统：截至年报发布，公司国内空悬业务已获订单总产值约为 121 亿元，其中总成产品订单总产值约为 17 亿元，子公司鼎瑜科技空气弹簧及储气罐产品已获得项目定点，同时公司也在加快布局磁流变减震器项目，目前项目产线建设正在加速推进中。 2）轻量化底盘： 子公司四川望锦核心技术为球头铰链总成产品，锻铝控制臂总成项目已经取得突破性进展；获得奔驰、长安、广汽、比亚迪等多个传统主机厂订单， 2023 年度公司轻量化业务累计获得订单约为 85 亿元。 3）冷却系统： TFH 中国公司目前已经完成建立并开始拓展国内市场；子公司中鼎流体积极布局液冷板等其他热管理产品， 2023 年度公司热管理系统业务累计获得订单约为 120 亿元。 4）密封系统： 积极推进新能源布局，已经开发配套成功高性能新能源电机密封；已经开发批产新能源电池模组密封系统和电桥总成等产品，为沃尔沃、蔚来、上汽、广汽等新能源汽车平台配套。 盈利预测与投资评级： 公司是国内领先的汽车底盘龙头，积极推动海外技术国内落地，业绩有望实现较快增长。 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为 14.0、 16.8、 18.9 亿元，对应 PE 分别为 13、 11、 10 倍，维持“ 买入” 评级。 风险因素： 原材料价格波动、汇率波动、客户开拓不及预期、配套车型销量不及预期。

? 公司发布 ummary] 2023年报及 2024年一季报： 2023年实现收入 67.54亿元，同比增长 23.30%，实现归母净利润 6.29亿元，同比增长 33.13%，实现扣非后归母净利润 3.55亿元，同比增长 39.02%； 2024Q1实现收入18.31亿元，同比增长 17.32%，归母净利润 1.39亿元，同比-13.96%，扣非后归母净利润 1.22亿元，同比增长 25.62%。 ? 高研发夯实竞争力， 实现多极化增长。 2023年公司毛利率为 24.94%，2024Q1毛利率为 25.91%，同比有所上升；费用率方面， 2023年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 4.81%/3.05%/11.41%， 2024Q1为 4.37%/3.03%/11.54%。 过去 10年，公司营业收入与研发投入均实现约 30%的年复合增速,研发费用率稳定在 11%左右。 公司以研发打磨技术，以技术布局业务，以业务壮大平台，以平台支持研发， 实现多极化增长。 ? 业务遍布全球，出海持续加速。 随着公司在全球的“研发+制造+销售”多点布局网络日益完善，近年来公司海外客户需求持续上升， 海外销售收入占比也逐年加大。 2023年，公司业务进一步向海外市场拓展，实现直接海外收入 19.51亿元，占销售总收入比例为 28.88%；另实现占销售总收入比例约 11%的间接海外收入，公司 2023年供应海外地区需求产生的总收入占比（直接+间接）合计约达 40%，国际竞争力逐步提升。 ? 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别是7.65、 9.21、 11.00亿元，同比增长 22%、 20%和 19%，截止 5月 13日的市值对应 24-25年 PE 为 17、 14倍，维持“买入”评级。 ? 风险因素： 宏观经济周期性波动、原材料价格上涨风险、海外出口不及预期等。

公司发布2023年年报与2024年一季报，公司2023年实现营业收入59.0亿元，同比+23.4%；实现归母净利润3.8亿元，同比+76.9%；实现扣非归母净利润2.9亿元，同比+251.9%。2024Q1公司实现营收14.8亿元，同比+24.9%；实现归母净利润0.7亿元，同比-27.2%。 点评：23年业绩大幅回暖，股权激励费用导致24Q1业绩短暂承压。2023年公司实现营业收入59.0亿元，同比+23.4%；实现归母净利润3.8亿元，同比+76.9%；实现扣非归母净利润2.9亿元，同比+251.9%。2024Q1公司实现营收14.8亿元，同比+24.9%；实现归母净利润0.7亿元，同比-27.2%。24Q1公司毛利率29.45%，同比+1.21pct，环比+3.27pct；净利率4.60%，同比-3.42pct，环比+2.15pct。我们认为24Q1归母净利润同比下降主要因2023年股权激励费用影响，据公司公告，24年股权激励摊销费用约1.24亿元，25年股权激励摊销费用约0.38亿元，我们预计24年各季度业绩略有承压。 成熟业务稳健增长，毛利率逐渐回暖。公司成熟业务TPMS业务实现营收19.1亿元，同比+29.4%；毛利率24.3%，同比-1.1pct。金属管件业务实现营收14.2亿元，同比+6.1%；毛利率29.2%，同比+4.7pct。 气门嘴业务实现营收7.8亿元，同比+9.6%；毛利率43.1%，同比+4.9pct。金属管件、气门嘴业务毛利率逐步回暖至2020年之前水平。 智能化增量业务定点快速积累，全球布局快速发展。公司目前为国内空悬布局最全的头部企业之一，悬架控制器、双腔空悬量产下线，24Q1公司接连获得多家车企新定点，全生命周期合计金额超50亿元。ADAS业务在高清环视摄像头、前向多目摄像头、毫米波雷达等方面获得突破，24Q1新获定点总金额超3亿元。车辆感知传感器业务快速增长，24Q1新获定点总金额超3亿元。2024年，公司合肥园区二期和上海松江新厂区的新建厂房将陆续投入使用，空气悬架系统产品和TPMS产能有望逐渐提升。2024年匈牙利生产园区将加速产能新建，有望进一步扩大传感器和空气悬架业务的规模和全球布局。 盈利预测与投资评级：公司三大传统业务金属管件、气门嘴、TPMS作为基本盘有望稳中有升，新兴业务空气悬架、传感器、ADAS定点不断取得突破，24年起有望逐渐放量。我们预计公司2024-2026年归母净利润为5.1亿元、6.8亿元和8.4亿元，对应PE分别为18、13和11倍，维持“买入”评级。 风险因素：汽车销量不及预期风险、新业务发展不及预期风险、原材料价格波动和供应短缺的风险。

事件： 分众传媒 (002027.SZ)于 2024年 4月 29日发布 2023年年度报告与2024年第一季报业绩。 23年公司全年实现营业收入 119.04亿元，同比增长 26.30%；营业成本 69.80亿元，同比增长 10.40%；实现归母净利润 48.27亿元，同比增长 73.02%；基本每股收益 0.33元，同比增长 72.98%。 2024年第一季度公司实现营业收入 27.30亿元，同比增长 6.02%；营业成本 16.98亿元，同比增长 4.20%；实现归母净利润 10.40亿元，同比增长 10.50%； 基本每股收益 0.07元，同比增长 10.43%。 分众传媒 2023年毛利率为 65.48%，销售费用率为 18.51%，管理费用率为3.72%，研发费用率为 0.52%，归母净利率为 40.55%。公司 23Q4-24Q1毛利率分别为 65.41%/61.69%，销售费用率分别为 19.06%/17.61%，管理费用率分别为 4.05%/4.06%，研发费用率分别为 0.49%/0.61%，归母净利率分别为 37.94%/38.10%。 分业务来看， 分众传媒楼宇媒体/影院媒体 2023年营业收入分别为 111.19亿元/7.69亿元，同比增长 25.28%/43.10%。楼宇媒体营业成本为 37.96亿元，同比增长 3.54%；毛利为 73.23亿元， 同比增长 40.57%； 毛利率为65.86%。 点评： 23年业绩稳中向上， 24Q1扣非归母净利润表现较优。 分众 23年实现营收 119亿元，同比+26.3%；实现归母净利润 48.27亿元，同比+73.02%，位于业绩预告区间内；毛利率基本稳定维持 60%以上，销售、管理、研发费用率均得到有效控制，盈利能力较优。 24年 Q1实现营收 27.3亿元，同比+6.02%；实现归母净利润 10.4亿元，同比+10.5%，扣非归母净利润 9.45亿元，同比+18.2%，归母净利润受到利息收入减少和政府补助减少影响，其中利息收入同比减少 1600万元，同比下降 25.7%，政府补助减少导致其他收益同比减少 8413万元，同比下降 45%。从业务细分表现来看，分众主营业务生活圈媒体资源规模大，覆盖面国内超 280个城市、国外达 95个主要城市，渗透率高。 楼宇媒体数量同比 22年增加 32.5万台，影院银幕广告媒体合作数量同比 22年增加 151家。公司优化产品差异化布局，提升数字化、智能化营销能力，已实现云端在线推送、在线监控播放状态、精准投放；同时积极探索营销垂类大模型，结合 AI 为更多广告主赋能。 高分红比例持续提振投资者信心。 公司向全体股东每 10股派发现金3.30元（含税），不分红股，不实施资本公积转增股本。共计派发 47.66亿元，占当期归母净利润比例为 98.7%，分红比例较高，公司高度重视股东利益回报。同时规定在公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 80%，强大现金流与稳定的现金分红政策持续提振投资者信心。按照 23.12.31收盘价对应 912.75亿元市值来测算，对应股息率为 5.2%。 24年 1-2月广告市场花费增幅扩大，电梯 LCD 和电梯海报渠道表现亮眼，分众传媒渠道优势稳固。 根据 CTR 媒介智讯的数据显示， 23年国内广告市场同比上涨 6.0%， 24年 1-2月同比上涨 7.5%，广告市场需求回暖。公司客户结构多元，广泛覆盖日用消费品、互联网、房产家居等多个行业领域，其中日用消费品/互联网客户营收占比分别稳定在52%/11%以上；户外广告投放场景多样，包括高铁、机场，电梯、影院、框架，户外大屏等各种场景。 根据 CTR 媒介智讯， 2月份广告市场花费同比上涨 12.3%，较 1月增幅扩大 9个百分点。其中电视、广播、地铁、电梯 LCD 和电梯海报的月度广告同比均呈现增长，尤其电梯 LCD 和电梯海报涨幅均超过 25%，消费品客户稳健投放。我们预计，24年二季度文化旅游、互联网等行业客户投放预算有望上调，分众渠道优势有望得到认证。 投资建议：我们预计分众传媒 2024-2026年营业收入分别为 138.03、154.20、 169.48亿元，同比+16.0%、 11.7%、 9.9%； 实现归母净利润分别为 55.74/62.23/69.29亿元，同比+15.5%、 11.6%、 11.4%。 截至2024年 5月 8日，对应 PE 分别为 16.84/15.09/13.55，维持“买入”评级。 风险因素：线下消费恢复增速不及预期、广告主投放预算不及预期