事件:公司10月30日公布2012年3季报,公司1-9月营收23.53亿元,同比增长101.26%;营业利润4.32亿,同比增长26.42%;归属于上市公司净利润6.67亿元,同比增长13.90%。其中第3季度营收9.82亿元,同比增长118.45%,环比增长14.10%;营业利润9276万,同比下滑39.49%,环比下滑58.12%;归属于上市公司净利润2.01亿元,同比增长58.76%,环比下滑25.47%。1-9月EPS=0.46元,3季度EPS=0.14元。公司3季度略低于市场预期。 点评:主要单季度财务指标:3季度营收9.82亿元,同比增长118.45%,环比增长14.10%。毛利率18.79%,同比下滑26.89个百分点,季度环比下滑12.4个百分点。3季度三项费用率10.04%,同比下降1.25个百分点,环比上升3.17个百分点。存货周转天数从2季度147天下降至109天。 3季度营收增速保持在较高水平:公司3季度营收同比增长118.45%,环比增长14.10%,营收增速仍保持在较高水平。我们分析营收保持较快增长的主要原因:一是公司全资子公司安徽三安LED产业化项目达产后产能大幅提升,公司外延芯片技术水平取得突破,部分产品能够实现对台湾产同类产品的进口替代,同时3季度行业景气程度保持在较好水平,使得LED芯片业务收入保持在较高水平,我们预计公司3季度LED芯片收入在6个亿以上,营收占比约65%。二是公司子公司日芯光伏投产,带动光伏业务收入大幅提升,我们预计3季度营收超2个亿,营收占比上升至20%以上。同时3季度并非路灯等LED应用产品收入确认的旺季,因此我们预计3季度公司LED应用业务收入占比不高。 毛利率下滑源于产品结构变化:公司3季度营收9.82亿元,同比增长118.45%,环比增长14.10%;但营业利润9276万,同比下滑39.49%,环比下滑58.12%。营收增长但营业利润减少明显的主要原因是3季度公司毛利率水平出现较大幅度下滑。3季度毛利率18.79%,同比下滑26.89个百分点,季度环比下滑12.4个百分点。毛利率出现下滑的原因,我们分析主要来自于单季度产品结构的变化。公司的业务种类大致可分为LED芯片、LED应用、材料销售、光伏等几类,2012年上半年营收结构中占比较高的为LED芯片(约72%)和LED应用(约20%),其中LED应用产品毛利率在50%以上,对公司整体毛利率有显著提升。正如我们前文中分析,3季度并非LED应用产品收入确认高峰,3季度LED应用营收占比大幅下降,拉低整体毛利率。同时,公司的新业务日芯光伏生产的CPV产品开始投产,营收占比迅速提升,但新产品投产之初,仍处于产能爬坡、工艺爬坡阶段,成本和费用确认较多,毛利率水平较低,可能尚未跨过盈亏平衡点,影响了公司综合毛利率水平。 费用率控制在正常水平,库存周转天数下降:3季度三项费用率10.04%,同比下降1.25个百分点,环比上升3.17个百分点,费用率控制在正常水平,但财务费用上升较快,3季度财务费用3464万,较2季度的668万有较大增幅。当期应收账款7.07,较2季度末6.61亿有所增加,属于伴随营收规模的自然增长。当期应收票据7.86亿,较2季度末4.29亿增加明显,主要为客户销售回款多采取汇票结算。存货9.68亿,较2季度末9.42亿略有增加,存货周转天数从2季度147天明显下降至109天。 盈利预测及投资评级:公司3季度受LED应用业务收入占比下降和光伏新业务投产等因素影响,在收入保持高增长的情况下毛利率水平有所下降,我们判断4季度LED应用收入有望出现大幅增长,但光伏业务能够给公司带来实际利润尚需时日。中长期看,公司作为国内LED行业龙头,在资本投资、研发能力、良率水平上的优势将构筑其护城河,受益于LED照明占比提升的大趋势。我们给予公司2012-2014年每股收益0.65、0.78和0.93元的盈利预测,维持公司“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧带来的产品价格和毛利率下滑风险;公司业务扩张带来的管理风险和质量控制风险;人力资源成本上升带来的风险;汇率变动风险等。

事件:重庆百货公布其三季报,公司前三季度累计实现销售收入211.5亿,同比增长12%,实现营业利润6.34亿,同比增长15.7%,归属上市公司净利润5.4亿,同比上升13.3%,EPS1.45元。三季度单季实现销售收入57.3亿,同比增长7.8%,实现营业利润1.43亿,同比增长19.7%,归属上市公司净利润1.25亿,同比增长18.2%,EPS0.33元。 点评:1、前三季度净利率与去年持平.其三季度公司营业收入增长11.97%,低于去年同期增速,毛利率的小幅上升使得前三季度毛利额增速高于营业收入增速,但销售费用率的上升抵消了部分毛利率提升的影响,而管理费用率和财务费用率保持平稳。前三季度营业利润同比上升15.7%,净利润同比上升13.3%至5.4亿,净利率为2.55%,与去年同期持平。 2、分季度看,公司毛利率持续提升. 分季度来看,前三季度收入增速逐季下降,但是公司毛利额增速却逐步上升。三季度单季公司毛利率达16.5%,相对去年同期提高1.29个百分点,创历史新高。结合前期调研情况来看,重百和新世纪组织架构整合已有一定成效,公司或将迎来毛利率的拐点。但公司三季度费用率的提升对业绩也形成了拖累,三季度公司三项费用率合计提高1.03个百分点。三季度公司净利率2.18%,相对去年同期提高0.19个百分点,净利润1.25亿,同比增长18.22%。 3、现金流量表方面前三季度,公司经营性现金流增速稳定,投资性现金流流出大幅增加主要是大竹等项目投资导致,而筹资性现金流流出的大幅上升主要为公司2011年分红相对2010年提升所致。 5、盈利预测公司前三季度盈利情况基本符合预期。前三季度毛利率的持续提升以及重百、新世纪组织架构整合情况来看,公司或将迎来毛利率拐点。维持对2012-2014年EPS1.81元、2.26元、2.81元的预测,维持“增持”评级。 6、风险提示宏观环境对零售行业的持续影响;三项费用率的持续提升。

前三季度毛利率回升,证明军品盈利能力保持稳定,预计全年军品交付量实现小幅增长。 三季度实际经营业绩超越上半年整体情况且好于财务报表,四季度业绩将进一步向好。三季度计提计提9000多万元资产减值损失属非经常性计提,影响EPS约0.073。三季度公司一次性计提“中航世新”投资的“美锦燃气发电项目”9000多万元的固定资产减值损失,属于非经常性减值,且已一次性计提完毕,由此冲减了中航重机母公司所有者净利润约5710万元,对应EPS为0.073。管理费用或有“调增”处理。通过与公司沟通确认,三季度比去年同期增加的2000万元管理费用绝大部分来自“科研费用”增长,由于“科研费用”的确认灵活度较大,公司可能在会计制度允许范围内,调增了三季度的管理费用,为未来业绩做适当储备。如果剔除上述原因影响,中航重机三季度母扣非后公司所有者EPS将增厚0.092元,达到0.06元左右,好于上半年累计的EPS0.05。三季度占公司营收50%以上的航空锻造板块停产检修的2台主要设备将恢复生产,且交付全年大部分订单,公司整体业绩将进一步向好。 “中航世新”年末经营业绩有望大幅减亏,计提“美锦项目”资产减值损失扫清“剥离进程”又一障碍,不排除年内实现剥离。中航惠腾通过收缩规模,调整产品结构,盘活现金流等手段推进“减亏”,集团正研究支持方案。 中航重机新能源业务“扭亏”正在稳步推进,军品锻造盈利能力企稳回升且未来2年将保持较快增长,中航激光、沈阳高新、中航上大、力锐液压等新项目、新产品今年年底或明年年初也将有实质性进展,为支撑其2013、2014年业绩增长打下良好基础。公司固定资产投资不断增加,计划投资额庞大,且绝大部分来自军工项目,行业壁垒较高,因此公司仍然处于高速成长期。我们预计,公司2012~2014年EPS分别为0.38、0.42、0.54,对应10月27日7.61元收盘价,PE分别为20.1、18.1、14倍,PB分别为1.8、1.6、1.5倍,明年,公司经营性业绩有望实现高速增长,给予买入评级。 风险提示:公司新能源资产剥离进程及扭亏幅度低于预期,军品交付受下游产品研制进度影响暂缓,军品应收账款受军方结算影响无法收回。

事件:潞安环能公布2012年三季报,前三季度收入149亿元,同比下降10%;净利23.4亿元,同比下降19%;EPS为1.02元。其中,三季度单季收入47亿元,同比下降16%,环比下降13%;净利5.1亿元,同比下降43%,环比下降41%。一、二、三季度单季EPS分别为0.41元、0.38元和0.22元。 点评:三季度,煤价大跌导致潞安环能单季净利润大幅下降43%,符合预期,维持“增持”评级。 分析如下:l计提减值准备影响EPS约0.025元。因计提坏帐准备,潞安环能三季度末计提资产减值准备约7777万元,影响净利润约5800万元,折合EPS约0.025元。l应收款项明显下降。9月末,潞安环能合并报表的应收票据63亿元,比6月末减少7.1亿元;应收款12亿元,比6月末减少2.3亿元。整体而言,应收票据和应收款合计75亿元,同比减少9.4亿元,显示潞安环能管理能力较为突出,为此后的煤价谈判取得一定主动权。 煤炭库存较为合理。潞安环能9月末合并报表的存货余额为9.5亿元,比6月末减少1.7亿元,处于非常合理的水平,显示在“以销定产”策略下的库存控制非常有效。 增长点:内生增长看整合,外延扩张看注入整合矿井增厚EPS约25%。目前,潞安环能全部整合矿井产能约1500万吨,权益60-70%,我们预计2012年整合进程加速,2013年有望较大规模释放产能,预计最终可新增权益产能约900-1050万吨,按吨原煤净利65元测算可增厚EPS约0.25-0.30元。 集团矿井注入可增厚EPS约37%。2006年IPO时,潞安集团承诺5-10年内注入旗下煤炭资产,目前司马矿和郭庄矿已经具备注入条件。其中,司马矿(300万吨,气肥煤)2010年净利润约12-13亿元,郭庄矿(180万吨)2010年净利润约3亿元,合计净利润约15-16亿元,按最乐观的现金收购方式可增厚EPS约0.65-0.69元,若按三季度吨煤净利测算可增厚EPS约0.40-0.41元,增厚幅度约37%。 维持评级:增持。基于喷吹煤价格下跌,我们下调潞安环能2012-2014年EPS分别至1.23元、0.91元和1.08元,动态PE分别为14倍、19倍和16倍。基于宏观经济仍处收缩阶段,上游资源品并非配臵的最佳时点,但潞安环能资源禀赋优异、整合矿井产能释放在即、集团矿井注入预期强烈,故我们维持“增持”评级!风险提示:煤矿整合低于预期;资产注入不完全采用现金收购。

投资要点. 事件:公司公布2012年三季度报,前三季度实现营业收入246亿元,同比增长16.2%,营业利润-10.9亿元,同比减亏4.8亿元,归属上市公司股东的净利润为-2.9亿元,同比减亏12.9亿元,折合EPS-0.025元,其中三季度营业利润3.7亿元,归属母公司净利润9.9亿元,业绩略超预期。三季度计提递延所得税资产,冲抵所得税费用4.9亿元。自2011年一季度至2012年一季度,公司累计亏损40.5亿元(利润总额),但未计提递延所得税资产。公司从2012年二季度开始扭亏,并于三季度计提4.9亿元递延所得税资产,用以冲抵所得税费用,导致税后利润较利润总额大幅增加。 三季度毛利提升,三费下降,实现经营性利润3.7亿元。公司三季度实现营业收入环比二季度提升4.7%,营业成本环比增长2.3%,毛利率由5.3%提升至7.4%,而三项费用率由3.6%下滑至3.4%,推动营业利润较二季度增长2.4亿元。收入端,尽管市场运价出现下滑(三季度上海航交所统计的欧洲航线、美西航线均价分别为1491美元/TEU、2588美元/FEU,环比二季度分别下跌14.4%、上涨6.5%),但因公司实际执行运价滞后于市场运价,最终实现的三季度均价与二季度基本持平。成本端,三季度燃油均价为647美元/吨,环比下滑1.8%,考虑公司锁油及航次完成法结算的燃油成本滞后一个月,公司实际单位燃油成本降幅更大。 三季度营业外收入贡献利润1.8亿元,其中非流动性资产处置收益1615万元,政府补贴2399万元,根据公司8-9月份期间发布的拟调整与集团三季度计提递延所得税资产,冲抵所得税费用4.9亿元。自2011年一季度至2012年一季度,公司累计亏损40.5亿元(利润总额),但未计提递延所得税资产。公司从2012年二季度开始扭亏,并于三季度计提4.9亿元递延所得税资产,用以冲抵所得税费用,导致税后利润较利润总额大幅增加。 三季度毛利提升,三费下降,实现经营性利润3.7亿元。公司三季度实现营业收入环比二季度提升4.7%,营业成本环比增长2.3%,毛利率由5.3%提升至7.4%,而三项费用率由3.6%下滑至3.4%,推动营业利润较二季度增长2.4亿元。收入端,尽管市场运价出现下滑(三季度上海航交所统计的欧洲航线、美西航线均价分别为1491美元/TEU、2588美元/FEU,环比二季度分别下跌14.4%、上涨6.5%),但因公司实际执行运价滞后于市场运价,最终实现的三季度均价与二季度基本持平。成本端,三季度燃油均价为647美元/吨,环比下滑1.8%,考虑公司锁油及航次完成法结算的燃油成本滞后一个月,公司实际单位燃油成本降幅更大。 三季度营业外收入贡献利润1.8亿元,其中非流动性资产处置收益1615万元,政府补贴2399万元,根据公司8-9月份期间发布的拟调整与集团关联交易上限的一系列公告判断,公司其他营业外收入可能为与集团之间的委托管理及租赁收入。 船东抱团控运力,欧线提价势头再现。旺季不旺导致三季度运价大幅下滑,为保全年盈利,船公司在9-10月份期间“不约而同”地抛出11月1日欧洲航线提价500美元/TEU的计划。为实施本次提价,从10月份起,CKYH和G6各裁撤1条北欧航线,马士基暂停1条北欧航线、裁撤1条地中海航线,裁撤运力后,11月份欧洲航线运力将较9月份下滑8.9%,较去年同期下滑7.0%。船公司提价决心之齐、意愿之强绝不亚于今年的3月1日,我们预计实际运价上调400-500美元/TEU的概率非常大。调研的结果显示,11月初中国-欧洲航线大部分航次装载率回升至85%以上,而部分船公司达到90%以上,实际货量小幅超出船公司之前预期,支持运价的提升。而且,部分船公司已经暗示,若11月份装载率得到维持,不排除12月份春节前出货小高峰期间继续提价的可能。 投资策略:三季度超预期+4季度欧线运价重拾升势,公司短期存在波段机会,维持“增持”评级。11月欧线提价成功几成定局,若11月中旬装载率维持稳定,船公司的再次提价概率较大,公司三季度业绩改善明显,四季度存超预期可能,全年扭亏决心强烈,激进型投资者可考虑参与短期波段交易。中期看,2013年集运市场需求将有所好转,但新船交付压力依然较大,增量需求不足以消化过剩供给,供需能否平衡仍主要取决于船东的抱团和自律。上调公司2012年盈利预测,预计2012-2014年公司EPS分别为0.01、0.05、0.13元,维持“增持”的投资评级。

事件: 公司公布三季报:2012年前三季度实现营业收入36.37亿元,同比下降11.9%;归属于母公司所有者净利润3834万元,同比下降79%;EPS0.076元。 三季度单季实现营业收入10.9亿元,同比下降22.6%;归属于母公司所有者净利润39.07万元,同比下降99.3%,EPS0.0008元。 点评: 主要纸种量价均有下跌,前三季度收入同比降12% 白卡纸价格环比跌幅大,Q3单季毛利率回落 库存压力未显著改善,资产负债率上升至67% 75万吨白卡纸项目将使公司产能翻番 公司下调可转债转股价至6.16元/股 维持“增持”评级:浆价基本已止跌企稳,纸价继续下跌的可能性较小,且四季度旺季到来,我们认为纸价环比将有所提升。预测公司2012-2014年净利润增速分别为-57%、32%、28%;EPS分别为0.11、0.14、0.18,对应PE分别为45X、34X、27X,维持“增持”评级。 风险提示:1、纸价持续下跌;2、资产负债率持续上行

事件: 宜华木业三季报:收入24.7亿,同比增长35%;归属于母公司所有者的净利润2.6亿,同比增长24%;基本每股收益0.22元。 三季度单季实现收入9.9亿,同比增长94%,归属于母公司所有者的净利润7774万元,同比增长58%,基本每股收益0.07元。 点评: 家具行业景气逐步回暖:从公司三季报,结合已披露的另外2家已上市家具公司(索菲亚、美克股份)三季报情况来看,剔除个体因素影响,可以发现家具行业景气逐步回暖。公司前三季度单季净利润同比增速分别为3%、22%、58%,回升迹象显著,虽然环比三季度有所下滑,但考虑到季节性因素影响,我们认为基本合理。此外,这一现象与我们一直跟踪的行业数据也基本吻合(详见兴业轻工月报)。 出口业务稳步增长是公司一大亮点,公司是典型的出口型企业,出口业务占比高达84%,出口区域主要是美国,三季度出口业务增速同比增长20%左右,在海外经济低迷的形势下,这一增速显得十分难能可贵。 主要原因可能有2点: (1)金融危机之后,很多走贴牌、低端路线的厂家逐步淡出市场。公司此前业务中心主要位于美国西部,2010年公司在东部地区成功在美国收购两个展厅,开始构建营销渠道网络,对出口业务形成了有效支撑; (2)美国地产市场、特别是二手房市场、成屋销售同比小幅回暖也是出口能够保持稳定增长的一个重要原因。 内销业务任重道远:由于处于市场培育阶段,公司内销业务近几年一直增收不增利,2011年全年亏损额达3000万,占公司净利润逾一成,对整体业绩造成了较大拖累。而近一年来看,一方面国内房地产市场一直低迷不振,另一方面公司扩张步伐未减(目前有体验馆10家,加盟店近300家,平均每年增加100-200家加盟店),因此我们判断,内销业务进入收获期还需要经历一段较长时间。 维持“增持”评级:综上,预测公司2012、2013年EPS分别为0.26元、0.33元,对应PE分别为14X、17X,维持“增持”评级。 风险提示:1、美国房地产景气持续低迷;2、加盟店扩张过于激进

事件: 中国国航第三季度实现收入287.49亿元、归属母公司股东净利润31.74亿元,同比增长2.1%和-16.5%。1~9月份公司实现收入763.1亿元、归属母公司股东净利润42.36亿元,同比增长4.1%和-46.1%,合EPS 0.35元。 点评: 市场需求小幅增长,运力供给略大于需求使载运率小幅下滑。1~9月份公司完成RTK 96.71亿吨公里、RPK 721.34亿客公里、RFTK 32.65亿吨公里,同比增长1.3%、2.7%、-1.1%。同时,公司提供运力ATK 137.07亿吨公里、ASK 888.2亿客公里、AFTK 57.13亿吨公里,同比增长3.0%、4.3%、1.3%。运力增长略大于需求增长,载运率70.6%、客座率81.2%、货邮载运率57.2%,同比下降1.2PT、1.3PT、1.4PT。因此公司调节国内外运力投入比重,调减欧洲、日本和亚太等区域部分航线的投入增幅,释放部分国内航线的运力资源,把运力转投至优势市场,以保证盈利水平。 国际客运表现不佳,航空货运逐季回升。欧洲经济不佳、中日岛争等原因使得国航的国际客运表现不佳。1~9月份国航国际航线RPK同比增长仅为1%,估算不含燃油客公里收入同比下降2%。航空货运方面则逐渐走出年初的惨淡形势,呈现逐季回升态势。Q1、Q2、Q3月份国航RFTK同比增长-10.6%、-3.7%、10.4%,估算1~9月份航空货运不含燃油吨公里收入同比下降4.5%。 人工成本和财务费用增加、投资收益减少拖累业绩增长,而资产减值损失则大幅减少。今年以来,人民币贬值导致财务费用大幅增长,市场需求不旺使得投资收益也相应减少,企业年金和薪资标准的提升也增加了人工开支,虽然资产减值损失有所减少,但几个因素综合起来,使税前利润同比下降约40亿元。 终止筹划第二次非公开发行。2012 年6 月,公司股东大会通过议案,拟以5.45 元/股向大股东非公开发行1.93亿股,募资10.51 亿元,其中10 亿元将用于归还国航因增持国泰航空股份而形成的贷款、其余募集资金用于“加装飞机翼尖小翼”和“发动机燃油效率提升”两项交通建筑节能项目。因前次公开发行尚未实施完毕,公司于10月23日公告终止筹划第二次非公开发行事项。通过非公开发行实现集团给公司注资,可以提升公司资本实力,有利于国航未来的发展,同时也体现了公司目前较低的股价估值水平和集团对公司未来的发展信心。 公布2012~2014年股东回报规划,满足条件时每年现金分红率不低于15%。10月31日公司公布了未来三年股东回报规划,在当年税后利润和可分配利润均为正值的情况下,每年现金分红率不低于15%。 盈利预测与估值:2013 年,全球经济缓慢复苏,航空运力增长平稳,人民币和油价有望维持均衡,市场竞争格局稳定,公司盈利能力将明显回升,盈利弹性也将逐渐显现。假设年内完成第一次非公开发行,且资产减值损失大幅减少,我们预测国航 2012~2014 年全面摊薄EPS 为0.47、0.56、0.68 元,对应PE 为11、9、7 倍,维持增持评级。 风险提示:宏观经济不佳影响客货需求,油价大幅上扬,人民币汇率大幅波动,高铁分流,突发性战争、天灾、疾病和安全事故。

事件: 中国化学公布2012年3季报:2012年前3季度公司实现营业收入380.58亿元,同比增长33.14%;实现利润总额25.8亿元,同比增长41.53%。实现归属于母公司所有者的净利润21.02亿元,同比增长53.6%,对应EPS为0.43元,基本符合我们预期。 点评: 2012年前3季度公司实现新签合同691.6亿,累计同比下滑19.2%,较中期5.9%的下滑有扩大趋势。 2012年前3季度公司实现收入380.58亿,同比增长33.14%,基本符合我们预期。 2012年前3季度公司实现综合毛利率12.92%,较去年下滑0.49个百分点,略低预期。 2012年前三季度公司三项费用占比4.14%,较去年同期下降0.69个百分点,三项费用都有下降。 2012年前三季度公司实现净利率5.74%,较去年上升0.72个百分点,净利率提升主要源于三项费用占比的下降、资产减值减少和有效所得税率的下降。 2012年上前三季度公司每股经营性现金流净额0.25元,大幅低于去年同期,Q2好于Q1,Q3略差于Q2。 资产负债表分析显示,公司收入将维持高速增长。 2012年兴业建筑将视角落在企业的增长质量,我们认为后调控和放松前夜的2012年建筑业,应该更多的关注在行业需求变化进程中企业的经营应对和调整能力。宏观调控的影响在中国化学身上表现只有核心业务新签订单下滑,收入增速的波动一定程度上反映了宏观调控后经济下滑带来的影响,然而公司资产负债和现金流变化说明公司项目施工进展影响不大,主要是公司近年所签项目规模大和类型的影响,我们认为未来公司收入和盈利都将维持高速增长。 盈利预测与评级。根据前3季度年新签合同、收入、在手合同等情况,我们略微修正了公司的工程施工收入同比增速和毛利率、、设计收入增速和所得税税率、少数股东收益等盈利预测假设,综上我们预计公司2012-2014年EPS为0.68元、0.89元、1.17元,维持公司“推荐”评级。 风险提示:项目进展低于预期、煤化工产业调控从严。

事件:公司公布2012年三季报,1~9月实现营业收入406.99亿元,同比下降1.46%;实现营业利润66.79亿元,同比下降29.19%;实现归属于上市公司股东的净利润58.74亿元,同比下降23.42%;基本每股收益为0.77元。 其中,公司第三季度实现营业收入89.39亿元,同比下降18.29%;实现营业利润7.11亿元,同比下降66.13%;实现归属于上市公司股东的净利润7.14亿元,同比下降58.76%;三季度基本每股收益为0.09元。三季度公司盈利水平下滑幅度略超预期,业绩略低于预期。 点评: 由于下游投资增速放缓、工程机械存量设备开工率回升缓慢、以及经销商清理渠道库存,三季度我国工程机械制造商市场景气依然低迷。公司资金周转压力以及应收账款回款压力较大,经营策略较为谨慎,难以实现大幅超越行业的表现。公司三季度盈利水平大幅下滑,利润主要来自于应收账款坏账准备计提比例变更导致的大额资产减值损失冲减、以及政府补助增加。 三季度,公司营业收入同比下降18.3%,但规模效应下降导致营业成本仅同比下降4.2%,毛利率同比大幅下降10.9个百分点至26.1%。 三季度,由于市场竞争加剧、渠道扶持激励加强以及规模效应下降,公司销售费用同比增加28.2%,销售费用率同比上升4.0个百分点至11.1%;管理费用同比增加44.4%,管理费用率同比上升4.3个百分点至9.8%;财务费用虽同比下降3.6%,但财务费用率同比上升0.7个百分点至4.5%。三季度期间费用率合计同比上升9.0个百分点至25.5%。 三季度(7月起),公司对应收款项中坏账准备计提比例的会计估计进行变更,使得公司三季度资产减值损失为-5.94亿元,同比大幅减少6.56亿元,对公司三季度营业利润的贡献占比高达83.5%。 三季度,公司营业外收支净额为1.63亿元(主要为政府补助),同比增加29.3%,对公司三季度利润总额的贡献占比高达18.6%。 三季度,公司营业利润率同比大幅下降11.2个百分点至8.0%;净利率同比大幅下降8.6个百分点至8.7%,为历史同期最低水平。环比来看,今年一、二、三季度,公司净利润依次为20.0%、14.6%、8.7%,逐季下滑。 我们测算,三季度资产减值损失项对公司三季度EPS的贡献占比约为68%,营业外收支净额对公司三季度EPS的贡献占比约为19%,合计贡献占比约87%;若扣除这两项的影响,三季度公司EPS仅0.01元。 为应对持续低迷的市场景气,公司积极调整信用销售、人员配臵、产能利用率及库存,相比主要竞争对手,经营策略较为保守,从而导致公司的混凝土机械、挖掘机、汽车起重机等主要产品的市场份额环比下滑。 三季度,公司挖掘机销量为2,008台,同比下降28.4%,与同期行业销量29.1%的同比降幅基本相当;今年一、二、三季度,公司挖掘机的市场份额依次为16.3%、12.7%、11.6%,呈环比下降态势;但同比来看,公司的挖掘机市场份额并未下滑,维持行业第一。 三季度,公司汽车起重机销量为401台,同比下降43.4%,高于同期行业销量21.9%的同比降幅。今年一、二、三季度,公司汽车起重机的市场份额依次为11.9%、14.5%、8.6%,依次同比上升2.9、4.2、-3.3个百分点;三季度市场份额同比、环比都明显下滑,但目前仍处行业第三。 在公司采取较为谨慎的经营策略的背景下,三季度公司经营活动现金流有所好转,但去库存、去杠杆力度较弱,且前期未完工工程仍在持续建设;公司向银行贷款规模仍在高位;预收款项显示未来一段时间收入增长前景仍不乐观。 三季度,公司控制信用销售并加强回款;三季度末公司应收账款为207.0亿元,虽相比年初大幅增加83.1%,但相比二季度末下降9.7%。 l三季度末,公司存货为99.3亿元,同比增加8.8%,较二季度末下降2.9%;但受产销规模大幅下滑的影响,三季度公司存货周转率为0.66,远低于二季度的1.12,也低于去年三季度的1.33。 l三季度,公司经营活动现金流有所好转,经营活动现金流量净额为25.7亿元,好于去年同期的-17.7亿元;1~9月累计经营活动现金流量净额为8.3亿元,好于去年同期的-15.2亿元。 l三季度,前期未完工工程的持续建设需要公司继续投入资金进行产能建设。三季度末,公司固定资产较二季度末增加1.6%至134.2亿元,在建工程较二季度末增加15.6%至41.9亿元。 l三季度末,公司短期借款较二季度末减少16.6亿元至95.6亿元,但长期借款较二季度末增加7.9亿元至155.6亿元,公司向银行贷款规模仍在高位;而货币资金较二季度末减少14.6亿元至92.1亿元。 l三季度末,公司预收款项为11.0亿元,较二季度末增加9.7%,但同比下降25.2%;我们估计公司目前的订单预收比例与去年同期相差不会太大,单从预收款项金额来看,未来一段时间收入增长前景仍不乐观。 预计四季度,随着基建投资增速的稳步回升,政策稳增长预期增强;地产行业景气及投资有企稳预期,同时短期利率下行有利于暂时缓解企业资金成本压力,市场对工程机械板块的好转预期有望加强。但目前直至春节前,资金链和逾期率依然是工程机械行业面临的两大主要问题。为应对持续低迷的市场景气以及持续恶化的工程机械产业资金链风险,公司积极调整信用销售、员工配臵、产能利用率以及库存,目前经营策略相对谨慎,但有效增强了公司的抗风险能力,同时,一旦行业景气好转,公司增长的弹性也较强。此外,受中日政治关系紧张的影响,日系品牌挖掘机制造商的退出有利于公司抢占挖掘机市场份额。长期来看,公司依托前瞻性的战略布局、高品质的产品及丰富的产品线、完善的营销服务体系、优秀的人才及经销商激励机制,龙头优势凸显;公司的海外市场拓展也稳步推进。我们预测公司2012~2014年每股收益分别为0.80元、0.95元、1.19元,对应12~14年PE分别为11.4倍、9.6倍、7.6倍,维持对公司“增持”的投资评级。风险提示。投资增速以及政策落实力度低于预期;回款逾期率大幅上升;钢材等原材料及配套件价格大幅上涨、关键零部件供应短缺;出口增速低于预期。

事件: 招商银行今日公布2012年三季报,前三季度实现营业收入849.5亿元,同比增长20.9%,其中利息净收入657.9亿元,同比增长18.3%,归属母公司净利润347.9亿元,同比增长22.6%,每股收益1.61元。期末公司总资产31,446亿元,比年初增长12.5%,生息资产30,792亿元,比年初增长12.3%,总负债29,537亿元,比年初增长12.3%,付息负债28,887亿元,比年初增长11.6%,净资产1,910亿元,比年初增长15.7%,每股净资产8.85元。(详见数据列表第一部分:三季报概述) 点评: 招商银行的业绩符合我们的预期,公司二次转型的成功之处在于核心资本充足率的不断上行进而为其资本内生式增长创造了条件,但客户结构的桎梏也使得公司在贷款定价提升方面存在着明显的改善空间。我们认为公司向中小企业专营化转型的战略依托于管理层执行力的落实,而是否能够维持其估值溢价则更多地来源于活期存款占比较高的零售优势所具备的客户粘性在利率市场化推进下的稳定性情况。 我们调整对公司2012年和2013年EPS2.0元和2.25元的判断,预计2012年底每股净资产为9.26元(不考虑分红、配股),对应的2012年和2013年的PE分别为5.1和4.5倍,对应2012年底的PB为1.1倍。公司现在的估值水平几乎丧失了应有的溢价空间,公司核心资本充足率持续上行,内生增长路径已逐步形成。对于公司配股的进程,我们仍然维持此前的判断,即9.5元以下的配股价难以得到股东层面的支持,而二级市场股价并没有为这一配股价提供足够的安全边际。

事件:近日,华润双鹤公布了其2012年三季报,报告期内,公司实现营业收入56.08亿元,同比增长24.02%;营业利润5.69亿元,同比增长24.48%;实现归属上市公司股东净利润4.78亿元,同比增长18.31%,EPS0.84元。 点评:公司三季报业绩符合我们此前的预期。单季度增速较快,全年有望保持稳健增长:公司第三季度单季业绩增长较快,单季度实现营业收入19.05亿元,同比增长20.83%,净利润1.40亿元,同比增长30.43%。我们认为单季度增速较高的原因主要有两方面,一是去年同期的业绩低基数,公司去年同期受到塑瓶大输液价格开始大幅下滑的影响,单季度净利润仅为1.07亿元,而今年上半年以来,大输液行业运行状况出现复苏,特别是公司塑瓶产品在上半年有所调整,加之其采取了降低成本,挖潜增效的手段,使得大输液业务运行状况出现逐季度改善。二则是公司主力产品销售出现温和上升,我们估计公司主力产品降压0号下半年同比增速有望较上半年有所好转(上半年我们估计0号的销量有微幅下滑),据我们估计由于降压0号市场认可度高,生产具备规模效应,费用投放也不多,因此虽然其单价很低,但目前依然是公司最大的利润来源。此外单价较高的儿科用药产品(珂立苏、小儿氨基酸等)估计在三季度也依然保持了较快的增长,从而使得公司单季度业绩表现较为靓丽,由于公司去年四季度业绩基数不高,当时大输液行业景气也处于最低点,因此我们估计公司全年保持稳健增长的大格局已基本确定。 三合一大输液为明年提供业绩弹性,储备产品具有亮点:报告期内公司没有进一步披露其大输液及二三线产品的详细情况,但根据此前公告推算,公司三合一大输液在部分省市的招标工作有望逐步展开。目前公司的三合一产品已获得了湖北省发改委给的定价,在湖北和沈阳的共计4条生产线预计明年也有望陆续投产(我们预计湖北生产线明年有望完全贡献产能,而沈阳生产线由于还需要完成GMP认证,故可能需要到明年下半年才能投产)。从目前情况来看,公司三合一产品定价情况较好,如果明年能够顺利达产销售有望为公司贡献相当的业绩弹性,而由于三合一生产线引进成本较高,从定制设备到完成全部GMP认证的周期也要2年以上,所以短期来看价格竞争压力不大。此外,随着公司二线产品(盈源、一君、珂立苏、氨基酸系列)的放量和导入期\培育期储备品种(培育期产品包括伯斯庄、豨莶通栓、匹伐他汀等,导入期产品包括巴尼地平、复方降糖、环酯红霉素、依达拉奉等)销售额的逐步提升,公司产品结构有望继续改善,为其长期稳定增长提供动力。 财务指标稳健,各项费用率总体保持稳定:报告期内公司整体保持稳健,三季度末应收账款为12.18亿元,较二季度增加约1亿元,符合季节性变化规律,当期存货7.34亿元,与去年同期相比大体相同。三季度单季公司整体毛利润率较去年同期微幅上升0.9个百分点,变化幅度不大。而三季度单季公司销售费用率和管理费用率分别为15.49%和6.68%,较去年同期分别下降了1.65百分点和提升了1.46个百分点,公司总体费用率变化不大。 盈利预测:我们认为目前为公司贡献主要利润的0号,糖适平等老品种未来有望维持平稳发展,而三合一的放量以及儿科用药、治疗性输液的持续较快增长则有望为公司在明年和后年贡献一定业绩弹性,长期来看,公司作为国内老牌的制剂\大输液生产企业,业绩基础扎实,行业地位稳固,未来通过外延并购及内生增长可以维持与医药行业整体增速类似的增长,是良好的配置型标的,预计2012-2014年其EPS分别为1.06、1.29和1.54元,维持对公司的“增持”评级。 风险因素:大输液行业长期整体产能仍然过剩;三合一放量低于预期。

同仁堂发布2012年3季报:2012年前3季度公司实现销售收入58.37亿元,同比增长22.10%;实现营业利润8.27亿元,同比增长29.22%,其中归属于母公司的净利润为4.38亿,同比增长26.80%;EPS为0.336元。 点评: 2012年前3季度公司销售收入同比增长22.10%。2012年前3季度公司实现销售收入58.37亿,经追溯调整后,较2011年上半年的增速为22.10%,增速与2012年上半年相当,我们预计各块业务的增长概况为:1)、2012年前3季度公司医药工业销售规模在34-35亿之间,同比增速预计在22%左右,延续2010年以来公司医药工业超越15%加速增长的态势。作为工业主要平台的母公司2012年前3季度实现销售收入15.96亿,我们预计可比口径工业增速在19-20%之间,较2012年上半年增速略微加快1个百分点左右,相应的旗下诸如“安宫牛黄丸”、“牛黄清心丸”等同比增速预计继续超过20%(这里我们提示需要注意“2012前3季度母公司的统计口径与2011年相比出现了变化”——2011年公司完成了以包括“北京同仁堂药店”在内的相关资产及股权对控股股东“同仁堂集团”之子公司“同仁堂商业”的投资,同时成立“北京同仁堂商业投资集团有限公司”并取得其51.98%的股权,所以母公司2012年前3季度的口径与2011年前3季度相比减少了2011年之前作为分公司存在的“北京同仁堂药店”的部分);作为工业第二主要平台的“同仁堂科技”2012年前3季度实现销售收入19.52亿,工业增速约25%(这里我们也需要注意将作为科技旗下商业平台的海外药店及北京南三环药店收入排除来计算科技旗下工业业务的增速)。2)、医药零售业务,因为2011年公司完成了对“同仁堂商业”的投资,并持股51.98%,我们预计2012年前3季度公司医药零售业务收入在26-27亿之间,经追溯调整后,同比增速预计在21%-22%左右(我们预计2011年前3季度经追溯调整后的医药零售业务收入约为21亿,同时追溯调整后2011、2012年公司工商业的抵消率相对平稳)。 2012年前3季度归属于母公司的净利润同比增速为26.80%。2012年前3季度公司实现归属于母公司的净利润为4.38亿,同比增速略快于收入22.10%的增速,我们从经追溯调整后的报表出发,经分析后认为是以下正反几方面因素共同作用的结果:1)、2012年前3季度经追溯调整后,公司整体毛利率同比上升1.59个百分点(从上一部分的分析,我们预计2011年前3季度及2012年前3季度公司工业收入的占比相对稳定在60%左右),其中,医药工业整体毛利率预计出现1个百分点以内的上升,医药零售整体毛利率预计上升2-3个百分点左右。 2012年前3季度公司工业毛利率的表现与我们之前在深度报告《同仁堂:百年贵族的新生》中判断的基本一致:2010年公司2008-2009年囤的低价中药材存货预计已经用完,2011年公司使用的是2010-2011年的药材,这也是公司毛利率在2011年降低的主要原因。但是,从我们对主要中药材的价格跟踪情况来看,伴随2011年药材的不断产新(主要开始于2011年6、7月份),红花、金银花、野菊花、板蓝根、川芎等主要中药材及白糖价格均较2010年高位均有所回落,相应的2012年公司工业毛利率会有所回升。2012年公司商业毛利率的表现也再次印证了我们之前在深度报告内的判断:公司医药零售净利润增速2007年开始超过收入增速,2008-2009年受金融危机影响部分门店亏损,2010年利润增速再次大幅超越收入增速,考虑公司零售门店通常3-5年进入成熟期,目前2006年之后成立的门店都已进入盈利及成熟期,随着收入的增长,公司老门店的利润水平将会进一步增长,公司旗下零售药店经过多年的积累盈利能力得到不断提升的效应显现。 2)、2012年前3季度经追溯调整后,公司销售费用率同比上升0.36个百分点,管理费用率同比上升0.5个百分点,其中销售费用率较2012年上半年1.37个百分点的上升幅度有所缩窄。 3)、公司2012年前3季度的所得税率同比上升1.03个百分点。 公司工业收入增速再次印证我们之前的观点:随着营销方向的确立及深入,公司药品收入将获得稳定的、高于以往的增速。在我们之前的深度报告中,我们对公司的营销改革历程和现状进行了深入剖析——我们认为公司自2003年至今的营销改革历程,不断改善其价值链上的短板,步入向上的良性轨道:不断完善销售人员绩效励机制、加强与经销商的合作深度、调动其积极性、加强渠道的管控;增加空白区域地覆盖和广告投放;加强对渠道价格地监控(相应的费用投入情况我们在2012年半年报点评中详细分析过)这为公司产品的获得高于以往增速奠定了坚实的基础。2012年前3季度母公司工业收入增速达到19-20%之间,同仁堂科技工业收入同比增速达到25%,整体工业增速达到22%左右,高于以往。我们预计公司工业收入加快增长的这一趋势将得以延续。 医药零售规模不断扩大,盈利能力不断提升。2011年公司通过以相关资产的股权及下属药店资产对“同仁堂商业”投资,并建立“北京同仁堂商业投资集团有限公司”取得其51.98%的股权。1)、在之前分析中,我们预计2012年前3季度公司医药零售经追溯后的同比增速在21-22%之间,毛利率同比也有所上升,整体净利率超过4%,远远高于行业的平均水平(国内医药零售平均净利率不到2%)。2)、公司医药零售盈利能力远高于行业平均,主要由三方面的因素造成:首先,公司工业产品在其商业终端的销售比例超过7%;再次,公司终端零售药店除销售普药之外,利润较高的高端保健品、中药饮片占有一定比例;最后,公司终端零售药店灵活采取店中中医坐堂的模式,一方面可以医带动药品销售,一方面也可以提供增值服务。3)、2011年公司完成了对“同仁堂商业”的投资、控股,我们维系之前的判断,这不仅能够增加公司医药零售业务的规模,同时也能为公司产品的销售提供更多的终端,促进销售。 盈利预测。我们维持之前对公司的盈利预测,2012-2014年的EPS分别为0.42、0.53及0.68元,归属于母公司的净利润增速分别为25.3%、26.7%及27.4%,继续延续2010年以来公司获得的高于历史的增速。自我们在2011年6月发布同仁堂的深度报告《百年贵族的新生》至今,我们维持我们对于同仁堂的整体判断:1)、经过多年的营销改革和摸索,公司目前已经能够抓住其价值链的短板,并不断改善(具体来看包括覆盖空白区域、加深渠道管理以及提高患者认知等),为公司医药工业获得高于历史的增速奠定坚实的基础;2)、“集团商业”注入上市公司之后,在壮大盈利能力较强的医药零售业务、提供利润增量的同时进一步拉动公司工业发展,扩张新的零售终端在短期内虽然对费用等造成一定影响,但却在中长期进一步同时增加工商业的利润;3)、公司产品储备丰富,超过800个品种,不乏诸如安宫牛黄、牛黄清心丸、大活络丸等优质产品,在公司价值链短板不断改善、终端不断壮大的框架下,同时公司具备较强的药材周期把握能力,我们看好公司未来持续获得超越历史的增速,维持“增持”评级。 风险提示:1)中成药普药降价;2)公司医药零售终端发展速度慢于预期;3)、中药材价格上涨。

盈利预测与估值:我们看好乌镇景区的持续增长前景以及古北水镇项目竣工开业为公司带来的投资收益,现维持中青旅2012-2014年EPS预期分别为0.76元、0.87元、0.94元,维持“增持”评级。 风险提示:1、古北水镇项目建设进度低于预期;2、台风、暴雨等自然灾害影响景区接待能力;3、公司财务费用持续增长风险。

公司公告2012年第三季度报告。公司2012年前三季度实现营业总收入624.8亿元,同比增长9.3%,第三季度实现营业总收入219.5亿元,同比增长15.2%。前三季度实现毛利润46.4亿元,同比增长5.8%,第三季度实现毛利润12.9亿元,同比增长7.4%。前三季度实现归属上市公司股东净利润11.2亿元,同比下滑25.1%,第三季度实现归属上市公司股东净利润2.17亿元,同比下滑23.0%。前三季度实现基本每股收益0.50元,同比下滑25.4%,第三季度实现基本每股收益0.10元,同比下滑23.1%。业绩低于预期。 点评: 经济低迷影响供应链运营业务开展。受宏观经济低迷影响,年内主要业务品种如钢材、铁矿石价格跌幅明显,尤其是三季度,主要产品价格均处于年内低点。公司的供应链运营业务受此影响业务规模增长缓慢。前三季度主营业务收入同比仅增长9.3%,若除去房地产业务,预计供应链运营业务毛利下滑在30%左右。前三季度主营业务毛利率7.4%,同比下滑0.3个百分点,第三季度主营业务毛利率5.9%,同比下滑0.4个百分点。今年毛利率低于去年同期水平以及三季度毛利率的大幅下降,均反映了经济低迷使得公司开展业务受阻。 财务费用大增、投资收益及公允价值变动收益减少拉低业绩。前三季度和第三季度营业收入、毛利润小幅增长,但净利润却大幅下滑,主要原因有以下三点:1)财务费用比上年同期增加103.35%,主要是由于融资规模(前期公司发行了7亿元中期票据)及利率较上年同期有所上升导致利息支出增加,以及汇兑收益减少。2)公允价值变动收益比上年同期减少135.79%,主要是由于公司持有的期货合约公允价值变动损失较上年同期增加所致。3)投资收益比上年同期减少94.25%,主要是由于上年同期转让上海长进臵业100%股权及君龙人寿50%股权所获收益较大,而本期无类似交易。公司前三季度销售净利率为1.8%,同比下滑0.8个百分点,第三季度销售净利率为1%,同比下滑0.5个百分点。 弱市中加快资金回笼,体现公司风控能力。公司供应链运营业务加快回笼资金,以银行承兑汇票方式结算的贸易采购业务增加,使得供应链运营业务经营性现金净流量较上年同期增加,整体经营活动产生的现金流量净额比上年同期增加173.21%,此外,货币资金期末数比年初数增加43.37%,也是由于公司积极加强了资金回笼。公司能主动出击管控现金流,体现了公司较强的风险控制意识和能力。 房地产业务经营平稳,逆市拿地保长远发展。今年以来公司的房地产业务平稳经营,整体预收款项期末数比年初数增加59.56%,体现了地产业务销售的平稳进行。虽然总体结算面积和收入略有下滑,但是因为高毛利率项目的结算,贡献的净利润有小幅上升。虽然地产调控依然严厉,但公司地产项目按计划开工,储备土地依然在500万平米左右。最近公司公告在南昌新获取一块约10万平米的地。往后公司将重点放在省内的县城开发,由于公司大型国企背景,资源丰富,往往能获取毛利率较高的项目。 盈利预测与估值。随着宏观经济的逐渐企稳,四季度主要产品的价格开始有所回升,经营有望走出低谷,但大幅增长的概率不大。我们下调公司的盈利预测,预计2012至2014年,公司分别实现基本每股收益0.70、0.84、1.05元,对应当前股价PE分别为7.30、6.12、4.89倍,考虑到公司良好的风险管理能力和供应链掌控能力,若经济企稳回升,业绩将重回上升轨道,给予公司“增持”评级。 风险提示。宏观经济持续低迷、主要业务产品价格大幅下跌,下游需求萎缩,房地产销售和结算低于预期。