四机一脑潜在需求量4年存在5倍市场空间:公司为国内废弃电器电子产品处理行业龙头,是央企中国供销集团旗下的唯一上市平台。目前已明确国家补贴标准的“四机一脑”,其拆解量与潜在需求量差距明显。预计2021年四机一脑的潜在需求量可达3.7亿台,是2017年规范拆解量0.8亿台的约5倍。此外,未来随着新9类补贴标准的落实,以及废电产品处理目录向其他品类产品的延伸,市场空间还望进一步打开。预计2021年新九类理论报废量将达到四机一脑理论报废量的6倍左右。 行业龙头形成资质、渠道、资金三重优势。1)资质:行业目前共有5批109家企业获得废电拆解资质,且现有备案企业数不再增加,存量企业具有资质优势。2)渠道:公司现有产能2714万台,合规拆解规模遥遥领先,并依托大股东中再生强大的渠道网络,渠道优势得天独厚。中再生目前在全国25个省区市建设了7大区域回收网络,拥有3个区域性集散交易市场、70多家分拣中心和5000多个回收网点。3)资金:公司实控人为中华全国供销总社,拥有AAA级信用评级。11.6亿元资产证券化规模行业领先,盘活存量资产。大股东参与定增后,资产负债率由17年一季报的69.8%大幅降至17年中报的62.0%,具备显著资金优势。 三大优势助力盈利能力,市场份额提升。1)渠道优势带来产品结构优化、议价能力提高,盈利能力显著提升。白电拆解比例从13年的4.5%升至17年的25%,在补贴下调背景下,17年单台实际利润仍增至28元/台,同比增长21%。2)借助资金优势渡过补贴放缓,18年补贴发放加快现金流大幅改善。18Q3公司经营性现金流净额3.19亿元,同比提升159%。3)市场份额提升,产能负荷带动盈利弹性大。公司积极抓住落后产能出清契机实现份额替代,17年市占率达21.8%,同比提高4.2个百分点。17年公司产能利用率为65%,随着补贴发放加快、产品结构优化将带来拆解量的提升,进而提高产能利用率,可能将带来较大的盈利预期差。 背靠供销总社,股东实力雄厚。公司实控人中国供销集团为全国供销合作总社社属企业,其下属的中再生、中再资源是我国最大的专业性再生资源回收利用企业和行业领军企业,主营再生资源回收业务,包括废钢、废纸、废有色、废塑料和其他业务。17年中再生实现营业收入150亿元是上市公司中再资环17年营收的6.4倍。 盈利预测与投资评级:公司背靠中国供销集团,具备资质、渠道、资金三大优势。考虑到行业空间的可持续成长性及公司三大核心竞争力带来的龙头优势不断加强和市场份额提升,出于对公司内生增长的判断,预计2018/19/20年可实现归母净利润3.16/3.93/4.63亿元,EPS分别为0.23/0.28/0.33元,对应PE为26/21/18倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:产能利用率提升不达预期,补贴基金拖欠风险,政策落地不达预期,行业竞争加剧。

分销主业表现强劲,全年营收、利润均实现高速增长。公司全年收入同比增长38.1%,归母净利润同比增长63.3%,收入端和利润端均实现快速增长,主要得益于:1)分销主业表现强劲,线下分销收入108亿,同比增长51.3%,除收购并表因素外,湘海电子、鹏源电子、捷扬讯科等内生增长也十分快速;2)对联营公司芜湖旅游城的投资收益大幅增加,全年投资收益1.15亿。 盈利能力相对稳定,运营效率进一步提升。公司毛利率15.74%,净利率6.52%,同比改善1.02个百分点,公司组建华强半导体集团作为整合平台后,聚合旗下各授权分销企业的资源、优势和力量,增强了在开拓新的产品线和客户时的谈判能力和核心竞争力,有效提高了公司的运营效率,销售和管理费率同比得到改善。同时,资产减值损失同比减少5000万。 加速产业整合扩大规模优势,百亿分销龙头地位稳固。公司凭借资金、技术、团队优势,把握发展机遇,自15年起积极推进外延并购战略,已进入国内电子元器件分销行业第一梯队,营收规模和总资产均突破百亿。当前分销行业竞争格局进入新阶段,资金获取能力强、规模大、风险抵御能力强的平台型企业竞争优势更为明显,行业集中度逐步提升。我们认为,公司未来将持续受益外延并购及加速整合带来的规模优势,导入更多主流原厂代理权和下游客户资源,同时继续完善电子信息全产业链的交易服务平台,完善产业布局,进一步扩大市场份额,巩固国内分销龙头地位。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年净利润为8.8、11、13.7亿元,实现EPS为1.22、1.53、1.9元,对应PE为17.8、14.2、11.4倍,基于公司近两年一系列并购整合带来较快的业绩增长预期,19年估值仍有提升空间,维持“买入”评级。 风险提示:子公司增长速度低于预期;并购整合进度低于预期;库存及应收账款风险。

事件:公司发布2018年年度报告。2018年实现营业收入400.3亿元,同比+32.6%;归母净利133.8亿元,同比+38.4%;扣非净利134.0亿元,同比+39.0%。18Q4实现营业收入107.8亿元,同比+31.3%;归母净利38.9亿元,同比+43.6%;扣非净利39.5亿元,同比+46.9%。 投资要点 收入端:Q4环比提速,期待19年更上层楼。公司18年全年酒类营收377.5亿元,同比+34.4%。其中高价位酒营收301.9亿元,同比+41.1%,中低价位酒营收75.6亿元,同比+12.9%。全年高端五粮液系列投放量2万吨,同比+25%;普五2018年打款均价789元,同比+7%。系列酒预计接近完成百亿目标。公司18年收入超过原定26%的增长目标,其中Q4收入环比加速,普五增长尤为亮眼。在宏观经济形势波动期间呈现出供需两旺的局面,我们认为主要因为:1)行业消费升级持续,且在行业增速换档期加速向头部品牌集中,五粮液作为千元价格带第一品牌,旺季放量明显;18年Q4起茅台供应偏紧批价高企也为公司提供了较有利的外部环境。2)2018年6月普五停货,Q3清理渠道库存,Q4旺季动销提升,环比提速。 利润端:毛利率与费效比同升,消费税基数消化完毕。2018年酒类毛利率77.6%(+0.88pct),主因普五平均打款价提升+普五“1+3”上沿产品占比提升。销售费用率9.44%,同比-2.57pct,销售综合费32.8亿,同比几乎持平,费效比提升。税金及附加14.76%,同比+3.2pct,主因2018年全年按核定提升后的消费税税基缴纳,消费税全年缴纳46.5亿,同比+20.1亿,2019年消费税基数效应消除。 18年圆满收官,19年更上层楼。2019年公司力争实现收入500 亿元,同比+25%,目标积极。2018年末公司预收款67亿,同比+20.6亿,主因2019年春节时间提前+渠道打款较为积极。2019年春糖反馈第七代普五已经执行全年普五计划量的56%,共计8400吨,更上层楼可期。自李曙光总2017年3月担任集团董事长,公司体制逐渐理顺,营销改革持续落地。2019年工作的重心是补短板、拉长板、升级新动力。补短板意在引入控盘分利和数字化系统增强对渠道的控制力,改善经销商的盈利能力。2019年第一步为第七代普五低库存、拉价格;第二步为第七代普五收藏版限量、提价;第三步为第八代普五提价、控盘分利及数字化赋能,期待关键步骤持续落地为渠道赋能。拉长板意在拉升产品矩阵,19春糖发布重磅“501五粮液·明池酿造”和“501五粮液·清池酿造”两款新品。公司从产品体系、品质、现代营销体系、品牌传播四大方面强化品牌大建设,实现品牌价值强势回归。 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年收入分别为485/582/694亿,同比+21/20/19%;归母净利润分别为174/213/261亿,同比30/23/22%;对应PE为20/16/13X,维持“买入”评级。 风险提示:需求回落风险,白酒竞争加剧风险,宏观经济增长不达预期。

智能穿戴行业高景气,利润同比大幅增长:Q1为消费电子淡季,公司归母净利润同比大幅增长70%-90%,主要得益于:1)智能穿戴行业高景气,我们预计今年AirPods出货量在5000万左右,Watch出货量在3000万左右,同比大幅增长;2)18年下半年公司切入大客户多款新品,19Q1同比快速增长;3)通信、数据中心业务品类、份额都有扩张。 精密制造实力强劲,盈利能力继续改善:公司精密制造实力强劲,新品导入之后,通过管理的优化和产品良率、生产效率的提升,能快速提升产品的获利能力,继18Q3、Q4后,我们预计19Q1利润率同比有较大的改善,也为未来产品品类持续扩张提供强有力的保障。 受益5G和智能穿戴,精密制造龙头强者恒强:以AirPods、Watch为代表的智能穿戴产品,凭借其便捷性和在运动、健康方面的良好体验,大受消费者欢迎,公司有望持续受益产品出货的高速增长。同时,公司在基站和数据中心的客户和产品都有完善布局,未来成长动能十分强劲。另外,我们认为手机行业最坏的时候已经过去,随着5G手机陆续发布,新一轮换机周期即将启动,大客户出货量在降价措施下得到回暖,声学、马达份额等产品份额同比也有较大提升空间,手机相关业务继续保持较快增长。 盈利预测与投资评级:预计18-20年公司净利润至27.3、38.3、50.2亿元,对应EPS为0.66、0.93、1.22元,对应PE为35.2、25.1、19.1倍。基于公司近两年较快的业绩增长预期,19年估值仍有很大提升空间,维持“买入”评级! 风险提示:新品爬坡缓慢;大客户销量不及预期;贸易战谈判结果差。

事件:公司发布2018年年报,实现营业收入32.11亿(+6.20%),归母净利12.87亿元(+20.57%),扣非净利12.79亿(+15.62%);发布19年Q1业绩预告,预计归母净利为3.54-3.87亿元(+10%-20%)。 投资要点 业绩稳步发展,增长符合预期。18年实现营收32.11亿元(+6.2%),主要由现场演艺主业驱动;归母净利12.87亿元(+20.57%),净利率提升4.42pct;扣非净利12.79亿元(+15.62%),较17年的非经常性损益主要是政府补贴和投资收益。18年Q4单季实现营收7.40亿元(+4.34%),归母净利1.40亿元(-6.66%),扣非净利1.68亿元(-8.76%),单季业绩波动估计与旅游淡季、计提资产减值3027万以及宋城景区整修有关。n现场演艺主业发展稳健,轻资产业务增厚业绩。现场演艺全年营收16.74亿元(+11.60%),包括电商手续费收入(+43.9%)、轻资产收入(-22.4%)以及景区配套交通服务收入(318万)在内的旅游服务业营收3.04亿元(+7.00%)。千古情全年演出8000多场,年观演人次超过3500万(+6%),市场占有率位居前列并不断提升。 杭州宋城:提升游客满意度,演艺集群格局初形成。升级改造各类软硬件设施。演艺集群格局初步形成,丰富了游客体验内容;推出市场专题营销,单日最高演出场次达18场,样板老项目保持(9.36亿)11.13%的高增速,表现亮眼。18年杭州项目毛利率69.87%,同比下降3.78pct,主要与整修费用增加有关。 三亚千古情:产品品质+创意活动驱动,增长亮眼。18年营收4.27亿(+25.51%),毛利率81.22%(+4.85pct),净利润增长39.65%,国庆期间三亚千古情接待游客量首次攀升至三亚八大景区之首。 丽江千古情:提升品质,巩固终端市场。散客、终端、电商全面发力,散客收入同比大增98%。18年实现营收2.67亿元(+17.48%),毛利率73.45%(+2.91pct),净利润增长17.92%。 漓江千古情:开业当年基本实现盈亏平衡。于18年7月27日正式开业,国庆期间最高单日演出达到6场,18年实现营收4125万,毛利率23.92%,全年微亏109万元。 九寨千古情:有望逐步恢复开业。目前在工程上已达 到了开业预期,后续重新开业时间将综合考虑九寨沟灾后恢复情况、政府的统筹安排和淡旺季特点、以及进入九寨的游客量等因素来确定。 轻资产模式验证品牌力。轻资产收入1.27亿元(-22.4%),1)宁乡炭河千古情:开业一周年累计接待游客超过400万人次,《炭河千古情》演出1000余场,根据一周年营业额突破1.6亿元计算对应收入预计约4千万。2)明月千古情:2018年12月28日在宜春首演,预计18年确认设计费超8千万。3)黄帝千古情:如期取得建设用地,工程建设按部就班推进,项目周边基础设施、配套设施建设也顺利进行,同时积极编创剧目,有望于2020年开业。佛山项目转为重资产项目,截至18年底预收设计费余额4.24亿元。 六间房完成业绩承诺,重组稳步推进。 18年六间房营收12.34亿元(-0.53%),归母净利4.11亿元(+42%),扣非净利4.08亿元(+43%),满足业绩承诺3.57亿,经减值测试商誉未减值,估计业绩增长与营销政策优化带来的销售费用降低有关,剔除六间房利润后,主业利润为8.76亿(+12.55%)。 直播业务发展良性。18年六间房签约主播人数超过30万(+1万);月均页面浏览量超过7.15亿(+1.7%);注册用户超过6416万(+8.4%);月活5827万(+3.7%),ARPU达940元(+39.5%)。 重组逐步推进,12月26日六间房股东信息有所变更,花椒壹号、贰号已分别持有六间房15.36%和7.68%的股权,宋城演艺持股76.96%,至18年底,合并报表长期股权投资比期初增加10.21亿元,主要由于首次交割后六间房持有密境和风19.96%股权,重组第二步计划于4月30日完成,届时六间房将完成出表。 期间费用基本平稳。三大期间费用率17.43%(-0.7pct)。其中销售费用率8.95%(-1.8pct),主要由于六间房营销政策优化所致;管理费用率8.51%(+1.5pct),主要由于公司异地项目无形资产摊销增加47%以及六间房超额业绩奖励计提1575万;财务费用率-0.03%(-0.4pct),主要受益于公司归还银行借款。 新一轮项目落地带动业绩成长性。西安、佛山项目预计将于20年开业,上海项目18年9月27日开工建设,预计将于19年底或20年推出。此外,佛山项目转为自营;西塘项目计划首期投资10亿建设西塘宋城演艺谷、探索宋城演艺产品的4.0版本。 19年Q1演艺主业预计高增长。公司预计归母净利为3.54-3.87亿元(+10%-20%),非经常性损益预计620万,对应扣非净利增速约18%-29%。据此预计演艺主业增速在35%以上,预计部分来自于明月千古情设计费收入确认。 盈利预测:假设六间房于4月30日出表,暂不考虑老股出售,预计19-21年归母净利为13.14、14.41、17.41亿元,同比增速2.1%、9.7%、20.7%对应PE为25、23、19倍。演艺主业归母净利为10.76、13.73、16.73亿元,同比增速22.82%、27.37%、21.82%,对应PE为30、24、19倍。 风险提示:可能存在项目进度低于预期、客流增长低于预期的风险;六间房重组不达预期的风险。

事件 蓝光发展发布2018年年报:2018年公司实现营业收入308.21亿元,同比增长25.53%;实现归母净利润22.24亿元,同比增长62.91%;基本每股收益0.62元,同比增长52.11%。 点评 盈利能力持续提升,未来业绩确定性强。公司2018年实现营业收入308.2亿元,同比增长25.5%,归母净利润22.2亿元,同比增长62.9%。公司业绩持续高增,主要由于:1)房地产业务结转节奏提速,竣工面积337万平米,同比增长23%;2)盈利能力持续提升,公司销售毛利率和净利率达27.8%和8.1%,分别较17年上升2.7和3.0个百分点,净利率创2015年来历史新高。2018年末公司预收账款509.95亿元,同比增长62.3%,公司未来业绩确定性强。 n 深耕成渝,销售持续高增长。2018年公司房地产业务实现销售金额855.39亿元,同比增长47.10%;销售面积801.65万平方米,同比增长31.58%,销售规模持续高增。从区域布局来看,公司在成都区域、华东区域、华中区域、滇渝区域、北京区域、华南区域销售金额占比分别为38.4%、19.6%、17.1%、15.0%、6.3%、3.7%,公司仍然持续深耕成渝区域,全国布局战略已初见成效。 多元化拿地,全国化布局持续发力。公司突破传统招拍挂,积极拓展收并购、合作开发、产业拿地、代工代建等多元化土地资源获取模式。2018年公司新进入福州、南宁、宁波、湖州、扬州、洛阳、宝鸡等城市,新增土地储备共85块,总建筑面积约1496万平方米,同比增长155%。从区域布局看,公司坚持“高价值、高增值”的投资布局,立足成都大本营,持续深耕长三角、粤港澳大湾区等核心城市群以及战略城市。 物管业务上市在望,助力物业板块快速发展。控股子公司嘉宝股份IPO境外上市已获得中国证监会核准。截至2018年末,嘉宝股份已进驻60余城市,在管项目400余个,在管面积6063万平米;18年嘉宝股份实现营业收入13.99亿元,同比增长43.95%;净利润2.89亿元,同比增长49.15%。未来上市后,嘉宝股份的物业管理规模均有望持续提速,也将进一步增强蓝光业绩稳定性。 投资建议:蓝光发展销售业绩突出、土储结构不断优化,并购合作拿地具备成本优势;物业服务、医疗业务协同并进;完善激励制度促进上下同心,高考核目标的设定彰显公司业绩信心。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.13、1.53、1.83元人民币,对应PE分别为6.5、4.8、4.0倍,维持“买入”评级。 风险提示:行业销售规模大幅下滑;按揭贷款利率大幅上行;房地产政策大幅收紧;房企资金成本大幅上行,棚改不达预期。

投资及经纪拖累,整体业绩符合预期:2018年由于一二级市场低迷,证券行业整体净利润下滑41.0%,公司实现净利润同比下滑39.5%,表现略优于行业。1)公司2018年业绩下滑主要系总投资收益同比大幅-62.7%至34.8亿元,其中对联营和合营企业同比-95.4%至0.3亿元,公允价值变动净损益同比-51.9%至-20.2亿元。2)受资本市场交易量明显下滑影响(据Wid数据,2018年沪深两市股基日均成交额同比下滑17.6%至4139亿元),经纪业务同比-23.7%至30.1亿元。同时为应对风险,公司主动下调股票质押式回购业务规模同比-25.4%至556.0亿元。3)我们预计随公司财富管理转型,盈利模式将从单一的佣金收入发展为综合金融服务收入,经纪业务收入将趋于稳定。 租赁表现高成长性,投行海外市场突破,资管转型主动:1)融资租赁业务保持高成长性(利息收入同比+38.2%至37.0亿元),子公司海通恒信优化资产配置,总资产突破800亿元,实现业绩同比+10%,目前已获H股上市核准,预判未来资本补充后盈利能力将持续提升。2)尽管受到境内一级市场低迷影响(据Wid数据,2018年行业IPO募资额同比-40.1%),公司投行业务净收入同比-3.4%显著优于行业水平(-32.7%),系海通再融资及债承规模提升(债承规模提升31%至2546亿元,企业债市场份额8.07%排名行业第二。),且海通国际在境外市场(香港、美国)表现出色。3)资管新规背景下,海通资管规模降幅(-10%)优于行业水平(-18.3%),系主动管理转型进展顺利(主动规模提升20%),实现净利润同比+25%。 全方位多地区布局国际业务,境外贡献28%营业收入:1)海通国际控股作为海通重要的海外金控平台,旗下海通国际证券海外资源整合取得实效。投行业务领跑香港(香港市场中IPO承销家数排名第一)且在美国市场获得突破。2019年1月海通完成向海通国际控股增资20亿元,进一步加大海外市场开拓力度。2)海通银行立足于支持中国、欧洲、南美洲和非洲间的跨境业务交流,经营情况大幅改善,标普评级由“负面”上升至“稳定”,将不断释放其国际化战略储备资源的功能。3)公司作为最早先发布局海外的龙头券商之一,未来将持续提升国际影响力,境外有望贡献稳定业绩。 盈利预测与投资评级:公司多元化的综合金融服务带来业绩成长性,海外业务稳步推进,预计未来集团体系内的协同效应将更加显著,多元金融、国际业务的利润贡献比重有望持续提升。我们预计公司2019、2020年归母净利润分别为78.1、83.1亿元,A股目前估值约1.18倍2019PB,具有相当充足的安全边际,维持公司“增持”评级。 风险提示:1)市场成交活跃度下降;2)股市波动冲击自营投资收益。

公司发布2018年报:报告期内实现营业总收入52.61亿,同增25.88%;归母净利润4.51亿,同增23.50%。其中Q4单季收入12.55亿,同增0.83%;归母净利润1.14亿,同增6.86%。18年公司收购的M.U.S.T.(持股60%)和Rowe(持股100%)两家公司分别贡献收入2.29亿、4.46亿,实现利润-1471.33万元、342.79万元,剔除上述并表影响后18年公司内生收入/利润增速约10%/25%。 加盟渠道表现靓丽,渠道持续扩张:期内加盟渠道实现收入4.93亿,同比增长70.56%,毛利率33.68%(-0.89pct);单Q4加盟收入0.78亿(同比+23.8%),实现逆势扩张。截至报告期末,A.R.T经典拥有门店145家(+34家),其中加盟店136家(+33家)、直营店9家(+1家);A.R.T西区共49家(+32家),其中加盟店44家(+30家)、直营店5家(+2家)。除新开店外,同店亦有不俗增长,我们测算A.R.T加盟店的18年单店收入预计达到270+万(同比+21%)。我们认为,A.R.T.相对亲民的价格搭载加盟模式有望实现快速放量,成为公司新的增长点。 地产压制直营渠道Q4表现,全年增长稳健:期内公司直营渠道收入同增12.36%至33.97亿(以美克美家为主),毛利率62.53%(+0.73pct);其中单Q4直营收入7.29亿元(同比-22.8%),受到18年地产链增速放缓影响。我们预计全年实现增长主要来自于美克美家新开店,期末美克美家直营店数量达104家(新增11家),而单店收入则基本持平。其他直营品牌Rehome和YvvY期末门店数分别为17家、7家(均持平),且公司开出了第一家恣在家线下智慧门店,但目前体量尚小,预计未来随着直营新品牌培育完成、经营策略调整优化后将贡献业绩增长。 海外收购补强品类,完善全球供应链:公司于18年初分别以2645万/492万美元收购美国高档定制沙发生产商Rowe100%股权和越南实木家居及饰品制造商M.U.S.T60%股权,实现品牌协同和品类扩张;并于18年11月公告拟对三家越南家具生产商SD/TC/RC分别增资1600/500/500万美元各持股40%,拟转移部分国际批发业务产能至越南,缓解中美贸易摩擦风险。通过上述海外并购,公司强化了国际批发业务,18年实现收入12.2亿(同比增长62.3%),毛利率为32.98%(同比+2.65pct)。 零售模式持续创新,精准营销提升转化率:18年3月底公司第一家体验式品牌馆落地成都,全年客流超过3600批次(新客流占比60%),第一年即实现盈亏平衡;19年3月武汉品牌馆也已顺利开业。此外,公司结合腾讯社交数据优势,通过数字化精准营销,打通线上线下传播渠道,实现低成本精准获客,同时部署智慧门店UMall,有效带动店效和转化率的提升。 电商渠道高速扩张,定制衣柜首战告捷:公司拥有共计6家电商旗舰店,18年实现线上营收1.8亿元,同比增长56.52%,且呈现高端化趋势:截止期末共有会员约11万名,其中高端会员约4.3万名,且增长迅速。三季度公司定制衣柜业务完成了合作伙伴筛选与业务模式设计,12款定制衣柜已在美克美家门店开始布展于14家门店,上样三个月内已实现2000万销售订单,丰富了产品矩阵。 年内回购频繁,彰显发展信心:继18年5月公司完成年内第一次回购(合计回购2433万股,占总股本1.35%,支付金额1.28亿元),公司于18年8月4日再次发布回购预案,拟以2-5亿元回购资金总额,约占公司总股本的4.69%。截止19年3月12日公司累计已回购9194.51万股,占公司目前总股本5.18%,累计支付的总金额为4.17亿元。公司回购动作频繁,有助于股价回归内在价值。 三费基本持平,净利率小幅增加:报告期内,加盟模式的扩张叠加公司Q4起将部分折旧摊销由费用科目转入成本科目,导致公司毛利率下降2.02pct至52.16%。三费率合计41.93%(同减0.57%),与去年基本持平。分项来看,销售费用合计15.76亿元(销售费用率下降1.81pct至29.95%);管理费用(含研发)合计5.45亿元(管理费用率增加1.09pct至10.35%),受业务扩张、Rowe与M.U.S.T.并表影响增加较多;财务费用合计0.85亿元(财务费用率1.62%)。报告期内公司归母净利率8.58%(同减0.16pct)。 并表及铺货致存货增长较快,周转率提升:期内公司存货较期初增加7.62亿元(+49.58%),主要由公司为配合零售业务拓展、新开门店和品牌馆楼样品备货、销售备货及商品外部采购备货,以及M.U.S.T.和Rowe并表增加较多存货导致。存货周转天数较期初下降25.98天至274.31天。期末公司应收账款3.40亿,较期初增加1.15亿(+51.19%),系Rowe与M.U.S.T.并表所致。应收账款周转天数上升4.06天至19.3天。公司期末经营现金流净额-1.25亿元(去年同期为6.85亿),系人工、营销费用、采购金额增加较多而有所承压。 盈利预测与投资建议:随着公司多品类、加盟渠道加速拓展,大股东聚焦家居主业,供应链管理持续改善,公司逐渐进入以增长为主题的下半场。预计公司19-21年实现收入61.00、70.92、84.78亿元,同比增长15.9%、16.3%、19.6%;归母净利润5.19、5.97、7.09亿元,同比增长14.9%、15.1%、18.8%,当前股价对应19-21年PE分别为19.13X、16.63X、14.00X,维持“买入”评级。 风险提示:房地产调控超预期,加盟渠道拓展低于预期。

新增预收账款持续扩大。截止18年底,公司云相关的预收账款余额4.14亿元,同比增长219%,全年新增2.84亿元,表面造价业务SaaS转型进度加速。具体分业务看,造价业务全年实现收入20.57亿元,同比增长25.24%,若同期均考虑预收款,18年造价业务实际增速接近40%;施工业务全年实现收入6.59亿元,同比增长17.97%;海外业务稳步开展,实现收入1.23亿元,同比略增1.94%。造价和施工业务毛利率基本持平,同比分别下降0.02pct、0.37pct;销售费用、管理费用同比增长16.27%、47.30%,管理费用大幅提高主要为公司员工薪酬增长所致;研发投入总额为8.03亿元,占营业收入比例为28.05%,同比增长21.74%,其中资本化比例9.39%,较去年同期提高0.11pct。 造价业务SaaS转型进度加速。18年,公司转型地区由6个扩大至11个,转型业务范围由工程计价业务扩展至全造价业务;2018年新签云合同金额6.55亿元,同比增长274%,期末预收款项余额4.14亿元,同比增长219%;转型地区用户转化率、续费率持续提升,老转型6个地区计价用户转化率及续费率均超过85%,新转型5个地区的计价用户转化率超过40%,11个转型地区的算量用户转化率超过50%。除了原有的计价、算量、工程信息业务外,公司新开拓的建材供应商业务线,以广联达采购联盟、广联达供采交易平台为依托,实现线下供采对接及线上招募应募及采购招投标。 施工业务板块整合完毕开启新发展阶段。受施工业务进行战略整合因素影响,施工业务板块全年收入增速有所放缓,全年实现收入6.59亿元,同比增长17.97%,但较上半年增速略有提高,协同效应和整合优势日益明显,我们判断后续增长将加速。智慧工地中的物资管理、劳务管理、安全质量管理等核心产品各自新增项目数千个;BIM5D产品持续模块化将进一步推动其在中小型工程项目的覆盖率,已覆盖全国1000多家施工企业,在2000多个工程项目中实现应用;数字企业业务中的项目管理和集采业务的新增客户分别达200多家和60多家。 投资建议:预计公司2019-2021年净利润4.74/6.14/8.70亿元,EPS分别为0.42/0.55/0.77元,当前股价对应PE65/50/35倍,看好公司云业务转型和新业务的成长空间,维持“买入”评级。 风险提示:造价业务转型受阻。

公司发布18年年度报告:18年实现营收85.35亿(+34.26%),归母净利8.07亿(+27.25%),扣非净利7.49亿(+37.63%)。其中Q4单季实现营收24.11亿(+29.36%),归母净利1.82亿(+27.06%),扣非净利1.77亿(+70.45%)。公司变更了科力普应收账款坏账准备计提的会计估计方法,对18年归母净利润的影响数为+1594万,剔除此影响后公司18年归母净利为7.91亿(+24.76%)。 收购上海安硕完善产业布局,品类、渠道协同发展:公司拟收购安硕文教用品(上海)股份有限公司56%股权,收购对价为1.932亿元,对应整体估值为3.45亿元。上海安硕主营木杆铅笔、销往全球80多个国家和地区,前五大客户均为外销客户,17年实现收入7.36亿元、净利润881.46万元;18年1-9月实现收入3.9亿元、净利润-6136万元,系上海安硕期内外销订单显著下滑而固定成本较高因而导致出现较大亏损。通过收购上海安硕,公司将获得全球领先的木杆铅笔供应链资源,并将其打造为中性笔之后又一个占据市场领导地位的品类,符合公司的“强商品”战略,并在一定程度上带动公司外销渠道的发展;此外公司完成收购后还将加大对上海安硕内销渠道的整合,增强产业协同效益。 品牌、渠道护城河深厚,传统2C业务四条赛道全面发展:期内传统业务实现收入54.08亿元(+15.97%),其中18H2实现27.69亿元(+15.95%),得益于公司终端渠道优化升级、精品文创渗透率的提升而保持稳健增长。分产品来看,书写/学生/办公文具分别实现收入19.46亿、18.6亿、46.13亿(剔除科力普收入25.86亿后为20.27亿),同比增长8.82%、13.79%、62.82%(剔除科力普为28.45%),毛利率分别为34.83%(+0.48pct)、33.50%(+1.89pct)、18.97%(+0.09pct)。公司重视研发投入,拥有卓越的产品设计、制造能力,针对消费者最新需求开拓新品,品牌粘性极强;同时秉承“伙伴金字塔”经销体系,截止期末在全国拥有35 家一级合作伙伴、近1200 个城市的二、三级合作伙伴,超过7.6 万家零售终端(较去年增长1000家),据此测算同店增长贡献约14.4%,体现了公司提升头部产品上柜率和重点商圈占比取得的成效。期内公司四条赛道全面推进:优化大众产品结构、提高单款销售额,提高精品文创产品附加值和渗透率、聚焦办公产品重点客户开发、梳理儿童美术产品的布局和定位,预计四条赛道对收入贡献的比例为6:2:1:1。 科力普收入翻倍,客户市场全面开发:报告期内晨光科力普业务实现营收25.86亿元(占比总收入30.3%,同比增长106.03%),净利润0.32亿元(同比增长52.07%),是公司收入增长的主要驱动力。分季度来看,科力普18Q4实现营收9.1亿,净利润0.10亿。为进一步扩大市场规模,科力普采取压缩毛利的价格战略,净利润率同比下降0.44pct至1.24%,但ROE提高至16.41%(去年为12.86%)。科力普新增多家央企、金融企业客户及政府合作项目,新设武汉、广州、成都分公司,并在杭州、石家庄设立了办事处。五大中心仓全面投入运营,覆盖华北、华南、华东、华西、华中,有效提高了配送效率,提升了客户体验。公司下一步将开始对华南和华中等区域精耕细作,为科力普全面打开市场打下坚实基础。 九木提升市场拓展速度,促进品牌升级:报告期内晨光生活馆(含九木杂物社)实现营收3.06亿,同比增长49.15%,净利润-0.30亿元,减亏显著;其中Q4单季营收0.87亿,净利润-0.26亿元,主因九木杂物社新增店面的租金较多。截至报告期末,公司在全国拥有约255家零售大店,较17年末净增78家,单店收入119.97万元(同比+3.53%)。晨光生活馆方面,持续优化店铺运营管理,报告期内显著减少亏损。九木杂物社于2018年3季度开始开放加盟,已进驻32个城市;不断完善和调整产品品类,逐步形成杂物社产品影响力,通过满足消费升级带来的文创产品的消费需求,进一步拓展公司在精品文创市场占有率并促进公司品牌升级。 毛利率小幅增长,业务扩张销售费用增加:报告期内公司综合毛利率25.83%(同比+0.1pct),其中18Q4毛利率26.78%(同比+2.81pct)。公司的期间费用率合计14.94%:其中受到科力普、九木渠道投入和业务扩张较重影响,销售费用率上升0.28pct至9.25%;精细化管理下,管理费用(含研发费用)率下降0.24pct至5.79%。综合来看,由于科力普业务净利率较低而收入占比提高,公司的净利率同比下降0.52pct至9.45%。预计随着科力普业务盈利效率提升、精品文创业务持续拉动产品附加值,公司盈利水平有望稳中向上。 存货周转加快,经营性现金流向好:期末公司账上存货较期初增加1.71亿至10.43亿,存货周转天数较去年同期下降6.79天至54.44天,周转速度加快;账上固定资产8.77亿(较期初+0.06亿),在建工程0.25亿(较期初-0.02亿)。受到科力普快速放量影响,应收账款及应收票据合计较期初增长3.42亿至8.11亿,应收账款周转天数同增8.98天至26.95天;应付账款及票据较期初增长4.78亿至13.19亿,致使公司资产负债率同比提升4.81pct至38.41%。期内经营性现金流净额8.28亿元,同比增长15.39%,保障账上资金充裕。 一体两翼发展提速,持续看好公司长期成长:依赖健全的产品力、品牌力、渠道力,公司已经建立起全面覆盖的多层次经销网络,护城河无可撼动。精品文创赋予传统业务增长活力,借政策东风科力普快速放量,消费升级下九木和生活馆加速扩张、渐入佳境,持续看好依托现有的供应链和品牌优势,综合公司管理团队的精细化管理和组织架构变革能力,持续提升零售综合运营效率。 盈利预测与投资评级:预计19-21年公司实现营收110.09/141.83/181.27亿,同增29.0%/28.8%/27.8%,归母净利10.01/12.65/15.83亿,同增24.1%/26.3%/25.2%,当前股价对应PE为31.98X/25.32X/20.23X,考虑公司品牌、渠道护城河深厚及较高的ROE水平(18年加权ROE为26.16%),维持“买入”评级! 风险提示:科力普业务增长不及预期、九木杂物社渠道拓展不达预期

事件 3月21日,以“因聚而生智能进化”为主题的华为中国生态伙伴大会在福州海峡国际会展中心召开,华为携手中国软件子公司中标软件等生态伙伴共同成立金融开放创新联盟,共建金融开放生态。3.22日,华为与中标软件等启动智能计算联盟,与生态伙伴共同构建万物互联的智能世界1。 投资要点 强强联合打造自主底层生态,操作系统龙头地位更加牢固:中标软件和华为早在2016年就开展合作制定相关服务器产品规划,并于2018年12月底发布面向华为Taishan ARM服务器整机的中标麒麟高级服务器操作系统软件(ARM64版)V7.0。华为海思芯片同样基于ARM架构,未来参与安可通用服务器芯片竞争是大概率的事,但从目前生态打造上看,操作系统层华为选择了与生态伙伴合作共建的模式,中标软件的龙头地位将更加稳固。新成立的金融开放创新联盟致力于共建金融开放生态,围绕金融行业核心交易系统、经营分析管理系统、智慧金融新业务、办公支撑系统四大业务场景,从应用软件到中间件,再到操作系统及基础设施,构建面向场景的完整解决方案,助力金融机构实现自主可控,共建金融开放生态。随着联盟的启动,华为也将联手包括中标软件在内的各厂商通过围绕智能计算,对服务器进行产品和业务模式的创新,从而为更多企业提供释放生产力和提升商业价值的基石。 中标麒麟系统从党政领域到以金融为代表的行业广泛应用:金融行业是安可八大重点行业之一,其关键信息基础设施国产化是防止系统性金融风险的关键。中标软件的麒麟国产操作系统目前在中国人民银行、国家开发银行、中国进出口银行、华夏银行、光大银行、中国人寿以及百余家城商行中得到广泛应用。此外,以中标麒麟产品为代表的国产操作系统支持系统软件自动升级,具备软件推送的功能,随着银行业务的不断扩大,业务维护需求的不断加大,在实施大面积安装部署、升级维护等方面,有利于提高效率,降低维护成本。国产操作系统已经逐渐打破了我国金融领域依赖国外产品的局面。 盈利预测与投资评级:预计公司2018-2020年EPS分别为0.22/0.31/0.59元,现价对应273/194/102倍PE。中国软件拥有中标麒麟和银河麒麟两套操作系统,前者与龙芯、海思等适配,后者与飞腾适配,在国产操作系统市占率合计80%左右。我们以党政军体系安可业务放量后公司的业绩弹性为参考,合理市值在360亿左右,维持“买入”评级。 风险提示:政务云市场进展低于预期;自主可控市场低于预期。

公司发布2019年一季度业绩预告:公司预计归属于上市公司股东的净利润,盈利3.36亿元-3.78亿元,(或)比上年同期增长60%-80%。基本每股收益,盈利约1.98元/股-2.23元/股。 房地产板块结算,增厚一季度公司业绩:我们预计长春高新2019年一季度房地产业务有所结算,为公司带来业绩增量。2018年,公司房地产业务并未结算,2019年我们预计结算金额在2-3亿,贡献利润有望在4000万元左右,除去这部分业绩增量,2019年药品板块净利润增速在41%-61%。 生长激素快速放量,为拉动一季度增长的主要动力:根据草根调研,我们预计子公司金赛药业生长激素板块一季度维持高速增长。由于疫苗板块产品批签发进度低于预期,我们认为公司一季度药品板块增长的主要动力为生长激素的放量。生长激素快速增长的原因我们认为主要为:1)需求端方面-消费升级带来生长激素放量,儿科新患数大幅增加,推动了公司的业绩增长。随着分级诊疗政策的推进生长激素向基层市场下沉,同时处方外流带来药店销售额的增加;2)供应端-公司加大学术推广力度,市场营销方面拓展多渠道,提升生长激素的渗透率。随着公司进一步的渠道下沉及销售队伍的扩张,我们预计金赛药业收入将维持50%以上的快速增长。 疫苗板块批签发进度较慢,一季度业绩增速或将放缓:疫苗板块百克生物2019年截止3月24日水痘疫苗批签发实现51万支,相较于2018年一季度的139万支有所下滑。全市场水痘疫苗2018年一季度批签发数量为502万支,2019年则为213万支,批签发进度趋缓,我们认为主要为“疫苗事件”趋势批签发更加严格导致。随着接下来水痘疫苗批签发的完成,考虑终端市场“一针改两针”推动的需求增长及长生生物产品退市带来的市场空缺,公司的产品全年仍然有望实现快速增长。 盈利预测与投资评级:在不考虑金赛药业30%股权并表的情况下,我们预计2019-2021年公司实现归属母公司净利润为14.28亿元、19.50亿元和25.83亿元,同比增长41.8%、36.6%和32.5%;对应EPS分别为8.39元、11.46元和15.18元,维持“买入”评级。 风险提示:行业变动风险、产品推广销售不达预期。

业务结构持续优化,智能应用转型深化:分板块收入来看,云服务业务实现营收4.67亿元,同比增长27.31%。网络安全与自主可控业务实现营收12.55亿元,同比增长47.25%。传统系统集成服务业务营收与去年基本持平,占营收的比重由2017年的58.60%下降至2018年的52.83%。经营活动产生的现金流净额68,046万元,同比增长111.85%,大幅改善。云服务、网络安全与自主可控、智慧应用与服务和系统集成服务的毛利率分别同比增加5.99pct、2.46pct、-7.66pct和-0.67pct,综合毛利率基本持平。公司持续推进数字化服务和智能应用转型,持续加大云服务、网络安全与自主可控业务的研发投入,研发费用同比增长40.9%。年初公司成功中标国家政务服务平台(一期)工程总集成服务及核心业务系统建设,同时相继承担了教育部、农业农村部、住房和城乡建设部、交通运输部和北京市、天津市、海南省、新疆自治区等部委和地方“互联网+政务服务”平台和政务信息共享工程建设任务。2019年1月,公司与北京市石景山区政府、中国电科、东土科技、百分点等单位共同发起成立北京城市大数据研究院。企业数字化服务领域,公司重点发展工业互联网战略业务,致力打造云网端、平台服务、数据服务、智能应用和生态合作的“五位一体”架构。太极自主研发的“太极TECO工业互联网平台”已通过权威机构可信服务评估评测,并在中国华能、浙能集团、国网新源等客户进行推广,呈现出良好的应用前景。子公司慧点科技新发布法智易合同法务产品,实现企业合同管理的智能化并提供SaaS的云端接入模式,积极向服务化转型。 政务云业务实现快速增长,用户规模大幅增加:目前太极政务云已承载近200个政务部门的业务系统运行,涉及政务服务、医疗卫生、科研教育、交通运输、公共服务、人力社保、食品监督、新闻出版等领域。北京市政务云方面,在太极云上运行的委办局增加至69家,较2017年增长7.8%,业务系统644个,较2017年增长208%,分配云主机5134台,较2017年增长88.33%。海南省政务云方面,在太极云上运行的委办局增加至43家,较2017年增长230%,业务系统140个,较2017年增长250%,分配云主机1400台,较2017年增长718%。山西省政务云方面,在政务云上运行的有45家委办局,共计180余个业务系统,分配1400余台云主机。2019年3月,公司成功中标天津市政务云,将助力天津市构建政务云运营和服务体系,为天津市各政府部门提供政务云服务。 大安全可靠产业板块渐呈规模化发展,产业拐点有望来临:大网络安全领域,采用先进的信息技术,太极新研发鹰眼智能虹膜采集比对设备、牛蛙反无人机干扰器、蓝鲸人体采集一体机、飞豹移动指挥作战平台等系列装备,在警用装备技术创新与产品升级、警用产品市场开拓方面迎来了新的进展。自主可控领域,公司依托中国电科集团,整合资源,牵头组建中国电科安全可靠系统工程研究中心,不断完善自主可控产业体系,积极推进国产基础软硬件的集成适配和解决方案研发,联合产业内合作伙伴打造安全可靠产业生态体系。2018年3月,公司发布了太极安全可靠云平台,并配套发布测试工具集、安全可靠应用支撑平台和云上软件服务等产品,打造具有太极特色的云解决方案。2018年控股子公司人大金仓数据库业务快速发展,合同额增长超过100%,多项数据创历史新高,业务版图持续扩大,与Esri、海康威视等行业伙伴共同打造多项行业解决方案,在国家各部委、电力、金融、军工等行业领域承担重点项目超过220个,市场占有率在国产数据库中名列前茅。作为安全可控生态体系完整的公司,太极股份凭借过去业务积累的政府客户资源,在整个集成领域的市场份额有望达到20%-25%左右。随着试点的顺利推进,安可产业有望迎来放量拐点。 拟发行可转债,加强技术创新:公司拟公开发行可转换公司债券募集资金总额不超过10亿元,用于太极自主可控关键技术和产品研发及产业化、太极云计算中心和云服务体系建设、太极工业互联网服务平台建设等项目,目前发行可转债事宜已获得中国证监会受理。本次发行将进一步提高公司的盈利能力,显著提升公司核心竞争力,有助于公司健康运营,对公司未来发展具有重要战略意义。 盈利预测与投资评级:预计公司2019-2021年净利润分别为3.82亿、5.38亿和7.55亿,EPS分别为0.92/1.30/1.82元,现价对应35/25/18倍PE,公司即将迎来转型拐点,利润有望加速释放,维持“买入”评级。 风险提示:政务云市场进展低于预期;安全可靠市场低于预期。

国内收入改善显著,工程服务价格低位拖累业绩复苏进度:2018公司营收110.5亿元,同比+7.8%;实现归母净利润0.8亿元,同比-83.8%,公司营收增长主要系新签订单增厚带动工作量提升;净利润下滑主要系年全球海洋油气工程服务价格水平仍处于低位。分地区看,2018年公司国内营收达80.6亿元,同比+68.4%,主要受益于渤海、南海海域及LNG陆上建造项目(福建漳州陆上LNG储罐、接收站等)收入的快速增长;海外营收达29.3亿元,同比-45.9%,主要系2017年Yamal 项目贡献35.1亿元收入抬高当基数所致。随着在手订单的持续增厚以及海外市场的加速开拓,公司预计2019年营收将同比增长30%以上。 国内毛利率有所回暖,三费控制良好:2018年公司国内业务毛利率为11.5%,同比+8.8pct,主要系渤海区块与LNG陆上建造等高毛利项目收入占比的提升;海外业务毛利率为2.0%,同比-35.2pct,主要系2017年Yamal LNG项目提高毛利率基数所致。三费方面维持在较好水平,2018年公司销售费率/管理费率(含研发)/财务费率分别为0.14%/8.71%/-0.65%,分别同比+0.01pct/+0.14pct/-4.09pct。其中财务费用的减少主要系美元汇率波动产生净收益以及利息净支出同比下降。 国内新接订单创近5年新高,国际市场持续突破:2018年公司新接订单175.5亿元,其中国内新接订单164.3亿元,同比+76%;海外新接订单11.3亿元,同比+6.6%。截止2018年底公司在手订单额约185亿元(同比+54.2%),创2015年来新高;公司国内业务主要围绕深水及LNG等高毛利项目展开,订单结构持续优化;海外市场方面,2018年11月公司与沙特阿美签署LTA协议,成功打破此前5家欧美公司垄断格局。按沙特阿美投资计划,未来5年LTA项目总投资将超过280亿美元。公司目前已获得直接参与LTA项目投标资格,中东市场有望成为公司新的业绩增长点。此外根据最新公告,公司与日挥福陆合资公司签署陆地模块建造合同,金额约50亿元。公司预计2019 年完成的工作量占合同额5%左右。此合同为公司继成功交付Yamal项目之后承接的又一陆地模块项目,国际市场持续发力。 国内能源自主可控步伐提速,中海油确定性加码国内资本开支力度:2018年我国天然气进口量首次超越日本,成为油气进口双料大国,油气自给率屡创新低。在国内能源自主可控需求愈发迫切背景下,中海油资本开支持续向国内倾斜。根据其公告,2018年实际发生资本开支621亿元,同比+24.9%,其中国内投入同比+46.4%;2019年计划资本开支-800亿元,国内占比将达62%,在2018年58%基础上再添筹码。以2019年资本开支750亿的中位数进行概算,2019年中海油国内资本开支增速预计为28.4%,持续保持高增速。 盈利预测与投资评级:1:行业持续复苏;2:订单维持高增长;3:资产质量与现金流良好;4:PB修复空间大。预计公司2019-21年营收151、182、211亿元,2019-21年归母净利润预计至4.98、8.86、14.16亿元,对应2019-21年PE 54、30、19倍,维持“买入”评级。 风险提示:油价大幅波动风险、项目进度低于预期、工程项目实施风险

事件 万科发布2018年年度报告:2018年公司实现营业收入2976.8亿元,同比增长22.6%;归母净利润337.7亿元,同比增长20.4%;每股基本盈利3.06元,同比增长20.4%。 点评 结算提速,未来业绩确定性强。2018年公司营业收入、归母净利润分别同比增长22.6%、20.4%。公司营业收入增长主要系主营业务房地产结算提速,全年房地产业务贡献收入占比95.6%。公司盈利能力持续改善,毛利率37.48%,同比提升3.4个百分点;净利率16.6%,同比提升1.2个百分点。业绩确定性强,已售未结资源规模持续上升,截至2018年末,公司累计已售未结资源3710万平米,合同金额5307亿元,同比分别增长25.2%和28.1%。 销售稳健,投资审慎,土地储备充足。2018年公司实现销售金额6069.5亿元,销售面积4037.7万方,同比分别增长14.5%、12.3%。公司2018全年累计新增获取新项目227个,拿地总建面4681.4万方,同比增长1.4%,其中权益建面2490.2万方,权益地价总额1351.4亿元,同比下降38%;楼面均价仅5427元/平方米。按权益投资金额计算,81.4%位于一二线城市。截至2018年末,公司在建项目总建筑面积约9012.7万方;规划中项目总建筑面积约5936.2万方。同时公司还参与了一批旧城改造项目,按当前规划条件,权益建筑面积合计约347.7万方,土地储备资源十分充足,能够满足公司2-3年的销售需求。 负债结构良好,融资优势凸显。截至2018年末,公司资产负债率84.59%,净负债率30.90%,持续保持在行业较低水平。公司持有有息负债合计2612.1亿元,其中短期借款和一年内到期的有息负债合计占比为35.7%,短期偿债压力小。 多元化业务快速发展:公司坚持“城乡建设与生活服务商”的定位,多元化业务快速发展:1)万科物业实现营业收入98.0亿元,同比增长33.0%;年内获取戴德梁行4.9%股权,成为其第四大战略股东。2)长租公寓业务覆盖35个主要城市,累计开业超过6万间;3)管理商业项目共计210余个,总建筑面积超过1300万方。其中印力运营项目逾120个,管理面积近1000万方;4)万纬物流进驻42个城市,已获取124个项目,可租赁物业的建筑面积约971万方,其中已运营项目62个。 投资建议:万科作为行业龙头,坚持“三大都市圈+中西部重点城市”城市布局,销售规模持续扩张,拿地力度持续提升。同时在多元化业务方面,万科在物流地产、物业管理、长租公寓、商业地产等方面进行了前瞻布局,现在已逐渐成熟。预计公司2019-2021 年EPS 分别为3.99、4.82、5.78元,对应PE分别是7.1、5.8、4.9倍,维持“买入”评级。 风险提示:行业销售波动;政策调整导致经营风险;融资环境变动;企业运营风险;棚改货币化不达预期。