事项: 我们在2月份医药策略中明确提出:关注医药商业“变革&机遇”主题性机会!2014年将是中国医药商业急剧变革的一年:新医改步入第二阶段,必须直面公立医院改革(否则“医改”就是一句空话),“医药分家”迫在眉睫,新形势下的“药房托管”模式重新走到历史前台,医药商业第三次跑马圈地运动风雨欲来,推动“医药-医疗-卫生”产业链新秩序和效率效益提升,推动估值提升。基于自上而下的逻辑,我们首次给予南京医药“推荐”评级并进入国信医药2月重点推荐组合之中。近期实地了解南京医药,公司的变化支持以上观点。 [Table_Summary] 国信医药观点: 如果自下而上来看公司的话,我们发现南京医药属于典型的困境反转型企业。公司是我国医药流通行业的龙头企业,连续多年位列全国的前5位及江苏省的第1位,但是受累于管理效率低下和投资失败,公司背上沉重的包袱,近三年的盈利水平非常低。但是在这样困难的情况下,公司仍然积极探索新的盈利模式,逐渐摸索出一套适合自己的“药事服务” 模式。公司通过“药事服务”建立起强大的信息系统,与大量客户、医疗监管部门公司、公司内部各子公司无缝对接,形成能够为客户提供多层次服务的平台型公司。而全球最大的医药流通企业联和博姿也是看中公司的商业平台,欲参与公司的定向增发。未来联和博姿会将全球最先进的管理经验引入公司,这将有效解决公司运营效率低下的问题。 随着公司逐步走出投资失败的泥潭,“药事服务”业务的逐步深化以及公司运营效率的提高,我们认为公司拐点向上的趋势变得日益清晰。公司这几年通过“药事服务”积累的庞大的客户数据和高效的信息化系统逐步形成了公司的核心壁垒, 在2014年公立医院改革成为行业重点要务及未来“医药分家”行业趋势下,公司可能真正受益。目前PS 估值水平仅为0.27倍,处于医药商业企业中的最低位置,市值亦相对偏小,未来业绩向上弹性巨大,维持“推荐”评级。 评论: “药事服务”提供多方位服务,提升产业链价值 公司从05年就在探索“药事服务”,是最早实行药房托管的企业之一。到现在为止,公司“药事服务”涵盖的东西已经远超过药房托管的内容,其中包括: 1)对病人的服务。电子病历:包括患者历史用药禁忌,保险水平,支付能力等供医生使用。 2)对上游医药工业企业的服务。公司信息系统与医院HIS 系统完全对接,与上游医药工业厂家完全对接,这样上游医药企业能够通过公司查阅医院药品销售情况,从而为上游医药工业企业带来价值。 3)对保险机构和药监部门的服务。保险机构能够随时查阅每个处方,能在一定程度上监管医生的处方行为。 传统的医药商业模式是赚取进销药品的差价率下,由于医疗机构过于强势,加上药品降价的趋势持续存在,商业企业的盈利情况一直不好。因此在当地主管部门推动下开拓了“药事服务”这一新领域。“药事服务”的理念在于:医药商业企业通过建立强大的信息系统,外部与上游医药企业、下游医院客户、保险机构,以及医疗监管部门建立无缝对接,内部与公司各子公司和物流系统建立无缝对接,从而形成强大的平台型公司,为市场各方提供多方位的服务,通过这种服务使得产业链各方都受益,从而提升产业链的价值。 药事服务的盈利模式:药事管理合同包括一系列的打包项目,合同约定公司向医院收取一定的药事管理费(每家医院的管理费率都不一样,最多就是几个点的管理费)。到目前为止公司与400多家二、三级医院签订了药事管理合同,未来还将进一步扩大药事管理的规模。公司这几年通过“药事服务”积累的庞大的客户数据和高效的信息化系统逐步形成了公司的核心壁垒。 药事服务在基层医院的拓展 基层医疗机构是药事管理的延伸区域。从06年开始公司就在基层医疗机构采用“现销快配”的销售模式,即:对于基层大量的终端客户和上游供应商采取会员制,会员的信息(需求,库存,周转,财务等)都接入到公司的信息系统,公司为上下游客户提供订单以及结算的集成,从而加快周转率。经过多年的运营,公司积累起大量的客户数据,在此基础上公司所做的新的探索是:实现药品送货上门,将零售药店延伸到家庭之中。 联和博姿与零售业务 联和博姿进来之后最大的变化将是: 1)有专门的运营总监进来做公司管理体系的梳理,在内部管控架构,信息管理和分析流程方面提供现代化的经验,从而改变公司过去运营效率低下的问题。 2)战略上会加强零售业务的力量。联合博姿的零售药店在欧洲的市占率高达70%,而且其药店是类似于屈臣氏,包括了大量保健品和药妆(OTC 药品、化妆品和保健品各占药店收入的1/3)。未来联合博姿会在产品品类和药店开设以及运营上给予支持。 区域布局和扩张计划 公司目前在江苏、福建、安徽覆盖率较高(江苏市占率第一,安徽第三)。但是覆盖率仍有很大的提升空间,以江苏为例: 公司在药品销售最大的苏南地区(苏锡常),业务几乎一片空白。在联和博姿进来之后,其首要任务是提升公司的运营效率,之后会考虑比较合适的并购。 跨区域的并购过去是比较困难的事情,因为行政阻碍很大,但是现在公司的“药事服务”业务能够较容易的外地医院进行先行扩张,从而为以后的跨区域并购做准备。 未来趋势判断:困境反转,向上拐点确立 2010-2013年,公司深陷于对外投资失败(东北投资中药材项目等)的泥潭,再加上央行的几次加息,公司财务费用和资产减值损失都非常大。经过几年的消化,公司慢慢走出困境,到2014年投资失败的历史问题给公司造成的财务影响基本上就没有了。 关于财务费用:本次定增融资规模为10.6亿,其中8亿将用于偿还银行借款,我们测算每年节约的财务费用就有4000-5000万人民币。 关于管理成本:公司过去的主要问题是管理效率低下,而新任董事长上任之后在管理上做出较大的调整,包括:简化管理层级,缩减子公司,严格预算制(预算必须与收入匹配),减少不必要的开支,所得税上进行合理避税(过去公司各个子公司都是国有企业,分头交税,也不采用避税,使得公司整体所得税非常高)。而未来联和博姿进来之后,内部管控和运营将由博姿委派的运营总监来操刀,可以期待公司的管理效率会有进一步明显提升的空间。而管理的提升将必然带来的是报表上各项费用率的下降。 关于长期增长趋势:我们认为公司的药事服务开创行业先河,未来顺应医药分家的方向。公司经过多年的积累,形成了完善的信息管理系统和庞大的客户数据,而这些是不可复制的核心竞争力。基于以上两点我们看好公司的长期增长趋势, 考虑到公司逐步走出投资失败的泥潭以及管理水平的提升,我们认为公司向上拐点非常明显。 我们预计2013-2015年净利润3516万/5654万/1.27亿,EPS0.05/0.08/0.18,PE140/87/39。PS 仅为0.27,在同类医药商业企业中处于最低的位置。公司是典型的困境反转型企业,未来盈利预测有大幅超越预期的可能性,因此继续维持“推荐”评级。一年期合理估值:9-11元。

今年海上标杆电价将出,海上风电订单面临实质性放量阶段 前几年由于海上风电国家采取的是特许权招标的形式,海上风电发展较为缓慢。今年国家有望出台统一的海上风电标杆电价,有望实质性打开沿海海上风电市场,公司目前已经有海上风电意向性订单,预期将成为未来长期增长点。 海外风塔订单锁定,国内风塔稳步推进 由于绑定海外客户,公司目前收入来源主要在海外,公司是国内唯一一家同时获得Vestas和GE全球风塔合格供应商资格认证的企业,而Vestas和GE在全球的市场份额位列行业的前三名,与海外龙头企业的合作将为公司提供稳定的订单来源。受益于海外市场的启动,加之出口订单毛利率要高于内销产品,公司业务维持稳定。同时,公司风塔业务1/3订单销往国内,在去年国内风电复苏的前提下,公司有望受益于行业反转。 和北京宣力合资强势进入风场开发领域 公司与北京宣力成立合资公司,未来将切入风电场开发和其他新能源发电场项目,我们预计2014年公司有望并网的风电达到300MW,将在2015年之后贡献业绩。同时,公司还有部分尾气发电项目将会逐渐开工,有望增厚公司业绩,未来公司将由单纯的风塔制造商转型为风电运营企业,长期成长空间值得看好。 风险提示 公司风塔业务市场开拓低于预期;公司风场服务业务利润确认低于预期。 给予“推荐”评级,关注风电运营业务利润贡献 我们预测2015年公司风电场将逐渐贡献利润,而2013、2014年主要收入和利润来源还是传统的风塔业务,出于谨慎型考虑,我们维持2013、2014年EPS 0.47/0.53元不变,上调2015年EPS 为0.96元,由于近期风电行业处于复苏周期,给予“推荐”评级,由于公司风电运营业务2015年贡献业绩,考虑同期行业同类同时市盈率情况,以2015年EPS给予20倍PE计算合理估值为19.2元。

事项: 康美药业股份有限公 司(以下简称“公司”)与辽宁中医药大学、本溪市人民政府签订了《战略合作框架协议书》,依托三方在中医药领域的市场、技术和政策优势,共同开发辽宁省,乃至东北地区的中医中药和健康服务业市场。 国信观点: 我们在2月份策略中明确提出:关注医药商业“变革&机遇”主题性机会。2014年将是中国医药商业急剧变革的一年:新医改步入第二阶段,必须直面公立医院改革(否则“医改”就是一句空话),“医药分家”迫在眉睫,新形势下的“药房托管”模式重新走到历史前台,医药商业第三次跑马圈地运动风雨欲来,推动“医药-医疗-卫生”产业链新秩序和效率效益提升,推动估值提升。 康美药业是这次产业浪潮中的先行者,近期已公告与55家医院签订药房托管协议,本次又与26家医院建立合作,显示极高的推进效率;而在辽宁建设中药材交易市场、饮片厂以及仓储物流中心将有效整合东北道地药材从原产地到交易市场的产业链,并完善公司在全国的布局。 若考虑前2次已签订协议医院药房托管贡献,(本次《框架协议》落实尚需时间,暂不考虑),预计2014年新增医院药房托管收入超过15亿元,新增净利0.75亿-1.49亿元,提高13-15年EPS 至 0.89/1.15-1.19/1.43-1.47 (原预测0.89/1.12/1.40),对应PE19/16/13x。康美积极扩张、完善中药材全产业链,不断培育新增长点,业绩有望持续高增长,当前估值低廉,绝对收益可期,建议买入,维持一年期合理估值23-28元。 评论: 与26家医院合作、药房托管又下一城 《框架协议》显示:辽宁中医药大学推进将所属4家直属医院和辽宁省中医医疗集团所属22家医院的药房交给公司进行托管的工作。 本次《框架协议》覆盖的医院2013年业务收入总规模30亿元,以药品采购量占比45%计算,2013年药品采购金额约为13.5亿元。若《框架协议》落实,则药房托管业务每年贡献净利润0.675-1.35亿元(假设净利率5%-10%)。 公司此前公告与55家医院签订药房托管协议,2013年的业务收入规模合计超过33.1亿元。以药品采购量占比45%计算,药品采购金额合计约为14.9亿元,贡献净利润0.75亿-1.49亿(假设净利率5%-10%),折合EPS0.034-0.068。 针对市场较多人对于药房托管业务无法盈利的担忧,我们认为获益主要来自两方面:在药房作为医院成本中心的背景下,托管企业进入医院之后能够提高药房运转效率,节约药房开支以及压缩药品供应的流通环节;同时托管企业作为药品独家采购方对上游医药工业企业具备一定谈判和二次议价能力。

事项: 据新华网海口2月10日报道,海南省财政厅厅长刘平治表示,海南省今年将提高免税购物便利,来海南旅游的游客可预先在网上订购海南免税商品,乘飞机离岛时提货。刘平治透露,财政部门将和海关推进网上订购海南免税品,但在网上订购的前提是游客来到海南岛。刘平治说,如果有旅客在购买免税品后无法及时带走商品,可以选择把免税品邮寄走。 评论: 海南离岛免税再传利好预期,网上预购政策渐行渐近 今年以来,海南离岛免税政策传递持续利好,尤其是积极围绕购物便利性进行持续政策创新。新华网海口1月9日曾报道,在中央有关部委的支持下,海南离岛免税政策有望在今年春节前实行即购即提和购物邮寄。2014年1月20日,“即购即提”政策落地。游客购买免税商品时是含税的或提供担保金,旅客当时购买时可提走以方便乘客及时使用,上飞机离岛时,再把购买时的税或担保金退还给旅客。 本次网上预购政策提法可谓再传利好预期。新华网海口2月10日报道印证了我们此前1月13日报告《中国国旅-601888-免税O2O逐渐浮出水面预期扭转带来配臵良机》中提示的“政策还进一步传递出离岛免税政策持续利好的信号,让市场对海南离岛免税政策的其他后续进展充满期待”、“免税O2O将有可能梦想照进现实”等预判。并且,网上预购政策预想无论是从吹风时点还是政策力度来看都超出市场预期。 网上预购政策设想若能获批,免税O2O将梦想照进现实 首先,网上预购政策的推出,可以有效解决三亚免税店高峰期接待瓶颈,有效提升渗透率。结合我们此前在《行业专题-市内免税店专题研究行业篇:从韩国免税奇迹看中国潜力》、《中国国旅-601888-正在华丽蜕变的中国免税领导者》、《中国国旅-601888-免税O2O逐渐浮出水面预期扭转带来配臵良机》等报告中的分析,渗透率较低是我国离岛免税目前的最大掣肘(相比韩国免税),而渠道不足是制约我国离岛免税渗透率提升的重要原因。由于店面和物理渠道限制,三亚免税店的接待能力尤其是高峰期接待能力仍然受限,制约了免税销售额的快速提高。从目前三亚免税店的情况来看,即使店面扩容后,三亚免税店在今年春节黄金周顾客仍需排队至少1个小时才能进入店内(见下图1)。由于旅游度假时间有限,不少游客尤其是中高端顾客往往会因此放弃购买,使三亚免税店损失了大量的购买机会。在这种情况下,网上预购政策如能顺利推出,我们认为将有效突破三亚免税店高峰期的接待瓶颈制约,有效提升渗透率。 其次,网上预购政策有望抵消市场此前对“一市一店”政策下海棠湾项目的担忧。在“一市一店”政策背景下,此前市场曾担忧海棠湾项目因交通位臵相对不便初期客流或有压力。我们认为,如果网上预购政策能顺利较快推出,可以打破物理网点渠道有限的局限,针对不同需求的客户,提供不同的购物渠道,从而可以同样有效地释放免税购物的消费潜力,因此完全有望抵消海棠湾项目初期客流的担忧。 并且,网上预购政策相比此前市场预期的自助销售终端,更可以实现“赴海南旅游前购物,回家前取货的功能”。结合目前韩国乐天、新罗等网上免税店的操作流程,我们认为未来赴海南的游客,有望在确定海南返程航班后,凭回程航班和有效的身份证件在网上提前预定相应的免税商品,离岛前在机场凭相应身份证件取货即可,省去了高峰期排队的时间,可以有效地方便馈赠亲友等需求,其购物流程相比自助终端将更为简便。 其三,从品类来看,网上预购政策的放宽,将极大地促进香化类商品的销售。一方面,此前三亚免税店香化区由于人潮过于拥挤(图2),购物体验较差,结账排队往往浪费大量时间,影响游客购买力的充分释放。并且,由于游客买完香化商品后往往时间已过去大半,也可能会放弃进一步选择其他商品。另一方面,由于香化商品容易标准化,受众面广,在品质可以充分得以保证的情况下,最容易实现网上销售(韩国网上销售的免税品种60%为香化类商品)。 其四,公司网上免税店雏形已具,如政策顺利获批,免税O2O有望较快落地。一方面,公司现有网站(http://www.cdf-sanya.com.cn/)目前主要承担购物环境、商品品类品牌、购物流程和促销活动等的介绍,未来通过增加商品品类和价格等,可以较快拓展为网上销售平台;另一方面,公司此前一直积极致力于酒店自助终端的推进,在上架商品拍摄,网页设计、支付手段对接上都做了相应的安排。因此,随着这一政策得以顺利获批,我们预计公司有望较快推出相应网上免税店,以支撑其免税销售的增长。 网上预购政策空间的测算:有望新增现有大东海店35%-40%的免税销售额 首先,参考我们2013年8月7日报告《中国国旅-601888-正在华丽蜕变的中国免税领导者》中有关韩国乐天和新罗网上免税店的相关分析,2011年,新罗和乐天网上免税店的贡献大约都在1.4亿美元左右,分别占其市内总店销售额的24%,17%左右。从这个意义来看,网上免税店至少可以贡献市内免税店15-25%的销售量。同时,我们也了解到,2011年,乐天、新罗网上免税店主要是由韩国本国人购买(乐天、新罗在2012年底推出网上免税店中文版,且日本游客知道这两家的网上免税店也相对不多)。考虑到新罗2011年免税销售额中有45%左右为韩国本国人购买,因此我们可以估算2011年韩国本国人通过新罗网上免税店购买免税商品的占比在20%左右。进一步分析,上述网上免税店的贡献是建立在韩国广泛的免税销售渠道基础上的。在拥有机场、市内、网上、轮渡、机上等多种销售渠道,韩国本国人购买免税品相对是非常方便的。考虑到机场这一天然的购物渠道优势(一般游客离境安检后一般有较多的等候时间选择商品),加上机场免税店对新罗免税销售额整体贡献46%左右,单纯从市内免税店渠道而言,我们估算韩国本国人通过网上免税店预订产品的比例有望达到35%-40%(以新罗店2011年数据估算)。 其次,从三亚免税店的情况来看,我们预计三亚免税店2013年的销售额大约在27-28亿元人民币,其中估算香化产品占比近一半,即13亿元左右。结合前面的分析,网上免税店对香化类商品销售推动作用最大,因此有望推动香化类产品保持高速增长(推测增速在60%以上甚至100%),加之其他服装配饰、精品类商品销售,我们认为网上免税店有望年贡献免税销售额10亿元以上,此后随着网上免税店的逐步推广渗透,离岛免税额度及商品种类限制的进一步放宽还有进一步提升的空间。 综合来看,我们认为网上预购政策如顺利推出,有望新增现有大东海店35-40%左右的免税销售额。虽然网上免税店前期有一定的投入,但是由于网上免税店减少了大量的销售人员人工和租金成本,因此实际利润贡献可能更高。 海棠湾项目:应对挑战下公司正积极向行商转变,预计2014年有望盈利 受“一市一店”政策影响,公司预计海棠湾国际购物中心将于2014年8月正式开业。同时,海棠湾仓库和物流中心(这也是目前制约大东海免税店销售额的重要因素)也会在2013年8月开业前后同时投入使用。我们此前分析也指出,一市一店”政策背景下,海棠湾项目的区位劣势可能反而迫使公司开展主动营销,毕其功于一役,全方位推动海棠湾项目营销。 借鉴韩国案例,韩国乐天、新罗免税店极高的购物渗透率(高达40%-50%)既有政策支持、渠道丰富等客观因素,也有其积极营销宣传的主观因素。与之相比,中免此前大东海店对酒店、旅行社、出租车等渠道利用还相对有限,对赴琼旅游的游客整体免税购物宣传及购物政策普及都有较大地提升空间。从三亚免税店团散客的购买率差异来看,根据三亚大东海免税店2012年的客户抽样调研,三亚免税店购物的散客其购买率约为10-12%,而团客购买率约为35%-40%(团客事先对免税购物有一定了解),也从一个侧面体现此前大东海免税店对散客免税购物的宣传教育仍不足。换言之,海棠湾免税城未来在营销方面仍有巨大的提升空间。并且,海棠湾免税城的巨大体量,将迫使公司从原有的“坐商”转变为“行商”,积极强化自身的主动营销,积极采取包括拓展交通线路,强化道路指示,加强广告宣传以及旅行社、酒店合作等措施,从而持续推动海棠湾免税城的成长。 综合来看,我们对海棠湾项目的盈利前景较为乐观。加之增发募集资金到位后减轻了海棠湾项目财务费用的压力,我们预计在现有政策条件下,海棠湾项目有望在2014年有望贡献盈利。 入驻“跨境通”海淘平台,第一扭转市场对跨境通分流免税渠道的悲观预期,第二发展潜力值得期待 2013年12月底,跨境通正式上线之际,公司作为跨境通唯一一个开辟专区的合作商,正式在跨境通这一官方海淘网站上线,并在不到1个月的时间里面迅速丰富上线商品,由香化、太阳镜、手表扩展至箱包类。虽然目前跨境通作为官方海淘,其发展潜力仍有待观察,但从公司积极入驻跨境通且迅速丰富商品品类本身表现了公司对跨境通等跨境电子商务平台积极关注的态度。虽然公司目前在试水阶段投放的商品品类和数量有一定局限,但公司未来根据跨境通平台的销售情况完全可以灵活调整其产品品类等配臵,而跨境通平台自身也预计将不断完善,因此其后续发展潜力仍然值得期待。 上海迪斯尼市内免税店有望推出,将开启离境免税业务新的增长点 此前,据媒体报道,中免正与上海市政府就在上海国际旅游度假区即迪士尼乐园周报建立市内免税店事宜进行接触。根据http://shijuzhikublog.blog.163.com/blog/static/22108410920141825057613/中提到的与迪斯尼以及上海国际旅游度假区管委会合作的企业名单,国旅已经成为确定的合作对象,可能在迪斯尼周边设立市内免税店。我们认为,如果机场提货点事宜能得以解决以及销售人群能从入境外国人成功拓展到出境中国人(需要争取政策支持),将为中免提供新的增长引擎。我们曾在2013年8月7日发布的公司深度报告《中国国旅-601888-正在华丽蜕变的中国免税领导者》中结合韩国离境市内免税店经营情况指出,如政府颁发北京/上海离境市内免税店执照(针对国人),在免税额度等配套政策支持的情况下,其市场空间完全可以再造一个中免,因此潜力巨大。 公司2014年业务预算,提振市场对公司2014年业绩信心 根据公司2014年财务预算,公司预计2014年实现合并营业收入1,976,023万元,合并营业成本1,487,719万元,合并期间费用242,302万元。据此测算,公司2014年营业收入较2013年预算目标增长9%,而毛利率进一步提升至24.71%,期间费用率仅12.26%(考虑了海棠湾项目影响),超出此前市场预期。我们根据历史报表进行了详细演绎,如果按照2.5亿左右的营业税金及附加,1亿元左右的投资收益以及2亿元左右的少数股东权益估算,公司2014年归属母公司股东的净利润可以达到15亿元左右(对应EPS1.57元)。 考虑到公司作为央企,分析其业务预算指标具有一定的指导意义。并且,从公司过往预算及完成情况来看,如下表所示,暂不考虑营业税金及附加的影响,2010-2012年,公司的“营业收入-营业成本-期间费用(即营业利润的主要构成)”均超额完成了目标。虽然2013年受去三公、《旅游法》等因素、入境游持续低迷等因素影响,旅行社业务收入有下滑的压力,导致其收入预算完成可能存有压力,但是公司通过旅行社端的成本管控,加之免税业务的靓丽表现,其营业利润目标预计仍可超额完成。在这种背景下,我们认为公司2014年业务预算有利地提振了市场对公司2014年业绩的信心。 政策利好预期强化,免税O2O持续推进,给予一年期合理估值47元 暂不考虑网上预购潜在政策的影响,综合考虑即购即提政策已经落地对三亚免税的带动作用,以及公司2014年财务预算情况,我们上调13-15年预测至1.38/1.57/1.92元,对应PE27/24/20倍,仍处低位。考虑到14年海南处于新政策周期起点,给予14年30PE,一年期合理估值47元,维持“推荐”评级。 我们认为: 1、若网上预购政策顺利获批,公司免税O2O即将理想照进现实,我们粗略估算该政策有望新增现有大东海店35%-40%的免税销售额,加之酒店自助终端未来有望积极开展,公司免税销售渠道将大幅延伸,可以显著提升三亚离岛免税的渗透率水平,推动公司未来几年业绩的持续较快增长; 2、2014年1月以来,海南离岛免税政策持续利好,积极围绕购物便利性方面进行政策创新(即购即购已落地,购物邮寄和网上预购有望推进)。3月两会来临将进一步强化海南免税政策利好预期(包括免税额度、购物件数等方面均有进一步放宽的可能),从而对公司股价形成良好支撑; 3、海棠湾项目带来的挑战迫使公司积极主动营销,走向行商,积极入驻跨境通也表明公司对新业务业态的关注,传递积极信号; 4、公司有望在上海迪斯尼周边建立市内免税店,如果机场提货点和针对国人销售两大掣肘得以解决,将开启公司离境免税业务新的增长点;北京、青岛等地亦可期待; 5、公司14年财务预算在一定程度上减轻了市场对海棠湾项目2014年表现的担忧,提振市场对公司2014年业绩信心。 6、上海等地跨境通平台对中免起码已有利空转为利好,未来存在超预期的改善空间。 我们此前1月13日报告《中国国旅-601888-免税O2O逐渐浮出水面预期扭转带来配臵良机》中重点提示公司形势已经出现否极泰来迹象,战略性配臵机会已经来临。公司近期股价表现也印证了这一点。综合公司现有情况,我们仍然认为未来政策利好预期将继续强化,免税O2O持续推进,给予一年期合理估值47元,维持“推荐”评级。

公司是环保行业质地优秀的不多标的之一,受顺周期以及项目拖延等非预期内因素影响公司13年业绩表现差,未来基本面将持续改善: 成熟项目拓建+在建项目推进,14年建成产能或大幅增长。截止13年底产能和12年的相差不大不大,约30万吨。14年受益于沙井等成熟项目扩产、在建粤北项目、江门等项目产能逐渐加成,产能增量或接近翻番。此外,清远家电拆解3万吨也将贡献一定增量。但受达产周期影响,产量高峰预计在15-16年。 受益行业发展,省外和外延拓展可期。广东处理处置企业只是江苏省1/3,有需要增加更多危废处理中心产能,同时省外也有很多省危废中心在筹划建设当中,公司作为行业龙头获取几率高。同时,两高司法解释增加污染物排放标准,长期看有利于龙头企业整合小公司提升市场占有率,同时公司现金重组,外延拓展值得期待。 利润率下滑因素已经消化,未来将维持稳定。两高司法解释出台后,对行业操作趋严厉,虽然长期看对于淘汰小公司,龙头公司提升市场占有率有益,但短期导致公司成本增加毛利率下滑,同时,拓展东莞市场也降低公司整体利润率水平。总体而言,14年利润率将维持稳定。 目前公司股权激励已经完成,管理层激励到位。 盈利预测和投资建议:最悲观预期,按照公司股权激励条款公司14-15年增速分别为10%、25%和22%。①15-16年为产能集中建成和释放高峰,15年业绩增速有望较大超出承诺值;②新项目获得、外延拓展都成为超预期可能。我们预计13-15年公司EPS分别为0.94/1.07/1.40元,目前对应14-15年估值分别为33/25倍,考虑存在业绩超预期可能,给予15年35倍估值,未来6个月目标价49元,目前为较好配置时机,给予推荐评级。

主要观点: 步入2014年后,猪价跌幅非常迅速,并在1月末跌破12元/公斤(搜猪网数据显示,1月26日全国出栏瘦肉型生猪均价跌至11.95元/公斤),较去年同期16.75元/公斤的均价大幅下跌了28.6%。春节期间逐步止跌企稳,目前均价在12.23元/公斤。我们维持此前对养殖行业的判断: 1)整个上半年养殖行业的压力仍存,但猪价在二季度预计会有一波反弹,至少不会比一季度更差; 2)虽然幅度或有限,但2014年养殖行业较2013年同比恢复是大概率事件; 3)在整个养殖行业缓慢复苏和存在阶段性反弹机会的背景下,我们建议优先选择能够凭借自身养殖优势(成本、规模化)超越行业平均利润的牧原股份。 4)公司最新的生猪出栏售价与其成本大约持平,已较春节之前有所好转,处于盈亏平衡状态(而行业目前的头均养殖利润仍在约-200元/头,处于深度亏损状态),因此我们预计虽然公司一季报面临一定程度的压力,但公司目前的股价已经充分反映了市场对猪价较差的预期,随着猪价的逐步企稳、公司成本的有力控制、以及去年二季度的高基数效应,公司的盈利情况将逐步改善。 我们预计公司13~15年EPS为1.26、1.88、和2.95元。我们认为:一方面公司正处在生猪出栏的放量期(预计2014和2015年的出栏量分别为180万和240万头),另一方面公司低成本的一体化养殖优势将保证其获取远高于行业平均的养殖利润,属于行业领军标的。公司目前市值尚不足80亿元,存在低估的情况。我们给予公司2014年23倍的PE估值,对应目标价43.24元,市值105亿元,维持对公司的“买入”评级。 主要内容: 来自搜猪网的数据显示:春节前后3周,全国生猪市场先是在节前跌至阶段性低点,猪粮比价一度跌至5.3:1左右,瘦肉型猪价格跌至5.9元/斤,节前止跌企稳,节后小幅反弹,全国各地瘦肉型猪价大部分在6.1-6.4元/斤左右。值得注意的是,春节前1个半月左右开始的暴跌一直持续至春节,这是近10年来首次出现春节前(需求旺季)养猪跌破成本线且跌至深度亏损的情况。 全国猪料比价先在节前跌至3.7:1左右的底部,之后又反弹,后反弹至3.77:1左右,同比下跌19.85%。连续第5周处于4.4:1的盈亏平衡线以下。猪粮比价在春节前跌至5.35:1左右的底部,截止本周反弹至5.45:1左右,同比下跌13.02%,连续4周低于6:1的盈亏均衡线,且最近3周低于5.5:1的中度亏损线。全国自繁自养出栏头均盈利水平在春节前曾跌破-200元的深度亏损线,达到-205元,之后出现反弹,截止本周至-190元,而去年同期盈利90元/头。 对此,我们并不认为是需求端出现大幅的下滑(虽然“三公”消费受限确实在一定程度上有影响),而主要是供给端的问题--春节前压栏数量多、屠宰企业压价、以及今年冬天几乎没有严重的疫病等因素所致。在原料方面,春节期间全国养殖户拿到的玉米、配合料价格相对比较平稳,至本周分别至2.2元/公斤和3.18元/公斤,同比分别下跌7.56%和上涨0.32%。养殖户拿到的豆粕价格跌至4.3元/公斤,同比涨1.65%。小麦麸价格至1.97元/公斤,同比持平。 展望未来,我们认为:首先,整整个上半年养殖行业的压力仍存,但猪价在二季度预计会有一波反弹,至少不会比一季度更差;其次,虽然幅度或有限,但2014年养殖行业较2013年同比恢复是大概率事件。总体上,在整个养殖行业缓慢复苏和存在阶段性反弹机会的背景下,我们建议优先选择能够凭借自身养殖优势(成本、规模化)超越行业平均利润的牧原股份。 公司最新的生猪出栏售价与其成本大约持平,已较春节之前有所好转,处于盈亏平衡状态(而行业目前的头均养殖利润仍在约-200元/头,处于深度亏损状态),因此我们预计虽然公司一季报面临一定程度的压力,但公司目前的股价已经充分反映了市场对猪价较差的预期,随着猪价的逐步企稳、公司成本的有力控制、以及去年二季度的高基数效应,公司的盈利情况将逐步改善。 与此同时,从长期来看:一方面,公司正处在生猪出栏的放量期--预计2014和2015年的出栏量分别为180万和240万头,且募投项目的进度将随着IPO的完成而骤然加速,我们认为其目前约80亿的市值存在低估的情况。另一方面,公司低成本的一体化养殖优势将保证其获取远高于行业平均的养殖利润(如前所述,在行业平均头均盈利-200元左右时,公司仅仅小幅亏损),属于行业领军标的。盈利预测及投资建议: 我们预计公司13~15年EPS为1.26、1.88、和2.95元。我们认为:一方面公司正处在生猪出栏的放量期(预计2014和2015年的出栏量分别为180万和240万头),另一方面公司低成本的一体化养殖优势将保证其获取远高于行业平均的养殖利润,属于行业领军标的。公司目前市值尚不足80亿元,存在低估的情况。我们给予公司2014年23倍的PE估值,对应目标价43.24元,市值105亿元,维持对公司的“买入”评级。 风险提示: 猪价继续大幅下跌。

国信医药观点: 我国慢性肾脏病患者众多,而终末期肾衰竭患者治疗率低,随着我国大病医保政策逐步落实提高报销比例,血液透析行业市场需求将得到极大释放,其中腹膜透析凭借性价比优势,符合国家医保政策方向,市场前景广阔至少存10倍以上增长空间。华仁药业作为国内仅有的2家非PVC软袋腹膜透析液生产商,加上与卫生部合作推广优势,与竞争对手相比拥有独特包材优势在药品招标中优势逐步显现,有望迎来招标放量机遇。公司有实力也有动力实现未来3年提速发展。 首次给予公司“推荐”评级,理由在于:自2010年上市以来的三年中,公司通过产能扩张、收购兼并、与国外先进技术合作、内部股权激励等一系列动作,夯实了软硬件实力,并专注于治疗性输液、肠内肠外营养产品、血液净化产品及相关配套医疗器械的研发,为未来3年业绩趋势明确向上及更长期的发展奠定了坚实基础。腹透业务虽然前期推进速度略低于市场预期,但市场需求明确,未来增长空间大,凭借非PVC 包材优势在2014招标大年中有望迎来逐步放量机遇;而普通输液定位高端,符合行业发展趋势,募投项目及子公司产能均已建成或改造投产。公司未来1-2年业绩在大输液新产能释放的背景下足以保持较高增速,届时腹透业务逐步成熟,将打开更长远发展空间,业绩极具弹性,市值小具想象空间。国信预计2013-2015年EPS 为0.27/0.34/0.61元,同比增27%/26%/79%(14年股权激励费用高达近4000万影响表观业绩增速),若不考虑股权激励费用,预计13-15年EPS 为0.29/0.43/0.64元,同比增32%/51%/50%,首次覆盖给予“推荐”评级,未来一年期合理估值14.03-15.25元(对应15PE23-25x)。 评论: 腹透市场空间巨大,存十倍以上增长潜力 中国慢性肾脏病患者已达1.2亿。2012年,“中国慢性肾脏病流行病学调查”结果显示,我国成年人群中慢性肾脏病(CKD)患病率为10.8%,据此估计我国现有成年慢性肾脏病患者达1.2亿,而知晓率仅为12.5%。参照国外和台湾地区终末期肾脏疾病(ESRD)的发病率(美国2016/pmp、日本1892/pmp、台湾1920/pmp,per million people,每百万人),可估计我国终末期肾脏病(ESRD)患者近200万人,每年新增进入ESRD 的患者约26万人,这些患者必须进行肾脏替代疗法。肾衰竭治疗手段包括血液透析、腹膜透析和肾脏移植,肾脏移植受限于供体数量的限制以及高昂的治疗费用,每年仅有6000多例,因此透析治疗是肾衰竭的主要治疗手段。 中国ESRD治疗率低下,远低于发达国家,但正快速上升。目前我国终末期肾病平均治疗率仅约为190 pmp,其中上海最高,约为552 pmp,而西北偏远地区由于硬件投入不足,仅为27pmp,远低于台湾、美国、日本的水平,也低于全球平均水平的380pmp。但我国透析率正在快速上升,2004年接受透析治疗的患者只有48000人,晚期肾衰病人接受透析治疗比例只有5%,按照目前我国透析人数30万左右估计,透析治疗率为15%左右,1999年至2011年我国ESRD 救治率年复合增长率为14.4%,但仍远低于发达国家90%的治疗率。 国家大病保障水平提高,将极大释放透析行业市场需求。由于透析费用较高,各国家和地区的透析病人增长情况与医保覆盖具有非常显著的相关性。例如,美国于1972年开始将医保覆盖面提升到90%,十年时间ESRD 救治率增长了400% ;台湾1995年开始对透析治疗医保全面覆盖,目前已成为世界上ESRD 救治率最高的地区。2011年3月开始国家逐步将儿童白血病、终末期肾病(即尿毒症)、乳腺癌、宫颈癌、艾滋病机会性感染等20种重大疾病纳入大病保险范围,不断提高报销比例,同时各地方也在逐步开展试点,提高报销比例。过去我国80%的肾衰竭患者由于经济原因得不到治疗,未来医保政策的倾斜和不断提高的报销比例将极大释放透析行业的市场需求。 腹透具性价比优势,更符合国家医保政策方向,存10倍以上增长空间。目前国内腹透市场规模不足15亿,自然增速在30%以上。相比于血液透析,腹膜透析费用更低、使用方便、医疗资源占用少、对肾功能保护更有利等优势,更符合国家医改的政策方向。卫生部在2011年6月启动全国终末期肾病腹膜透析工作,组织开展腹膜透析规范化培训工作,在全国范围内认定了31家腹膜透析培训示范中心、28家腹膜透析培训示范中心培育单位,通过辐射和带动作用推广腹膜透析。此外,在卫生部的推动下,腹透液在管理政策上由药品变为耗材,腹透将不受药占比的限制,医院动力有望改善。目前我国肾衰竭患者接受透析治疗的30万人中, 90%选择血透治疗,只有10%选择腹透,这与早年国家医保政策、医院科室利益、及患者教育等有关。目前欧美发达国家腹透治疗比率普遍在30%-40%左右,像有国家医保政策支持的国家或地区如墨西哥、香港等更是在80%以上。简单假设我国肾衰竭患者透析治疗率提升至50%、其中接受腹透的患者比重从10%提升至30%,按腹透治疗平均费用5万元计算,则腹透市场的保守容量约200万。5万元=150亿元,较现有市场规模的不足15亿仍有10倍以上增长空间。此外,腹膜透析液在2013年新进入国家基本药物目录,将进一步刺激市场需求。 公司腹透业务:拥有独特优势,2014年招标大年迎来放量机遇 国内仅有的2家非PVC腹透液供应商之一,具备竞争优势。公司是目前国内仅有的2家可生产非PVC腹膜透析液的企业之一,另一家青岛首和金海制药规模较小基本未形成销售,其他较具规模的4家腹膜透析液厂家如百特、长征富民、青山利康、天津天安均为PVC 包材。而非PVC包材更安全环保,符合国家产业技术升级的方向,从PVC向非PVC转变,至少需要2年的时间,这还不包括解决漏液率问题,因此公司可谓是国内非PVC腹透液龙头企业,竞争优势明显。 与卫生部合作,拥有政策扶植优势。2011年6月开始公司与卫生部医院管理研究所共同开展为期5年的“国家卫生部腹膜透析培训、示范及推广项目”,同时与卫生部合作建立的59家示范中心已挂牌,承担着临床研究、学术推广及医护人员培训的职能,通过合作能够加快销售推广。现正在国家卫生部指定的全国各省68家三甲医院实验中心进行对比试验,目前已经过完伦理评定,已有100多病人入组,争取13年底招募到所有试验患者入组,全部试验过程大概需要5年,但在试验期间会有阶段性成果公布,有利于公司的销售宣传,在试验过程中也能对目标医院进行培训和市场培育。 血液净化产品团队蓄力待发。公司专门组建了血液净化团队,并在股权激励中给予了该团队一定倾斜,目前团队成员80多人,已形成一套完整的运营体系包括产品、人员、服务、配送、信息五个系统。公司从2010年开始聘请百特中国原江苏大区经理何亿担任血液净化事业部总经理负责腹透推广工作,按照百特的整体营销法,逐步建立起公司在各地的营销推广体系和网络,在病人服务方面也学习了百特的先进经验,服务内容涵盖了从送货上门至病人随访的全过程。何先生虽在2013年7月辞职但被仍担任公司技术中心专家,继续共同推进公司的血液净化事业。 拥有包材独特优势,腹透业务即将迎来真正放量机遇。由于公司腹透液包材采用的是非PVC,而其他厂家均是PVC包材,公司一直希望在招标的过程中能与其他厂家分开来招标,经过公司的积极努力,目前已获得积极进展。在去年10月份北京的招标以及最新的山东省基本药物招标中公司均获得了非PVC 包材独立成组投标的权利,这样公司的腹透液基本相当于类独家产品,避开了与百特及国内其他厂家分在一组正面惨烈竞争的状况,基本能中标。我们认为在2014年这样的招标大年,公司的腹透在已有的市场基础上,凭借独特包材优势有望迎来真正放量的历史机遇,值得期待 大输液:新产能逐步释放可确保未来1-2年内较高增长 大输液行业已饱和,机会在于产品升级替代。目前大输液行业市场容量已经趋向饱和,每年使用量约100亿瓶/袋左右。未来行业发展主要来自产品升级(高端替代低端)以及行业集中度的提升。具体表现为塑瓶输液和非PVC输液对于玻瓶输液和PVC 输液的替代趋势。随着国家食品药品监督管理局对于玻璃瓶包装予以控制并于2000年起停止PVC输液袋的注册,玻瓶输液和PVC 输液已成逐年减少趋势。据中国数字医药网预测,到2012年非PVC软袋销量将达到21亿袋,CAGR(09-2012)为20.6%,非PVC软袋代表着大输液产业升级发展的方向。 公司是国内非PVC软袋输液领导者。公司专注于双管双阀非PVC软袋的生产,是国内高端大输液代表企业。公司拥有国内最大的非PVC软袋输液单体工厂,市场占有率居国内非PVC 软袋输液行业前列。相对于玻瓶、塑瓶和PVC 软袋输液,非PVC软袋输液具备门槛高、附加值高、市场容量增长速度快的特点。受益于非PVC软袋输液行业替代趋势,公司过去几年销量维持较高增速。公司在产品和营销上具有一定的优势,以自主营销为主的销售模式,毛利率较高,对终端的掌控能力更强。 募投项目均已建成投产,新产能释放背景下有望维持高增长。前几年公司受限于产能瓶颈,业绩平稳增长,自2012年开始随着公司并购结晶药业及公司募投项目的逐步投产,大大扩大了产能,业绩重新进入高增长阶段。目前公司募投项目非PVC软包装大输液三期、非PVC软包装腹膜透析液项目均已建成通过新版GMP 认证投产,以及一车间、二车间、日照公司的生产车间GMP改造完成通过认证。目前公司仅剩日照公司其中一条玻瓶生产线改造成产能1亿袋的非PVC软袋生产线的技改项目未建成,预计14年上半年建成。这些项目全部达产后公司全部产能规模将达到4.5亿瓶/袋,公司未来几年业绩在大输液新产能逐步释放的情况下有望维持高增长。 延伸产业链,进一步降低成本,竞争优势将凸显。在公司非PVC 软袋输液的生产成本中,膜材成本占比约为20%左右,连接口管盖成本占比约为30%左右。为了确保产品毛利率的稳定,公司逐渐向产业链上游拓展。目前公司募投项目SPC组合盖项目及非PVC输液包装膜材项目已建成投产,其中输液软袋配套用连接口管盖2.2亿套,可满足1.1亿袋非PVC软袋输液生产所需,非PVC 输液软袋用膜材1000吨,可满足1.55亿袋非PVC 软袋输液生产所需。目前子公司华仁医疗的膜材批件已经拿到,但是母公司的产品要更换使用新的膜材供应商必须要通过膜袋注册申请,完成全部程序需要6个月左右时间,预计上半年可用上自产膜材。 新产品:产品储备丰富,新产品将陆续上市 公司专注于治疗性输液、肠内肠外营养产品、血液净化产品及相关配套医疗器械的研发。近年来,公司逐步加大研发投入,前三季度研发共投入4403万元,占营业收入的7.68%,目前各项研发项目顺利推进,其中盐酸托烷司琼氯化钠注射液、血液滤过臵换基础液、氧氟沙星氯化钠注射液已通过省药监局的现场核查,缬沙坦片剂正处于FDA审评阶段。此外,公司的低钙腹膜透析液、4.25%腹膜透析液等产品已申报生产,碳酸盐腹膜透析液已经申报临床,这些腹膜透析液新产品的上市进一步丰富了公司在这个领域的产品线,增强竞争实力。同时公司子公司华仁医疗正在进行包括碘伏帽、易折塞、外接软管、腹内管等腹膜透析配套耗材产品的开发,丰富产品组合,以期为患者提供腹膜透析全套解决方案,更好地服务患者也为公司创造更多的利润来源。 腹透业务有望迎来放量机遇,大输液产能释放保持较高增长,首次覆盖,给予“推荐”评级 预计公司2013-2015年EPS0.27/0.34/0.61元,同比增27%/26%/79%,我们认为公司短期1-2年业绩足以在大输液新产能逐步释放的背景下保持较高增速,而公司腹透业务空间广阔具十倍增长空间,公司凭借包材独特优势及与卫生部合作的政策优势下在招标大年里有望迎来放量机遇,为公司长远发展打开空间,当前较小的市值具备较大提升空间,首次覆盖,给予“推荐”评级,目前14PE29X,未来一年期合理估值14.03-15.25元(对应15PE23-25x)。

事项: 2014年1月大秦线 运量3974.1万吨,同比增长2.2%,月度运量创历史新高。 评论: 2014年1月大秦线运量3974.1万吨(+2.2%),月度运量创历史新高 2014年1月大秦线运量n 2月10日秦皇岛港煤炭库存841.7万吨,较2013年底增长66.4% 2月6日,秦皇岛煤炭库存突破800万吨。截至2月10日,秦皇岛港煤炭库存841.7万吨,较1月底增加66万吨(+8.5%),较2013年底增加335.9万吨(+66.4%)。 2月10日渤海三港(秦皇岛、京唐港国投港区、曹妃甸)煤炭库存1709.7万吨,较1月底增加166万吨(+10.8%),较2013年底增加712.9万吨(+71.5%)。 电厂库存方面,截止1月22日,六大电厂(浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能)煤炭库存1190.3万吨,库存可用天数17.3天。 2013年12月中国进口煤炭及褐煤3552万吨,创单月进口历史新高 2013年12月我国进口煤炭及褐煤3552万吨,同比增长1.2%。2013年12月煤炭进口量创下单月历史新高,既受到年度合同集中兑现的影响,也与国内外煤炭价差放大有一定的关系。 2013年我国累计进口煤炭32715万吨,同比增长13.4%。 期待运价上涨,维持“推荐”评级 维持14/15年EPS0.84/0.86元的预测,对应14/15年PE8.7/8.6倍,税前股息收益率5.9%,维持“推荐”评级。我们判断2014年国铁货物运价继续上调的概率很大,特殊运价也存在上调的可能。如果特殊运价并轨国铁运价,大秦铁路最受益。假设国铁运价涨0.015元,特殊运价不并轨/并轨国铁运价,对应大秦铁路2014年EPS0.9/1.1元,EPS增加7.2%/31%。3974.1万吨,同比增长2.2%,日均运量128.2万吨,月度运量创历史新高。

事项: 康得新发布2013年业绩快报:公司2013年实现营业总收入31.93亿元,同比增长42.90%;实现营业利润7.71亿元,同比增长57.65%;归属上市公司股东的净利润6.72亿元,同比增长58.97%。实现每股收益0.72元,同比增长46.94%;加权平均的净资产收益率为19.74%,同比提升0.66个百分点。同时,公司发布了2014年一季度业绩预告:公司预计2014年一季度归属上市公司股东的净利润同比增长55%-60%。 评论: 公司2013年业绩低于市场预期,但2014年一季度业绩仍持续高增长 公司2013年业绩增速58.97%,增速处于三季报中指引的范围55%-85%的下限,低于市场预期;不过,从绝对数字看,仍处于高速增长状态。公司预计一季度业绩同比增长55%-60%,与2013年四季度环比持平,公司高增长的态势不变。公司的增长源于募投产能释放和产品品种的变化。 公司新产品、新客户储备充足,随着产能释放公司将持续处于高成长状态 公司是国内复合膜材料的龙头公司,近年来在背光用光学膜、3D 膜、车膜等领域储备了大量新产品,同时也开拓了三星、友达、群创、冠捷、TCL、京东方等大量国际国内一流客户,随着公司募投项目在2013年底的投产,公司在未来一段时间内仍将持续处于高增长状态。不论是液晶产业,还是车膜领域,都面临巨大的进口替代空间,公司在光学膜产业链领域已基本完成布局,将充分受益于这一大的产业转移背景。 管理团队优秀,垂直一体化构筑多维竞争优势 公司拥有一支执行力很强的管理团队,过往的历史业绩已反映出公司团队的优秀。在公司完成垂直一体化的布局之后,预计将会形成对竞争对手的结构性优势,在成本、服务、性价比等方面的构成多维竞争力。 维持公司“推荐”评级。 我们将公司2014/2015归属上市公司股东的净利润调整为10.33/14.32亿元,对应EPS 分别为1.11/1.53元,公司当前股价为20.81元,对应2014/2015的市盈率分别为19X和14X;且当前公司股价低于股权激励行权价为24.98元;维持“推荐”评级。 风险提示:客户订单的波动风险,产品价格下降过快。

事项: 业绩快报:2013年收入39.97亿元(+105%),归母公司净利润7.41亿元(+8%),EPS0.68元。 国信观点: 净利润表观增速低是因为2012年有地产业务。仅看核心制药业务,预计2013年制药业务收入36.9亿元,同比增长114%;实现净利润7.04亿元,同比增长64%,EPS0.645元,表现十分优异。我们预计14Q1制药业务继续大幅增长,2014年血栓通销量仍有望超预期。公司是三七原药材降价的最大受益者之一,核心产品为优秀中药独家品种、基药独家品种,受行业负面政策对其影响小(近期最严厉的广东省第一轮基本药物交易竞价结果显示:独家品种血栓通粉针中标,且价格体系维护良好)未来3年业绩仍有望持续优异。 看好血栓通未来成长空间的逻辑不变:专利药品=高技术高壁垒高成长高盈利能力!拥有较广的临床应用领域和空白市场潜力,作为基药独家品种,将在国家基本药物向医疗机构推进的过程中明显受益;作为“中药大品种”,将受益国家政策扶植战略。维持14-15EPS0.89/1.10元(13-15制药EPS为0.645/0.87/1.08元,同比增长64%、35%、25%),根据发行预案,预计2014年增发摊薄后14-15EPS0.84/1.04(按增发股本上限7202.6万股计算,即业绩最多摊薄6%)。定增价格已确定为13.19元(当前股价为12.78元),大股东将参与认购定增发行数量的22.52%,并承诺锁定3年,显示了对未来发展的信心。定增将解决产能瓶颈,有利于制药业务的强劲势头和业绩弹性。当前股价对应14-15PE仅14x、11x(处于医药股最下游),估值低廉具极高吸引力和安全边际,一年期合理价值有望达20~22元(对应增发摊薄后14PE24~26X),维持“推荐”评级。 评论: 2013年制药业务收入和净利润分别增长约114%、64%,EPS约0.645元表现优异,预计14Q1仍有望大幅增长 预计制药业务EPS0.645元增64%表现优异。2013年收入39.97亿元(+105%),归母公司净利润7.41亿元(+8%),EPS0.68元。分拆来看核心的制药业务,预计制药业务实现7.04亿元净利润,EPS0.645元增长64%,其它业务贡献EPS0.035元。预计血栓通销量略超2.1亿支同比增长40%。13Q4单季度收入9.93亿元(+30%,因经销商资金压力大,公司营销模式变化比例环比有所放缓),归母公司净利润1.82亿元(-20%,因12Q4有房地产投资税前约1.2亿元),EPS0.17元,预计其中制药业务0.143元增长约16%。 预计13Q4制药业绩释放略有保留,14Q1有望大幅增长。考虑到公司13年制药业务强劲增长,以及4季度为销售旺季,预计13Q4公司血栓通发货和确认有所保留,预计14Q1制药业务有望大幅增长。 预估血栓通销量仍有3倍以上空间,远未到天花板 维持14-15年血栓通销量2.85、3.50亿支销量预测,因13Q4销量有所保留,14年血栓通销量仍有望超预期。 行业政策对公司整体销售影响很小。 中长期看:考虑13年血栓通覆盖三级医院50%,二级医院30%,基层10%多,预计5年后血栓通三级+二级医院销量仍具2倍以上空间,基层医院5倍以上空间,5年后血栓通有望超6亿支,净利润有望达20亿元。 优秀药品空间大,三七降价最大受益,业绩持续优异具弹性,估值低廉攻守兼备,重申推荐! 看好血栓通未来的成长空间(较广的临床应用领域和空白市场潜力、基本药物向医疗机构推进的过程中基药独家品种继续受益、获益国家对“中药大品种”的政策扶植战略)。预计13Q4制药业绩有所保留,14Q1有望大幅增长,维持14-15EPS0.89/1.10元(13-15制药EPS为0.645/0.87/1.08元),增发摊薄后13-15EPS0.64/0.84/1.04(按增发股本上限7202.6万股计算,即业绩最多摊薄6%)。公司制药业务势头强劲,血栓通市场空间仍大,定增解决产能瓶颈,业绩具弹性,维持“推荐”评级,估值极低廉,估值在医药股中处于下游(当前股价对应14-15PE仅14x、11x),与公司整体实力和成长性不匹配,业绩和估值均具备弹性,提高一年期合理价值20~22元(对应增发摊薄后14PE24~26X)。 短期影响因素:市场普遍担心的负面因素影响微小,正面因素更多 14-15年三七原药材供大于求,且供需差额快速扩大,三七价格正快速下降中,公司业绩有一定弹性。 市场担心的发改委对医保目录中中药产品的调价政策尚未出台。血栓通各省招标价加成15%后离最高零售价有2-12%的空间,也就是说可能具有不到10%的降价空间。作为专利药品和政策予以扶植做大的国家“中药大品种”,该品种被大幅降价的可能性较小。 最严厉的广东省第一轮基本药物交易竞价结果显示:独家品种血栓通粉针中标,且价格体系维护良好。 定增价格已确定为13.19元(当前股价为12.78元),大股东将参与认购定增发行数量的22.52%,并承诺锁定3年,显示了对未来发展的信心。

事项: 公告:近日,公司分别与普宁市人民医院、普宁华侨医院、普宁市中医医院、普宁市妇幼保健院以及普宁市5家镇级卫生院等共9家医院签订了《医院药房托管协议》,从2014年2月10日期执行,期限15-20年。 评论: 尝试药房托管业务,延伸产业链至医院主流用药终端 尝试公立医院药房托管业务。按照协议,药房被托管医院所用的所有药品统一由公司供应和集中配送,公司的药品供应链及服务延伸至医院仓库,医院的仓库将作为公司的药品供应平台,由公司负责管理和使用。托管公立医院药房是公司延伸中药材全产业链,向医疗服务业布局的新尝试。此前公司已公告托管梅河口市和通化县共五家公立医院。托管公立医院或药房后,公司中材饮片业务有望和医院直接对接,实现对医院终端的直接掌控。 延伸医药物流,提升盈利能力。12年公司医药流通业务收入约16亿元,主要是代理配送业务,对公司盈利贡献一般。 此次药房托管的9家医疗机构涵盖了普宁市主要的公立医院,合计业务收入12亿元,对应药品收入约5.4亿元。公司掌握医院所有药品的采购权,可直接面向制药企业议价,价差归属公司所有,预计毛利率13~15%。公司主要承担药房人工和长期软硬件改造费用,固定成本不高,随着收入规模增长,利润率还将逐步提升。 新模式可尝试,有望继续拓展。 药房托管模式可积极尝试。药房托管是实施医药分开的改革模式之一,06年起曾在南京等地先后启动,也取得了一定成效。在药房托管模式下,药房的所有权不发生变化的情况下,职工的薪酬待遇也不作大的变化,更容易为地方政府和医院职工所接受,但能否真正实现医药分开,减轻病人负担需要多项改革政策的配合。从南京地方经验来看,即使医院和商业流通企业共同分享经销差价,商业公司依然可以拓宽市场,保障稳定盈利,对于普宁医院药房托管模式中,公司单独分享进销差价,新模式可以积极尝试。深厚地方政府资源,有望继续拓展。公司在整合中药材一体化产业链的过程中,积累了一定的社会与政府资源,为公司参与公立医院改革创造众多机会。目前公司签订医院或者药房托管的地区,均有一定的产业投资基础。随着医疗服务市场的进一步改革放开,类似的投资机会还会增加。 资源丰富,估值低廉,看好现代中药材一体化产业链优势及资源整合机遇,推荐 暂不考虑直销业务的业绩贡献,维持13~15EPS0.89/1.12/1.40元预测。公司是行业内唯一整合中药材资源、中药材贸易和中药饮片的大型中药企业,随着饮片产能布局完成、药材贸易的转型以及健康产业延伸至中医药保健养生和医疗服务,未来纵向产业链一体化优势有望更显著。目前13PE19x,未来公司业绩增长点众多,中药饮片等盈利稳定的业务比重呈上升趋势,将提升估值,维持“推荐”评级,未来一年合理估值23~28元。

收购北京军悦飞翔51%股权,切入军方工业交换机供应链 军悦飞翔专注于通信设备的销售,在军方市场有众多积累,公司通过现金收购对方51%股权的目的是想加强彼此的紧密合作方式,一个有产品一个有市场,彼此协同效应推动公司产品在军用市场上的进一步拓展,有助于公司军品销售进行巩固和强化,提升公司在军用市场上的销售业绩,提高公司利润。 军方市场订单将是重要增长点 众多国家级军工项目陆续拉开帷幕,军队信息化建设总投资额近7000亿,以太网交换机身处网络核心枢纽位置,公司又作为国内工业以太网交换机的龙头企业,多年前就开始了和军方的合作,目前已为海军航母及驱逐舰提供产品(公司目前已给部分驱逐舰供货且已下水)。预计未来我国的航空母舰及陆地上战车上都将陆续运用到公司的产品,公司从2012年开始逐渐加大军品研发,我们认为公司2014年可以实现大批量供货,预计2014年公司军方订单收入将达到1亿元(保守8000万),2015年到2亿元左右。 海外市场积极布局,预计2014年会见起色 公司2013在德国、南美乌拉圭等地陆续建立地方站(部分拖累2013年业绩),未来俄罗斯、蒙特利尔等地也将有设备出口,2012年公司海外市场收入1000多万,2013年为2000多万,我们预计2014年能够实现100%的增长(主要理由1、欧美的济复;2、德国加拿大等地合资公司的业绩需求和公司激励。 设备国产化给国产设备发展带来想象空间 国家安全无小事,“罗杰康事件”的发生为公司未来发展提供了想象空间。我们认为随着国产工业交换机在技术上的跟进,工业交换机行业特殊的“安全因素”将给国内企业带来巨大的发展机会,而其先行者东土科技必将受益。 公司合理估值在32元,维持“推荐”评级 预计未来三年EPS分别为0.47/0.80/1.05元。(2013年业绩不达预期主要是国内电网市场订单因故延后,海外市场布局费用偏高所致)考虑到产品在军方及海外市场的逐步开拓的开花结果,以及重点行业信息设备国产化的趋势愈发明显,公司业绩2014年大幅好转、2015年业绩爆发将成为可能。我们认为公司中短期合理估值为32元,对应2014年40倍PE,维持公司“推荐”评级。

凉茶业务:2012从零开始,2013强势崛起,2014深耕细作 2012年5月红罐官司胜诉后,广药迅速设计包装和口味、组织生产和营销,除了品牌和绿盒王老吉运作经验,一切从零开始。2013年,随着产能快速扩大,团队磨合与完善,渠道稳步拓展,除红罐外,红色瓶装、低糖/无糖/固态型王老吉相继上市,王老吉强势崛起,预计“红+绿”销售合计85亿元(绿盒20亿+红色65亿),终端市场价值超150亿元(包括凉茶促销产品)。在适时强化了高管团队、聘请国际知名外脑咨询团队之后,2014年将持续发力,深耕细作,加强在薄弱环节(餐饮、酒店、自动投币饮料机、飞机等)投入以提高品牌力,有望呈现一个有历史积淀内涵同时充满时尚感和年轻活力的王老吉。市场担心的库存问题不攻自破:马年迎来销售开门红,预计全年终端市场价值200亿元。 制药业务:提质增效,2014年整合效应开始显现 13年制药业务因内部资源整合(营销调整致原广药下属子公司业绩有所下滑)和联营企业“绿盒王老吉+诺诚生物”投资收益大幅下降而表现平淡,同比基本持平,预计14年开始好转:绿盒王老吉14-15年完全回归、诺诚生物狂犬疫苗13Q4起基本恢复、内部资源整合效应逐步体现、原白云山保持稳健经营。公司以“白云山”统一品牌运筹全国市场,激发和释放原广药的“资源优势+历史沉淀”潜能,实现振兴大南药战略值得期待。 官司有理有据,接连胜诉 2012年以来公司多个官司接连胜诉。2014年重点关注红罐装潢官司,我们预计王老吉胜券在握。 发展趋势和推荐逻辑不变,股价处于底部区域,维持“推荐” ! 我们对公司发展逻辑判断不变(参见2012年深度报告),只是这个过程会有所波折,2013年公司凉茶业务所取得的“成绩单”远比最初我们及市场的普遍预期优异,但因为竞争对手同样强劲,致现阶段市场对2014年预期偏悲观。我们看到了公司能够直面发展中遭遇的问题,听取意见、积极改进。维持以下中长线观点:王老吉大健康产业大发展有望撬动系列老字号资源和品牌潜力;“大南药+大健康+大商业”三轮驱动、优势互补;未来千亿市值可期。业绩弹性预测参见内文,因王老吉投入超预期,调整13-15EPS至0.78/1.06/1.42元,增速32/36/34%,14-15PE26/19x,估值具吸引,股价处于底部区域,6个月合理估值35-40元(14PE33~38X),推荐!

畅捷通打造国内领先的公有云平台,构建长尾企业用户的流量入口 畅捷通作为用友软件从事小微企业业务的子公司,长期保持30%以上的净利率水平,占并表净利润的20%以上。畅捷通每年的客户销售都在10万家以上,累积客户超过100万企业。目前畅捷通承接用友的公有云CSP平台,期望构建一个PaaS平台和众多SaaS应用。畅捷通云服务的目标客户是国内4000万的小微企业,是目前IT系统渗透率较低的长尾企业客户。相比个人用户,企业用户的业务壁垒更高,潜在的ARPU值更高,也需要更多业务和技术上的积累。用友从事国内企业管理软件20年,对国内企业管理IT系统的需求理解无人能及,具备打造国内领先的企业应用云平台最好的基础。 云服务已有初步进展,独立上市有助于公司价值重估 经过2年多的投入,用友的云服务已有初步进展,目前4朵云的个人用户已经超过100万,具备初步的业务基础。而且经过一年多的研发投入,公司的CSP平台即将上线,而且今年也将推出基于企业社交应用的工作圈等应用。应用数增加、企业用户数增加、平台成型、第三方独立软件开发商的应用增加将逐渐形成一个正循环。畅捷通传统的软件包业务仍然保持较好增长,云计算投入每年近2亿元,业务模式本身偏互联网性质,更适合对其业务潜力进行单独估值。后续港交所单独上市将有助于对畅捷通和用友软件进行价值重估。 中端公司独立将提升盈利能力,高端构建自身产业链立足本土 用友的中端系列产品经过15年的发展,产品已经足够成熟,目前在整体进行分销的情况下将大幅提升盈利。高端业务需要构建更丰富的生态圈,也将受益于政府的本土采购,股份公司也将更好的进行私有云UAP平台的落地。 风险提示 云平台投入太大将影响当期业绩,云计算用户推广进度有一定不确定性。 构建企业流量入口,公司价值宜重估,维持“推荐”评级 用友软件正在构建企业端的流量入口,云平台挖掘国内巨大的小微企业用户基础。畅捷通单独上市将是对其价值重估的契机,维持公司13-15年的EPS约0.53/0.70/0.90元的预测,12个月合理估值26元,对应14年约37倍P/E,约250亿元的市值,反应云平台的潜力和传统业务30%以上业绩的复合增速。

事项: 公司发布了几个重要的公告:1)2013年业绩快报:营业收入142.72亿元,同比增长7.02%,归属于上市公司股东的净利润5.63亿元,同比下降13.02%,EPS为0.56元;2)对全资子公司环维电子(上海)有限公司增资3亿元,并对环维电子进行预计金额为人民币1.5亿元的设备或资产转让;3)投资人民币1亿元,在上海自由贸易区设立全资子公司环豪电子;4)董事会审议通过了《关于2013年度日常关联交易执行情况的议案》和《关于2014年度日常关易预计的方案》。 评论: 2013年业绩下滑,度过艰难一年 2013年对于公司来说是艰难的一年,经历了众多的不利因素,主要包括:1)上半年iPhone5的销售低于预期影响了公司WiFi模组业务的收入;2)下半年苹果的新品iPhone5S/iPhone5C/iPadair/iPadmini2等的WiFi模组在微小化和工艺方面改进程度较大,使得新品的WiFi模组在量产初期出现良品率较低造成的报废损失增加的情况,影响获利金额约2730万元;3)汽车电子类产品因配合客户产品召回维修预提产品成本约1000万元;4)工业类产品因供货商财务危机事件发生计提资产减值损失及费用共计约1500万元;5)苹果等客户要求供应商持续的降价压力以及新产品材料成本比重升高的影响使获利水平下降。 2013年公司在产品微小化和工艺改进方面做出了较大的努力,2014年在毛利率方面将会逐步恢复的正常的水平,并且积累的先进经验为公司在未来生产更加复杂的SiP模组产品打下了良好的基础。 增资环维,积极筹备新产能 根据公司的公告,截止2013年12月31日,环维电子资产总额为12533万元,我们估计即为2013年12月底日月光在台湾公告的环旭科技为环维电子购买的价值2100万美元的设备。再加上公司本次公告的将对环维电子进行预计金额为1.5亿人民币的设备或资产转让,所以据此可知环维电子到目前为止的资本开支约为2.75亿元规模。 对于公司积极扩充环维电子的产能,我们预期可能有重要的新产品导入。SiP产品能节省主板的贴装空间,符合电子产品短小轻薄的趋势,尤其适合应用在短小轻薄方面要求更高的可穿戴产品上。因此,在电子产品越做越小的趋势下,公司的SiP产品将大有可为。 自贸区内设立全资子公司环豪电子,满足公司对外贸易需求 公司主要的产品皆为外销,例如从公司2013年半年报即可知来自于“中国大陆地区之外”的营业收入占总营收的91.48%,可以看出公司对外贸易比例大。设立在自贸区的环豪电子未来可能将部分取代环旭香港公司的进出口职能。 公司SiP模组符合电子产品短小轻薄趋势,将会有越来越多的新产品导入 我们看好公司未来几年的发展,主要理由有:1)SiP模组符合电子产品短小轻薄的趋势,在可穿戴时代大为可为,将会有越来越多的产品应用SiP模组。全资子公司环维电子的扩产,我们预计即为新产品导入所做的筹备;2)SiP产品的复杂度会越来越高,集成的芯片也会越来越多,单个产品的价值量可能将成倍的增加;3)SiP模组是一种融合了封装和EMS两种技术的产品,而全球封测龙头日月光是公司的大股东,所以环旭在做SiP方面具有其他公司无法匹配的技术优势,公司必将成长为全球SiP业务的领头羊;4)环旭的EMS业务是母公司日月光为客户提供一站式服务的重要一环,公司有希望充分受益于母公司前段封装测试的强大接单能力,获得迅速发展。 看好公司SiP业务的发展,维持“推荐”评级 我们预计公司13/14/15年净利润分别为5.63/9.36/13.04亿元,EPS分别为0.56/0.93/1.29元,分别同比增长-13%/66%/39%。SiP符合行业趋势,看好更多的SiP新产品导入,维持公司“推荐”评级。