事件：2023 年 8 月 9 日，公司发布半年度报告，2023H1 公司实现营业收入 10.11亿元，同比+13.02%。归母净利润 1.98 亿元，同比+46.54%，扣非归母净利润 1.94 亿元，同比+48.41%。 2023Q2 公司实现营业收入 5.15 亿元，同比+12.94%；归母净利润为 1.01亿元，同比+53.03%；扣非归母净利润为 0.98 亿元，同比+53.13%。 分析点评利润呈高增长态势，费用率控制卓有成效单季度来看，2023 年第二季度公司营业收入为 5.15 亿元，同比+12.94%；实现归母净利润 1.01 亿元，同比+53.03%；扣非归母净利润 0.98 亿元，同比+53.13%，利润端增速亮眼。 公司整体毛利率为 69.31%，同比-1.61 百分点；期间费用率 45.25%，同比-6.58 个百分点；其中销售费用率 41.59%，同比-4.68 个百分点；管理费用率 4.39%，同比-0.82 个百分点；财务费用率-0.73%，同比-1.08 个百分点，主要系本报告期较上年度同期增加了募集资金的利息收入所致；研发费用率 4.26%，同比+0.69 个百分点，主要系增加了乌灵胶囊在心身疾病领域的临床应用拓展的投入及聚卡波非钙片增加 IBS-D 适应症的开发所致；经营性现金流净额为 1.23 亿元，同比-6.83%。 乌灵系列持续增长，中药饮片及配方颗粒放量可期2023H1 公司业绩亮眼主要系基于核心产品进入国家基本药物目录的优势，持续加强市场拓展，延续了较好的市场增长。分板块来看，乌灵系列实现营收 6.48 亿元，同比增长+23.92%；毛利率为 86.79%，同比-0.83 个百分点。其中乌灵胶囊、灵泽片的销售延续了较好的增长，乌灵胶囊销售数量和销售金额较上年同期同比增长了 29.64%和 20.54%；灵泽片销售数量和销售金额较上年同期同比增长了 46.24%和 46.56%。 百令片收入 0.98 亿元，销售数量和销售金额较上年同期同比减少 7.75%和26.11%，毛利率为 73.38%，同比-4.47 个百分点。中药饮片及配方颗粒实现营收 2.61 亿元，同比增长+20.08%，毛利率为 24.48%，同比-2.87 个百分点。公司重视中药饮片及中药配方颗粒未来发展的布局，近年来不断加大对中药配方颗粒的研发力度，积极推进备案国标及省标品种工作，目前公司已完成中药配方颗粒省标国标备案 316 个。 核心产品强力赋能，创新驱动公司持续发展公司围绕乌灵菌粉延伸开发系列产品战略，乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒均为独家产品。公司主导产品乌灵胶囊于 2021 年在城市公立医院、县级公立医院市场份额达到 11.88%，8.27%，均排名第 1；在城市社区卫生中心（站）市场份额为 6.71%，排名第 4。此外，乌灵胶囊新增列入 5 项临 床指南，目前已获得 59 个临床指南、临床路径、专著、专家共识的推荐，预计未来有望达到 20 亿规模。灵莲花颗粒“治疗妇女更年期综合症的药物制剂及其制备方法”和灵泽片“治疗前列腺炎、前列腺增生的药物组合物及其制备方法和制剂”均获得国家发明专利。乌灵胶囊、灵泽片和百令片均进入了《国家基本药物目录（2018 年版）》、《国家医保目录（2022版）》。 同时，公司通过对乌灵胶囊临床精准治疗方案和治疗路径的深入研究，不断拓展临床新应用；另一方面，继续围绕乌灵胶囊进行二次开发，聚焦阿尔茨海默症领域的治疗研究。2023H1，国内前沿专家团队马涛教授课题组发现乌灵胶囊与多个 AD 治疗靶点之间存在相互作用，并最终筛选出乌灵胶囊治疗 AD 的 20 个关键靶点，这项研究成果发表在《Future IntegrativeMedicine》上，进一步表明乌灵胶囊可能是治疗 AD 的一种有效中成药。 此外，公司正在有序推进灵泽片上市后的临床扩大应用研究；聚卡波非钙片的 IBS-D 注册临床研究也在稳健推进；百令胶囊按同名同方药，已完成全部上市前各项研究工作，上市申请已获受理。 投资建议我们维持盈利预测不变，预计公司 2023~2025 年收入分别 23.4/30.3/39.8亿元，分别同比增长 29.6%/29.5%/31.2%，归母净利润分别为 3.7/5.0/6.8亿元，分别同比增长 35.1%/35.8%/36.0%，对应估值为 19X/14X/11X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 风险提示行业政策变动风险；药品研发风险；商誉减值风险等。

事件概述2023 年 8 月 9 日，百诚医药披露 2023 年半年度报告：公司 2023 年上半年实现营业收入 4.24 亿元，同比增长 72.53%，归母净利润 1.19 亿元，同比增长 40.51%；扣非归母净利润 1.19 亿元，同比增长61.69%。单季度看，公司 Q2 实现收入 2.63 亿元，同比增长 75.45%；归母净利润 0.84 亿元，同比增长 28.86%；扣非归母净利润 0.85 亿元，同比增长 46.79%。 事件点评新签订单高速增长，项目储备丰富，业绩确定性较强截至 2023 年 6 月 30 日，公司新增订单金额为 6.27 亿元，同比增长56.30%。随着 MAH 制度兴起，与医药研发投资企业合作的收入上升，占营业收入比重为 62.28%，客户需求旺盛。项目储备方面，公司已经立项尚未转化的自主研发项目超 250 项，小试阶段 154 项，中试放大阶段 36 项，验证生产阶段 18 项，稳定性研究阶段 50 项。 自研成果转化业务步入收获期，增长迅速分版块看，2023 年上半年药学研究收入 1.25 亿元，同比增长 37.98%；临床服务收入 0.73 亿元，同比增长 61.24%；研发技术成果转化收入1.90 亿元，同比增长 174.87%，实现毛利率 82.78%，同比提升6.92pp，增长迅速。公司仅 2023 上半年新转化 47 个项目，同比增加20 项。创新药方面，公司目前在研的创新药项目共 10 项，自研一类新药 BIOS-0618 片已完成 I 期临床试验数据统计，预计 2023 年下半年，针对相应适应症的探索临床试验将正式启动。 CDMO 板块快速发展，产能逐步释放2023 上半年，赛默制药 CDMO 对内对外合计实现营业收入 0.59 亿元，承接项目 190 余个，对内完成 148 个受托研发项目 CDMO 服务；对外实现营业收入 0.17 亿元，同比增长 135.26%，实现毛利率43.58%。截至 2023 年 6 月 30 日，赛默制药累计已完成项目落地验证270 多个品种，申报注册 133 个品种，位居全国前列。目前，赛默制药建设面积 200 余亩，已建成药品 GMP 标准的厂房及配套实验室 13.6万平方米，其中生产剂型涵盖口服固体制剂、小容量注射液、眼用制剂（滴眼剂）、吸入制剂（含激素类）、原料药等 14 个剂型。 投资建议考虑到公司业绩增长强劲，受托研发和自主研发技术成果转化业务稳健，销售分成增厚利润空间，提供长期业绩保障，CDMO 板块潜力突出，预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 8.84/12.38/16.76 亿元；同比增速为 45.6%/40.0%/35.4%；归母净利润分别为 2.78/3.89/5.15 亿元；净利润同比增速 43.3%/39.7%/32.4%；对应 2023~2025 年 EPS 为 2.57/3.59/4.76 元/股；对应 PE 为 24/17/13X，维持“买入”评级。 风险提示疫情加剧；行业竞争加剧；订单交付不及预期；自研成果转化遇阻风险等。

从“川酒六朵金花”到“天下第一坊”水井坊前身为“国营成都酒厂”，主营老八大名酒之一的全兴大曲，与五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒、沱牌大曲并称“川酒六朵金花”。 公司“水井坊”地下古代酿酒遗迹距今已有 600年，拥有“中国白酒第一坊”的至高美誉。公司目前拥有菁翠、典藏、井台、臻酿八号、天号陈等多款核心产品，成为高端白酒新代表。 井台有望乘风 500-800元次高端扩容之路500-800元价格带尚处发展成长期，缺乏百亿级的大单品。该价格带由于售价高、场景特殊，对品牌力的要求显著高于 300-500元价格带，因此普通地产酒难以形成规模效应。全国化名酒和扩张期地产酒龙头是该价格带的核心竞争者，当前水井坊·井台成交在 500-600+元，且为老牌全国化名酒，未来有望享受高线次高端发展红利迅速扩容。 产品端：积极管理价值链，提升产品组合势能公司高端白酒基因深厚，曾于 2000年率先推出 600元价位水井坊产品。自 2021年来，公司先后对高端产品典藏、次高端产品井台及中端产品天号陈从品质、包装、营销、价格等多个方面进行了产品升级，维护了价值链体系。相较于竞品，公司次高端化特质明显，因此短期受产品结构影响业绩有所承压，目前经过去库调整已经实现 Q2营收正增长，公司有望在下半年迎来弹性反转。长期来看，未来在经济复苏的大背景下，结构升级仍是主要趋势，水井坊由于较为完善的次高端布局和高端形象认知，有望率先受益次高端扩容升级。 渠道端：资源聚焦重点市场，高端酒平台助力势能提升公司灵活布局全国化市场，根据自身发展需要，从“三大销售区域+五大核心市场”再到“5+5+5”再到“八大重点市场”，通过的合理资源聚焦与持续的核心区域深耕，实现了重点城市逐步向周边辐射的同时，全国化进程逐步推进。渠道模式上推行新/老总代模式并行模式，实现了销售环节的不断优化。高端白酒销售公司的落地，通过将经销商与公司的利益一体化，大大提升了渠道端的积极性，伴随疫后经济逐步恢复正轨，高端酒销售有望突破式发力。 品牌端：深耕高端化建设，文化体育双赋能费用投放上坚持高举高打，通过广告宣传等形式直接触达 C 端消费者，通过持续的形象塑造，水井坊逐步在目标用户心中不断加固高端印象。同时坚持体育赛事与文化营销双绑定，拓宽高质量客群的同时，不断深化了文化内涵。美学馆等场景的推出充分展示了水井坊丰富的品牌内涵、文化底蕴和核心产品，有效扩大了水井坊高端产品在当地高端圈层的影响力。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 48.55/57.38/68.68亿元，同比+3.9%/18.2%/19.7%。归母净利润分别为 12.59/14.91/17.99亿元，同比+3.5%/+18.5%/+20.6%，对应 EPS 分别为 2.58/3.05/3.68元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示消费复苏不及预期，省外拓张速度放缓，费用投放产出降低。

事件：8月4日，公司发布2023年半年度报告。23H1公司实现营收13.38亿元，同比+35.35%；归母净利润1.11亿元，同比+38.14%。其中，23Q2实现营收8.12亿元，同比+21.30%，环比+54.08%，归母净利润0.71亿元，同比+9.89%，环比+73.17%，二季度业绩较一季度明显提升。 盈利能力相对稳定，加大费用扩张业务。毛利率方面，23H1公司销售毛利率24.39%，同比-0.55pct，23Q2毛利率23.83%，同环比+0.47pct/-1.42pct。净利率方面，23H1公司销售净利率8.59%，同比+0.22pct，23Q2净利率8.92%，同环比-0.83pct/+0.83pct，盈利能力保持相对稳定。费用方面，公司期间费用率21.77%，同比+1.77pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为6.41%/8.84%/1.37%/5.15%，其中销售费用0.86亿元，同比+34.15%，主要系公司加强市场开拓，销售员工薪酬等相应增加；管理费用0.49亿元，同比+44.86%，主要系员工薪酬支出、折旧摊销等费用增加；财务费用0.18亿元，同比+104.41%，主要系新增银行借款利息支出增加；研发费用率0.69亿元，同比+51.82%，主要系公司持续增加对新产品、新技术的研发投入。 营业利润增速高于营收增速。公司23H1（营收-成本-税金及附加-四费）为0.92亿元，同比+6.98%，涨幅低于营收增速主要系公司正处业务扩张期，财管研三费增长快速。考虑其他收益（+0.14亿元）、减值损失（-0.15亿元）和资产处置损益（+0.29亿元）调整后，公司23H1营业利润为1.22亿元，同比+38.64%，高于营收增速。 闲置厂房出售影响利润，23Q2盈利边际修复。23H1实现归母净利1.11亿元，同比+38.14%，实现扣非归母净利0.69亿元，同比-3.68%，主要系非经常性损益大幅增加。期间公司实现非经常性损益0.42亿元，较去年同期+0.33亿元，主要包括非流动资产处置损益0.30亿元和政府补助0.16亿元，同比+4185%/+167%，其中非流动资产处置损益主要源于闲置厂房出售，叠加政府补助所得款项将用于补充流动资金，有利于盘活存量资产，降本增效。23Q2公司扣非前后净利润为0.71/0.40亿元，同比+9.89%/-31.03%，环比+73.17%/+33.33%。 回款力度加大，经营现金流有所改善。23H1公司经营性活动现金流净流出0.66亿元，较去年同期少流出1.81亿元，主要系公司积极催收已售商品货款，收到的现金同比增长明显；投资性活动现金流净流出0.48亿元，较去年同期少流出0.26亿元，主要系公司同比减少电气高端智能电力装备制造基地部分新建厂房资金支出所致；筹资性活动现金流净流入2.27亿元，较去年同期少流入2.18亿元，主要系公司同比减少新增银行借款及同比增加分配股利和偿付利息支付的现金。 聚焦电气设备制造，新能源业务协同发展。公司深耕输配电设备近二十三年，在国家电网和南方电网、发电集团、石油石化等各行各业积累着有近1.3万家的客户资源。2023年1月3日，公司中标海南省部分市县220MW户用分布式光伏发电项目EPC总承包项目，中标金额4.22亿元，项目正有序进行中。6月30日，公司中标华能80MW屋顶分布式光伏EPC项目，中标金额1.33亿元。随着分布式光伏EPC、储能电站EPC、充电站EPC项目持续落地，公司适用于新能源产品的销量将被带动，营收有望进一步提升。 传统电气设备产品线齐全，营销体系升级。公司现有产品基本涵盖了110kV及以下智能电网配电、变电、用电领域一、二次设备及系统，是行业内产品线较为齐全的少数企业之一。2023年2月7日，公司中标南方电网配网设备第二批框架招标项目，中标金额1.98亿元。6月6日，中标国家电网智能电表采购项目，中标金额0.95亿元。公司坚持“深耕华北市场，积极拓展全国市场”策略，先后在全国30多个省市建立营销及售后服务中心，区域营销及售后服务体系日渐完善。 投资建议预计2023-2025年公司营业收入分别为34.71、47.33、66.13亿元，归母净利润分别为2.00、3.03、5.55亿元，对应PE分别为17.42、11.49、6.28倍。维持公司“增持”评级。风险提示依赖于电力行业投资的风险；市场竞争加剧的风险；产品及技术持续创新的风险；主要原材料价格波动风险

事件：2023 年8 月8 日，公司发布2023 年半年度报告，2023H1 公司实现营业收入18.19 亿元，同比-3.72%；归母净利润2.45 亿元，同比-33.55%；扣非归母净利润2.36 亿元，同比+77.40%。 2023Q2 公司实现营业收入7.30 亿元，同比+5.35%；归母净利润0.83亿元，同比-66.08%；扣非归母净利润0.76 亿元，同比+293.91%。 分析点评二季度业绩恢复明显，扣非归母净利润同比增速亮眼2023H1 营业收入同比下降主要是出售了子公司九芝堂医药51%的股权后不再将其纳入公司合并报表范围，影响金额为4.41 亿元。归属于上市公司股东的净利润较上年同期增下降33.55%，主要是要系上年同期九芝堂医药51%股权转让产生的投资收益所致，前述投资收益属于非经常性损益。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润较上年同期增长77.40%，主要系公司产品销量增加、综合毛利率上升、管理费用和投资亏损减少所致。2023 上半年，公司整体毛利率为62.75%，同比+6.36 个百分点；期间费用率为42.81%，同比+1.30 个百分点；其中销售费用率37.62%，同比+2.62 个百分点；管理费用率5.39%，同比-1.10 个百分点；财务费用率-0.20%，同比-0.22 个百分点；研发费用率3.35%，同比+0.62 个百分点。 单季度来看，公司二季度业绩恢复明显，扣非归母净利润同比增速亮眼，2023Q2 公司实现营业收入7.30 亿元，同比+5.35%，实现扣非归母净利润0.76 亿元，同比+293.91%。 中成药增速提升明显，传统业务固本增源，深入挖掘市场潜力分板块来看，2023H1，公司中成药实现营收17.48 亿元，同比增长19.80%，该板块增速提升明显，主要系九芝堂（长沙基地）的六味地黄丸、驴胶补血颗粒、安宫牛黄丸等公司核心产品实现放量，带动公司中药板块实现快速增长。同时，公司旗下的子公司成都金鼎药业和海南药业通过坚定落实产销一体改革，开拓等级医疗市场，主推重点产品，寻找基层终端发展机遇等多途径拓展，公司业绩较上年同期实现增长。 2023 上半年，公司西成药收入0.03 亿元，同比下滑99.25%，主要系2022 年5 月九芝堂医药51%股权转让后不再将其纳入合并报表范围所致；生物药品实现营收0.24 亿元，同比下滑31.28%，但子公司斯奇生物的主营产品斯奇康（卡介菌多糖核酸注射液）被纳入湖南省重点培育品种目录，预计未来产品市占率有望进一步提升。 加快已上市产品二次开发，坚持新产品创新研发公司聚焦过千万大品种、独家（类独家）品种，有计划地对疏血通注射液、天麻钩藤颗粒、补肾固齿丸、阿胶、安宫牛黄丸、六味地黄丸、驴胶补血颗粒等重点产品开展药学研究、药理毒理、临床有效性再评价项目研究等工作，提升产品的临床价值数据支持。 公司研发中心的YB209 项目（即LFG 项目）已正式启动临床试验，完成对已入组剂量组的全部实验室检测；YB211 项目已向国家药品监督管理局药品审评中心递交临床试验申请并获正式受理；中药经典名方YB106、YB107 按项目研发计划正常推进。 此外，北京美科的缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中的Ⅰ期临床试验（即临床试验第一阶段）进展顺利，经国家药监局评估同意进入Ⅱa 期（即第二阶段）的临床试验；同时，北京美科一次性顺利通过了中国医药生物技术协会关于“干细胞制剂制备质量管理自律规范”认证的现场检查，并荣获《干细胞制剂制备质量管理合格证书》。 投资建议我们维持盈利预测不变，预计公司2023~2025 年收入分别34.8/41.1/48.7 亿元，分别同比增长14.6%/18.2%/18.5%，归母净利润分别为4.3/5.3/6.5 亿元，分别同比增长18.5%/24.5%/22.3%，对应估值为29X/23X/19X。维持“买入”评级。 风险提示行业政策风险；药品降价风险；原材料供应不足及价格波动风险。

历史积淀，稳步发展海翔药业作为一家业务涵盖医药、染料全产业链的综合性医化企业，成立于1966年，发展历史悠久，经过产业链整合过渡期，当前医药板块占比持续提升，染料板块有望触底回升。2022年公司实现营收27.04亿元，+8.83%；归母净利润0.88亿元，-7.58%。2023年第一季度，公司实现营收6.34亿元，-21.19%；归母净利润0.42亿元，-51.62%。根据公司一季报，公司2023年一季度整体经营业绩较去年四季度环比改善明显，医药板块收入4.61亿元，染料板块收入1.73亿元，呈现逐月回暖趋势。根据公司2023年半年度业绩预告，2023年上半年公司实现归母净利润1700万元~2500万元，同比下降90.10%~85.44%，扣非净利润6499万元~7299万元，同比下降59.14%~54.11%，主要原因系人民币兑美元汇率持续大幅波动，美元升值幅度较大，2023年1~6月公司开展外汇套期保值业务产生的投资收益与公允价值变动损益合计8975.81万元（未经审计），对归母净利润产生较大影响。下半年公司将重点推进CDMO项目、自有API管线落地，持续布局特色技术平台，经营业绩有望大幅反弹。 医药板块：成长发力，占比提升，持续向好2022年，公司医药板块实现营收19.09亿元，同比增长28.66%，营收占比70.60%。公司围绕核心产品从前端中间体、原料药向制剂布局延伸。 原料药业务：两大核心产品+多个特色产品组成矩阵。公司产品聚焦抗感染、降糖、心血管、消化道以及精神神经领域。最大品类培南系列全球市场需求旺盛、订单饱满，2021年开始，公司重点拓展培南高端市场份额，达成与国际医药巨头在培南方面的合作。第二大品类克林霉素系列产量稳居全球高端市场领先地位，深度参与全球原料药供应体系。两个系列产品构筑公司医药板块的核心优势。 制剂业务：公司依托优势原料药延伸下游制剂，打造“中间体+原料药制剂”一体化优势品种。重点延伸培南产业链，同时布局小API大制剂品种，伏格列波糖片、瑞格列奈片、泮托拉唑钠肠溶片已报CDE审批，2023年7月，伏格列波糖片获得《药品注册证书》，将进一步丰富公司产品管线，加快公司原料药中间体制剂一体化进程，提升公司市场竞争力。 CMO/CDMO业务：产能充足，项目快速导入中。海翔是国内最早开展国际CMO/CDMO业务的企业之一，深入参与全球医药产业链合作，早在2008年成为BI公司战略合作伙伴，与辉瑞、BI等医药巨头保持长期合作，目前在谈项目10多项。 染料板块：疫情下承压，等待修复改善，预计2023年迎来复苏回升中国是全球最大染料生产国，产能和需求稳居世界首位，产量约占全球的70%。海翔子公司台州前进主要从事高性能环保染料及相关中间体的研发、生产与销售，公司是活性艳蓝KN-R染料细分赛道龙头。 随着疫情复苏，下游纺织产业链也处在快速修复当中，公司染料业务发展有望重回疫情前水平。 投资建议我们预计公司2023~2025年营收分别为29.39/37.57/45.88亿元；同比增速为8.7%/27.8%/22.1%；归母净利润分别为1.23/2.58/3.67亿元；净利润同比增速为39.7%/109.4%/42.3%；对应2023~2025年EPS为0.08/0.16/0.23元/股；对应PE为105x/50x/35x。考虑到公司医药板块持续发力，CMO/CDMO业务快速增长，染料业务有望在2023年触底回升，基本面持续向好，我们首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示汇率风险；上游原材料价格波动风险；环保政策风险；安全风险；染料行业修复低于预期。

业绩预告公司正式发布半年报，2023H1实现营业收入 12.08亿元，同比增长30.09%，其中：地理空间信息同比增速+44.61%，资源与公共事业同比增速+42.74%，机器人与自动驾驶同比增速+88.10%。2023H1实现归母净利润 1.72亿元，同比增长 30.84%。公司海外拓展成效显著，上半年海外收入同比增长 73.38%，海外市场毛利率高达 73.79%。下游卫星导航应用需求稳步提升，公司地理空间信息、资源与公共事业、机器人与自动驾驶业务重回高增长。此外，公司坚持战略研发投入，在算法、芯片、激光雷达等关键领域持续突破，持续巩固核心技术优势品和打造牌影响力。展望全年，我国迎来低轨卫星互联网建设元年，卫星应用行业景气度提升，公司将迎来新型测绘受益数字经济建设、海外营收占比提升、定位增强服务拓展 SaaS 模式、自动驾驶事件催化与政策驱动等多重发展机遇。 核心看点1）数字中国建设驱动，实景三维、水利监测提供新增长点。我们测算2025年国内 RTK 设备市场规模约 66亿元，公司国内市场份额稳定，国外市场占有率有望不断提升。实景三维建设推动测绘行业向信息化转型升级，对无人机、无人船、激光雷达等新型装备的需求不断提升，水利、矿山等实时位移监测需求则提供新价值蓝海。 2）农机自动驾驶加速出海，国内份额受益行业集中度快速提升。我国农机自动驾驶渗透率不足 2%，远远低于美国 90%渗透率水平，基于北斗系统的国产自动驾驶设备市场占有率不断提高，我们测算 2025年国内农机自动驾驶系统市场规模约 180亿元，随着农机自动驾驶补贴退坡、其他竞争者陆续出清，行业渗透率、公司份额有望加速提升。 同时海外市场一片蓝海，公司在中东、南美、东南亚等地区迅速展业。 3）SWAS 定位增强服务助力市场卡位，乘用车自动驾驶星辰大海。 SWAS 广域增强系统赋能公司新型测绘、智慧农机、自动驾驶、无人机/无人船等业务线，可大幅提升产品性能、增加客户粘性，有助于公司迅速拉开与友商的差距。乘用车自动驾驶方面，GNSS+INS 组合定位模块已成为 L3及以上自动驾驶标配功能组件，2023年起随着 L3级自动驾驶汽车量产上路，出货量有望高速增长。我们测算 2023年 L3渗透率约 0.49%、2026年 L3及以上渗透率约 2.21%。目前产品价格较高、下游客户偏谨慎，随着出货量提升，产品价格将不断下降，市场规模将随之增长，未来可期。 投资建议我们预计公司 2023-2025年归母净利润预测值 4.83、6.40、8.47亿元，对应 EPS 分别为 0.89、1.19、1.57元。当前股价对应 2023-2025年 PE 分别为 36.05X/27.17X/20.54X，维持“买入”评级。 风险提示海外市场开发受宏观环境影响拓展不及预期、新型测绘和水利监测市场需求不及预期、乘用车自动驾驶渗透率提升

事件8月7日晚，公司发布23年半年报，23年H1实现营业总收入4.6亿元，同比增加10.37%，归母净利润8955.38万元，同比增长41.84%，扣非归母净利润为8379.50万元，同比增长113.54%。23年Q2实现营业总收入2.37亿元，同比增长8.64%，归母净利润5046.17万元，同比增长8.93%，扣非归母净利润为4515.58万元，同比增长63.48%。 葱油产品持续高增长，收入端具备增长活力1）公司不断丰富产品线，实现BC端通用：公司目前已有120余个SKU，公司在C端基础上不断发展大包装规格，主要服务于团餐、预制菜等餐饮客户，实现产品BC通用，为未来B端业务发展奠定良好基础；2）调味食品增长稳健，增速优于调味配料：调味食品实现营收2.69亿元，同比增长12.94%，调味配料实现营收1.89亿元，同比增长6.71%，调味配料细分品类增长明显，受益于高倍辣椒汁的技术创新，辣椒系列调味配料上半年增长明显，实现营收超过2600万元，同比增长16.38%；3）核心产品稳步发展：23H1仲景香菇酱实现销售1.74亿元，花椒系列调味配料实现销售8,974万元，仲景上海葱油保持增长势头，实现销售4,395万元，同比增长93.41%；4）电商平台持续高增长：电商平台23H1实现营收6324万元，同比增长83.91%，其中天猫超市增长较快，同比实现210%以上增长，拼多多延续22年高增趋势，23H1同比增长105.62%，实现翻倍以上增长。 毛利率改善趋势明显，盈利能力持续提升23H1毛利率为40.62%（同比提升2.88PCT），其中23年Q2毛利率为41.12%（同比提升3.65PCT），23年Q1毛利率为40.1%，22年Q4毛利率为34.7%，毛利率连续3个季度持续提升，改善趋势明显。 公司23年H1销售费用率为13.41%，同比下降5.65PCT，23年Q2销售费用率为14.73%，同比下降0.51PCT，主因央视等广告费用支出减少2322.47万元，费用优化较为明显。公司23年Q2管理费用率为4.63%，同比下降1.17PCT，研发费用率为2.56%，同比下降0.48PCT。 23年Q2公司归母净利率为21.32%，同比提升0.05PCT，为近五年单季度最高水平，23年Q2公司扣非归母净利率为19.08%，同比提升6.4PCT，盈利能力持续提升。 投资建议公司优化渠道布局，在保持商超零售、食品工业渠道优势外，加快拓展电商、餐饮渠道，积极构建覆盖B端C端，为未来第二曲线的发展奠定基础。毛利率持续优化，连续3季度不断提升，费用端费效比优化，盈利能力持续提升。结合以上，我们预计公司23-25年营业收入分别为10.16/11.63/13.23亿元，同比增长分别为15.3%/14.5%/13.8%，23-25年归母净利润为1.66/1.99/2.35亿元，同比增长分别为31.9%/20%/17.9%，EPS分别为1.66/1.99/2.35元/股，对应PE为26/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

2023H1归母净利 9616.87万元，同比增长 40.7%公司公布 2023年半年度报告。2023H1公司实现营业收入 17.15亿元，同比提升 7.9%，归母净利润 9616.87万元，同比 40.7%。其中，2023Q2实现营收 10.09亿元，同比增长 26.7%，归母净利润 8050.72万元，同比增长 79.1%，业绩高增主要系海外订单回暖、降本增效下毛利率提升叠加人民币汇率贬值所致。 毛利率改善明显，国内主粮业务同比高增分品类看，2023H1公司宠物零食收入 10.90亿元，同比下降 1.5%，毛利率 23.4%，同比提升 5.87个百分点，宠物罐头收入 3.10亿元，同比增长 20.6%，毛利率 32.9%，同比提升 7.96个百分点，宠物干粮收入2.29亿元，同比增长 58.6%，毛利率 27.7%，同比提升 2.65个百分点。 分地区看，2023H1公司实现境外收入 12.15亿元，同比增长 0.72%，2023Q1公司出口业务在海外客户去库存影响下承压明显，5月份以来出口订单恢复并实现同比增长。2023H1公司境内收入 5.00亿元，同比增长 30.4%，国内自主品牌发展顺利，预期全年有望维持高增。 利润率方面，2023H1公司销售毛利率 25.0%，同比提升 5.99个百分点，净利率 7.3%，同比提升 2.69个百分点，盈利能力改善主要系原材料价格下降、产能利用率提升叠加海外工厂高毛利率业务占比提升所致。公司境内业务毛利率 33.4%，同比增长 1.01个百分点；境外业务毛利率22.3%，同比提升 6.98个百分点，主要系海外工厂原材料价格下降叠加海外客户调价滞后所致。 费用持续投放，合理规划产能建设公司对旗下核心自主品牌维持高市场投入，坚持聚焦国内市场、聚焦主粮、聚焦自有品牌的发展战略，线上线下营销综合发力，打造自有品牌优势产品，2023H1公司销售费用 1.55亿元，同比增长 23.3%，研发费用2353.33万元，同比增长 3.0%。产能方面，公司积极推进产能提升以及产线完善，预计年产 6万吨干粮项目中的剩余 3万吨产能以及年产 2万吨湿粮新西兰项目将于 23年年底投产。2023年 3月，基于公司美国工厂客户需求旺盛与产能存在缺口的矛盾，公司计划建设美国第二工厂，产能合理规划有望为公司未来业绩快速增长提供保障。 投资建议公司坚持聚焦国内市场、聚焦主粮、聚焦自有品牌的发展战略，着力提升核心自主品牌的品牌形象、市场占有率以及影响力，是国内宠物食品行业龙头企业，伴随公司海外业务持续回暖以及国内市场自有品牌发展的快速推进，我们预计 2023-2025年公司实现主营业务收入 36.06亿元、42.39亿元、50.31亿元，同比增长 11.0%、17.5%、18.7%，对应归母净利润 1.84亿元、2.27亿元、2.92亿元，同比增长 74.1%、23.0%、28.6%，对应 EPS0.63元、0.77元、0.99元。维持“买入”评级不变。

国内结构力学性能测试龙头，产品体系完善，客户资源优质丰富公司深耕结构力学测试市场，以点拓面不断丰富业务产品线。目前已形成结构力学性能测试、结构安全在线监测及防务装备 PHM 系统、基于 PHM的设备智能维保管理平台、电化学工作站、自定义测控分析系统、实验与仿真融合分析平台六大业务领域。从应用领域来看，公司产品广泛应用于国内航空航天、重大装备、大型建筑、轨道交通、新能源汽车、水利工程等行业。从客户资源来看，公司的客户多为行业领军企业和科研院校。 结构力学测试业务稳中有升，自定义测控系统向上打开发展空间结构力学测试与国家经济及安全高度相关，是保证军事装备及大型民用重装备安全运行的重要防线。国内市场发展较晚，国外品牌占据主导地位。 我们估算 2023年国内国防领域结构力学性能测试仪器市场容量约为 135亿元，整个结构力学性能测试仪器市场为 193亿元。结构力学测试业务未来受益于国产替代+公司产品在军用及民用装备的渗透率提升，发展可期。 除此之外，公司前瞻布局自定义测控系统，将控制与测试相结合，进一步打开产品市场空间。2022年 7月，公司签订了项目采购合同，并成功通过了某部组织的技术鉴定。2023年系统正式推向市场，前景广阔。 PHM 业务与电化学工作站蓄势待发，有望成就公司新增长曲线PHM 业务是现代装备实现自主式后勤的关键，与欧美相比，国内 PHM 起步较晚，早期应用集中在航空航天、军工方面，但随着工业互联网的推进，PHM 在大工业领域的应用也逐步增多。军用 PHM 方面，军用装备对感知系统的要求也会逐步提升，随着公司技术的不断突破，军用 PHM 业务渗透有望提升。民用 PHM 方面，公司的核心竞争优势在于技术能力，目前子公司东昊测试在石油、造纸、冶金、水务等行业均有成功案例，已经积累了丰富的行业经验。公司正积极招募代销商，业务有望加速铺开。 电化学工作站公司与高校合作研发多年，目前已完成产品多系列的研发及小批量试制，具备阻抗测量等高端技术，产品已经定向往燃料电池、生物传感器等厂商和电科院等科研院推广，未来有望迅速放量。 投资建议我们预计公司 2023-2025年分别实现营收 6.51/9.26/12.56亿元；预计实现归母净利润 2.10/3.01/4.12亿元，总股本对应的 EPS 为 1.52/2.18/2.98元，以当前股价对应的 PE 为 28/19/14倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

事件回顾：公司发布2023 年半年报，2023H1 实现营业收入38.65 亿元，同比增速+59.87%，归母净利润3.03 亿元，同比增速+48.53%。其中，锐凌无线（2022 年11 月1 日并表）2023 年上半年实现收入11.2 亿、归母净利润1.1 亿。剔除并表影响，公司2023 年上半年收入同比增长13.4%、归母净利润同比减少5.4%。锐凌无线上半年净利润率达到9%左右，盈利能力超预期。同时，上半年车载和CPE 模组维持高增长，笔电和POS 模组受到宏观环境影响有所下滑；成本端，原材料价格变动不大，预计海外占比提升毛利率持续改善；费用端，除了并表增加的费用支出，公司费用率控制良好。 公司2023 年Q2 实现营业收入20.52 亿元，同比增速+65.60%，归母净利润1.62 亿元，同比增速+63.54%，剔除锐凌无线合并报表影响，我们预计公司Q2 整体经营仍然稳中有升。分业务来看，PC 和POS业务逐渐恢复，车载和CPE 业务收入快速增长的同时随着出货量增加毛利率持续改善。研发进展方面，公司发布基于高通QCM4490 的5G智能模组，满足AI 浪潮下的智能终端化需求；子公司广通远驰推出基于MT2735 平台的首个5G 模组正式量产交付国内TOP 新能源品牌；公司发布尺寸更精简、地区版本和封装方式更齐全的5G RedCap 模组，有望复刻Cat1 产业趋势，通过降本催熟5G 应用落地。 车载/CPE 放量+笔电复苏+ODM/天线多元化经营，经营有望持续改善Counterpoint 预测，到2030 年全球蜂窝物联网模组出货量将超过12亿，年复合增速为12%，行业景气度中长期看仍然比较确定。2022 年全球蜂窝物联网模块出货量仍然实现14%的同比增长，其中，广和通出货量份额7.5%、全球第二。展望下半年，1）越来越多的车载模组由定点转到批量，锐凌无线并表完成大大增强了公司在车载领域的国际竞争力；2）海外CPE 仍处于需求增长期，有望持续放量；3）笔电、POS 等消费电子也有望恢复到正常年份的增长，由增量逻辑转为渗透率提升逻辑；4）新能源、安防以及工业等领域有望成为公司模组新的增长点。5）受益边缘AI，智能模组渗透率有望快速提升，催生出新的应用场景。最后，公司在天线和ODM 领域的多元化布局也将进入收获期，我们看好模组公司转型ODM 领域继续做大做强。 投资建议广和通经营稳健、财务健康、股权激励到位。公司业务正由传统笔电模组主导向笔电、车载、CPE 和泛IoT 模组以及天线、ODM 等多元化经营转型。展望未来，公司面临车载/CPE 模组放量、天线/ODM 新业务延伸以及海外市场开拓三重发展机遇。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为5.63、7.60、10.13 亿元，对应EPS 分别为0.74、0.99、1.32 元，当前股价对应2023-2025 年PE 分别为31.13X/23.09X/17.32X，维持“买入”评级。 风险提示1）消费复苏不及预期，与之相关的模组出货量下滑；2）车载、CPE模组需求不及预；3）天线、ODM 等新业务进展不及预期。

产品种类丰富，天然植物药领域领先者昆药集团股份有限公司成立于1951年3月，2000年12月在上海证券交易所上市，是华润三九旗下天然植物药的领先企业。公司产品涵盖心脑血管、骨科、抗疟疾及脾胃类、妇科（身心）类等治疗领域，核心产品包括昆药血塞通系列、蒿甲醚系列、参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、玻璃酸钠注射液、阿法骨化醇软胶囊、草乌甲素软胶囊等。2022年公司实现营业收入82.82亿元，同比+0.35%，归母净利润3.83亿元，同比-24.52%，公司营收基本持平而归母净利润同比下降，主要系公司2022年做了资产减值计提，以及2021年归母净利润高基数的缘故。2023年一季度实现营业收入19.1亿元，同比-19.19%；归母净利润1.31亿元，同比+14.47%。 战略明晰模式重构，蓄势而发启新程2023年1月19日，随着公司董、监事会改组工作圆满完成，公司控股股东变更为华润三九医药股份有限公司（以下简称“华润三九”），直接持股比例为28%。实际控制人变更为中国华润有限公司，公司正式成为华润三九旗下成员企业。随后，昆药集团与华润三九顺利开展了启航计划“四个重塑”行动学习项目第三阶段“组织发展”的主题融合活动，为昆药“十四五”的业务发展把脉定向、守正创新。华润三九成为昆药集团的控股股东后，将从渠道、品牌、管理等各方面为昆药集团赋能，深入挖掘公司产品及品牌内涵。借助已有经验赋能昆药，实现资源共享，推进公司“打造银发经济健康第一股、慢病管理领导者、精品国药领先者”的战略目标，为实现新突破谋篇布局。 慢病管理、精品国药双平台驱动，从新出发面对集采常态化、消费健康化、人口老龄化的发展新趋势，公司聚焦“大品种-大品牌-大品类”战略关键点，着力打造以“昆药血塞通”系列产品为核心的慢病管理平台和以“昆中药1381”系列精品国药为核心的健康消费平台的核心竞争力。2022年，公司注射用血塞通（冻干）同比增长72.64%。2023年Q1，注射用血塞通（冻干）的市场占有率不断提升，同比增长40.50%；血塞通口服系列产品同比增长38.40%，其中核心产品血塞通软胶囊同比增长82.08%。昆中药肇启于明太祖洪武十四年（1381年），是我国五大中药老号之一，拥有黄金单品+明星产品+种子产品三个不同梯度的产品集群。香砂平胃颗粒作为基药独家品种，2022年实现销售1.72亿元，同比+29.22%。金花消痤丸、清肺化痰丸作为潜力品种快速上量，分别实现60.21%、19.44%的增速。 投资建议我们预计，公司2023-2025年营收分别为91.19/100.87/110.90亿元，分别同比增长10.1%/10.6%/9.9%，归母净利润分别为6.15/7.52/9.18亿元，分别同比增长60.5%/22.3%/22.1%，对应估值为20X/16X/13X。 首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示行业政策变化风险；研发创新风险；原材料价格波动风险；产品质量风险。

游戏出海驱动利润增长，软件业务驱动技术创新公司于 2009年上市，早期以 ICT 运营相关的计算机业务为收入主要来源。自 2013年起，公司收购壳木游戏，进入游戏领域。公司 22年营业收入 48亿元，其中游戏业务 35.5亿元(占收入 74%)，软件业务 12.5亿元(占收入 26%)。游戏业务中约 90%以上为游戏出海收入，其中主要由《旭日之城(Age of Origin)》贡献；旭日之城 2019年上线，是末日题材 SLG 游戏，上线至今流水不断爬坡增长，22年收入 22.2亿元，占游戏业务收入 63%。软件业务以 ICT 和信息安全为主，大客户覆盖大型央国企，技术开发和客户服务的经验积累为公司拥抱 AI 等新兴技术提供源泉。 游戏：深耕“SLG”细分赛道，通过“SLG+X”策略拓宽品类公司具备自研自发实力，产品迭代能力强，买量投放经验丰富。核心产品《旭日之城》和《战火与秩序》均是 SLG 题材的游戏，在该品类的游戏中，玩家扮演不同的势力，通过“游戏公会”协作的形式，进行开疆拓土的“国战”，游戏玩法较为恢弘，世界观宏大，该类游戏对于高付费能力的玩家吸引力较强。公司的这 2款游戏均较好的融合了 SLG玩法与西方文化，所以在海外获得了较好的成绩。目前，公司储备的游戏产品将在“SLG”玩法的基础上，融合卡牌、模拟经营和放置等；后续产品储备关注，《代号 DL》(SLG+模拟经营)和《代号 EL》。 软件：存量业务降本增效，新兴 AI 技术赋能新产品公司软件业务聚焦 ICT 运营、信息安全、智慧电力、和云服务等，客户为大型企业集团，包括电信运营商，国有银行，保险等。近些年，公司软件业务不断聚焦更高的人效，自 20年起人均创造的利润从 11.47万元提升到 16.28万元。目前，公司积极拥抱技术变革，软件业务方面，子公司鼎富科技运用 NLP(自然语言学习)技术推出了 AI 智能催收平台-“泰岳小催”，通过产品创新和迭代反馈不断布局 AI 前沿技术。随着新技术从投入期进入回报期，公司的软件业务有一定的利润提升空间。 投资建议公司游戏出海业务增长稳健，软件业务不断聚焦更高的人效，同时在AI 技术蓬勃发展的产业趋势下，公司也将持续受益。我们预测公司 23-25年营业收入 55.9/65.3/75.5亿元，23-25年归母净利润 7.05/8.55/10.09亿元，对应 P/E 为 28.89/23.82/20.18，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示软件业务的技术投入产出比低于预期；海外游戏产品流水爬坡放缓；买量成本提升；游戏竞争环境恶化

营收盈利双提速 ，领跑上市银行2023 年上半年江苏银行营收、归母净利润分别同比增长10.64%，27.2%。2022/1Q23/1H23 营收分别YoY+10.7%/10.3%/10.6%，归母净利润分别YoY+28.9%/24.8%/27.2%，维持稳定高增。一方面贷款结构向高收益优质资产倾斜，定价稳定，预计息差收窄幅度较小；一方面债市回暖，预计金融投资业务收益改善幅度较大，对非息收入形成贡献。 资产规模稳健增长，存贷比掉头上行2023 年上半年江苏银行总资产、贷款、存款分别为YoY+14.8%/+13.8%/+13.4%（vs +15.4%/+14.8%/+13.6%，2023Q1）。 金融投资类资产（同业+债券）增速相对贷款类资产（贷款+存放央行）更高，或与公司在债市回暖下灵活的资负摆布政策相关。二季度扩表速度边际放缓，但仍实现强劲正增，主要因为江苏银行贷款结构均衡发展，大对公、小微、零售都聚焦优质资产形成长期稳定打法，每季度均有投放抓手。江苏银行对公业务储备足投放早，预计新增贷款结构仍主要以对公为主，行业分布继续向高端制造业、绿色、高科技企业倾斜。零售贷款中消费贷取代个人按揭成为增长主力，预计1H23 零售贷款同比、环比实现正增，下半年消费场景继续改善下将重点发力。2Q23 存贷比单季+1.9pcts（vs -6.2pcts, 1Q23）至94.4%，年初以来的存款高增趋势在二季度有所放缓。 资产质量连续7 年半逐季改善，风险递补能力不断夯实江苏银行自2015 年末到2023 年中，连续7 年半不良率均逐季下降或持平。1H23 不良率环比降1bp 至0.91%，资产质量持续改善。拨备覆盖率达378%，比年初增6.4pcts，风险递补能力进一步夯实。公司按照新会计准则进行口径调整，拨备覆盖率计算中分子端增加以公允价值计量且其变动计入其他综合收益项下的贷款损失准备，年初值追溯调整后比前值+9pcts。与1H21、1H22 相比1H23 计提力度稍有放缓，假设2H23计提力度增加到与2H22相同，则年末拨备覆盖率有望超过400%，进入上市银行资产质量第一梯队。 资本补充有望落实，后续扩表动力充足截至2023 年8 月3 日收盘，江苏银行最近5 个交易日收盘价高于可转债强赎价7.12 元，未来25 个交易日内10 日以上收盘价高于7.12 元就能够触发强赎条款，当前未转股余额144 亿，假设2023 年风险加权资产增速与2022 年相同，静态测算下（不含利润转增资本）核心一级资本充足率即可达到9.03%，为后续经营扩张提供充足动力。 投资建议2022 年江苏银行全年股价累计涨幅33%录得A 股上市银行第一，其中已包含投资者对其经营能力和2022 年业绩的肯定。2022 年四个季度江苏银行业绩增长均有亮点，其中2Q22 单季营收增速6.11%为四个季度 最高。在高基数下2023 年半年报仍表现强劲，2Q23 营收、净利润增速、不良、拨备均有环比改善，半年末同比来看也有双位数增长，在市场利率下行周期里已属于逆势高增。我们认为江苏银行是当前市场环境下难得的具备加速成长能力的银行，对公增长引擎普惠小微业务有护城河、零售增长引擎消费金融业务对营收贡献度不断提升，结构改善+客户粘性提升下息差降幅远小于江浙同业，我们认为该优势仍将延续。江苏银行展业地区金融机构竞争激烈，贷款对客定价易降难升，若市场利率超预期反弹，江苏银行息差稳定的优势将更凸显，维持“买入”评级。 风险提示利率风险：宽信用、宽货币政策下利率继续下行，息差收窄。 市场风险：宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高；债市调整下非息收入持续承压拖累业绩。 经营风险：经济增长不及预期，融资需求下降拖累信贷增速。

经营底色：专业高效，稳扎稳打。 宁波银行定位“了解的市场，熟悉的客户”形成清晰的战略蓝图：区域布局上，从浙江到长三角到全国经济发达地区拓展；客群打法上，从小微到大对公到大零售联动；业务布局上，由存贷款到结算代发到多元化金融服务全面协同；风险管控上，先清包袱、增厚拨备再分红，每一步都是做深做透一个市场、一类客群，确保风险可控、利润可预期以后，再迅速开拓复制到新的市场。目前宁波银行在江苏、浙江其他地市市占率仅为 1.14%、1.93%，提升空间广阔，民营经济营商环境相关政策还有发力空间，与宁波银行的客群特征和战略优势相契合。 机制优势突出，战略执行到位。 宁波银行较早建立起现代化公司管理制度，股权结构多元化。核心管理团队均是宁波银行老将，战略定力强。在稳定的核心管理团队有序更迭的基础上，我们认为宁波银行在经营管理机制上形成的优势既难以复制的、又是能够贯彻和持续，主要体现在：①高管、员工自身利益与宁波银行发展深度绑定，薪酬、股权激励充足；②在自身熟悉、风险可控的领域精耕细作，针对足够了解的客群有能力赚到更高的风险溢价；③战略执行到位，高投入高产出打法走通，人力资源杠杆用足。 核心竞争力优势已形成，长期成长马力充足。 我们认为宁波银行相对于同业的核心竞争力已经形成，短期业绩波动不改长期成长性本色。主要体现为：①上市银行中唯一一家连续 15年不良率从未高于 1%的银行，较早建立垂直审批制度，审批官隶属总行，规避道德风险，而后审批、风险体系全方位优化，巩固风控优势。②多元化金融服务能力具备稀缺性，“五管二宝”等结算代发类业务在争夺客户基本盘、提升渗透率上成效显著，2018-2022年公司银行客户数CAGR 为 17.49%，零售公司客户数 CAGR 为 16.67%，私人银行客户数 CAGR 为 47.49%，结算客户沉淀有望转化为贷款类客户；③零售发力点为消费贷，定价韧性更强；财富业务批发做，大零售和财富管理业务空间广阔；对公客户沉淀有望转化为财富客户。 投资建议宁波银行深耕浙江、江苏等经济发达区域，在细分市场客群定位清晰，市场份额稳步提升，竞争优势显著。核心管理团队稳定、战略传达高效，公司治理机制具备难以复制性和可持续性。风控能力坚实、多元化金融服务能力具备稀缺性、结算代发业务蓄势下强对公到强零售业务模式走通，多个利润中心均能提供业绩支撑，是同时具备稀缺性和高成长性的国内银行业标杆。由此，我们认为宁波银行 ROE 未来长期稳定维持在城商行第一梯队是可预期的，预测公司 2023-2025年营业收入分别同比增长 12.81%/12.53%/12.16%，归母净利润分别同比增长22.25%/16.35%/13.20%，维持“买入”评级。 风险提示利率风险：宽信用、宽货币政策下利率继续下行，息差收窄。 市场风险：宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高。 经营风险：经济增长不及预期，融资需求大幅下降拖累信贷增速。