事件 公司发布公告拟进行非公开增发,发行股票数量不超过23000万股,发行价不低于7.71元/股,募集资金总额不超过16.96亿元。 投资要点 利用发动机控制系统技术优势,打造新的利润增长点。公司此次非公开增发将用于力威尔航装扩大国际合作、汽车自动变速执行机构生产、无级驱动及控制系统批产和天然气加注集成控制系统等4个项目建设,以及补充流动资金。总的项目投资金额为20.31亿元,其中拟使用募集资金金额为16.22亿元。公司发动机控制系统业务将给这些项目带来技术支持,增强项目的竞争实力。公司此次增发项目都是已经实现规模化生产、效益良好的项目,在现有基础上扩大产能、升级产品,未来有望成为公司新的利润增长点。 增资力威尔航装,扩大国际转包生产规模。力威尔公司主要从事民用航空产品国际转包生产业务,公司该项目的产品主要为飞机发动机小型零件、飞机部件中小型金属结构件、医用超声波手术器械及其他精密仪器零组件。 利用控制系统优势,做强车辆及重型机械控制系统业务。我国汽车自动变速器主要依靠进口,贵州红林为一汽研制成功6档位重卡液压AMT执行机构,并全面进入乘用车自动变速控制系统领域,有望打破国外垄断。无级驱动及控制系统可以用于性能要求较高的装甲战车、重型坦克、工程机械、矿山机械和专用车辆的行走驱动和转向系统,将替代进口,未来前景广阔。 扩大天然气加注集成控制系统产能,进军天然气领域。北京航科是国内最早研发生产天然气加注集成控制系统企业之一,产品主要为CNG和LNG的集成控制系统,业务分布在北方大部分地区,未来将受益于我国天然气大发展。 财务与估值 我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.23、0.28、0.36元,如考虑此次增发股本扩大带来的业绩摊薄,公司2012-2014年每股收益为0.19、0.23、0.29元。我们将估值切换到2013年,结合军工行业可比公司估值,给于公司2013年45倍PE估值,对应目标价12.60元,维持公司买入评级。 风险提示:军品订单波动和军转民的产业化风险。

投资要点. 业绩符合预期。公司发布业绩预告,实现归属于母公司的净利润13691万元-14832万元,比上年度增长约为20-30%,基本符合我们的预期。拟竞标增资南京天邦,专注兽药。公司在经历湖南龙翔、湖北中岸等多次收购后已经基本完成从原料药到中兽药、西药兽药、疫苗上下游一体化,成为兽药专注者。南京天邦主要股东江苏省农业科学院在业内研发能力强,公司如果竞标成功将在区域布局和产品线上均实现优势互补。 定制服务提升兽药营销力度,市场化比重将持续增加。我们在首次覆盖报告中提出,国内养殖集中度将进一步提升,公司基于日趋丰富的兽药产品,为客户提供定制服务,营销力度提升,同时我们预计政府招标占销售收入的比重将进一步降低。 13年新产能逐步建成,突破产能瓶颈。13年三季度末公司灭活苗和活疫苗新产能都将基本建成,有效解决公司目前产能瓶颈。我们认为原料药中盐酸沃尼妙林和氟苯尼考未来可能成长为大品种,预计13年底新产能建成后将有望对收入产生较大贡献。 财务与估值. 我们维持公司2012-2014年每股收益0.73元、0.99元和1.22元的盈利预测,参考可比公司市盈率,给予13年PE22倍,目标价21.78元,维持公司“增持”的投资评级。 风险提示. 产品质量风险;突发疫病风险;产品批准文号风险。

投资要点 2012全年业绩则增长34.51%,基本符合预期。民生银行发布2012年业绩快报,2012年公司实现营业收入1030.90亿元,同比增长25.16%,实现归属股东净利润375.55亿元,同比增长34.51%,折摊薄每股收益1.34元、每股净资产5.75元。其中4季度实现营业收入254.27亿元,同比增长14.79%,环比下降2.98%,实现归属股东净利润87.45亿元,同比增长33.84%,环比下滑10.37%,整体业绩基本符合预期。 重定价与资产结构变动导致4季度息差环比下滑。4季度末民生银行的资产总额为3.21亿元,环比增加约14%,但考虑存、贷款仅环比增长3-4%,我们推断4季度资产规模的快速增长主要来自同业业务的推动。考虑4季度营业收入环比下滑2.98%,因此我们推断4季度息差环比出现明显下滑,主要原因一方面是由降息后村定价,存贷利差收窄所致;另一方面是由利差偏低的同业业务占比提升所致。 4季度不良继续双升,但拨备压力已趋缓。2012年末民生的不良贷款率为0.76%,环比上升4BP,我们估算不良余额环比增加约10%,已连续5个季度不良双升。我们认为,尽管银行业资产质量尚未出现趋势性好转,但考虑到3季度末民生已经2.44%的拨贷比水平,过高的拨备支出已无必要,而4季度民生银行营业支出同环比分别增加3.32%与5.96%,显示拨备支出压力已经趋缓。 财务与估值 我们微调公司2013-2014年每股收益预测至1.52、1.78元,每股净资产为7.16、8.68元。我们持续看好民生在小微业务领域的领先优势,维持2013年1.4倍的PB估值,对应目标价10.02元,维持公司买入评级。 风险提示 经济下滑程度超预期导致不良生成率超出预期。

事件 公司发布2012年度业绩快报:2012年实现营业收入1000.8亿元,同比增19.84%,实现利润总额88亿元,同比增长39.07%,归属于母公司的净利润73.8亿元,同比增长40.88%,实现基本每股收益2.47元。 投资要点 收入过千亿,增长近20%。2012 全年收入达1000.8 亿元,同比增长19.8%, 其中第四季度单季收入增速为18%,与前三季度基本持平。而行业整体2012 年1-11 月销量同比下滑5%,格力依靠较强的品牌力在行业弱市调整的情况下实现了行业整合。 全年净利率超7%,盈利能力维持高位。公司在四季度盈利能力维持高位, 全年归属于母公司的净利润率在7.4%,其中第四季度单季度为8.93%,盈利能力较为出色。主要原因在于:1)原材料价格较去年同期下降,维持低位,而格力具有较强的产品定价能力,能够受益于原材料价格的下降;2) 公司下半年一贯具有淡季优势,高端变频机、直流变频离心机组等高毛利产品销售占比提升带来盈利能力的提升。 产品为本的核心竞争力不断强化。我们认为格力较为稳健的业绩增长背后是由其产品为本的核心竞争力所支持的,空调行业长期增长潜力仍大,公司能够依靠其核心竞争力持续实现超越行业的增长。2013 年行业能效标准的提升,将为行业带来一波产品升级的趋势,加上格力在2012 年下半年推出多款高端变频新品,我们认为公司较高的盈利能力有望能够得到保持。 财务与估值 我们小幅上调公司未来三年盈利预测,预计2012-2014 年每股收益分别为2.45、2.97、3.49 元(原预测分别为2.27、2.71、3.19 元),参考可比公司相对估值水平,估值切换后给予公司13年12倍PE的估值,对应目标价35.64 元,维持公司买入评级。 风险提示 行业需求回暖低于预期风险;原材料价格波动风险。

事件 安洁科技公告了2012年度业绩快报,公司披露实现营业收入6.16亿元,较上年同期上升30%;实现归属于上市公司股东的净利润1.87亿元,较上年同期上升85%;基本每股收益为1.56元。 投资要点 2012年四季度公司运营情况良好。根据公司业绩快报,2012年第四季度收入环比增长18%,同比增长58%;净利润环比增长21%,同比增长90%;当季净利润率为29.4%,对应上季和2011四季度分别为28.6%和24.4%。公司经营情况良好,重要指标都有所增长。现金流量充裕,报告期内没有银行贷款,显示公司的财务政策较为稳健。 2013年看好公司在超级本、手机、平板电脑等领域的新品销售。由于产能限制,公司在2012年营收同比仅有30%的增长。我们认为随着募投项目的陆续达产,预计今年公司产能将会有明显释放。去年研发的一些新产品预计也将在今年开始量产销售。我们预计今年公司收入构成中,来自iPad、iPadMini、iPhone和Mac系列的收入仍将占多数。但同时预计微软的surface和联想等新增收入也有望取得较快增长。 预计2013年第一季度收入同比有望增长60%以上。由于iPhone对公司来说是新增量,因此iPhone的一季度出货量低于预期对公司影响并不大。我们保守假设苹果本季度iPhone出货25m、iPad7m、iPadMini8m、Mac系列4m情况下,公司本季营收有望达到1.66亿,对应环比2012年四季度下降15%,同比增长60%以上。 财务与估值 根据公司业绩快报,我们小幅调整盈利预测,预计公司2012-2014年每股收益分别为1.55、2.25、3.14元(原预测分别为1.50、2.25、3.09元),用绝对估值法得出公司的目前合理估值在56.78元,对应2012年和2013年PE分别为37倍和25倍,维持公司买入评级。风险提示苹果系列产品销售低于预期的风险,笔记本市场销售持续低迷的风险。

事件 公司制定股票期权激励计划草案,拟向激励对象授予233 万份股票期权,占公司股本总额的1.07%,其中首次授予213万份,同时预留20万份。 投资要点 实施股权激励彰显公司长期成长信心。本次激励计划的行权价格为60.4 元, 行权条件为2013-2015 年净利润年复合增长率相对2012 年分别不低于40%、82%、136%;2013-2015 年净资产收益率分别不低于 16%、18%、20%,考虑到公司过去多年持续保持年均50%以上的高增长,此次行权条件的设定一方面有助于稳定骨干经营团队,另一方面有望保障公司业绩在未来三年仍在较快增长的轨道上,效果值得期待。 覆盖面较广,将有助于充分调动员工积极性。本次激励计划涉及的激励对象共计135 人,包括中高层管理人员、核心技术及业务骨干人员和分公司主要管理人员,覆盖面较广,将有助于充分调动员工积极性。此外随着公司未来业务发展对精细化管理的要求越来越高,公司逐步引入更多职业经理人,我们注意到近年来加入公司的各业务部总监大多位列激励计划中。 费用对利润影响较小。按照公司的测算,假设公司2013 年3 月15 日授予期权且全部激励对象均符合行权条件并全部行权,则2013-2016 年各年摊销期权费用分别为1623 万、1257 万、667 万和96 万元,分别占2012 年预测净利润的5.63%、4.36%、2.31%和0.33%,考虑到公司未来净利润有望持续成长,期权费用对利润影响较小。 财务与估值 由于此次股权激励尚需提交证监会备案并需召开股东大会审议,我们暂不考虑各期行权费用对利润造成的影响,维持公司2012-2014 年每股收益分别为1.32、2.11、2.87 元,按DCF 估值调整目标价为64.70 元,对应2013 年31 倍市盈率,继续给予公司买入评级。 风险提示 海外原料能否足额供应 保健食品安全性风险。

事件: 公司近日公告了控股子公司远达环保与中孚电力签订脱硝特许权经营合同,机组是2×300MW,协议脱硝电价为1.158分/度电,特许经营期限为20年。 投资要点 集团外合同彰显公司技术实力。公司与中孚电力签订的2×300MW机组为新机组,且脱硝电价为1.158分/度电,我们预计其内部收益率在10-15%的水平,预计项目完成后年贡献收入3800万元以及净利润573万元,其中归属母公司净利润约378万元,对应的EPS为0.007元。 今年业绩略低于预期系发电小时下降所致。从中电联公布的数据来看,今年前十个月全国大部分省的发电小时数,从而致使公司脱硫BOT项目的脱硫业务收入低于预期,但从11月的数据来看,发电小时数有回升,明年BOT业务也有望超预期。 资产出售完成,打造中电投旗下环保平台。公司拟以8.23亿元的价格将旗下电力和煤炭资产剥离给母公司中电投集团,此次剥离已基本完成,剥离完成后公司将成为中电投集团下唯一的环保产业平台。我们认为出售资产只是第一步,而获得的现金如何使用将是整合大戏的第一幕。 集团旗下资产体量大,建议关注整合进度。截止2011年3月底,中电投集团火电装机容量合计5100万kw,而目前在公司内部的脱硫BOT资产合计近1289万kw,占集团总脱硫资产比重仅25%。而获得资产剥离的资金后,我们认为公司未来将会关注:第一是股份公司内的资产整合,其中可能涉及上市公司和远达环保间的股权整合,从而减少少数股东权益;第二是存在进一步购买集团内的脱硫BOT资产,以迅速做大公司收入和盈利规模的可能。 财务与估值 调整盈利预测,维持公司买入评级。考虑到2012年发电小时的下降的影响,我们调整公司的盈利预测,预计公司2012-2014年每股收益分别为0.33、0.43、0.55元,年均复合增速85.77%,根据DCF估值测算的公司每股价值为14.45元,维持公司“买入”评级。 风险提示:资产收购低于预期、发电小时低于预期、工程承揽低于预期。

事件 苏宁电器今日公布2012年易购的经营数据,全年实现152亿元含税收入,另有虚拟产品收入15亿元,未经并表的红孩子实现收入16.2亿元。 投资要点 易购收入符合我们的预期:152亿元的销售收入,可能略低于市场的预期,但是基本符合我们之前对于12年150亿元含税收入的预测。易购主营收入同比增长超过155%、红孩子同比超过210%,均远超了2012年电商行业两位数的增长水平,也超越了主要竞争对手的增速。 收入已经不应该是关注的重点,电商行业正面临经营转变:电商行业过去数年高歌猛进,显着地分流了传统零售业态的市场份额。但是我们分析认为,电商得以快速发展,除了消费者对于性价比和便捷性的需求之外,更主要是由于产能过剩的上游存在去库存化的迫切需求,而电商是能够最有效率地去库存化的业态。我们认为,随着2013年上游部分行业去库存化的趋于结束,以及网购渗透率的趋于饱和,整个行业的增长速度将会明显放缓,我们预计2013年电商行业的增长在50%左右;更多公司的KPI会从收入规模和份额向盈利能力理性回归,价格战不再是核心竞争策略,毛利率将成为关注的重点指标,也成为行业业绩弹性的主要来源。 2013年下半年或许能看到账面盈利:基于对行业竞争手段向理性回归的判断,我们乐观预计随着毛利率的提升,2013年下半年就能看到电商行业的账面盈利出现,包括易购和京东等主要企业。 具体到苏宁易购,我们预计其2013年主营收入增长67%至250亿元,毛利率在6%左右。 财务与估值 我们预期苏宁2012-2014年归属于母公司所有者的净利润分别为31.9亿元、36.6亿元和44.3亿元,EPS分别为0.43、0.49和0.60元。给予2013年17倍的估值,目标价8.33元,维持买入评级。 风险提示:网购竞争风险、行业复苏慢于预期的风险、运营成本上升的风险等。

事件 公司发布2012年业绩修正预告:2012年度归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增长40%至50%,实现归属于母公司的净利润26179万元-28049万元。 投资要点 四季度单季度净利率提升是超预期的主要因素之一。公司此次业绩预告2012年全年业绩增长40%-50%,超越市场预期(此前市场一致预期公司全年的业绩增速在30%左右),我们认为公司超预期的主要因素在于四季度的单季度净利率提升幅度较大,根据业绩预告测算,公司第四季度单季度的净利率在17%-19%,创历史新高。主要原因在于第四季度新兴业务渠道增长迅速,并且网购等新兴渠道具有高毛利、低费用率的特征,导致公司四季度毛利率提升,销售费用率降低。 预计四季度收入增速环比三季度提升。受益于房地产销售的回暖,厨电行业四季度恢复正增长,而公司依靠渠道以及产品的拓展,市场份额进一步得到提升,预计公司四季度的收入增速较三季度环比有所提升。 增长逻辑清晰,高端厨电龙头地位稳固。公司作为中高端的厨电龙头企业,增长逻辑清晰,即依靠新渠道、新品牌整合仍分散的厨电市场,并且由于公司定位于中高端,需要维持稳定的价格体系和品牌形象,增长迅速的新兴渠道又具有较强的盈利能力,因此公司能够在整合市场的同时,维持较为稳定的盈利能力。 财务与估值 我们上调公司未来三年的盈利预测,预计2012-2014年每股收益分别为1.03、1.23、1.47元(原预测分别为0.95、1.16、1.38元),参考可比公司的相对估值,估值切换后给予公司2013年20倍PE估值,对应目标价24.60元,上调公司评级为买入评级。 风险提示 房地产调控风险;品牌拓展风险.

投资要点. 公司订单回款条件不断改善。在创新推出土地担保模式,回款条件从532到622到721的基础之上,昨日公司公告的烟台框架协议更是公司近年披露中少有的回款条件十分优良的大项目,按月支付60%进度款,完工支付至80%,显示出公司凭借其自身的综合竞争优势在项目谈判中的“溢价”能力和对项目回款条件的重视程度不断提升,预计这将为公司未来的现金流逐步转正,经营质量更加健康打下了坚实的基础。 我们预计公司2012年净利润增速在50%左右。增速较公司2012年财务预算略低主要是因为,2012年国内经济增速下滑的大背景,加之公司再融资进度较为缓慢,促使公司采取了较为谨慎的策略,对于新签项目一定等到签好合同后再施工,而不是像之前如辽宁营口项目只签了协议,合同还未落实便开始施工,由此影响了公司2012年的施工进度。 公司再次入围高新技术企业,如获得核准将进一步提升公司的盈利能力。据北京市科委2012年11月19日发布的公告,公司作为北京市2012年度第一批拟认定高新技术企业名单成员被予以公示,如果此次申报最终获得核准,我们认为将进一步提升公司2012年至2014年的盈利能力。 四部门关于制止地方政府违法违规融资行为的通知预计对公司业务发展影响有限。考虑到公司很多项目虽然需要垫资,但施工进程中有回款的时间节点,因此不属于BT项目范畴,所以我们预计对公司影响不大,但是通知中“不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源”可能会影响公司未来部分土地创新模式的执行(甲方非融资平台公司则没影响)。 财务与估值. 我们小幅下调了公司园林工程收入增速的预测,同时略微上调了管理费用率的预测,我们预计公司2012-2014年每股收益分别为2.26、3.52、5.17元(原预测分别为2.43、4.06、6.24元),结合行业平均,给予公司2013年20倍PE估值,对应目标价70.40元,维持公司买入评级。 风险提示. 再融资受阻的风险。应收账款不能及时收回的风险等。

事件 据网易财经报道,工信部近日公布“《移动通信转售业务试点方案》(征求意见稿)”,征求结束后,会向符合条件的民营资本企业发放一批虚拟运营牌照,获牌照的企业可通过互联网或者租用运营商网络的方式,经营基本电信业务。据报道,苏宁已在申请队列之中。 投资要点 虚拟运营的核心模式是批发转零售:从英国经验看,虚拟运营商的收入和利润来源主要包括几块:1.Airtime(通话时间)的批发转零售差价;2.合约手机的销售收入和提成;3.非合约(Offline)手机及充值卡的销售收入和差价;4.保险与延保;5.自有手机分销业务的批发;6.客户资源共享带来的其它收益。 苏宁现有的业务资源与虚拟运营商的要求最为匹配:虚拟运营商属于轻资产模式,核心资源在于客户和门店网络,而苏宁现已积累超过8000万的活跃会员,实体门店1600家,相对于其他虚拟牌照的申请方如迪信通等等,苏宁的资源优势比较明显;其次,苏宁已经具备了多年与上游运营商和设备制造商合作、博弈的经验,2012年预计通讯品类销售近200亿元,对于产业链的理解和控制力尤为突出;第三,苏宁已经具备了相对完备的物流配送网络,未来基于易购平台的对外物流服务能力也在建设中,有望保障基于虚拟运营业务的分销业务展开。 虚拟运营商牌照的发放仍在征求意见的阶段,即便获取牌照后,预计该项业务的开展仍有一定不确定性。预计中短期内不会对公司业绩有大的贡献。 财务与估值 我们看好公司的核心逻辑在于看好其毛利率弹性,预期公司2012-2014年归属于母公司所有者的净利润分别为31.9亿元、36.6亿元和44.3亿元,EPS分别为0.43、0.49和0.60元。给予2013年17倍的估值,目标价8.33元,维持公司买入评级。 风险提示: 网购竞争风险、行业复苏慢于预期的风险、运营成本上升的风险等。

投资要点 招标回暖,订单有望提升。由于去年年中开始,政府对渗滤液工程的投资显着下降,招标数量明显减少,因此造成公司的新接订单水平出现明显下降,这从预收款项由去年一季度的1.8亿元下降到三季度的不到5000万元也可看出。而十八大后多个地方政府相继重启了渗滤液工程的招标。我们认为,招标的持续回暖将有望使公司订单重新步入快车道。 预计垃圾渗滤液处理仍有充足市场空间。垃圾渗滤液处理的市场需求主要来自老厂提标改造和新建垃圾处理能力。按照最新规划,“十二五”期间计划新增生活垃圾无害化处理能力58万吨/日,对应的渗滤液处理能力约为15万吨/日。按照目前6-8万元/吨的投资规模,“十二五”期间仅新增渗滤液处理需求达到100亿,而目前启动的项目仍以老项目改造为主,如果新项目大规模开工将有望相应带来公司订单的提升。 餐厨垃圾长期空间广阔,业绩贡献仍需时日。目前国内餐厨垃圾处理率仍较低,但在政策扶持下有望逐步开启。根据规划,十二五期间餐厨垃圾专项工程投资规划为109亿元,而目前拥有成功经验的餐厨垃圾处理企业不多,公司由于在渗滤液处理方面有较强的客户基础和渠道优势,因此在餐厨领域有望获得先发优势。 财务与估值 调整盈利预测,维持公司增持评级。考虑2012年下半年招标清淡的影响,我们调整公司的盈利预测,预计公司2012-2014年每股收益分别为0.64、0.84、1.08元(原预测分别为0.84、1.10、1.29元),年均复合增速15.97%,根据DCF估值测算的公司每股价值为23.96元,对应的13年PE28.5倍,维持公司“增持”评级。 风险提示 脱硝增长低于预期、价格下滑超预期、市场份额下滑超预期。

事件 公司发布2012年度业绩预增公告,预计实现净利润7286万元-8095万元,同比增长35%-50%,同时公司披露利润分配及资本公积金转增股本预案,拟每10股派发现金股利3.5元并以资本公积金每10股转增10股。 投资要点 国内业务推动收入增长。我们预计全年收入增速维持在20%-25%左右,其中国内业务成为增长主力,预计同比增长接近40%,随着近年来国家加大对县级妇幼保健机构的投入力度,以及县级医院建设陆续进入设备采购期,我们认为婴儿保育设备市场将有2-3年25%-30%的快速增长期,公司作为行业的国内企业龙头,有望持续受益。 高档替代低档带动毛利率提升。我们预计全年近一半的产品销量来自于更新换代需求,其中高档产品替代低档成为越来越多医院的选择,今年前三季度毛利率水平为57.11%,同比上升2.03个百分点,预计全年毛利率水平同比继续上升。2009-2011年,公司婴儿保温箱、辐射保暖台和黄疸治疗设备三大核心品类的销售均价和毛利率水平持续提高,未来随着中高档产品销量占比的进一步提升,整体销售均价和毛利率水平仍将进一步提高。 国内婴儿保育设备招标仍然较为密集。根据我们对必联网的跟踪观察,进入2013年国内各地医院对婴儿保育设备的招标仍然较为密集,其中江西省萍乡市妇幼保健院和信丰县人民医院分别拟一次性采购6台和10台婴儿保温箱,显示出众多县市级医院需求有较大缺口,预计市场尚未饱和。 财务与估值 根据预增公告,我们略微调整2012-2014年每股收益预测分别为1.00、1.35和1.61元(原预测分别为1.05、1.35、1.61元),估值切换至2013年参照可比公司给予27倍市盈率,对应目标价36.50元,维持公司买入评级。 风险提示 依赖代理经销商的风险.

投资要点 动态调整后重新发力,小微战略坚定不移。据报道,2012年末民生银行小微贷款余额达到3170亿元,较上年增加845亿元,其中下半年增量占全年增量约78.5%(http://www.howbuy.com/news/2013-01-11/1794261.htm );而此前上半年小微业务因经济形势下滑及阶段性调整而增长放缓,下半年再度发力体现了民生银行在该领域继续前进的坚定决心。我们认为,调整后小微业务由单一贷款服务向综合金融服务切换,控制散单率的同时适当提升弱担保和信用贷款的比重,将有利于拓展存款来源、降低不良生成率和业务成本,为长期发展进一步奠定基础。 对公业务转型不输小微,息差表现有望超预期。我们预计2013年新增贷款的50%以上将继续投入小微,小微贷款占比由目前的约23%上升至2013年末的26.5%以上,对息差造成明显提升;而在此同时,对公业务转型也在持续,议价能力较强的民营企业一般贷款占全部贷款的比重由2009年末的26.8%上升至12年中期的40.0%,年均提升5%以上;而户均余额也由5567万元逐步下降至4181万元;我们认为,这一势头如果在2013年得以持续,将意味着贷款议价能力进一步提升,息差表现有望超出市场预期约3-5BP。 资产质量仍有压力,但无需过分担忧。小微业务推进和对公业务转型带来高收益的同时也带来了高的风险,此前民生的不良余额与不良率已连续4个季度双升。我们认为,2013年资产质量恶化的压力不会明显减轻,但民生去年以来持续偏高的拨备水平完全可以覆盖不良的生成;再考虑目前已接近2.5%的拨贷比,我们认为资产质量压力不会对其利润表造成明显冲击。 财务与估值 由于小微业务增长好于预期,我们调整公司2012-2014年每股收益预测至1.31、1.50、1.76元,每股净资产为5.92、7.16、8.62元。我们持续看好民生在小微业务领域的领先优势,考虑估值切换,我们调整2012年1.4倍PB估值至2013年1.4倍PB估值,对应目标价10.02元,维持公司买入评级。 风险提示 经济超预期下行可能导致资产质量加速恶化

投资要点 GMP收紧利好公司。未来GMP认证在药品集中采购权重加大,已通过认证的产品对未通过认证的产品具有“排他性”,部分产品还可能有价格倾斜,对于执行统一定价的药品,优先从相应品种或剂型通过认证的企业采购,我们认为新版GMP收紧将利好公司这样的行业龙头企业,未来市场占有率有望进一步提升。 主业走过低谷。之前大输液行业由于受到国家政策调控,利润下降严重,许多公司销售逼近成本线,公司作为龙头合理控制成本,主动进行产品结构调整,毛利率仍有小幅增长。我们分析近期湖北、安徽招标情况,认为公司大输液业务已经度过最低谷,主业收入和利润率稳定并将逐步回升。 收购利君打通产业链。公司现金收购利君国际3.6亿股,持股比例12.287%,虽然收购溢价较高,且对每股收益仅增厚约0.05元,然而考虑到利君拥有利君沙、派奇以及头孢粉针产品,我们认为此次收购能使公司在原料药制剂业务上实现有效衔接,协助公司打通产业链,更快实现上下游一体化。 川宁项目具成本优势。川宁中间体项目去年10月试车成功,明年初正式投产。项目地处新疆伊犁,伊犁河流经厂区,水源充沛,且煤炭、玉米等原材料成本以及人力成本都低于同行企业,具有明显的成本优势,持股利君后川宁项目I期的红霉素销售也将更为顺利。 财务与估值 公司主业走过低谷,我们提高公司盈利预测至2012-2014年每股收益分别为2.24元、2.90元(原预测为2.52元)和3.54元(原预测为2.93元),参照可比公司13年平均估值24倍,对应目标价69.6元,由于目前股价已接近目标价格,给予公司增持评级。 风险提示 1)固定资产折旧增加导致利润下降的风险,2)快速发展引致的风险,3)招标价下滑,4)产能过剩风险