三季度收入增长符合预期。 1~9月份公司实现营业收入8.98亿元,同比增长21.1%;其中三季度收入4.11亿元,同比增长50.8%。1~9月份实现净利润1.18亿元,对应EPS=0.35元/股,同比增长30.5%;三季度净利润5,937.1万元,EPS=0.174元/股,同比增长72.7%。7月起公司开始将此前收购的福建泰兴特纸列入合并报表范围,合并前后公司主营业务与客户属性均未发生变化,故并表前、后财务指标揭示的公司实际经营情况具有较强的可比性。盈利的高速成长源于并表与毛利率提升。 毛利率将持续提升。 前三季度公司毛利率为23.8%,较上半年20.8%、去年同期22.0%提升较大,是净利润增速较快的主要原因。第三季度毛利率27.5%是公司历年的最高水平,这一方面反映了泰兴较强的盈利能力(2011年毛利率29.0%),另外,也反映了公司白卡采购价格下降、开工率提升带来的盈利改善。我们从四方面判断毛利率将继续提升:1)一季度因客户改版导致开工率下跌对制造费用的负面影响将逐渐淡化;2)泰兴特纸的合并时间将逐渐加长,由于其自身毛利率较高,对公司综合毛利率的正面影响将渐增;3)行业属性决定公司议价能力较强,公司可守住原料价格下跌带来的额外收益;4)白卡是公司生产的主要原材料,随着白卡纸今年下半年270万吨、明年260万吨产能陆续投产,供给的压力将逐渐增强,且预期木浆价格下跌使成本失去支撑,预计白卡价格将持续下行。 防伪技术实现突破。 福建泰兴特纸有限公司在报告期内成功研发了三维激光防伪技术,进一步提高了公司整体的技术水平,通过积极的市场推广,有望通过为客户提供高附加值产品而获取更高的利润率。 风险提示:新客户拓展进度或低于预期;原料市场供需关系趋势不符合我们的预期。维持“推荐”评级随着营业收入的提升与利润率的改善,我们测算公司2012~2014年EPS为0.54/0.71/0.82元/股,2012~2013年净利润年均增长32.9%,对应动态PE18.2/14.1/11.7x,维持“推荐”评级。

前三季度净利降46%,Q3环比Q2收入增37%,净利降69%。 2012年前三季度公司实现收入10.6亿元(-24%),毛利率68%(提升0.8个百分点),归母净利润1.6亿元(-46%),EPS0.29元/股,低于我们预期的0.35元。Q3单季看,经历过“毒胶囊”事件的扰动后,销售开始改善,环比收入增37%,但同比仍降28%;Q3公司对销售费用进行了列支,导致净利环比降低了69%,由于市场开拓的需要,销售费用不会压缩,预计全年销售费用总额会与去年相当。应收账款和经营现金流环比都有改善。 渠道库存调整完毕,Q4环比有望大幅改善。 在“毒胶囊”事件的不利影响下,公司仍通过努力,将渠道库存调整恢复正常,未来发货量将与终端销售量相一致。营收Q3环比已经好转,Q4环比有望迎来大幅度改善,同比或能达到11年水平。 营销仍处投入期。 营销工作有序开展:加强对销售人员的激励;通过广告提高患者对连花清瘟等OTC产品和以岭品牌的认知度;养正消积、津利达等新品种的医院销售工作积极推进;展开对通心络等心脑血管产品的循证再研究,为强势品种再飞跃积蓄动力。出于长远的发展考虑,在营收降低的情况下,公司没有压缩销售上的投入,为未来发展奠定良好的基础。 风险提示:销售进展低于预期。 质地良好,独具特色,维持中长期“推荐”评级在经历过今年的调整后,公司明年有望迎来恢复性高增长,医院和基层市场的培育也将更趋成熟,参松养心和连花清瘟若能进入新版大基药目录,将提供新的发展机遇,我们预计12-14年业绩分别为EPS0.60/0.93/1.26元,净利润分别增长-27%/55%/36%。公司产品线良好,依托于络病理论的经营模式独具特色,中长期投资价值较明确,短期股价受困于业绩下滑,维持中长期“推荐”评级。

前三季度净利增15%,Q3单季下滑7%,EPS0.86低于预期 2012年前三季度公司实现收入3.52亿元(+19%),归母净利润1.55亿元(+15%),EPS0.86元/股,低于我们预期的0.94元。前三季度毛利率88.5%,同比降低2.5个百分点,主因价格高但毛利率略低的Hib疫苗预灌封剂型占比提高。Q3单季收入仅增长7%(Hib疫苗批签发量有所降低),而管理费用有所上升,最终归母净利润下滑7%。 四价流脑疫苗有望年底获批签发 Hib和AC结合疫苗市场短期趋于饱和,依靠营销精耕细作逐步扩大市场份额,以上两个产品有望保持稳定增长。四价流脑和AC多糖疫苗生产线已通过GMP认证,其中四价流脑盈利较好,12年底有望获批签发并上市销售,为疫苗业务带来新的增长点。中长期看,公司在研疫苗储备丰富,若后期逐步上市成功,将打开未来增长空间。 血液制品明年或能部分恢复生产,单抗仿制药上市仍需较长时间 公司收购的河北大安制药(持股55%)有望在13年上半年获得白蛋白和肌注人免疫球蛋白的批文,并利用存浆生产,然后进行新版GMP升级改造,14年全面恢复生产。单抗仿制药中的6个品种所处阶段不一,最快的仿利妥昔和贝伐珠单抗处于中试阶段,距离最终上市仍需较长时间,具不确定性。 风险提示 疫苗销售进展低于预期;大安制药血液制品业务恢复生产低于预期。 维持“谨慎推荐”评级 Q3单季度Hib疫苗批签发量有所降低,致销售增速略有下滑,但四季度批签发量有望恢复,全年业绩或能保持20%以上增长,暂维持12-14年业绩预测,EPS分别为1.46/1.75/2.07元,净利润分别增长25%/20%/18%,公司巩固疫苗领域能力,积极开拓国内和国际市场,培育血液制品和单抗仿制药等生物制药领域新增长点,中长期投资机会得期待,维持“谨慎推荐”评级。

三季度收入和利润表现低于预期 2012年7-9月公司收入66.5亿元,同比下滑0.3%,归属母公司股东的净利润3.32亿元,同比下滑9.8%,收入和利润表现低于预期约10个百分点。估算内销收入同比增长3%,出口收入同比下滑9%,内销新产品推进需要时间以及产品降价幅度低于同行是三季度收入增速表现低于预期的主要原因。其次从一般经营规律而言,三季度是内销旺季,净利润率环比二季度会出现回升,但公司7-9月净利润率4.99%,低于2012年一和二季度6.28%和5.14%,公司的业绩季度波动性超出预期,我们因此认为公司进一步的业绩表现有待观察。 2012年1-9月公司收入167亿元,同比增长1.5%,归属母公司股东的净利润9.1亿元,同比增长2.4%,每股收益0.70元。 三季度新产品投入增加、成效还需时日 公司在智能电视的布局投入是较为充分的,包括招聘各类相关人才,三季度推出新产品的种类增加,9月公司推出XT880、XT770等系列智能电视,应用了公司设计的智能化操作系统,实际成效体现还需时日。相比创维、TCL而言,公司过去的成长更多依赖于新产品设计的领先性,前三季度观察市场份额和产品均价显示公司产品性价比有回落的迹象,我们期待四季度公司新的系列智能电视能够起到较好的成效。按公司反馈,中秋和国庆期间的销售增速表现好于本年来的前面月份。 市值进入低值区域、但向上动能不足 按10月26日收盘价计算公司市值117亿元,PE值8-9X之间。三季报之后进一步的业绩确认需要时间,销量的跟踪落实到收入和利润率的不容易确认,因此公司回调后会下跌空间缩小,但向上动能不足。 风险提示 四季度盈利能力表现再度低于预期。 “谨慎推荐”评级 预期公司2012-2014年每股收益1.11、1.30、1.43元,不排除四季度出现收入增速不达预期使得业绩向下波动到1.0元的可能性。考虑到公司较好的周转效率、成本控制能力和产品应用开发能力,我们维持对公司的“谨慎推荐”评级。

1-3QEPS0.49元(+18.5%),超出预期。 兴蓉投资1-3Q12营业收入15.4亿元,同比增长5.2%;净利润5.6亿元合EPS0.49元,同比增长18.5%,超出预期,主要原因是成都用水量增速超出预期,这也是公司筹建七厂的原因所在。3Q单季收入5.4亿元,净利润1.94亿元合EPS0.17元,同比增长3%,环比增长3%。 自来水需求增速超预期,实现异地稳步扩张。 积极面:1)用水需求超预期同时带来规模效应:伴随成都工业化进程,今年以来当地用水需求增速超出我们预期值(5%),上半年增长18%,规模效应导致毛利率提升近9个百分点;2)稳步扩张:中期以来公司在成都金堂县(自来水5万吨/日)、四川巴中(污水一期10.5万吨/日)、西安(污水10万吨/日)等地实现扩张;3)配股方案已获审核通过,10配3消极面:在建项目包括成都污泥/银川兴蓉/西安兴蓉等项目进度总体低于预期。 预计4Q业绩增速小幅回落,全年看仍超出预期。 4Q预计仍将保持3Q的发展势头,自来水业务需求增速有所回落但全年角度看仍超预期,毛利率预计全年近55%。污水处理业务收入小幅增长,毛利率维持57%-58%,渗滤液处理运营业务中报已并入但规模总体较小,预计全年贡献净利近1000万元。未来几年公司进入项目投产和资本开支稳步推进阶段,业务逐步拓展到环保行业其他领域,预计将实现稳步增长。 维持“推荐”评级。考虑自来水业务超出预期,我们将2012-14年EPS从0.56/0.61/0.65分别上调至0.60/0.66/0.72元,上调幅度分别为7.4%/7.3%/10%,对应PE分别为11.7/10.7/9.7*,考虑配股因素后估值水平也处于同行底部水平,维持“推荐”评级,价值区间7.5-9.0元/股(配股后对应2013年PE15-18*)风险提示:水务板块估值中枢下移。

三季度:饲料行业盈利增速下降2012年1-9月,收入120.3亿元,同比增32.7%,归属母公司净利4.1亿元,同比增32.0%,EPS为0.54元,其中1、2、3季度分别为0.00、0.22、0.32元。1-3季度收入增速分别为59.2%、49.1%、16.3%,净利增速分别为-38.3%、45.0%、22.2%,盈利增速下降。 饲料行业:中长期趋势不改,短期面临上下游压力。 中长期,下游需求增长,饲料行业集中度提升,龙头企业销量快速增长,并且单位盈利呈上升趋势;短期,上游原料成本上涨和下游养殖盈利低迷压力较大,依靠目前数据,我们判断2013年中期之前饲料行业销量增速和单位盈利均呈小幅回落趋势。 公司业务:饲料快速扩张。 公司饲料快速扩张,固定资产由2012年初的11.9亿元增加至9月末的17.1亿元,预计2012/13/14年,销售配合饲料460、580、750万吨,外销预混料1.4、2.0、2.9万吨,期间新增固定资产投资为6.3、6.2、8.3亿元。 风险提示。 饲料行业短期面临的成本上涨、下游需求低迷压力;行业存在食品安全风险;对于公司增长预期基于饲料业务快速扩张,存在产能扩张及释放低于预期风险。 公司盈利:快速增长,首次给予“推荐”评级。 未来公司饲料产能仍将持续快速扩张,依靠强力有效的生产、销售团队,产能将迅速释放,预计2012/13/14年,公司收入为169.4/217.7/289.0亿元,归属母公司净利为4.4/6.1/8.3亿元,对应EPS为0.58/0.81/1.09元,对应PE为27/20/15x,饲料行业中长期趋势是集中度提升、龙头企业盈利快速增涨,而公司将是饲料企业成长的代表之一,首次给予公司“推荐”评级。

三季度受大型项目结算进度放缓影响,增长低于预期。 1-9月主营收入21.54亿,同比增长36.61%;营业利润1.86亿,同比增长34.87%;实现净利润1.39亿元,同比增长32.85%,EPS为0.3元,略低于我们的预期,公司预计1-9月净利润增长45-85%。从三季度单季来看,实现收入和净利润分别为9.3和0.61亿元,同比分别增长31.68%和5.91%。 三季度收入和净利润增长低于预期主要是部分大型项目结算进度放缓、计提较大资产减值损失所致。 毛利率提升,费用率环比改善1-9月公司综合毛利率16.45%,同比提升0.62个百分点,毛利率提升符合我们一贯判断,一是公司坚持高端路线,高毛利项目占比加大,二是公司募投项目逐步投产,原材料自给率提高,三是规模效应开始体现;但环比来看,公司毛利率较二季度下降0.76个百分点,主要是公司部分项目工程变更未能如期确认。1-9月公司销售、管理费用率分别为1.73%和2.03%,同比分别下降0.24和上升0.09个百分点,较1-6月下降0.26和0.08个百分点;公司营销渠道规模建设期已基本完毕,随着未来收入的增长及销售投入增长的减缓,未来销售费用率有望进一步下降。 三维拓展高成长空间。 我们认为公司高成长将来源于三个维度:一是原有优势细分市场的占有率提升,预计公司高端酒店市场占有率从上市之初的9%左右提升至2012年的15%左右;二是业务领域的横向拓展,除了酒店、剧院外,公司上市后在高档医院、交通枢纽等市场开始崭露头角;三是渠道下沉,上市后,公司加快了营销网络的布局,覆盖全国营销渠道已具雏形,中、西部,二、三线城市成为公司增长的重要力量,12年公司西南、东北、西北地区收入保持快速增长,公司自上市以来新增的多个营业网点开始进入收获期,渠道爆发力显现。 维持“推荐”评级。 调整12-14年EPS至0.47/0.69/0.98元(原预测为0.50/0.76/1.07元,下调幅度为6%/9%/8%),当前股价对应的PE分别为PE34/23/16x,我们认为部分项目短期进度放缓不影响公司中长期成长性,维持“推荐”评级。

EPS0.66超预期,医药业务同口径快速增长35%符合预期 前三季度收入35.54亿元(+46%),营业利润5.01亿元(+42%),利润总额5.44亿元(+54%),净利润4.45亿元(+46%),归母公司净利润3.27亿元(+51%),EPS0.66元超过预期的0.61元,因政府补助显著增加(9月份公司“全价值链国际化能力建设项目”被列入国家战略性新兴产业发展专项资金计划,获国家补助资金人民币8000万元,分期计入)。扣非后净利润2.68亿元(+20%,单季度扣非增30%),合每股0.54元。 预计医药业务贡献净利润同比增长40%以上,剔除巴瑞7月底并表影响预计同口径增长35%左右(单季度同口径增长20%以上,上半年增长44%)。 ROE为11.62%,经营性现金流0.08元/股(+131%)低于净利润,主要因扩大医药商业规模所致,医药工业现金流正常。 宜昌人福望延续高成长,血制品逐步贡献利润,收购巴瑞增厚业绩 宜昌人福Q3净利增长20%,1-3Q增30%左右,较上半年35%略放缓,为正常波动,预计未来2-3年仍能保持较快增长。血液制品净利率快速提升,但仍低于行业均值,未来仍有较大提升空间,同时未来搬迁改造后采浆量将大幅提升。巴瑞7月底已并表,低PE收购及业绩承诺,有望增厚公司13年业绩13%。 地产业务预计12-13年结算完毕;国际业务尚处探索期短期仍亏损 1-3Q房地产业务贡献净利润同比有所减少,预计12-13年结算完毕。美国普克亏损略超去年,目前处在探索期,尚不明朗、短期内仍亏损。母公司财务费用和研发费用增加较多。 医药业务持续高成长,估值优势显现,建议买入 公司麻醉药龙头地位优势明显并有望持续分享该细分领域“高壁垒、高盈利、高成长”,后续在研产品将逐步获批。同时计生药、维药、中枢神经用药、血制品、基因工程药、制剂出口、医药商业、诊断试剂等各模块也逐步清晰,唯海外业务模式尚不清晰。考虑2013年增发,预计12-14EPS0.87/1.05/1.21,其中医药业务贡献EPS0.75/1.01/1.29(见表1),对应医药业务12-14PE27/20/16X,估值优势显现。当前股价较管理层股权激励授予价(20.03元)溢价约2%,具较高安全边际,维持“推荐”评级,按照分部估值法,给予8大医药主业分别估值,一年期合理价值25.3~27.4元(对应整体医药业务13PE25~27X),建议买入。

2012年前三季度业绩同比增长6.58%,符合预期 2012年7-9月,公司实现营业收入8.73亿元,同比增长10.93%;实现归属于母公司所有者的净利润3028.73万元,同比增长4.78%;EPS0.13元。2012年1-9月,公司实现营业收入22.92亿元,同比增长14.10%;实现归属于母公司所有者的净利润9761.35万元,同比增长6.58%;EPS0.42元。我们此前预期公司三季报业绩增长约8%,符合预期。 三亚旅游市场人数增速和北京四星级酒店RevPAR增速Q3略降 2012年上半年,公司实现EPS0.29元,其中南山景区业务和北京酒店运营业务分别贡献0.15元和0.12元,是公司主要盈利来源。上半年,南山景区客流同比增长9.5%,三亚过夜客流同比增长4.4%;根据相关统计,今年1-8月三亚过夜客流同比增长3.9%,且同比增速成逐月下降趋势,预计前三季度客流增速相比上半年有所下滑进而导致南山景区接待客流增速有所下滑。根据北京市统计局统计,今年上半年北京四星级酒店市场RevPAR指标同比上升7.8%,前三季度该指标同比上升7.1%,增速略有下滑,预计公司三家四星级酒店运营态势与此趋同。上述情况将导致公司Q3业绩增速下滑。今年1-9月,公司综合毛利率同比下滑1.70个百分点,期间费用率下滑1.60个百分点,与上半年趋同。 下一步预期公司将着手解决与大股东旅行社业务同业竞争问题 此前集团将旗下酒店资产的管理权通过资产置换方式移交给上市公司,初步解决了集团与上市公司之间酒店业务存在的同业竞争问题。接下来公司与集团之间的旅行社业务存在的同业竞争问题也需要进一步协调解决。不过公司控股51%神舟国旅虽然利润贡献度很低但营收占比高达50%以上,因此相关处理方案设计有一定难度。我们认为未来公司如果计划通过再融资方式收购集团的酒店股权资产,则有可能需先解决上述旅行社同业竞争问题。 风险提示 海南旅游市场面临增长乏力风险,北京星级酒店市场面临竞争加剧风险。 目前估值水平有一定支撑,维持“谨慎推荐”评级 维持公司12-14年EPS0.53/0.60/0.67元预测,目前股价对应12-13年PE为22、19倍,动态估值低于板块平均水平,维持“谨慎推荐”评级。

前三季度净利增57%,符合预期 1~9 月收入78.96 亿元(+85%),营业利润11.92 亿元(+41%),净利润10.06 亿元(+57%),EPS0.46 元,符合预期。因去年前3 季度所得税按25%计提, 致本期净利增速高于营业利润增速。经营活动现金流量净额0.53 元/股,同比大增338%,存货较年初仅增15%,表明公司正加快药材贸易和回款速度。 其中第3 季度收入27.83 亿元,同比增88%,环比增9%,药材贸易业务继续保持翻倍增速。单季毛利率为23.05%,环比下滑1.02 个百分点,预计主要是贸易比重上升所致。单季净利2.98 亿元,与第2 季度基本持平。 药材贸易业务高增长,饮片产能继续释放 预计3 季度公司药材贸易业务翻倍增长,全年药材贸易业务预计将达到70 亿元左右。上半年在中药材价格普遍调整的背景下,公司继续保持盈利稳定的原因在于:1)公司掌握渠道、信息、资金等各方面综合优势。2)贸易品种选择谨慎,所选品种价格基本稳定上涨。前3 季度中药饮片业务稳定增长,估计增速25%左右,13 年初北京、亳州和四川阆中将有新产能释放,将保障明年中药饮片业务稳定较快增长态势。 与人保合作开拓直销模式值得关注 公司与人保合作健康产品业务能否达到强强联合效果值得关注:公司拥有红参、花旗参、虫草、燕窝等多种饮片资源,能够以优异质量和成本优势开发健康产品,而人保集团具有巨大客户人群和销售队伍。目前合资公司已经于9 月开始运行,多款产品也交由人保选择,预计明年春节前会带来一定的收入。 风险提示 中药材价格波动致贸易业务盈利能力持续下行,规模扩张过快导致的管理风险 看好中药材一体化产业链优势,维持“谨慎推荐” 健康产品的直销模式尚未成熟,暂未考虑该业务对业绩的影响,维持12~13 年EPS 0.64/0.80/0.98 元,对应PE26/21/16X。公司是行业内唯一整合中药材资源、中药材贸易和中药饮片的大型中药企业,随着饮片产能布局完成、药材贸易的转型以及健康产品的拓展,产业链一体化优势更加显著,当前估值适中, 维持中长线“谨慎推荐”评级。

前三季度主业实际增长30%,低于预期收入14.15 亿元(+3%),营业利润2.45 亿元(+3%),利润总额2.53 亿元(+7%),净利润2.20 亿元(+15%),归母公司净利润2.21 亿元(+15%,低于预期的增长28%),EPS0.40 元;扣非后净利润2.10 亿元(+9%),合EPS0.38 元。ROE为13.66%,经营性现金流0.29 元/股(+38%)。 扣除11Q1-3 地产确认的2.79 亿收入和约0.53 亿税后净利润,12Q1-3 收入和扣非后净利润分别增长29%和50%。若再剔除股权激励费用,则12Q1-3 扣非后实际净利润2.30 亿元(合EPS 0.42 元),同比增长30%。 单季度净利润受停产检修、费用投入较大影响,预计四季度恢复正常12Q3 收入环比减4%同比增15%(扣除地产),扣非净利润(扣除激励费用和地产)环比减22%、同比持平,主要是12Q3 停产检修影响发货和毛利率,同时费用投入较大,导致单季度净利率处于历史低位。目前公司订单较为充足,预计四季度发货恢复正常,但考虑到四季度管理费用计提一般为全年最高,预计四季度净利率水平仍处于全年较低水平。 沙坦类原料药维持较高增长,毛利率有所下滑需持续关注和警惕沙坦类原料药收入自11Q1 起环比逐季提高,显示订单较好,预计未来1-2 年仍维持较高增长,但随着竞争加剧,价格逐步下滑,中期毛利率同比、环比均有所下滑,后续需持续关注下滑速度(长期向下是趋势)。 风险提示1)沙坦类原料药价格快速下降;2)公开增发将摊薄业绩9%左右;3)制剂业务进展低于预期;4)在建工程大幅增加转固计提折旧;5)股东之间斗争。 业绩不确定性和波动加大,略下调盈利预测,评级降至“谨慎推荐”2012 年业绩增长将主要来自沙坦类和制剂出口业务的快速增长,若制剂业务能够快速成规模,沙坦类原料药保持一定增长的同时毛利率保持基本稳定,则2013年后较高成长可以持续。不考虑增发,下调12-14EPS 至 0.51/0.64/0.75 元(下调7%),因13 年存在公开增发计划,预计13 年业绩释放较为主动。考虑到主要沙坦类在规范市场专利已经到期,公司分享沙坦类专利到期的春天可能逐渐远去,且随着竞争加剧,沙坦类原料药价格向下是长期趋势,而国内制剂和制剂出口业务规模尚小,因此业绩不确定性和波动加大,下调评级至“谨慎推荐”。

三季报EPS0.44 符合预期,扣非业绩增长33%收入13.65 亿元(+18%);营业利润2.05 亿元(+17%);利润总额2.19 亿元(+12%);归母公司净利润1.84 亿元(+13%),EPS0.44 元。剔除一季度终止股权激励计提的费用等非经常性损益影响,扣非后净利润1.93 亿元(+33%,12Q1/Q2/Q3 扣非后净利润增21%/33%/40%),合每股0.46 元。业绩较高增长来自:热毒宁近翻倍增长,规模效应和中药材价格下降拉动热毒宁毛利率大幅提升。12Q3 收入5.3 亿增26%扣非净利0.74 亿增40%符合预期的增30%以上(源于单季度管理费用计提少)。目前口服制剂增长仍乏力,仍处在营销调整期。 热毒宁一枝独秀,其它品种几乎全线下滑;盈利质量未明显改善热毒宁增长89%至6.24 亿元,预计全年收入超过8 亿元,成为公司销售额最大单品,增长来自:新进江苏省基药增补目录、医院覆盖面大幅增加、受益于流感和口足病发病率较往年提高、受益于抗生素限用政策、消费升级换代。我们认为热毒宁未来能否持续较高增长除了医院覆盖扩张+医院内生性增长外,可能更多来自对清开灵的替代。其它品种均不同程度下滑或略有增长,其中桂枝茯苓胶囊继续大幅下降31%至1.8 亿元。三季报应收账款同比增14%环比增3%至7.8 亿元较年初6.5 亿元仍然增加,预计占全年收入比重高达42%与年初比例持平;应收票据也环比增18%至4.6 亿元较年初的4.3 亿元仍然增加,单季度经营性净现金流-0.02 元。总体显示公司近2 年致力进行的营销调整效果有限,产品冷热不均、渠道存货仍较多,盈利质量待改善,或影响到未来销售增长。 风险提示盈利质量未见明显改善,或影响到未来销售增长持续性和稳定性。 热毒宁一枝独秀支撑公司较高成长,维持“谨慎推荐”评级上调12-14EPS 至0.57/0.74/0.90(+5%),主业同比增50%/22%/23%,其中2012 年主业EPS 预计为0.59。公司作为民营现代中药企业,比较注重研发,新品储备较为丰富,但营销能力一直偏弱,目前产品线中仅热毒宁保持快速增长支撑公司较高成长,新品种银杏内酯注射液已完成现场检查即将获批但也需要2 左右年培育期才能贡献收益。提示产品发展冷热不均、盈利质量有待改善,目前12PE37X,估值不低,已部分包含热毒宁超高速增长和银杏内酯即将上市预期。维持“谨慎推荐”评级。

2012年前三季度业绩增长24.72%第三季度,公司实现营业收入6.39亿元,同比增长18.9%,实现归属母公司股东净利润4904.3万元,同比增长24.7%;EPS0.04元。2012年1-9月,公司实现营业收入18.16亿元,同比增长13.52%;归属于母公司股东净利润1.65亿元,同比增长24.72%。EPS0.12元。 长城宽带对公司的净利贡献渐趋明显前三季度公司投资收益为8596.8万元比去年同期180.4万增长4663.72%,主要是联营公司长城宽带贡献。据公司中报公告上半年长城宽带实现权责收入11.44亿元,较上年同期增长34%;实现净利润8496.77万元,较上年同期增长11.62%;通过对比三季报我们预测前三季度长城宽带的净利润在1.3-1.4亿元左右,而2011年全年长宽的净利润只有8075万,可见长宽2012年以来盈利能力已明显好转,前期投资及规模效应渐显。我们预计长城宽带2012的净利润至少有100%的增长达到1.7-1.8亿元,全年有望贡献近9000万投资收益。 三费同比增速较快源于公司正负债快速扩张为了购买长城宽带另50%股权同时为其偿付部分债权,公司在年初发行了15亿元利率为7.5%的5年期债权,导致财务费用高涨,预计2012全年财务费用为1亿元左右;同时公司为扩张宽带接入及IDC业务导致销售费用大幅攀升,预计销售费用的增速短期不会下降,只有在长城宽带完全整合完毕及IDC机柜销售殆尽以后才会有所下降。 风险提示电信、联通进一步价格战,长宽收购受阻。 业绩拐点在2013年,“谨慎推荐”评级我们判断未来三年公司将充分受益宽带接入大发展的影响,个人宽带业务将获得稳步快速的增长,IDC业务由于前期积累也将为公司带来稳定收益,预计公司12-14年收入为27.56/32.50/40.17亿元,摊薄后EPS为0.17/0.22/0.31元,考虑到长宽另50%的备考收益,12-14年对应EPS为0.17/0.32/0.44元,对应当前股价2012年PE34.58x,2013年为18.38x,鉴于公司作为民营互联网接入及增值服务龙头的高速增长预期,我们给予公司“谨慎推荐”评级。

业绩表现平稳,前三季度实现EPS1.18元。 2012年前三季度公司实现营业收入132.2亿元,同比增长8.5%;营业利润7.3亿元,同比增长5.8%;归属母公司净利润5.5亿元,同比增长21.1%,对应EPS为1.18元。净资产收益率9.8%,每股经营活动现金流1.69元。其中,三季度实现营业收入41.5亿元,同比增长8.5%;利润总额2.1亿元,同比增长7.1%;归属母公司净利润1.6亿元,同比增长19.8%(有成都并表因素),三季度盈利占前三季度的29.7%。 销售增速下降,费用率上升反映了销售压力的加大。 三季度毛利率19.8%,与二季度持平,与2011年三季度相比上升1.1个pt。从报表看,三季度的销售压力环比二季度有所加大:单季度销售收入同比增长8.5%,增速环比二季度下滑4.5个百分点;但三季度销售费用率环比上升:三季度销售费用率为10.4%,环比二季度上升0.5个百分点,比2011年三季度上升1.1个百分点。综合看,三季度由于营销压力加大,导致期间费用率环比二季度上涨0.6个百分点。受此影响,三季度实现净利率4.0%,环比二季度下滑0.3个百分点。 四季度进入新店开业高峰,费用压力逐步显现。 公司从2012年四季度开始将进入继续扩张。到2013年上半年,公司将新增5家门店,包括郑州1店、福州1店、抚顺店、西宁2店、湛江店,合计新增租赁面积超过23万平米。自2013年下半年租金将增长,预计2013/14年分别新增租金费用0.42/1.88亿元,对应每股0.09/0.41元。 有序推进新店,但业绩受新店拖累,维持“谨慎推荐”评级。 预计2012~14年公司每年新开门店数量分别为5/3/3家,合计新增11家,占现有25家门店的44%。我们认为,公司的扩张平稳有序门店结构较合理,全国布局有助于增强品牌效应,未来仍有增长空间。但是,在需求放缓的背景下,其门店主要一二线城市,需求放缓较大;且每年3~5年新店的战略,将带来培育期的亏损及租金费用的上升,可能成为拖累公司短期业绩的压力,预计2012~14年EPS为1.50/1.63/1.85元,对应的PE为17/15/14倍,维持“谨慎推荐”评级。

净利润同比下降55.3%,净资产环比下降0.4%。公司1-3季度净利润31.4亿元,同比下降55.3%,每股为0.36元。3季度末净资产为814亿元,每股9.5元,较2季度末环比下降0.4%。可供出售金融资产净浮亏64亿元,占净资产比重为7.9%,4季度仍有减值压力。寿险:件均提升有瓶颈,回归保障大势所趋。 公司1-3季度个险新单保费同比增长11.2%,领先同行,但较上半年13.6%的增速已有所回落。件均提升策略有瓶颈,通过提高保额以及提高保障型产品占比或附加比例,回归保险本质是现实选择。公司近期推出“金佑人生保障计划”,扩大重疾保障。新产品能否带来保费高增长有待观察。首先,参与主体增加,重疾险竞争压力逐步加大。其次,由于该产品是终身险而非定期险,随着医疗机构的广泛覆盖,大病被查出的概率在增加。发病率假设所带来的定价风险值得跟踪观察。 产险:已确认行业下行周期。 公司1-9月份保费同比增长11.2%,低于行业14.9%的增速。公司电销保费同比增长108.8%,交叉销售同比增长28.4%,但并没有产生增量客户,难以弥补传统渠道的替代影响。上半年综合成本率为94.2%,同比上升3.1个百分点,我们去年下半年已预期产险行业周期向下,由于会计报表有半年以上的时滞,预计未来1-2年综合成本率仍将上行。 投资回报率被股票市场绑架,新政将缓慢影响。 去年4季度以来,债券利息收益率持续下降,目前10年期国债收益率为3.5%。随着投资新政的落实,新增投资回报率有望缓慢回升,弥补基准利率下降带来的损失。中报数据看,太保持有权益类资产623.5亿元,占投资资产比重为10.6%。只有股票实现年均10%-12%的收益率,才有望支持公司实现5.0-5.2%的投资收益率精算假设,相反股市持续负收益的情况下,唯一选择是降低仓位。 估值合理,维持谨慎推荐评级。 按分部估值法,在4.5%长期投资回报率、11%贴现率保守假设下,太保2012年新业务倍数为4.6倍。相对于未来5年一年新业务价值零增长的预期,我们认为公司估值处于合理区域,维持“谨慎推荐”评级。